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對沖基金豪賭美國市鎮債市場

http://wallstreetcn.com/node/63210

長和系豪賭3G財務闖關

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201312/t20131223_533758.htm

　　在和記黃埔的全球資產配置中，歐洲的3G業務舉足輕重。這一業務從2002年啟動，直到2010年初步實現盈利，經歷了巨虧的「八年抗戰」。期間每年高達數百億港元、總額超過2200億港元的投入，幾乎吞噬了和黃其他所有主要業務的盈利。

　　為了熬過財務危機，李嘉誠一方面通過出售資產獲得非經常性盈利，補貼經常項目的虧損，其中不乏左手倒右手的關聯交易；另一方面剝離亞洲區的電信資產以補貼歐洲區電信業務的虧損，甚至於在分拆與重組亞洲區電信資產時，利用股市投資者的心理預期，達到「算計」股民之結果。

　　「旭日初昇」—和記黃埔2011年年報封面的主題詞。作為該公司史上最為重大投資的歐洲3G業務，在此前一年歷史性實現盈利，這無疑是一片旭日初昇的景象。

　　「耀目前景」—和記黃埔2012年年報封面的主題詞。歐洲3G業務已經連續三年實現盈利，從此徹底告別了虧損投入期，因而未來幾乎是一片耀目前景。

　　投資歐洲3G業務可以說是李嘉誠經商史上的又一次豪賭，甚至可與其1979年收購和記黃埔等量齊觀。

　　在2000年「超人賣橙」翌年，李嘉誠對外宣佈，和記黃埔將在歐洲展開3G業務，計劃投資總額折合2000億港元。2000億港元對當時的李嘉誠而言是什麼概念呢？要知道，2001年和記黃埔的總資產不過4312億港元。換句話說，和記黃埔要拿出接近總資產一半的份額來押注歐洲3G業務。

　　而且，「賣橙」之後，和記黃埔在歐洲已經沒有了任何移動通信的客戶基礎，一切要從頭開始。而當時電信巨頭沃達豐在歐洲則握有超過1億2G用戶，和記黃埔要拿下3G業務並熬到盈利的那天，勢必要從沃達豐那裡虎口奪食。

　　在持續性投入8年之後，和記黃埔在歐洲的3G業務終於在2010年實現盈利。和記黃埔2012年年報顯示，其投資在歐洲3G的總資產為2252億港元，佔其8039億港元總資產的28%，系所有業務板塊中最大的一塊（圖1）。由此可見歐洲3G業務在集團中的地位，如果3G失敗，完全有可能把整個和記黃埔拖垮。李嘉誠怎樣挪騰資產，才熬過了財務危機？

 

　　3G巨虧緣何沒有拖垮和黃？

　　2002年，和記黃埔在歐洲啟動3G業務，2003年，這一業務開始產生收入，但同時因巨額的固定資產投資迅速陷入百億港元級別的巨虧境地。

　　在以巨大代價培育3G業務的同時，如果和記黃埔因此整體利潤大幅下挫甚至虧損，李嘉誠顯然難脫投資者們的責難，甚至銀行也會對和記黃埔實施信用降級以及壓縮授信額度。為了確保3G業務不影響和記黃埔的整體財務狀況，李嘉誠開始了連續多年的財務對沖操作（圖2）。

 

　　為了考察歐洲3G業務的虧損對和記黃埔整體盈利的具體影響，《新財富》對和黃宣佈投資3G業務到該業務扭虧為盈期間（2001-2010年）的稅前利潤結構進行一定的分拆與組合，並得到了圖2所示的結果。

　　首先，我們將和記黃埔投資歐洲3G業務之前就存在的業務稱為「固有業務」，這包含港口、地產及酒店、零售、能源、基建、香港及亞洲電信、財務投資等七大業務類別。把七大固有業務歷年的稅前利潤加總，得到了圖2中的「固有業務利潤」趨勢線。

　　其次，2003年3G業務正式投入運營之後，根據其每年的稅前利潤，繪製了「新增歐洲3G利潤」趨勢線。再將之與固有業務利潤相加，得到「主業利潤合計」的趨勢線。

　　在不考慮3G業務影響的情況下，其固有業務利潤是一條穩定向上的趨勢線（從218億港元一直增長到2008年金融海嘯前的556億港元）。而且，在和記黃埔3G業務還未正式對外營業的2001-2002年，其主業利潤和利潤總額處於重疊狀態。

　　2003年，新增的歐洲3G業務投入運營並迅速陷入虧損，2004年達到峰值虧損375億港元，此後雖然虧損額有所縮小，但依然達百億級別，直到2010年扭虧為盈。

　　3G業務的巨虧，迅速拉低了和記黃埔的主業利潤。2003年，3G業務虧損183億港元，而和黃固有業務盈利合計為295億港元；2004年，3G業務巨虧375億港元，和黃固有業務的利潤總額不過324億港元；2005年，3G業務虧損269億港元，而和黃固有業務利潤385億港元，僅較之多出116億港元。之後幾年情況大體類似。

　　面對主業利潤將大幅下降甚至虧損的局面，李嘉誠從2003年開始不斷拋售資產，獲得非經常性的盈利，以對沖3G業務造成的巨虧。於是，我們看到圖2中「出售投資所得盈利」與「歐洲3G業務利潤」近乎對稱的結構：當3G業務處於巨虧之時，「出售投資所得」則創造大幅盈利；當3G業務虧損縮小時，「出售投資所得」所創造的盈利也隨之縮小；2010年3G業務成功扭虧時，「出售投資所得」奇蹟般地變成了「0」。

　　「出售投資所得盈利」很大程度上對沖了歐洲3G業務的虧損，因而在外界看來，和記黃埔每年的盈利狀況並沒有受到影響。

　　財務對沖背後的資產挪騰

　　再來具體看看李嘉誠是怎樣大手筆挪騰資產以彌補3G業務虧損的。

　　2003年，和記黃埔出售了歐洲的瓶裝水業務，獲利16.83億港元；出售所持有的沃達豐及德國電信少數股份，獲利26.27億港元；此外撥回了往年多計提的各項資產準備合計78.1億港元。此三項合計增加利潤121億港元，抵消了當年3G業務183億港元虧損的一大半。

　　2004年，和記黃埔出售了其所持有的廣州寶潔公司20%股權，獲利137.59億港元；出售和記環球電訊（即香港電信業務）部分股權，獲利13億港元；出售和記電訊國際（即亞洲電信業務）部分股權，獲利41億港元。此三項合計增加利潤191億港元利潤，抵消當年3G業務375億港元虧損的一半。

　　2005年，和記黃埔出售香港國際貨櫃碼頭20%股權，以及中遠國際貨櫃碼頭（香港）10%股權，獲利55億港元；發行和記電訊國際之新股以私有化和記環球電訊，獲利11.5億港元；出售和記電訊國際19.3%股權，獲利74億港元；出售澳洲配電業務49%股權，獲利37億港元。四項合計增加利潤177.5億港元，抵消當年3G業務269億港元虧損的大半。

　　2006年，和記黃埔出售和記港口集團與Hutchison Ports Investments之20%股權，僅此一項淨賺243.8億港元，不僅抵消3G業務的200億港元虧損，還有數十億港元盈餘。

　　2007年，和記黃埔整體出售了其在印度經營的移動通信業務，淨賺358億港元，此項盈利正好是當年3G業務虧損額的兩倍，因而大幅拉升了整體利潤額。

　　2008年，赫斯基能源出售部分能源資產，和記黃埔按股權比例分得31.22億港元利潤；和記黃埔出售若干港口的少數股權，獲利20.37億港元；出售印度尼西亞部分移動通信基站資產，獲利14.21億港元。此三項合計增加利潤66億港元，彌補了當年3G業務108億港元虧損的大半。

　　2009年，和記黃埔出售以色列上市公司Partner Communications Company Limited之51%權益，獲利73.92億港元；出售中國內地三間發電廠權益給其上市關聯公司香港電燈，獲利8.47億港元；出售印度尼西亞若干移動通信基站資產，獲利5.92億港元。此三項合計增加利潤88億港元，正好抵消當年3G業務的89億港元虧損。

　　2010年，和記黃埔3G業務扭虧，李嘉誠拋售資產戛然而止。

　　電信資產重組

　　在歐洲3G業務之外，和記黃埔在亞洲也競拍了諸多國家和地區的電信業務牌照。除了香港和澳門地區之外，和記黃埔電信先後進入印度、泰國、以色列、印尼、斯里蘭卡、越南等國家。和記黃埔在為補貼歐洲3G業務虧損而進行的資產重組中，對亞洲的電信業務重組是其中濃墨重彩的一筆。一系列眼花繚亂的重組，都體現出李嘉誠財務上的精心算計。

