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重讀《聰明的投資者》 桃花島.

http://www.ltkdj.com/news/DSPD/2012/928/129282317219FBK313BC5885G9E9J07.html
 第一次讀《聰明的投資者》可能已是5年前了，當時偶同時在看《證券分析》。正值牛市高峰，想來閱讀也是急匆匆的囫圇吞棗的，所以確實也沒有太多印象了。儘管偶自視為格老的信徒，然而最近兩年來投資的風格卻越來越趨向於芒格式的長期集中投資，而並非低價撿便宜貨或者套利為主了。連投資方面的閱讀，也有點芒格式的越來越廣泛的趨勢，我的確在刻意彌補自身對現代意識、社會、歷史、心理、生物、哲學、經濟學等等方面的認識不足導致的缺陷，但短期內難免只能對各類知識一知半解，反而更有些迷糊了。從自己的投資記錄來看也是越來越少，博客裡總覺得沒有什麼好寫的---不確定的思考寫那麼多做什麼呢？其實也許不是因為思考的東西不確定，而是因為確實也沒什麼值得寫的了。

    所以就想重新以格老為師，再讀一讀這本書。我想這一次可以儘量讀細一點，把好的或有看法的內容在博客裡記錄一下，順便把幾年下來自己的思考一併帶出來檢討，看看會不會有較好的閱讀效果。

    ********************************************

    導言裡就開始有一些有趣的片段：

    「在股市投資狂熱的1929年...一篇題為「每個人都應該成為富人」的文章中，為資本主義的美好前景大唱讚歌。他的說法是：如果你每月儲蓄15美元，並將其投資於某一隻優質的普通股，同時將其紅利用於再投資，那麼20年後你累計投入的3600美元將變成80000美元。」

    這種熟悉的調調在牛市中是不是很常見呢？複利是第八大奇蹟，年增長12%，6年翻一番；年增長24%，三年翻一番！ 微笑

    格雷厄姆對此進行了一番粗略的估計：
    「以道瓊斯平均數的30只樣本股為投資標的，如果按照上述（為引述方便有不改變原意的改動，類似情況不再註明）方法，在1929~1948年間投資，那麼，1949年初你將擁有8500美元。這筆錢比允諾的80000美元要少得多，它也說明，任何樂觀的預測和保證，都是多麼的不可信。但是，同時我們也可以算出，這一投資的實際回報折合為年復合收益率後高達8%以上；考慮到該投資是在道瓊斯工業指數為300點時開始買進，而1948年底其投資截止日的點數僅為177點，這一收益率就更不容易了。」

    整本書的格雷厄姆風格似乎馬上顯現出來了：投資也許可以賺錢，但要非常謹慎地估計回報。

    導言中還提到了當年的熱門行業「航空股」和高成長公司「IBM」的實例，並得出結論：

    「1.某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定為投資者帶來顯而易見的利潤。」

    「2.即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量資金投入該股票。」

    第一點指出顯見的行業前景和投資者所得是兩碼事。數十年後，經過了信息革命的我們現在可能更加清楚的理解迅速發展的新興行業裡創造性破壞對於投資者究竟意味著什麼。即使在迅速增長的傳統行業裡，投資者的情況也不見得就更加安全，最近體育服裝行業對資本的吞噬，也算一個生動的案例吧。

    第二點更加隱晦但更為關鍵，指出也許投資者看對了，也押對了注，高成長公司確實帶來了高利潤。即使如此，押的注還要足夠大才有現實意義。不能忘記，將5%的資金投資於500%收益的高成長股，跟將50%的資金投資於50%收益的穩健型股票，其產出是相同的。

    是不是成長股就完全不值得努力去進行分析並投資呢？這種理解可能不是格雷厄姆的謹慎態度的初衷。偶認為這兩點闡明了成長股投資所必須面對的問題，這種問題是每個試圖進行長期投資的投資者所必須深入思考並做出回答的。

    格雷厄姆聲明了本書的目的和原則性的建議：

    「指導讀者避免陷入嚴重的錯誤，並建立一套令其感到安全放心的投資策略。我們將以較大的篇幅討論投資者的心理問題。因為，實際上，投資者最大的問題甚至是最可怕的敵人，很可能就是他們自己。」

    「我們將建議我們的讀者，只買那些價格不高於其有形價值太多的股票。」「這種看上去有些過時的建議，是出於實用和心理兩方面的考慮。」「這種保守策略的最終效果，可能會超過極其興奮地涉足於預期增長十分看好的危險行業所獲得的結果。」

