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【社論】CDS只是對沖工具 非魔鬼亦非天使

近年來，中國金融市場蓬勃發展，規模與日俱增，與之相對的是，各類風險事件初露端倪，潛在風險更是不斷積累。彼時，在防範風險之余，金融市場對於分散風險的對沖工具需求亦顯得十分迫切。

9月23日，中國銀行間市場交易商協會發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及信用風險緩釋合約等四份產品指引。此舉旨在豐富金融市場參與者風險管理手段，完善市場信用風險分散、分擔機制，乃債券市場期待已久的中國版信用違約互換（CDS）。

CDS的推出對於當下債券市場十分重要。一方面，隨著中國債市打破剛性兌付正在加速推進，市場非常需要風險分散工具，推出之後，信用債的估值將更多地反映其風險水平；另一方面，在信用違約事件或將不斷增加的時代，CDS在中國的確可以起到風險定價、對沖交易風險和提高債券市場流動性的作用。

不過，CDS既非魔鬼亦非天使，只是對沖工具，並不能真正消滅風險，只是使風險分散、轉移，以及更加具象化。或者說，債券市場推出CDS對沖工具以分散風險，對於金融市場健康發展而言，是一項有益的嘗試。

實際上，債券市場之外，曾經在去年爆發過風險的A股市場，以及當下過熱的房地產市場，同樣需要完善對沖機制以分散風險。

以A股為例，最重要的對沖工具股指期貨，因監管層認為其做空功能在去年6月以來的A股大跌中幹系不小而被嚴格限制，令交易額驟降九成。不過在“股災”過去整整一年之後，尚不能證明與股指期貨做空有多大關系，而業內對於放開股指期貨限制措施的呼聲，也越來越高。

實際上，欲將A股打造成市場化的成熟市場，健全的對沖機制必不可少。雖然各國監管層對對沖機制都頗為謹慎，但理論和實證研究都表明，無論市場漲跌，合理的對沖機制對資本市場的健康發展作用不小。

不過，關於股指期貨成為機構和大戶的專利，將散戶拒之門外的質疑，則有必要改進。也就是說，A股對沖機制大門應更大程度地開放，可適當調低股指期貨、ETF期權個人投資50萬元的準入門檻，以美股市場為例，最低融資融券交易開戶資金僅2000美元。當然，因為A股投資者整體證券知識水平偏低導致不少非理性行為，故相關業務開戶時的知識測試和經驗等要求應保留，確保是對沖機制利用的“合格投資者”。

繼去年A股瘋狂之後，今年以來大城市房地產市場接棒成為民眾關註焦點，資金大量湧入後，房地產儼然金融資本化；且房價過高備受爭議，高房價對實體經濟的擠出效應，也逐漸顯現。

月盈則虧，水滿則溢，事物興盛到極點，往往會隨之衰落。房價不會一直上漲，金融資本化的房地產行業亦不免出現泡沫破滅的一天，雖然這一天難以預測，但屆時對於銀行等的沖擊，不容小覷。

因此，有必要啟動住房抵押貸款證券化（MBS）。一方面，MBS可分散和降低商業銀行的經營風險，防止房地產市場出現較大風險時對金融市場沖擊過大；另一方面，MBS的啟動，有利於評估房貸的風險，對於抑制房地產市場泡沫亦有裨益。

當然，對沖機制的推出與完善，對當前國內金融體制和法律制度的健全度也提出了較高的要求。如CDS的真正落地需要較為完善的金融監管、交易結算和信息披露制度，因為CDS同時也可用來套利和投機，如果缺乏完善的金融監管體制，將會增加風險敞口。

換言之，中國金融市場健康發展無疑需要健全的對沖機制，金融體制和法律制度也亟待完善。只有相關制度與機制的完善，中國金融市場方能更進一步。

消息稱QFII取消股票投資限制 對沖基金或不受影響

9月26日下午，市場有傳言稱，QFII(合格境外機構投資者)取消股票配置不低於50%的投資限制。有市場人士表示，此舉對市場並不會產生很大的影響，“QFII都是被動指數型，即使對倉位股票的要求降下來也不會降倉位，因為指數基金是一定要配置這麽多的。” 銳匯(上海)資產管理有限公司首席投資官陸培麗如此表示。

傳言稱，中國證監會做出窗口指導，取消此前對QFII資產配置中股票配置不低於50%的要求，允許QFII靈活對股票債券等資產進行配置。

有市場人士稱，證監會近期已就此通知至少部分QFII和QFII托管行，但可能不會公告此事。

“QFII取消股票投資限制的事情坊間早有傳聞，但現在還沒有聽到相關制度出來。首先，即使這個政策出來，我個人的理解是對市場不會產生很大的影響，因為整個QFII占到A股市場的比例在10%甚至5%以下(現在應該有些更新)。其次，很多QFII（比如貝萊德）都是被動指數型，是被動要去買的，因此即使對倉位股票的要求降下來，也不會降倉位，因為指數基金是一定要配置這麽多的。”陸培麗表示。

陸培麗告訴記者，據其所知，一部分對沖基金是通過滬港通出來的，所以這部分對沖基金不會太在意股票的倉位。

“有很多的對沖基金想在中國市場有一部分自己的QFII或者RQFII的頭寸，如果有這麽一個措施的話，我覺得對對沖基金來說是一個更為靈活的措施。”陸培麗進一步表示。

《第一財經日報》記者向證監會求證上述消息是否屬實，截至發稿未獲回應。
 

英鎊閃崩背後：圈內盛傳對沖基金“索羅斯式”做空

本以為英鎊在英國脫歐後將暫時安全，誰料英鎊兌美元在10月7日亞洲早盤出現閃崩，跌幅一度達到6.1%，錄得自1985年3月26日以來的最低點，其恐怖程度不禁令人想到了2015年1月的瑞郎脫鉤。由於此次英鎊閃崩大幅超出基本面，因此也在業內引起軒然大波，甚至英國央行發言人也稱，將調查英鎊閃崩原因。