　　香港固網業務借殼的「算計」

　　2004年1月，和記黃埔將旗下全資子公司和記環球電訊（主要經營香港固網電信業務）注入到其所控股的上市公司中聯系統（00757.HK，現已退市），使得香港固網業務得以借殼上市。

　　由和記黃埔控股37.06%的中聯系統，主要在中國內地從事計算機及外圍設備貿易、系統集成、軟件開發及銷售、電訊產品經銷以及電子商貿解決方案，1995年於香港聯交所主板上市。由於經營不善，中聯系統逐漸陷入虧損境地，於是成為和記黃埔電信業務的資產注入對象。

　　根據借殼交易方案，和記環球電訊整體估值為71億港元，中聯系統向和記黃埔發行等額的股票及換股票據，全資收購和記環球電訊。然而反常的是，和記環球電訊在被收購時的年度淨利潤僅有0.53億港元，但其估值卻高達71億港元，折算成市盈率高達134倍。相較於同類電信股20倍左右的市盈率，和記黃埔無疑將該資產不折不扣賣了個「天價」。

　　中聯系統所支付的71億港元收購代價中，39億港元以0.8港元/股發行48.75億股股票支付；另外32億港元以發行可換股票據支付，票據換股價格為0.96港元/股。

　　在股票發行價格上，和記黃埔繼續「佔便宜」。因為0.8港元/股的價格，較停牌前的收市價1.11港元/股低了27.9%，較停牌前10個交易日均價0.95港元/股低15.8%，較停牌前30個交易日均價0.91港元/股低12.1%。如果中聯系統所支付的39億港元股票代價，按照中位數0.91港元/股，只需支付41.05億股股票，遠低於48.75億股的數額。李嘉誠的「算計」，使得和記黃埔又多拿了7.7億股股票。

　　由於中聯系統大規模支付股份及可換股票據收購和記環球電訊，再加上和記黃埔原本就持股該公司37.06%，股份支付完畢以及和記黃埔將手中換股票據實施轉股之後，其對中聯系統的持股比例將高達85.77%。如此一來，由於公眾股東持股少於15%，將觸發中聯系統的退市。

　　於是，在宣佈借殼交易方案的第二天，中聯系統宣佈實施配售方案，由和記黃埔（包括長江實業）公開出售所持有的20億股中聯系統股票，價格0.9港元/股，和記黃埔由此套現18億港元。這是什麼概念呢？相當於和記黃埔前一天以0.8港元/股獲得的增發股票，第二天即以0.9港元/股的價格賣出。

　　雖然0.9港元/股的配售價格虛高，但在「和記黃埔將會注入更多亞洲區電信業務」的市場預期之下，中聯系統的配售順利完成，其隨後更名為和記環球電訊。和記黃埔2004年年報披露，其配售中聯系統股票所套現的18億港元，賬面獲利13億港元。

　　亞洲區電信業務「另類」招股

　　然而，令市場失望的是，更多的亞洲區電信業務並未注入到和記環球電訊，而是緊隨和記環球電訊借殼上市半年之後的2004年10月，分拆成和記電訊國際（02332.HK/HTX.NYSE，現已退市）於香港主板及紐交所完成兩地獨立上市。

　　與國內企業IPO不同的是，和記電訊國際的上市並非發行新股募集資金，而是大股東發售舊股並掛牌上市。換句話說，和記電訊國際的上市不是上市公司募資，而是大股東的套現。和記黃埔拿出11.55億股和記電訊國際的股票進行公開發售，最終的發售價為6.01港元/股，和記黃埔借此套現69.42億港元。和記黃埔2004年年報顯示，其套現的69.42億港元賬面獲利41億港元。

　　雖然6.01港元/股的發售價是其招股價區間的下限，但是以此計算的市盈率依然高得離譜。和記電訊國際總股本45億股，按此招股價計算總市值達到270億港元，而該年其股東應得淨利潤僅有0.72億港元，折合市盈率高達376倍。

　　其實和記電訊國際的業務一直都是虧損的，因為其在亞洲區的電信投資，一如歐洲的3G業務一樣，還處在投入期。其上市當年錄得的盈利並非日常經營業務的盈利，而是靠出售資產獲得的盈利。投資者之所以願意高價購買處於虧損狀態的和記電訊國際股票，更多是預期其未來的盈利前景。

　　和記環球電訊的「精明」私有化

　　自亞洲區電信業務獨立上市以後，市場上出現了兩家名字類似且以電信業務為主業的上市公司—和記環球電訊、和記電訊國際。雖然其各自的業務主體有所區隔，前者經營香港固網業務，後者經營香港固網以外的亞洲區移動通信業務（包含香港的移動通信業務），但依然給投資者帶來了莫大的困惑。

　　於是乎，兩家上市公司的合併勢在必行。在和記環球電訊借殼上市僅一年之後的2005年5月，和記電訊國際宣佈對其進行私有化收購，在完成流通在外的公眾股收購之後，前者成為後者的全資子公司並從交易所退市。

　　和記環球電訊公告的私有化價格是0.65港元/股，或者每21股和記環球電訊股份換成2股和記電訊國際的股份（折算下來相當於0.7港元/股）。這個價格遭到了諸多投資人的抗議，因為一年前和記黃埔將其所持和記環球電訊股票配售給投資者時是0.9港元/股，一年後再收購回去時僅僅支付0.65港元/股，投資人損失超過25%。

　　在廣大公眾股東的抗議聲中，和記電訊國際拒絕提高收購價格，其理由是其收購價格已經較市價（0.475港元/股）高出36.8%。

　　雖然這個理由站得住腳，但是相較於馬云私有化阿里巴巴B2B公司時，李嘉誠的行為就不是那麼厚道。阿里巴巴（01688.HK）2007年上市時，招股價為13.5港元/股，及至2012年私有化停牌前股價跌落至9.25港元/股，但馬云宣佈私有化的收購價格為13.5港元/股（溢價46%，與招股價相同）。之所以按照招股價回購，馬云意在不讓當初IPO時的投資者產生賬面虧損，以換取自己在資本市場的一個好口碑。

　　相較而言，李嘉誠顯然未能做到「多少錢賣的就多少錢買回」。更進一步而言，和記環球電訊的私有化退市，是其在借殼上市之時就已經可以預見的（因為和記電訊國際的上市行動，與和記環球電訊的借殼幾乎同時籌備，和記環球電訊的退市不可避免），投資人之所以購買和記環球電訊的股票，就在於預期和記電訊國際的資產會後續注入，進而推動股價上漲。而李嘉誠實際並未按照市場的預期進行，而是將和記電訊國際單獨上市。在明知市場預期落空股價必定要下行的情況下，李嘉誠依然要配售股票給蒙在鼓裡的投資人，「圈錢」的動機過於明顯。

　　和記黃埔2005年年報披露：「和記環球電訊私有化及除牌後，集團所佔和記電訊國際權益由約74.3%攤薄至約69.1%，並變現了11.5億港元的出售所得溢利。」

　　「變現—分拆—退市」三部曲

　　在私有化和記環球電訊之後，和記黃埔並未停止重組亞洲區電信資產的腳步。

　　2005年12月，其出售了和記電訊國際19.3%權益予埃及電信運營商Orascom Telecom，作價101億港元，再帶來74億港元的溢利。此項出售後，和記黃埔在和記電訊國際的持股比例下降至49.8%。

　　2007年，和記黃埔啟動了最大規模的一次電信資產處置—和記電訊國際旗下的印度業務被整體出售給沃達豐。此項交易總價為111億美元，約合866億港元，和記電訊國際因此而錄得稅前溢利705.02億港元，和記黃埔按股權比例分得其中的358億港元。

　　2008年，和記電訊國際出售印度尼西亞部分移動通信基站資產，獲利14.21億港元。

　　2009年，和記電訊國際向以色列電信運營商Scailex Corporation Ltd出售了其以色列公司Partner Communications Company Ltd的全部間接權益，總代價52.94億以色列新謝克爾，約合106.2億港元，錄得約63.33億港元出售收益；出售印度尼西亞若干移動通信基站資產，獲利5.92億港元。

　　在亞洲區與歐洲區電信業務「兩面作戰」之時，面對同處於投入期的業務，和記黃埔無疑選擇了「棄亞保歐」，利用出售亞洲電信資產的溢利來保證歐洲電信業務的運作。

　　在完成了這一系列的資產出售之後，和記電訊國際旗下除了香港和澳門的電信業務（包含固網及移動網絡），其餘的越南、印尼、斯里蘭卡等地區已經乏善可陳，且處於持續性虧損狀態。2009年5月，和記電訊國際將具備盈利能力的香港及澳門電信業務，又分拆重組為和記電訊香港控股（00215.HK），以介紹方式在香港上市。其實這家上市公司的主要資產部分，正是4年前被和記電訊國際私有化合併的和記環球電訊。

