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歐債危機特寫：拯救全球金融體系的四晚三天（二）

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5月6日 華盛頓

當時任美國財政部長的蒂莫西·蓋特納（Timothy F. Geithner）採取了豐富多樣的經濟外交策略。

他常推出一套計劃日程，然後在會議期間不停地利用電話收集信息，對比紀錄，設法說服交談對象應該怎樣做或者怎樣說。蓋特納的這種作風在5月6日那個週四表現得淋漓盡致。

那天清早7點半，蓋特納就到了位於華盛頓特區賓夕法尼亞大街的辦公室。接下來15小時裡，他參加了金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission）在華盛頓舉行的聽證會，並在會上作證，還到辦公室隔壁的白宮去了三次，出席了一次高級職員會議，兩次與奧巴馬總統會談，還至少接聽了26次電話，與多位美國政界人士和白宮助理溝通，和《華盛頓郵報》、《紐約時報》、《華爾街日報》等主流媒體記者通話，當然也和全球央行的老朋友們通氣。入主財政部以前，蓋特納曾經領導美聯儲下屬紐約聯儲，成為那個精英圈子最有影響力的成員。5月6日那天，他和當時的美聯儲主席伯南克、英國央行行長金都曾交談，也和特裡謝談了兩次。

蓋特納向歐洲人傳達的訊息簡單又一致：形勢越來越糟。到歐洲央行出手制止事態失控的時候了。

不僅蓋特納與伯南克在向歐洲同仁的決策施加國際壓力。同一天，英國國民走進投票站，可能用選票讓工黨讓出佔據13年的執政黨寶座。

不過，英國保守黨並沒有贏得當天議會選舉的絕對多數。為了主持大局，保守黨需要與贏得選票23%的自由民主黨組成聯合政府。保守黨與自由民主黨此後的協商都圍繞著一位經濟學家的話進行。他就是默文·金。

金認為，即使國內失業率高達近8%，英國也應該為解決財務問題立即開始削減巨大的預算赤字。那之前幾個月裡，他已經成為這種觀點越來越重要的支持者。

他將風險管理視為舉足輕重的環節：如果未能發現英國有減少赤字的方式，投資者可能拒不接受英鎊和英國政府債券。隨著大選臨近，金對英國財政政策狀況的批評越來越顯眼，令許多工黨黨員感到他在利用自己身為英國央行行長的權力授人以柄，讓反對工黨的選民佔了上風。保守黨人也毫不掩飾地引用金的言論打擊對手。

開始商議成立聯合政府的條件時，自由民主黨對財政緊縮的疑心更重，保守黨更偏愛迅速削減赤字，金已經做好準備提供推動緊縮的彈藥了。參與兩黨談判的一位自由民主黨代表大衛·羅斯稱，赤字「是我們談論時揮之不去的幽靈。這就可以解釋為什麼英國央行行長準備向我們簡要介紹他對英國風險的看法。」

所以，在那個決定性的週末到來以前，非但歐洲，英美兩國經濟的未來也都懸於一線。

5月7日 布魯塞爾

一切如韋伯在飛回法蘭克福期間寫的那封緊要郵件所料，5月7日週五，特裡謝前往布魯塞爾，與歐洲各國政府領導人在歐盟理事會總部尤斯圖斯·利普修斯（Justus Lipsius）大樓七樓會晤。踏上這棟水泥混合玻璃打造的巨型歐洲統一紀念碑，特裡謝此行的使命是說服各國領袖，讓他們相信，之前那週末給予希臘的救助還不夠。

到會的許多歐洲國家總理與總統似乎沒有瞭解本地區的風險發展到何種地步。特裡謝向他們展示了一幅圖表，顯示出數日內歐洲國家債券拋售速度加快。「你們有些人的行為非常不合適，讓自己的國家出現了不堪打擊的弱點，」特裡謝對他們說，「鑑於給歐洲帶來的後果，現在歐洲央行呼籲要大家負起責任。」

特裡謝考慮的責任是：成立一種可靠的保險，它得到歐洲各國政府共同支持，這些國家將集體行動，保證沒有哪個成員國會無力還款。那天深夜的里斯本會議之後，特裡謝相信擁有歐洲央行管理委員會的足夠選票支持，可以啟動購買債券。但這不會是解決歐洲困境的長久方法。他需要讓歐洲央行購買債券的可能性成為有力的誘餌，如果成員國果斷行動，這樣的誘餌就可以作為他們行動的獎勵。

同時，特裡謝不想明示歐洲央行有多大可能購買債券。畢竟，對這家獨立的央行來說，它的所作所為不過都是做出自認為最佳的決策，並非與當選官員協商的部分結果。所以，布魯塞爾的這場討論就成為歐洲央行的演練，它暗示了一種不可能言明的讓步條件。

「我們會看到自己要做什麼，」特裡謝說這話時，圖表在他身後的顯示屏上若隱若現，「但我們不可能對你們、對自己負責。我們需要你們的行動，絕對需要你們響應。」

演示過程中，特裡謝的話音越來越響亮，顯得更有活力。那天的晚飯是蘆筍配大比目魚。在享用這頓美餐以前，參加會議的領導人已經津津有味地聆聽了特裡謝演講，瞭解了他要表達的意思。

歐債危機特寫：拯救全球金融體系的四晚三天（三）

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5月8日 巴塞爾

第二天是5月8日，眾位央行行長那個週六齊聚巴塞爾。他們帶著一沓沓文件，克服對時差的不適從世界各地飛到那裡，走下黑色的奔馳轎車時，他們眼神中掩不住倦意。有的行長身邊還跟隨著一兩位孔武有力的保安。

對於巴塞爾這個名字，當地人讀作Bahl，外人乍看起來覺得像那種夏季生長的香草羅勒。而在這些央行行長眼中，它應該代表著避難所。

這些行長一年之中有六次機會到訪巴塞爾。他們會選擇自己喜歡的酒店下榻，美洲的行長喜歡住希爾頓，許多歐洲行長更喜歡氣派的Les Trois Rois（英文名譯作「三王」）。

這期間，他們暫時融入一群關係密切的同僚圈子，這些同僚能理解身為央行行長特有的重擔。到巴塞爾以後，他們會一頭紮進堡壘似的建築物。這樣的建築也許應該設計成漫畫家喬治·傑特森（George Jetson）的工作場所：這棟圓柱形的高樓看著就像有人在中間部位微微扭了它一把，一眼望去，整個底座外部沒有一根直線，優雅的弧度掩藏了防爆石料自身的厚重感。

這座建築也許與巴塞爾火車站近在咫尺，但它腳下的土地並不屬於瑞士。與聯合國在紐約的總部一樣，它是無國籍的實體，屬於全世界。雖然正面掛的招牌上寫著「國際清算銀行」（BIS），但如果把這個地方當作央行中的央行也許更容易理解。在這裡，特裡謝、韋伯和其他多數主要央行行長會度過決定歐洲命運的幾小時，明確自己有多大的意願拯救歐洲。真是無巧不成書，這些央行行長定期召開的一次會議也在歐洲處於危機邊緣的那個週末舉行。

逗留巴塞爾的時候，央行行長們多數時間都在嚴肅地爭論全球經濟。而到了週日，他們就會舉辦晚宴。這個頂級央行行長的內部聚餐堪稱「經濟顧問委員會主席的非正式晚餐會」。這是地球上最獨一無二的定期晚餐派對。全球最重要的央行首腦濟濟一堂，地點常設在BIS的18樓。他們分別是：美聯儲主席、美聯儲下屬紐約聯儲主席、歐洲央行行長以及日本、英國、德國、法國、意大利、加拿大和瑞士央行行長。2000年，這個隊伍擴大了，中國、印度、巴西和墨西哥的央行行長也加入進來。這表明他們的國家登上了全球大舞台。

週日那頓晚餐很豐盛。黑衣侍者魚貫而出，獻上一道道精美的餐點，主菜有龍蝦、鴨肉、羔羊肉，每道都淋著配料豐富的油亮醬汁。配餐飲品更棒，全場波爾多和勃艮第葡萄酒暢飲。全球經濟會議的出席者借用法國葡萄酒產區的稱呼方式，打趣將這裡稱為「BIS酒莊」。在剛當上美聯儲主席的時候，伯南克就提到這種號稱非正式晚餐的活動。他對一位同事說，「我生平最正式的四餐之一。」

