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陽光紙業—中央結算系統持股紀錄的啟示 stockbisque

繼5月時以中央結算系統(CCASS)持股量分析億和控股(00838)的股價趨勢，今天再次用CCASS持股紀量分析陽光紙業(02002)的股價趨勢。

CCASS持股紀錄的啟示

先看看以下兩個圖表(由於資料多圖表較大)。從表1看，在20大中介人中只有華泰金融的持股量較為顯著，從2月6日的0.18%增持到7月23日的6.47%(即共增持6.29%)，同期國元證券持股量從5.3%降到1.52% (即共減持3.78%)。(註：根據網上資料華泰金融的母公司是南京的華泰證券。近來不斷地壯大的華泰證券擁有南方基金(www.southernfund.com)和友邦華泰基金等資產。)

陽光紙業 每15個交易日及近期的CCASS持股記錄

Note[1] 港交所記錄顯示中央結算系統參與者總持股量增加了10,000,000股，即華泰金融的客戶通過場外交易增持10,000,000股並把實物股票存放於中央結算系統。
Note[2]華泰金融的客戶持股量增加21,100,000股，同日國元証券的客戶減持21,100,000股。

從2月6日至7月23日的116交易日中(表2)，華泰金融的客戶只有7日減持陽光紙業(而且減持股數很少)，而增持的就有59日。

陽光紙業股價在2月尾、3月頭高位回落。華泰金融客戶5月10日後大量減少在場內增持，陽光紙業股價開始尋底。6月5日最低見$0.62。華泰金融客戶於6月12日再次增持，陽光紙業股價回穩。初步看來，在觀察期間當陽光紙業股價從高位回落時，儘管華泰金融客戶間歇性增持，股價仍然持續下跌，不過當股價築底回升時，華泰金融客戶的增持對陽光紙業股價有一定的提振作用(圖1)。

CCASS披露華泰金融在5月21日增持10,000,000股，筆者認為這增持有特別的意義。一這次增持應該是在場外的(CCASS的總持股量較前一個交易日增加10,000,000股)，二是筆者推測該10,000,000股是由“控股股東集團”的實物股票轉到華泰金融CCASS的戶口。關於陽光紙業的股權分佈請參考圖2。(註：“控股股東集團”由20人組成(包括陽光紙業大部分的董事)，他們皆持有陽光紙業的股權及達成「一致行動人士協定」，詳情請參考陽光紙業年報。)

另外，從表2，我們可以看到6月12日後，華泰金融的客戶較以前更為積極的在市場吸納(見“增持佔成交比例”一欄的百分比)，很多時吸納的數量佔全日成交六成以上，在6月14日更達97.4%。

不過，陽光紙業在7月3日公布與王子制紙及逸途成立聯營企業的隨後幾天，華泰金融的客戶卻異常的放軟手腳，數日後當股價回落後又繼續在市場吸納股份。從增持時間的掌握，筆者相信華泰金融的客戶是資深的投資者。

7月19日又出現異常。當天陽光紙業一度飆升10.96%和成交量大增，全天的成交量相等於前6個交易日成交量的總和，在當天的總成交中，華泰金融的客戶獨佔74.4%。當天晚上，陽光紙業發出盈利警告，指中期業績可能較去年同期出現明顯倒退。

盈警前股價被炒高，難度當天有人收錯料，炒錯市！？筆者推測其實有人怕盈警翌日股價大瀉，所以預早出手推高股價好讓就算股價大瀉也不太厲害吧。持股人出錢穩定股價屬正常的投資策略。問題是持股人如何得悉陽光紙業會發盈警呢？

前文提過有10,000,000股實物股票可能由“控股股東集團”轉到CCASS，不知這是否一件重要線索呢，哈哈。讀者自己猜猜吧！

總結

中央結算系統(CCASS)持股量不是一個很好的分析工具，不過有時內藏重要資訊。在本次研究，筆者發現有一些資深投資者持續吸納陽光紙業的股份，雖然他們持股量大概只有6.5%，但已差不多佔公眾持股量的15%，所以他們的投資取向也對股價有相當的影響。

