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李迅雷：迎接股權新時代 熬出來的牛市！
來源: http://wallstreetcn.com/node/212215本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷，授權華爾街見聞發布。
有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動。也有人說，是因為政策的不斷放水，故經濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說，有一點道理，但卻不能解釋全部；而經濟周期性波動已經不那麽明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。
早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產的配置，增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負，意味著實物資產投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置，而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里，我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾，融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯，那麽，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速和債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。
1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致
前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且，泡沫還將持續擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據說話。根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應，美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平，若如此，則無風險利率水平應該在5%以上，雖然比年初有所回落，但降幅並不大。
圖1：我國成長指數估值高於美國
資料來源：Bloomberg，海通證券研究所
圖2：中美3年期國債收益率對比（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
那麽，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍，即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此， 這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升，從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定 合理性。
圖3：我國主板指數估值高於美國
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖4：A股主板60%公司估值水平偏高
資料來源：WIND，海通證券研究所。註：截至2014年12月16日，滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。
或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。
A股之所以泡沫長期化，還是與我國的資本市場高度管制有關，股票發行不僅門檻高，融資成本也高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。
2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力
2014年中國經濟增速繼續下行，同時，3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始，就認為居民的資產配置結構中，實物資產的配置比重將不斷減少，金融資產的配置比重將逐步增加。
原因是什麽呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後，鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。
圖5：粗鋼產量、GDP、房地產投資增速（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖6：商品房銷售面積和金屬大宗價格指數
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多，如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從12年開始，信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升，14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞於固定收益類產品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。
圖7：老年人口撫養比國際比較（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖8：中國人口撫養比預測（%）
資料來源：CEIC，WIND，海通證券研究所
目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。
圖9：中美居民資產配置對比
資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所
3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯
上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自08年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該在超過50%，到今年年末，我國企業債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。
圖10：我國企業債務占GDP比重遠高於美國，08年後差距進一步拉大
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
圖11：地方顯性債務余額及顯性負債率
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
這是否意味著，無論是企業還是地方政府，都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業看，由於PPI連 續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資產價格的下行，企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。
圖12：PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖13：地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下
資料來源：WIND，海通證券研究所
那 麽，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增 加，那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比，則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。
因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券余額比13年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資占比大幅上升，“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。
圖14：我國直接融資和間接融資增速（社會融資總量法，%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，15年債券余額的增速可能會有所下降，相應地，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比14年增加150%左右，有望達到1.5萬億。
圖15：金融機構信貸規模及增速
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖16：A股市場股權融資規模（億元）
資料來源：WIND，海通證券研究所
從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。
圖17：證券公司債和證券公司短資券發行統計
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖18：我國券商杠桿率仍有提升空間
資料來源：WIND，海通證券研究所
再 從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端，在企業盈利水平普遍下降，實物資產（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，故銀行在資產證券化方面的需求巨 大，如MBS、ABS等。
圖19：2014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升
資料來源：WIND，海通證券研究所
