一款私募產品的迅速巨虧，撕開了陽光私募運行中借道信託但管理鬆散的種種問題。
5000萬，交給「明星基金」代為管理，運行不到一年之後，僅剩不到1000萬，虧損近80%。
這是投資人莊忠范的最近遭遇。
2011年5月，莊忠范經國信證券客戶經理席小鴿介紹，認購了江西國際信託（2012年10月更名為中江國際信託，下稱中江信託）設立的「金獅198號證券投資集合資金信託計劃」，上海凱石投資管理有限公司擔任該計劃的投資顧問。
這是一份在中國極為常見的陽光私募產品。這種產品最早源起2004年，當時，「私募教父」趙丹陽與深國投合作，發起國內第一隻陽光私募基金——赤子之心（中國）集合資金信託。
這種被稱為「陽光私募」的範式受到業界全面模仿，作為持有金融牌照的非銀行類金融機構，信託公司以向投資人發起集合資金信託計劃的方式幫助私募基金募得資金，同時，在私募基金代客理財的過程中，信託公司以規範化、透明化的優勢，保證投資人的資金安全。
莊忠范選擇的這傢俬募基金——凱石投資，在行業內頗具盛名。
公開資料顯示，凱石投資成立於2008年，註冊資本10億元，以金融投資獲益著稱的雅戈爾曾為公司大股東。凱石投資旗下資產管理規模一度超過100億，曾與重陽、澤熙私募投資公司並列為「私募三巨頭」。
然而，半年之內，巨虧很快發生了。這一案例則使陽光私募灰色操作方式漸漸浮出水面。
「對陽光私募產品來說，信託公司就是個『托』。」
這是一款結構化陽光私募產品。信託合同顯示，莊忠范投資的這款信託產品期限18個月，規模2.4億。其中工商銀行理財資金以1.6億認購優先級。而莊與上海凱石投資管理有限公司分別出資5000萬和3000萬，認購劣後級。
按照合同約定，工行理財資金能優先獲取7.675%的年化收益，超額收益部分則由莊與凱石投資按比例共享。這相當於，作為劣後方的莊和凱石投資以3倍（2.4億/0.8億）的槓桿進行證券投資。
但2012年3月，莊因信託計劃投資慘淡，提出終止委託協議。這時才發現他原本的投資金額5000萬元，至2011年12月13日時已剩下不到1000萬元。
在多次交涉未果的情況下，按照合同約定的爭議處理方式，2012年9月莊忠范曾將中江信託告上北京仲裁委員會。他認為這一切都可避免，但實際的投資決策和操作都由凱石投資直接發出，責任在於中江信託未能親自處理信託義務，導致並放任了信託風險的發生。
銀監會2009年發佈的《信託公司證券投資信託業務操作指引》規定，信託公司應「親自處理信託業務，自主決策」，並親自履行下達交易指令的義務，「不得將投資管理職責委託他人行使」。
莊與中江信託簽訂的信託合同也約定，中江信託根據凱石投資的投資建議「進行信託資金的交易和運作，並具有投資決策權」。
但中江國際信託方面稱，在信託計劃運作過程中，包括證券的買入和賣出的所有指令，「均是中江國際作為受託人親自運營本案信託計劃，向國信證券公司直接發出的」，「不存在未親自運營信託計劃的情形」。
在向北京仲裁委員會提交的一份落款為「國信證券深圳紅嶺中路證券營業部」的證明顯示，金獅198號產品在2011年4月18日至2012年10月11日期間，數據下單委託均來自中江國際信託的北京機房。
但一位曾在凱石投資工作的基金經理對此並不認同。他告訴南方週末記者，信託公司都會給私募公司開一個遠程終端。通過這個終端，所有交易指令顯示為信託公司北京機房發出，但實際交易均由私募公司直接操作。
一般的操作流程是，私募基金經理在MSN上將交易指令發給私募公司交易部，交易員則登陸由信託公司提供的交易平台，直接將交易指令轉給證券經紀商。
這在行業內是普遍的潛規則。「99%的信託公司都這麼幹。」一位信託行業內部人士說，「對陽光私募產品來說，信託公司就是個『托』。」
一位信託業內人士告訴南方週末記者，對陽光私募產品來說，大部分信託公司並不具備資產管理能力。所謂的代客理財，透明化、保證安全的風控措施幾乎形同虛設。
信託公司依靠賣賬戶賺錢。
按照行規，信託公司為私募基金募來資金後，私募基金還要交給信託公司價值不菲的賬戶管理費用。而近幾年陽光私募的遍地開花，發行激增，更使信託賬戶供不應求。
2009年7月，為了抑制信託公司濫開賬戶打新股，中國證券登記結算有限責任公司一紙禁令暫停了所有信託公司的證券投資開戶申請。這一禁令直到2012年8月31日才被放開，於是閒置的信託證券賬戶一年的賬戶管理費從2009年的30萬元左右被炒高至2012年的兩三百萬元。一些信託公司依靠制度紅利，「賣賬戶」獲取收益。
「因為信託基本上都不提供什麼服務，我們一般就選賬戶費比較低的信託公司合作。」前凱石投資基金經理說。
而在具體的運行中，這種投資於股市的私募基金產品通常會設置預警線和止損線，以控制風險。