英鎊對美元在北京時間10月7日一度從1.26暴跌至1.1819，隨後收複至1.24左右。至於閃崩原因，目前仍無確切說法，分析師認為潛在的交易失誤和歐洲領導人的言論，可能加劇各界對英國脫歐前景的擔憂。本周，英鎊總計下挫近4.5%。英國首相特蕾莎·梅此前表示，英國會將移民管控作為優先事項，其次再考慮歐盟單一市場的準入。

第一財經記者采訪各大機構人士後獲悉，各界對於閃崩的觸發因素看法各不相同，有的認為是英國的不良經濟基本面導致貨幣貶值；有的認為是流動性匱乏導致止損放大叠代；也有的分析稱是程序化交易導致止損盤無承接盤，而加劇了跌勢；更不伐有圈內人士認為，是幾個對沖基金大佬想測試英鎊的底線，就如當年索羅斯做空英鎊一般。

英國脫歐前景堪憂

就英鎊暴跌的主要因素而言，敦和資產海外市場交易主管李夢傑對第一財經記者表示，從基本面來看(如果真的存在基本面)，主要是和美元及英鎊自身因素有關，美聯儲加息的基本定調及市場的風險情緒回升，這基本上奠定了美元反彈的格局，鴿派官員的鷹派論調也加速了這一進程；另外，英鎊在脫歐之後保持了完好下行趨勢，盡管中間經濟數據降低了市場的擔憂情緒，但是近期特蕾莎梅再度提及觸發《里斯本條約》第50條，讓政治風險再度主導英鎊走勢。

6月25日，英鎊在英國脫歐當日暴跌近10%，此後至今，英鎊始終嚴重承壓。尤其是近期特蕾莎梅·發表支持移民管控的言論之後，投資者擔心，英國脫歐可能會有損英國貿易和投資，也可能會影響英國作為重要的金融中心地位，這些擔憂都加劇了英鎊的下行壓力。

“因為低技能移民的緣故，一些英國人被擠出了勞動力市場。”特雷莎·梅本月初在執政的保守黨大會期間宣布，英國將於明年3月底前啟動《里斯本條約》第50條，正式開啟“脫歐”程序。特雷莎·梅在接受媒體采訪時多次提到英國是“歐盟之外獨立的主權國家”。這表明，一直在移民問題上態度強硬的這位新首相，決心從歐盟手中拿回邊界管控權。

算法交易或推波助瀾

話說回來，即使是脫歐前景偏負面，也不足以使得英鎊瞬間閃崩，其背後可能存在眾多複雜且尚未探明的動因。

不乏觀點認為，周五的這種異常波動很可能是由計算機交易導致的，尤其是市場清淡、交易量很小的情況下，這類交易可能會觸發自動交易。

“流動性不行，市場預期又太一致，程序化交易的止損盤等導致沒有承接盤，其實這類因素導致英鎊閃崩也很正常。” 直達投資資深分析師王洋告訴第一財經記者。

“這類事件(英鎊閃崩)應該是極度罕見的，尤其是在外匯市場。”美銀美林外匯策略師Athanasios Vamvakidis表示，“但事實是，這類事件持續發生”。

美銀美林表示，鑒於外匯交易的交易量比往常高出60%，這類情況與算法交易的關聯性越來越強。“當所有算法都同向運行之時，那麽就沒有人做反向交易了。” Vamvakidis稱。

具體而言，有交易員認為，“算法交易在同一時間同向解讀同一信息，而此時市場買賣量又很小，因此很容易在短時間內導致市場快速同向波動”。

就英鎊瞬間暴跌，一些匯市交易人士懷疑可能是一種算法觸發了停止損失委托(stop order，又稱停止委托)，而此時的市場交易量很小，這可能導致自動拋售。

停止委托是指，在金融投資市場中，為減少可能損失或保護其未實現利益，看漲時以比目前市場較高的價格買進，或看跌時以比目前市場較低的價格賣出的委托，以期損失達到最小或保護其利益。但當價格劇烈變化的時候，止損單可能會加劇市場跌勢。

“當自動拋售越多，市場就越脆弱。”德意誌銀行前首席外匯交易官Kevin Rodgers表示。例如，當英鎊在某區域恰好遭遇巨量止損單，那麽許多賣單的出現都是由於觸及了技術止損目標。

其實，此次英鎊的狀況也可能是近年來全球金融市場大類資產中閃崩案例中的最新一例。例如，2015年8月24日，道瓊斯工業平均指數在幾分鐘內暴跌1000點，這部分是由於止損單被觸發而加劇了市場跌勢。

上個月，國際清算銀行(BIS)經濟學家稱，電子化交易平臺以及交易算法使用的激增，很可能在近期固定收益市場波動中扮演了關鍵角色。例如，去年德債遭遇拋售可能就是一例。

根據BIS的最新數據顯示，整體外匯市場流動性在近年來並沒有大幅下降，日均外匯市場成交量從2013年的5.355萬億美元小幅降至5.088萬億美元。BIS數據也顯示，英鎊的交易活躍度從沒有像今年這麽高，日均交易量高達6500億美元。