5月9日那個週日，央行行長們依然聚集在巴塞爾，歐洲國家的財政部長們則是云集布魯塞爾。後來擔任希臘總理的歐洲央行副行長盧卡斯·帕帕季莫斯（Lucas Papademos）那天負在現場密切觀察財長們交談，再與身在巴塞爾的特裡謝通電話，向他匯報。其他歐元央行的官員都留守法蘭克福的該行總部歐元大廈（Eurotower）。在倫敦、華盛頓和東京等國家首府，橫跨幾大洲的財政部與央行電話會議已經連線，正在協商集體行動。

蓋特納私下與歐洲官員通過一個又一個電話，設法利用自己作為危機管理者的經驗和全球最大經濟體財政部長的身份向對方施壓。電話會議之初，與會者討論成立一隻應急基金，規模也許達到600億歐元。這個金額讓蓋特納震驚，他覺得無異於杯水車薪，於是暗示這個數額幾乎肯定不夠。蓋特納認為，為了向市場展示解決危機的鄭重態度，歐洲官員們需要相當於那十倍的基金，像2008年美國政府那樣推出「問題資產援助計劃」（TARP）救助銀行。可歐洲不願在那樣的計劃上達成一致，然後著手進行更大規模的救助方案。

5月8日晚 華盛頓

伯南克派聯儲副主席唐納德·科恩（Donald Kohn）代表美聯儲出席巴塞爾會議，自己在故鄉南加州大學的畢業典禮上發表演講，題為「幸福的經濟學」（The Economics of Happiness）。講話快結束時大概是東海岸時間週日晚零點55分。那時伯南克收到一位助理發來的郵件，內容是歐洲央行行長之中最受人尊敬、最有影響的一位行長——意大利央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）的新聞發佈會訊息。

「德拉吉行長讓我將一些建議轉告會議主持人，請美聯儲、歐洲央行、瑞士央行、英國央行、日本央行和加拿大央行週日晚或者週一一早聯合發佈聲明。」德拉吉提議他們共同宣佈，「主要央行準備提前幾天向金融系統供應可以即刻到位的充足流動性。」伯南克收到的電郵內容暗示他，歐洲同行在呼籲大家為了彌補外匯融資不足集體行動。如果歐洲人會有所行動，他們希望美洲人也出手。

流動性互換是美洲人對抗危機最常用的武器，美國在這次危機期間頻頻祭出，後來用量已經減半。在高峰期，美聯儲曾向歐洲央行和其他央行借款多達5300億美元，此後又向那些國家的國內銀行貸款。可惜，大部分美國人很少瞭解，就因為這種關鍵的工具，伯南克率領的美聯儲成為2008年全球最後的貸款者。也許，這次美聯儲又會重新放開那些與歐洲央行和其他央行的簽署「互換貨幣協議的額度」，幫助抵擋最新一波洶湧襲來的危機？

一方面，伯南克與科恩急於做點什麼，希望竭盡所能幫助歐洲緩解金融壓力，發出了集全球央行之力共同打敗危機的信號。可另一方面，美聯儲當時處境微妙，參議院在那之後的一週要對「多德-弗蘭克法」的相關修正案進行投票。這些法案旨在解決監管華爾街的關鍵問題，也將影響美聯儲。面對這種形勢，美聯儲再向外國提供數十億美元貸款的報導很難給自己帶來幫助。伯南克堅持自己一直為之抗爭的原則，認為美聯儲的決策必須脫離政治影響，不受任何當選官員的干擾。在希望得到支持的時候，他不可能在國會的重要醫院決策以前發出貨幣互換協議的呼聲。

週日上午，伯南克提出，制定美國貨幣政策的美聯儲「聯邦市場公開委員會」（FOMC）召開緊急會議。在華盛頓辦公的美聯儲高官聚集在伯南克辦公室樓下的私密會議室「特別圖書館」（Special Library）其餘官員在各自所在城市連線參會，每張面孔出現在和異地的畫面鏡頭中，看著就像上世紀70年代風靡美國的喜劇「脫險家族」（The Brady Bunch）插入了一段導語。身在巴塞爾的科恩向與會者講解了歐洲人處理危機的局面。FOMC全體支持伯南克與科恩的提議：美聯儲會重新簽署貨幣互換協議，唯一的前提是歐洲人同意也以大手筆的行動作為回應。

實際上，無論歐洲國家政府、歐洲央行還是全球央行行長，歐洲債務危機的各方都要聯手，同意同一時間行動，但如果對方沒有盡到自己的本分，他們又都拒絕先有動作。

FOMC會議結束後，與科恩一道在巴塞爾開會的美聯儲頭號國際經濟學家納桑·希茨（Nathan Sheets）到給出差在外的央行行長們準備的辦公室去轉了轉，瞭解哪些人會參與貨幣互換協議的聯合聲明。這時候，希茨像在一家家上門推銷，他兜售的產品價值數十億美元。

 

歐債危機特寫：拯救全球金融體系的四晚三天（四）

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5月9日晚 巴塞爾

週日晚，特裡謝再次召開歐洲央行管理委員會會議，很多委員本人在巴塞爾BIS的會議室出席，有些成員在法蘭克福參會，少數與會者人身在歐洲其他地方，在自己的國家。從里斯本那個週四的夜晚到現在，該對他們一直討論的問題做出正式決定了。為了壓低希臘、愛爾蘭和葡萄牙的利率，進而緩解危機，並保持控制貨幣政策的能力，歐洲央行會有針對性地購買這三國的債券嗎？或者，為了讓拯救歐洲的民選官員始終承受壓力，歐洲央行會更死板地行使權力，避免違背歐盟公約精神？特裡謝竭力為前一種做法辯護。

他提議，即使歐洲央行在公開市場買政府債券，也應該通過其他工具讓等額的資金離開歐元區經濟體，這樣購買資產就會「得到沖銷」，也就是說，沒有擴大現有的歐元規模。

韋伯與另一位德國的歐洲央行管理委員會委員尤爾根·斯塔克（Juergen Stark）極力反對特裡謝這樣做。他們的論證邏輯和韋伯兩天前發的電郵相似，認為只有當形勢糟糕得迫使歐洲國家領導人果斷行動，而且比那週末他們在布魯塞爾炮製的所有對策都堅決時，歐洲央行才應該干預債券市場。

最後，管理委員會以壓倒多數投票結果通過購買債券，但也同意將這個決定對外保密。在歐洲國家財長及政府首腦達成自己的協議以前，委員會不會向他們透露這一決定。如果這些領導人發現歐洲央行已經決定幹預，就會失去他們為解決危機採取行動的壓力。這次投票是務實派的勝利，恪守原則的一方敗下陣來。韋伯和斯塔克是此戰的敗軍之首，同樣站在對立面的還有荷蘭央行行長韋爾林克（Nout Wellink）。

歐洲央行決定以所謂的「證券市場計劃」（SMP）購買債券。週一清晨，他們就會邁出一決生死的步伐，但這時還不得不保持沉默，要等到政界人士盡自己應盡的本分。

歐洲央行決意行動之時，美聯儲也準備啟動貨幣互換。在巴塞爾時間9日下午7點46分，即華盛頓時間9日下午1點46分，美聯儲副主席科恩向伯南克發了一封郵件，主題是「互換可一試」。

5月9-10日 布魯塞爾

5月9日布魯塞爾的那個晚上，歐洲各國財長的會談陷入僵局。先是德國人為尋找替代的會議代表拖延了很久，因為財長朔伊布勒赴會中途病倒，德國只好另派一人代表這個歐洲人口最多的國家出席會議。等德國代表抵達後，德國與法國的態度又顯然涇渭分明。

時任法國財長、現IMF執行總裁拉加德說：「出於對澳大利亞的尊重，我們忘記悉尼吧，把注意力放在東京上，歇一下。」換句話說，歐洲領導者們不會在布魯塞爾時間凌晨1點以前達成一致，那時澳大利亞股市已經開盤，所以他們會集中精力在2點日本開市以前拿出協議。

那天的電話會議從下午開到深夜，全球主要發達國家的財長和央行行長都連線參會。一位在家中參加會議的美國官員為此打了幾小時的國際長途，花了800美元。這期間，歐洲的財長們在內部商議時就把電話設置在靜音狀態。超級體育迷英國央行行長金還一度趁機偷偷念叨白天的球賽結果，用來打發時間，像個淘氣的男孩。

