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長和系豪賭3G財務闖關

　　在和記黃埔的全球資產配置中，歐洲的3G業務舉足輕重。這一業務從2002年啟動，直到2010年初步實現盈利，經歷了巨虧的「八年抗戰」。期間每年高達數百億港元、總額超過2200億港元的投入，幾乎吞噬了和黃其他所有主要業務的盈利。

　　為了熬過財務危機，李嘉誠一方面通過出售資產獲得非經常性盈利，補貼經常項目的虧損，其中不乏左手倒右手的關聯交易；另一方面剝離亞洲區的電信資產以補貼歐洲區電信業務的虧損，甚至於在分拆與重組亞洲區電信資產時，利用股市投資者的心理預期，達到「算計」股民之結果。

　　「旭日初昇」—和記黃埔2011年年報封面的主題詞。作為該公司史上最為重大投資的歐洲3G業務，在此前一年歷史性實現盈利，這無疑是一片旭日初昇的景象。

　　「耀目前景」—和記黃埔2012年年報封面的主題詞。歐洲3G業務已經連續三年實現盈利，從此徹底告別了虧損投入期，因而未來幾乎是一片耀目前景。

　　投資歐洲3G業務可以說是李嘉誠經商史上的又一次豪賭，甚至可與其1979年收購和記黃埔等量齊觀。

　　在2000年「超人賣橙」翌年，李嘉誠對外宣佈，和記黃埔將在歐洲展開3G業務，計劃投資總額折合2000億港元。2000億港元對當時的李嘉誠而言是什麼概念呢？要知道，2001年和記黃埔的總資產不過4312億港元。換句話說，和記黃埔要拿出接近總資產一半的份額來押注歐洲3G業務。

　　而且，「賣橙」之後，和記黃埔在歐洲已經沒有了任何移動通信的客戶基礎，一切要從頭開始。而當時電信巨頭沃達豐在歐洲則握有超過1億2G用戶，和記黃埔要拿下3G業務並熬到盈利的那天，勢必要從沃達豐那裡虎口奪食。

　　在持續性投入8年之後，和記黃埔在歐洲的3G業務終於在2010年實現盈利。和記黃埔2012年年報顯示，其投資在歐洲3G的總資產為2252億港元，佔其8039億港元總資產的28%，系所有業務板塊中最大的一塊（圖1）。由此可見歐洲3G業務在集團中的地位，如果3G失敗，完全有可能把整個和記黃埔拖垮。李嘉誠怎樣挪騰資產，才熬過了財務危機？

　　3G巨虧緣何沒有拖垮和黃？

　　2002年，和記黃埔在歐洲啟動3G業務，2003年，這一業務開始產生收入，但同時因巨額的固定資產投資迅速陷入百億港元級別的巨虧境地。

　　在以巨大代價培育3G業務的同時，如果和記黃埔因此整體利潤大幅下挫甚至虧損，李嘉誠顯然難脫投資者們的責難，甚至銀行也會對和記黃埔實施信用降級以及壓縮授信額度。為了確保3G業務不影響和記黃埔的整體財務狀況，李嘉誠開始了連續多年的財務對沖操作（圖2）。

　　為了考察歐洲3G業務的虧損對和記黃埔整體盈利的具體影響，《新財富》對和黃宣佈投資3G業務到該業務扭虧為盈期間（2001-2010年）的稅前利潤結構進行一定的分拆與組合，並得到了圖2所示的結果。

　　首先，我們將和記黃埔投資歐洲3G業務之前就存在的業務稱為「固有業務」，這包含港口、地產及酒店、零售、能源、基建、香港及亞洲電信、財務投資等七大業務類別。把七大固有業務歷年的稅前利潤加總，得到了圖2中的「固有業務利潤」趨勢線。

　　其次，2003年3G業務正式投入運營之後，根據其每年的稅前利潤，繪製了「新增歐洲3G利潤」趨勢線。再將之與固有業務利潤相加，得到「主業利潤合計」的趨勢線。

　　在不考慮3G業務影響的情況下，其固有業務利潤是一條穩定向上的趨勢線（從218億港元一直增長到2008年金融海嘯前的556億港元）。而且，在和記黃埔3G業務還未正式對外營業的2001-2002年，其主業利潤和利潤總額處於重疊狀態。

　　2003年，新增的歐洲3G業務投入運營並迅速陷入虧損，2004年達到峰值虧損375億港元，此後雖然虧損額有所縮小，但依然達百億級別，直到2010年扭虧為盈。

　　3G業務的巨虧，迅速拉低了和記黃埔的主業利潤。2003年，3G業務虧損183億港元，而和黃固有業務盈利合計為295億港元；2004年，3G業務巨虧375億港元，和黃固有業務的利潤總額不過324億港元；2005年，3G業務虧損269億港元，而和黃固有業務利潤385億港元，僅較之多出116億港元。之後幾年情況大體類似。

