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微博投資感悟（十） 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101mdoi.html

新書出版倒計時（一） 水晶蒼蠅拍

http://xueqiu.com/1449612549/27396248
聖誕節附近發佈了倒計時（三），元旦附近發佈了（二），春節怎麼能不發佈（一）呢？

不過首先很遺憾，原來預期的春節前上架由於節前幹線的物流早早就停止了，以及排版設計上的一些細節修改而不得不延後了，對於等待的朋友只好說聲抱歉。但也有好消息。比如經過上次網友對於本書名稱的意見反饋，經過與出版社的溝通和策劃編輯的努力，終於「一個散戶的自我修養」將以副標題的形式出現（股市進階之道：一個散戶的自我修養），這裡的功勞有一半是熱心的網友們的，感謝。

此外，根據上述的節假日發佈定律，聰明的網友應該已經能推測出本書正式上市的日期大概在什麼時候了。我可不希望拖到3月8日或者4月2日。對於朋友們詢問的購買渠道問題，屆時將給出具體的購買鏈接。其實就是主流的流通渠道，噹噹蘇寧亞馬遜京東+新華書店等實體店都可以購買到，此外也應一部分網友要求有專門提供少量簽名版的淘寶店（本人強烈建議購買網上書店有折扣的版本，內容包裝完全一樣，因此只準備100本左右的簽名版）。

作為上市前最後一次的相關內容披露，本次將為大家帶來本書的序言。這次非常榮幸的邀請到深圳徐星投資管理有限公司的總經理張東偉先生為本書作序，張總作為a股20年發展的親歷者，其深厚的投資思想影響了眾多的投資人，我也是其中的受益者之一。也再次感謝張總在百忙之中的支持和幫助。

序

股票投資如果是一個「職業」，那麼這個職業有一個最突出的現象：從業人的教育背景各種各樣，且進入這一行業時基本也不做系統的學習和培訓。還有一些人覺著這門行當似乎屬於某個專業的專利：比如學經濟的、財務的、金融的……以為股票投資只不過是其一個分支。但事實卻是，在股票市場上，還沒有跡象顯示某個學科教育背景的人在投資上就有得天獨厚的優勢。另外，還可以看到，這一行中，「哲學」、「方法」等這樣的詞彙又比任何其他行業中都多，「投資哲學」、「投資方法」、投資偶像或所謂的「股神」滿天飛，但真正能成為市場上長期贏家的卻很少。

這些現象充分表明，投資並非是某個學科、某個專業的「分支」。常識也告訴我們，一個沒有理論的行業是不能存在的。因此，如果對投資沒有系統的思考和學習，沒有能上升到理論高度的認識，那麼，一個投資者將長期處於個性化經驗的不斷總結- 推翻的循環之中，投資業績也將大起大落而難以真正進步。

對於一個投資者來說，究竟如何去學習、思考投資呢？

本書著者李傑先生把投資的學習歸結為三個方面：第一，建立正確的投資價值觀；第二，掌握企業價值分析的方法論；第三，理解市場定價的內在特質和規律。這樣的總結，讓我想起了巴菲特所講的投資主要「學好兩門課」，即「一是學會給公司估值，二是要瞭解市場如何定價並利用市場」。相比較，著者首先強調了「投資價值觀」的重要。從我和徐星投資公司長期的投資研究和實踐體會，我非常贊同這一點。投資的價值觀，其實是投資者投資根據的底線和根基。例如，信奉股票收益由「莊家」決定的投資者，不可能對價值分析有多少信心，更不會認同股價受內在價值決定的觀點；相信能預測股價走勢的人，自然對公司價值不會太感興趣；迷信內幕消息的人，也不可能去認識公司價值的決定因素和市場股價的長期趨勢；而認定中國不會產生高價值企業的人，更不會相信長期投資、價值投資……，在投資價值觀還不清晰之前，是難以學好分析企業價值和理解市場定價這「兩門課」的，因為價值觀決定了投資方法和對如何理解看待市場。因此可以說，這三個方面，正是投資者欲進入投資世界的「自由王國」時必須面對的三大問題。

由此，我想起自己進入股市投資以來的兩點深刻感受：
（一）市場看似詭異複雜，但背後卻有神力似的定價「機制」——公司的經營價值。在剛開始接觸股市的1994年時，我發現當時市場上最流行的是三大投資方法：一是「技術分析」；二是「莊家分析」；三是聽內幕消息。但我發現在這些方面自己要麼沒經驗和感覺，要麼完全沒有那些資源。股市上我這樣的人就不可能賺到錢？一天，一位當時很流行的股市雜誌的編輯朋友向我約稿，說你所做的「無形資產評估」也應該可以分析股票，我很吃驚，難道我也能成為業內的「專家」？從此我嘗試著以資產評估的觀念方法來看待股票。我逐漸地發現，以基本的經營分析和評判價值的方法，我能理解的公司定價大都「基本合理」，如果發現有明顯的業績增長的因素，這類股票稍不留意通常都會很快地漲上去了，不管在什麼市道中。例如1995年，儘管市場極度低迷，看起來只有偶爾的各種概念股、莊股行情，但上海股市卻出現了四川長虹、深圳股市出現川老窖、蘇常柴、深中集等獨立的小盤績優成長股的行情，而這些股票的把握，僅依據基本的公開信息的經營分析再加耐心的等待即可，完全不需要內幕、莊家等等的幫助。……在我的印象裡，我沒覺得上世紀90年代中期還被稱為「賭場、莊家市、政策市、消息市」的A股市場，與現今的股市，以及國際上所謂的「成熟股市」在定價機制上有多大的不同。此外，回顧歷史，正因為我一直身在市場的最低層，完全不知道機構、「莊家」、管理層的內幕和各種貓膩，僅憑對自己能把握的一家家公司的分析（當然有不明白的公司和價格，不去管它就是了），也沒覺著這一行當多麼「黑暗」，反而覺著市場定價的單純、投資的正當和滿足。