歐洲人總算及時拿出一份協議。法國和德國同意了4400億歐元的救助方案。IMF承諾投入2500億歐元，幫助保證德國人不會對受助國設置削減預算方面的苛刻條件。

這只是不切實際的美好願望：當時IMF執行總裁卡恩（Dominique Strauss-Kahn）的確承諾會提供這筆資金，可他還必須得到授權，只有經過IMF執行委員會投票批准，卡恩才能兌現這個承諾。極度自信的卡恩那時一門心思要保證解決危機，後來才擔心IMF那些官僚形式的繁文縟節。

幾番爭執又妥協之後，財長們在10日凌晨3點15分完成了艱難的協商，宣佈了達成一致的措施。他們也沒能趕在日本開市前結束討論，但歐洲領導人給外界留下了急於努力達成協議的印象，這足以使安撫市場。

緊接著，歐洲央行公佈了決議，美聯儲和其他央行也參與到貨幣互換行動中。歐洲央行聲明稱：「管理委員會……決定採取多種措施環境特定市場格外緊張的形勢，它們正在妨礙貨幣政策傳輸機制。」這是歐洲的領導者第一次聲稱，他們的行動根本不是拯救受困的成員國政府，而是確保歐元的價值不會失控。此後他們還多次發表類似觀點。

對韋伯而言，在歐洲央行購買債券的問題上失勢不代表敗局已定。歐洲央行管理委員會的工作原則要求委員們對自己如何投票保持緘默。歐洲央行與美聯儲和英國央行不同，後兩家央行會發佈會議紀要，公佈貨幣決策成員的具體投票情況。而歐洲央行根本不透露這類信息，像保守機密一樣守了30年秘密。當然，理論上說，如果是為了儘可能保證歐元區的整體利益，歐洲官員們應該會更容易做出決定，可他們代表的是各自國家的利益。另一個歐洲央行的基本原則是，德國央行和法國央行等成員國的央行應該執行歐洲央行管理委員會下達的指令，追隨歐洲央行的行動，隨之買賣證券。與美聯儲的十二家地方聯儲一樣，這些成員國央行實際上在貫徹管委會制定的政策。

在韋伯看來，管理委員會完全無視自己的原則和傳統，現在那些遵守原則的傳統都出了問題。

管理委員會週日當晚的會議結束後不久，韋伯召集德國央行執行委員會委員開會。他和同事多姆佈雷特（Andreas Dombret）還在巴塞爾，其他成員分散在德國各地。從公事公辦的角度說，韋伯不應該向任何人提前透露歐洲央行管理委員會的決策內容，但這次他向德國央行的同仁們提出了一個嚴重的問題：我們應該購買債券嗎？德國央行應不應該聽命於歐洲央行，購買數十億歐元的希臘與葡萄牙債券，違反不得動用印鈔手段為成員國政府融資這個長期奉行的原則？

如果德國央行的委員們給出了否定的回答，歐元區幾乎勢必在幾天內土崩瓦解，歐洲央行將喪失全部信譽，德國將被迫重新啟用原有貨幣馬克。全球金融市場將更加混亂，比2008年雷曼兄弟破產引發的金融危機更嚴重。德國央行的領導者見識過那次危機有多麼凶險，所以他們決定，這次最好還是聽之任之，背叛傳統行事，以免出現此前那樣危險的後果。

2010年5月9日那晚，一場金融浩劫從沒有像那樣接近過我們這個世界，但只有少數內部人士知情。到了第二天清早，世界各地的人們又開始照常為工作奔忙。那時候，歐洲領導人已經決定投入數十億歐元維持歐洲的統一，新的聯盟建立起來，英國為此承諾要縮減預算赤字，美聯儲再次扮演了全球最後貸款者的老角色。

在世界上多數人還在夢鄉之時，巴塞爾、倫敦、華盛頓和其他地區的央行行長履行了自己的職責，全球商貿流又一次負隅前行。

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華爾街見聞註：節錄部分連載告一段落，全文內容來自《華盛頓郵報》專欄作家、經濟編輯Neil Irwin的新作「煉金術士：三位央行行長與一個硝煙瀰漫的世界」（The Alchemists: Three Central Bankers and a World on Fire）。在此要特別感謝各位讀者近一個月的漫長等待，謝謝大家理解支持。