對於券商而言，在資產證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產支持證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化（包括使用於地產的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。
最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截止12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。
其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2維 持高增長，實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看，中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟，那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候，讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。
以上，就是迎接股權時代的主要理由。
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李迅雷：迎接股權新時代 熬出來的牛市！
來源: http://wallstreetcn.com/node/212215本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷，授權華爾街見聞發布。
有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動。也有人說，是因為政策的不斷放水，故經濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說，有一點道理，但卻不能解釋全部；而經濟周期性波動已經不那麽明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。
早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產的配置，增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負，意味著實物資產投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置，而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里，我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾，融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯，那麽，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速和債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。
1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致
前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且，泡沫還將持續擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據說話。根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應，美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平，若如此，則無風險利率水平應該在5%以上，雖然比年初有所回落，但降幅並不大。
圖1：我國成長指數估值高於美國
資料來源：Bloomberg，海通證券研究所
圖2：中美3年期國債收益率對比（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
那麽，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍，即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此， 這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升，從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定 合理性。
圖3：我國主板指數估值高於美國
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖4：A股主板60%公司估值水平偏高
資料來源：WIND，海通證券研究所。註：截至2014年12月16日，滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。
或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。
A股之所以泡沫長期化，還是與我國的資本市場高度管制有關，股票發行不僅門檻高，融資成本也高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。
2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力
2014年中國經濟增速繼續下行，同時，3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始，就認為居民的資產配置結構中，實物資產的配置比重將不斷減少，金融資產的配置比重將逐步增加。
原因是什麽呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後，鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。
圖5：粗鋼產量、GDP、房地產投資增速（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖6：商品房銷售面積和金屬大宗價格指數
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多，如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從12年開始，信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升，14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞於固定收益類產品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。
圖7：老年人口撫養比國際比較（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖8：中國人口撫養比預測（%）
資料來源：CEIC，WIND，海通證券研究所
目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。
圖9：中美居民資產配置對比
資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所
3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯
上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自08年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該在超過50%，到今年年末，我國企業債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。
圖10：我國企業債務占GDP比重遠高於美國，08年後差距進一步拉大
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
圖11：地方顯性債務余額及顯性負債率
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
這是否意味著，無論是企業還是地方政府，都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業看，由於PPI連 續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資產價格的下行，企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。
圖12：PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖13：地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下
資料來源：WIND，海通證券研究所
那 麽，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增 加，那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比，則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。
因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券余額比13年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資占比大幅上升，“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。
圖14：我國直接融資和間接融資增速（社會融資總量法，%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，15年債券余額的增速可能會有所下降，相應地，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比14年增加150%左右，有望達到1.5萬億。
圖15：金融機構信貸規模及增速