（二）「獨門絕技」可靠嗎？在我剛入市時我正在做無形資產評估工作。有一天，我們接受了一個軟件公司委託評估其一項軟件的價值——他們的獨門的選股和選時的軟件。對股票感興趣的我當然也對之很好奇。在我對之做盡職調查的時候，我發現，他們的這些「絕招」就是將一些近期股價波動的經驗（所謂的發現了股市的「絕招」，例如自編的技術指標組合、機構大戶的進出數量、K線圖的特徵等等）編成了軟件，在解釋當時股價並在運用時確實有一定的作用，但純粹是經驗的歸納而在道理上並無可信的根據。後來還陸續接到過類似的軟件項目評估的委託。我發現，這類「獨門絕技」式的股市軟件在市場上流行週期最多1-2年，然後就消失匿跡了，而沉迷於此的投資者，最終都擺脫不了虧損而放棄的命運。而這類軟件商，從我瞭解的來看，從未有靠這樣的「投資訣竅」軟件能持續做下去的。市場似乎是這樣的一台機器：專門用來毀壞那些能短期立即獲利的「獨門絕技」，而「放過」那些長期能升值的方法。
……

我自己近20年的投資和研究經歷，其實都印證了著者所提出的投資要解決的三大課題。面對市場上的各種現象上，雖然有著各種不同角度的認識和解釋，有宏觀形勢、政策、心理博弈、機構（莊家）行為、內幕信息、股價走勢圖的，但是，真正能長期起作用且是最終決定性作用的還是以公司價值為依據的方法。不過，即使從公司價值上去認識投資，市場中也有各種表述和理解。應該說，其中機械、表面和片面的看待價值投資的佔了大多數。本書中，著者對市場上流行的多種觀念和方法提出了很多獨到而精闢的分析，相信讀者讀到後會有切身的感受。此外，投資需要的是對公司的系統分析及對市場定價的理解，而不是偏執於某個專門的技巧和知識，這也是本書一再強調的。

投資的過程，也是思考的過程。成功的投資分析本身是優美邏輯和思維的體現，讓人高屋建瓴地認識投資和市場上林林總總的現象。這是投資給人帶來快樂的另一方面。沒有這種分析之美，投資事業也很難有快樂和持續性可言。而本書的另一大特點正是，著者不是以抽象的概念出發進行學術式的論述，而是以常見的投資和市場現象的剖析出發，案例式地引出價值觀、價值分析和市場定價的問題。這樣的敘述方式，更易為讀者理解。由於本書是通過投資中一個個需要搞清楚的投資問題、如何通過學習使投資水平進步展開敘述的，而不是去介紹某個投資分析上的「獨門絕技」，正因為如此，這種書的生命力才會更強。我相信，本書的出版，是初入市場及那些對投資倍感困惑的投資者的福音！

張東偉（深圳市徐星投資管理有限公司總經理）
2014-1-1 深圳

民營銀行危與機 水晶皇

http://xueqiu.com/2864625868/27783156
民營銀行危與機


前幾個月內地金融市場湧現一股熱潮，當時不少民營企業表示，有意成立民營銀行，大家鬥快遞紙申請。市場甚至有傳言，說哪幾家已經獲得批准，馬上面世，但那邊批文姍姍來遲，事情一擱下就是幾個月，不能一步到位。

不過前幾天有消息：民營銀行的腳步愈來愈近，已通過國家工商總局預核准的民營銀行逾70家。但銀監會的說法始終未變，核心要求在於民資發起，強調資質，自擔風險，有限牌照，首批試點為三至五家而已。市場猜測，民營銀行的首批牌照可望3月出台，但仍未獲監管部門確認。

銀行每天淨賺兩億從整體方向來說，十八大三中全會釋出對民營企業的積極訊息。有專家解讀：設立民營銀行，能發揮民間資本參與金融市場在配置資源的積極作用。因此，不少有實力的民營企業開始展開「多元化」部署，希望分一杯羹。有些樂觀的民企，甚至把這次機遇看為春天的來臨。

民營資本看中銀行業，最基本的考慮在於銀行業的盈利，說得不好聽，就是看中銀行的暴利。像某位民營銀行行長的話：賺錢賺到不好意思。試看16家上市銀行，去年首三季淨利潤超過9,000億元（人民幣，下同），平均每家500億元以上，等於每天接近兩億元。

除了銀監會還是苦口婆心，說銀行有風險，錢不好賺，也有有識之士說市場空間不大，一片紅海，民營銀行要辦得出色，否則失敗概率較大。當然也有另一派學者說：民營銀行一定要定位於中小企業，「門當戶對」才能把生意做上去。也有專家說到，現在唯一的民營銀行，就是從中小企業把業務做大，言之鑿鑿。

發展路遙3大難關

他大概不記得我也曾在這家民營銀行擔任3年領導，怎樣把業務做大，我也有心得。銀行業不管民營與否，都是靠「抓大不放小」的原則經營業務。如果只是靠小，無法產生應有的「量」，來支持成本消耗。好像小額貸款公司，生意做不大，因為不能吸收存款，只靠股東資本來做貸款，收入有限；幸好不用分行網絡，否則成本更高。所以銀行的發展必須雙管齊下，大的客戶才能給「量」，有「量」才能「抓小」。

小客戶只有貸款需求，沒有存款能力。存款在哪？行內人都知道，要抓存款要向大客戶埋手，但民營銀行很難招徠大客戶，很難積累存款。這是第一個民營銀行不好做的原因。

第二，銀行涉及風險管理，在經濟下滑之際更為重要。民營銀行在建立初期，從哪裡招聘有經驗的人才？這一點似乎從來沒有人提過，市場人才缺乏，早已互相挖角，要找另一批人才，從何而來？做銀行不比做消費品的銷售，能把東西賣出去就好。做銀行把錢貸出去簡單，要把錢收回來就不一樣，貸款跟銷售是兩碼子事。

第三，民營銀行有點生不逢時，過去幾年經濟快速發展。貸款給客戶做生意，開發項目，樣樣都賺錢。現在情況如何？大家心知肚明，好項目逐漸短缺，不好的項目不敢碰。如果用自己的資本更是「肉赤」，輸了怎麼辦？話雖如此，在機遇與危機並存之際，不少民營企業往往漠視風險。