吉利研發體系變軌

2013-06-24  NCW

趙福全的離開結束了吉利以研究院為產品研發中心的時代。 吉利研究院的出現和轉型，折射中國自主品牌曲折研發史◎ 本刊記者 梁冬梅 文liangdongmei.blog.caixin.com 幾位資深的汽車記者在2013年4月20日的上海車展媒體日上，發現了一個變化：自上任來每年都會高調參加車展的吉利汽車研究院院長趙福全，這次沒有出現，出現在吉利展台上的是吉利歐洲研發中心CEO 方浩瀚。有記者詢問其與趙福全分工時，得到的回答模棱兩可。 四天之後，吉利汽車用官方新聞稿的形式確認了趙福全的離職，銷售出身、曾負責帝豪 EC7車型開發的馮擎峰成為新的研究院院長。 趙福全的離職在吉利是件大事，許多內部人士都感到突然。一位接近他的吉利集團高管向財新記者透露， “這個變動醞釀了很久，趙福全這兩年在吉利一直不開心，現在離開了，也超脫了。 ”在知情人士看來，兩件事情預示著趙福全在吉利成為多餘的人：一是安聰慧擔任總裁後，把原來由研究院主導的新產品研發下放到各個子品牌，三大子品牌採取競爭性研發；二是2013年2月吉利成立歐洲研發中心，由沃爾沃產品戰略副總裁方浩瀚擔任研發中心CEO。 如此一來，趙福全領導下的汽車研究院權力被大大弱化，地位大不如前。 不過，在媒體報道趙福全因產品不暢銷而“閃電離職”之後，李書福公開接受媒體採訪，對趙福全作了相當正面的評價，稱其為吉利作出了“歷史性貢獻” 。李書福同時表示，吉利不會 “徹底否定”趙福全建立的研發體系，但會在原來基礎上做完善和調整。 “李書福對趙福全還是很認同的。 ”一位熟悉趙福全的汽車分析師透露，趙福全的離職，和他與跟隨李書福打拼的吉利舊部發生矛盾有關，實際是公司內部政治角力的結果，但更多是吉利在收購沃爾沃之後戰略調整的必然。 正如一位接近李書福的獵頭公司合伙人所言，與七年前趙福全加入吉利時的狀況不同，收購沃爾沃之後的李書福不再擔憂人才問題。 “現在吉利不是人才短缺，而是人才過剩。 ”無論是沃爾沃中國區董事長沈暉的調整，還是趙福全的離職，都是吉利戰略調整的結果。 與早年缺乏技術和人才不同，如今的吉利同時擁有沃爾沃的技術和人才，如何能在成功運營沃爾沃的基礎上，提升吉利汽車的品牌和技術，是創始人李書福將要面臨的挑戰。 “吉利收購沃爾沃對吉利品牌的溢價已經在海外市場表現出來了。 ”一位吉利集團高管向財新記者表示，李書福未來的重點將是如何將沃爾沃國產化。 不過，隨著收購完成，針對吉利品牌的技術提升也在繼續，除了與沃爾沃簽署技術方面的合作協議，吉利也在三個層面努力完成與沃爾沃的進一步合作。 “吉利有天然的優勢，因為有沃爾沃做後盾。 ”長期跟蹤研究吉利汽車的《工人日報》經濟部主任姜文良說，在幾家自主品牌汽車廠商中，他最看好吉利的未來。 咨詢公司伯恩斯坦今年2月的一份報告則稱，吉利是自主品牌中最有潛力的一家，但其面臨成本高、產能利用率低等難題，而最大的困難則來自能否成功運營沃爾沃。 被逼出來的自主研發 與其他自主品牌車企一樣，于1997年開始進入汽車業的吉利汽車，也經歷了從逆向開發到正向開發的過程。 什麼叫逆向開發？“就是先有實物，後有圖紙。 ”2003年 -2006年擔任奇瑞汽車研究院院長的許敏在接受財新記者採訪時曾說，汽車製造設計一般是先有圖紙，再有實物。 “你把人家的實物拿過來，拆解後畫出圖紙，再造車，不就 是抄襲嗎？” 技術上零起步的中國自主品牌車企——包括奇瑞、比亞迪、長城、吉利在內的衆多公司都經歷了這個過程。最典型的莫過於比亞迪總裁王傳福拆解奔馳的例子。拆過奔馳的還有吉利。李書福曾買了兩輛奔馳汽車拆解研究，但基於安全問題沒有正式投產。 1998年吉利推出的首款汽車 “豪情”基本抄襲一汽豐田的夏利，發動機也購自一汽豐田。以皮卡起家的長城汽車創始人魏建軍，上世紀90年代初去日本考察，看中了豐田汽車的海拉克斯，回國之後就開始了仿造。比亞迪2003年底進入汽車行業，其首款車 F3基本就是豐田卡羅拉的翻版。 早期的中國本土自主品牌，談不上有自己的研發體系。許敏2003年回國加入奇瑞時，已成立六年的奇瑞汽車，研發人員不過四五百人，多數都是從學校招聘的應屆畢業生。比亞迪2003年成立了多達3000人的上海松江研發中心，人員構成也主要是應屆大學畢業生。 在許敏和趙福全們尚未回國時，自主品牌車企負責研發的人員往往是從合資公司聘請過來的專業技術人員或者退休工程師。產品路徑相似：領導拍板確定一款車型，在市場上購買拆解後逆向開發，稍作改動便推向市場。 這些自主品牌初創時期，趕上中國汽車市場爆發式增長。按照 《汽車之友》主編胡岩的說法， “只要推出一款車，沒有虧錢的。 ”逆向開發上手快、研發成本低，生產線多是外資車企淘汰的——奇瑞就是買的福特二手生產線，所以產品價格很低，多數在5萬元以下，正好彌補了當時低端汽車市場的空白。 在最初由合資品牌佔領的中國汽車業，吉利和奇瑞的出現，將汽車價格直接從10萬元以上拉到了四五萬元。 市場上的車型也少。模仿夏利的吉利豪情在上市兩年後年銷量即超過1萬輛，比亞迪 F3上市一年後的年銷量突破5萬輛，奇瑞 QQ 銷量更是驚人，推出兩年後年銷量便達到10萬輛。這三家自主品牌車企成為合資車企不得不注意的新對手。 壓力隨之而來。 “奇瑞 （CHERRY） ”在2004年前後成為中國汽車抄襲的代名詞。當時奇瑞 QQ 推出一年左右，幾乎每個美國代表團訪華都會提到奇瑞。來自中國政府高層的聲音要求奇瑞 “不要再抄下去” 。同時奇瑞也面臨來自通用汽車的訴訟。 吉利早于奇瑞兩年遭遇知識產權糾 紛。2000年，到吉利參加培訓交流的豐田汽車工程師發現，吉利的車標與豐田非常相似，豐田隨後控告吉利侵權，但未獲成功。 如果說作為 “自主品牌一面旗幟”的奇瑞是在政治壓力下不得不考慮轉 型，吉利的自主研發之路則是在知識產 權訴訟和市場的雙重壓力下逼出來的。 一位瞭解吉利的業內人士說，早期吉利的汽車價格為三四萬元，購自一汽豐田的發動機價格六七千元，後來上漲到1.2 萬元， “成本快占了車價的一半” 。在2000年前後，時任吉利副總裁的安聰慧親自到天津與豐田談判發動機價格，無功而返。2000年下半年，一汽豐田全面停止給吉利供貨。 胡岩認為，建立自己的發動機和動力總成對汽車企業非常重要，一般情況下，汽車企業不願意將這些核心產品賣給可能與自己有競爭關係的企業， “一旦對手銷量上來之後更是如此，它會提高價格” 。 吉利當時面臨的正是這樣的情況。 “吉利研發發動機是被市場逼出來的，商業上也是理性選擇，一方面成本可控，另一方面質量有保證。 ”一位觀察吉利多年的業內人士說。 2002年，吉利第一款自主研發的MR479Q發動機在寧波下線，配置在當時的美日、華普、優利歐等車型上。 “李書福自己說價格在6000元左右，比當時 夏利的發動機便宜了一半。 ”一位知情人士說。 2003年奇瑞將曾在美國通用汽車、福特汽車和偉世通等公司主研發動機的許敏請到奇瑞，組建奇瑞汽車研究院。比亞迪則在收購陝西秦川汽車之後不久，在上海松江秘密成立了汽車研究院。 “他們蓋了九幢大樓，招了3000多人。 ”許敏的回國和奇瑞組建汽車研究院具有標誌意義，這之後，各自主品牌廠商紛紛建立了以“海歸”為核心的汽車研究院。吉利的動作稍慢。此時的趙福全，回國後擔任另一家自主品牌車企華晨汽車負責研發的副總裁，尚未跟吉利汽車有交集。 胡岩認為，建立汽車研究院，對企業的長期發展很重要，不僅可以聚攏企業發展需要的人才，還制定了長遠的產品規劃。 “一直到趙福全到吉利，吉利才開始有了像模像樣的自主研發，或者說吉利的自主研發才漸成體系。 ”胡岩說。 趙福全時代 2006年底加入吉利之前，趙福全在位於東北老家的華晨汽車；再往前，他在美國克萊斯勒汽車公司工作多年，做到了技術中心研究總監。 2004年前後，受中國加入WTO 影響，中國汽車業迎來爆發式增長，銷量超過百萬輛。國內汽車市場呈現了前所未有的繁榮景象，除了奇瑞、吉利，比亞迪、藍星、春蘭等企業也跨界進入汽車行業。 這一輪的汽車市場大增長，吸引了很多從底特律來的 “海歸” 專家。許敏、趙福全之外，同一時期回國的還包括長城汽車研究院院長韓志玉，北汽福田研究院院長鄔學斌等人。 加入吉利之前，趙福全與李書福多次見面。李書福回憶說，他在一次天津中汽研舉辦的研討會上認識了趙福全，當時的印象是對方性格豪爽，是一個非常優秀又平易近人的專家。 後來雙方曾就提升自主品牌研發水平有過討論，李書福邀請趙福全加盟，趙開始並沒有同意。 “當時的吉利想請趙福全這樣級別的人還是有一定困難的。 ”一位熟悉趙福全的業內人士說。 此時的吉利，已從汽車業撈到了第一桶金，但苦於無法擺脫低價低質的品牌形象。為了提升品牌和利潤，吉利汽車決定重塑產品線，停產了美日、豪情和華普等有著濃厚抄襲意味的產品，要用新的產品和品牌取而代之。 “吉利當時用新品牌就是為了擺脫 以前的形象。 ”胡岩說。隨後，吉利確立了帝豪、全球鷹和英倫三大品牌，與品牌相對應的是產品。趙福全正是在這一時期加入吉利。2006年11月，趙福全正式加入吉利，擔任汽車研究院院長兼集團副總裁。在很多業內人士看來，這個選擇有點冒險，因為吉利當時的形象太土了。 趙福全加入吉利的七年，研究院從原來的幾百人發展到現在的3000多人，吉利的安全技術研發能力得到了很大提高。