　　面對主業利潤將大幅下降甚至虧損的局面，李嘉誠從2003年開始不斷拋售資產，獲得非經常性的盈利，以對沖3G業務造成的巨虧。於是，我們看到圖2中「出售投資所得盈利」與「歐洲3G業務利潤」近乎對稱的結構：當3G業務處於巨虧之時，「出售投資所得」則創造大幅盈利；當3G業務虧損縮小時，「出售投資所得」所創造的盈利也隨之縮小；2010年3G業務成功扭虧時，「出售投資所得」奇蹟般地變成了「0」。

　　「出售投資所得盈利」很大程度上對沖了歐洲3G業務的虧損，因而在外界看來，和記黃埔每年的盈利狀況並沒有受到影響。

　　財務對沖背後的資產挪騰

　　再來具體看看李嘉誠是怎樣大手筆挪騰資產以彌補3G業務虧損的。

　　2003年，和記黃埔出售了歐洲的瓶裝水業務，獲利16.83億港元；出售所持有的沃達豐及德國電信少數股份，獲利26.27億港元；此外撥回了往年多計提的各項資產準備合計78.1億港元。此三項合計增加利潤121億港元，抵消了當年3G業務183億港元虧損的一大半。

　　2004年，和記黃埔出售了其所持有的廣州寶潔公司20%股權，獲利137.59億港元；出售和記環球電訊（即香港電信業務）部分股權，獲利13億港元；出售和記電訊國際（即亞洲電信業務）部分股權，獲利41億港元。此三項合計增加利潤191億港元利潤，抵消當年3G業務375億港元虧損的一半。

　　2005年，和記黃埔出售香港國際貨櫃碼頭20%股權，以及中遠國際貨櫃碼頭（香港）10%股權，獲利55億港元；發行和記電訊國際之新股以私有化和記環球電訊，獲利11.5億港元；出售和記電訊國際19.3%股權，獲利74億港元；出售澳洲配電業務49%股權，獲利37億港元。四項合計增加利潤177.5億港元，抵消當年3G業務269億港元虧損的大半。

　　2006年，和記黃埔出售和記港口集團與Hutchison Ports Investments之20%股權，僅此一項淨賺243.8億港元，不僅抵消3G業務的200億港元虧損，還有數十億港元盈餘。

　　2007年，和記黃埔整體出售了其在印度經營的移動通信業務，淨賺358億港元，此項盈利正好是當年3G業務虧損額的兩倍，因而大幅拉升了整體利潤額。

　　2008年，赫斯基能源出售部分能源資產，和記黃埔按股權比例分得31.22億港元利潤；和記黃埔出售若干港口的少數股權，獲利20.37億港元；出售印度尼西亞部分移動通信基站資產，獲利14.21億港元。此三項合計增加利潤66億港元，彌補了當年3G業務108億港元虧損的大半。

　　2009年，和記黃埔出售以色列上市公司Partner Communications Company Limited之51%權益，獲利73.92億港元；出售中國內地三間發電廠權益給其上市關聯公司香港電燈，獲利8.47億港元；出售印度尼西亞若干移動通信基站資產，獲利5.92億港元。此三項合計增加利潤88億港元，正好抵消當年3G業務的89億港元虧損。

　　2010年，和記黃埔3G業務扭虧，李嘉誠拋售資產戛然而止。

　　電信資產重組

　　在歐洲3G業務之外，和記黃埔在亞洲也競拍了諸多國家和地區的電信業務牌照。除了香港和澳門地區之外，和記黃埔電信先後進入印度、泰國、以色列、印尼、斯里蘭卡、越南等國家。和記黃埔在為補貼歐洲3G業務虧損而進行的資產重組中，對亞洲的電信業務重組是其中濃墨重彩的一筆。一系列眼花繚亂的重組，都體現出李嘉誠財務上的精心算計。

　　香港固網業務借殼的「算計」

　　2004年1月，和記黃埔將旗下全資子公司和記環球電訊（主要經營香港固網電信業務）注入到其所控股的上市公司中聯系統（00757.HK，現已退市），使得香港固網業務得以借殼上市。

　　由和記黃埔控股37.06%的中聯系統，主要在中國內地從事計算機及外圍設備貿易、系統集成、軟件開發及銷售、電訊產品經銷以及電子商貿解決方案，1995年於香港聯交所主板上市。由於經營不善，中聯系統逐漸陷入虧損境地，於是成為和記黃埔電信業務的資產注入對象。

