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高速公路短貸窮途

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100301553&time=2011-09-10&cl=115&page=all

　　中國的高速公路建設在跨越式發展多年後，高度依賴銀行貸款的模式正集中暴露出短期流動性風險。

部分地區的高速公路處於建設期和運營初期，其收費收入不足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。伏志勇/CFP

　　在2009-2010兩年間，商業銀行大量短期流動資金貸款再度湧向了長期的公路等基礎設施建設，這些資金大多為一年到三年期限的短中期貸款，如今，在信貸緊縮壓力之下，短貸長用帶來的資金壓力驟現。

　　今年6月以來，在建的陝西延（安）吳（起）高速公路26個標段中，因資金問題已經停工了24個。據《西安晚報》報導，這條高速公路於2008年 開工，項目總概算在108億元、長度在110公里。據財新《新世紀》記者進一步瞭解，現在的解決方案是將這個項目的業主方由延安市高速公路管理局換成陝西 省交通廳。陝西省交通廳的相關人士告訴財新《新世紀》記者，「該項目從一開始就沒錢，靠挪用別的公路項目資金，乾乾停停。」他透露，這一情況在陝北其他公 路建設上也存在。

　　「銀行不會對在建工程停貸。」一位國開行人士分析，這應是在銀行審貸合同還未獲批之前，政府搶工期提前建設，但遭遇信貸緊縮，造成流動性風險爆發。「都是商業銀行不科學放貸引起的，不按固定資產項目規律放貸。一旦出現系統性風險，哪家銀行都跑不掉。」

　　匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌亦稱，10萬多億元的地方政府債務中，真正嚴峻的風險就在於短債長投所產生的現金流問題。

　　審計署報告顯示，地方政府性債務餘額中用於高速公路建設的債務餘額約為1.12萬億元，部分地區的高速公路處於建設期和運營初期，其收費收入不 足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。中央政府對高速公路有擔保責任的債務和其他相關債務中，借新還舊率已達54.64%。

短貸膨脹

　　地方公路貸款有兩種方式：一是以地方交通廳或者交通局作為貸款單位，把不收費的公路打包向銀行貸款，比如二級公路和鄉村公路；另一種是以地方交 通廳或交通局出資成立交通公司集團市場化運作，把一些收費的、好的高速公路或公路打包放入該公司，向銀行或資本市場融資。前一種方式在中西部居多，東部經 濟發達地區主要是後一種方式，即高速公路集團公司市場化運作。

　　一位大行人士解釋，高速公路集團公司負債率急劇膨脹、資金鏈緊張的主要原因，是在2009年到2010年間，增加了大量的銀行短期流動資金貸款，大多為一年到三年期限。

　　比如，廣西省交通投資集團旗下的五洲交通公司前兩年資產負債率分別為37.63%、39.93%，均不到40%，但2010年的資產負債率急劇 上升至72.9%。而湖南省高速公路管理局資產負債率2009年底已達74.26%，這一數字當年在中部六省中還屬最低，目前該公司負債率已達81%以 上。安徽高速公路集團負債率更已高達85%。

　　湖南高速2010年、2011年的短期融資券資金募集書均顯示，近幾年公司短期借款急速增加，短期借款2006年—2008年分別為15億元、57億元和114.28 億元。

　　主要原因是2008年底前受宏觀經濟政策影響，銀行長期信貸規模大幅緊縮，為了滿足項目建設資金的需求，發行人向銀行及其他金融機構借入大量短期借款。

　　公路平台公司熱衷大量借入短期貸款的另一主要原因，是當年資金成本低，利率還可下浮10%。「在原材料人工成本上漲的前景下，當時多融入資金， 也相當於節約了以後的基礎設施建設成本。」一位重慶政府官員表示，借「4萬億」刺激計劃的東風，地方政府「辦成了多年想辦的事」。

　　但後遺症正在逐步顯現，「地方政府有了資金之後就搶著『大干快上』，沒考慮後續的流動性匹配；開工項目太多，這麼大規模史無前例，哪有這麼大資 本金。集中投資還款壓力太大。」一位農行信貸部人士告訴財新《新世紀》記者，「如果循序漸進投資，就不會有問題。但什麼事搞成運動，有問題幾乎是必然 的。」

