在物流航運業務的進退之間，海航以最少資金博最大

融資平台的財技失手

◎ 本刊記者 吳靜 于寧 香港特派記者 王端 文如果不是郵輪 “海娜號”被扣，使得大新華輪船與沙鋼船務的糾紛暴露于公衆面前，有關其原母公司大新華物流的種種棄船、欠租的消息，仍只局限在業界和坊間。

成立于2008年的大新華輪船曾是海航集團旗下大新華物流控股（集團）公司（下稱大新華物流）全資子公司，它被賦予重任：配合大新華物流，同金海重工股份有限公司（下稱金海重工）推進船舶引進計劃，力求五年內，通過購 置、租賃方式，使船隊規模達到200艘。

財新記者在香港公司註冊處查閱的大新華輪船公司周年申報表顯示，大新華輪船于2012年12月31日，被大新華物流轉讓給一家註冊于英屬維爾京群島（BVI）的Bulk Triumph輪船公司。

對於這家曾經的全資子公司，大新華物流新聞發言人、海航物流副總裁文江一再撇清關係，稱大新華輪船是有限責任公司，應自己承擔自身的債務，大新華物流作為股東，不承擔其債務的責任；且目前大新華輪船已和大新華物流沒有關係，和海航集團也是兩家完全獨立的公司。

實際上，大新華輪船的糾紛僅是海航物流業務板塊所臨危局的一個縮影。

2007年，海航集團高調進軍航運造船領域，欲將物流業打造成除航空旅遊、金融服務之外的第三大核心業務平台，而承擔這一重任的經營實體就是大新華物流。但目前在海航集團官網上，大新華物流的影子不復存在，取而代之的是一家2012年年中成立的新公司——海航物流有限公司（下稱海航物流） 。

2012年三季度以來，航運、投資、金融各界都傳出對大新華物流經營及相關債務問題的擔憂。多位銀行人士向財新記者表示，因大新華物流壞賬太多，海航集團擬放棄這個殼，以新公司全面替代相關業務。

直到沙鋼船務全球追索海航航運資產，最終因境外扣押 “海娜號”導致公衆事件發生，才引爆了這些積壓許久的關注。大新華物流是否在金蟬脫殼？

400多億元的債務如何化解？重組海航物流後，海航系過去靠高杠杆施展的財技還能否持續？

大新華物流 “被棄”

“大新華物流到底還有什麼資產？”2007年7月，曾任中海集運董事總經理的賈鴻祥，退休後擔綱大新華物流執行董事長兼總裁。他從中海集團挖來一批老員工，對天津海運、煙台海運等公司展開了系列收購，在全國鋪設50多家網點和分公司，成立香港進榮航運，並同韓國現代重工成立了大新華現代輪船公司，獨資成立靖江新華港務有限公司。大新華物流一度被業內稱為 “小中海”2009年3月，賈鴻祥曾向媒體表示，大新華物流的船隊規模達到39條，其中最大船舶載重量18萬噸，最小的為300 標箱，計劃用九年時間，打造成世界一流物流企業，逐步推進旗下三到五家企業上市。

當時，海航集團董事局主席陳峰也曾對外表示，大新華物流的海運業務未來幾年將位居國內前三，現代物流業將作為公司大力發展的三大核心資產之一，營收將提升至15%-20%。2008年時，大新華物流的營業額約為40億元已占海航集團總收入的10%-15%。

然而，航運和造船業的持續低迷令海航物流板塊的資本運作難以為繼。

根據財新記者從一家信托公司獲得的大新華物流2008年 -2011年合併報表分析，大新華物流總資產規模從2008年的18.9億元增長到2011年末的574億元四年內資產規模增長了將近30倍；營業總收入從2008年的7.5億元增加到2011 年的204億元，增長了26倍；旗下國內公司達到18個。

但從關聯方天津海運（600751 SH）公告資料披露的大新華物流財務數據來看，在大新華物流2011年業績中總資產為601億元，所有者權益為151億元，而負債則達到450億元，其中流動負債367億，長期借款35.1億元。公司在2011年營收為176億元，但應收賬款為24.7億元，其他應收款高達159億元另外還有其他應付款88億元。同時當年營業總成本是178億元，最終靠著6.7億元投資收益和1.2億元的營業外收入，才有3.8億元的淨利潤。