吉利多款車型在碰撞試驗中都拿到了五星。吉利研究院也從臨海發展到了杭州。 “我認為吉利的戰略轉型取得初步成果，趙福全功不可沒，可以說是第一人。 ”姜文良說，趙福全加入吉利後，建立了一整套研發體系，把當時分散在浙江、上海等地的研發力量集中到了研究院里。作為吉利汽車研究院的一面旗幟，他也吸引了很多“海歸” 加盟吉利。 趙福全加入吉利之前，吉利已經有了自己的發動機和變速箱，產品以老三樣豪情、美日、美人豹為主，以低價、低質著稱；缺乏統一的產品開發平台，各基地負責自己的產品研發。 趙福全加入後，將研究院總部放在杭州，大規模招聘，主導新產品的統一規劃和開發。他很快推出了一系列產品規劃，計劃在2015年前推出5個技術平台、15個產品平台、42款車型。胡岩評論說，汽車研究院的成立更大價值在於讓汽車公司有了長遠規劃，從結果看，趙福全時期的吉利汽車研究院是成功的，開發了帝豪EC8、全球鷹 GC7、GX7和英倫 SX7等車型，擺脫了早期低質低價的形象。 在提升品牌形象上，趙福全對吉利的最大貢獻是提高了汽車安全性。吉利早年是作坊式生產，有的車是手工敲出來的，安全性被嘲笑。2007年中國C-NCAP 碰撞測試剛啓動時，吉利自由艦僅獲兩星評價。2009年吉利熊貓以45.3分的測試成績，成為 C-NCAP 歷 史上第一款五星級 A00級別小車。這是吉利首次獲得碰撞五星的車型，也決定了後來吉利把安全當成重要指標。 在2010年 C-NCAP 的碰撞測試中，吉利帝豪 EC7以46.8分獲得五星評價。 這款車在2011年歐洲新車安全評價組織（Euro NCAP）的新車碰撞試驗中也獲得四星評價，這在中國自主研發的車型中是第一次。 “現在它碰一次就是五星，是第三方評價，這是非常重要的質量指標，是整個系統的改善，很複雜，而且是在低成本的情況下實現的，這是趙福全的功勞。帝豪車不是趙福全研發的，但帝豪的五星安全是趙福全做出來的。 ”熟悉吉利的上述人士說。 胡岩認為，同一時期， “從產品線來看，吉利和長城都已經擺脫了逆向開發的影子” ，不僅從外型上擺脫了抄襲，還推出了諸如哈弗和 EC7換代車型。 “換代的話，起碼底盤是要換的，對技術的要求比以前高多了。 ”“趙福全厲害的地方在於構建了吉利的技術平台體系。 ”國際咨詢機構AlixPartners 董事吳晶輝說，在此之前，包括吉利在內的自主品牌通常都是在產品和核心零部件基礎上進行整車開發，而平台基礎上的產品研發推出的是系列車型。 “前者推出一款車是一年半，後者平台體系搭建需要三到五年，大多數是基礎性工作，而真正顯出效果要在更長的時間段。 ”吳晶輝舉例說，大衆汽車的一個平台上，最多可以包括幾十個車型。 內部矛盾在積累 但矛盾也在積累之中。趙福全加入後，研發新品的權力集中到了汽車研究院，相當于各產品線和基地的權力有所削弱。 “各個基地的研究院有意見可以提，但是汽車研究院可以不接受。 ”一位吉利內部人士介紹說，至於每種車型針對 的消費者喜好，則由銷售部門搜集並提供給研究院。銷售火爆時還好，一旦有車型銷量上不去，來自前端銷售部門的責難便不可避免。 吉利一位內部員工透露，在像吉利這樣的自主品牌車企里，技術升級很重要，銷量上升更重要，長期利益和短期利益的天平往往會傾向于短期利益。 “他（趙福全）是搭建了吉利的研發流程和體系，研發體系是科學的，但是否適合吉利發展階段，自主品牌車賣不出去， 說別的沒用啊！” 趙福全負責吉利汽車研究院時期，吉利推出了多款車型，除了帝豪 EC7年銷量超過10萬輛，帝豪 EC8、全球鷹GC7、GX7和英倫 SX7等車型年銷量均不足萬輛。 奇瑞的情況也類似，盡管建立了自己的技術平台，在市場上暢銷的產品寥寥無幾。奇瑞至今銷量最大的依然是QQ。 在一些汽車業內人士看來，趙福全擔任吉利研究院院長期間，吉利最成功的車型是帝豪EC7，其他車型並無太多亮色。帝豪項目的立項是現任總裁安聰慧在寧波基地時開始的，據稱是吉利專門聘請的韓國研究團隊的作品，不是汽車研究院主導。 在銷售團隊配備了上千名工作人員、最終面臨車賣不出去的境地時，矛盾爆發了。 “趙福全的矛盾主要是跟李書福嫡系之間的矛盾。 ”上述知情人士說。 “吉利GX7這款車內飾還是2009年到2010年的，怎麼有競爭力？怎麼能迎合市場？但是用新的設計內飾的話，成本要高很多。 ”吉利一位內部人士說，研究院的預算也要受到成本約束，但一旦產品賣不出去，最應該承擔責任的就是研究院。 “產品不好賣，當然首先要找研發的原因，銷售和研發互相指責是很正常的。 ” 一位接近趙福全的人士表示。 前述吉利內部人士對財新記者表示，吉利面對的是競爭日益激烈的市場，而 “車是否好賣” ，是衡量一個團隊是否成功的標準。 類似的事情也曾發生在奇瑞。在許敏擔任奇瑞研究院院長期間，不僅成立了汽車研究院，確立了正向開發的流程，也研發出了幾款發動機，但由於這幾款發動機遲遲未能達到量產標準，產品推出時間一延再延，奇瑞沒能快速推出像比亞迪 F6、F3那樣的暢銷車型。 最終許敏承擔責任離職。 像許敏和趙福全這樣的高管，通常都是企業創始人直接邀請過來，在公司地位相當高，趙福全同時兼任吉利集團副總裁。創始人從戰略角度思考求變，但空降兵與企業元老的衝突和矛盾在所難免。 “國內的一些企業派系站隊現象很明顯，很多海外回來的人都不適應。 ”一位不願具名的某車企 “海歸” 高管說，這使得許多高管的精力放在了處理人際關係而非研發上。 “我到現在還認為應該正向開發。 ”許敏是正向開發思潮的代表人物，在他看來，逆向開發固然可以短期內帶來銷 量，但長期看對企業發展是不利的。 而《汽車公社》總編輯衛金橋認為，像吉利這樣的自主品牌參與市場競 爭，需要更多更實用的產品去廝殺。 “但是正向研發能力的建立與支持，注定是一個漫長複雜和大投入的工程。 ” 整合沃爾沃與吉利平台 趙福全從2006年11月加入吉利到2013 年4月離開，時間不到七年。收購沃爾沃之後，吉利面臨的環境有了很大變化。趙福全應該也感受到了這一點。在一個著名的汽車論壇里，有自稱來自吉利汽車的網友發貼稱， “陳衛德和沈鋒到吉利後，趙福全話都少了，小巫見大巫呀。 ”陳衛德是博格華納渦輪增壓器技術與銷售總監，2010年5月加入吉利，擔任集團副總裁；沈峰在福特美國動力總成部門工作十多年之後加入沃爾沃，吉利收購沃爾沃之後，他成為沃爾沃汽車中國負責研發的副總裁。 吉利內部人士也坦陳，最近兩年，一向在媒體很活躍的趙福全基本不接受採訪了， “說明還是有問題” 。 2011年底，吉利集團人士調整，原總裁楊健退居幕後擔任專職董事局主席，原副總裁兼帝豪汽車總經理安聰慧擔任總裁。安聰慧上台不久，便將吉利汽車研究院的權力下放到各個子品牌，三大子品牌採取競爭性研發，如果內部好就用內部的，外部好就聘請外部公司設計研發。 “在研發體系上跟原來有些變化，相對來說，趙福全負責的研究院弱化了。 ”一位知情人士說。而在收購沃爾沃之後，2013年2月，吉利集團在瑞典哥德堡設立歐洲研發中心，整合旗下沃爾沃汽車和吉利汽車的優勢資源，全力打造新一代中級車模塊化架構及相關部件，以滿足沃爾沃汽車和吉利汽車未來的市場需求。 薩博汽車研發前總監、現任沃爾沃汽車產品戰略副總裁方浩瀚（Mats F?gerhag）出任研發中心 CEO，新研發中心將招募大約200名全職工程師，在全球招募。方在4月底又被任命為吉利汽車研究院執行副院長。 “上面兩個變動就意味著趙福全在吉利的使命已經完成，吉利的趙福全時代結束了。 ”一位熟悉吉利汽車的業內人士說。一位總部在上海的獵頭公司合伙人說，李書福現在根本不擔心請不來牛人了。 “現在吉利是人才過剩，不像趙福全剛來的那個時期了。 ”與此同時，吉利與沃爾沃之間的合作正在三個層面全面展開。 首先是在集團層面，把之前的對話 委員會變為咨詢委員會。委員會中有一個七人小組，吉利的人有四個，包括李書福和吉利總裁安聰慧、楊健和孫曉東，孫曉東任秘書長。這個咨詢委員會一年開四次會議，在吉利和沃爾沃雙方董事會之上，對吉利和沃爾沃的一切重大問題作決策。 其次就是成立了歐洲研發中心，建立了吉利和沃爾沃共同開發小型車的研發平台。 第三是在吉利和沃爾沃之間不定期進行工程師交流。目前，沃爾沃有300 個研發工程師在中國，也有吉利的人參與其中。 吉利集團董事長李書福現在的整合壓力和緊迫感更加強烈。 “現在吉利上下都在學英語。 ”一位吉利集團內部人士透露，包括大老闆在內的公司上上下下都意識到，收購沃爾沃之後，作為全球化公司需要變化，需要發展。 “否則你憑什麼管理沃爾沃？！”而依托沃爾沃人才和技術的吉利汽車，能否在技術和品牌上有進一步升級，也是李書福面臨的主要難題。 吳晶輝說，吉利收購沃爾沃的目的就是要沃爾沃的技術，如何把沃爾沃的平台與建立時間不長的吉利平台結合起來，是個不小的挑戰。在他看來，吉利的平台有自身的優勢，而沃爾沃的平台則在福特管理時期滲入了福特的管理，兩者的結合是個難題。 吳晶輝認為，在許敏、趙福全等海歸技術高管的帶動下，包括吉利、奇瑞在內的本土自主品牌車企在技術方面有了很大進步，研發體系的做法在形式上與跨國公司已無太大區別，在技術體系與本土工藝製造和供應商管理銜接方面做得不錯，但在前瞻技術研究方面還有不小的差距。