　　「如果按正常情況發放中長期貸款，稍微補充點流動性，貸款本不會有問題。現在商業銀行也挺難受，銀行自己把自己做死了。」前述國開行人士進一步 分析指出，原來如果發放十億元中長期貸款，前二年還息只有幾千萬元，但是發放十億元短期貸款，現在到期本息要還十億多元，壓力陡增。

　　「經濟情況不好時，政府項目最安全，等經濟情況復甦時，再投入到東部好的產業項目，因為東部比西部經濟效益扭轉快。」一位大行信貸人士告訴財新《新世紀》記者，「但沒想到現在短期貸款到期了，又逢信貸緊縮，沒有後續資金發放，就出現了流動性風險。」

　　前述國開行人士稱，「當時客戶對我們有意見，說商業銀行短期貸款利率下浮10%，國開行卻沒有下浮。我們對客戶說，商業銀行這樣放貸不對，有資金流動性風險，客戶不信，現在信了，因為商業銀行來追債了。」

　　國開行目前近1.3萬億元的長期基礎設施貸款餘額中，七成為公路貸款，是業內公路貸款規模最大的銀行。

中西部之患

　　近年，東部地區高速公路網已基本形成，中國對公路建設的重心已從東部轉向西部，「中西部的公路投資才剛剛開始。」一位大行人士表示。

　　2008年底，在「4萬億」刺激計劃推動下，按照交通運輸部規劃，用三到五年的時間加快交通建設任務，力爭高速公路里程達到11萬公里，其中國家高速公路超過8萬公里，基本建成國家高速公路網。

　　屆時中國的高速公路里程將超過美國的9萬公里，成為世界第一。

　　不過在他看來，風險隱患也主要在中西部，一方面，修建早、位置好的高速公路主要集中在東部經濟發達地區，過去十幾年的累計收益早已超過了初始投 資，現在坐地收錢；另一方面，金融危機後，中國和全球經濟正處於逐步復甦期，收費公路項目的車流量和收入的恢復性增長均存在一定的不確定性，而中西部地區 幅員遼闊、地貌也相對東部崎嶇，投入規模比東部大得多，亦使公路公司融資和成本控制的壓力增大；加之國家公路收費政策調整，很多二級公路開始不收費，中西 部公路公司以收費還貸的資金來源更加有限。

　　一位資深市場人士由此推測，目前像陝西、云南等中西部省份的省級交通融資平台，還本付息出現難以為繼的情況並不奇怪。

　　針對云南公路平台違約風波（參見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了？」），建行管理層8月22日在該行中期業績發佈會上表示，事件的確引起了建行對公路投資項目的高度重視，建行由此上收了公路貸款審批權。

　　建行董事長郭樹清表示，過去中西部地區的公路等基礎設施建設，是通過收費還貸，在國家取消收費之後，上述資金缺口本應通過中央補貼和地方政府自籌等方式解決，但因種種原因，貸款的還款來源仍受到一定衝擊。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，由於二級公路取消收費在即，中西部個別地方政府為趕在政策實施前，對相關公路的投資進行確權以申請補貼，將不少公路的竣工週期安排在今年6月底之前。

　　由於大批債務集中到期，加之宏觀緊縮形勢下，相關公路融資平台的後續資金融通已面臨較大的資金缺口和較大的還款壓力。

　　而6月底出現的「史上最短命的公路」就是其中一條趕在到期日前提前竣工的公路，卻在試運行次日就發生了坍塌事故。加之國家取消了二級公路收費後，在缺乏必要的監督機制下，相應的財政補貼往往被挪用，中西部公路公司的還貸資金來源更加有限。

　　交通部規劃研究院副總工程師譚小平認為，「無論質量、節奏、規模都很難控制，因為地方政府如果融到資，就很難控制建設規模大小，就可能暴露債務風險和壓力。」

　　地方公路建設的還款來源主要有三部分，公路收費、經營權轉讓、中央財政從上收的燃油稅中劃分給地方部分。

　　在高速公路的建設與收費中，存在著「修一條、收一條」與「成網修路、統一收費」的不同方式，後者採用「統貸統還」的方式，即收費不是針對一條路，收費還貸是作為一個區域網的整體，從總體上算賬，因而一條好路養好幾條壞路的現象很普遍，特別在中西部地區。