    這些文字說明格雷厄姆的方法論是部分建立在控制投資者心理波動的基礎上的。發現安全邊際，在市場恐慌時買入並在市場狂熱時拋出，這是利用集體無理性；另一方面，控制自己的情緒波動是利用自身投資理性的一個極好路徑。這意味著一種事實：為什麼格式策略的投資者心態可能更穩定呢？這是因為他在進場之前，就充分考慮了如何避免讓價格波動對心態造成過大的負面影響。芒格早期高波動的業績和巴菲特合夥公司的業績之間的區別就在於此。

    「此外，我們希望讀者能夠建立度量或量化的觀念。對於99%的股票而言，我們都可以發現，它們在某些價位相當便宜，值得購買；在另一些價位上則過於昂貴，應當拋出。」

    「無論什麼股票，足夠低價總是可以買的」。這種對價格的相當「絕對」的判斷似乎是煙蒂投資法的核心，這種看法似乎也是投資中少有的「接近真理」的陳述之一。塞斯卡拉曼更像是這一哲學的接受和使用者。即使是非常喜歡嘲笑煙蒂投資法的芒格，肯定不能迴避的一個質疑是：無論你是否看準了企業的商業特性，如果買貴了，就很可能招致虧損。成功的投資總是要和低價買入站在一起。

    然而格雷厄姆的表達，是「99%的股票」適用這一規律。那麼，剩餘的1%呢？這是否說明「便宜」也不能說是絕對的投資真理呢？答案應當是肯定的。個人經驗也許認為某個價位的「便宜」是絕對的，可是價格便宜本身卻永遠是相對的。1塊錢總是比2塊錢便宜，1分錢總是比2分錢便宜。這意味著無論多少錢買入，都可能有一個價格比買入價格「更加便宜」。 另一方面，並非所有證券都有可靠的價值。在沒有價值的東西上面談「便宜」本身就是圈套。目前的熊市氛圍容易使人健忘，然而牛市期間末日輪不是總要瘋狂一把嗎？哪怕它們有時根本沒有任何價值？清醒的投資者必須認識到，1%的「無法用便宜來衡量」的標的，很可能是不折不扣的價值陷阱，從給它們估值那一刻起，投資就已經變成了投機。

    「投資藝術具有一種並不廣為人知的性質。普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即使並不壯觀）的成果；但是，想要提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量努力和非同小可的智慧。」

    這是格雷厄姆對可能的投資成果的品評，偶覺得值得一再玩味。這種話對於一個投資新手比如5年前的我來說可能沒有什麼太大的意思，他正處於旺盛的、大量吸收信息的階段，還來不及加以分析乃至輸出自己的結論。然而5年之後，感受確實大大不同了。相比「什麼都不做」用美元平均成本法買入指數基金或者稍微複雜一點的封閉式基金，主動選股構建投資組合的方式確實不見得「高明許多」。最終投資成果是否高明取決於投資者的能力是否比市場平均水平要高明，然而這一前提卻是很難證實的。市場上充斥著各種各樣的投資經驗、意見、理論、方法，但其中許多是沒有太大的意義的---要知道，失敗的投資者同樣也有他的理論和意見。即使某種方法適用於某種類型的投資者，它也不見得適用所有人。在投資的博弈場上投資人可以依賴的優勢非常少，找準自身特質並利用這種特質來建立獨特的投資方法可能是聰明的選擇。而這一「可能聰明」的選擇，有賴於「大量的努力和非同小可的智慧」---投資人不得不進行大量的閱讀，完成知識積累；進行長時間的市場實踐，完成經驗積累；進行無休止常常沒有太多現實含義的思考，完成去偽存真的過程。這一切努力內化成個人投資認知，再經過年復一年的、也許僅僅比市場平均水平高出數個「微不足道」的百分點上體現出來。投資的藝術，得來不易。