　　而完成分拆之後的和記電訊國際，由於再也沒有具備盈利能力的業務，和記黃埔索性又將其私有化。和記電訊國際公佈的私有化價格為2.2港元/股，較市價溢價約37%。和記黃埔及其一致行動人之外的股東，共計持有和記電訊國際19.09億股股票，和記黃埔收購這些股票共計須支付42億港元。

　　和記電訊國際自上市以來，其經營業務多數年份都是虧損，其最後錄得正數的盈利皆是依靠出售資產所得的非經常性損益來支撐（附表）。

　　以該平台為核心，和記黃埔所展開的一系列亞洲地區的電信資產重組—借殼、合併、出售、分拆、私有化—看上去眼花繚亂，令人目不暇接。在這一系列資本運作的背後，長和系合計套現資金至少達到1180億港元，這些資金扣除支付給其他股東的分紅約331億港元，以及和記電訊國際私有化所支付的現金42億港元，長和系套現的淨現金超過800億港元。套現的這筆可觀資金，無疑對和黃在歐洲的3G業務形成了強有力的支持。■

豪賭流動電視 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4764776

不知道原文是否出於林少陽，但無論如何值得作為投資者的我們緊記。林少陽說：『市場先生90%是對的，但亦有10%的機會出錯。我們做投資的，要看到這10%的機會。當然，出現另外90%的機會率，肯定是更高的。投資是不可能100%無風險的，否則的話，這個遊戲便完全沒有意思了。……』

香港電視（1137）在12月20日宣佈斥資1.57億元收購中移動（941）旗下中移動香港移動電視的營運流動電視綜合傳送者牌照、頻譜和基礎設施，計劃於明年7月1日進行流動電視和網絡電視雙線啟播。港視自不獲政府免費電視牌照、又不願意只做網絡電視後，終於以約兩個月時間儲勢出招，以移動電視打破當前困局。香港電視主席王維基指出，此舉免除了有關免費電視牌照司法覆核的顧慮，令其團隊可以更專心製作節目。

王維基表示，除流動電視外，香港電視同時推出網絡電視。兩者安排上的分別是，流動電視只播出直播節目，網絡電視則可播放點播節目；當中，大部分節目都是免費，但有部分點播節目內容將收費。另外，受限於移動電視頻譜，以流動電視作主打，香港電視只能營運三至五條頻道，其中包括一條綜合廣東話頻道和一條24小時新聞頻道。

王維基又指，此前因未獲免費電視牌照而裁減的320名員工，將在未來兩三個月內逐步重新聘用，而未來兩年更計劃新增800至1000個職位；公司將恢復製作內容，並重新啟動位於將軍澳的多媒體製作及分銷中心的建設。

市場對港視的突破性進展作即時正面反應，股價在12月23日單日昇65.9%，最高曾經升近100%。看好的股友提出，如果電視廣播（511）市值200億、員工6000名，香港電視員工1000名、市值40億也不為過；如是者，香港電視股價應可見$5。然而，炒有炒的理由，若從業務經營前景考慮，我本人對港視的發展是悲觀的。

首先，流動電視是甚麼？流動電視會流行嗎？流動電視通過大氣電波傳送節目訊號，用戶需要購買價格介乎100元至800元的移動接收器，連接在手機或平板電腦等移動設備上，以便可收看電視節目。王維基指出，流動電視覆蓋香港95%地區，遠超光纖覆蓋範圍，令居住在離島、村屋的居民也可收看。王維基形容，流動電視不受互聯網頻寬快慢影響，「比用光纖去做更加好」。

現今香港資訊科技發展一日千里，智能電話、平板電腦等流動裝置相當普及，年輕一代在家中欣賞電視節目已不多，但透過流動裝置或互聯網「煲劇」卻成為大趨勢，流動電視似乎食正大趨勢。不過，專業教育學院資訊及通訊科技系系主任梁秉雄說，流動電視屬移動服務，故有一定的複雜性，用戶坐車或行走於會有被高樓或玻璃阻擋的地區時，會因為盲點，令服務接收變弱。資訊科技界立法會議員莫乃光亦指，發展尚有疑問未解，包括發射站安排、是否需要向中移動子公司租借和頻譜覆蓋率是否足夠等，故現時「好難講」它是否可行。

事實上，中移動於2010年6月以1.75億元投得流動電視傳送者牌照，並於2012年12月推出UTV流動電視，但迄今市場覆蓋率仍然很小，並沒有產生任何迴響。浸大新聞系助理教授杜耀明指，流動電視服務屬較新的電視服務模式，收視率高低要視乎觀眾會否改變收看習慣；又稱流動電視以個人為主的收看模式，有別於傳統免費電視的家庭為單位，而其觀眾群則主要為年輕、專業和學歷高人士，選擇節目的類型與傳統電視不同。莫乃光指出，流動電視發展慢，「雖然韓國同英國都有，但無咩人睇」。

根據信報高天祐的文章指出，『……有業內人士說，UTV在港未能成功，非關乎內容，而是技術上的限制。因其採用特有的大氣電波頻譜，無論是電視機以至手機或平板電腦，都要加裝接收器（dongle）才可收看。UTV原本定位為流動電視，主打手機和板腦用戶；但結果顯示，極少人願意在手機或板腦上安裝外置接收器。

當然，香港電視可以改變定位、主打家庭電視機用戶，但仍面對兩大限制，一是能夠安裝dongle的Smart TV尚未夠普及，香港電視就算不惜工本免費派發dongle，效果亦將很有限（除非免費派發Smart TV）。此外，UTV的頻譜只能播放320x240解像度（相當於20年前的VCD質素），在手機上觀看尚可，但由電視機播放肯定慘不忍睹；就算香港電視能夠改革技術，亦難有高清效果。

另外，值得注意的是，香港電視跟中移動的收購選擇權協議早於8月簽訂，前者若真的看好UTV能夠代替免費電視，早前便毋須裁員。筆者估計，其最初只擬以UTV作為免費電視業務的輔助，但不獲發牌後，在最後關頭才決定以UTV作為替代。但由於技術上的限制，前景實難令人樂觀。……』

我本人認為，流動電視是否流行，是第一個uncertainty。第二個uncertainty，有多少香港人願意以行動支持流動電視的發展？第三個uncertainty，廣告商要在甚麼條件下，樂意將落在免費電視上的廣告費轉向流動電視？太多的不確定性讓我們對港視的未來發展傾向悲觀。

更重要的是，香港電視付出1.42億元購買價及1520萬元選擇權對價取得一片處女地，重聘之前裁減的320名員工，並在兩年內再增聘至1000人，連同廠房、器材的投資，無異是狂燒銀紙；而此刻投資於港視股票，根本是陪王維基一起豪賭一場。

林少陽評論的下半部是：『……一切，都不過是概率及賠率的問題。很多人的邏輯，永遠都是著眼於對錯，那其是捉錯用神；在投資市場，我們惟一肯定的，是我們必然會犯錯。問題在於，即使那90%的機會出現時，你會否輸錢，或最大損失是多少？』

是的，在王維基的流動電視豪賭中，我們可以肯定，對電視廣播的負面影響又減了一重。隨著電視廣播的節目製作繼續其方向性的改革，我們進一步可從市場先生此刻Like香港電視、Dislike電視廣播的反應中，看到那10%的投資機會。

豪賭的背後：並購好聲音，星空傳媒將去往何處?