最後一點，很可能是最重要一點。雖然叫民營銀行，但是否歸納入「制度內」管理很重要。不在制度內，等於自由發揮，風險更大。相信在成立民營銀行前，大股東的想法是希望立足制度外，獨立行使管理權，孰不知這樣的管理模式風險更高。

民營銀行出台在即，我們拭目以待。

《股市進階之道》讀後隨筆——最厲害的武器是規律！ 水晶蒼蠅拍

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淺談估值、企業分析與投資體系（上） 水晶蒼蠅拍

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以下為3月10日雪球在線交流的精選。

 

12年看您的博客開始啟蒙，到目前體會頗深。您認為個人投資者在建立自己的投資體系中最重要的是哪個方面？謝謝！

好問題，我個人認為「從一開始就建立全局性的視野」是非常關鍵的。所謂的投資體系並不是表面上的倉位和策略的安排，而是這些背後的價值觀和思維深度的反映。

投資中有三個本質的挑戰，第一要認識自己，第二要看清企業，第三要弄懂市場。缺了第一條遲早要死在自己不擅長的地方，缺了第二條將無法真正從經營角度看問題而只能無限趨向於投機，缺了第三條容易犯僵化教條和思維極端化的毛病。我認為看一個投資人的學識修養，不是看其中任何一條多麼的出類拔萃，而是看其能否將這三者融合在一起。這其實也就是一個散戶的自我修養的大方向和大原則。

等這3個問題考慮清楚了，所謂的體系也好策略也好都自然而然的就順暢了。沒有想清楚這些之前，看起來嚴密科學嚴謹專業的所謂體系，往往是脆弱和刻板教條的，這種時候的投資不但沒有美好的感覺，反而經常出覺得左右為難患得患失。所謂的「投資體系」最終的目標是幫助我們在決策中可以清晰的思考和方便的執行，因此那種無比複雜的看起來不明覺厲的體系在我看來完全是唬人的。真正好的投資體系是清晰簡潔但又蘊含著強大的思想能量的。

 

另外說實話「投資體系」這個詞就一直都是面貌模糊的，提及率很高但很少有人細究過它到底是個什麼東西有哪些較為明確的條件和約束，所以大家講的投資體系往往不是一個概念。最近如果有時間我可能會專門寫一篇投資體系方面的東西，把一些思考供感興趣的朋友參考。

 

個人投資者在公司信息獲取的實時性以及完整性都是極具劣勢的，請問水晶，如何在投資體系中規避這個劣勢？

當你認為這是個劣勢的時候有2個假設：第一，所有的信息的重要性都是相等的，越多越及時的信息越有助於投資決策；第二，個人投資者必須達到機構投資人的信息充實度才能有效投資。

 

但事實上，我認為這兩個假設都是錯誤的。首先決定一個公司基本輪廓的信息完全可以從公共信息中獲得了，這些信息其實是最重要的。如果你無法從中得到有意義的東西那麼要麼是這個公司本來就面貌模糊，不值得費太多精力（大量公司都是如此）。要麼就是投資人的分析能力未達到足夠的程度。

 

此外，需要覆蓋多廣的信息以及需要多高效率的獲得信息，與一個人的投資模式也密切相關。如果一個人（機構）的投資模式是到處挖掘下個季度的熱點，那麼廣撒網高效率獲得信息當然是不可避免的。但如果你的工作不過是為了找有限的一些好生意好公司，那麼決定你投資績效的就絕不是信息的充沛程度和效率，而是是否具備一個企業價值分析和提煉的方法論？是否具有從已知信息中提煉出可知信息和未知信息的能力？

 

所以，如果作為個人投資者，在你希望彌補「信息廣度和效率」的那一刻就不可能贏了。如果你想贏，請轉為加強信息提煉的深度——其基礎是企業價值分析的方法論。對此，我的新書也許可以提供一些啟發和參考（這算廣告嗎）。

 

你好，弄懂市場不容易，請問：當市場出現了較長時間的非理性下跌現象時，而且市場利空信息不斷時，某企業基本面較正常良好地經營，而股價一直不能向價值回歸，可能會持續3-5年，投資人該怎樣？

 

首先要慎重的認定「市場非理性」這個前提，在我的經驗裡如果一筆交易買入後出現了20%以內的波動是非常正常和常見的，但如果出現了很大幅度的下跌並且維持了超過1、2年以上的時間，那麼我認為一定是自己犯錯了，不要為了面子狡辯和自我欺騙（那種買了後只是很長時間不漲的不算）。

 

但犯錯的類別和程度是有區別的。要麼是對象判斷失誤（對企業經營的誤判），要麼是時機判斷失誤（對估值的把握）。只是短期遭遇劇烈的下跌往往是時機誤判，不但下跌巨大而且長期的低迷往往是對象誤判，或者兼而有之。

 

錯誤的時機可以被正確的對象用時間來撫平（但會拉低復合收益率），如果這之後其還可以維持相當長的價值創造週期並且也具有很高的成長彈性，那麼最終看來這是否算個錯誤也值得商榷；錯誤的對象+錯誤的時機會導致一個嚴重的錯誤，但如果倉位控制得力還不致命。最致命的就是用大倉位在錯誤的時機買入錯誤的對象。那將是一個投資人真正的噩夢。

 

所以這也回到我很早前提到的一個說法：真正的安全邊際首先是倉位管理，其次是正確的對象，最後才是價格因素。這個答案就是從錯誤的程度倒退過去的，這其實也符合凱利公式中先要概率（確定性）再要賠率（價格）的數學公式和思想。

 

我們都難免犯錯，但要努力減少嚴重錯誤的發生，更要從根本上杜絕致命錯誤出現的可能性。

 