聰明的管理者如何克服障礙

http://xueyuan.cyzone.cn/guanli-lingdaoli/234722.html

聰明的管理者如何搭橋？

http://xueyuan.cyzone.cn/guanli-lingdaoli/235210.html

未來十年間最聰明的投資

http://wallstreetcn.com/node/19825

未來十年間最聰明的投資

By Simon Black

每天大約有20萬人出生。這個數字是淨人口增長數，即出生人數減去死亡人數。這20萬人每人每天將會消耗1250卡路里的熱量，也就是每年912.5億卡路里的熱量。

那麼他們的食物從哪裡來？

假設一碗米飯的熱量是300卡路里，稻米年均產量是每英畝150蒲式耳，年均提供熱量670萬卡路里。所以，至少需要13600英畝的土地才能滿足20萬人的需求。13600英畝相當於曼哈頓的大小。也就是說，耕地面積必須每天增長13600英畝才能跟上人口增長的速度。

以上還是保守估計的情形。很明顯，人們不僅僅食用米飯。相比米飯，玉米的每英畝產量能提供的卡路里更低。

隨著人們財富水平的提高，他們的飲食結構也會隨之變化，更傾向於吃較為昂貴的食物，例如牛肉。而畜牧業的每英畝產量所能提供熱量的能力極低，每年每英畝牧場的牛肉產量所能提供的熱量僅為110萬卡路里。

食物需求快速增長的同時，世界正面臨食物供給下滑的趨勢。水資源匱乏、土壤流失、天氣災害、耕地開發進度緩慢、政策限制等都影響著食物供給。

然而，最關鍵的是貨幣政策的影響。各國央行加速印鈔，通貨膨脹成為推高食物價格的主要驅動力之一。在過去幾年中，不管是玉米小麥還是白糖或牛肉的價格，全部錄得歷史新高。

日益增長的需求、愈發緊張的供應以及破壞性的政策，全都指明了食物的長期趨勢：最好的情況是食物價格快速提升，最壞的情況是嚴重的食物短缺。

因此，未來十年最值得投資的莫過於農業。ETF，期貨，食品生產企業，農業裝備製造公司，食品科技公司等等都是可以投資的標的。但最佳的投資可能是擁有一塊優質的可耕地。

耕地不僅能提供農產品價格上升所帶來的資產增值，也能確保個人的食物供應和食物安全。

第四版「聰明的投資者」的序言 一隻牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2012/12/blog-post.html
Warren E. Buffet:
To invest successfully over a lifetime does not require a stratospheric IQ, unusual business insights, or inside information. What's needed is a sound intellectual framework for making decisions and the ability to keep emotions from corroding that framework. This book ( The Intelligent Investor) precisely and clearly prescribes the proper framework. You must supply the emotional discipline.

If you follow the behavioral and business principles that Graham advocates--and if you pay special attention to the invaluable advice in Chapters 8 and 20--you will not get a poor result from your investments.

Whether you achieve outstanding results will depend on the effort and intellect you apply to your investments, as well as on the amplitudes of stock -market folly that prevail during your investing career.

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以上幾句是摘自巴菲特在Financial Analysts Journal, Nov/Dec 1976, 發表的文章，也是第四版「聰明的投資者」的序言。我個人體會是，

如果我們想要這世人最後是投資成功，秘訣是：

• 對的策略
• 信

這書（The Intelligent Investor）所說的就是對的策略，尤其是第8和20篇。
 
我個人認為「 keep emotions from corroding that framework」
無非就是「信」。如果你不相信這個策略，稍微風吹草動，你就會起心動念，朝令夕改。

想要達到標青的成績，除了努力和聰明，還要看時勢。
三者之間，應先專注在努力，其餘的就相信一切都是好因緣。


時勢即系你這一生能有幾場金融風暴？
 When it's raining gold, reach for a bucket, not a thimble.

聰明的投資者讀後感終-一個讓我意外的葛拉罕 成財

http://xueqiu.com/2374042794/22561491
"價值投資"已經接近發展成為一種宗教，很多人急著傳教布道，捍衛自己的理念，卻經常忘記去看看真正的"聖經"。

我還在讀大學的時候，第一次翻開此書，那時候的版本還叫做"格雷厄姆投資指南"，翻譯得狗屁不通，我對著英文原版，一段一段的改正，補充，畢業前大約看了7，8次，恨不得把書都背下來。因為當時就是把價值投資當作宗教的：只要你信了，你就會得到眷顧，投資收益就會大幅提高。

今天人民郵電出版社的版本已經翻譯得非常好了，而且製作精美，黑色的封面，有鏤空的作者頭像，金色的書名，看上去真的像一本聖經。

過去我認為，除了市場先生，安全邊際等概念，本書的一切都是教條（因為作者提供了太多的操作規則），只適合當時的市場，因此沒有給予什麼關注。在真正投身股市並艱難求存多年後，我終於發現我錯了。