　　根據借殼交易方案，和記環球電訊整體估值為71億港元，中聯系統向和記黃埔發行等額的股票及換股票據，全資收購和記環球電訊。然而反常的是，和記環球電訊在被收購時的年度淨利潤僅有0.53億港元，但其估值卻高達71億港元，折算成市盈率高達134倍。相較於同類電信股20倍左右的市盈率，和記黃埔無疑將該資產不折不扣賣了個「天價」。

　　中聯系統所支付的71億港元收購代價中，39億港元以0.8港元/股發行48.75億股股票支付；另外32億港元以發行可換股票據支付，票據換股價格為0.96港元/股。

　　在股票發行價格上，和記黃埔繼續「佔便宜」。因為0.8港元/股的價格，較停牌前的收市價1.11港元/股低了27.9%，較停牌前10個交易日均價0.95港元/股低15.8%，較停牌前30個交易日均價0.91港元/股低12.1%。如果中聯系統所支付的39億港元股票代價，按照中位數0.91港元/股，只需支付41.05億股股票，遠低於48.75億股的數額。李嘉誠的「算計」，使得和記黃埔又多拿了7.7億股股票。

　　由於中聯系統大規模支付股份及可換股票據收購和記環球電訊，再加上和記黃埔原本就持股該公司37.06%，股份支付完畢以及和記黃埔將手中換股票據實施轉股之後，其對中聯系統的持股比例將高達85.77%。如此一來，由於公眾股東持股少於15%，將觸發中聯系統的退市。

　　於是，在宣佈借殼交易方案的第二天，中聯系統宣佈實施配售方案，由和記黃埔（包括長江實業）公開出售所持有的20億股中聯系統股票，價格0.9港元/股，和記黃埔由此套現18億港元。這是什麼概念呢？相當於和記黃埔前一天以0.8港元/股獲得的增發股票，第二天即以0.9港元/股的價格賣出。

　　雖然0.9港元/股的配售價格虛高，但在「和記黃埔將會注入更多亞洲區電信業務」的市場預期之下，中聯系統的配售順利完成，其隨後更名為和記環球電訊。和記黃埔2004年年報披露，其配售中聯系統股票所套現的18億港元，賬面獲利13億港元。

　　亞洲區電信業務「另類」招股

　　然而，令市場失望的是，更多的亞洲區電信業務並未注入到和記環球電訊，而是緊隨和記環球電訊借殼上市半年之後的2004年10月，分拆成和記電訊國際（02332.HK/HTX.NYSE，現已退市）於香港主板及紐交所完成兩地獨立上市。

　　與國內企業IPO不同的是，和記電訊國際的上市並非發行新股募集資金，而是大股東發售舊股並掛牌上市。換句話說，和記電訊國際的上市不是上市公司募資，而是大股東的套現。和記黃埔拿出11.55億股和記電訊國際的股票進行公開發售，最終的發售價為6.01港元/股，和記黃埔借此套現69.42億港元。和記黃埔2004年年報顯示，其套現的69.42億港元賬面獲利41億港元。

　　雖然6.01港元/股的發售價是其招股價區間的下限，但是以此計算的市盈率依然高得離譜。和記電訊國際總股本45億股，按此招股價計算總市值達到270億港元，而該年其股東應得淨利潤僅有0.72億港元，折合市盈率高達376倍。

　　其實和記電訊國際的業務一直都是虧損的，因為其在亞洲區的電信投資，一如歐洲的3G業務一樣，還處在投入期。其上市當年錄得的盈利並非日常經營業務的盈利，而是靠出售資產獲得的盈利。投資者之所以願意高價購買處於虧損狀態的和記電訊國際股票，更多是預期其未來的盈利前景。

　　和記環球電訊的「精明」私有化

　　自亞洲區電信業務獨立上市以後，市場上出現了兩家名字類似且以電信業務為主業的上市公司—和記環球電訊、和記電訊國際。雖然其各自的業務主體有所區隔，前者經營香港固網業務，後者經營香港固網以外的亞洲區移動通信業務（包含香港的移動通信業務），但依然給投資者帶來了莫大的困惑。

　　於是乎，兩家上市公司的合併勢在必行。在和記環球電訊借殼上市僅一年之後的2005年5月，和記電訊國際宣佈對其進行私有化收購，在完成流通在外的公眾股收購之後，前者成為後者的全資子公司並從交易所退市。

　　和記環球電訊公告的私有化價格是0.65港元/股，或者每21股和記環球電訊股份換成2股和記電訊國際的股份（折算下來相當於0.7港元/股）。這個價格遭到了諸多投資人的抗議，因為一年前和記黃埔將其所持和記環球電訊股票配售給投資者時是0.9港元/股，一年後再收購回去時僅僅支付0.65港元/股，投資人損失超過25%。