拍兄，你平時都在什麼地方收集行業信息？哪些地方的數據靠譜點？比如醫藥 消費的行業信息。謝謝了！

沒有什麼神秘的地方，主要就是來自年報等公開信息，財務數據的歷史數據從新浪財經查找的較多，公司或者行業的調研報告主要來自「邁博匯金」。當然也會在雪球查找一些公司的討論來參考。

 

蒼老師好，您的書正在研讀中，一個人在剛入市時接受的投資理念很重要，直接決定了是不是會走彎路，如果是在早兩年看到你的書就好了！我想問的問題是關於企業分析方面的：每個人的專業背景、工作性質各不相同，在企業分析方面能力差異很大，對企業的戰略方向、行業發展規律了掌握的很少，作為小散如何培養自己在企業分析方面的能力，加強這方面的學習，您是如何看清上市公司的？

 

企業分析能力是個很大的詞，其實細分一下很容易發現其無非是以下幾點：

1，  解讀財務數據的能力

2，  對行業供需和競爭的理解能力

3，  對企業價值含量的判斷

這其中財務數據是基本功，每一個想進入企業分析領域的人不可能繞過這個門檻。好在這部分的知識是標準化的，也不需要特別高的程度。對行業供需和競爭的理解與每個人的職業和知識背景乃至於對社會發展的認識息息相關，這是形成不同的能力圈子的根本原因。這一點上最出類拔萃的人是可以洞悉商業前景、鑑別有效戰略以及預判競爭演變的人。

 

而第三點是投資這個行當特有的門檻，也是為什麼很多「行業精英、專業人士」到了證券市場卻很容易翻船的根本原因。對企業價值含量的判斷是一個籠統的說法，其包含了對現金流折現模型的理解，對企業價值週期的理解，對高價值企業特徵的理解，對股價溢價和折價形成的本質原因的理解。這是一個投資人修養進階的中高級階段，也是將一大堆人擋在成功的大門之外的一道高高的壁壘。

 

總之，先要搞定基本功，沒這個後面的就別談了。然後要不斷增強自己對特定領域上的專業認識，讓自己真正具備這個區域內的「商業常識」，進而獲得「商業洞察力」。此外，要具備對企業的價值進行評估的能力，跨過「從實業到投資的門檻」。

 

我的問題是：1）如何判斷當前的市場；2）要看清企業的話需要做到那些；3）在看清企業的情況下如何買入，是越低越買還是越高越買，如何止損和止盈。謝謝！

 

精準的判斷市場是一個永遠的夢。我認為市場在70%的時間裡是不具有重大操作意義的，判斷市場的極端態相對容易些。看企業請參考回答另一個朋友的「何謂企業分析能力」的回覆。對於價值投資人來說越高越買肯定是個奇怪的邏輯——高買和低買都是表象，本質是概率和賠率的關係。有的人放棄一些賠率而轉為等到基本面明朗、催化劑顯性等確定性更高的時候，這就表現為變高了才買，有的人正相反認為足夠低的價格會讓有限的基本面問題得到消化，這就表現為越低越買。所以永遠不要盯著行為本身，要思考其背後的邏輯。也不存在什麼完美的策略，一切都是利弊權衡的產物。

 

此外，買和賣不是孤立存在的，也不是目的而只是手段，具體如何操作需要將對象、時機、力度這三者結合起來才有效。具體請參照我書中的相關論述。

 

作為一個戰績優異的「散戶」，您覺得自己在投資中與大量的機構投資者的優勢和劣勢在哪裡？林奇的書裡說過一些，您能結合中國市場的實際再詳述一下麼？謝謝！

談不上戰績優異，我個人的要求不是很高而已。散戶與機構相比最大的優勢就是沒那麼多噪音：不用參加各種評比，不用接受不喜歡的熱錢，不用被死板的「風控」機制束縛，不用將精力廣撒網到幾百隻股票裡，不用為了吸引資金到處吹牛遭致高預期的壓力，也不用為了擠入這個圈子去接受幾年「專業教育」從而腦子裡塞入一些有害的東西…

 

看一個企業，如何進行分析呢？首先是先定性，大視野發現行業未來的機會，公司的機會，然後在定量進行分析。那麼具體如何進行定量分析呢？財務指標只是基本，那麼其他方面呢？

 

定性是確定其多大程度上具有高價值企業特徵，處於價值週期的哪個階段，以及其未來的經營態勢是怎樣的。較好的定性可以讓你對一筆投資的大邏輯了然於胸，這樣就不容易被一些突如起來的信息擾亂情緒降低判斷力。定量不僅僅是財務數據的勾兌關係，也包括了對其業務發展的一些關鍵要素的衡量，比如成長的彈性比如其主要價值要素（ROE的高度、持久度和淨資產的增厚度）的演變狀況等。

 

定性與定量不是截然分離的。事實上定性的很多依據就來自於定量的數據。但如果無定性的意識和能力，僅僅是在數據裡打轉轉，那麼很容易踏上價值陷阱，或者最起碼來說很容易事倍功半。它們之間的關係我認為是定量是服務於和充實定性的，定性的需要又指引了定量工作的重點和最需要關注的範圍。

 

你如何看待一家公司財務指標與相對估值指標（PE、PB)很一般但股價卻大漲的情況，比如上海鋼聯、比亞迪等？在對一家企業進行絕對估值時，對其未來的成長預期你最高能給多大的成長率？你願意為一家企業未來的高成長預期而接受的最高PE、PB是多少？

 

股價的漲跌未必時刻與一家公司的財務指標呈現對應關係，對於1,2年的時間內情緒和資金環境等可能佔據更重要的地位。所以我認為有兩種目的是只能徒增煩惱的：第一，試圖時刻解釋市場價格形成的理由；第二，試圖解釋所有公司其股價形成的理由。我不會為此太煩惱，承認看不懂就好了。關鍵是找到一些你能理解的公司，然後等待市場先生的愚蠢來臨。

 