中國影子銀行體系支撐房地產

http://wallstreetcn.com/node/49689

毫無疑問中國房地產泡沫是一個熱議的話題。金融時報日前撰文稱，中國影子銀行體系支撐房地產發展。

先來看下面這張圖，

很明顯，信貸流入房地產非常突出，這也表明這裡存在著相當高的風險。

2010年以來，中國政府已經試圖給樓市降溫，導致開發商幾乎不可能從銀行獲得貸款。由於缺乏資金，開發商不得不放慢開發節奏。這也造成地產開發商，尤其是資本較小的開發商想方設法的獲取資金。這些資金並不是來自銀行，因為監管機構對於向開發商發放的貸款依然嚴格控制。相反，開發商們正轉而求助於中國的影子銀行系統——一個由游離於正規銀行部門之外的融資渠道組成的複雜網絡。

中國影子銀行有著各種偽裝。最基本的就是非法地下錢莊，主要分佈於沿海富裕地區，向被主流銀行忽略的小企業提供高息貸款。

然而中國多數影子銀行是合法的。非銀行金融機構中規模最大者當數信託公司。信託公司迎合富有投資者的需求，通過放貸給高風險客戶特別是房地產開發商來確保它們允諾的高額回報率。

金融時報評論稱，

中國領導層並未意識到信貸增長的負荷已經超出了他們所能控制的範圍。上海銀行間同業拆放利率（簡稱Shibor）隔夜利率，已升至14.33%，創造了中國改革開放以來的歷史記錄，而一個月前的隔夜拆放利率僅在4%左右。同時影子銀行為房地產融資所帶來的影響還波及的其他依託於房地產發展的行業。CreditSights 評論稱，影子銀行放貸已經遍及中國一線和二線城市，因為那裡的房地產價格正在飛速上漲。

值得注意的是，較小的地產開發商資產負債表顯示至少50%的債務是從信託公司融資，而更值得擔憂的是這些資金幾乎都用於項目初始階段，這樣很自然使得開發商和信託公司處於贖迴風險中。雖然目前尚無此類事情出現，但一個不爭的事實是增發已經不可遏制的湧現。在房地產需求和價格不斷攀升的情況下，增發或許是正確的。但誰能預料將會如何呢。

根據上交所上升的127個房地產開發商資產負債表顯示，短期債務約佔其總債務的40-50%。這樣來看，一旦信託公司或者其他影子銀行出現資金撤退等問題，那麼再融資壓力將加大。顯然，這些事情很大程度上取決於監管機構是否會有所行動。

對於中國的監管機構，Michael Pettis在6月末對於中國央行"錢荒「事件的曾評論稱，

」除了信貸創造和擴張，中國人民銀行是一家幾乎沒有應對任何市場變化經驗的央行。」

我的投資、研究和交易體系 Xeyjztj

http://xueqiu.com/9289313574/24767846
作者按：本文是應諸位群友和球友的要求，根據2013年8月3日在上海線下聚會時的即興發言補充和整理而成。

由於我是先進行的個人投資，再進入專業機構從事研究工作，所以我想先談一談我的投資體系，再來說一說我的研究和交易體系。

我的投資風格，可以用這樣一句話來概括，即以基本面為基礎，以盈利效率為導向，基於企業盈利變化的趨勢投資，融合了戴維斯、彼得林奇和歐奈爾三者的特點。

我的投資體系包含三個要素，即估值、成長和催化劑，分別對應了安全邊際、盈利空間和時間成本這三個問題。

先來談一談估值和成長，我們都知道這樣一個著名的公式，即股價=每股收益*市盈率，我想這個公式背後的含義是，基於基本面角度而言，影響股價的兩個核心變量就是每股收益和市盈率的變化。那麼在我這個以盈利效率為導向的投資體系中，我的投資集中於持續高成長型公司及戴維斯雙擊型公司。

成長性是我最為看重的一個要素，我始終認為，成長是企業價值的真正所在，它決定了企業可以享有的估值水平和市值空間。我一般要求公司的複合增長率不低於40%，持續時間能不少於2年。當然，成長速度更快，持續時間更長，那就再好不過了

估值是另一個非常重要的要素，只有以合理的估值買入成長性良好的企業才能獲得滿意的收益。決定企業估值水平的主要因素我認為是業績增速、增長的持續性和穩定性及市場情緒。對於成長速度在40%以上的公司而言，通常我可以接受的買入區間是動態20-25倍市盈率，賣出區間為動態50倍以上市盈率，但本質上估值是一門藝術，如何匹配估值和成長，如何把握估值切換、如何理解情緒對於估值的影響都是無法精確量化的東西，需要不斷在投資過程中進行摸索。

催化劑是我在近兩年才加入的一個要素。我認為，投資的成本由兩部分所構成，第一部分是買入成本，第二部分是時間成本，單純得使用估值和成長的模型，我們可以較好地解決買入成本的問題，然而何時能夠上漲卻並非我們所能控制的，它更多的是由市場的合力所決定，這就涉及到時間成本的問題，很多時候過高的時間成本對於投資人而言是致命的。因此我在投資體系中補充了催化劑這一要素，以此來尋找市場可能形成合力的時點來降低時間成本。這既是為了提高盈利效率，也可以很好的彌補我缺乏耐心這一性格缺陷。

我所理解的催化劑包括但不限於盈利預增或超預期、重大行業政策、公司經營利好、媒體新聞報導、公司對股價的訴求、股價強度明顯提升等。

現在我再來說一說我的研究體系。我在公司主要負責新興產業類的研究，由於覆蓋的行業和公司非常多，因此必須利用一定的研究技巧才能較好地分配自己有限的精力，完成老闆交代的任務。通常我採用自下而上和自上而下相結合的辦法研究方法，對於傳媒、環保、移動互聯網和現代服務這四個行業，我主要採取自上而下的方式進行研究和尋找投資機會，其餘的主要通過每日閱讀上市公司公告和各季度財務數據，讓盈利增速誘人或經營出現重大變化的公司躍入我的視野，再進行研究以尋找投資機會。

我對公司的研究主要包括以下內容或步驟：

1）蒐集上市公司招股說明書、定期報告、各類公司及公司網站信息等原始資料，較少引用券商報告所提供的資料。

2）行業前景、行業空間及行業特性分析；

3）公司業務變動歷史、股權變動歷史，管理層履歷；

4）公司業務及產品，我覺得要點是明白公司到底是干什麼的，不要被高端名詞迷惑；

5）公司競爭力，以波特五力分析模型為主；

6）財務分析，包括收入、淨利潤、毛利率、期間費用率、負債率、現金流等。同時不能忽視環比分析和單季度同比分析。

7）行為金融學分析

對於已經躍入視野的公司，我會構建三級股票池以進一步跟蹤和研究。我將公司分為核心、備選及關注三大類，核心股票池是我已進行過深入研究並認可的公司，是未來投資的重點品種。備選股票池是進行了一定的研究，但仍存一定疑慮或認為當前並不適宜投資的品種，主要是作為對核心股票池的補充。關注股票池是公司由於某一亮點躍入我視野，但尚未開始進行深入研究的公司，將在未來準備逐個重點研究。