本書的精髓所在，是如何建立投資方法。與大部分投資人不同，由於葛拉罕本身開創了證券分析這項事業，因此他本人沒有任何成功先例可以學習，也沒有哪個偶像可以模仿，他只能自己去創造投資分析的方法。

因此，他看報表，也觀察公司經營，也留心市場報價。他不會試圖搞懂什麼高深的商業內幕，只是以財務數據和合理邏輯得出結論，並且以後來的市場情況驗證自己的想法，錯了就改正。他不會提供魯莽的觀點，生怕誤導了你。他也不吝分享自己的模式，像是一位高尚的智者，而不是滿身銅臭的華爾街人。

沒有理由把格雷厄姆當作舊時代的代表，在聰明的投資者的最後一章，你會看到他對於成長股，價值陷阱和集中投資的話題討論，是相當開放性的。在我以前看到版本中，是沒有這部分內容的，也沒有看到別人提及過這些內容。應該是格老1972年因應市場的變化而做出的新的說明。果然爛書害死人啊。

關於成長股投資

"沒有理由認為，細心估算出來的未來利潤，比過去的利潤記錄更缺乏指導作用。與普通投資一樣，成長股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的，只有對未來的計算是穩妥的，並且相對於購買價有著令人滿意的安全邊際。"

關於價值陷阱

"如果前景肯定不好，那麼無論證券價格多麼低，投資者最好都是不要去購買。可是，被低估的證券多數來自這樣的企業，他的未來既沒有明顯的吸引力，也不是明顯的沒有希望。此時，安全邊際就能發揮應有的作用。"

關於分散與集中

"一次幸運的機會，或者一次極其英明的決策（我們能區分兩者嗎？），所獲得的結果可能超過一個熟練投資者一輩子的努力。可是，在幸運或者關鍵決策的背後，一般都必須存在專業能力等條件。人們必須在打下足夠的基礎後，機會之門才會敞開。當然我們不能指望所有的投資者都有這樣絕佳的經歷。但是金融領域存在大量有趣的可能，積極投資者在這個大型盛會中，應該能夠同時找到快樂和利潤。"（全書完）

做個「愚蠢」的聰明人 艾薩Isaac Sofaer

2013-02-28  NM

在股票市場，只要你擁有一半的基礎知識，即可表現出色，因為「金魚缸」充斥覑徹頭徹尾的傻瓜，你比他們「愚蠢」一半，已是個聰明人，足以贏在起跑線上！小注沽空「丑股」 我這樣說，不是想令你覺得我太過自信，特別是近期股市正走下坡。不知什麼原因，投資者忘記了過去數年熊市悲觀的情緒，再次變得心雄起來。這樣很錯！因為整體而言，中國企業去年的盈利將令人失望，但許多表現差劣的公司股價卻如火箭般上升，市場熱錢太多之過，絕非因為經營得到改善。數週前，我說過，終有一天「放水」行動會結束，而我們必須面對眼下的現實，包括高通脹、高樓價、低利率、企業盈利倒退。在我眼中，這統統預示股價會下挫，除非情況有變。但問題是投資者不清楚情況何時會好轉，因為許多中國和香港公司故意誤導投資者，透過減低折舊和攤銷的金額、把利息資本化、將非經常性收益入賬，以及低估壞賬數字，令人無法窺探他們真正的收入。除了上市公司想「搵食」外，現時有超過一百間公司選擇以較低的招股價申請上市，其中大部分希望拿走你辛苦賺來的積蓄。因此，我會向那些甘願承受風險，致力保護個人財產的人建議，繼續持有優質的公司，同時沽空我之前提及的「丑股」。但願你知道如何沽空！不妨視之為少少的開支，買個保險或求個心安。一如騙子，壞公司最終會「現形」，會計騙術到頭來也會「穿崩」！ 三十九大選股 一如我上週所指，中國信貸增長得太快，在經濟放緩時，M2貨幣供應量竟年增長一成六，中資銀行不願意為壞賬及問題貸款做足撥備。另一邊廂，許多地產公司負債高企，又在銷售上做手腳，計時炸彈正在倒數。中央銀行不會坐視不理，放軟「剎車」的腳踏。他恨不得此刻就把問題解決，絕不想見到依賴借貸支撐的樓市「虛火」最終爆破收場！去年中，根據本人的分析和觀察，我整理了一張有三十九隻選股的名單（見華富財經網《艾薩日誌》），包括本倉的十七隻股票。我好肯定，這些公司能夠安然渡過即將來臨的風暴，表現將較現時「當旺」但高危的股票出色，他們說不定在今年底時已為市場所摒棄。本欄今天給你的錦囊是，在風雨飄搖的時刻，務必獱實手上優質的投資，甚至加碼！更甚者，如果你希望「以小博大」，又要得到最大的保護，不妨花一小部分本金沽空丑股。假以時日，丑股跌得比優質股「甘」，回升亦較慢。如果你相信大市即將調整，切勿胡亂賣走優質股。優質的股票始終會反彈，請用你的腦袋做決定！蛇年，大市「開頭」差。是時候反客為主，教訓一下這條惡蛇，讓它知道投資者亦能「反撲」！祝君好運！艾薩[email protected] 艾薩Isaac Sofaer