對公司的成長進行精確預期也是非常困難的，我的習慣是首先判斷其處於擴張和業績釋放期還是低迷或者準備的期間，如果是釋放期我會根據已知的業務進展的詳細情況進行一些大致的測算。此外，對於估值我並不會確立某個公司一個必須的Pe或者pb，很多時候這都是刻舟求劍。我習慣的做法是反過來，看看目前的pe或者pb隱含了什麼程度的市場預期，以及在這樣的狀況下我如果買入是否具有一個有吸引力的賠率，除此以外估值還有其他可參考的角度比如市值差，而不管是哪種估值其有效的前提都是透徹的理解這個企業。對於如何用多種估值視角去審視投資機會，請參考書中「擴展估值的思維邊界」一章。

 

此外，對於估值的忍耐程度也與以下因素有關：是買入還是持有？持有期間忍耐程度更高些。倉位是否舒服？倉位舒服時忍耐程度高些。有無更好的可替代標的？無可替代對象時忍耐程度高些。市場的整體環境處於什麼狀況？牛市背景下忍耐程度高些。那種尋求「多少Pe肯定買入多少pb一定賣出」的照貓畫虎是注定失敗和永遠走不出困惑的。

 

最後我將書中的一句話作為結尾：估值的藝術性集中反映在不同的情況下投資人需要選取什麼指標組合並且妥當的分配這些指標在決策中的權重。

 

拍子兄，如何採用概率思維方式來分析公司的確定性？能否舉例說明，謝謝。

首先公司的不確定性是絕對的，確定性只是相對的，不存在絕對的確定性投資。

其次，不確定性是投資中一個重要的武器，它可以是敵人也可以是朋友，關鍵在於你通過不確定性拉開與市場主流理解的層次，並且在價格已經完全覆蓋了這種不確定性的時候下注，這也就是我說的「低風險高不確定性」。

最後，確實一些公司在經營和業績上更容易預期，這大體分為兩種情況：

第一，  處於一個經營的慣性期間，俗話說風口飛起來的豬而且風還能刮一陣子（或者是成功大公司，其資源的優勢和市場地位的壟斷性導致其經營的慣性也較強）。

第二，  同時具有需求持續擴張甚至加劇+強烈的差異化競爭優勢+良好的生意模式+優秀的管理層，這就是一個高價值企業的典型特徵，這種企業的長期預期顯然要明朗得多。

 

1.   對於未來市場空間大，核心競爭優勢突出的未來優勢性企業，但目前在該領域（非產品，公司可基於核心競爭力擴展業務範圍）尚處於起步和推廣階段，這類企業應該怎麼估值？對於軟件信息、醫藥、醫療服務、傳統行業觸網轉型，是否使用不同的估值方法，應該如何評估？
2.即使未來優勢型企業處於價值擴張階段，但短期也會受市場情緒影響，對此你是否會考慮擇時？
謝謝！

1， 估值的方法都是一樣的，不存在哪類企業逃脫估值的基本法則的問題。如果一個企業必須要用創新的估值方法才能說明其價值的時候，我傾向於認為這個企業和這個估值方法本身都問題很大。但是方法雖然一致，但不同類別和不同價值週期的企業顯然估值的中樞是有明顯差別的，這正是市場估值差異化的根本來源。具體如何定位其中樞，以及如何處理市場波動，請參考書中「溢價、折價及泡沫」這一章。

2， 價格波動是一種常態，如果跟著價格波動而擇時那豈非沒有消停的時候了？又怎麼可能真正的長期持有呢？但問題也沒有那麼僵化，比如對於一個標的有一個心理上的倉位，那麼如果倉位不舒服的時候當然可以根據市場波動的劇烈程度作出相應變化，但目的不是折騰本身，而是為了讓倉位組合更加舒服，這是兩個概念。

 

以前看您的博客說您搞清楚一個公司的基本面一般只需要幾個小時。您的投資好像也比較輕鬆，旅遊時間很多哈。:-) 不過根據我自己的實踐，幾個小時能夠讀完招股書和年報就不錯了。讀完之後對行業面貌和競爭對手的感覺還是云裡霧裡。我的問題是您研究基本面有什麼捷徑麼？怎樣能高效地抓住公司基本面的重點？我對您的大作充滿期待，謝謝！

幾個小時搞清楚一個公司肯定是誇張了，不大可能，我的原話是「真正有吸引力的公司應該是幾個小時的研究就能有基本答案」的。為什麼會這樣呢？因為當你腦子有一個「高價值企業」的模型和特徵列表的時候，你再去看公司就不是「事無鉅細」了，而是從厚厚的資料中快速的提煉出最重要的信息來完成「資格認證」，這通常也就是幾個小時的事情。

但這當然只是初步定性和畫輪廓，之後依然需要非常多的細節研究，持續的跟蹤和經營情況的評估分析，否則即使買入了恐怕也睡不安穩吧。至於我的投資看起來比較輕鬆，那可能一方面是因為我是個要求不高的人，另一方面這也是只與優秀的企業為伍的一種獎勵吧。

 

對於股票投資，格雷厄姆有個觀點是「回到現實中來」，被真正的投資者當做金玉良言，但是現今有很多投資者還根據格雷厄姆的企業價值來買賣股票，比如說有很多人買低估的銀行股或者低估的酒類股，但是根據「回到現實中來」這個觀點可以發現，如今的銀行和白酒是有問題的，是不能投資的，您怎麼看？一個人的兩種觀點，現在看來有些矛盾。

 

不要把一句話掐頭去尾或者不論其所言的環境和前提而用來「普適」，哪怕這句話本身是真理。何況，如何才是「現實」可能會有不同的觀點，我的看法是不要因為具體標的的不同觀點而輕易給別人貼標籤，劃分為誰是「真正的、純正的價值投資人」，這種習慣除了徒增口水戰外沒有任何意義。

最後，我看不到這句話與任何一個具體的投資標的有任何邏輯上的關係。如果說這句話的意義，我覺得就是任何時候要保持理性。

 

一個行業的拐點需要大致關注哪些方面，能舉個例子麼？我知道具體行業具體分析，但是想知道應該從哪些方面來判斷。比如從幾個行業消息或者數據就能知道一個行業的拐點到了。尤其是由盛轉衰的拐點。