2012年的財務數據，有進一步惡化的跡象。根據報表顯示，大新華物流當年總資產591億元，所有者權益154億元，負債437億元，收入169億元，淨利8536萬元，淨資產收益率僅2.4%。文江在對財新記者的書面回應中稱： “大新華物流作為一家擁有船舶等重資產的企業，資產負債率約為74%，在行業內是比較常見的。 ”但數額巨大的其他應收、應付款，仍表明大新華物流關聯公司之間的資金往來頗為頻繁。同樣，現金流量表也顯示， “收到其他與經營活動有關的現金”有些太多，2009年 -2011年分別為88億元、87億元和398億元，遠遠大於其銷售商品和勞務的收入（2011年是168億元） 。對比來看，支付其他與經營活動有關的現金也很多。據該信托公司為大新華物流所做的《企業基本信用信息報告》顯示，大新華物流對外擔保情況為保證合同84筆，保證擔保金額本外幣合計達到116億元。

一位大新華物流高管在2012年底接受財新記者採訪時多次強調： “大新華物流是物流平台，包括航空貨運、地面物流、虛擬物流三塊，航運在我們物流整體體量中不到20%。 ”但財新記者從營業收入貢獻角度發現，在大新華物流的物流、代理、造船三大業務板塊中，造船收入仍占大頭。2009年公司造船收入占營業收入的68%，2010年下降為52%，而物流業務曆年比例均未超過30%。

上述高管表示，航運行業低迷後，大新華物流迅速應變，2012年一些高價的自有船或租賃船已處理完畢，公司集裝箱業務只剩六條二手自有船，只做內貿航線，虧損的外貿航線在年初全部停運。 “我們下一步的計劃是抓速運、地面物流、虛擬物流、第三方支付等，具體的業務模型，我們還在探索，但肯定是符合集團前期建立的一些資源。 ”他力圖 “澄清”航運業對於大新華物流已不復重要。

但大新華物流的下一步發展方向仍有疑點。比如，既然要做速運，為何賣掉天天快遞？2010年5月10日，大新華物流出資8000萬元買下天天快遞60% 股份；2012年7月16日，又以1.6億元價格將天天快遞賣給了原申通快遞總裁奚春陽。上述高管對此解釋稱，賣掉天天快遞，主要是公司管理團隊想提高直營比例，未得到原股東的支持，為不激化矛盾，大新華物流選擇退出。

一位曾任職大新華物流的人士對財 新記者說： “大新華物流現在到底還有什麼核心資產？從2010年開始關停並轉，現在除了船還有什麼？很多船還並不是自己的。 ”

海航物流 “新殼”

關聯公司大量質押大新華物流股權，金蟬脫殼並不容易海航物流的首次曝光，是出現在海航集團旗下公司天津海運的非定向增發方案中。多位受訪人士證實，海航物流即為逐步替代大新華物流的 “新殼” 。

2013年8月20日，天津海運發佈公告稱，擬發行34.5億股，非公開募集120億元，計劃用于購買十艘 VLCC 油輪、四艘 LNG 船，剩餘金額用于補充流動資金，發行對象為海航物流及其他特定對象，海航物流現金出資不少于36 億元。發行完畢，公司股權結構變為海航物流持股23.83%，大新華物流持股6.15%，合計持股達29.99%。

海航物流的工商資料顯示，其由海航集團、建盈投資有限公司（下稱建盈投資）和海航實業有限公司（下稱海航實業）于2012年7月31日成立，註冊資 本1億元，海航集團出資9000萬元，持有90% 的股份，海航實業和建盈投資各出資持股5%。後增資到10億元，但目前實收資本僅到位5.2億元，海航集團占99%，另兩家股份分別稀釋至0.5%。

海航集團與建盈投資也是大新華物流的股東。2011年9月時，大新華物流增資擴股至90億元，引入更多海航集團旗下關聯公司股東，如分別出資9億元8億元的北京集信資產管理有限公司（下稱北京集信）和建盈投資，這兩家公司的法人代表皆為劉軍春——原海航集團常務執行副總裁、海航集團西北總部有限公司董事長，現任海航物流的副董事長兼總裁。