傳對沖基金大佬蓄意做空

除了上述理由外，對於英鎊閃崩，還存在一種看似不可思議、卻極有可能的情景——“圈內盛傳，幾個對沖基金大佬想測試英鎊的底線。” 資深外匯交易員顧騁對第一財經記者表示。他稱，“英鎊的閃崩(主要是鎊日)超過了很多模型，超乎想象極限，這與英國經濟數據關系不大，很可能是人為的匯率操控現象，而非市場行為。不少交易人士都穿倉了。”

正如高盛倫敦分行前資深外匯交易員Anton Kreil也曾表示，市場黑天鵝本質就是快速割韭菜，沒漲跌停限制，任何事都可能發生。

“不能排除有人蓄意操作的可能性。在市場交易清淡之時，一個突發的波動毫無基本面可言，這不太可能是由於算法交易問題。”駐墨爾本對沖基金AE Capital首席投資官Lyle Pakula表示，“我認為，英鎊閃崩的肇事源頭可能是因為隨意型交易商（discretionary traders）試圖推動市場”。

據《華爾街日報》對此事件的描述，“有一些分析師和交易員稱，英鎊閃崩可能並不是因為算法交易，而更可能是人為失誤，或是所謂的‘肥指交易’(fat-finger trade)”。

不論如何，周五的英鎊交易影響的確被放大了，因為交易發生之時恰逢市場清淡期，亞洲市場還沒有完全開盤，而很多紐約交易員有已經離開了交易臺。

“當時，東京剛剛開盤，新加坡還沒有開盤，市場流動性是一天中最差的。” 匯豐全球外匯策略師Steve Englander表示。

中誠信毛振華：建立債務蓄水池機制對沖貨幣供給

“穆迪—中誠信國際2017年中國市場信用風險年會”日前在北京舉行。中誠信集團董事長、中誠信國際首席經濟學家、中國人民大學經濟研究所所長毛振華在年會上指出，當前宏觀經濟政策調控思維應當轉換，防風險是穩增長的前提。他認為，我國應建立債務蓄水池機制來對沖巨大的貨幣總量。“我們能不能尋找到沒有貨幣化的領域來對沖貨幣供給，而不讓巨大的貨幣量去制造泡沫，或者提高消費物價，這還是有一定的空間。”具體而言，有兩個領域可以加以利用，一個是農村改革，特別是農村土地的交易，另一個是國有企業產權的流轉。

毛振華指出，通過對過去十年宏觀調控政策主要目標的梳理和分析，我們發現過去中央都把穩增長、調結構作為主要目標，今年才將防風險納入其中。在穩增長和防風險兩條底線之間，我們一直是把穩增長作為防風險的前提。“決策層認為，必須保持經濟適當的增速才能有效防控金融風險。”毛振華說，穩增長措施已取得了一些積極成效，當前中國經濟增長進入築底企穩階段，而債務違約風險在不斷累積，在這樣的背景下，我們應當把著力點放到防風險上，防風險應當作為穩增長的前提。

2012年以來，穩增長一直是宏觀經濟調控的首要目標，中國版的量化寬松政策主要借助於國有企業和地方政府的通道實施，很多地方政府設立了一系列融資平臺類公司，“中國版量化寬松的核心就是擴大政府的融資”。

在評述穩增長政策時，毛振華認為，盡管政府出臺的措施被認為“用力過猛”，但值得肯定的是,在危機中使得經濟保持了適度增長，也為經濟結構調整帶來了緩沖機會。他認為，2008年後中國經濟的幾個重要指標發生了變化。

第一，危機之後中國超越日本成為全球第二大經濟體。但同時，毛振華指出，隨著人民幣匯率走低，中國經濟總量超過美國的時間可能要延後。“人民幣貶值到差不多7了。如果這樣貶值幅度延續，中國和美國的差距會拉大，而不是會縮小。”

第二，中國成為世界第一大出口國和綜合型貿易國。但是，毛振華表示，當前中國正面臨全球貿易萎縮和國際化退潮的新趨勢。

第三，中國由商品輸出國轉向資本和商品雙輸出國。與此相適應的是，中國今年將成為全球跨境並購的最大收購國。

第四，我國國內經濟結構也正在變化之中，第三產業比重已經超過50%，成為絕對主導中國經濟增長的“引擎”。

第五，經濟增長轉向以消費需求為主要拉動力。

毛振華認為，刺激政策使得全球金融危機後呈現中國一枝獨秀的局面，沒有刺激政策中國不會有那麽多錢用於社會保障、基礎設施建設，經濟結構也難以改善，“這是我們非常重要的一個認識”。

毛振華還表示，中國經濟增長經過持續多個季度的調整，當前已出現探底企穩的跡象。“我們認為現在已經到了‘L’型拐點的區域，也許還會往下一點，也許已經到了拐點。”做出這個判斷的依據包括中國CPI重回2時代，PPI由負轉正，兩個經濟先行指數都有所改善。

與此同時，毛振華業表示，穩增長政策所積累的風險正在逐步顯現，這首先體現在債務比這個指標上。

總債務與GDP之比在2016年一季度已達到254%，預測全年達到266%，這一數據需要引起高度關註。毛振華認為，在中國人們對企業這個部門的債務認識上有很大的誤區。我們通過對企業債務的梳理發現，很大一部分企業債務都來自於地方政府的融資平臺。換句話說，這些企業債務應當歸並到政府債務內。如果這樣計算，“中國政府的負債率就達到了109.5%。這個數據在全世界不低了。”如果再把政府信用支持的國有企業的債務囊括進來，該數字將攀升到163%。據此，毛振華表示，“中國的債務問題核心不是企業債務，而是政府債務。”