　　比如湖南高速公路公司，主要是南北走向的高速公路客流量最好，而東西向的高速公路流量小。

　　重慶高速公路集團（下稱重慶高速）有限公司人士在解釋這類超常規發展時說，高速公路建設應該以15年到20年的需求來計劃開發，如果開發前瞻性 不夠，就會出現不停修路重複建設的問題，比如重慶的機場高速1995年通車，當中修了三次，第一次花費1億元，第二次花費2億元，第三次花費還不知道多 少，再比如成渝高速也需要拓寬，建成15年，現在已經飽和，無法滿足未來增長的需求。

發債止渴？

　　除了前述中西部的滇高速、陝西高速、湖南高速，中國超常發展的公路平台公司短期流動性風險亦在東部經濟發達地區逐漸顯現。

　　8月13日，深圳高速股份有限公司（600548.SH，0548.HK，下稱深高速）公佈中報顯示，由於經營成本及受通脹影響有所上升，上半年利潤同比下降1.94%。8月15日開盤，深高速A、H股同挫，A股跌2.8%，H股跌2.1%。

　　此前8月9日，11深高速公司債在上證所上市，募集說明書顯示，本期債券的發行規模為15億元，其中8億元用於補充公司營運資金，7億元用於償還銀行貸款，其中只有8250萬元為15年期長期貸款，其餘均為三年期限。

　　募集說明書顯示，公司負債率水平在公路類上市公司中處於較高水平，隨著未來後續投資，短期內存在一定的融資和流動性風險。此前該公司資產負債率為61.11％。

　　目前19家公路上市公司中負債率最高的是河南中原高速（600020.SH），資產負債率為78.05%。

　　一位金融機構人士透露，目前重慶高速的資產負債率已接近70%，亦面臨融資壓力，因為銀行已將重慶高速放入了平台類名單中，很難再依賴銀行貸 款，必須拓展其他融資渠道，發債亦成為其化解短期流動性風險的必然道路。目前重慶已經發行28億元企業債，正在計劃發行10億元中期票據。

　　近期，包括深高速、11贛粵CP01、11粵交通CP011、11蘇京滬CP02等數家交通公路公司發債的募集說明書中，亦均顯示了類似「近三年短期借款餘額增長迅速、在建項目集中」的「小馬拉大車」現象。

　　「公路融資最適合發行資產支持票據（ABCP），因為高速公路資產非常穩定，期限長達25年、收費穩定，很適合保險公司作為資產配置。」前述國開行人士提出另一種建議，每個區域的高速公路有不同的收費期，如果把中國高速公路網打包，每年利潤增長應在10%以上。

　　「在現有期限錯配的情況下，以續發短債的方式解決短期流動性風險，是沒有辦法的辦法。」前述國開行人士稱。

　　自6月中旬至今，已有近十家省級交通控股平台公司發債融資償還銀行貸款，主要包括短期融資券、中期票據和公司債，其中五家高速公路公司發行的是短期融資券，由於期限只有一年，並不能解決期限錯配問題，只是暫時把問題延緩。

　　財新《新世紀》記者楊娜、鄭斐，實習記者何圓對此文亦有貢獻

獨家 | 短貸長投陷困局，三胞集團斷臂自救

從出售英國老字號百貨House of Fraser（下稱“HOF”）的股權開始，一度頻繁收購以擴張業務的三胞集團逐步瘦身。

第一財經記者8月28日獨家獲悉，如今三胞集團擬出售地產、樂語手機和電影院線等業務，淡化零售和金融板塊，集中火力主攻大健康產業，未來，其大健康產業計劃加速資本運作。

而在這一系列“斷臂”的背後，是在銀行貸款縮緊，去杠桿作用下，三胞集團遭遇一系列資本問題，尤其是短貸長投給其帶來巨大壓力。

短貸壓力大

三胞集團是南京區域零售龍頭企業之一，而且隨著這幾年頻繁進行收購，布局非常多元化。多年前其從控股宏圖高科（600122.SH）、南京新百（600682.SH）開始，隨後三胞集團戰略合作夥伴千百度收購了200多年歷史的英國玩具品牌Hamleys，三胞集團還將HOF也收入囊中，當時的競購可謂驚心動魄，而三胞集團創始人袁亞非淡定從容地以高價收購了HOF。