抓拐點從來是最迷人的一項運動，這毫不奇怪。

但我奇怪的是，如果拐點這麼好判斷，特別是簡單到「從幾個行業消息或者數據」就能知道的程度，那像公募基金最喜歡做的「行業輪動」就應該是世界上最棒的投資方法，可結果呢？

實話實說，我也曾試圖找到這方面的竅門，但結果很不理想。我發現我為此折騰而付出的精力，與所獲得的回報相比完全不成比例，而且那種需要廣泛關注、時刻豎起耳朵、努力挖掘第一線信息並且敏銳反映的投資模式既不是我的能力所在也不是我想要的生活狀態。我覺得所有人都會有嘗試的衝動，但其中絕大多數人最終會明白這個道理的。

  

「當股價下跌時，董事誇誇其談其產品的技術壁壘的時候，需要思考的是可能當前公司的問題不在產品技術的壁壘，更多可能是市場和公司的治理。」請問如何分析這個市場的問題？

這裡說的「市場問題」我理解是市場的中長期供需環境發生了變化。

但市場的變化並不總是在股價上馬上反應出來，而且股價有些時候是暗示有些時候就是噪音。要知道，當股價下跌時也可能什麼問題都沒有，呵呵。公司經營環境有無問題並不需要「股價下跌時」作為背書，而當價格波動時習慣去「解釋股價」的人，在投資上的典型特點就是疑神疑鬼總是被股價牽著鼻子走，如果再雄辯一點兒，那簡直就是股評家的絕佳人選了。

實際上，能不能區分出什麼時候股價在透露信息什麼時候是噪音，就是優秀投資人與苦逼股民的一個重大分野。對這點，可以參考書中的第三部分「理解市場」。

 

我的問題是：為什麼說投資是一種生活方式？如何讓投資成為一種生活方式？

投資最大的好處就是可以站著把錢掙了，你可以最大限度的成為一個不必為了現實利益而卑躬屈膝的人，而且市場先生會逼迫著你不斷去強化自己的思維和看待問題的方式，這一切都會潛移默化的影響到日常生活的狀態。

投資不應該是一場搏殺，它是具有內在的韻律和美感的。它與社會發展，歷史進程，商業規律，個體奮鬥和個人修養都有緊密複雜和微妙的關係，認識和把握這種關係，就不但可以在股市中賺錢，而且還可以體會到投資的美好，而不是像一般股民一樣天天徘徊在緊張、刺激、悔恨、忐忑之中。

當我們能夠體會到投資思維上的魅力時，財富就只是個必然的附帶品而已了。將這種思維方式和認識世界的方式放到生活中去，就是一種特有的人生態度和生活習慣。

 

我的問題是：巴菲特說不要借錢買股票，作為散戶投資者利用融資槓桿你是怎麼看的，你如果遇到一個好標的你會適當融資嗎？（當然這兒考慮到好標的的真實性用控制倉位比例來控制風險）謝謝！

我不喜歡槓桿，因為在我看來如果有足夠的能力那麼現在的資產已經足夠做到很滿意的回報，如果能力不夠槓桿也解決不了問題（小槓桿意義不大）甚至成為毒藥（大槓桿一次失誤就夠10年受的）。這也是我為什麼不建議30歲以前以及資本過於薄弱的朋友，先不要將證券投資作為一個首要的事情，因為資本過小加上股市裡神話過多，確實很容易讓定力不足的人產生加槓桿和搏一把的衝動。

當然有一種例外，就是未來自己的預期現金流非常好和充裕，但是短期確實出現了極好的機會，這種時候我不排除階段性的拆借一下資金。但前提一定是未來的現金流在最差的情況下也毫無問題，不會因為斷流而成為「強制賣出者」。

 

淺談估值、企業分析與投資體系（下） 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101ruv7.html

請問您幾個問題，非常希望能得到您的觀點分享，謝謝！
(1). 關於企業分析，在紛雜信息中提煉觀點，之後驗證觀點的流程，您一般是怎麼做的。
先根據多年財報信息，行業比較研究得到大體的看法？如果是較短期的觀點可能等待一段時間就可以驗證；如果是行業走向不清楚時，中長期的觀點如何驗證呢？也就是說，對於不確定性，您是更願意相信自己的判斷，在一切不確定的情況下打折購買（當然也可能會碰到價值陷阱）；還是要等到基本面清楚，消除不確定性之後付出溢價購買？
(2).您認為基本面研究要做到什麼程度會比較足夠。記得有個說法是20%的時間可以得到80%的有效信息，之後的研究邊際效應遞減。對您的投資來說，您覺得最需要關注的80%信息有哪些？
(3).關於經典的成長vs.價值(逆向)，我覺得其實不管是成長股還是價值股，其實都可以用dcf模型統一來思考，關鍵就在於對之後幾年的經營情況的折現(利潤也好，現金流也好)。經常遇到的問題是，對於處於風口的行業，那短期內真的是順風順水，基本上全行業只要不是太差的公司都會大賺特賺，但隨著超額利潤引來眾多競爭者，這種無差別的增長也會告一段落。可這樣的行業在風口時估值一定是居高不下，還可能在一段時間內越來越高。
對於投資成長股，難點就是長期可持續的增長該怎麼算，吸引來的競爭到底會有多少，很不確定。雖然這麼多不確定，但短期內的業績和市值增長還是很誘人。您一般怎麼權衡估值上的安全邊際和成長股常見的短期高估值？對於價值股或者逆向投資，那就正好相反，短期內肯定增長有限，甚至碰到行業低谷衰退幾年。行業的低谷到底到哪裡，很難確定；何時反轉，很難確定；業內的player，誰會在低谷後領跑，很難確定。如果是您來投資，用什麼樣的方法來估值，怎麼把這些不確定性都考慮進來？謝謝。

 

1，我對此說過很多次了，梳理信息不是被一大堆文件和數據牽著鼻子走，而是先找那些能夠證明其（或者證偽）為「高價值企業」的相關信息（這對我來說就是最重要的80%的信息--是權重，而不是信息的密度和數量），這樣自然信息的權重和輕重緩急才可能有差異，也才可能做到「幾個小時就有個初步的結論」。具體什麼信息是我最關注的，請參考「dcf三要素」以及「高價值企業的奧秘」。