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0108/57731.html

2014年1月2日，華人文化產業投資基金(CMC)與21世紀福克斯(Nasdaq：FOX)對外宣布，星空傳媒管理團隊將協同CMC買下福克斯手中所持的星空傳媒47%的股份。最近兩年，黎瑞剛、田明已經將星空傳媒帶入新的發展軌道，旗下《中國好聲音》更是紅透中國。i黑馬分享的這篇文章，分析了在這一交易背後，黎瑞剛究竟希望將星空傳媒帶往何處?1.命途多舛星空傳媒歸屬的流轉背後，是數位傳媒巨頭的交相更替。李澤楷曾將星空傳媒帶到頂點。上世紀90年代初，“小超人”慧眼獨具，下註衛星電視業務，在其父資助下成立星空傳媒。一番縱橫捭闔之後，星空傳媒在獲得了數十個國家的業務和數千萬用戶的同時，也贏得了默多克的關註。1993年、1995年，默多克兩次總計出資超過8億美元，從李澤楷手中買下了星空傳媒的全部股份。買下星空傳媒之後，默多克方面派來掌管星空傳媒的正是老默著力培養的詹姆斯・默多克，而這也正是小默多克在原新聞集團的起點。彼時，新聞集團與時代華納兩家正獲得進入中國市場的機緣，星空傳媒與華娛衛視分別成為兩家美國傳媒企業進入中國市場的實體，兩家企業均獲得了落地廣東的機會。星空傳媒在起初始進入中國市場時，曾經給當時的中國傳媒界帶來一絲新意，星空傳媒市場化運營的做法和機制、模式都讓國內電視臺眼前一亮，並競相模仿。而星空傳媒也成為了中國傳媒市場事實上的黃埔軍校，現阿里巴巴的戰略投資的副總裁張蔚等一批資深傳媒人士均出自星空。星空傳媒計劃大舉進入中國市場之時，也正值中國廣電改革風氣盛起，民營傳媒業興起的時刻，光線傳媒(行情,問診)、華誼兄弟(行情,問診)等民營企業初創，一時風雲際會。此後的故事屢屢被媒體提及，新聞集團在中國市場從躊躇滿誌再到四處碰壁，終至意興闌珊，而星空傳媒也從開風氣之先，而日漸式微。2.星空易主在黎瑞剛出現之前，星空傳媒勉力支撐，一直沒有太好的表現，戰略不明，業績持續下滑，甚至嚴重虧損。2009年，時任上海電視臺臺長、SMG總裁的黎瑞剛發起成立華人文化產業投資基金。一年之後，華人文化即宣布從新聞集團手中買下星空傳媒的控股權，命途多舛的星空傳媒再次易主。本就熟識多年的黎瑞剛與默多克的牽手並不意外。但是，當時的交易談判並非一帆風順。對跨國公司的部門政治、繁瑣流程，黎瑞剛不勝其擾。他曾直截了當地告訴默多克：這樣香港、倫敦、紐約匯報來匯報去絕對不行，你必須找一個人來與我對接，無論這個人在新聞集團位置多高，我找到這個人，這個人必須直接能找到你，中國的事情必須你來直接過問。老默也同意，他派來的是詹姆斯・默多克，彼時，他已經被外界認為是最有希望繼承老默衣缽的人選。不久，他又派來了澳大利亞人莎拉・哈登，新聞集團亞洲地區的業務主管。黎瑞剛與詹姆斯・默多克走到談判桌前，交易框架很快劃定，交易涉及4塊資產，其中包括星空衛視、星空國際頻道、Channel V以及華語片庫。這一交易也真正開啟了中國文化傳媒跨境並購的風潮。市場期待，黎瑞剛、默多克兩位老朋友的牽手，默多克的資源對接黎瑞剛的中國背景，能夠扭轉星空傳媒的頹勢。此後，黎瑞剛也不出所料地將星空傳媒帶入到了新的軌道中。3.初試身手多數公司對虧損資產的並購重組，都會伴隨大規模的裁員減負和團隊更替，星空傳媒也不能免俗。高群耀等原有星空傳媒的人馬盡數離職，田明等一大批本土管理層加盟星空。拯救星空傳媒的計劃先從降低成本開始，接手之後，黎瑞剛、田明馬上下令讓星空傳媒從北京東方廣場昂貴的辦公室中搬了出去。另外，原有的虧損業務也被關閉。星空傳媒原本在香港有一個辦公室，星空傳媒700多部華語片庫也安置在香港，在田明接手之後，他立即著手裁減這一團隊的規模，將制作業務全部轉移至內地，降低運營成本。此外，700多部華語影片拷貝也被轉移到了上海外高橋(行情,問診)保稅區的倉庫當中。在人員更替的背後，不只是出於成本這一方面的考慮，而更重要的是，團隊對於中國市場的理解。與原新聞集團雇傭的跨國公司高管團隊不同，田明、金磊等本土草根團隊更熟悉中國傳媒市場，也更富開拓冒險精神。事實證明，黎瑞剛拯救星空傳媒這最關鍵的一步走對了。降低成本之外，在華人文化接手前，星空傳媒原有的業務壓力巨大。在可以落地的廣東省，收視率、收視覆蓋和廣告收益均下跌非常嚴重。田明著手推出了一系列新舉措，比如Channel V榜中榜頒獎活動、V品牌音樂活動以及音樂節等活動推出，逐步穩住了星空衛視的收視率和廣告收益。這些舉措只能讓星空傳媒止住失血的局面，不足以讓其重煥生機，真正的轉折契機來源於黎瑞剛和田明的一場豪賭。4.豪賭好聲音2011年5月，田明離開上海電視臺，成為星空華文傳媒CEO。在此之前，田明曾經擔任SMG副總裁。很早，黎瑞剛即看好田明的才華。“他不屬於這個體制，他是這個體制的另類，早晚會離開，他的潛能和爆發力還沒有被這個體制發現。”黎瑞剛曾經這麽評價自己的這位大學同學。當星空的平臺機會出現，黎瑞剛問田明願不願意去一試身手。田明表示只要帶上金磊等幾個兄弟，二話沒說即從SMG辭職。田明加入以後，星空開始嘗試為其他電視臺制作內容，最初的合作選擇自然是上海電視臺。在2010年完成交易之後，CMC成為星空傳媒的控股股東，黎瑞剛身兼SMG總裁、CMC董事長、星空華文傳媒董事長。但是，SMG與CMC之間並沒有直接的資本、從屬關聯，而是獨立的市場關系，星空與CMC的關系亦如是。黎瑞剛的這一安排意味深長。當時，星空傳媒曾經與SMG旗下的新娛樂公司合作，參與制作了東方衛視的《中國達人秀》、《舞林大會》、《娛樂星天地》等節目。其中，《中國達人秀》最為成功。星空傳媒與新娛樂之間的合作純系市場合作，星空傳媒與其他民營公司並無區別。這一制度安排，出自於黎瑞剛對中國制播分離市場格局的預期。但也註定，終有一日，星空傳媒會與SMG會漸行漸遠，從上海市場走出去。事實上，田明也很快就開始走出上海市場。他的第一站是廣東衛視――星空衛視此前落地在廣東，積累了一定的基礎。但幾檔娛樂節目做下來，田明感覺辛苦異常。從十數年前開始，中國民營傳媒公司就開始與電視臺合作。在這種合作關系中，電視臺處於絕對強勢地位，民營制作公司處境相當困難，他們以一定的制作費用為電視臺制作節目，節目制作費用的盈余，即為公司的利潤。這一商業模式中，制作公司的利潤與投入平衡非常微妙，多數民營節目公司會想盡辦法去節省費用，以期獲得更高的利潤，而這勢必會影響節目品質。在與東方衛視的合作中，星空傳媒、燦星也處於尷尬的位置。“骨子里，黎瑞剛和田明都想做出精品的內容，但當時，星空的生存也是重要課題。”