而筆者所指的資深投資者似乎對陽光紙業的業務特別瞭解和有先見之明，因此他們的持股量有相當的參考價值。不過CCASS持股量的數據是滯後2天的，所以使用時一定要小心。

風險提示

由於不肯定6.5%持貨人是長線投資者或是短線炒家，投資者應平衡投資風險。特別是由於陽光紙業成交量一向偏低，買賣差價可能較大。另外，由於貨源較為歸邊，股價升跌幅度也較大。

陽光紙業(2002)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

陽光紙業(2002)公佈6月止上半年，營業額18.8億元(人民幣․下同)，按年增加7%。期內毛利3.06億元，下跌5.6%，毛利率由18.4%降至16.3%，主要由於紙品平均售價下跌；而期內純利潤錄得倒退71.3%至2,182.4萬元，每股盈利0.02元。

筆者2012年7月17日的網誌預測期內 毛利為3.578億元，增長10.6%，毛利率由18.4%降至17.4%，而期內純利潤預測 倒退63.1% 至 2,800.7萬元。詳細見下圖。

總體來說，筆者對純利潤的預測與實際數字相差約28%。儘管誤差達28%，筆者個人覺得可以接受，因為銷量、紙售價、融資成本、所得稅開支都是以有限資料 所作出的粗略估計，而且有很多數位是很難預計的，31,147,000元的 政府補助 就是很好的例子，假如沒有該筆政府補助，陽光紙業業績就 實質 虧約一千萬元了！

做盈利預測是個鍛煉分析能力的機會，而找出預測誤差原因也是一個很好的學習途徑。

其中一個不起眼的誤差原因是電力及蒸汽銷售。筆者估計由於盛泰藥業(筆 者推測該公司是陽光紙業第一大蒸汽買家)銷售倒退，期內電力及蒸汽銷售應該下滑，不過事實是不跌反升。陽光紙業6月止上半年紙業分部業績全是下跌的，唯獨 電力及蒸氣收益從去年同期的約6,057萬元 上升到期內的約 7,343萬元，按年增加 21.2%。電力及蒸汽銷售上升主因是過往盛世熱電 (註：陽光紙業持有盛世熱電 80% 股權，盛泰藥業持有其餘 20%) 在冬季只供暖給 昌樂縣 膠濟鐵路 以北的居民，但去年 北熱南輸 工程後銷售擴展到以南的居民。雖然電力及蒸汽銷售只是很小的副業，但聊勝於無，特別是市況差的時候。

不知是筆者對資訊透明度要求高 或 是陽光紙業管理層透明度不夠。電力及蒸汽銷售增長原因屬小事一樁可以不提及，但 35,000噸裝飾紙品項目 與 高檔印刷包裝工業園 是未來盈利的主要動力，但公司在業績報導 甚少/沒有提及。要知道投資者是買公司前景，而不是等運到 (註：筆者在2012年7月17日完成盈利預測後已全數沽出手上微不足道的持貨) 。

筆者對於陽光紙業近日的成交及股價有點 怪怪的感覺，七月初至今陽光紙業股價窄幅上落脫離大市的波幅(見下圖)。而且近日開市賣價偏向低位 (約HK$0.70)，而到尾市就以約10天平均價 (HK$0.75~0.77) 小額成交 (如2,000股) 收市。整體來說，股價十分悶，而在9月7日大升市當日就有一百三十多萬股  “被引出來”  以 HK$0.70成交，看來那批股票已落到有心人手上 (見 “陽光紙業—中央結算系統持股紀錄的啟示” 一文)。一百三十多萬股的買家應該是損手離場，不過這未嘗不好，如果買家當天把有關資金即時投入水泥/機械股，相信已追回在陽光紙業的損失(不過這是事後孔明)。