另外，為了彌補個人精力有限而覆蓋公司較多的尷尬局面，我在自己進行研究和調研的同時，還會與同行保持較為密切的溝通和交流，這樣可以有效減輕研究的負擔，同時便於獲取最新的行業及上市公司資訊，是一個重要的補充研究手段和信息渠道。

最後簡單說一說交易策略的問題，資產管理很重要的一點是控制回撤和防範風險，這是純基本面研究無法完全解決的問題，因此需要依靠交易策略來進行輔助和補充。我目前採用的交易策略是集中投資、右側交易、嚴格止損，同時在交易技巧上主要採用倉位管理和日內T+0交易來對衝下行風險，這是在我目前的資金規模下，我認為我所能把握的最高效的盈利模式。未來隨著資金規模的擴大，我會逐步轉向組合投資和左右側結合的交易策略，並用股指期貨和融券做空的方式來對衝下行風險。

圖解中美影子銀行體系

http://wallstreetcn.com/node/52367

「影子銀行」在全球兩大經濟體大行其道。分別來自美聯儲和高盛的研究讓兩國影子銀行體系的脈絡清晰地呈現在你面前。

美國：

下圖來自紐約聯儲的研究，美國影子銀行全圖（點擊圖片可見大圖）。

上圖顯示的是美國影子銀行信貸流的全景。

考慮其複雜性，如果你想要瞭解這張圖的每一處細節，你可以參閱紐約聯儲的論文。

 

中國：

中國影子銀行系統概覽如下：

 

高盛認為，中國影子銀行與正式銀行系統之間的複雜關係如下：

Rajan掌權，印度金融體系改革啟動？

http://wallstreetcn.com/node/52445

Raghuram Rajan即將執掌印度央行，他曾經稱印度低效、欠發達的金融體系的現代化「刻不容緩」。

華爾街見聞此前報導，Rajan將面臨嚴峻的挑戰，印度正竭力阻止盧比暴跌，面對經濟增長放緩的同時還需縮小經常賬戶赤字；印度盧比對美元屢創歷史新低。

Rajan在2008年的一份報告中提出了金融改革的細節，他感嘆大部分印度家庭的貸款主要來源仍然是高利貸，而金融體系無法滿足印度大企業、小公司或公共基礎設施項目的融資「規模和精細度要求」。

事實上，據世行2011年的報告，只有35%的印度人有銀行賬戶，而全球均值為50%，同時70%的銀行業資產在國有銀行手裡。

在報告發佈後的5年裡，Rajan大部分的金融系統現代化建議都被束之高閣，只有一些得到了逐步的實施。

但如今，投資者、銀行家和決策者們開始重拾這份名為「不積跬步,無以致千里（A Hundred Small Steps）」的報告，從中一窺Rajan將會對印度的零售銀行業和資本市場實施的改革。

Rajiv Lall向FT表示：「我自己的期望和預期是他將留下徹底改變印度金融體系的政績。」

為了回到印度，Rajan做出了相當大的犧牲。去年8月，他離開了家庭、放棄了芝加哥商學院教授的舒適崗位回到祖國為政府工作，寄居在岳母家。而在美國，他已成為學術圈裡最受推崇和薪酬最高的經濟學家之一。

儘管其最迫切的任務將是穩定暴跌的盧比、恢復經濟信心，但熟識Rajan的經濟學家認為幫助數億印度人獲得有效率的金融服務才是他真正想做的。

一位Rajan長期的同事和朋友認為：「在行長任期結束後，他會將是否完成讓窮人獲得可以承受的低成本金融服務來衡量自己的工作。這是他真正想做的。對於任何印度經濟學家，永恆的問題都是，我能減少貧困嗎？」

在2008年那份報告中，Rajan抨擊印度的金融體系受到「政治干預和官僚制約」。此後變化甚微。然而，Rajan並未主張實施政治上難度很大的大規模變革，他認為印度應該實施許多小的改進「來確保包含窮人、經濟增長和穩定，給金融機構更多的自由，同時加強金融和監管基礎設施」。

他的建議包括允許銀行業更多的競爭、強化印度央行的監管職權以及通過允許銀行對資產實施止贖和追溯壞賬來創造更強有力的信貸環境。

在任命Rajan的同時，印度央行也準備發放近十年來首張新的銀行牌照。

當然，任何進展都不可避免的要取決於政府推進Rajan改革措施的意願。里昂證券經濟學家Rajeev Malik認為，隨著明年的大選近在眼前，在大選前，Rajan不太可能推動任何重大的金融改革，尤其是考慮到印度當前面臨的嚴峻宏觀經濟挑戰。

Rajan能有多大的作為要取決於他對政府的遊說能力。

被忽視的風險——中國債市風險集中在銀行體系

http://wallstreetcn.com/node/53336

過去幾年，中國影子銀行系統快速膨脹，現在由此引起的潛在風險已經引起了國內外的廣泛關注。提到中國影子銀行系統，人們一般會想到銀行理財產品和信託，畢竟這都是與普通投資者聯繫最大的。但大家都可能忽略了中國影子銀行系統另一個重要的組成部分——價值4萬億元的債券市場。據WSJ報導：

（6月「錢荒」的）一個意外結果是，中國價值4萬億元的債券市場出現了拋售。

這次拋售是由銀行業出售債券增持現金觸發的，這支持了中國金融系統批評者的觀點——當中國在萎靡的經濟中嘗試控制信貸，債券市場是一個被低估的風險。

從2004年開始，中國債券市場規模已經放大了四倍，這大部分是受到政府推出刺激計劃應對全球金融危機的驅動。

根據國際金融協會的估計，中國債市的規模僅落後於美國、日本和法國。中國的債券市場很難說像現代的債券市場。中國債券市場由多個監管部門多頭監管，對外國投資者在很大程度上的封閉的，對投資者幾乎不提供任何保護，國內的評級系統幾乎會給每個公司授予最高評級，而且鮮有債券降級的案例。

在發達國家，債券市場一般是替代銀行貸款的企業直接融資渠道，而在中國，債券市場更像是銀行發放貸款的另一條渠道:

最令人擔憂的批評意見是，絕大部分債券由國內銀行持有和交易，實際上就把風險集中在銀行系統了，而其它大部分國家的風險已經分攤給投資者了。

穆迪投資者服務分析師Ivan Chung表示：「在中國，銀行是債券的最大持有者，包括與地方政府有關聯的債券。所以，如果地方政府出現違約，它們的風險將會幾倍放大，因為銀行還向地方政府發放了貸款。」

6月的「錢荒」是由中國央行引發的，為了控制不斷轉移到銀行系統以外的信貸增長，但其實部分資金還是源於銀行。通過默許銀行間拆借利率上升，央行就能擠壓銀行間拆借市場，使得部分銀行爭搶現金。當銀行急於出售債券持倉，債券市場出現了動盪，特別是短期債券——一般有更高的流動性。

因為幾乎沒有買家，債券價格暴跌高達20%，日均交易量從今年平均的2330億元暴跌至6月9日的156億元。債券的價格和交易量從那時以後開始回升，但批評者表示，這一事件顯示了，金融系統的中斷可以帶來巨大的混亂。

花旗銀行經濟學家Shuang Ding表示：「發展債券市場的目標是，降低資金對銀行的依賴，但到了最後，（中國債券市場的）風險又再次回到銀行。」

這仍沒被證明是個問題，因為至今為止，中國仍沒有債券發行者違約。...