此外，毛振華認為，我國總體債務率水平在254%左右，而且利息水平高、融資成本大，給企業付息造成了很大壓力。“在極端年份，我們要用GDP的17%來償付利息。”據中誠信國際的研究團隊測算，2015年中國存量債務付息金額達8.66萬億元，占去年GDP的13%。“我們是一個被各種利息壓得喘不過氣來的經濟體。”毛振華表示，“大家都在為利息忙活著，最後發現只有銀行最掙錢，銀行把很大一部分利息都給吸走了。”而銀行的背後則是各種理財產品和存款，中國正成為追逐無風險利息回報欲望最強烈的國家。

毛振華還認為，我國貨幣總量不斷攀升的背後是貨幣利用效率的降低。“我們已經達到了100元的GDP需要213元的貨幣供給來完成，反映出貨幣利用的效率或者刺激政策的效用在不斷下降。”

毛振華表示，國有企業效率較低，卻吸引了大量債務資源，必須引起關註。

第一，國有企業通過債務進行擴張，大大提高了自身對社會的滲透能力，這不是一個好現象。第二，國有企業效率較低，激勵和約束機制較差，大量債務的背後是沈重的負擔。“國有企業是一個四面透風的墻，債務杠桿率如此高地集中在國有企業是中國經濟的一個特色，也是一個問題。”毛振華表示，“通過國有企業可以快速應對國際金融危機，但由於不是市場通道，缺乏債務退出和去杠桿機制，造成了國有企業非常大的困難，現在國有企業的困難局面一點不比上世紀90年代小。”

此外，在毛振華看來，當下中國正在遭遇雙重風險。一個是經濟增長的周期性壓力，一個是債務工具無限被放大的局面。他還認為，中國出現一次小型金融危機可以促進經濟的重組，“一味防止小型危機可能會累積更大的風險。”

毛振華分析，中國已經具備了發生債務危機的部分條件。他強調，“如果中國爆發危機，很可能由債券市場引發。”

他建議，要在政府、國有企業、私人企業和個人部門之間進行債務騰挪，防止某個部門引致系統性危機的爆發。國家應建立一個中長期的償債責任監督機制。同時，毛振華強調，改革在債務風險的化解中也扮演著非常重要的角色。

“中國債務的風險來自於巨量的貨幣投放，這麽大的貨幣量通過債務工具放出來，這可能會沖擊所有市場，直到找到一條通道釋放出去，現在國有企業的債務形成了一條大河，它還沒有到海洋去，沒有消化掉，還在大地上尋找最終的出路。”毛振華認為，我國應建立債務蓄水池機制來對沖巨大的貨幣總量。有兩個領域可以加以利用，一個是農村改革，特別是農村土地的交易，另一個是國有企業產權的流轉。

【衍生品】沒有股指，拿什麽來拯救我的多因子Alpha對沖策略：挖掘期權市場的巨大價值

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11319&summary=

全球最大對沖基金掌門：民粹主義已成市場擔憂的頭號問題

橋水基金(Bridgewater Associates)創始人兼聯席首席投資官達里奧(Ray Dalio)周三達沃斯世界經濟論壇上表示，對於全球市場參與者而言，發達經濟體中崛起的民粹主義已經成為比各國央行更值得擔憂的因素。

橋水基金是世界上最大的對沖基金，管理資產規模約為1500億美元。

達里奧稱，民粹主義已經成為市場參與者擔憂的頭號問題。

“民粹主義並不僅僅是認為世界上存在著財富差距……還有一種感覺是：他們不代表我。這是一種國家主義，關乎獲得更大的控制權。這也是兩極分化愈加顯著的表現，左的更左，右的更右。民粹主義在今年第一次成為全球最重要的問題。”達里奧如是表示。

達里奧補充說，“以前最重要的是央行，現在央行不那麽重要了。對市場參與者來說，經濟的最大問題是，未來一兩年內，民粹主義將會如何發揮它的威力。”

世界貨幣基金組織總裁拉加德也表示，早在2013年時，她就在一次演講中警告過民粹主義的反擊，但“那個時候沒有人聽”。

達里奧、拉加德和經濟學家薩默斯(Larry Summers)共同出席了彭博在達沃斯舉辦的一場研討會。會上討論了美國及歐洲發達經濟體中就業前景黯淡和民粹主義崛起等議題。

避免對沖 唯有轉工

對於強積金與遣散費和長期服務金對沖問題，特首梁振英終於在任內最後一份施政報告中正面回應，算是對我們有所交代。打工仔看似勝了一仗，但不要開心得太早，因為要平衡各方利益，政府建議只是逐步取消，而且還要作出一些犧牲，計落只算慘勝。

首先，建議一旦落實，將不具追溯力，僱主在實施日前的強積金供款仍可用作對沖，對於供款已久的僱員作用有限。其二是長期服務金將大幅減少。按目前法例，服務滿1年可獲每月工資的三分二作為補償，建議實施後，下調至每月工資的一半。以法例訂明的每月工資上限22,500元計算，即是由15,000元(22,500元x2/3)下調至11,250元(22,500元x1/2)，減幅高達25%。當然，建議令打工仔既獲得補償，又可繼續享受退休福利，加起來一定有賺。但短期則不然，因強積金要到退休時才能拿出來，若被遣散又等錢使，但即時到手的金額卻減少，境況有多淒涼可想而知。

其三是新法例會否影響僱主行為。雖然法例列明，若僱員連續受僱於同一僱主4星期或以上，而每星期最少工作18小時便屬「連續性合約」，僱主須支付遣散費或長期服務金，但建議實施後，會否令更多僱主走法律罅，如改用短期僱傭合約，並開設不同公司輪流與僱員續約，目前還是未知之數。再者，做生意講究成本，這筆額外開支怎樣也會算到僱員身上，僱主日後在調整薪金時必轉趨審慎。