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖16：A股市場股權融資規模（億元）
資料來源：WIND，海通證券研究所
從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。
圖17：證券公司債和證券公司短資券發行統計
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖18：我國券商杠桿率仍有提升空間
資料來源：WIND，海通證券研究所
再 從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端，在企業盈利水平普遍下降，實物資產（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，故銀行在資產證券化方面的需求巨 大，如MBS、ABS等。
圖19：2014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升
資料來源：WIND，海通證券研究所
對於券商而言，在資產證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產支持證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化（包括使用於地產的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。
最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截止12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。
其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2維 持高增長，實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看，中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟，那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候，讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。
以上，就是迎接股權時代的主要理由。
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行業深度：三月是年內最好買點,迎接養殖業績反轉（推薦）
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行業深度：三月是年內最好買點,迎接養殖業績反轉（推薦） 作者：蔣小東、陳嬌、蔣衛華 養殖股將迎來買點。過去的半年養殖板塊大幅跑輸大盤，已經充分反映14年旺季的豬價低迷。現階段養殖行業產能的下降已經足夠多。15年豬價將同比上漲，相關上市公司業績大幅度改善。對於今年的投資而言，節後3月份至二季度是一年中豬價最低的時間段，也是股票最好的買點。 當前在周期中的位置：豬價最低點已經過去，即將穿過盈虧平衡線。（1）我們認為，本輪周期豬價最低點出現在2014年4月底附近，豬價在10.5元/公斤附近。當前時點已經是上漲周期。未來豬價不會再創新低。（2）在未來的幾個月，豬價穿過盈虧平衡線。15年豬價會同比增長，相關上市公司業績大幅度改善。（3）本輪周期低於預期之處是需求端，但由於供給端跟著持續快速下降，並沒有破壞豬價上漲的大趨勢，至少上漲的節奏被延緩。 需求端低於預期，但產能持續去化。（1）14年三季度的豬價低於預期，以及下遊食品公司業績普遍低於預期反映了需求端的問題。其原因是經濟周期的下行疊加反腐擴大到基層，導致需求端的超預期下行。（2）那麽問題是供給的下降是否足夠填補需求的坑。我們認為，養殖行業和工業的不同之處是，供給端彈性較大。需求端低迷通過價格傳導至供給端迅速下降。在連續一年多母豬存欄每月都以1-2%的速度下降的背景下，我們認為供給端下降已經足夠。也就是說，我們認為，豬價低於預期並沒有破壞上漲的大趨勢。 3月份將是今年最好的買點。（1）春節後至二季度，將是一年中豬價最低的時間段，而三季度是一年中豬價環比漲幅最大的時期，也通常是養殖股一年中漲幅最大最快的時期。因此，退一步說，無論後續豬周期是何種走勢，在春節後至二季度豬價低點建倉是穩妥的選擇。（2）結合養殖的供需，我們認為今年節後豬價不會有太大幅度下跌，全年同比上漲10%以上；對應到公司業績，由於養殖公司的彈性，業績將大幅度改善。 重點公司推薦：我們認為養殖股均有較大彈性，基本上同漲同跌。如果具體到標的，我們首推養殖龍頭牧原股份、聖農發展、新希望、雛鷹農牧等龍頭企業。我們也推薦彈性較大的天邦股份、益生股份、ST民和、正邦科技等彈性較大的小票。 風險提示：疫病因素，豬價波動大。 
投資要點： 過去的半年養殖板塊大幅跑輸大盤，已經充分反映14年旺季的豬價低迷。我們認為現階段養殖行業產能的下降已經足夠多。豬價的最低點或者說本輪上漲周期的起點在14年的4月份，已經過去。而15年豬價將同比上漲，相關上市公司業績大幅度改善。對於今年的投資而言，我們認為3月份至二季度是一年中豬價的最低的時間段，也是股票最好的買點。建議機構投資者開始建倉，迎接養殖股業績的大幅度改善。 一、當前時點在周期中的位置：即將穿過盈虧平衡線 1.1豬周期景氣時鐘回顧 我們在此前的報告中建立了豬供給周期分析框架。在供給周期中，兩個最重要的變量，豬價（盈利）和母豬存欄（產能）。二者互為先行指標，遵循下圖的運動軌跡，形成3-5年一輪的豬周期。周期中的四個象限分別代表不同的景氣階段。這是一個理想化的模型。 在這個模型中，左上角（第二象限）是養殖行業最好的時期。我們現階段的投資邏輯就是要在這最好時期到來之前建倉。
1.2上輪周期和景氣時鐘模型擬合度高 基於數據的可得性，我們以09年1月份開始分析。我們把母豬存欄和豬糧比的月度數據以XY散點圖繪制在坐標系上，並且按時間順序連線。 從直觀上看，上輪周期大體的軌跡和上圖景氣時鐘擬合度高。其中，由於中國豬肉消費的季節性，對周期形成擾動，使得運動軌跡反複，但不影響大局。 具體的，從09年1月份開始，豬價和存欄呈下跌趨勢，即向圖中左下角方向運動。由於季節性，在09年下半年消費旺季又朝右上角運動，出現反複。之後，在10年6月份出現周期最低點，然後向上方運動，穿過盈虧平衡線，進入景氣周期。在11年7月份達到頂點，之後再次進入下跌周期，開啟新一輪回。 因此，我們的景氣模型在上一輪周期來看，擬合度較高。
1.3當前在周期中的位置：豬價最低點已經過去，即將穿過盈虧平衡線 對於本輪周期，我們也按上述步驟進行繪制，如圖。我們有兩個觀點。其一是本輪周期底部已經過去，在2014年4月份，當前時點即將穿過盈虧平衡線；其二是，本輪周期需求低於預期，導致周期上漲節奏被延緩。
豬價最低點已經過去，即將穿過盈虧平衡線 我們認為，本輪周期豬價最低點出現在2014年4月底附近，豬價在10.5元/公斤附近。當前時點已經是上漲周期。在產能大幅度下降的情況下，未來豬價不會再創新低。 我們認為，在未來的幾個月，豬價將回升至盈虧平衡線上方，在上圖中表現為穿過盈虧平衡線，進入第二象限養殖行業最好的時期。15年豬價會同比增長，相關上市公司業績大幅度改善。 周期上漲節奏被延緩 具體來說，在豬價上漲的過程中，本輪周期實際走勢與此前市場和我們的預期不符。主要表現在14年四季度至年前，旺季豬價並沒有上漲。豬價遲遲未穿過盈虧平衡線。如下圖。
我們也因此對本輪周期與以往的不同之處進行反思。我們認為本輪周期情況有些變化。主要體現在兩方面。 其一，產能周期被拉長。表現在，產能在景氣高點過去後很長一段時間仍然在擴充，並且在不景氣周期時，去產能顯得更慢。在圖中，我們可以看到12年已經進入下跌周期，而周期仍然“向右”運動（即增加存欄），並且13年母豬存欄一直持續在高位，沒有顯著下降。產能周期被拉長我們之前也已經反複提到。其原因是養殖規模化導致養殖企業擴充產能需要的時間比散戶來的長，並且在下跌周期中更能扛，去產能也更慢。 其二，需求低於預期。表現在，豬價低於預期，去產能的時間長於預期。在圖中，我們可以看到，在14年4月份豬價達到最低點後，下半年豬價回升，但並沒有按照之前市場和我們的預測軌跡上行，而是持續在虧損區域徘徊。同時，母豬存欄仍然逐月下降。其原因是經濟周期的下行疊加反腐擴大到基層，導致需求端的超預期下行。我們在下文展開分析。 二、需求低於預期，但產能持續去化 2.1需求低於預期 我們認為，14年豬價低於絕大部分人的預期，主要原因是需求低於預期。從自上而下的行業數據來看： 社會消費品零售總額增速下降。社消總額增速自2012年開始下臺階。2013年開始，限制三公消費導致餐飲分類的增速跑輸總額的增速約5個百分點，2014年下半年，反腐更是擴大到基層。另一方面，限額以上消費總額增速也在持續下降中，其中畜禽肉蛋類消費增速最近1-2年低於總的增速。
屠宰量負增長。定點屠宰企業的屠宰量自5月份同比增速轉負。並且負增長一直持續至11月份，顯示出屠宰場需求不足。其原因可能是一方面消費端較差，另一方面一季度屠宰場大量收豬，導致庫存較高。
終端企業層面業績低於預期。例如雙匯發展，2014年三季度起業績低於預期，肉制品銷量負增長；同時，涪陵榨菜和康師傅的收入和利潤增速下臺階。這反映了終端需求不足。 2.2產能持續去化，足以支撐15年豬價同比改善 上文提到需求低於預期，那麽問題是供給的下降是否足夠填補需求的坑。我們認為，養殖行業和工業的不同之處是，供給端彈性較大。需求端低迷通過價格傳導至供給端迅速下降。在連續一年多母豬存欄每月都以1-2%的速度下降的背景下，我們認為供給端下降已經足夠。也就是說，我們認為，豬價低於預期並沒有破壞上漲的大趨勢。 畜禽產能已經持續去化至歷史低位 去產能時間延長，存欄已經大幅度下降。由於需求端低於預期，通過低迷的豬價傳導到供給端，使得生豬產能持續減少。如下圖，自2013年年底開始，生豬、母豬存欄就持續減少（生豬存欄出現幾個月的季節性反彈），至今已經持續一年多的時間。生豬、母豬存欄絕對數量已經達到或者低於近10年來的低點。
禽類方面也在去產能。2014年祖代雞存欄也出現了持續下降趨勢。至2015年年初，祖代雞存欄約167萬套，相比14年年初的192萬套左右已經有大幅度的下降。2015年白羽雞種雞進口配額再度下降，我們預計祖代雞存欄仍將保持下降趨勢。