據財新記者調查，北京集信註冊地址為“北京市順義區南法信鎮順暢大道1號 A-03室” ，註冊資金3億元，股東包括揚子江投資控股有限公司（下稱揚子江控股，投資1億元） ，長江租賃（投資9000萬元） ，建昌投資有限公司（投資1000萬元） 。建盈投資註冊地址為 “北京市順義區天竺鎮府前一街16號” ，註冊資金1億元，股東包括揚子江地產集團有限公司（投資7000萬元） ，海航旅業控股（集團）有限公司（投資3000萬元） 。財新記者實地調查，未在註冊地找到這兩家公司，但從股東關係上看可確認皆為海航系公司。

海航集團官網表述道，海航物流是海航集團三大支柱產業之一，為客戶提供速運、裝備製造、海運三大類服務業務版塊包括上海海航易物流有限公司、國付寶信息科技有限公司、北京大新華華日飛天物流有限公司、大新華物流北京有限責任公司、金海重工股份有限公司和海航物流海運業務。

但財新記者去原大新華物流辦公地點發現，現在已經換上了海航物流的牌子。原大新華物流高管及許多工作人員的名片現在也已更換為“海航物流” 。看上去，大新華物流和海航物流很像是兩家公司一套人馬。

但同時身兼大新華物流和海航物流兩家公司新聞發言人的文江表示，大新華物流和海航物流是完全獨立的兩家企業，海航物流是海航集團全資子公司，重點發展航空貨運、速運以及新興物流業務；大新華物流以發展傳統物流為主，有投資公司及信托公司等多家股東，並且股權相對分散，無實際控制人。

截至2012年底，大新華物流的總資產還有591億元，並未因海航物流的成立而減少，海航物流的總資產截至2012 年底才1.4億元，截至2013年7月底為35億元，可見海航物流雖有後來居上之勢，但資產僅劃轉了一小部分。

一位市場人士分析認為，這是因為大新華物流的股東（即海航系的關聯公司們）大部分將股權質押，涉及大量債權債務。

“金蟬脫殼並不容易，金融機構都很敏感。 ”他說， “海航物流誕生的更重要的目的是用一個乾淨的殼買天海，不能讓帶著諸多債務糾紛的大新華物流牽累天海股權的安全。 ”

高杠杆財技

利用關聯公司增資大舉提升資本金，並通過信貸杠杆擴大資產規模大新華物流曾是海航集團一個重要的平台公司。

海航系常見的運作模式是，利用關聯或者表面非關聯的公司（如上述北京集信、建盈投資）對某平台公司進行增資，然後利用股權抵押、貸款、信托、融資租賃等金融杠杆將資產規模擴大，同時利用這些公司進行再投資，在每個行業板塊中都有很多公司，其中也不乏通過資產轉讓等關聯交易來創造收益。通過這種方式，至少可以擴大資產 規模，尤其是增加資本金，進而提升貸款規模——因為國內銀行貸款很看重資本金，而非現金流。大新華物流幾年間就達到了90億元淨資產及約600億元的總資產，增速驚人。

但是，大新華物流時運不濟。航運市場從2008年的頂峰跌落，2009-2010 年因為國家“4萬億”投資刺激有短期反彈，隨後又持續下跌，不斷創造新低，迄今不振。在2009年反彈期搶進航運及其上游造船業的海航，快速地被市場深套，令其慣常的資本運作模式卡了殼。

從2011年底，諸多負面新聞開始纏繞大新華物流。2011年11月，大新華物流被曝欠租5億元，牽涉12條租賃船舶；2011年12月，大新華物流攜旗下大新華輪船被指長期拖欠船租，同遭經營航運業務的香港上市公司——金輝集團（0137.HK）旗下公司華珠國際與Galsworthy Ltd.， 及 Elstead Ltd.， 一併入稟香港高等法院呈請清盤；2012年1月，包括董事長賈鴻祥在內的21名行政人員被追責，分別處以記大過、解職裁員、免職、降級、減薪等處罰； 2012 年7月，因發展未達預期，大新華物流以1.6億元對價閃電退出天天快遞； 2013 年1月初，華融金融租賃股份有限公司將大新華物流訴至寧波海事法院，總標的額高達6億元，華融公司提交財產保全申請，要求對包括海航集團所有的波音飛機、海航大廈在內的巨額資產採取保全； 2013年8月16日，因與特萊頓集裝箱國際租箱公司產生集裝箱租賃合同糾紛，大新華物流旗下相關公司股權被凍結，涉及的額度達到5515萬美元。被凍結的股份包括所持天津海運2.67億股及孳息，金海重工以及大新華輪船（煙台）有限公司部分股權。