建議對現時的打工仔是慘勝，商界當然更難過。早於退保諮詢時，商界已高調反對取消對沖，並且預期將有不少公司結業。當時不少人認為商界在嚇鬼，但實情是否如此？朋友在港經營小生意，目前聘用了幾位老員工。

早前他就訴苦，說政府一旦落實對沖，唯有將生意結束，因為財政上無法負擔。為何不聘請年輕的員工平衡一下？原來後生不肯入行。面對如此處境，難怪他意興闌珊。香港經濟依賴中小企，究竟有多少公司像朋友般，值得關注。

平心而論，雖然政府建議並不完美，但至少造福後人，而且同時推出措施以協助中小企，除了上述的對沖豁免安排外，政府將於10年內補貼部分額外遣散費或長期服務金開支。按新紮政務司長張建宗表示，補貼比例由首年五成，其後每兩年遞減一成，至第十一年全面取消補貼。此外，政府擬將員工薪金和年資「定影」(即新例實施前，一切條款不變)，遣散費或長期服務金將分兩部分，一份按實施日前的舊制計算，另一份按實施後新制計算。計算變得那麼複雜，負責計算薪酬的人力資源人員可辛苦了。

雖然強積金將不被對沖，但管理收費高昂一樣能侵蝕我們的供款收益。有趣的是，施政報告以即將於本年4月推出的「預設投資策略」(即懶人基金)，作為「收費高、選擇難」問題的回應。可是，懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴。值得安慰的是，報告提到積金局將建立中央電子平台，藉此標準化、簡化和自動化行政程序，有望全面降低強積金的管理成本。

忽發奇想，若然想避免強積金被對沖，就要鎖住供款，如何去做？唯有不停地轉工，雖然無奈但有用啊！

文章刊於：am730 2017-01-27

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橋水逆勢凈賺49億美元 ：2016全球對沖基金之首

那個神秘、企業文化獨特、加速布局人工智能的全球最大對沖基金橋水(Bridgewater Associates)交出了2016年的成績單。

第一財經記者獲悉，2016年橋水錄得年收益49億美元，榮登全球二十大頂尖對沖基金榜首，超越如索羅斯(10億美元)、保爾森(30億美元)等同行。自橋水基金於1975年成立以來，其總計錄得接近500億美元的收益，亦跑贏所有同行。

(全球20大對沖基金管理資金總規模和業績表現。來源：LCH)

然而，在2016年這個以全球恐慌性拋售開頭、波動性史無前例、黑天鵝事件貫穿全年的困難年份里，對沖基金要斬獲理想收益絕非易事。對於2016年的成績，橋水創始人雷·達利奧(Ray Dalio)作出了這樣一番簡潔卻意味深長的評論：“我們獨一無二的成績源自於我們獨一無二的公司文化——我們追求智慧、共同獨立思考、鼓勵深思熟慮的分歧，並且確保以觀點至上的原則來做出每一個決定。”

(橋水創始人雷·達利奧)

以橋水的純阿爾法基金而言，其采用的是傳統的對沖基金策略，有業內人士對記者表示，該策略“通過預測宏觀經濟走勢，積極押註各種證券的方向，包括股票、債券、大宗商品和貨幣。策略基礎建立在將歷史細分為非常多的因素研究其規律，在一定程度上相信歷史重演。因此對於頻發的‘黑天鵝事件’，並無過多‘規律’可循。” 當然，其他對沖基金也面臨同樣的挑戰。

(全球對沖基金業績表現。來源：LCH)

值得註意的是，由於特朗普當選美國總統前後的市場走向出現了驚人反轉，不少對沖基金大佬也因此宰了跟頭。例如，有知情人士透露，索羅斯對特朗普當選後的市場持看空態度。特朗普勝選後，索羅斯立即加大了看跌美股押註，此後美股開啟了一波創紀錄的上漲行情，索羅斯的一些倉位由此損失近10億美元。

而早在11月，達里奧本人對於特朗普提振經濟的前景表示樂觀，但近期他也開始轉為謹慎，其認為特朗普的民粹主義政策可能會抵消其重商主義主張對於經濟的提振。觸發點在於，1月27日，特朗普簽署了一項行政令，稱今後90天內禁止向伊拉克、敘利亞、伊朗等七國人士發放簽證，原因是“阻止極端伊斯蘭恐怖分子入境美國”，該事件引發美國各城市抗議遊行不斷。

在達里奧看來，相比多年來的全球央行貨幣寬松，對於經濟、市場以及全民福祉而言，更重要的就是需要打破這一種平衡(即重歸財政刺激、結構性改革)。他表示，特朗普究竟是一個激進(aggressive)但深思熟慮(thoughtful)的總統，還是一個激進但無節制(reckless)的總統，一切都還有待時間來證明。一切來自特朗普政策的不確定性也向2017年的金融市場提出挑戰。

近年來，橋水的另一大特點就是積極布局人工智能。如何在技術革命的浪潮中順勢而上，這似乎已經成了主流企業應對未來的關鍵方式。

例如在2016年12月，有外媒消息稱，橋水正在緊鑼密鼓地開發一個秘密人工智能項目，希望實現大部分公司管理工作的自動化，達利奧將該項目稱為“未來之書”。

具體而言，橋水公司的大多數會議都存有記錄，公司期望員工間提出相互批評意見，不斷探索自身的弱點。他們在達里奧的監督下，采用多項指標進行個人績效評估。橋水開發的新技術將把達利奧的非傳統管理方法納入軟件系統。該系統能夠像GPS一樣向員工派發指令。