07年次貸危機爆發以後，多家美國信用評級機構被批評，它們的信用評級無法反映次貸證券的違約風險。而中國的債券信用評級系統貌似更為樂觀，畢竟中國還沒有債券違約的案例：

一個備受關注的領域是，中國債券市場的信用評級極度樂觀。一個寬鬆的評級系統「使專業的債券投資者難以最大化他們在評估信用質量和價格上的優勢。」上海耀之資產管理中心交易和投資主管王影峰表示。

根據大智慧的最新數據顯示，自2000年以來，發行債券的2,908家中國企業中只有124家的評級被下調。在這些發行債券的企業中，有2,444家評級為A或以上。在美國，穆迪僅去年就下調了240家債券發行企業的評級。截至7月1日，在逾2,000家債券發行公司中，穆迪只對其中420家給出了A或以上的信用評級。

中國債券市場改革迫在眉睫，但找一個為改革決策拍板的監管機構似乎並非容易的事情：

在中國，三種不同的債券分別由三家機構監管。中國央行監管短期及中期票據的發行。發改委負責審批中國大型國有企業發行的企業債券。

最後也是規模最小的一類是公司債券。公司債券由上市公司發行，中國證券監管部門負責審批，只能在交易所交易。

惠譽分析師Terry Gao說，多個部門進行監管，這需要各部門之間進行大量協調，因為它們都有自己一套符合其風險管理要求的標準。

是操作體系和估值方法的實際應用 茅台03

http://xueqiu.com/7039627154/25446127
從接觸投資以來，我思考最多的應該就是操作體系和估值方法的實際應用了，前者過去談過些，今天再與後者結合起來理解下。

其實就個人而言，我是不讚成大家過分重視估值的，因為這首先是個博弈的市場，且具備明顯的不對稱屬性，每個領域都存在更全信息、更深理解的內行人士，他們是影響市場的重要力量，我們雖可在一定範圍內建立起能力圈從而達到半內行的標準，卻很難成為最接近真相的人，所以我們必須在詩外尋找優勢，在心智能力上鍛鍊自己，而成熟心智模式的基礎就是敬畏市場承認自己的渺小，估值卻從態度上就不符合這種精神，它更多是由內而外的劃定而非由外及內的聆聽。但即便如此，我們仍舊需要一個起碼的工具來對市場進行標示，關鍵是分清主次，不要刻舟求劍。

為了方便闡述我要通過一個簡化的例子來描述，雖然不能模擬真實的市場，但可幫我們提煉出主要的邏輯。比方說有這樣一個蓋碗下藏錢來交易的市場，碗下會放張面值20或100的鈔票，這時候讓你來投資該怎麼做呢，如果其它信息都不掌握，那就會估值混亂，從20到100都可以，你只能給出基本邊界然後隨機地參與波動，只有在市場跌到極限邊界20以下時才能出現確定性的投資機會。而如果我們知道兩鈔票是對半出現的概率後，我們就可以給出60的理論估值，低於這個是機會反之則為風險。在這個過程中可以有3種操作模式，首先是由情緒決定的短線波動交易；然後是由邏輯決定的中線估值交易；再就是由事實決定的長線翻牌交易。

然而現實市場和以上理論是完全不同甚至相反的，因為總會有一群能更大概率掌握碗下金額的內行人參與，你會發現實際操作中高於理論估值的才是機會，低的卻是風險，當然這裡還會有20和100的估值邊界，在極限邊界外我們依舊可以獲得理論上的確定性，也就是說如果你有足夠的耐心等到極限位操作你還是可以獲得確定性機會。但現實往往更殘酷，它還有可能會出現很值錢的紀念幣或一文不值的假幣，雖然這種幾率很低，但偶爾也會出現或會被引導出這樣的假想。那麼我們發現最大的波動往往是在突破絕對邊界的時候，也就是說在你覺得極不合理的估值位置往往是隱含了最大的機遇或者風險。除非你退出不玩，否則最好的辦法就是追逐趨勢，達到與內行人一致的行動效果，但這會使趨勢導致趨勢，從而產生假動作增加我們對市場揣測的難度，更被動的是這樣的行為還可能會被利用而營造出完全虛假的猜測從而出現把低值假幣當作紀念幣來炒作的荒唐局面，當然這可以通過提高技術能力完成對趨勢起蘊和延展的階段認識來分辯，但這屬于歸納邏輯的範疇，其背後需有一整套倉位及交易原則相支持，不在我們今天推演邏輯下的確定原則內。

從上我們可以看出，現實與理論的差異是由於信息不對稱導致的博弈行為複雜化，我們對估值的使用一定要從務實角度出發，先把它當作理解市場的工具，從它的異常中讀出市場的思考和預期點、標識出此基礎上的賠率分佈、然後才是具體的價值估算。因為估值的前提是真相不被充分掌握，否則便是確值了，所以我們心裡要清楚這只是一個隨時會因情況而改變的概數，除非是在絕對邊界下注且具備極端事件的排除能力，就像上例中你雖不能清楚金額但卻可辨別真假的話，那在20以下你就擁有了相當確定的機會。其實這也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全邊際這樣不太清晰的詞，從而讓人誤以為是低估折讓的含義。另外他所追求的破產清算價值高於購買價的極端邊界太難出現，所以巴非特才會轉到另外方向，就是成為絕對內行、不熟不做，但這是他中晚年才達到的境界，是之前長時間的沉澱使他成為多領域內行的，就早期來說，我認為他還是理解了格雷厄姆關於安全邊際的核心，尋找基本面與估值的極限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的極限指的是破產清算，我們的極限可以是企業最壞情況被排除就可以了，當然這就涉及到你對極限的認識能力，但不管如何，排除總比徹底掌握要簡單一些。

接下來再談談我一直提倡的個性化操作策略，就是針對自身的能力圈情況而非股價可能有的運行軌跡來制定操作依據和估值參考，這樣的好處是能令人放下得失心與各種不必要情緒來返觀自身，實現與世界的合理對接。我覺得市場是一個博弈遊戲，大家一定要明白自己處在什麼樣的位置上，知道與其他人的優劣差距在哪裡，然後才能相應的做策略選擇。像我自己對白酒的領悟相對好點，算半個內行，所以敢等底牌做長線，哪怕當時在外人看來估值高到離譜，但我心裡對未來有個大概認識，願在裡面參與調整，很多時候都是看了一個牌後再去等下個牌的揭開，中間有過很多次震盪，有時也會有擔心，怕把到手的利潤吐回去，但覺得自己能理解這個行業，所以也就克服了這些情緒堅持下來。而去年到醫藥裡只是因為判斷不該有更壞的情況出現，但對究竟能多好還不清楚，不敢過分展望前景，所以拿了一年多的中線就退出了，把保住利潤放首位，不覬覦行家的空間。而後到科技股裡時，更多的是感覺到市場會向這個方向去，因為年初很多票的估值在往上抬，出現了估值異常，但由於自己完全是外行，只敢按中短線的標準來順勢做，在突破時追高進，雖然也找了理由來佐證自己，但心裡並不堅定，所以短短幾月就放棄了，這也是為什麼很多朋友質疑我風格大變，其實是我沒太搞懂的原因。

綜上我們可以看到，內行的機會是最多最大的，只要能看清事實，大部分時候都可以參與市場，可以低買亦可高買，所以擴大能力圈讓自己成為更多領域的內行是投資最關鍵之處；而外行只能放棄思考，儘量跟隨市場做中短線，在估值反常時下手，低於合理位賣、高於合理位買，同時需要一整套的艙位及交易策略和趨勢判斷能力為輔助，以此對沖掉歸納邏輯下所必然導致的較高失誤率；至於中間狀態的機會則最少，只能耐心等到邊界處下手，極低位買合理處賣，且需對極端情況有足夠的理解和重視，通過與市場的心智較量獲得中線機會，同時在過程中加快熟悉以便得到更長期的理解。

最後再說段題外話，有人以市場不同階段的巨大差異來論證市場錯誤的存在，我覺得是不恰當的，其實從上面的簡例可以看到，無論過程中如何定價，待底牌揭開時都會與之前的邏輯定價不同，我們不能用翻牌後的結果來否定之前的估值邏輯，因為前後的信息量是不一樣的，是決定市場的信息因素起變化了，而非市場錯誤，這也是我經常說的非後驗原則，邏輯正確和事實正確是兩碼事，而這才是決定中線與長線區別的核心之處。並且，雖然我不想說市場永遠正確這樣的話，但即便它是錯的，你也該假認它正確。不和能決定你命運的人去爭執對抗傻講道理是我過去讀史時的體會，對錯是由強者來裁定的，其他人只應去觀察決定強弱的因素和其改變的契機，否則就是政治上的幼稚與迂腐。像有些票炒的很離譜，有人說應該去放空，認為不符合估值常識，我說那文革也很不合理，你剛開始就能找到無數經濟和社會上的證據來否定它，但它也持續了10年之久，站到它對立面的人都遭到了巨大的打擊，而如果你等到M逝世後再來表態或許還可從中獲益，所以找到導致其癲狂的主因並等待其變化的時機遠比評判對錯更有意義。