與此當時，大新華物流也相繼與國際船商發生租金糾紛，包括希臘家族企業 Vafias Group、挪威奧斯陸上市的Golden Ocean 以及挪威 Spar Shipping 等，所欠金額5億 -10億元人民幣。部分船商採取法律行動凍結大新華物流的海外資產，有的則收回了出租船隻。

一位負責過大新華物流信托業務的經理對財新記者表示，大新華物流主營業務航運業很不景氣，其現金流難以支撐歸還到期融資本金，風險很大，大的金融機構都不買它的信托產品了，事實上，信托圈現在也不再做大新華物流的業務。根據公開資料，大新華物流最新的一筆信托業務還是在2012年3月由吉林信托發佈的。

大新華物流的前身為揚子江物流有限公司，2006年更名為大新華物流控股有限公司，2008年10月20日首次增資到10億元，再更名為大新華物流控股（集團）有限公司，股東包括海口美蘭國際機場有限責任公司（出資額5.1億元，占比51%） 、海航集團（出資額4.3億元，占比43.12%） 、長江租賃（出資額5400 萬元，占比5.4%）以及海南海航航空進出口有限公司（出資額480萬元，占比0.48%） 。2009年，海航集團和美蘭機場分別通過股權質押累計從國開行貸款4億元和10億元。

在上述2010年二次增資擴股至30億元資本金後，2011年9月，大新華物流第三次增資至90億元，揚子江控股增資了10億元，天津大新華快運控股有限公司增資6億元，北京集信和建盈投資分別增資到9億元和8億元，同時海航航空控股有限公司增資10億元。此次增資，主要資金仍來自海航內部，但和此前僅引進關聯公司不同，此次還引進了華寶信托和天津信托發行集合信托入股。

2011年4月，華寶信托發行的 《華寶 · 大新華物流股權投資集合資金信托計劃》顯示，根據大新華物流的《增資擴股協議》 ，信托資金對大新華物流進行增資，規模為12.25億元。該筆信托一年後已到期支付。

2010年12月29日，天津信托成立大新華物流股權投資集合資金信托計劃，規模為8.75億元，用于對大新華物流進行增資，期限最長為三年，由海航集團到期溢價回購，項目擔保措施包括大新華物流八家股東以持有的9.358億股股份提供質押擔保。

各股東龐大的融資計劃不止于此。

據財新記者統計，2010年8月至2012年5月，大新華物流的各個股東通過所持股權，以股權抵押、直接貸款或發行信托等各類形式，共計融資19筆。 2011年底，海航系某公司獲得國開行總計48.83億元貸款，其中天津大新華快運控股有限公司、北京集信、建盈投資三家各自持有的大新華物流5億元股權是這筆貸款的部分質押條件。僅看建盈投資，一個註冊資本金1億元的公司，對大新華物流股權投資從1億元增長到8億元，再以持有的5億元大新華股權獲取質押貸款，資金運作之高杠杆可見一斑。

國開行海南省分行的一位人士稱，大新華物流的股權質押只是放款的條件之一。但一位市場分析人士稱，雖然一般不以註冊資本金來評判投資性公司的資金實力，但海航系關聯公司交叉入股的模式至少帶來一個問題——交易缺少市場公允價格，只有引入真正的第三方公司才有了市場價值。而對這樣的公司進行股權抵押貸款時，如果僅以賬面的股權價值進行評判可能是欠謹慎的。從上述財務分析亦可推斷，大新華物流雖然資產與收入龐大，但盈利能力很低。

關鍵棋子金海重工

“金海重工 - 大新華物流 - 海航集團”產業鏈條的卡殼，概因收入載體金海重工未能創造預期的資金流從上述海航集團官方表述可見，原大新華物流旗下子公司金海重工已經易主海航物流，金海重工內部也已發佈股東變更的公告。在海航物流板塊的產業鏈中，金海重工始終是一個關鍵的棋子。