2，行業走向不清晰的時候（至少是我得不到清晰的答案）我就選擇放棄了，沒有然後了。在我的定義中，對行業中長期供需前景和競爭格局的理解是確認其在能力圈內的基本要求。

3，不確定性是永遠存在的，而且要善於利用他們。比如大家提問說的特別多的是「估值已經很貴了，如何處理未來的不確定性呢」？但我卻要反問：為什麼在市場對其不確定性擔憂的時候，你不能先於市場利用這種擔憂而以合理甚至便宜的價格買入它呢？

是沒有機會嗎？大錯特錯！我看到的幾乎所有大牛股都有短則幾個月長則數年的「折價」期，那個時候，說「貴」的人在哪裡呢？

說到底，投資只有2個解決方案：第一，你要擁有洞察力和前瞻性，那麼你既可以買好的，也有充裕的時間買得好；第二，你沒有前瞻性但有強大的執行力和耐心，就是死等市場最佳價格出現。

這兩個都不具備，然後說「都很貴，也很誘人，我也不確定他們的未來，而且忍不住，請告訴我該怎麼辦」，我的回答只能是：離開市場。

4，具體的投資策略（成長？價值？趨勢？）從來不是我的目的更不是我的信仰，而只是我的手段。在他們之間進行切換對我來說沒有心理負擔，只有合適不合適。做到這一點的前提是，認識到任何具體方法都是有侷限性和適用環境的。接受這種侷限性，思考哪一種方法正在帶來更高的確定性和賠率，才是決策的關鍵。

估值不要想得那麼神秘，所有的指標都是為一個東西服務的：那就是概率和賠率！而有效利用這一點的前提：透徹的瞭解你的投資對象，靈活的運用不同的估值指標多圍著大象轉幾圈，好的投資機會就是越是通過多維度估值越顯示出其性價比，而差得投資機會正相反：某個指標看起來和便宜，越是多個角度看就越模糊。

對此，請參考書中「擴張估值的思維邊界」一章。

 

行業就像汽車，管理者就像開車的司機，如果一位優秀的司機開了輛傑出的車很可能就會跑的比別人快。蒼老師的分析中似乎很少提及管理者內容，你認為優秀的管理者應該具備哪些特性？另：特斯拉基本面不怎樣但股價賣的很高，銀行價值不錯但股價賣的很低，您如何中和基本面和預期的對撞。又或者趨勢投資和基本面投資是否可以兼容？

恰恰相反，我非常重視管理者（甚至因此曾遭到一些詬病），在「高價值企業的奧秘」中對於管理者的論述也是佔這一章篇幅最多的。具體請參考書中相關章節吧，我這裡不可能比那個更詳細了。

基本面和市場預期確實經常矛盾，通常情況下由於我們很難精確測量公司的內在價值，所以我傾向於對持有的企業，特別是未來優勢型企業予以更高的容忍度。但所有東西都是有個度的，當偏離這個度時候我也會考慮根據當前倉位和未來預期收益的情況進行一些調整。另外市場也會有銀行股這種處於極端狀況的例子，這時不必非此即彼，我的看法是都可以配置一部分。其具體安排因每個人的心理預期、風險承擔和資金狀況沒有標準答案。

最後，趨勢這個詞好像是價值投資人的毒藥，但實際上趨勢往往本身就是價值釋放和呈現的一種形式，只不過你要定義好這個「趨勢」是什麼？是價格線的延伸還是公司經營態勢的延伸？前者屬於投機的範疇，後者本身就是企業分析者的一個功課，何來不兼容只說？

 

我現在有個想法，一家公司處於幼稚期到成長期過程大幅上漲，甚至導致PE成百上千，不能說明估值高，但是安全邊際肯定是非常低，處於高速增長期的企業本身就是風險非常大的，但是相應企業在增長過程中的高估值，如果產品可以推廣開，那麼未來的市值將會更大，現在的高估值在企業成功後再看都是低估的，如果失敗，就是我說的安全邊際太小，可能導致非常大的虧損。所以可以說市盈率非常高，對企業內在價值而言，表面的高估值可能並不算高。不是很確定我這個想法對不對，這是幾分鐘之前的一個想法。

你這種推導邏輯當然是對的，但問題是，你真的能確切無疑的「肯定、並且準確測量一個公司的內在價值嗎？」如果你可以肯定一個公司未來10年的盈利將從現在的1億元提升到100億並且依然遠遠不到頭，那麼確實即使今天100pe買入也是極其理性的。

但問題就是，這怎麼可能呢？
安全邊際的意思就是把自己當做一個凡人，企業經營說到底是不確定性的，我們對於其商業價值、管理能力、經營壁壘等等的一切衡量最多只是提升判斷的概率，卻永遠達不到100%的程度。那麼問題就是，你錯了的時候，會損失多少？這個損失與你正確的時候相比，賠率是否足夠吸引人呢？

當你失去安全邊際的時候，你也就剝奪了自己唯一的改錯機會和錯誤後唯一的生還可能性。其實在我的經驗裡，一個你真正能把握的好投資對象，一定是先於市場的熱捧而發現的。當其估值已經被推到高的時候，大多數還說「其實並不高」的人，都不過是市場主流預期中的一員而已。

這個問題請參考書中「下注大概率與高賠率」章節。

 

拍子兄，你前面的回答把我的問題分解了，而沒有正視我提出來的問題，假如當作我說的非理性現象確實出現時，你會怎樣做？

很簡單，利用他。如果你已經失去了利用它的能力，還堅持認為自己是對的，那除了忍受你還有別的辦法嗎？

 

買銀行股堅守了三年是錯誤嗎？很想聽你的看法。

這麼說吧，同樣的一隻股票，你在什麼位置買的，用多大倉位買的，以及買入的理由、基本預期和整體投資步驟的安排是怎樣的，這一些列的問題都決定了它是錯誤還是正確的。我向來反對不加前提和邊界條件的談所謂的「對錯」。