《聰明的投資者》讀書筆記1 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23433047
《聰明的投資者》讀書筆記1

原文：這些原則至今仍然適用，一如其在格雷厄姆的時代：

股票並非僅僅是一個交易代碼號或電子信號，而是表明擁有一個實實在在的企業的所有權；企業的內在價值並不依賴於其股票價格。

市場就像一隻鐘擺，永遠的短命的樂觀（它使得股票過於昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過於廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，並從悲觀主義者手中買進股票。

每一筆投資的未來價值是其現在價格的函數。你付出的價格越高，你的回報就越少。

無論如何謹慎，每個投資者都免不了會犯錯誤。只有堅持格雷厄姆的所謂「安全邊際」原則——無論一筆投資看起來多麼令人神往，永遠都不要支付過高的價格——你才能使犯錯誤的幾率最小化。

投資成功的秘訣在於你的內心。如果你在思考問題時持批評態度，不相信華爾街的所謂「事實」，並且以持久的信心進行投資，你就會獲得穩定的收益，即便是在熊市亦如此。通過培養自己的約束力和勇氣，你就不會讓他人的情緒波動來左右你的投資目標。說到底，你的投資方式遠不如你的行為方式重要。

感悟：

首先是要認識到股票的價格背後有價值，雖然價格不能完全代表價值，但價值是真實存在的。

其次對價值的認識是對價格高低評定的根本要素，上面提到的安全邊際就是價格與價值之間的差。當然，在我還沒有達到對公司價值認識能夠多麼深刻和正確的時候，我想可以通過一些簡單的邏輯去評判一下價格是否過高，儘量避免買的過高。

我理解的價值投資收益來源應該是對公司未來的價值有個預估，而且你相信價格波動最終會圍繞價值，因此相信最終價格會達到預估的價值。預估的公司價值是投資的終值，你買入股票的價格則是投資的現值，而持有的時間就是構成了投資的一個完整的投資公式「F=P（1+i）^n」。

整個公式中，最確定的就是現值P，而持有時間的長短取決於兩點，其一是公司的價值可持續成長的時間，如果一個公司能夠成長十年，自然對應可以持有十年，享受十年的複利，例如曾經的格力，茅台；其二是市場的情緒，如果一年的價格波動已經提前達到了預期五年後的價值，自然應該提前四年賣出。

當然，我們要客觀的承認，終值是自己判斷的，而不是未來的確切數字，所以會出錯。因此在做初始投資的時候，買入價格越低也就意味著即便對終值判斷出現錯誤，其所承擔的風險也相對較小。

最後，就是在投資過程中相信誰？相信市場，如果相信市場先生則會隨著市場先生一同樂觀和悲觀，哪裡還會有價值投資的成果？相信自己，雖然說真理掌握在少數人手裡，但少數人或許成為先驅或許堅持到最後；還有一種可能就是自己並未掌握真理，而是偏執的堅持錯誤的誤判。

我覺得做價值投資雖然相信自己是一條險路，但相信市場確實沒有出路，所以還是要學會走險路，路走多了也就開闊了。正如巴菲特將自己的投資範圍鎖定在自己熟悉的行業一樣，他把他熟悉行業的險路走成了陽光大道。