邊度都有陽光 朱泙漫屠龍記

思考的碎片-11/12 陽光下的片段 Boracay的碎片哥

陽光紙業(2002)今昔 stockbisque

以下是陽光紙業地圖今昔比較。

筆者順道把理文造紙(2314)東莞洪梅廠房地圖作比較。圖中所見，(a)陽光紙業各地的造紙廠房和熱電造紙加起來面積相當於東莞洪梅廠房的七、八成面積; (b)理文造紙紙廠規模明顯較陽光紙業的大。據理文造紙2011/12年報，洪梅廠房計劃年產量為295萬噸(約佔理文造紙總產能的49%)，而陽光紙業2011年年產量為110萬噸。不過由於陽光紙業和理文造紙的產品不同，廠房規模和年產量比較只提供參考作用。

策略
理文造紙的主要策略是加大牛皮箱板紙及瓦楞芯紙產能以增強經濟規模的效益，近年也開始生產高檔塗布白板紙以增加產品多樣性。而陽光紙業的一向策略是產品差異化，重點放在白面牛卡紙、輕塗白面牛卡紙及紙管原紙，不過隨著其它競爭對手加入，陽光紙業近年策略是一方面擴展產業鏈下游以提升產品的毛利和開拓終端用戶市場(如發展預印業務、包裝解決方案等)，另一方面有走向毛利較高而進入門檻更高的特種紙業務(如裝飾用紙、醫療包裝紙及支票用紙)。

風險
陽光紙業的新業務需要大量資金投入，這解釋了陽光紙業的較高負債水平和財務支出。新業務還在建設中，實際盈利貢獻暫時不能確定，這是主要風險所在。

總結
對比陽光紙業兩張新舊google地圖可以發覺陽光紙業的規模增大了不少，不過現在股價比上市時還要低，真是有點諷刺。

陽光紙業每股帳面淨值為RMB1.8，現價$0.84只等於帳面淨值的38% (即0.38倍市帳率)。

陽光紙業(2002)：也許，2012年下半年已經出現拐點 stockbisque

最近沒空更新網頁。不過睇到陽光紙業(2002)的網頁有以下正面的消息，就寫一寫。

“全年完成紙品產量104萬噸，實現利稅3.6億元，同比分別增長8.3%和9.9%。”

分析1： 全年完成紙品產量104萬噸，同比增長8.3%
2011年產量：約為950,000噸，使用率為85.5%(數據來源：2011年年報)
2012年上半年銷量：約490,000噸 (數據來源：2012年中期報告)
2012 年 1-9 月產量：750,260噸 (數據來源：2012 年度第一期短期融資券募集說明書)
2012年全年完成紙品產量：104萬噸 (數據來源：公司網頁“集團公司隆重召開2012年度表彰大會”)

通常陽光紙業是有單才生產的，所以產量跟銷量差別不是太大，筆者就假設 銷量=產量，得出：
第三季度產量：約260,000噸
第四季度產量：約290,000噸 (注意：公司設計年產能為1,100,000噸，即一個季度為275,000噸。代表第四季度是fully loaded)。

分析 2： 實現利稅3.6億元，同比增長9.9%
“實現利稅”是內地術語，筆者不才、不懂把這數字跟公司年報資料比較，不過9.9%是百分比，較為有意義。翻查過往網上資料，陽光紙業2011年，公司實現主營業務收入55.4億元(人民幣•下同)，實現利稅3.2億元。而根據公司2011年年報，公司年度利潤及全面收益總值為88,509,000元，每股盈利為0.10元。以此推斷2012年盈利比2011年稍為高一點，即2012年全年每股盈利都有0.10元 (注意：這數字純屬推測)。

公司2012年中期每股只賺0.02元，那麼公司下半年每股賺0.08元，比上半年多賺3陪。如果屬實代表，陽光紙業在2012年下半年已經出現turnaround(拐點)。

拐點
筆者認為下半年出現拐點是由於
(a)外在因素
1. 紙價在2012下半年有輕微的升幅；
2. 產品需求在2012下半年有所增加；
3. 財務費用2012下半年有所下降。

(b)內在因素
1. 包裝業務開始提升產能和毛利率；
2. 節能項目發揮作用(如新的沼氣回收項目每年節省1,000萬元天然氣採購)；
3. 2012上半年的車間技術改造發揮作用。