金海重工前身名為金海灣船業，是浙江省最大的民營造船廠之一。上海舟基（集團）有限公司（下稱舟基集團）創始人黃善年早年于上海從事房地產基建和開發業務起家，在2005年中國造船業鼎盛時期進入行業。金海灣船業地處浙江杭州灣外緣的舟山群島中部岱山縣長塗島，占據海岸線達11000米，碼頭2800余米，自然資源得天獨厚。

海航集團2007年提出“上天入地”目標，欲在航空主業以外構建地面物流體系。2009年，海航判斷航運業已調整至周期低點，高調宣佈通過並購進入。

當年7月，金海灣船業被大新華物流閃電收購，更名為金海重工。其公司高管當時對外描摹宏圖： “在（海航）集團的構想中，將以金海重工為核心，打造出一個全新的裝備製造業板塊。 ”據財新記者瞭解，截至2013年6月底，金海重工註冊資金38.1億元，資本公積33億元，總資產296億元。但自2012年三季度始，從銀行、信托、租賃、航運等相關 “圈子”中紛紛傳出金海重工陷入財務危機的消息。

對這家積極宣稱要上市的公司，業界質疑兩點：一是所謂巨量手持訂單，其中超過三分之一來自控股股東大新華物流，這些訂單兌現的真實情況存疑；二是其現金流是否被股東侵佔挪用？

2009年7月，在海南和浙江省政府的促成下，大新華物流以“訂單加現金”的方式拿下金海灣船業50% 的股權，同時入股原舟基集團麾下同基船業51% 股份。在這份股權受讓協議中，大新華物流向金海灣船業一舉訂下30條船作為重組條件，在時局低迷的業界引起震動。

收購後兩個月內，大新華物流經過兩輪增資，以11.55億元獲得金海重工50%股權。

兩個月後，發生意外事件，一手創立金海重工的黃善年因行賄當地官員突遭“協助調查” ，金海重工一時陷入混亂，多家債權銀行怕其破產倒閉，紛紛 採取資產保全。工商資料顯示，2009年9月30日，舟基集團又將20% 股權轉讓 給大新華物流。由此，大新華物流在金海重工的股權比例上升到70%，出資額 為16.17億元。

一位租賃業人士對財新記者說，當時海航集團的大筆訂單與投資介入，確實看上去令金海重工起死回生。

大新華物流在入股金海重工一年後的2010年8月，即宣佈啓動金海重工的首輪私募，計劃引進不超過10名戰略投資者，以30% 的股權融資45億元，並籌備最早于2011年在 A股主板上市。

“2011年4月，包括黑石集團、鼎暉投資、九鼎投資等多家知名大型 PE 都輪番去舟山船廠調研，場面特別火爆。當時金海重工顯示了可觀的手持訂單，其中有很多來自大新華物流，令人感覺公司背靠海航，非常有實力。 ”一位本土 PE 機構人士對財新記者回憶稱，這輪增資擴股在2011年底得以完成，引進了八家新股東，股本占比約38%。據此計算，金海重工當時總估值達到118 億元，比海航一年前進入時的23億元估值升值超過了5倍。

海航向投資者講述了一個充滿誘惑的成長故事：至2010年6月底，金海重工手持訂單80條，已列入收入計劃的訂單是68條，總噸位1009萬載重噸，合同金額達42億美元。一般手持訂單可以在兩到三年間完成，這意味著其在隨後兩三年內的收入增長均有保障。更為重要的是，海航集團著力對外展示自己要打造航運物流產業鏈，將向金海重工自購大量船隻，為其長期發展提供保障。

更令PE 們放心的是，海航集團給出保證，如金海重工遭遇其他船東棄船，將由大新華物流來負責這些船舶的運營管理，再把租金付給船公司，這種模式令投資人感覺 “十分先進” ，可以保證金海重工不吃虧。同時大新華物流對投資人給出承諾，如2013年底之前金海重工不能實現上市，將按照不少于12% 的年化利率水平回購本次股權投資。

2009年，從中國單體造船企業造船完工量來看，金海重工排名第七（127.6 萬載重噸） ；新接訂單行業排名第一，年度新接訂單51個（414萬載重噸） ，比海航收購前的2008年增長了將近13 倍。值得注意的是，在這些訂單里，大新華物流以船東名義下的訂單就占了57%——29個，合同金額達15.8億美元。