　　在廣大公眾股東的抗議聲中，和記電訊國際拒絕提高收購價格，其理由是其收購價格已經較市價（0.475港元/股）高出36.8%。

　　雖然這個理由站得住腳，但是相較於馬云私有化阿里巴巴B2B公司時，李嘉誠的行為就不是那麼厚道。阿里巴巴（01688.HK）2007年上市時，招股價為13.5港元/股，及至2012年私有化停牌前股價跌落至9.25港元/股，但馬云宣佈私有化的收購價格為13.5港元/股（溢價46%，與招股價相同）。之所以按照招股價回購，馬云意在不讓當初IPO時的投資者產生賬面虧損，以換取自己在資本市場的一個好口碑。

　　相較而言，李嘉誠顯然未能做到「多少錢賣的就多少錢買回」。更進一步而言，和記環球電訊的私有化退市，是其在借殼上市之時就已經可以預見的（因為和記電訊國際的上市行動，與和記環球電訊的借殼幾乎同時籌備，和記環球電訊的退市不可避免），投資人之所以購買和記環球電訊的股票，就在於預期和記電訊國際的資產會後續注入，進而推動股價上漲。而李嘉誠實際並未按照市場的預期進行，而是將和記電訊國際單獨上市。在明知市場預期落空股價必定要下行的情況下，李嘉誠依然要配售股票給蒙在鼓裡的投資人，「圈錢」的動機過於明顯。

　　和記黃埔2005年年報披露：「和記環球電訊私有化及除牌後，集團所佔和記電訊國際權益由約74.3%攤薄至約69.1%，並變現了11.5億港元的出售所得溢利。」

　　「變現—分拆—退市」三部曲

　　在私有化和記環球電訊之後，和記黃埔並未停止重組亞洲區電信資產的腳步。

　　2005年12月，其出售了和記電訊國際19.3%權益予埃及電信運營商Orascom Telecom，作價101億港元，再帶來74億港元的溢利。此項出售後，和記黃埔在和記電訊國際的持股比例下降至49.8%。

　　2007年，和記黃埔啟動了最大規模的一次電信資產處置—和記電訊國際旗下的印度業務被整體出售給沃達豐。此項交易總價為111億美元，約合866億港元，和記電訊國際因此而錄得稅前溢利705.02億港元，和記黃埔按股權比例分得其中的358億港元。

　　2008年，和記電訊國際出售印度尼西亞部分移動通信基站資產，獲利14.21億港元。

　　2009年，和記電訊國際向以色列電信運營商Scailex Corporation Ltd出售了其以色列公司Partner Communications Company Ltd的全部間接權益，總代價52.94億以色列新謝克爾，約合106.2億港元，錄得約63.33億港元出售收益；出售印度尼西亞若干移動通信基站資產，獲利5.92億港元。

　　在亞洲區與歐洲區電信業務「兩面作戰」之時，面對同處於投入期的業務，和記黃埔無疑選擇了「棄亞保歐」，利用出售亞洲電信資產的溢利來保證歐洲電信業務的運作。

　　在完成了這一系列的資產出售之後，和記電訊國際旗下除了香港和澳門的電信業務（包含固網及移動網絡），其餘的越南、印尼、斯里蘭卡等地區已經乏善可陳，且處於持續性虧損狀態。2009年5月，和記電訊國際將具備盈利能力的香港及澳門電信業務，又分拆重組為和記電訊香港控股（00215.HK），以介紹方式在香港上市。其實這家上市公司的主要資產部分，正是4年前被和記電訊國際私有化合併的和記環球電訊。

　　而完成分拆之後的和記電訊國際，由於再也沒有具備盈利能力的業務，和記黃埔索性又將其私有化。和記電訊國際公佈的私有化價格為2.2港元/股，較市價溢價約37%。和記黃埔及其一致行動人之外的股東，共計持有和記電訊國際19.09億股股票，和記黃埔收購這些股票共計須支付42億港元。

　　和記電訊國際自上市以來，其經營業務多數年份都是虧損，其最後錄得正數的盈利皆是依靠出售資產所得的非經常性損益來支撐（附表）。

　　以該平台為核心，和記黃埔所展開的一系列亞洲地區的電信資產重組—借殼、合併、出售、分拆、私有化—看上去眼花繚亂，令人目不暇接。在這一系列資本運作的背後，長和系合計套現資金至少達到1180億港元，這些資金扣除支付給其他股東的分紅約331億港元，以及和記電訊國際私有化所支付的現金42億港元，長和系套現的淨現金超過800億港元。套現的這筆可觀資金，無疑對和黃在歐洲的3G業務形成了強有力的支持。■