早在2015年，就有消息稱橋水正在組建人工智能團隊，該團隊將設計交易演算法，通過歷史資料和統計概率預測未來。其實，許多量化投資公司都在招聘工程師和編程人員來擴展人工智能團隊，其中包括管理著240億美元資產的Two Sigma Investments和管理著250億美元的Renaissance Technologies。

橋水是全球最大的對沖基金，為350家全球最大型和最複雜的機構客戶管理超過1600億美元資產。橋水早前已在中國成立了首家外資完全持股投資管理公司，且根據中國外匯交易中心發布公告，橋水已經獲批進入中國銀行間債市。

【獨家】海富通劉頌離職 變身華爾街對沖基金合夥人

新年伊始，公募圈再現高管變動。

海富通基金管理有限公司(下稱“海富通”)近日公告稱，2017年2月3日總經理劉頌因個人原因離職，自該日起由董事長張文偉先生代為履行總經理職務。

《第一財經日報》記者獨家獲悉，離開海富通之後，劉頌將轉投華爾街一家享譽全球的資產管理公司，成為合夥人，負責開拓中國區業務。

二度進出公募

海富通是劉頌國內公募生涯的第二站。此前，他在景順長城有過三年左右的從業經歷，直至2012年11月離職;其間擔任過景順長城副總經理，分管大市場，並一度成為總經理的候選人。

為此，早前有傳聞稱，劉頌因在景順長城總經理換屆中未能如願當上總經理遂憤而離職。但有景順長城內部人士向《第一財經日報》辟謠稱，事實並非如此。“他合同到期選擇了不續約。當初他一到景順就以接班人的身份來的，總經理年歲較高，外方股東景順亞太區委派劉頌入職的用意就是以後接班的。”該人士進一步解釋稱，（可是）劉頌的眼界偏高，選擇轉戰國際大資管。

2015年4月27日，劉頌回歸公募基金行業，職位由景順長城期間的副總經理“上升”至海富通總經理。從資產管理規模和行業地位來看，海富通基本與前者處於同一水平。在同行看來，劉頌執掌海富通期間正值海富通走出低谷，穩步向前的發展期。在他任內，海富通度過了“老鼠倉窩案”的危機、成為業內為數不多擁有包括公募基金、企業年金、專戶、社保、投資咨詢及海外業務等在內全牌照資管管理公司。海富通的資產管理規模也從2015年一季度的278.37億元，增長至2016年底的442.05億元。在如此平穩發展軌道之下，如果沒有更好的機會，劉頌離開的概率顯然並不高。

公開資料顯示，劉頌擁有英國牛津大學工商管理碩士學位。除了兩段公募任職經歷外，他還擁有多年境外知名金融機構工作經驗。曾任香港景順投資管理有限公司駐北京辦事處首席代表、路透香港亞太區資產管理及研究總監、路透資產管理戰略企劃部全球總監、英國倫敦洛希爾父子有限公司投資銀行助理、德意誌資產管理大中華區董事總經理。

在海富通內部人士看來，劉頌當初能執掌海富通也離不開他海外從業經歷。海富通成立於2003年4月，是中國首批獲準成立的中外合資基金管理公司。在股權結構中，海通證券持股51%、法國巴黎投資管理BE控股持股49%。有海富通內部人士此前對本報記者稱，在劉頌空降之前，考慮到董事長由海通證券任職背景的張文偉擔任，在總經理人選上外方股東傾向於對外招聘;介於公司治理的穩定，控股股東同意外方股東的意見。而除了劉頌自身的能力外，外方股東同時看中了他海外留學與境外機構從業經驗，便於大小事務的溝通和價值觀的認同。

即便如此，劉頌還是選擇了離開，他的下一站仍然是海外資產管理公司。有接近劉頌的消息人士對《第一財經日報》稱，這家公司主營業務為對沖基金，相關的資產管理規模超過千億美元。去年業績出眾，甚至把索羅斯和保爾森兩位大鱷甩在了身後。近年來，伴隨著中國金融市場的開放，該公司正在耕耘中國市場業務，已在上海自貿區成立了投資管理公司，並獲批進入了中國銀行間債券市場。

“如果不是考慮到下一站平臺更加優越的話，他離開的可能性並不大。”該人士續稱，“之前這家公司找過劉頌多次，給出的條件頗為豐厚，甚至提供了股份。不出意外的話，他將成為這家公司的合夥人。”

更多總經理離職？

無獨有偶，在劉頌離職的前些日子，另有基金公司總經理離職。

1月26日，寶盈基金公告稱，總經理汪欽因個人原因離職，由公司董事長李文眾代任總經理一職。1月21日，興全基金公告稱，楊東因個人原因正式離任。

實際上，在如今的公募基金行業，總經理等高級管理人員接連換崗並不是新鮮事。近年來不光是基金經理變動頻繁，總經理、副總經理等高管換崗風潮也此起彼伏。據證監會網站信息，在剛剛過去的2016年，整個行業共發布了161份基金公司高管變更公告。

在金融行業，基金公司高管顯然是“位高權重”，他們頻繁換崗背後的原因是多方面的，比如薪酬激勵不到位，有更好的機會，基金公司一把手同樣也會選擇跳槽;人事鬥爭問題，董事長太強勢，總經理權限有限……