總結
最近大股東和管理層都分別有增持，也許具有指導意義。
陽光紙業的盈利提升不單純依賴外在因素，長遠可以看高一線。
另外，陽光紙業2012年中期發盈利預警，根據以上推測2012年全年業績不會發類似的預警。如果利好情況持續，反而2013年中期隨時發盈喜添，不過這是後話(哈哈，筆者喜歡發白日夢)，就先見到2012年全年業績後再評估。

陽光紙業(2002)：業績令人失望、繼續招兵買馬 stockbisque

業績令人失望
陽光紙業(2002)2012年業績令人失望。2012年股東應佔溢利為43,983,000元(人民幣•下同)，較2011年跌46.6%，每股基本賺5分。 但若扣除非經營性收入(32,706,000元 投資物業公允價值變動 + 20,373,000元 重估投資物業收益)，公司實際虧損約為九百萬元。若扣除政府補助，虧損更大！

陽光紙業最大的死穴為高額的負債及融資成本。在2012年，融資成本升約23%，達335,439,000元 。

自公布業績後，管理層共增持340,000股。看來，陽光紙業管理層除了勞力改善公司的財務狀況/競爭力之餘，還要勞力出來增持股份，不然股價難有起色。股價今天下挫8.2%。

招兵買馬
今天，陽光紙業招聘十多個職位(詳情：http://company.zhaopin.com)。其中，最so的應是董事會秘書，年薪80(萬)以上，不過要財務、證券、法律、銀行等工作年資十年以上。

政府舉債求突破 規範的陽光融資機制如何建立？地方政府能否自主發債？

信託做「托」，陽光私募陰影一面

一款私募產品的迅速巨虧，撕開了陽光私募運行中借道信託但管理鬆散的種種問題。

5000萬，交給「明星基金」代為管理，運行不到一年之後，僅剩不到1000萬，虧損近80%。

這是投資人莊忠范的最近遭遇。

2011年5月，莊忠范經國信證券客戶經理席小鴿介紹，認購了江西國際信託（2012年10月更名為中江國際信託，下稱中江信託）設立的「金獅198號證券投資集合資金信託計劃」，上海凱石投資管理有限公司擔任該計劃的投資顧問。

這是一份在中國極為常見的陽光私募產品。這種產品最早源起2004年，當時，「私募教父」趙丹陽與深國投合作，發起國內第一隻陽光私募基金——赤子之心（中國）集合資金信託。

這種被稱為「陽光私募」的範式受到業界全面模仿，作為持有金融牌照的非銀行類金融機構，信託公司以向投資人發起集合資金信託計劃的方式幫助私募基金募得資金，同時，在私募基金代客理財的過程中，信託公司以規範化、透明化的優勢，保證投資人的資金安全。

莊忠范選擇的這傢俬募基金——凱石投資，在行業內頗具盛名。

公開資料顯示，凱石投資成立於2008年，註冊資本10億元，以金融投資獲益著稱的雅戈爾曾為公司大股東。凱石投資旗下資產管理規模一度超過100億，曾與重陽、澤熙私募投資公司並列為「私募三巨頭」。

然而，半年之內，巨虧很快發生了。這一案例則使陽光私募灰色操作方式漸漸浮出水面。

「信託是個托兒」

「對陽光私募產品來說，信託公司就是個『托』。」

這是一款結構化陽光私募產品。信託合同顯示，莊忠范投資的這款信託產品期限18個月，規模2.4億。其中工商銀行理財資金以1.6億認購優先級。而莊與上海凱石投資管理有限公司分別出資5000萬和3000萬，認購劣後級。

按照合同約定，工行理財資金能優先獲取7.675%的年化收益，超額收益部分則由莊與凱石投資按比例共享。這相當於，作為劣後方的莊和凱石投資以3倍（2.4億/0.8億）的槓桿進行證券投資。

但2012年3月，莊因信託計劃投資慘淡，提出終止委託協議。這時才發現他原本的投資金額5000萬元，至2011年12月13日時已剩下不到1000萬元。

在多次交涉未果的情況下，按照合同約定的爭議處理方式，2012年9月莊忠范曾將中江信託告上北京仲裁委員會。他認為這一切都可避免，但實際的投資決策和操作都由凱石投資直接發出，責任在於中江信託未能親自處理信託義務，導致並放任了信託風險的發生。