投資方法：

上面提到安全邊際，我現在還沒有能力對公司的現在價值做出較為客觀正確的評定，更不用說對未來的價值進行正確預估了，這是我能力的缺陷，需要慢慢成長。

我覺的目前的我可以用一些折中的方法，確保不要買市場中相對較貴的股票，當然是先看公司如何，再看是否相對最貴。

我會每週看一下滬深300、深證、中小板和創業板各個市場板塊的市盈率、市淨率情況，見下表：
                                  滬深300     深證A股    中小板    創業板
PE(TTM)     整體法       10.53        28.38        30.78      40.81
                 剔除虧損和
                 100以上的   25.68       36.58        36.26     42.13
                 算術平均法
PB              整體法         1.54         2.51           2.86       3.63

所以，我每看研報、新聞及各類信息中提及一些股票，我會對股票基本面做個基本分析，分析基本情況後我會簡單看一下股價的情況，如果明顯高於平均水平，我會保持高度的謹慎。

例如最近看300332天壕節能，覺得公司的合同能源還不錯，且一個訂單都能維持20年左右的合同收益，隨著合同累加公司的規模也會同步遞增。加上目前國內的能源價格並未理順，有便宜之嫌，一旦理順之後各大能源消耗大戶都會有動力去做節能工作，這是天壕節能的市場空間。但是目前公司市盈率58倍，市淨率3.32倍，有些偏高，如果再按照所謂的PEG為0.5才有價值，那麼公司2012年業績增長60~80%，也並未達到這個標準。

另外一個創業板300171東富龍做凍干設備，其產品正好受益醫藥行業GMP認證，目前市盈率為26倍，市淨率2.78倍，相對而言不貴。可是不知道為什麼公司三季度預收增長60%多，但四季度業績並未釋放出來，2012年年報業績僅預增0~20%，所以可以等一下年報。

還有600655豫園商城可以理解公司為黃金珠寶+股權投資，另外還有大量地產物業。公司目前市盈率13倍，市淨率2.22倍，這個公司的估值並不比市場高。所以比較而言，我現在持有的就是600655豫園商城了。

多說一句，投資並不是簡單的比較市淨率、市盈率，還是要更多的看公司本身，這個比較方法只是做一個價格比較篩選。同樣在我看好天壕節能的情況下，如果天壕節能之後2~2.5倍市淨率，20~30倍市盈率，那可能我也會持有天壕節能了！

《聰明的投資者》讀書筆記2 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23436290
《聰明的投資者》讀書筆記2

原文：長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在於找出來未來最有可能增長的行業，然後再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也適用於其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但實現發現這些行業和企業，並不像事後看到的那樣簡單。為了一開始就說明這一點，我們不妨回顧本書1949年頭一版中的一段話：

這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因為他認為，該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在於其介紹的備受推崇的投資技術，毋寧說在於它對這種投資方法潛在危險的警告。

事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤為突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是，儘管改行的業務收入不斷增長，其增速甚至高於計算機行業，但由於技術問題，再加上產能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時會非常糟糕。1970年，儘管該行業的運輸量創下了新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。（1945年和1946年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應，這些公司的股價在1969~1970年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業界記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個並不奧妙的重要行業的短期未來完全搞錯。

另一方面，雖然投資基金對IBM公司投入了相當多的資金，並取得了不菲的收益，但是，由於股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業績極佳的公司的投資收入還不到3%。因此，他們對這只表現優異的股票的投資，並不能是其整體業績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎並不賺錢。從這兩個實例中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓：

1、某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。

2、即使是專家，也沒什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。

感悟：

成長的行業由於對過度擴張使得行業的公司無法受益，這個觀點我是兩年前才想明白的，這主要得益於國內光伏、風電、船舶製造業等行業及相關公司的興衰。可是這個觀點在1971年的《聰明投資者》中就明確指出。

從行業發展前景再選股，這是一種自上而下的選股思路，這種思路我覺得有以下幾點需要搞明白：

首先要將行業特性進行一個劃分，我一般將行業特性分為兩類，其一是同質化行業，例如煤炭、鋼鐵、航空、光伏上游硅棒等，這個行業的特徵是產品同質化大，產品替代性大，其價格競爭是主要競爭策略，因此這些行業內的公司景氣基本上屬於同升同降。其二是差異化行業，例如家電、汽車、計算機等，當然這些行業也存在價格競爭策略，但產品有其他附加值存在，因此在同屬一個行業卻存在較大差異的公司。