以莊忠范認購的「金獅198號」為例，合同約定，0.95元、0.85元分別為預警線和止損線，一旦收盤時跌破這兩條線，中江國際信託「應及時以錄音電話或傳真形式」向一般受益人——莊忠范及凱石投資——提示投資風險，並由他們在下一交易日補倉。
合同約定，如果淨值跌破0.85止損線，而一般受益人未能在規定時間內追加資金，則信託公司將拒絕投資顧問的所有投資建議，並清盤變現。
莊忠范由此認為，中江國際信託未盡基本的告知義務，使他喪失止損機會，並進一步放大了虧損。
前述前凱石投資投資經理回憶稱，信託公司通常只在淨值快跌破0.85止損線時，打電話通知私募公司補倉，「其他都不怎麼管」。
莊提供的材料顯示，信託計劃自2011年5月17日開始運營後，於當年9月2日即跌破0.95預警線，他卻未收到來自中江信託的任何通知。直到27天後，9月29日，他才從給他介紹產品的國信證券處得知這一情況。
當天，國信證券客戶經理席小鴿向他轉發了凱石投資出具的《金獅198產品補倉資金代付說明》，提及截至2011年9月29日早間10點，盤中淨值為0.8586，逼近止損線。並且，凱石投資在說明中告知莊，公司已經於26日單方面補倉480萬元，並稱因「產品淨值有進一步下挫的可能」，由凱石投資於當天代申請人補倉800萬元，「以避免產品平倉風險」。
事實上，此後的2011年11月18日和2011年12月23日，信託計劃又兩度接近跌破0.85止損線。莊稱，凱石投資在他完全不知情的情況下分別單方面補倉1000萬和400萬元。直到2012年3月12日，莊才從凱石投資提供的信託產品權益分解表中獲知這兩次補倉行為。
而在整個過程中，莊忠范從未接到來自中江信託關於跌破預警線需要補倉的任何說明。
中江信託方面回應稱，「當信託計劃單位淨值低於或者等於預警線時，中江國際即按信託合同約定向莊忠范和另一一般委託人凱石投資提示補倉。因莊長期旅居國外，電話不通或者未接電話，而未能通知到，責任在於莊忠范自身。」但中江信託未出示相關證據。
買入39只股票，38只巨虧。
隨後，莊忠范在凱石投資提供的信託產品權益分解表中發現，截至2012年3月9日，莊忠范可取回資金1848萬，凱石則可取回3672萬。
這意味著，同為劣後方，莊的虧損超過60%，而算上三次補倉，凱石投資損失不足四成。
凱石依據的是一份莊與凱石補簽的《關於更改金獅198號產品一般信託受益分配比例的說明函》。
在這份說明函中，雙方約定2011年9月29日之後再次出現補倉，凱石最終優先取回補倉資金的規則。
凱石與莊忠范於2012年1月簽訂說明函。莊稱，整個過程中，凱石始終隱瞞2011年11月18日和12月23日進行的兩次補倉，他是在不知情的情況下籤訂了最終說明函。
「我如果當時知道後續又已補倉1400萬元，我是不會同意這些條款的。」莊說。
凱石投資方面回應稱，產品所有補倉均屬於中江信託必須向莊忠范披露的信息，所以不存在凱石隱瞞補倉的事實。凱石稱，「不存在隱瞞補倉的故意，且不具備單方隱瞞的能力與可能性。」
前凱石投資基金經理告訴南方週末記者，凱石的單方面加倉，很可能是凱石「想要一搏」。因為信託合同約定，當信託單位淨值連續5個交易日穩定在1元以上，超出1元部分的追加信託資金可以退還。
事實上，凱石投資在業界頗有影響。其總經理陳繼武來自公募基金，他曾將連續三年行業倒數第一的公募基金公司富國基金帶到全行業第四，此後從富國基金副總經理兼投資總監的位置上功成身退。
但金獅198號信託計劃的交易記錄顯示，巨虧主要發生在2011年9月到12月13日間。根據莊的統計，這期間凱石公司共買入39只股票，其中38只巨虧，平均虧損達6%左右，且平均持倉只有五天左右。
而這38只股票幾乎均以「高價買、低價賣」的形式交易。莊的疑問是，「為什麼買一筆，虧一筆，還要接著買？」
前述凱石投資基金經理對此的解釋是，陳繼武喜歡干預投資經理決策，其投資風格「賭性重」、「任何時候都偏好重倉持有」。
曾操盤金獅198號的基金經理回憶，2011年8、9月份，他曾極度看空，不斷降倉，「希望能保存實力」。但只要股票稍有反彈，陳就強行要求加倉。「因為賠了很多，所以每一波反彈他都想抓住。」
但他否認了「高買低賣」涉及利益輸送的可能。凱石投資投資決策委員會曾提出一個核心股票庫，投資經理選股的60%需要來自核心股票庫。「他們的確是看好這些股票。」該基金經理稱，「如果玩貓膩的話，不會選這麼多股票，也不會選大盤股。」
「要是公募基金，賭到2013年1月就賭對了，但是結構化的私募產品賭到去年10月就失敗了。」該基金經理說。
南方週末記者以多種聯繫方式聯絡陳繼武進行採訪，但截至發稿時未能收到回覆。