銀監會2009年發佈的《信託公司證券投資信託業務操作指引》規定，信託公司應「親自處理信託業務，自主決策」，並親自履行下達交易指令的義務，「不得將投資管理職責委託他人行使」。

莊與中江信託簽訂的信託合同也約定，中江信託根據凱石投資的投資建議「進行信託資金的交易和運作，並具有投資決策權」。

但中江國際信託方面稱，在信託計劃運作過程中，包括證券的買入和賣出的所有指令，「均是中江國際作為受託人親自運營本案信託計劃，向國信證券公司直接發出的」，「不存在未親自運營信託計劃的情形」。

在向北京仲裁委員會提交的一份落款為「國信證券深圳紅嶺中路證券營業部」的證明顯示，金獅198號產品在2011年4月18日至2012年10月11日期間，數據下單委託均來自中江國際信託的北京機房。

但一位曾在凱石投資工作的基金經理對此並不認同。他告訴南方週末記者，信託公司都會給私募公司開一個遠程終端。通過這個終端，所有交易指令顯示為信託公司北京機房發出，但實際交易均由私募公司直接操作。

一般的操作流程是，私募基金經理在MSN上將交易指令發給私募公司交易部，交易員則登陸由信託公司提供的交易平台，直接將交易指令轉給證券經紀商。

這在行業內是普遍的潛規則。「99%的信託公司都這麼幹。」一位信託行業內部人士說，「對陽光私募產品來說，信託公司就是個『托』。」

一位信託業內人士告訴南方週末記者，對陽光私募產品來說，大部分信託公司並不具備資產管理能力。所謂的代客理財，透明化、保證安全的風控措施幾乎形同虛設。

「信託基本不提供什麼服務」

信託公司依靠賣賬戶賺錢。

按照行規，信託公司為私募基金募來資金後，私募基金還要交給信託公司價值不菲的賬戶管理費用。而近幾年陽光私募的遍地開花，發行激增，更使信託賬戶供不應求。

2009年7月，為了抑制信託公司濫開賬戶打新股，中國證券登記結算有限責任公司一紙禁令暫停了所有信託公司的證券投資開戶申請。這一禁令直到2012年8月31日才被放開，於是閒置的信託證券賬戶一年的賬戶管理費從2009年的30萬元左右被炒高至2012年的兩三百萬元。一些信託公司依靠制度紅利，「賣賬戶」獲取收益。

「因為信託基本上都不提供什麼服務，我們一般就選賬戶費比較低的信託公司合作。」前凱石投資基金經理說。

而在具體的運行中，這種投資於股市的私募基金產品通常會設置預警線和止損線，以控制風險。

以莊忠范認購的「金獅198號」為例，合同約定，0.95元、0.85元分別為預警線和止損線，一旦收盤時跌破這兩條線，中江國際信託「應及時以錄音電話或傳真形式」向一般受益人——莊忠范及凱石投資——提示投資風險，並由他們在下一交易日補倉。

合同約定，如果淨值跌破0.85止損線，而一般受益人未能在規定時間內追加資金，則信託公司將拒絕投資顧問的所有投資建議，並清盤變現。

莊忠范由此認為，中江國際信託未盡基本的告知義務，使他喪失止損機會，並進一步放大了虧損。

前述前凱石投資投資經理回憶稱，信託公司通常只在淨值快跌破0.85止損線時，打電話通知私募公司補倉，「其他都不怎麼管」。

莊提供的材料顯示，信託計劃自2011年5月17日開始運營後，於當年9月2日即跌破0.95預警線，他卻未收到來自中江信託的任何通知。直到27天後，9月29日，他才從給他介紹產品的國信證券處得知這一情況。