飼料增速下臺階，反映供給端持續減少。由於生物性資產難以統計，市場對存欄數據有些許疑問。我們也可以用飼料的銷量情況來反映存欄情況。從行業層面的數據看，如下圖，規模以上飼料企業累計產能增速持續下降；同時飼料上市公司業績普遍惡化。值得註意的是，飼料產量由於商業飼料普及率的提高，每年的增速在6-8%左右，高於肉類產量增速，而規模企業增速更是高於行業增速。現階段規模企業增速已經在5%左右，雖然仍然正增長，但也可以反映出行業規模的縮減。
根據季節性規律，未來幾個月仍將不斷去產能 未來幾個月只要行業仍然虧損，去產能仍將繼續。在行業不景氣的初期，大部分人還可以選擇“扛過去”甚至逆勢擴張，而本輪豬周期熊市已經持續很長時間，絕大部分企業，包括上市公司都已經資金緊張。因此，從最近一年的情況看，只要行業仍然虧損，企業就會繼續淘汰母豬。 春節後母豬存欄仍將下降。根據季節性的規律，預計春節後豬價不會立即漲至盈利，因此我們認為母豬存欄仍然會逐月下降。即行業仍將持續去產能。
我們認為市場終將出現供需缺口 我們認為需求低於預期，導致豬價上漲的節奏被延緩，但大方向不會改變。 現階段養殖行業不同於工業的特點之一是產能去化速度非常快，每個月能下降2%甚至更多。因此，持續而迅速下降的供給端，最終將會彌補需求端的下降，市場到達出清，出現供需缺口。 現階段母豬存欄已經累計下降17%，比上一輪底部多下降了一年時間，多下降了9個百分點，數量十分可觀，而春節後產能將繼續下降。我們認為只要15年需求端企穩，不在繼續快速下降，養殖行業即可達到供需改善。豬價將同比上漲。 豬價上漲節奏被延緩 此前我們認為14年是豬價最低點，15年是最高點。基於上文論述的原因，我們修正為14年是豬價最低點，15年同比改善，16年是景氣最高點。也就是說本輪周期不再類似11年那樣短時間急速上漲。 三、3月份將是今年最好的買點 我們重申本輪周期豬價最低點在14年4月份。因此對於整個周期而言，14年二季度是最佳的建倉時間點。而對於今年來說，3月份起至二季度即是今年最好的買點。 3.1春節後將是一年豬價的最低點 一般來說，無論豬周期是牛市還是熊市，春節後將是一年中豬價的最低點，而三季度是一年中豬價環比漲幅最大的時期，也通常是養殖股一年中漲幅最大最快的時期。因此，退一步說，無論後續豬周期是何種走勢，在春節後豬價低點建倉是穩妥的選擇。因此，對於今年來說，我們建議機構投資者在節後3月份即可開始布局，至二季度都是很好的買點。
3.2、15年豬價同比上漲，業績將大幅改善 當前的供需條件不足以支撐15年是大牛市，但足以使得15年豬價均價同比上漲。 根據豬e網報價，春節一周時間全國豬價均價上漲約0.2元/公斤左右。而節前豬價跌幅也比2014年小的多。我們認為供給端的連續下降已經逐步體現，市場開始慢慢改善。我們認為春節後豬價將不會有太大幅度的下跌。如果節後豬價該跌不跌，則對股價是正向的支撐。因此，我們建議3月份起就可以開始布局。
2014年豬價最低點在10.5元/公斤，而當前豬價在12元/公斤附近，如果15年豬價最低點在11.5元到12元附近，即比14年最低點增長10%或者更多，我們就可以合理假設15年全年均價也同比增長10%或者更多。如果是這樣的話，所有養殖股的業績都將大幅度的改善。因此，如果在3月份至二季度這一時間段布局，則將面臨業績同比大幅改善的催化。盈利預測見公司報告。 四、重點推薦 我們認為養殖股均有較大彈性，基本上同漲同跌。如果具體到標的，我們維持此前的推薦。 我們首推養殖龍頭牧原股份、聖農發展。龍頭具有一定的規模、成本等優勢，即使行業不景氣，仍然能小幅盈利，有一些業績。基於流動性的考慮，投資者也可以同時買入新希望、雛鷹農牧等龍頭企業。 我們也推薦彈性較大的天邦股份、益生股份、ST民和、正邦科技等彈性較大的小票。其中，天邦股份是重點推薦的小票。除了行業的邏輯之外，天邦股份並購的艾格菲50萬頭生豬產能運營良好，成本改善顯著，公司市值小，業績向上彈性大。 下面給出牧原股份和聖農發展的盈利預測，15年盈利將得到大幅度的改善。值得註意的是，兩家公司15年的盈利預測都進行了下調。但自從14年四季度以來，大盤上漲30%以上，而養殖板塊弱勢下跌，我們認為市場已經反映了豬價和業績的下調。而即使業績預測下調，仍然是很大幅度的改善，我們認為對股價仍將有非常正面的刺激作用。 牧原股份：我們預測公司14-16年EPS0.35、2.84、5.35元，對應的PE137、17、9倍。我們認為豬周期大趨勢不變，公司作為養殖龍頭，養殖效率和成本領先在上市後不斷得到驗證。維持買入評級。 聖農發展：預計14-16年EPS0.09、0.72、1.30，對應的PE170、21、16倍。公司是養雞一體化龍頭，屠宰量增長迅速，維持買入評級。 表1、牧原股份盈利預測（見正式報告） 表2、聖農發展盈利預測 （見正式報告） 風險提示： 豬價波動大 （來自興業農業） |
迎接協同共享的經濟新時代
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一本書徹底顛覆了我對未來世界的看法。 年前我拿到一本書《The Zero Marginal Cost Society》（中譯：《物聯網革命》），書中探討了資本主義經過了數百年的演變之後，即將走入一個以免費及零邊際成本的新時代，並以全人類協同共享所有資源的經濟生活，給世界帶來全新的樣貌。 傳統的資本主義，人類活在市場之中，所有的事物都被轉化為一種商品，透過定價、交易來維持運作，只不過這樣的運作模式，在新科技的技術平台逐漸成形之後，將出現經濟體制的典範轉移（paradigm shift），這個新技術平台包括連結全人類與物的通訊網路，及尚在初步發展中的能源網路（ energy network）、物流網路（logistics network）這三大網路將構成全新的物聯網，並將全世界的生產力推升到商品及服務的邊際生產成本近乎零的程度，而使世界進入一協同共享的新經濟模式。 互聯網串聯起全世界的人類，使人類隨時隨地處在溝通與分享之中，即將發生的則是效率越來越高、體積越來越小的感測器，被裝載在全世界所有的物品之上，串聯起所有的事物，形成物聯網，讓家庭變成智慧家庭，城市變成智慧城市；大自然也被植入感測器，以監控森林、地表土壤，以預測火災、雪崩、地震；人體也被植入感測器，以監控人類的健康狀況。 物聯網串聯起萬事萬物，提高了物品的使用效率；串聯起所有的汽車，出現了Uber的共乘分享汽車模式；串聯起所有的房子，出現了Airbnb的房間住宿分享模式。再加上訊息的通透，也降低了不必要的消耗浪費，大幅降低了所有事物的使用成本。而將全世界推向了協同共享的聯盟，促成了全世界對開源創新、透明度及共享社會的追求。 新興的網路技術若與再生能源（太陽能、風力）結合，則將創造一個全新的能源網路。未來每個人將在家裡、辦公室創造再生能源，並連上網路，彼此分享綠色電力，德國是再生能源最新進的國家，在二○一三年已有二三％的電力來自再生能源，估計到二○二○年，將有三五％。隨著太陽能電池的效率提升及成本下降，預估到二○二○年，太陽能的電價一樣便宜，更重要的是在綠色能源網路上所分享的電力價格將趨近於零。 若物聯網再加上現在勃興中的3D列印技術，隨著3D列印機的價格大幅降低，人人可擁有，而網路上則分享著各式各樣的免費列印軟體，每個人都可以在家中列印「生產」各種物品，屆時現在全世界盛行的大量生產、全球銷售的製造模式，即將變成人人可以自行生產的大眾製造模式，這無疑將徹底顛覆現行的資本主義經濟，也會有無數的工人將失業！ 從互聯網，到物聯網，到全球能源網路，到物流網路，如果成形，全世界將進入徹底的協同共享聯盟，屆時所有權的財產觀念，將進入以使用權為核心的模式，那將會是一個後資本主義的新經濟體。 這是預測還是真實？我們且拭目以待！ 何飛鵬部落格：feipengho.pixnet.net/blog 何飛鵬粉絲團：www.facebook.com/hofeipeng | ||||||
淘寶打造資產交易超市，敞開懷抱迎接拍賣行業
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淘寶打造資產交易超市，敞開懷抱迎接拍賣行業 作者：倪叔 近日，淘寶網正式宣布成立資產處置平臺，旨在為資產交易機構提供網絡處置平臺，滿足中國用戶透明、公正、快捷的交易需求，打造一個網上的“資產交易超市”。 此前，淘寶網專註於司法拍賣和商業拍賣，其中商業拍賣已有近3000家機構入駐，包含藝術品、奢侈品、車、房等多種品類，而司法拍賣專註於為全國法院系統提供技術服務，迄今已有21個省市自治區超700家法院入駐，已完成9萬次拍賣。 15000億規模的新市場 2015年“互聯網+”成為國家經濟戰略的關鍵詞，用互聯網去發展新形態、新業態是中國社會各界的普遍共識。隨著中國互聯網用戶對司法拍賣動產、不動產的處置關註度的提高，對優質資產的需求也目益突出。資產處置平臺將把資產處置機構、銀行、海關、產權交易所、拍賣行等各種掌握著資產的機構與淘寶用戶有效連接，這些機構與互聯網深度融合，創造新的資產交易生態；同時，合作機構的專業化服務、資產處置經驗與網絡拍賣模式有機結合，讓資產交易更加簡單、先進和低成本，最終成為一個擁有全國產權交易信息、公平透明的資產交易服務平臺。 業內人士預計，2015年資產交易市場規模將達15000億，將是電商的一片新的藍海。淘寶的網絡拍賣模式的優勢，已在司法拍賣過程中獲得充分的證明，也被資產處置機構所認可，銀行、海關、金融機構和拍賣行等各種機構，都希望占據網絡先機，將抵押房產、土地、抵押物上傳到資產處置平臺上公開拍賣。 與司法拍賣只限法院入駐不同，資產處置平臺今年主題是“開源”，不僅國有資產管理公司機構可以入駐，民營的拍賣行也受到歡迎。拍賣會對外表示：“資產處置平 臺的大門對所有機構敞開懷抱，只要符合平臺要求。”資產處置平臺的機構《入駐規則》極為嚴格，除必要的證照，還有其它硬性標準：100萬人民幣的註冊資 金，不低於三年的資產處置經驗和不低於5個成功案例等。 資產拍賣初戰告捷 雖然規則要求苛刻，但已有26個機構通過資質審核，入駐資產處置平臺，產權交易所、公共資源交易所、銀行、城管、國土資源局、金融管理公司，其中有三家民營的拍賣行。 中國四大資產管理公司中捷足先登的是信達資產管理公司，2015年3月通過淘寶資產處置平臺成交兩筆壞債債權，其中一筆債來自一家煉鋼廠，其債權在淘寶網上 被以2000萬元人民幣（合320萬美元）的價格拍賣。另一筆債的債權成交價則為440萬元人民幣，來自一家生產掃帚、蠟燭及其他輕工制品的工廠。 信達擁抱互聯網金融、拓寬資產處置渠道，培育不良資產二級市場的新嘗試得到了分析師的贊許。負責信達淘寶網絡銷售的李曉光(Li Xiaoguang，音譯）表示：“將來我們還會有許多同類債權打算在淘寶網上出售。我們是在看到法院用這種辦法處置資產時想到這個主意的。人們早已習慣這種處置方式了。” 資產處置平臺提供了一個公平交易環境，雖然沒有“四大”那樣雄厚的實力，但民營拍賣行已在此初試鋒芒，浙江陽光拍賣公司和江蘇中信聯合拍賣有限公司兩家拍賣 行累計上傳標的103件，其中常州市禦翠園雙拼別墅225.74平米，經歷19次競價，以418萬元成交；張家港農村商業銀行股份有限公司186300股權，也以130.8萬成交。 債權交易互聯網化是趨勢 上海聯合律師事務所律師汪雪認為，在中國經濟歷史中，幾千年來債的清收始終用的只有三種方式“請律師，打官司”、“找關系說好話”、“扯皮拉橫幅”，均為消 極債權處置方式。一直沒有真正形成債權機緣流通、合理配置、多途徑解決、和諧流轉的債權實現模式。互聯網+創新時代的到來，“債權流轉產業”的興起和發展 已成為當今歷史的必然！ 據資產處置平臺的相關負責人介紹，相對於線下傳統拍賣，網絡拍賣擁有“三充分”的獨特優勢，三充分，是拍品信息充分展示，參與方式充分簡單，拍賣過程充分透明，在資產處置平臺上，一個標的圍觀人數輕松過萬，這些人足不出戶即可參與拍賣，並且整個拍賣過程全部公開。三充分帶動了成交率與溢價率的雙高，經過測試，資產拍賣的成交率高達89.47%，成交拍品的平均溢價率為42.11%，比線下拍賣分別提高13個百分點和20個百分點。這些優勢使網絡拍賣享有比傳統拍賣更優勝的高效率。 借助互聯網技術的應用和電子商務的普及，把拍賣現場搬到互聯網上，增強了拍賣信息傳播的廣度與深度，參與人數多、參與率高、競價周期長，網絡拍賣可以有效避免低估賤賣。以杭州市的一塊起拍價3520萬元的土地為例，上傳到淘寶網後共有8443人關註此次拍賣，最後，11個參拍者經過93次激烈競價，該標的最終以7520萬元成交。 資產交易市場需要借勢“互聯網+”，借助獨特的優勢，淘寶網成立資產處置平臺，是否標誌著債權交易互聯網化就此開始？ (轉自環球老虎財經) |