“最輝煌的時刻應該在2016年左右，當時的融資環境比較好，因此貸款再加上自有資金，三胞集團開始在海內外加速各個產業的資本運作，除了零售，還涉及醫療和金融等。比如在2016年，三胞集團完成了對以色列專業的家政護理公司A.S. Nursing Company的收購。在生物醫療領域，旗下南京新百收購了東南亞最大的臍帶血和臍帶膜儲存服務商康盛人生20%的股權，並合資設立醫療健康投資基金，收購中國臍帶血庫(CO集團)。2016年，三胞集團成立天下金服控股有限公司，以現有金融業務平臺為基礎，通過申辦、並購等方式，開拓各類金融業態。同樣在2016年，三胞集團還戰略投資王府井。”三胞集團內部知情者告訴第一財經記者，當時三胞集團提出的願景是以大數據為核心，構建“新消費、新健康、新金融”三大板塊協同發展的產業生態圈。

然而世事如同“雙刃劍”，涉足零售、地產、金融、大健康等產業的背後，是不小的貸款壓力。

“由於相關規定，我們很難拿到長期貸款，不少貸款都是一年期的短期貸款，但是三胞集團投資的產業比如零售、大健康等都是需要長期經營才能回本的，這不是簡單粗暴的短期投資回報產業，因此就會造成短貸長投——項目還沒有回本，不少貸款卻到期要還了。”上述知情者向第一財經記者透露，今年以來，在去杠桿作用之下，貸款縮緊而還款加速，這讓三胞集團一下子陷入資金困境，比如三胞集團旗下一個業務板塊在今年上半年可能就要還款10億元左右，整個集團的還款數額更大。這造成三胞集團的資金流動性異常緊張。

雪上加霜的是，原本表現一直不錯的南京新百，在6月下旬遭遇“閃崩”。從6月21日到7月2日，連續經歷8個跌停板。這讓三胞集團加重負擔。

斷臂自救

資金壓力之下，三胞集團開始采取“斷臂自救”策略。

最早開始出售的是HOF。“但是出售HOF並不完全是因為資金問題，而是HOF的確經營壓力很大，比如英國脫歐之後，當地的生意並不好，而且英國相關稅賦加重，使得成本翻倍，原本一個2000萬元成本的項目可能要翻倍到4000萬元。所以無論是出於回籠資金還是出於止損，都應該出售HOF的股權。”一位三胞集團管理層人員告訴第一財經記者。

南京新百公告顯示，截至2017年12月31日，HOF Group總資產97.53億元，年度凈利潤虧損3.19億元。於是，南京新百擬向五季文化旅遊發展有限公司出售其全資持股公司HOF 51%股權。

“在出售HOF之後，三胞集團開始逐漸陷入資金流動性問題，於是啟動了剝離各個非核心業務的出售計劃，包括地產、樂語手機甚至還有電影院線等。”上述管理層人員向第一財經記者透露。

記者註意到，此前三胞集團還擬發起一個規模為30億元人民幣(4.35億美元)的基金，用於收購最多150家國內電影院線，押註蓬勃增長的中國電影市場。然而如今，該計劃已經擱置。

“不僅是地產、零售和院線這些，金融業務在未來也可能逐步淡化。以前三胞集團的三大戰略是消費、健康和金融，但今後零售和金融業務都要淡化，唯一重點保留的就是大健康業務了。不少大健康業務已經註入了南京新百這個上市公司平臺，未來還會加碼健康業務，加速對大健康領域的資本運作和業務發展。”上述管理層人員進一步向第一財經記者表示。

據悉，此前三胞集團從全球知名生物醫藥界企業Valeant公司手中收購美國生物醫藥公司丹德里昂(Dendreon)100%股權的跨國交易正式完成交割。

資深零售分析人士沈軍指出，三胞集團原本的多元化戰略有其道理，但其海內外並購項目良莠不齊，造成一定的經營壓力，而短期貸款的還款壓力更大，這使三胞集團陷入困境。如今斷臂止損的策略可行，但其轉型大健康領域也需要巨額資本投入，這也是一個要較長投資回報期的產業，三胞集團還是得謹慎對待。

對此，上述知情者對第一財經記者表示，大健康產業的確需要高投入，但該產業是目前很多資本看好的，所以可以引入外界資本，未來也可以通過上市公司平臺做相關資本運作，相信會有前景。“畢竟大健康產業是造福人類的，我們從來不做P2P，都是投資實業，雖然目前在去杠桿形勢下我們面臨一定的挑戰，但還是有信心渡過難關的。”上述知情者如是說。

責編：胡軍華

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