接近星空傳媒的人士透露，“通過做節目制作合作，星空、燦星的生存還過得去，但很難有太大的發展空間。”這個時候《中國好聲音》的版權合作機會出現了。黎瑞剛和田明都希望賭一把，打破既有的制作費用模式。對兩人來說，以8000千萬元投入於一個節目當中，這絕對是一場豪賭。當時的星空正處於一個危險的當口，CMC投入的並購資金交給了新聞集團，星空傳媒帳上的營運資金所剩無幾，田明已經瀕臨斷糧的絕境。在這一情況下，他們是如何盤活現金流，啟動了這一成本巨大的工程至今仍是一個謎。當時，黎瑞剛正處於一個全新的職業轉換階段――2011年7月，黎瑞剛被調離上海電視臺，身處官場的他正在尋找機會重回傳媒領域。這種情況下，黎瑞剛絕不能輸。當時的田明也處於一個轉型階段，他辭去了東方傳媒副總裁、東方衛視的總監的優渥職位，正在轉變成一家民營公司的老板，而且是個馬上要破產的公司老板。田明也不能輸。黎、田二人手氣不錯，《中國好聲音》迅疾走紅，星空傳媒整盤棋局也一舉盤活。回望李澤楷創辦香港衛星電視、默多克大舉進入中國市場之初，誰又能料到田明這種本土的電視臺分成合作模式會成為今日星空傳媒的主宰?5.團隊難題在《中國好聲音》的合作中，田明開創了與電視臺收益分成的模式。田明的團隊充分證明了自己，很快成為了中國傳媒市場上最大的黑馬，也成為星空傳媒最被看好的合作業務。在剛剛過去的第二季中，《中國好聲音》的廣告收益超過10億元。現在來看，2014年新一季《中國好聲音》仍將創造新高，僅僅互聯網合作收益，田明就從騰訊手中獲得了2.4億元的收益。眼見田明團隊迅速崛起，一個幸福的難題出現在黎瑞剛面前，如何激勵、留住這個黃金組合?在第一季《中國好聲音》走紅以後，各色各樣的投資人出現在星空傳媒，一份份天價合約擺在田明面前。外界一度盛傳，地產巨頭萬達曾經出手邀約田明。黎瑞剛與田明這對大學同學相識、合作多年，兩人性格互補，黎瑞剛的戰略布局、行業眼光和人脈資源，輔以田明的執行力，在SMG、星空傳媒均獲得了成功。黎瑞剛有絕對的信心，田明不會從星空傳媒出走。但是，他也需要思考，如何通過市場化的長效機制，讓這對黃金搭檔長期地保持下去?出手挖角的並不只有萬達這樣的房地產金主一家。這一情形並不陌生。在上海電視臺的10年中，黎瑞剛幾乎天天面對。他了解市場化激勵的應有的所有技術手段，但動彈不得。而今，脫身於上海電視臺行政束縛之後，在充分競爭的市場化環境中，黎瑞剛必須找到解決的方法。如何留住田明?據悉，隨著星空傳媒業績向好，跟隨田明投身而來的原SMG員工們收入已經大幅改善，對比當下SMG整體業績、利潤大滑坡的境況，星空傳媒的員工當可以滿意。但是，這仍不充分。在傳媒行業當中，領軍團隊的重要性自不待言，一人、數人往往決定一個公司的興衰，放眼中外，派拉蒙、迪斯尼、夢工廠等好萊塢巨頭的興衰，莫不如是。當下，華誼兄弟等國內傳媒公司的成敗也均仰仗某位導演、演員的表現。正因為如此，斯皮爾伯格、卡梅隆、布拉德・皮特、馮小剛、葛優等最具票房號召力的導演、演員，所在公司無不給予長期厚約，以期鎖定其長期的市場回報。黎瑞剛也深諳其中道理。他必須得同默多克父子談一談。6.買下星空團隊難題之外，市場原本廣泛期待的黎瑞剛與默多克緊密攜手的場景一直也並未見到。在星空傳媒的舞臺上，所見的是黎瑞剛的獨舞，老默基本上是蹤影全無。此時的默多克無心他顧。過去數年，英國的竊聽醜聞調查對新聞集團產生了重大影響，默多克忙於調整新聞集團在全球媒體版圖的布局。美國本土之外的資產，一方面，對英國天空廣播公司之類的戰略資產，新聞集團不遺余力地尋求增加話語權，並尋求加強控股權。而對於鳳凰衛視這樣持股比例不高、話語權不大的公司，老默決意要漸漸退出。2013年2月，默多克突然宣布在公開市場出售總計5.28%的鳳凰衛視(02008.HK)股份，以折價的形式出讓，脫身意願明顯。10月，默多克將余下12%的股權全部轉讓給了TPG，徹底退出。默多克已經無力、無意在中國業務上有更多的投入，黎瑞剛正計劃對星空傳媒施展一系列的戰略調整，他找到默多克，建議新聞集團退出。黎瑞剛與詹姆斯・默多克再次回到談判桌。但與三年前相比，情勢已悄然發生了變化。本土團隊主導的燦星強勢崛起，星空傳媒原有的頻道資產勢同雞肋，詹姆斯・默多克手中籌碼無幾，唯一能談的只剩價格。接近交易的人士透露，最遲至2013年7月時，福克斯同意盡數轉讓股份。而後，雙方經歷了一些合同細節敲定、政府部門的審批等等一系列程序。在二十一世紀福克斯與華人文化發布的新聞稿中，雙方並未透露此次交易的具體價格。據接近交易的人士透露，對比兩年前星空傳媒估值上漲並不是很多。默多克徹底地從中國布局的窘境中脫身。2013年8月，黎瑞剛飛赴紐約參加WPP董事會時，兩人長談多時，但兩人不再談及中國的媒體生意。7.新星空在此次交易當中，華人文化產業基金與田明為首的團隊出資買下了原二十一世紀福克斯所持星空華文傳媒的股份。黎瑞剛一舉破解團隊激勵以及與跨國公司股東溝通成本太高的兩個難題。一個更為穩固、長效、面向未來的治理結構。沒有了外資股東的羈絆，黎瑞剛和田明將會有更大的自由，去調整星空傳媒的戰略和發展。在整個“新星空”的布局中，《中國好聲音》無疑是最為關鍵的資源。在連續經歷了兩季的成功之後，《中國好聲音》的品牌、市場價值越發明顯，極有可能在2014年創造一個新的營收記錄。1月3日，與這一新年傳媒並購首秀互為呼應的是，星空傳媒旗下燦星制作的開年新秀《中國好歌曲》登陸央視3套黃金檔，收視近2，一舉擊敗湖南衛視《中國好歌曲》第二季的首播收視率，再度獨領風騷。《中國好歌曲》一類節目應是星空傳媒未來發展的一個重要信號。就在不久前，田明曾公開承諾2014年將在原創節目上發力，《中國好歌曲》的成功彰顯了星空傳媒在引進消化海外模式之外，在原創節目方面同樣後勁十足。此外，黎瑞剛、田明計劃讓星空在新媒體等嶄新的領域空間進行投資。而針對Channel V等頻道，田明也計劃著手做一些戰略調整，三家頻道在海外播出平臺獲得了一些戰略價值，經濟回報並不算太大。現在，田明開始考慮在這一領域投入。在國內市場，星空傳媒的瓶頸依然存在。當前，星空傳媒的落地還只是局限在廣東一省，落地權很難擴大，這也註定了星空衛視很難有太大的經濟回報。在目前大熱的影視劇市場，田明已經開始有所投入。星空傳媒擁有全球最大的華語片庫，之前主要是定位在發行市場，現在希望進入到電影制作當中，以期進入快速增長的中國電影、電視劇市場。在一系列的戰略實施完成以後，星空傳媒將會尋求登陸資本市場，一家真正民營、市場化的傳媒娛樂集團將會崛起。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：趙曉悅 | 編輯：weiyan | 責編：韋