献给80后投资者：迎接属于我们的投资时代 投资仔
http://xueqiu.com/1274505257/41747951还有8个月进入猴年，80后迎来36的本命年，80后将成为未来10年资本市场的主力军，资本的核心逻辑将由我们定义，所以在这个震荡的行情里，投资仔拿点硬货和大家沟通几段，如果有幸我们达成了共识，大震荡行情是我们一起播种的美好时光。
一、生物制药之——不老的传说
大小两个老鼠共享血液循环，大老鼠返老还童的已经成为真实的项目。
我在3年前帮助$中源协和(SH600645)$ 做过一个突破寿命之墙的PDF，当时国内干细胞混沌的局面需要一个理性的逻辑引导干细胞研发和市场的合力突围，时至今日中国国内的干细胞政策还未落地，这个行业基本结束了。
未来10年的医药投资逻辑也不是基因，中国太OUT了，下图是今天一个免疫疗法直接治愈逆转黑色素瘤的重磅新闻。这并稀奇，记住投资仔的段子，每年得几次皮炎一辈子也不会得皮肤癌。
医学即将解开生命的底牌，帮助有钱人和身体健康的人突破寿命之墙，蛋白激素和免疫应激的药物将颠覆生命的核心逻辑。
仔仔将在后期推荐实质的重磅医药公司，短期/中期医药股和基因的炒作就是纯粹的忽悠，基因检测只是预测概率，诸多被体检出大概率有问题的患者并无疾病，没睡好没吃好，基因检测都会巨大偏差。让无知的人去炒作吧，耐心等待未来10年的颠覆性医药股。
二、无人智能设备
无人飞行器，无人汽车，无人医学设备，无人安防，无人军队等。这些都是必然的必然，通过科学算法的智能设备代替人类，绝非简单的机器人概念，芯片/算法和执行力决定一切。乐视，淘宝，互联网金融这些做生意的公司将成为历史，科技公司/绝对的智商将成为资本的主流，中国将成为科技创想最繁荣的国家，大把的公司股票（就现价）仍将百倍的涨。
速度激情7里的的导航降落伞和无人机，轻载攻击系统已成为世界军事大国最主要的投资。精确制导，人脸识别，导航基站，传导芯片里的每个重要产业都是一个苹果的规模。
三、新社交应用
微博替代了博客，微信替代了QQ，没有什么不可能。现在的社交模式主要寄生于手机和APP，苹果开启了手表和手机混搭的模式，就必然有一家公司用手表替代手机。苹果曾经不屑的大屏手机让苹果赢回了声誉。手表或其他智能设备将替代手机，社交体验和场景的变化将改变社交应用，迎来80后主宰的新社交平台。
更科学，更理性，更个性化...是80后对社交的需求，也是未来社交的新趋势。目前可以投资细分的社交领域，尤其是医疗类社区APP，例如糖尿病社区...数不完的钞票。
结论：
1、市场短期将进入赚钱不易的行情，80后投资者要坚守独立自尊理性的理念和逻辑。我们主导的资本和产业投资将与中国崛起紧紧相连。我们都会拥有自己TOWNHOUSE中产生活，成为发达国家的一员。
2、逻辑和理念是活在当下和未来的基础，搁置情绪，把1）不老的传说；2）无人智能设备；3）新社交的趋势和机会想清楚，看明白，赚10倍，100倍的收益，一切皆有可能。
3、还有8个月迎来属于我们的时代，健康的体魄，不大肚偏偏的迎接本命年是考验意志和自我救赎的新开始。锻炼身体，阅读新知，才能不断进步，不断获利。
4、精选当前股票市值不炒股100亿的公司，未来的机会只会在这里
![[笑]](http://js.xueqiu.com/images/face/20smile-smile.png "[笑]"){kind=small}
5、近期谣言很多，不是因为你能识破谣言，你就不会亏钱。近期易亏钱，不荐股，只聊理想.....
金寶通（320）迎接智能控制走進生活的大時代
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金寶通（320）迎接智能控制走進生活的大時代 作者：羅黎軍 報告摘要 領先的全球化電子裝置產品供應商：公司成立於 1974 年，總部位於香港，生產基地位於廣東，市場則主要面向歐洲（FY2014：50.7%）、美洲（23.3%）和亞洲（25.4%）。公司主營電子裝置產品的設計、制造和銷售，包括三類：1）樓宇及家居控制裝置產品，如恒溫器、冷暖空調控制裝置、計時器等；2）電器控制裝置產品，主要包括日常生活所需電器的控制裝置，如洗衣機、空氣清新機等；3）工商業控制裝置產品，如資訊娛樂控制裝置、保健裝置、工業能源控制裝置等；2014-2015 財年上半年（截至 2014 年 9 月 30 日）三類業務占比分別為 27.8%/52.4%/19.8%。公司客戶包括伊萊克斯、通用電氣、和惠而浦等知名跨國公司。 自主品牌“Salus”值得期待：Salus 創立於 2004 年，是公司自主品牌，產品涉及領域包括供暖、制冷、智慧能源和建築智能化等，目前主要應用在熱能控制領域，主要面向歐洲市場，並開始進入美國與中國市場；公司開發的Salus iT500 是目前市場上一款主流的智能溫控器，競爭對手包括 Google 以32 億美元收購的 Nest 等，該領域未來前景看好，具備較大的市場空間。2014年公司 Salus 品牌收入同比增長 43%，亦實現了快速增長。 切入大健康領域，儲備大數據產品：公司兩年前開始研發大健康領域相關產品，如老人跌倒自動急救系統、醫院相關產品等，目前已在歐洲有產品銷售，未來將在中國市場推廣；公司也會和血糖儀等醫療器械供應商合作，開發產品，作為大數據收集的基礎；公司 2015 年開始投資大數據應用，招募行業資深團隊，預計 6-8 個月後會有大數據產品推向市場，不僅在大健康領域，亦包括家庭能源自動化管理等領域。 強大的研發團隊：公司在美國、中國大陸和香港有三處研發中心，擁有由上百名工程師組成的研發團隊。公司成立了技術顧問委員會，為研究和開發提供指引，委員會由歐陽奇博士和黃河清博士等人組成，歐陽奇博士畢業於麻省理工學院，獲物理學學士學位及博士學位，任全球最大的分立半導體及無源元件最大制造商之一 Vishay Siliconix 的主席兼行政總裁，黃河清博士為香港理工大學工業中心總監，任香港工程技術學會及香港工程師學會資深會員。公司未來將繼續以加強研發能力為重心，不斷推出創新產品，優化產品組合。 智能控制器行業市場規模大，成長速度快：根據漢鼎咨詢統計，2006-2009 年全球智能控制器行業的複合增長率為 12.55%，2009 年全球電子智能控制行業市場規模即達到 5,480 億美元，未來增速仍將有望保持在 10%以上。智能控制產品在中國等發展中國家的應用仍處於初級階段，市場規模不大，但是增長速度較高，擁有巨大的發展空間，2006-2009 年，中國電子智能控制器行業市場規模複合增長率達 14.47%，2009 年中國電子智能控制行業市場規模達到 4,099 億元，2015 年有望突破 1 萬億元。智能控制器是未來智能家居、智慧城市、大數據應用等智慧生活的核心，必將隨著智能控制器由傳統工業領域走向現代生活領域而迎來廣闊的發展機會。 寄望新業務貢獻業績：2013、2014 以及 2015 財年上半年（公司會計年結日為 3 月 31 日）公司實現收入分別為 25.3/28.1/14.7 億港元，分別同比增長4.0%/11.4%/12.5%，實現凈利潤分別為 0.31/0.34/0.18 億港元，分別同比增長-6.4%/8.9%/157.0%。若新產品、新業務放量，公司業績將迎來快速增長。 風險提示：新產品推出進度低於預期；新業務放量緩慢； 附：調研紀要（安信證券家電研究團隊整理） 1、公司簡介 金寶通（0320.HK）公司創立於 1974 年，2006 年 9 月在港交所上市，目前總市值約 20.34 億港幣。公司是一家以亞洲作為基地的電子控制及自動控制裝置及解決方案的供應商，分銷及銷售網絡遍布全球各地，並以美洲及歐洲為主要市場。該公司從事研究、開發、設計及制造標準及定制控制裝置，而大部分裝置均配置嶄新技術，如無線網絡及可使用其他再生能源。該公司的主要業務分類包括設計、制造及銷售以下產品：樓宇及家居控制裝置產品；電器控制裝置產品；工商業控制裝置產品。公司在全球有 12 個辦公室，約有 4000 名員工。 公司大股東是 Solar Power Group Limited，持股 42.46%。