在接受本報采訪的上海一家銀行系基金高管看來，基金高管頻繁換崗也是一個時代的產物。過去多年間中國資產管理行業蓬勃發展，私募、公募、證券公司、銀行、信托等均發展迅速，公募基金資產在2016年末站上了9萬億大關，私募基金突破了10萬億。在這一過程中，不僅資管產品數量激增，公司數量也在不斷擴容。比如，如今擁有公募牌照的金融機構已經擴張至108家。在當前的環境下，基金公司高管無論是在同業換崗、轉投券商及保險資管等非公募行業或者自行發起成立基金的可能性均大幅增加。

然而，在劉頌看來，資產管理行業還遠未到成熟期，大公司、中型公司、新公司依然有很多上升空間和機會。此前在接受采訪時，劉頌稱，看一個國家資產管理行業的容量，主要看兩個指標，第一個指標是GDP，另一個指標是儲蓄率。以GDP計算，中國已經成長為世界上第二大經濟體，中國的儲蓄率也很高，說明這個行業的容量很大。

若一如這位剛剛離職的總經理所言，未來基金公司一把手換崗風潮還將不斷上演。

最全報告！過去十年全球對沖基金趨勢

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0210/161142.shtml

本文系點拾投資（微信 ID：deepinsightapp）授權i黑馬發布，作者陳慧娟。

導讀：過去十年全球對沖基金行業出現了什麽變化，發生了什麽重大趨勢？今天我們就通過全球對沖基金趨勢的報告，來一起分析過去幾年的趨勢。

總結幾點：1）2016出現了過去幾年第一次全球對沖基金規模凈流出，傳統的Long/Short策略流出最大；2）過去8年對沖基金行業有明顯的頭部效應，大品牌基金占規模比重越來越高；3）從地域角度看，美國和英國牢牢占據了對沖基金最頭部的區域。香港對沖基金占比在下滑，而中國幾乎沒有，未來潛力很大；4）從收費角度看，對沖基金的高收益在過去幾年被動產品表現強勁的沖擊下，也出現了下滑。現在的平均收費是1.46%+17%，而不是傳統的2%+20%。以下是報告全文：

數量和規模

對沖基金的規模在經過了金融危機後，再次創了新高，已經超過了2萬億美元。我們看到事實上2016年雖然美股繼續上漲，但對沖基金的數量和規模並沒有上升，原因也是美股主要是大盤股上漲，對沖基金的收益率普遍一般。

我們再看一個更讓人震驚的數據，2008年以來每一年全球對沖基金數量都是凈增加的，除了2016年出現了對沖基金關門的數量超過了新成立的數量，這個現象是2008年金融危機都沒有出現過的。由於大盤股的強勁走勢，低成本指數基金的更高收益，對於以Alpha收費為導向，但沒有創造絕對收益的對沖基金帶來了巨大的沖擊。

那麽2016年到底什麽策略的資金在流出？我們看下面這張圖就很清晰了。2016年凈流出最大的是對沖基金中最傳統的多空策略，其次全球宏觀對沖，債券，事件驅動策略也都出現了很大的資金凈流出。當某種策略使用的越來越多後，就會過於擁擠，持續無法獲得超額收益後，開始被全球投資者減持。而2016年由於商品表現很好，全球資金流入最大的策略是CTA。

在過去10年，對沖基金經歷了增長、壓力、反彈等各個階段。08年金融危機之前，基於行業資產管理規模和基金數量的加速增長，市場普遍樂觀。2006年，共8694只基金管理著1.54萬億美元的資產。到2008年中，資產規模達到1.95萬億美元，主要由於大量投資者湧入。金融危機使得整個行業在2008年底損失了4136億美元，其中贖回占一半。到2009年，盡管收益高達1315億美元，仍有1229億美元被贖回。

2010到2014年，盡管在2011年歐債危機和2014年俄羅斯原油危機期間面臨贖回壓力，對沖基金的業績表現仍舊十分出色。在2014年7月到12月間，出現了連續贖回，但基金總資產增長仍然達到1210億美元，其中71%來自收益。2015年投資凈流入構成了大部分的資產規模增長，807億美元的增長中有279億美元是來自收益。2016年11月至今已有283億美元贖回，期間收益達178億美元。

行業構成和發展趨勢

下圖總結了過去四年對沖基金行業每季度的資產流向，包括業績受益和資金流入。2012年對沖基金的表現良好賺取了728億美元，彌補了前一年歐債危機期間的虧損，然而投資者還沒反應過來，仍有38億美元的贖回。

2013年，全球股市回暖使得對沖基金獲得了1029億收益和1375億資金流入，使得總資產基數在2013年底同比提高了2404億。2014年收益依舊良好，但資金在下半年開始流出，主要是北美和歐洲的集中持股基金遭到大量贖回。2015年整年資金都不斷流入，然而第二三季度虧損了412億。2016年第一季度資金流入187億，隨後三個季度資金不斷流出。

地區分布：2016年遭遇大量贖回

按地區來看，歐洲是唯一一個從2013年到2014年上半年資金持續凈流入的地區，共計流入987億。但隨著歐洲央行沒能將歐洲經濟帶回正軌，投資者在2014年下半年開始撤離資金，共計171億。直到2015年才緩慢好轉，2015年資金凈流入歐洲405億，而北美只有374億。

2016年所有地區都遭遇了大量贖回，其中歐洲最為慘烈。並且由於歐洲對沖基金的表現不佳（收益為-1.3%）可能會進一步加劇贖回。亞洲也面臨了贖回，日本從2016年5月來連續7月資金凈流出。