摯信資本為何豪賭人人貸?

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1月9日，互聯網金融公司人人貸所在集團人人友信集團正式對外發布消息稱，已於2013年年底完成A輪融資，領投方為摯信資本，投資總額為1億3千萬美元。這被認為是互聯網金融歷史上最大的一筆投資，並且也是互聯網業界最大的A輪融資。行業內全球最高單筆融資額原先是由美國的Lending Club保持，它曾在2013年獲得谷歌1.25億美元融資。但人人貸此輪融資額則刷新了這個記錄。摯信資本是誰?資料顯示，摯信資本由原盛大CFO李曙君於2006年創建，主要資金來源於美國著名的大學基金會，如哥倫比亞大學、斯坦福大學等;國際著名投資機構如新加坡淡馬錫控股有限公司、香港嘉里集團等以及一些極具影響力的私人投資者。摯信資本的投資理念為重點關註具備傑出管理團隊、成熟商業模式和持續增長潛力的行業領軍企業。此前該基金的主要投資特色是關註中國的醫療以及養老產業等領域。近年來則加大了對互聯網的投資。盡管摯信資本在公眾面前非常低調，保持神秘，但在奇虎360、大眾點評、豆瓣、蘑菇街、好大夫、果殼、窮遊等這些廣為人知的公司背後，摯信都是主要的投資人。此次投資交割完成後，摯信系逐漸浮出水面，可以清晰地看到其布局脈絡：與涵蓋安全、金融、消費、醫療、旅行等一系列基於互聯網而產生的新生活方式休戚相關的方方面面。在解釋緣何投資人人貸時，摯信資本合夥人李曙君表示，“摯信資本專註投資於未來主流人群的生活方式，我們堅信未來的增長來自於有質量的產品、內容和服務。隨著國內經濟發展，國民收入的增加以及借貸渠道的拓寬，互聯網金融的蓬勃發展將是大勢所趨，人人貸在行業內的優勢十分明顯，潛力巨大。”為什麽是人人貸?在眾多互聯網金融企業里，為何人人貸獲得如此高的估值?筆者認為，有三個方面的原因1. 行業人人貸背後的互聯網金融在2013年非常熱門，該行業於6月份由余額寶引爆。互聯網金融被認為是帶來了一種全新的金融方式。它通過互聯網讓原先高高在上的金融服務，迅速的草根化和平民化，讓每個人享受更好的金融服務成為可能。人人貸一方面為有借款需求的人提供借款，這些借款通常為無抵押借款。這其實是一個非常巨大的市場：中國存在非常大的人群具有穩定的還款能力，但因為缺乏抵押物而被大銀行體系排斥在外，――這並不表示他們的信用不夠好，不足以還款。而另一方面，人人貸為手握資金的人提供一個新的投資渠道，獲得13%左右的年化收益，如果臨時需要資金還可以通過債權交易平臺轉讓，有充足的流動性，這聽起來對大部分人非常有吸引力。因為需求基本上是剛性的，且是所有人都需要的，這個行業非常容易積累大量用戶，並有潛力成為一個入口級的應用。從市場容量上來看，筆者認為互聯網金融將會是互聯網誕生以來超過廣告、遊戲、電子商務等的超級應用。在這個行業中必將出現像騰訊、阿里巴巴等偉大的互聯網公司。2. 模式互聯網金融有幾種模式，比較常見的一種是渠道模式，比如理財超市或者是貸款搜索引擎，如融360、好貸網等。這些模式不掌握用戶核心信息，其業務模式和傳統互聯網沒有太大的區別，只是從廣告變現方式變為機構分傭變現方式。P2P是互聯網金融里筆者認為除第三方支付外最具成熟盈利模式的應用。P2P傳統的模式有三種，第一種是以拍拍貸為代表的純線上模式，即借款人全部來自於互聯網端，從拍拍貸成立發展8年到現在每月只有幾千萬的成交量，可以看出完全從互聯網端獲取借款用戶的模式在中國較差的信用環境下是有很大發展瓶頸的，難以獲取足夠的優質借款用戶實現持續增長。第二種是以宜信為代表的線下模式，這個模式更像是傳統金融機構的縮影，與互聯網無關，因為累計效應，它可以將規模做得很大，但未來發展缺乏想象空間。第三種是人人貸公司的模式，線上和線下相結合，借款人主要是通過線下網點獲取，理財用戶通過互聯網獲取，這種模式的合理性在於它解決了如何批量獲取優質借款用戶的問題，規模化的持續擴張在一定期間內可以得到保證，數據的積累和風險體系的搭建也可以同步進行。於此同時，又保持了互聯網的特性和發展潛力。筆者認為人人貸模式是目前最適合中國國情的模式，投資機構也應該對此是做過深度的考察的。此外，值得一提的是，最近還出現了一種新興的P2P模式，即不自己開發貸款方，而通過與小貸公司或擔保公司的合作獲取貸款方。它的優勢是可以迅速做起規模，但本質上也是流量變現的業務，並不具備核心金融競爭能力，因為它對借款人是缺乏數據積累和相應的風險管理能力。並且小貸公司整體上受到行業和監管機構的杠桿比例限制，所以如果有些小貸公司與P2P合作，其實也需要註意其整體的規模。如果規模過大也是有風險的。畢竟與P2P合作的部分，可能是小貸公司的表外部分，小貸公司是不是具備管理這些貸款風險的能力是很值得商榷的。3. 團隊風投圈的名言投資就是投團隊，但如何判斷一個靠譜的團隊也是最難分析和判斷的，但獲得如此高的估值，筆者猜想人人貸在團隊方面應該是加分很多。從網站上的信息可以看到，人人貸的團隊在P2P行業里看還比較專業。與眾多的小貸公司和擔保公司轉型成為P2P的團隊不同。人人貸的團隊主要由北大、清華等名牌高校畢業的有著一線金融和互聯網公司從業經歷的年輕人組成，這些人在圈子里還有點金融Geek的意思。這支管理團隊從2010年開始一直比較穩定，這也說明這個團隊大部分的人是理念相合的。綜上，筆者認為摯信的這筆投資目前來看還是合理的， 當然1.3億美元這個數字也表明摯信資本還是為此付出了比較高的溢價。這是筆劃算的投資嗎?對於投資方來說，好的投資的判斷標準是實現豐厚的回報。人人貸並未公布此輪融資後對應的估值。但按照A輪融資，投資人通常占10%-25%的投資比例，取中間值17.5%計算，估值應該在7.5億美金上下。從這個角度來說，人人貸是有被高估的嫌疑。摯信資本等投資機構之所以敢付出如此高的價格，那賭的就是人人貸的未來。那人人貸未來會怎麽發展呢?通過分析人人貸如何使用這筆融資，我們可以看出一些端倪，有關人人貸融資的新聞稿件中提到它將用這此次融資的資金進行縱向業務整合和拓展。這里面比較有可能的是個人征信與第三方支付業務。個人征信主要是個人信用市場，對於P2P公司來說，其業務的發展是依賴於個人信用市場的發展，一個有雄心的P2P企業，應該會進入個人征信市場並推動其健康發展的。這與當年，阿里巴巴為了做淘寶，創造了一個支付寶並推動第三方支付市場的發展是相似的。人人貸應該是最有雄心的P2P公司之一，相信它會進入這個市場。個人信用市場同樣在中國是一個處於發展早期有著千億美元市場前景的藍海。央行去年針對征信公司開始發第一批征信牌照。獲得牌照對人人貸來說，意義會很重大。而獲得第三方支付牌照或收購一家支付公司會讓這個故事更完美，如果人人貸獲得了支付牌照，可以想象人人貸的賬戶在理財的同時還可以進行消費，實質上打通了消費與理財、信貸的界限，在不同的應用場景下必將產生新的互聯網金融產品。試想一下，未來，我們每個人都可以通過手機，點幾下按鈕，即可通過人人貸獲取借款，我們的每次消費都可以選擇分期，本質上也是一筆借款。而我們在人人貸賬戶上的資金，在隨時可以消費的同時還獲取著12%左右的回報。如果上述都實現的話，一家基於互聯網和移動互聯網的個人金融服務平臺也就誕生了。那中國最大的個人金融服務平臺應該值多少錢呢?我想這就是摯信賭的回報吧。中國的金融抑制政策已經實行了將近20年。民眾的金融需求是非常巨大的。如果你承認互聯網金融有前途，並且承認投資行業領頭羊的邏輯是有對的，那麽摯信的這場豪賭獲得可觀收益的可能性就極大。這里面的最大變數是政策――不過好在三中全會已經非常明確地肯定了將發展普惠金融。而互聯網金融行業的發展將是推動普惠金融的最佳方式。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：wangjingjing | 編輯：wangjingjing | 責編：王靜靜

豪賭「濠賭股」 慎防接火棒（2014/1/23）林本利

2014-01-23  NM

最新的2014年《福布斯》香港富豪榜，銀河娛樂主席呂志和以210億美元（約1,630億港元）進佔第二位，排名僅次於擁有320億美元（約2,480億港元）的李嘉誠。呂志和十年前開始涉足賭業，過去幾年受惠於濠賭股狂潮而令身家暴漲，把本地一眾華資富豪比下去。 濠賭股不單令呂志和成為本地第二富豪，亦造就賭王何鴻燊家族各成員進身超級富豪之列。香港50名富豪中有4人來自何家，包括何超瓊（排名第9）、何猷龍（排名12）、梁安琪（排名19）及陳婉珍（排名46），四人合共擁有財富141.5億美元（約1,100億港元）。若何鴻燊繼續擁有所有資產和股權，估計財富總額有望打進首五名。 1961年，何鴻燊連同霍英東、葉漢和葉德利合組財團，成立澳門旅遊娛樂有限公司，投得澳門賭權，壟斷賭業超過40年。澳門在1999年回歸後，特區政府銳意打破賭業壟斷局面，成立博彩委員會，最後決定在2002年批出三個賭牌，分別由何鴻燊的澳門博彩股份有限公司（澳博）、銀河娛樂場股份有限公司和永利渡假村投得。澳門政府容許三個主賭牌持有人最多分拆一個副賭牌，故此便多了美高梅、新濠博亞和威尼斯人（經營金沙賭場）三個副賭牌。這六間在澳門擁有主賭牌或副賭牌的公司，都在港交所上市買賣股份。 去年濠賭股股價瘋狂上升，銀河娛樂、新濠博亞及美高梅大升一倍以上，稍為遜色的金沙中國和永利澳門也上升七至八成，最差的澳博亦升四成多。踏入2014年，在大行及各方友好努力推介和唱好下，濠賭股繼續跑贏大市，股價和成交額不斷創出新高。 現時六隻主要濠賭股市值合共15,000億港元，是澳門3,000 多億港元GDP（約一半來自博彩及旅遊業）的四倍多。當然股票市值是存量，而GDP是流量，不能如此簡單作個比較。問題是澳門的博彩業未來每年的盈利（屬流量），能否支持幾隻濠賭股15,000億的市值。去年澳門博彩收入較之前一年上升18%，大約3,607億澳門元（約3,500億港元）。但博彩收入不是全部屬於經營賭場的利潤，要扣除員工薪酬、租金、利息、折舊和其他開支，才是賭場的稅前利潤。之後還要扣減政府抽取的稅項，才是股東應得的溢利。去年澳門政府的預算收入是1,348億澳門元，當中有924億元來自博彩特別稅。換言之，3,607億元的博彩收入中，有924億元是用作支付博彩特別稅，稅率高達26%，澳門政府可算是賭業的大贏家。2012年財政年度，六隻濠賭股營業額合共約2,700億元，稅後盈利不到380億元，毛利率不過一成多。即使去年稅後盈利大幅上升，相信也難以支撐30至40倍的市盈率。澳門全年的博彩收入3,000多億港元，這相對於港交所每日平均幾百億元成交額，全年10多萬億的成交額可算小巫見大巫，當中炒賣濠賭股的資金佔一定比重。眾所周知，澳門的賭場幫助不少內地貪官污吏「洗黑錢」，把國家資產據為己有。一旦中央政府嚴厲打壓貪污走資，對澳門的賭業肯定會帶來巨大衝擊。那些豪賭「濠賭股」的散戶，若高價接貨後走避不及，恐怕又要損失慘重。 林本利 曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（www.livingword.edu.hk）作者網誌 - http://www.lampunlee.blogspot.com