2、公司經營情況 2.1 財務狀況 公司截至 2014 年 9 月 30 日止 6 個月實現銷售收入 14.7 億港幣，同比增長 12.5%，營業額增加主要由於樓宇及家居控制裝置業務以及工商業控制裝置業務受惠於美洲經濟複蘇所致；實現凈利潤 0.18 億港幣，扭虧為盈，同比增長 157.0%（去年同期為虧損 0.32 億港幣）。 公司上半年主要是代工業務，自主品牌主要是下半年結算。因為自主產品主要是冬天的產品（財年 9 月-3 月是下半年，覆蓋聖誕節），因此下半年購置比例較高。 收入和利潤：2013 年由於歐債危機，西班牙的家電公司現金流出現問題，造成公司大量壞賬轉銷（ write-off），再加上存貨計提造成的影響，因此有較大的虧損。去年除掉 write-off 的利潤是 9800 萬，去年影響業績的一些因素今年已經少了很多，今年收入和利潤都有提升。2015 年收入將達到 400million USD，2014 年是330million USD 。 公司員工數下降，產能未增加：公司員工從 4000 多人下降到 3000 多人，也是預見到自動化替代的重要性，公司這些年產能沒有過多增加，還是通過自動化和內在挖潛，增加高附加值的產品。 分紅比率：40-45%，因為第一大股東占比較高，所以分紅率較高。 資本性支出：公司暫時沒有大規模 capex 投資需要，去年研發 5500 萬，今年 6000萬，每年資本化，第二年攤銷。這和公司產品研發周期相關，一般產品研發第二年推向市場，因此開始把研發計入費用。 融資需求：公司短期內不會有融資需求，現金儲備上足夠。 毛利率：2015 年的重點在提升毛利率，14 年上半年較 13 年上半年已經有 15%的提升，主要是自主品牌增加，智能產品的需求增加導致 ODM 的產品附加值提升。 應收賬款：公司把所有應收賬款（超過 3 個月）都會進行保險（13 年發生的問題所造成的解決方案）。2013 年由於公司在法國註冊的子公司 Fagor 依據法國的公司法條例進入破產清算程序，公司對 65,904,000 港元的應收賬款進行減值處理。 董事長薪酬偏高的問題：一是由於有 write-off 的問題，因此相對於最終凈利潤來說比較高；其次參考收入比例來看，不算太高。 2.2 主營業務情況 公司業務主要通過三個部門展開，包括自主品牌和代工產品。 （1）Control Solutions Division： 主要提供控制技術方面的硬件和軟件的 ODM、OEM 和聯合開發服務； （2）SALUS Division： 主 要設計、生產和銷售 自有品牌 SALUS 下的電子控制及自動控制裝置 ； （3）Brand Distribution Division： 通過零售和網上渠道在中國大陸銷售一系列耐用消費品。 公司的主營業務包括三部分： 1）電器控制裝置，收入占比 52.36%（2014 年中報） 包括日常生活所需電器的控制裝置產品，如：洗衣機、幹衣機、濾水器以及泳池及按摩池控制裝置等。 2）樓宇及家居控制裝置，收入占比 27.83%（2014 年中報） 包括恒溫器、冷暖空調控制裝置、室內空氣質量控制、遙控器和計時器等。 3）工商業控制裝置，收入占比 19.80%（2014 年中報） 包括登入及保安控制裝置、工業能源控制裝置、醫療測試的保健裝置、設有計時器的派送藥物裝置等。 自主品牌 SALUS Controls 成立於 2004 年，是金寶通控股的全資子公司，主要設計、生產和銷售自有品牌 SALUS 下的電子控制及自動控制裝置，涉及的領域有供暖、制冷、智慧能源和建築自動化等，主要市場在歐洲、北美和亞洲。 代工品牌產品 代工 控制裝置銷 售對象以具 備領導地位 的跨國公司 為主，包括 擁有或持有 Chamberlain、伊萊克斯、通用電氣、Trane 及惠而浦品牌特許權的公司。
3、自主品牌 Salus 情況 3.1 收入快速增長 自主品牌 Salus 主要應用在熱能控制領域，主要銷售地區在歐洲（歐洲冷空調應用需求較少）。2014 年，SALUS 品牌收入規模增長 43%，實現迅速擴張。 3.2 Salus 的市場拓展 1）渠道嘗試 目前已經在一個學校，兩個醫院，一個酒店連鎖(western chain)開始進行試驗，希望會為公司帶來訂單。 零售渠道方面，開始和國外較大的連鎖超市合作推出適合 DIY 的產品，產品也可以和智能手機進行合作；今年 4 月份，公司開始進入英國翠豐集團 king fisher 的連鎖超市。 2）商業模式和大數據：hardware + software，公司今年開始投資大數據應用，招募的人才團隊有很多 8-10 年經驗的人員，公司產品可以智能化配合環境、天氣變化等來調節， 預計 6-8 個月後會有大數據產品推向市場。 大數據業務的先發優勢： Nest 以前的產品並不具有大數據功能，在 Google 收購以後會有進展，現在就比拼 Nest 和 Salus 開展大數據業務的速度。 Nest 的產品在歐洲銷售並不好，相對銷量約為 nest 賣 1 個對應 Salus 賣 5 個。歐洲有公用事業公司本來要用 Nest 的產品，現在有了 Salus 的產品可以實現替代。 美國市場依然還是 Nest 的天下，主要原因是 Nest 是在美國系統的基礎上根據歐洲市場的情況進行改善適應，但 Salus 是根據歐洲市場情況所研發的產品。 舉例： 法國的一家能源公司（預計為法國燃氣蘇伊士集團 GDF SUEZ），有 44Million客戶，現在嘗試用 1Miilion 的客戶進行試驗，產品售價 100-200 美元，毛利率 50-60%。如果項目進展順利，每年將以 5%的比例繼續進行滲透。 3）歐洲市場為主，美國市場剛剛進入：Salus 在歐洲已經有十年的經驗，但美國市場才剛剛開始進入，以家電產品為主。 美國市場的競爭對手很成熟。目前公司主要是依托有線電視（cable industry）進行發展，加拿大有線電視運營商 Rogers Cable 進入市場開發的速度快很多。 有線電視繼續發展的瓶頸是新客戶很有限，因此公司希望通過深度開發有線電視客戶來帶動其它業務，比如 Home Automation 等。 4）毛利率水平：Salus 的毛利率平均在 40%，新產品可以達到 60%，還可以拆分成制造環節和品牌環節。 5）中國國內市場開拓情況：國內市場也開始做，但消費者的了解程度還很初步，之前和長虹合作過，但進展很慢。公司不完全否認海爾、百度合作的市場傳言。我們認為，參考 nest 和 smart things 最終被巨頭收購的結果，公司與大互聯網廠商或者與大家電廠商進行合作是大勢所趨。有可能在適當的時候將這些公司作為戰投角色引入，有利於公司的發展。 國內養老需求的痛點切入：相對於國內對家庭能源自動化管理的需求較弱，養老需求更契合市場痛點。 公司兩年前開始研發這方面的產品，如：老人跌倒自動急救系統（跌倒以後自動電話，並自動開門使得急救隊能進門），醫院相關產品（老人不方便每月去一次醫院，但產品可以有自動記錄健康相關的數據，如果大數據預檢有恙，會適時提醒檢查）。 目前在歐洲已經有產品銷售出去，主要是通過和 T-mobile 合作。產品接入網絡後的隱私很重要，公司和 Monitor Link 合作，在 9 月會在歐洲推出，希望借助這個系統在中國推廣。 公司也會和血糖儀等醫療器械合作，作為大數據收集的基礎，目前是自己開發的一個系統，並非 Apple 的 Health Kit，希望 9-10 月開始在德國進行試用。 3.3 Salus 的產品情況 公司的 Salus iT500 系統不只是一個產品，更是一個系統，有 4-10 個產品（Kit），打入了很多公司之前沒有涉足的領域。競爭對手方面，Nest 專註在 control 方面，三星 smart things 是傳感器的產品，Salus 是熱能控制+傳感器。Google 和 British Gas 分別憑借 Nest 和 Hive 進入智能恒溫器市場，現在的智能溫控器普遍具有以下特點： 1）自動學習。溫控器會記住用戶的使用習慣，根據用戶的日常作息習慣和溫度喜好，利用算法自動生成設置方案，無需手動設置。 2）自動調節。利用內置的傳感器檢測周邊的濕度、溫度、光線和人的運動等，自動調節運行模式，可以節約 10%-20%的電費。 3）用戶友好。安裝簡單，並通過簡化應用界面，使得操作簡便，一目了然。 4）遠程控制。支持 Wifi 和 Zigbee，用戶可通過手機和平板電腦上的 APP 進行溫度調節。
公司的 Salus iT500 在亞馬遜平臺售價£126.71，比 Nest 便宜了 30%，安裝也比較方便，並且實現了遠程控制；但 Salus iT500 由於型號更入門，但並不具備學習功能、地理位置和運動監測等功能，未來這些方面是智能恒溫器發展的趨勢。 SALUS 公司主打產品 Internet Thermostat，可以通過手機或電腦實現遠程控制家庭供暖和熱水系統等，使得控制更便捷，同時能大幅節約能源。
4、電商及互聯網合作情況 公司會在電商業務上拓展，會和互聯網廠商合作。公司董事主席歐陽和老先生 70歲了，年紀較大，在 3-5 年後會有梯隊建設的需要，因此有尋找戰略合作夥伴的考慮。歐陽的叔叔在新加坡有凱德 Mall 業務，另外一個在上海開連鎖門診World Link，侄子做的是觸動傳媒 Touch Media，整個家族是一個具有創業意識的家族。 公司在電商平臺上希望借鑒小米的模式，將 Salus 通過網購的形式進行網站式營銷。Salus 在歐洲根據視頻可以進行安裝應用，進入中國市場肯定也會遵循國外的案例，和合作夥伴進行合作，地面推廣主要是通過合作夥伴進行。 5、公司持續研發創新，優化產品結構 公司將繼續以加強研發能力為重心，特別是無線科技及品牌業務，該兩項業務持續獲得市場認可。由於控制裝置及智能業務的市場競爭激烈，公司將繼續致力優化產品組合，同時推出利潤較高的智能及無線創新產品，從而鞏固其涉足新 客戶市場的能力，帶動業務增長。 科研團隊：公司成立了技術顧問委員會為研究和開發提供指引，委員會每六個月召開會議，為研究和開發計劃提供策略性方向。技術顧問委員會由歐陽奇博士、黃河清博士、何建廉博士、夏煒樑先生及歐陽伯康先生組成，歐陽奇博士畢業於麻省理工學院，獲物理學學士學位及博士學位，任全球最大的分立半導體及無源元件最大制造商之一 Vishay Siliconix 的主席兼行政總裁。黃河清博士為香港理工大學工業中心總監，任香港工程技術學會及香港工程師學會資深會員。 研發中心和工程中心：公司在美國、中國大陸和香港有三處研發中心，有三處工程中心，公司擁有上百名工程師組成的研發團隊。 6.智能控制器行業背景情況 6.1 智能控制器市場規模及增速 智能控制器是以自動控制技術和計算機技術為核心，集成微電子技術、電力電子技術、信息傳感技術、顯示與界面技術、通訊技術、電磁兼容技術等諸多技術而形成的高科技產品。作為核心和關鍵部件，智能控制器內置於設備、裝置或系統之中，扮演“神經中樞”及“大腦”的角色。 根據漢鼎咨詢統計，2006-2009 年全球智能控制器行業的複合增長率為 12.55%，2009 年全球電子智能控制行業市場規模達到 5,480 億美元，2010 年由於全球經濟總體複蘇，預計全球電子智能控制器的增長將恢複到 16%，規模達到 6,357 億美元並繼續保持持續較快增長，2013 年估計突破 10,000 億美元，受益於歐美經濟複蘇，未來幾年增速仍將有望保持在 10%以上。 在眾多應用領域中，家用電器、健康與護理產品、電動工具及工業設備裝置、智能建築與家居、汽車電子類智能控制器占有舉足輕重的地位，按照賽迪顧問的統計，2008 年其合計占智能控制器市場總量的 53.9%。從地域分布上看，歐洲和北美市場是智能控制產品的兩大主要市場，市場規模占全球智能控制市場的 56%，主要是由於這兩大區域在小型生活電器、汽車、大型生活電器、電動工具等領域的市場發展比較成熟，產品普及率高，未來幾年內歐洲和北美將繼續占有主要市場地位。 智能控制產品在中國等發展中國家的應用仍處於初級階段，現階段市場規模不大，但是增長速度較高，擁有巨大的發展空間。目前我國智能控制器行業規模為 4200億元，2004 年以來的年均增長率接近 19%。汽車電子和大型生活電器是中國電子智能控制產品傳統主要應用領域，市場占有率分別為 31%和 10%左右。小型生活電器產品種類眾多，目前我國小型生活電器智能控制產品應用還不普及，正處於高速發展階段，市場空間巨大。此外，電動汽車、智能建築及家居等新興領域的崛起也將帶動智能控制器需求的快速增長。2006-2009 年，中國電子智能控制器行業市場規模複合增長率達 14.47%，2009 年中國電子智能控制行業市場規模達到 4,099 億元，2013 年市場規模將達到 8,322 億元，2015 年中國市場需求有望突破 1 萬億元。 與全球市場需求結構相比，汽車電子、家用電器、智能建築與家庭智能的份額占比更高，前三大應用領域中，汽車電子類智能控控制器 2013 年規模估計 1931 億元，市場占比約 23.3%，家用電器類智能控制器規模 1135 億元，市場占比約 13.7%，電動工具及工業設備類智能控制器規模 1069 億元，市場占比約 12.9%。 6.2 主要廠商 智能控制產品行業由於下遊廠商需求分散造成了產品差異較大、產能較分散，因此全球智能控制產品行業總體集中度較低。根據市場規模、技術實力，全球智能控制產品廠商可以分為三個檔次：