一位投資人對財新記者回憶稱， “金海重工的項目負責人在北京海航大廈向我們路演，他們表示打算借殼 ST天海，2011年底上交材料，2012年上半年就可以上市。當時和我們接觸的金海重工領導層全是海航集團的人，都是搞資本運作出身，感覺海航派這些人到金海重工，就是為了把這家公司整上市。 ”但45億元增資擴股的投資人來自何處，海航一直諱莫如深。經財新記者多方調查，此次45億元股東增資確已完成，註冊資本金由原先23.1億元增至38.1億元，剩餘30多億元投資則計入資本公積。

新引入的八位投資人，有四家與海航集團有關聯關係。比如，海南盈通投資管理有限公司的法定代表人與海南海航食品有限公司相同，寧波海洋創富股權投資基金的股東中包括海航持股30% 的大新華投資，融佳遠卓（天津）股權投資基金部分資金來源於海航資本，天津燕山創智股權投資基金則主要由海航集團旗下的海航實業控股。

海航先是以訂單加現金的方式收購了金海重工，快速進入了一個全新行業；進入後很快展開私募，吸引了數十億的資金進入金海重工。同時，又以此為核心擴充和打造了大新華物流這個融資平台，通過銀行貸款、股權質押、信托等方式融資。

但造船業的旋即跌落，很快卡住了“金海重工- 大新華物流 - 海航集團”這一產業鏈條。一位浙江舟山市銀行人士對財新記者稱，海航收購金海重工後，一個很重要的操作手法是利用其外部訂單的預付款現金流加倍開工造船，通過拉長交船周期，賭未來船價回升。而現在看來，2009年 -2010年的船市只是小幅回暖，絕非穀底。2012年，行業景氣再度降至冰點。據中國船舶工業協會統計，2012年全國造船完工同比下降21%，承接新訂單同比下降44%。

據財新記者瞭解，金海重工2013年上半年營業收入59億元，淨利潤1億元。

根據這份資產負債表，某家大型國有銀行在2013年截至6月的信用評級報告中對其給出了 A+的評級。

這份評級報告顯示，金海重工手持訂單37艘，總噸位500萬載重噸，其中32萬噸 VLCC 油輪7艘，17萬噸散貨油輪5艘，8萬噸散貨輪19艘，6萬噸散貨輪6艘。報告稱， “企業手持訂單生產進度普遍滯後，現明確過交船期限的有16艘船，而其中有8艘船東已明確棄船，目前已經進入仲裁階段。另外21艘正常交船的可能性也較小” 。

報告顯示，截至6月底，金海重工實際控制人是海航集團，大股東大新華物流占股42%，舟基集團占18%。而關聯方應收賬款主要是船東未及時付款和股東占款，應收款有62億元，其他應收24億元，存貨61億元。另外，2013年2月的數據顯示，前五家股東占款中，有三家是大新華物流控制的公司，總計欠款約26億元，舟基集團控制的子公司則有欠款9.69億元。

如此可見，大新華物流之所以未能承上啓下地完成海航集團原定的“入地”目標，概因主要收入載體金海重工未能給其創造預期的資金流。

留給海航的時間並不充裕。金海重工的外部投資人股權的回購截止期是2013年年底。而無論是借殼上市還是 IPO，金海重工在2013年底前上市都是一個不可想象的任務。一位投資人透露， “目前海航已啓動回購預案，正和投資人展開溝通。 ”一位熟悉海航集團的人士對財新記者稱，海航集團如果進入一個行業或領域，是希望將這個板塊迅速打造成新的融資平台，撬動幾個上市公司，給集團輸送源源不斷的資金用以進行其他資本運作。大新華物流是海航集團資本運作模式的一個典型案例，但由於賭錯了時機而深陷泥潭。

海航正苦等經濟回暖。據多位接近海航的人士稱，2011年下半年以來，海航開始全面收縮，一些已投資金的項目都不要了。 “海航這種忽冷忽熱的投資風格，歸根結底是用人和激勵機制的問題，每個投資項目的後面往往有高額獎 勵。龐大的投資團隊中，冒進的短期行為自然存在。 ”一位熟知海航的人士說，“盡管對經營風險，陳峰和副董事長王健是有數的，但風險由下而上傳導、積累、放大，也會有失控的危險。 ”本刊記者王曉慶、實習記者汪飛對此文

亦有貢獻