其次要看行業的進入與退出壁壘，這點很重要。如果進入壁壘低且新增產能（包括原先為充分利用產能和新增加的擴充產能）週期，則會導致行業需求大幅增長的同時必然伴隨產能大幅增長，而增長的產能很快就會抹平行業整體的超額利潤，甚至會將行業拖進整體虧損的局面，尤其是進入壁壘低，但退出壁壘高的行業。例如鋼鐵行業，如果嚴格按照國家規定進入門檻是較高的，主要體現在審批上。但是由於地方政府的推動，所以很多大鋼鐵企業的擴張以及中小鋼企的崛起背後都沒有批文，使得進入門檻低了很多，最終結果就是產能過剩，全行業虧損。而且該行業退出成本極高，因為之前投入了太多的資金和設備，一旦停產設備大部分報廢，只能虧損還生產，這種產能過剩的局面難有改觀。這樣的案例還有多晶硅、船運等行業都是如此！進入門檻包括但不限於政府行政審批、環保門檻、規模門檻、渠道門檻、技術門檻。甚至還要考慮替代產品的技術路徑及成本門檻，例如目前國內正在大力發展煤化工，這除了與中國煤多油少有關，還跟煤化工的成本相比油化工有優勢，一旦煤化工大力投產之後，這種價格優勢最終必然會被拉平，所以現在煤化工的項目盈利預計都未必可信。

針對行業及公司競爭力的分析，可以看看波特競爭戰略，這是一本好書！

投資方法：

對一個行業及公司，我覺得最終要的是要看這個行業和公司是消耗資本還是能夠不斷賺取資本，這個主要看自由現金流。自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。簡單地說，自由現金流量（FCF）是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。

簡單應用就是看現金流量表中的經營活動產生的現金流淨額和投資活動產生的現金流淨額。

以樂視網（300104）為例，公司2007年~2012年的一些財務數據如下表：

查看原圖這個行業可以有故事，但是如果這個行業都像樂視網一樣燒錢，我想只有風投會去投，價值投資肯定是不行的，這也就是為什麼蘇寧電器在受到電商衝擊之後進軍電商不被原先的價值投資者所看好的原因之一，等著這個行業能夠賺取資本的時候再說吧！

對於樂視網，多說一句，公司大部分的資產都是無形資產，目前已經累計到17億元，公司採用購買版權入賬無形資產然後進行直線攤銷不能說違法，但與行業內的版權價值曲線是不相匹配的。例如一個電視劇版權5年，然後版權費五年平均攤銷，但是即便是當下非常火的電視劇過了一年後還有誰會看？我覺得版權攤銷應該加速攤銷才與行業特徵相匹配。

經測算，公司2013年即便不增加新的版權，估計也許要攤銷5億元的版權費用。最近幾年業績好的主要支撐力是股票上市和發行債券所融資金，再融資的能力已經明顯下降，所以公司目前的模式難以維持，預計2年內公司出現虧損是大概率事件。還有，大股東今年8月12日解禁，預計解禁後大股東減持動力十足，因為他們改採用的會計手段對利潤的影響他們心裡最清楚！

《聰明的投資者》讀書筆記3 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23451551
原文：我們將較為詳細地提供我們的普通股投資方略，其中部分內容適合上述兩種類型的投資者，另一些內容則僅適合進取型的投資者。奇怪的是，我們將建議我們的讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們第一項要求。這種看上去有些過時的建議，是出於實用和心理兩方面的考慮，經驗告訴我們，儘管有許多成長性突出的企業的價值數倍於其淨資產，但這種股票的買家會過分地受制於股票市場的變化和波動。與此相反，那些大致接近淨資產價值買進——比如說公用事業公司——股票的投資者，則總是可以把自己視為穩健和成長企業的權益擁有者，而不管股票市場對此有什麼不同的看法。這種保守策略的最終效果，可能會超過極其興奮地涉足於預期增長十分看好的危險行業所獲得的效果。

感悟：

第一次看「只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們第一項要求」，讓我不由的想起了大部人關於格雷厄姆的「煙蒂」投資策略，以及有關巴菲特青出於藍而勝於藍，拋棄「煙蒂」投資的歷程。