類型構成：多空股票基金最大

多空股票基金從2012年來有高達1517億美元資金湧入。固收策略基金緊隨其後，再接著是混合策略基金。

2015到2016年，期貨基金總共吸引了405億美元資金，是過去兩年里資金流入最多的，共計108億。多空股票基金和混合策略基金在過去兩年分別流入了281億美元和262億美元。另一方面，事件驅動型基金資金流出最嚴重，達174億，固收策略基金在過去兩年也有139億贖回。

規模分類：馬太效應明顯

過去8年，小規模的基金的比例（資產管理規模小於1億美元）總體下降了2%，資產管理規模在1億-5億間的基金從19%升至22%。這可能是由於小規模的基金資產管理規模上漲導致，但也可能是困難的交易環境和激烈的競爭使得小規模的基金更加難以存活。資產管理規模少於2000萬的基金在過去5年減少了6%，同一時期，中等規模的基金（資產管理規模在1億-5億）的基金比例上漲了5%。大規模的基金（資產管理規模大於5億美元）一直保持在6%。

地域分布：北美最大

過去7年，北美一直占據著最大的市場份額，在2016年達到67%，歐洲只有24%。在歐債危機之後，歐洲的基金份額從2011年到2016年上漲了3%，顯示出歐洲的經濟複蘇引起了投資者的興趣。2016年初至今，北美和歐洲的對沖基金分別管理了14953億美元和135億美元，占全球市場的90%份額。其余10%被拉丁美洲、日本和亞洲其他國家瓜分。消費者對這些地域的偏好過去幾年基本保持不變。

按策略分類：多空策略最受歡迎

多空股票基金一直是最受歡迎的策略，在2016年占據了35%的市場份額，過去八年里也始終占據超過30%的市場份額，變化幅度只有5%。套利基金遭遇困境，從2008年到2016年市場份額下降了3%。混合策略基金是第二受歡迎的基金，2016年有16%的市場份額。固收策略基金穩定增長了2%。宏觀策略和期貨基金也十分穩定，共占18%的市場份額。

下圖將資產管理規模2009年至今增長最快和最慢的4種策略和整體進行了比較。固收策略增長最快，資產管理規模擴大了153.21%。最慢的是套利基金，只增長了18.6%。期貨基金增長了49.07%，這得益於2016年上半年市場的市場的謹慎情緒高漲。

按總部所在地分類：北美歷史最悠久

從下圖可以看出在過去6年總部所在地基本穩定。美國作為歷史最悠久的全球對沖基金中心，是47%的對沖基金總部所在地。英國位居第二，占19%。美國和英國是全球主要的金融中心。瑞士和盧森堡是歐洲的金融中心，六年來市場份額各上漲了2%。

下圖顯示的是對沖基金的註冊地。美國和開曼群島一直是對沖基金的首選，共占57%的市場份額。盧森堡和愛爾蘭在發布了UCITS之後也變得受歡迎了，占26%市場份額。

按發行和清盤分類：2016年清盤大於新發

在2008年以前，對沖基金發展迅猛，2007年是發行基金最多的一年，並且只有少量基金清盤，共計增長了619只基金。然而這一表現在全球金融危機時終結。市場混亂加上雷曼兄弟的倒閉，大量投資者贖回，導致了許多基金清盤，最終2008年凈增長92只基金。危機之後投資者重回對沖基金懷抱，加上基金經理開始專註於自己的策略，促使了更多的基金發行。盡管如此，對沖基金依舊困難重重。監管加強提高了合規要求和運營費用，同時行業內的兼並，使得大量基金公司尤其是小規模的基金公司清盤。2013年凈增118只基金，2014年凈增347只基金。2015年基金公司業績表現普遍不佳，導致只凈增了46只基金。艱難的市場環境一直延續到2016年，全年清盤基金數量超過了新發行的基金數量，清盤680只基金，發行621只基金。

從細分策略來看發行與清盤的基金。多空股票基金是2008年金融危機中傷亡最慘重的，超過40%的基金遭遇清盤，在2008、2009兩年間凈減少了128只基金。期貨基金卻成了金融危機的最大贏家，在2009年凈增133只基金。而到了2014年期貨基金驟降153只，打破了平穩上升的趨勢，主要由於消費者對期貨基金的黯淡表現不滿，2015年期貨基金又持續減少了21只基金，其他策略的基金也因表現不佳遭市場淘汰。2016年期貨基金和宏觀策略基金分別凈減少了31和30只基金。相對價值策略基金則表現優異，凈增長了63只基金。

對沖基金發行收取費用趨勢

從下表中可以看到，傳統的“2/20”費率機制已經不再適用了。在金融危機之前，平均投資收益分紅超過18%，到了2015年這一比例已經下降到了15.2%。有限的資產加上激烈的競爭，導致了這一費率不斷下降。目前新發行的對沖基金都傾向於以低費率吸引投資者，並獲取較長的鎖定期，以此來確保基金在短期內能夠存活下來。2016年的費率數據略微上升，但這可能和新發行基金數量減少有關，也可能是基金初始階段用2/20費率，之後用降低費率來換取其他如延長鎖定期等條件，這一舉措在尚無成果的基金中比較常見。

對沖基金的壽命統計分布：4%存活20年

這一統計數據中包含了13459只基金，包括3752清盤的基金和在運營的9707只基金。在運營的基金壽命中位數是6.4年，已清盤的基金壽命中位數是4.4年。數據顯示，最初的幾年是決定一只基金生死最重要的時候。大約56%的遭淘汰的基金都在最初5年內就清盤了，這意味著他們沒辦法籌集足夠的資產來覆蓋費用或者實現投資回報。在運營的基金中有大約36%的基金運營了超過10年，4%的基金在市場沈浮中活了超過20年。