估股網原創： 康寶萊--華爾街狼十億豪賭，押注中國傳銷風險 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28691670

對沖基金多空雙方億萬美金豪賭$康寶萊(HLF)$

對沖基金巨鱷、政治遊說、少數族裔權益、非法傳銷、參議員、眾議員、證監會、聯邦貿易委員會，當這麼多關鍵字頻繁的集中在一個上市公司的時候，投資者們可真的要提防著點了。  估股網今天挑選了近期美股市場上充滿火藥味卻又趣味十足的康寶萊Herbalife（HLF）作為研究對象。先不說這公司是干什麼的，我們來看看這場豪賭的主要參與者：空頭比爾•阿卡曼（Bill Ackman），多頭喬治•索羅斯（George Soros）和卡爾•伊坎（Carl Icahn）。中國讀者對今年83歲的索羅斯是再熟悉不過了，他旗下的基金為這次戰役準備了接近$2.3億美元的彈藥。和他站在同一戰線的78歲的卡爾•伊坎也絕非等閒之輩，個人財富接近$230億的伊坎被福布斯認為是華爾街的首富，他擅長於通過二級市場大量收購上市公司股份，從而強制公司管理層做出對於其有利的決策。與這兩位巨頭相對決的是48歲的年輕的威廉•阿克曼，他帶領的潘欣廣場對沖基金管理著$120億資金。

空頭看似命隕狼群卻又起死回生，多頭看似鐵板一塊卻已初顯疲態

到底這場賭局有多激烈呢?我們特意製作了下面這張股價事件圖來讓讀者快速瞭解來龍去脈：

空頭進攻，質疑康寶萊為金字塔騙局：阿卡曼在2012年12月宣佈用10億美金做空康寶萊公司(感興趣的讀者可以去翻看潘欣廣場基金2013年11月22日更新的那份多達62頁的報告)。

多頭伊坎的第一波反擊：據公開資料顯示，伊坎在2012年第四季度末未持有任何康寶萊的股份，而在2013年的前三個月中，他迅速通過公開市場和大宗交易的方式，用6億美元購入了1,136萬股康寶萊公司的股份。前10位做多康寶萊公司的對沖基金持倉額也迅速從7億美元上升至接近11億美元。同時期內，S.E.C.開始介入調查康寶萊，市場情緒在上下盤整中觀望。

多頭索羅斯聞風而動，康寶萊業績推波助瀾：小受挫折的阿卡曼本可憑藉其自身力量與伊坎展開爭鬥，可是當血腥氣被市場上其它「鯊魚」聞到的時候，孤身殺入的阿卡曼很快就敗下陣來了。2013年第二季度，巨頭索羅斯用近2.3億美元購入了康寶萊504萬股。在兩位多頭巨頭伊坎和索羅斯的號召下，前10位做多康寶萊的對沖基金如狼群一般，迅速將持倉份額推高到了史無前例的16億美元，這一規模比2012年第四季度增加近126%。在此關鍵時刻，康寶萊交出了一份漂亮的一季度報告，其每股收益超出所有華爾街分析師預測近19%。這份優秀的成績加上伊坎和索羅斯的支持，迅速將康寶萊公司的股價從$35推高到了$50。

空頭牆倒眾人推，破鼓萬人捶：2013年第三季度，康寶萊發佈的第二季度每股收益再次超過分析師預期，加上康寶萊事件在華爾街內不斷發酵，所有交易員都想在這波風浪中分得一杯羹，公開資料披露的前十位多頭對沖基金持倉額也達到了近24億美元，這比艾克曼宣佈做空前增加了244%。

空頭阿卡曼孤注一擲，中國政府調查助其翻身：索羅斯悄悄撤退，多頭勢力步調不一：當康寶萊的股價在9個月內從低點上漲了接近200%時，艾克曼的空頭倉位已是身受重傷，讀者也許會好奇，他到底在這筆交易中虧損了多少呢？通過公開資料和對比阿卡曼管理的潘欣廣場基金額度的變化，估股網估算其至少虧損了4億美元。不過要是這就能讓阿卡曼放棄的話，那可大錯特錯了。2013年10月2日，阿卡曼宣佈已經將其做空倉位的40%轉為了長期看跌期權，以此來博取股價下跌過程中的超額收益(註：如果說普通的賣空是加農炮，那麼看跌期權就是戰爭中的核武器，不過期權在放大阿卡曼收益的同時也有可能讓其快速損失所有的本金)。2014年1月15日，中國國家工商總局介入調查如新（如新公司與康寶萊有相同的商業模式）中國業務涉嫌非法傳銷，3月13日，美國F.T.C開始調查康寶萊業務，這兩則重大利空消息迅速將康寶萊的股價從$80打壓到了$50（3月21日），如果阿卡曼在這個時候贖回他持有的所有看跌期權份額，筆者認為他不僅能夠收復此前的虧損，而且還能斬獲不少的收益。此時空頭得意，而多頭看似牢固的聯盟也出現了裂縫，公開資料顯示，在2013年第四季度，索羅斯已經賣出了其持有的康寶萊股份的36%，這也為康寶萊股價的未來走勢增添了更多的迷霧。


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公司業務及產品簡介

美國康寶萊創建於1980年，如今在91個國家和地區專注於通過多層次直銷模式銷售體重管理和營養保健產品。公司2013年銷售總額達到了48億美元，如下圖所示，其產品主要分為四類：體重管理、營養健康、運動補劑和潤膚護膚品。

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康寶萊公司的產品標牌價格通常較高，普通客戶可以通過成為其分銷會員的方式獲得20%到50%不等的產品折扣，這些分銷會員可以選擇消費所購買的產品或將產品以較高的價格賣出以獲取差額利潤，分銷會員同時也可以通過開發下級會員的形式獲得一定的返利。公司直銷系統內還有一套較為複雜的獎勵體系，該體系允許其高級分銷會員獲得不超過23%的利潤獎勵。

由於中國直銷條例的限制，康寶萊公司在中國採用了開設實體零售店面的業務模式。通過比較公司2011到2013年來發放給中國以外國家和中國大陸的分銷會員報酬數額，我們發現其在中國大陸使用的返利比例與其它國家的比例異常相似，因此可以大致推斷康寶萊在中國大陸使用著同樣一套獎勵機制，這也給公司在法律方面帶來了一定的風險。

分地區收入結構及規模

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康寶萊從2011到2013年，主營收入中各產品比例基本沒有發生大的變化，我們認為是由於公司在對其會員銷售產品時多採用銷售固定配比的產品套裝模式造成的。

盈利能力及結構

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不斷提高的淨資產回報能力

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現金流分析

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銷售代表的貢獻率

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總結

投入產出比極高。公司每年只需要增加3%左右的資本投入(Capital Expenditure)即可帶動接近20%的銷售總收入增長；

主營業務貢獻了非常強的現金流。在2013年中，公司平均每天能有200萬美元以上的經營現金流入；

不斷提高的股東回報率。公司通過利用自有資金和低息長期貸款在公開市場上回購了大量的股份，在過去四年中，公司動用了近14億美元用以回購股份。

穩定增長的活躍銷售代表為公司帶來了源源不斷的收入。傳統北美和歐洲市場增長放緩，公司通過拓展中美、南美，亞太和中國市場獲取了大量優秀的銷售代表，其中亞洲區（包括中國）銷售代表的銷售額要遠高於其它市場。