都說《聰明的投資者》是本巨著，那就耐心的再看下去吧！

結果發現格雷厄姆中提到了一個旗幟鮮明的觀點，就是投資那些品種更安全。其文中提到的價值數倍於淨資產股票過分受制於股票市場的變動和波動，這讓我想起了「戴維斯雙殺」！

公司股價之所以能夠數倍於淨資產，有兩種可能，其一是公司淨資產收益率較高，例如貴州茅台（600519）最近三年的加權淨資產收益率高達30.91%、40.39%和45%，股價即便是淨資產的3倍其資產收益率也高達10%以上，所以貴州茅台這樣的股價會明顯高於淨資產。其二是純粹的二級市場炒作，南化股份（600301）其淨資產0.19元，目前股價7.22元，再看股價波動，從2.83元漲到7.07元再跌到3.75元，又從3.75元漲到9.38元，目前公司即存在退市風險（公司已經公告退市警示風險提示），又存在廣西北部灣國際港務集團即將入主（公司有公告），這也就給目前股票價格的波動帶來了巨大不確定性。

當然，從價值投資來看，我們姑且不討論南化股份（這個興許好一些，畢竟可能重組後烏雞變鳳凰，還有更多的股票還不如南化股份）這種炒作性質的股票，看看第一種，淨資產收益率較高的品種，這類股票高於淨資產主要得益於淨資產收益率高，因此這類股票後期是否能夠保持收益率穩定，甚至是否能夠保持業績成長就成為了投資邏輯是否成立的關鍵所在。

一旦資產收益率出現下滑，則業績下滑的客觀因素和投資者對公司預期判斷改變的主觀因素就形成了股價「戴維斯雙殺」的邏輯所在。例如茅台，目前茅台業績下滑的客觀因素從已經有所顯現，投資者對公司預期的判斷也有所改變，這也使得茅台從266跌到現在的164元。而茅台業績的下滑不可能只是去年四季度一個季度的事情，加上茅台還有不少堅守者（這些都是潛在的預期改變者），所以從「戴維斯雙殺」來看，茅台的調整併未結束！

投資方法：

一、名詞解釋：戴維斯雙殺

有關市場預期與上市公司價格波動之間的雙倍數效應———美國著名的投資人戴維斯家族稱作的「雙殺效應」。 在市場投資中，價格的波動與投資人的預期關聯程度基本可達到70%－80%。而不斷抬高的預期配合不斷抬高的PE定位水平，決定了價格與投資人預期之間的非線性關聯關係。以前這個現象被稱作市場的不理性行為，更準確地說應該是市場的理性短期預期導致的自發波動。也可以稱作「戴維斯雙殺效應」。

更多內容，百度百科上就有介紹

http://baike.baidu.com/view/1299430.htm

二、數據論證：市淨率對投資收益的影響

我以2010年1月4日為投資起始點，以2012年12月31日為投資結束點

為了便於比較，我首先剔除金融股，因為金融股尤其是銀行資本槓桿率太高，它們與非金融板塊沒法進行比較。

假定兩個組合，組合1買入市盈率為正且市淨率為正的50只最低市淨率股票，每隻買入10萬元；組合2買入市盈率為正的50只市淨率最高的股票；組合3買入市盈率為正且最低的500只股票中市淨率最低的50只股票 ；組合4買入市盈率為正且最低的500只股票中市淨率最高的50只股票；

四個組合的投資收益情況如下：

查看原圖（如果需要看組合數據可以下載表格求證：http://l17.yunpan.cn/lk/QExeRv45fnaiP ）
看完這組數據之後，讓我非常驚訝，低市淨率買入這個方式在國內看來是行不通的！

也許這個數據並不完整，但我想起碼告訴我們一件事情，資本市場隨著研究機構的越來越多，專業投資者的數量越來越多，要想通過眼前的便宜貨（便宜背後都是有原因的）來獲取超額收益看來很難，更多的還是需要看誰的眼光更長遠，誰的判斷邏輯和數據驗證更正確，誰才有可能獲得超額收益！

還要提醒大家一點，就是在學習過程中，對於一些投資方法還是需要驗證一番，可千萬別做簡單的拿來主義！

多說一句，雖然數據驗證說明低市淨率的股票並不能帶來好的收益，但這並不意味著在股票投資過程中對市場估值環節就要放棄，複利投資的思路中現值越低則未來收益函數越高。要想獲得好的收益，要對股票的終值有個正確的判斷，而戴維斯雙殺是對終值判斷錯誤的一種懲罰。

這裡推薦大家看看但斌的《投資者但斌的2012總結與展望：玫瑰底與漫長的牛市》中關於「如何去找更多可以投資的優秀企業呢？」的論述。

博文鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_8e8a74240101em5b.html