當天，國信證券客戶經理席小鴿向他轉發了凱石投資出具的《金獅198產品補倉資金代付說明》，提及截至2011年9月29日早間10點，盤中淨值為0.8586，逼近止損線。並且，凱石投資在說明中告知莊，公司已經於26日單方面補倉480萬元，並稱因「產品淨值有進一步下挫的可能」，由凱石投資於當天代申請人補倉800萬元，「以避免產品平倉風險」。

事實上，此後的2011年11月18日和2011年12月23日，信託計劃又兩度接近跌破0.85止損線。莊稱，凱石投資在他完全不知情的情況下分別單方面補倉1000萬和400萬元。直到2012年3月12日，莊才從凱石投資提供的信託產品權益分解表中獲知這兩次補倉行為。

而在整個過程中，莊忠范從未接到來自中江信託關於跌破預警線需要補倉的任何說明。

中江信託方面回應稱，「當信託計劃單位淨值低於或者等於預警線時，中江國際即按信託合同約定向莊忠范和另一一般委託人凱石投資提示補倉。因莊長期旅居國外，電話不通或者未接電話，而未能通知到，責任在於莊忠范自身。」但中江信託未出示相關證據。

激進的投資

買入39只股票，38只巨虧。

隨後，莊忠范在凱石投資提供的信託產品權益分解表中發現，截至2012年3月9日，莊忠范可取回資金1848萬，凱石則可取回3672萬。

這意味著，同為劣後方，莊的虧損超過60%，而算上三次補倉，凱石投資損失不足四成。

凱石依據的是一份莊與凱石補簽的《關於更改金獅198號產品一般信託受益分配比例的說明函》。

在這份說明函中，雙方約定2011年9月29日之後再次出現補倉，凱石最終優先取回補倉資金的規則。

凱石與莊忠范於2012年1月簽訂說明函。莊稱，整個過程中，凱石始終隱瞞2011年11月18日和12月23日進行的兩次補倉，他是在不知情的情況下籤訂了最終說明函。

「我如果當時知道後續又已補倉1400萬元，我是不會同意這些條款的。」莊說。

凱石投資方面回應稱，產品所有補倉均屬於中江信託必須向莊忠范披露的信息，所以不存在凱石隱瞞補倉的事實。凱石稱，「不存在隱瞞補倉的故意，且不具備單方隱瞞的能力與可能性。」

前凱石投資基金經理告訴南方週末記者，凱石的單方面加倉，很可能是凱石「想要一搏」。因為信託合同約定，當信託單位淨值連續5個交易日穩定在1元以上，超出1元部分的追加信託資金可以退還。

事實上，凱石投資在業界頗有影響。其總經理陳繼武來自公募基金，他曾將連續三年行業倒數第一的公募基金公司富國基金帶到全行業第四，此後從富國基金副總經理兼投資總監的位置上功成身退。

但金獅198號信託計劃的交易記錄顯示，巨虧主要發生在2011年9月到12月13日間。根據莊的統計，這期間凱石公司共買入39只股票，其中38只巨虧，平均虧損達6%左右，且平均持倉只有五天左右。

而這38只股票幾乎均以「高價買、低價賣」的形式交易。莊的疑問是，「為什麼買一筆，虧一筆，還要接著買？」

前述凱石投資基金經理對此的解釋是，陳繼武喜歡干預投資經理決策，其投資風格「賭性重」、「任何時候都偏好重倉持有」。

曾操盤金獅198號的基金經理回憶，2011年8、9月份，他曾極度看空，不斷降倉，「希望能保存實力」。但只要股票稍有反彈，陳就強行要求加倉。「因為賠了很多，所以每一波反彈他都想抓住。」

但他否認了「高買低賣」涉及利益輸送的可能。凱石投資投資決策委員會曾提出一個核心股票庫，投資經理選股的60%需要來自核心股票庫。「他們的確是看好這些股票。」該基金經理稱，「如果玩貓膩的話，不會選這麼多股票，也不會選大盤股。」

「要是公募基金，賭到2013年1月就賭對了，但是結構化的私募產品賭到去年10月就失敗了。」該基金經理說。

南方週末記者以多種聯繫方式聯絡陳繼武進行採訪，但截至發稿時未能收到回覆。

陽光紙業(2002) 特種紙項目 stockbisque