生活水平提升增加了人們的肥胖率，擴大了公司潛在市場；銷售代表成為產品活廣告更利於成功銷售。體重控制產品不同於普通消費品，其能否成功銷售在很大程度上依賴於朋友的推薦、是否有成功的榜樣、以及產品質量和價格。

多空爭論點

對公司基本情況瞭解後，我們來看看多空雙方對於康寶萊主要爭論的兩點：

康寶萊是否是Pyramid Scheme（金字塔騙局）？

由於美國使用的是判例法，即此前法院判定的案例直接影響到後續同類型案例的結果，感興趣的讀者可以翻看我們找到的一個相似案例： Webster v. Omnitrition International，在該案例中，法庭引用了美國聯邦貿易委員會（F.T.C）對於界定是直銷公司業務否是金字塔騙局的兩點測試：

用戶需要向公司交費以獲取分銷產品的權利；

用戶通過發展其它用戶進入公司而獲利，而這些新用戶並不是所銷售產品的最終消費者。

針對第二點，簡單的說，如果公司的會員消費了康寶萊的產品，理論上法院和F.T.C都不應認定其為金字塔騙局。

康寶萊中國業務是否已經違法？

筆者認為，不違法！依據就是中國國家工商總局近期對直銷公司如新做出的486萬人民幣罰款的處理。國家工商總局認為如新存在「超產品範圍從事直銷、誇大產品功效宣傳等違法違規行為，其個別銷售人員存在擅自直銷、欺騙及誤導宣傳等違法違規行為」。言下之意，如新是有違規之處，但並不會危及到其在中國業務的拓展，更不會被歸到非法傳銷之類。

鹿死誰手？

若不討論公司的商業模式是否合法、或是否有延續性，單純從財務基本面來看，康寶萊絕對是一個賺錢的現金奶牛。在沒有空頭艾克曼介入的情況下，穩定的收入和不斷提升的淨資產收益率勢必會推高股價。該公司過去一年股價範圍為$34.7~$83.5，公司股票的貝塔係數為2.0，意味著高於指數一倍的波動。那大家是否要買入這個股票呢？

隨意在國內淘寶上搜索「康寶萊」，網頁馬上彈出8千多條搜索結果，銷量排名前5位賣家就有超過7千多條評論，粗略瀏覽評論，發現大家對其產品的評價還是趨於積極方向的。

接下來問題就是公司的業務是否合法？運用之前介紹的F.T.C判定標準，我們要看到底有沒有人使用了康寶萊的產品！怎麼看呢？淘寶可能是一個方面，估股網又做一個簡單的計算。康寶萊體重管理產品中一瓶普通代餐奶昔奶粉的體積在1,200立方釐米左右，其售價在150到300人民幣之間，取最高售價的話，一瓶奶昔代餐也就在$50美金。康寶萊過去四年產品銷售收入為130億美金，除以50美金單價，再乘以體積，並將單位換算後，大致得到康寶萊在過去四年共售出的產品總體積為32萬立方米！這是什麼概念呢？北京天安門的面積是44萬平方米，如果把康寶萊過去四年的產品密密麻麻的壘在天安門上，我們可以足足擺上70釐米高！我們覺得，要是沒有人用這些產品的話，那些銷售代表的家早就被擠爆了！你覺得呢？@方舟88

逆市豪賭俄羅斯債券 對沖基金ACPI收益率超8%

來源: http://wallstreetcn.com/node/101435

在歐美威脅對俄羅斯開展實質性的制裁措施之前，市場人心惶惶，俄羅斯出現大規模資本外逃。但有一家對沖基金卻大膽地逆勢而行，豪賭俄羅斯債券市場。（更多全球財經資訊，請加微信號：wallstreetcn） 這家名為ACPI的對沖基金總部位於倫敦，該基金新興市場固定收益部門負責人Daniel Moreno對俄羅斯債市表現出濃厚的興趣。過去六個月，他不斷加倉對俄風險敞口。 就目前情況來看，ACPI的選擇是正確的。截止6月30日的過去六個月，Daniel Moreno從俄羅斯債券市場中獲取的投資回報率為8.19%。這比ACPI基金的其他投資資產收益率要高。 我們持有那些我們認為有價值的資產。而就在今年1月，其他投資者還認為俄羅斯債券是不具有投資價值的。早前我們已經清倉了。但沒想到的是，兩個月之後，他們變成了新興市場中的貶值資產。所以，我們抓住了這個機會，重新開始布局俄羅斯的投資，頭寸規模甚至超過了1月之前。 目前，Daniel Moreno正重倉以俄羅斯盧布計價的硬通貨債券，這在其對俄敞口中比重約為10%，且已經為該基金帶來了5.1%的收益率。 他對俄羅斯市場有信心：“即使特別難分析最終結果，但我們仍認為，局勢將在六個月左右達到穩定狀態。”他預計，未來上述硬通貨債券表現仍將出色。 我們對俄羅斯市場保持樂觀態度的理由有好幾個。比如，估值並不與基本面相對應，並且我們的倉位也很輕。俄羅斯的債務在GDP中的比例仍然很低，並且，這個國家的外匯儲備規模龐大。同時，俄羅斯中產階級非常強大，在人口比例中約為60%。 實際上，過去三年，Daniel Moreno領導的基金表現都不錯，平均收益率為12.2%。 華爾街見聞網站此前提及，年初至今，已有450億美元逃離俄羅斯，幾乎相當於俄羅斯GDP的4%。為此，俄羅斯央行甚至在本周五宣布加息50個基點。

索羅斯22億美元豪賭美股將崩盤？

來源: http://wallstreetcn.com/node/104949

最新的備案文件顯示，對沖基金巨頭索羅斯正下重註賭美國股市下跌。

索羅斯基金管理公司向SEC提交的6月備案文件顯示，索羅斯持有的做空標普500指數倉位增長了605%，達到22億美元。（通過買入1129萬份SPDR S&P看空期權實現）

雖然目前索羅斯依然凈看多股票，但是目前索羅斯基金管理標普500空倉占比，已經從前一個季度的2.96%，飆升至16.65%。

買入看跌期權可能是傳統的對沖操作,索羅斯自2010年以來就不斷的在每個季度循環操作。但這次環比超過600%的倉位增長幅度顯示出索羅斯對美股市場的擔憂，特別是未來幾個月美聯儲將按計劃結束量化寬松政策。

下圖為索羅斯持有的標普500指數看跌期權合約的名義價值變化趨勢圖：

華爾街見聞網站已經報道，6月底索羅斯基金管理公司增持阿根廷油氣公司股票。

其持有的YPF股票847萬股，使其YPF持倉總值達到4.5億美元，其YPF持倉占該司美國存托憑證總規模的3.5%，成為YPF第四大股東。

索羅斯真在豪賭美股下跌？真相是你沒看懂持倉報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/105170

索羅斯真的在豪賭美股會暴跌？有投資者分析這可能只是媒體誤讀了數據，或者是索羅斯在放煙霧彈！（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

上周五《華爾街見聞》報道，最新的13-F備案文件顯示，索羅斯持有的做空標普500指數倉位暴漲了6倍多，其看空期權價值達到22億美元，目前這些空倉占所有持倉比率上漲至16.65%。

NewArc Investments投資公司總裁Jeff Miller卻認為，單從備案文件不能說明索羅斯正大舉做空美股。

·首先13-F報告是透露的是過去45天內的信息，在高頻交易時代這可能早已是過時新聞。

·沒有辦法來確定索羅斯持有的看空期權是否只是為了對沖其他倉位，也無法評估這些期權的真正價值。

Jeff Miller認為索羅斯持有看空期權的實際價值是有疑問的

·13-F文件信息依據是“名義價值”。它是在期權合約乘以100，並計算“標的證券”價值後得出的數字。

·名義價值並不代表索羅斯為這些期權花的錢。所以用它來計算空倉占索羅斯所有倉位的比率是不準確的。

·此外13-F文件沒有顯示行權價格。這意味著索羅斯設定了一個很低的行權價，比如比市價低10%用來對沖尾部風險，而這種價外期權（out of the money）和價內期權（deep in the money）的名義價值卻是一樣的。

·備案文件也沒有顯示期權的“delta值”，即標的資產價格變動時，期權價格的變化幅度。

·13F備案並不要求披露包括看空期權在內的空倉數據。看空期權實際上可能是用來做多的，因為它很可能是差價期權中的一部分，這些我們都無法知道。

所以結論就是：單就22億美元看空期權就斷定索羅斯豪賭美股下跌是片面的。索羅斯可能只是在對沖尾部風險，他也可能在做價差交易，而這意味著索羅斯實際上是偏多的。另外一種可能就是索羅斯幾周前就清空了持倉。