國內智能控制器領域公司的主要情況如下： 6.2.1 和晶科技 公司以冰洗智能控制器的研發、生產和銷售為主，並向熱水器、空調等領域拓展。 公司在主業穩健增長同時，積極整合資源， 布局“智慧生活” ： 1 ）收購中科新瑞，布局物聯網 ：中科新瑞主要從事智能化工程、系統集成產品和系統維護及技術服務業務，此次並購將實現公司從智能家電向智能建築、智慧城市等領域的拓展，完善物聯網領域布局，並購估值 10 倍左右； 2 ）參股環宇萬維，進入 移動教育 領域：民辦幼兒園教育信息化平臺市場空間大，公司主打產品“智慧樹”幼教互動雲平臺采用“免費 + 增值 + 商家”的商業模式，有望充分分享市場發展機遇。 6.2.2 英唐智控 公司是國內小型生活電器智能控制器領域的龍頭企業，致力於小型生活電器的智能化服務，向客戶提供先進的智能化思想和設計方案、智能控制軟件開發、產品設計、樣品制作、批量供貨等全流程服務。公司最近收購了華商龍，將業務延伸至智能家居物聯網產業鏈上遊電子元器件分銷商領域，從而可以增強公司智能家居物聯網產品和技術服務領域的優勢，公司之前收購的優軟科技，強化公司電子器件行業的B2B平臺優勢。 6.2.3 和爾泰 公司是是國內智能控制器行業具有領導地位的龍頭企業。家居智能化和節能環保是未來家電產業的升級方向。作為家電配套的智能控制器行業，公司作為行業領導者將分享國內智能家居盛宴。 6.2.4 拓邦股份 公司當前的主業為智能控制器產品，主要應用於家電、電動工具等領域。拓邦股份是國內領先的智能控制系統方案提供商，在智能控制領域具備領先的核心技術。一方面，智能家居的興起將為公司的家電智能控制器業務帶來的新發展機遇；另一方面，公司動力鋰電池業務將受益於新能源汽車的高速成長；兩塊業務都具備廣闊的成長空間。 6.2.5 公司比較
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海昌控股— 海洋王國盛夏開啟，迎接港股盛宴
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海昌控股— 海洋王國盛夏開啟，迎接港股盛宴 作者：格隆匯 bobocong 一、港股市場上唯一的主題公園運營商，入選世界十大主題公園 二、完善的布局，海洋主題公園的絕對龍頭
三、旅遊行業前景廣闊，中產階級推動增長 圖1. 逐漸壯大的中產階級 （來源安信研報）
圖2. 中國主題公園入場人次（百萬） （來源第一上海研報）
圖3. 中國人均消費增長速度 （來源第一上海研報）
四、主題公園逐漸進入收獲期，穩定客流打造“現金奶牛” 主題公園的初期投入較大，但項目運作了3-5年後將進入成熟型，成熟期的主題公園成本相對固定，而收入能保持快速增長，同時主題公園熱度提升後，周邊商用物業的價值也會隨之提升，進而產生疊加效應，這就是海昌商業模式的魅力。五、借力互聯網優化銷售渠道，攜手阿里巴巴提升遊客體驗 最近幾年國內遊客消費能力和出行方式發生了重大的改變，很多遊客選擇自駕，使用互聯訂票的手段。海昌亦乘勢與攜程、去哪兒、同程等多家互聯網企業形成緊密合作關系，通過互聯網銷售電子門票，並降低通過傳統旅行社銷售的比例，此舉不僅拓寬了銷售渠道，還提升了客單價。同時，海昌近期與阿里巴巴旗下全新獨立旅遊品牌——「阿里旅行-去啊」及支付寶合作，並推出了第一個品牌活動—「碼上遊」。遊客通過該活動可以節省購票和入園排隊時間，提升遊玩效率。而依托於阿里巴巴的合作關系，海昌將在旗下全部項目景區打造智能園區，提高各項目景區入園效率，以及提升遊客體驗度。六、上海、三亞項目打造南北兩顆明珠
七、輸出管理服務，發力輕資產運營
八、財務表現優於同行，估值存在低估
來源：公司資料 利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者未持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市，風險自擔！ 格隆匯聲明：文章格隆匯會員個人文章，代表其特定立場和看法，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”。 |
海昌控股— 海洋王國盛夏開啟，迎接港股盛宴
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本帖最後由 晗晨 於 2015-6-2 11:13 編輯 海昌控股： 海洋主題公園的龍頭企業，藏在深海的一顆明珠 作者：格隆匯 bobocong
自從格隆3月24日發出積極做多港A股的號召後，港股市場上各大行業的港A股都受到了市場的積極關註，部分TMT，新能源環保，醫療，體育等行業的代表公司的市值顯著提升。港A股的核心是在港股市場上找到優質的，估值與A股同行相比大幅低估的公司，那麽在旅遊消費這個大行業上，港股中是否存在有待覓明珠呢？在港股市場上，有這樣一家專門給遊客帶來快樂，分享海洋文化體驗的公司，在這個炎炎夏季即將到來的時刻，她旗下的8家主題公園已經盛裝待發，準備向遊客展示其悉心打造的海洋王國。今天我們帶大家走近港股市場上相對稀缺的旅遊概念標的，也是目前唯一的主題公園運營商——海昌控股（ 2255.HK）。 ➢ 港股市場上唯一的主題公園運營商，入選世界十大主題公園 海昌控股成立於1992年，目前在全國持有並運營8家主題公園，其中6家為海洋主題公園。截止2014年底，公司8家公園共接待約1150萬名遊客，累計接待遊客人次近7000萬。應該說在海洋公園這個細分市場，海昌是毫無疑問的NO.1，無論市場份額還是營收規模都數倍於行業第二名，全球範圍內也僅次於美國上市的的海洋世界（sea world)，排在世界第二位，公司過去兩年均入圍“全球十大主題公園運營商”之列。海昌商業模式是主題公園與配售商用物業協同發展的商業模式（與迪斯尼相似），公司於2014年3月在香港主板上市，目前為恒生綜合小型指數及MSCI中國中小盤指數成分股，下半年入選深港通應為大概率事件。 ➢ 完善的布局，海洋主題公園領域的絕對龍頭 海昌是純正的港A股，與國內同行大連聖亞（600593.SH）相比，海昌最明顯的一個優勢之一就是完善的網絡布局，海昌目前在7個核心省市布局了8個海洋主題公園項目。項目覆蓋環渤海、華中等經濟圈。同時，公司還在積極建設三亞、上海兩個大型的旗艦型主題公園項目，到2017年海昌將覆蓋長三角、華南地區，形成全國性的網絡布局。海昌深耕海洋主題公園十多年，與地方政府及上下遊合作夥伴建立了良好的合作關系。 ➢ 公園運營能力：海昌旗下主題園中有兩個5A級景區，5個4A級景區，5個為極地科普教育基地。在國內海洋主題公園/水族館市場，海昌的 市占率近20%。公司也是目前國內少數參與行業標準制定的民營企業之一。 Ø 龐大的動物種群、領先養護技術：海昌擁有中國最大，世界第二大的海洋動物種群，包括4萬只海洋魚類和超千只極地動物。公司還擁有600人的專業動物保育護理團隊。多年內曾成功繁育出11個種類共三百多只大型珍惜海洋極地動物，在動物保育方面處於業內絕對領先地位，並長期與國際知名的動物科研機構進行交流與合作。
➢ 海昌所處行業的特性（政府許可、高投入、要求專業的動物保育技術）本身就具備較高的行業準入門檻，而海昌目前的布局，動物種群數量及領先的技術，為公司築就更深的護城河，公司在細分市場的龍頭地位未來很難被撼動。 中國旅遊行業已進入黃金發展期，國民在基本解決了吃住等問題之後，逐漸加大在休閑旅遊上的消費比例，受益於這樣的行業大背景，再加上不小的先發優勢，公司未來的長期發展潛力可期。 投資亮點分析： 1、穩定公園收入增長提供安全邊際 主題公園的初期投入較大，且運營成本相對固定。隨著公園不斷成熟，客流及收入快速增長，業績及盈利能力將會逐漸得以釋放。同時，隨著主題公園人氣的提升，周邊的商用物業的價值也會隨之提升，反過來可以聚集更多的人流，進而產生疊加協同效應，這就是海昌商業模式的魅力。 目前海昌於2010年前後開業的五個公園目前已經進入快速增長期，另外三個較成熟的公園怎仍可保持穩定的增長，後續公司整體收入有望快速提升，對海昌的現金流的改善及盈利能力提升產生積極影響。海昌2014年錄得營業額約人民幣15.31億元，較去年同期增加約11.1%，實現凈利潤2.11億元，同比增長65.1%。根據目前海昌主題公園的現有運營情況，我們預計未來海昌8個主題公園每年將保持12-15%左右的收入增長，而EBITDA可以保持20%以上增長。穩定的主題公園收入增長，將為海昌估值提供最大的安全邊際，同時持續增長的遊客數量，蘊含著極大的商業價值，為海昌未來的戰略轉型打下了堅實的基礎。 2、攜手阿里巴巴，打造互聯網旅遊生態圈 人流即是商流，相信任何一家企業，都不會忽視海昌主題公園龐大且日益增長的遊客數量。去年中期，特斯拉就與海昌展開合作，圍繞園區開展汽車相關主題文化活動，推廣環保理念。 而作為互聯網巨頭的阿里巴巴，亦積極與海昌方面進行接洽。海昌近期與阿里巴巴旗下全新獨立旅遊品牌——「阿里旅行-去啊」及支付寶進行了合作，並推出了第一個品牌營銷活動—“碼上遊”。短短三天時間,海昌武漢項目“碼上遊”成為“五一”期間全國銷量冠軍，並整體躍升至淘寶天貓“景區類門票銷售”第3名。 與天貓的合作亦為海昌未來打造智慧旅遊園區，深化O2O銷售模式提供了契機。 相信遊客對海昌主題公園的熱捧，也會讓阿里巴巴進一步看到了海昌未來的發展潛力，為雙方後續進一步合作奠定基礎。我們知道阿里巴巴最擅長的就是顛覆及整合傳統行業，阿里有領先的互聯網創新思維，而海昌有優質的線下旅遊資源和穩定增長的遊客數量，雙方存在合作共贏的空間。未來海昌有機會攜手阿里，用互聯網思維及技術手段對旗下園區進行升級改造，以不斷提升遊客體驗度及粘性，打造互聯網+旅遊生態圈。此外，海昌亦可借助阿里在大數據分析方面的經驗，對遊客進行消費分析，更好的對遊客消費能力進行二次開發，並實現精準營銷及新產品研發。 簡而言之，與阿里的合作有望為海昌插上互聯網的翅膀，將有利公司打造“海洋主題公園+”的新模式。 3、戰略升級，發力輕資產運營 海昌上市後，除不斷投入資本，提升改善八家現有海洋公園項目，力圖將其由功能相對單一的觀光景區升級為區域性特色旅遊目的地之外，亦在積極探索輕資產運營的商業模式。具體包括：1、發揮在水族種群、動物保育技術以及主題公園建設運營等全體系的核心競爭優勢，向第三方提供管理咨詢和技術輸出服務；2、在大型城市綜合體內開發運營具有海洋文化內涵的都市型兒童娛樂業態；3、通過資源整合，研發推廣具備自主知識產權的海洋主題文化娛樂產品及演藝等創新業務。 ➢ 管理輸出 自2015年初至今海昌已陸續鎖定多個管理及技術輸出項目，全年有望完成不少於十個項目合作。目前已簽訂的服務合同，預計按完整運營年度可給公司帶來幾千萬的收入，該類業務利潤水平極高，毛利率不低於70%。鑒於目前市場上的商業物業及傳統機械類主題公司的同質化競爭較嚴重，預計該類業務未來市場需求強勁，且準入門檻很高。管理輸出業務可把海昌多年來積累的海洋動物培育技術及大型主題公園運營經驗商品化，打造出了全新的商業模式，並大幅提升了公司的盈利能力。 ➢ 海洋主題兒童娛樂業態 海昌擬與人口密集，消費能力較強一二線城市開發中小型室內水族館項目，即依托於大中型城市的商業綜合體，以海洋動物展示、科普教育、互動娛樂體驗為內容，重點面向兒童及家庭客群的都市體驗類業態。首個項目預計於今年內可正式推出，待項目運營成熟後，公司將在全國範圍內進行更大規模的布局，未來想象空間巨大。
值得留意的是，管理輸出及海洋主題兒童娛樂項目走的都是可輕資產且可快速複制的發展路線，商業模式獨特，且自成體系，不排除未來公司把這塊業務證券化，以更好的體現商業及資本價值。若後續這塊資源有機會對接上A股市場（如新三板市場），將會極大的提升公司整體市場價值。 ➢ 文化創新業務 為了進一步完善產業鏈結構，海昌還擬積極拓展文化創新業務。目前公司已完成全新卡通形象的設計，並與國內知名兒童教育娛樂平臺淘米網在多個層面展開合作，同時，公司還積極試水影視作品的拍攝及品牌內容植入等領域，使創新業務與傳統業務形成呼應，進而可創造更大的價值。
4、上海、三亞項目打造南北兩顆明珠 海昌未來除了運營8個存量項目之外，公司還在籌備上海和三亞兩個大型的旗艦型的主題公園的建設。 ➢ 上海海昌極地海洋世界
新打造的“上海海昌極地海洋世界”位於上海臨港新城滴水湖畔西北地塊，與浦東國際機場和上海迪斯尼車程僅有半小時，距離16號地鐵終點站1公里，1小時與上海市區無縫連接。上海項目於今年初開始動工，預計2017年下半年可投入運營。上海項目占地面積近30萬平方米。主題公園除了將展示大型南北極海洋動物、魚類等生物外，還將大型娛樂設備、特效天幕電影等娛樂元素和極地海洋科普知識內容融入其中，在動物展示表演、科普教育、主題娛樂、高科技手段等方面都具有國際一流水準。 其實上海作為一個國際大都市，但自身的旅遊資源一直比較缺乏，海昌的上海項目是上海“十二五”規劃里的重點打造項目，也是上海地標式項目，未來將極大地完善公司在華東區的布局，提升知名度。上海項目整體投入約30億左右，預計項目運營成熟後，遊客接待量將超過600萬人次，收入規模約16-18億，扣除固定成本，EBITDA達到8億左右，項目回報率將遠高於行業平均水平。 上海迪士尼將於2016年上半年開業，保守預計年客流量將達到2000萬，鑒於兩項目在定位上存在明顯的差異化，上海海昌極地海洋公園將與迪士尼有望形成類似“美國奧蘭多迪士尼+Sea world”以及“香港迪士尼+海洋公園”的“同城雙雄”格局，形成共贏的協同效應。 ➢ 三亞海棠灣夢幻不夜城
三亞項目是海昌打造的另一個綜合休閑度假一站式體驗項目，項目位於海南三亞海棠灣國家海岸，緊鄰連接市區的海棠大道，距離亞洲最大的單體免稅城僅5分鐘的車程。三亞項目總占地達到87萬平方米，園內設有海洋主題特色娛樂設施、海洋動物舞臺劇、國際知名品牌定制娛樂項目、家庭娛樂中心、人工沙灘、主題餐飲商業、演藝、主題酒店等。 三亞項目將定位”海上絲綢之路”主題，故事線是海上絲綢之路，配合一帶一路的戰略。三亞項目主要定位滿足赴海南度假的中高端遊客夜間娛樂休閑需求，有望成為海棠灣最具吸引力的開放式綜合旅遊休閑度假目的地。 鑒於上海及三亞兩項目的體量和市場潛力，預計新項目投入運營後，將使公司的營收及利潤規模成倍增長。 5、財務表現優於同行，估值存在低估 由於海昌目前在海洋主題公園中屬於龍頭地位，且在香港沒有可比公司，所以我們可以用國外的同行與海昌相比，通過下表我們可以看到，海昌與歐美同業相比，在幾個關鍵的指標（公園收入增長率，EBITDA利潤率，凈負債率）上都有優勢。
[size=11.8181819915771px] 海昌目前市值約57億人民幣，靜態市盈率為27倍，目前A股旅遊行業共有25家上市公司，行業平均市盈率超過300倍，海昌估值相對A股旅遊板塊平均水水平存在明顯折讓，亦大幅低於其同行宋城演藝（119倍靜態PE），大連聖亞（93倍靜態PE）。此外海昌的基本面趨勢不斷向好（2013-2014凈利增長均保持40%以上增長）。目前海昌的股價較上市發行價還在潛水，原因主要在於市場對主題公園的商業模式認知不足。 綜合前面的分析，單是憑借海昌目前行業龍頭的地位，以及主題公園項目（8個存量項目+2個大型在建項目）的發展情況，不到60億的市值已經存在明顯的低估。更何況，公司後續擬打造主題公園+互聯網”以及輕資產業務創新的商業模式，還都沒有得到市場的深度關註，因此公司屬於典型的未被深入挖掘的公司，如同藏在深海中的一顆明珠。 海昌近期擬把公司名字改為“海昌海洋公園”，以更好的反映公司的業務及在海洋主題公園上的龍頭地位。相信隨著深港通的開通，南下資金將持續流入港股市場，市場遲早會發現這家主題公園細分行業的龍頭公司，海昌未來獲得大型基金主動配置的概率極大，估值有望得到持續提升。 利益聲明：本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者的信息來源於公開渠道，並經過合理推斷。作者未持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市，風險自擔！ 格隆匯聲明：文章格隆匯會員個人文章，代表其特定立場和看法，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”。 |
滴滴打車更名換標 迎接專車新政？
來源: http://www.yicai.com/news/2015/09/4683104.html滴滴打車更名換標 迎接專車新政？
一財網 張曉媚 2015-09-09 15:44:00
9月9日，滴滴打車成立三周這一天，滴滴正式公布了全新品牌升級和標識，“滴滴打車”更名為“滴滴出行”並啟用新Logo——一個扭轉的桔色大寫字母D。 這個改變意味著，滴滴要正式從垂直“打車”工具擴張至一站式移動出行平臺。
從“打車”到“出行”，滴滴在監管和競爭的夾縫中胃口越來越大。
9月9日，滴滴打車成立三周這一天，滴滴正式公布了全新品牌升級和標識，“滴滴打車”更名為“滴滴出行”並啟用新Logo——一個扭轉的桔色大寫字母D。 這個改變意味著，滴滴要正式從垂直“打車”工具擴張至一站式移動出行平臺。
滴滴方面表示，最初的滴滴打車的品牌名及其Logo具象化的出租車形象，已不能準確、充分地體現滴滴的業務含義，這也是此次品牌升級的根本初衷。
對於外界猜測滴滴可能“去出租車化、不重視出租車”的說法。滴滴官方表示，滴滴從出租車起家，截至目前已有135萬出租車司機用戶，未來出租車仍將是老百姓民生活里的一個重要構成，“滴滴將一如既往地幫助出租車提高效率，幫助出租車司機提高收入”。
成立於2012年的滴滴打車曾長時間定義自己為“出租車市場垂直領域的互聯網信息服務提供商”，並同背靠阿里巴巴的快的長時間價格戰。2014年8月，滴滴正式對外推出了專車業務之後，又於今年接連推出滴滴企業版、快車、順風車、巴士和代駕業務，逐漸進化為一個多產品業務的出行綜合平臺。
為了能占穩市場，今年情人節，滴滴打車與快的打車聯合宣布兩家實現戰略合並。當時，有滴滴內部人士向《第一財經日報》記者透露，滴滴和快的的合作很大原因是“為了和Uber打仗”。為了把Uber這個侵入者扼殺在搖籃里，滴滴快的很快推出了和Uber類似的“快車”業務，並不斷醞釀擴張至新的業務領域，比如校車、物流等等。
至少從數據看來，滴滴現在的市場表現不錯。中國IT研究中心(CNIT)報告顯示，截至今年6月，滴滴專車(含一號專車)占據中國專車服務訂單量市場份額的80.2%；而位居第二的Uber，其服務訂單量僅占市場份額的11.5%。而根據滴滴自己公布的數據，目前，滴滴每天實現300萬出租車訂單，超過300萬的專車訂單，峰值223萬的順風車訂單，業務覆蓋中國超過360個城市。
滴滴方面透露，未來半年，滴滴將推出至少1~2項新業務，以及一系列新功能，完善用戶出行體驗。“滴滴要做的，正是一個移動出行的綜合入口，一個生活O2O的超級APP。”
伴隨此次品牌升級和更新Logo，滴滴還發布了全新版本的“滴滴出行”APP。此前的滴滴APP中，出租車、專車、順風車等各項業務線入口都在頁面下方，新版本則將入口改在上方，變成導航形式——滴滴方面表示，這是為了便於將來增加新業務；未來，滴滴出行會根據用戶行為，將其常用業務個性化顯示;同時，順風車車主能輸入始發地、目的地，尋找順路乘客。
這或許是對即將出臺“專車新政”的一個應對準備。
此前，接連被媒體爆出的《網絡預約出租車經營服務管理暫行辦法》顯示，國家將對各種專車平臺的資質、服務器、支付協議等做出詳細規定；被納入約租車範疇的“專車”要求辦理營運證件，具備營運資質；私家車禁止加入。
從滴滴打車創始人程維今天在達沃斯論壇上對《第一財經日報》記者所表示的內容看來，滴滴也在順應國家所鼓勵的方向。程維表示，未來三年，滴滴快的將不斷探索綜合方式解決出行體驗、道路效率的問題，“共享模式讓這個行業發生改變，希望在不額外增加供應的情況下，把現有資源利用到極致”。
9月7日，滴滴總裁柳青在“新網商峰會”上的演講中透露，目前，使用滴滴快的的出租車司機數量為135萬，專車司機200萬，順風車司機460萬——專車是滴滴快的難得的可營利業務，而可以預見的是，新政的出臺會對專車業務造成地震性的影響。所以，不斷擴展新方向，增加營利能力，是滴滴快的和Uber們必須做出的改變。
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