你對上市的銀行有神馬看法呢？

我上次在雪球訪談的時候（大約2011年？）就有問這個問題的，今天還是這個問題。我用同樣的答案回覆:銀行與銀行股是兩個問題，對於銀行考慮的是其經營態勢的問題，對於銀行股則除此之外還要考慮風險機會比的問題。對這兩個問題，我在書中都有相關的討論。

 

我現在糾結於「持有是否等於買入」的問題。主要是想確認對價值投資認知是否是完全對了的。拍兄有何見解？

alexey朋友的回答我認為很好，稍微補充幾句。

在買入之前現金是你的資產，在買入之後股權是你的資產，這兩者在風險程度和心理預期上當然是有差別的。持有現金期間你的比較基準主要是無風險收益率（國債），而持有股票後你的比較基準可能更多轉換為超出目前持股的更優選擇。

在我看來，對企業而言你是買入還是持有沒有區別，因為創造價值的是公司而不是我們。但為了獲得初始的安全邊際和心理優勢，顯然買入對價格的嚴苛和敏感程度要大於持有。有些價位你還願意持有，但卻不願意新買入，就是這個道理。其實最核心的問題正是我們無法精確測量一個公司的內在價值，更無法做到時刻精確測量並與市場價格進行比對。

 

面對2013年以來如此結構分化的市場，問一個老生常談的問題，如何定義和判斷一家企業的價值？

企業價值分析的部分回答了很多，請參考前面的回答。這裡我想談談你提到的結構分化和應對的問題。

熟悉我的朋友知道，在博客上我是2011年開始思考估值差越來越突出的問題的。估值差的存在不但有其合理性，而且可以說是非常合理和市場有效性的一種體現。具體這部分的推論和討論請參考書中「溢價、折價和泡沫」一章。

但是面對估值差怎麼辦呢？提供一個簡單的思路供參考：我看待問題無非是分為幾類，可以向上雙擊的，可能向下雙殺的，估值可保持能吃業績的，業績會被估值回歸淹沒的，估值被業績回歸撫平的。

對於目前的創業板和新興產業而言，整體性的估值過高是明顯的，要非常小心向下雙擊或者業績被估值回歸淹沒，少數非常優秀的公司還可以吃業績。普遍低估值的群體中，要小心其業務特徵槓桿性質突出的，或者進入長週期的業績下滑方向的，那麼其低估值可能存在假象。對於資產負債表強大，市場需求長期存在以及具有獨特競爭優勢的低估值企業而言，未來至少吃業績，甚至可能向上雙擊。

當然，這只不過是一種思維推理，現實情況會因每個人對於每個標的具體經營判斷的差異而產生不同的判斷。

如果說對於投資的建議，那麼我想以較長的週期而言，從普遍的角度來看，低估值是獲得良好回報的重要因素，這一結論隨著樣本數越大時間越久會越有效。但對個股或者少數幾隻股票的持倉組合來說，企業的素質和未來的經營發展狀況則是最關鍵的因素。

對於擅長商業判斷的人而言，精選高素質個股的較為集中持有往往是最優策略。而對於商業洞察力一般但執行力較強的人而言，相對分散的逆向投資往往是不錯的選擇。

但有一點需要注意：估值差拉到極點必然面臨回歸，但試圖運用這種現象而玩估值套利或者高低估值輪動卻往往是聰明過頭的表現。實際上精確的在高低估值群體中來回做恰恰是沒有主心骨的表現。投資最後回到的一點必然是做自己真正看得懂的東西，試圖跟隨市場的當前特點而玩弄某種針對性的交易策略來「優化」，最終往往會搬起石頭砸自己的腳。

 

【總結】

一點感想，一些朋友的問題都是試圖找到「某種可量化、至少是有個確切模型的投資技巧」，無論是買賣的交易策略，還是估值，又或者是企業內在價值的分析，這方面的傾向都是非常明顯的。

但我只能說事實會讓你失望。因為投資不是一個純粹的科學實驗，它在很多問題上既有一套可參考的體系（比如價值產出的根本因素、財務數據和年報信息、以及大致的估值體系），但它難就難在一方面非常強調具體問題具體分析，另一方面又對於「度」的把握要求非常的高——而這，也正是投資藝術性的體現。

什麼是「度」呢?蒙娜麗莎的嘴角稍微再咧大點兒或者閉緊點兒，也許就再也沒有那個韻味了——再高明的美術老師或者藝術家，也只能教授大眾該如何正確的握筆、調色、通常的結構規劃和筆觸的多種用法，但他永遠無法告訴你下一個蒙娜麗莎的嘴角該翹起多少。

這就是度，度是藝術的一種典型特徵。正所謂，多一分則顯得肥碩，少一分則過於纖弱。這是沒法標準化的，這正是藝術之美和投資之難的關鍵所在。

當然藝術是一種高級別的問題，對於絕大多數人而言其實基本功是否紮實才是最需要考慮的。連握筆都不穩、色彩都不會搭配，蒙娜麗莎的嘴角還有意義嗎？投資一怕坐而論道誇誇其談，二怕偏激固執缺乏靈性。

所以一個散戶的自我修養，不是那麼容易的，沒有什麼捷徑走，沒有什麼大神能給你一套傻瓜式的炒股公式，一切只能沿著基本的投資價值觀、企業價值分析方法論、市場定價體系的認識一步步的前進。

這正是投資的困難所在，也正是投資的趣味所在。共勉。

 

【麻煩大了】「水晶石」褪色

http://www.infzm.com/content/99695

盧正剛是很講「政治」的，否則斷不會到「兩會」結束才向自己的員工宣佈壞消息——他用十八年打造而成的「亞洲最大數字視覺展示企業」——水晶石數字科技股份有限公司，已行至水窮處。

就像被無數次印證過的摩天大樓效應——封頂時往往便是經濟衰退的開始，水晶石數字科技股份有限公司在2012年以三級贊助商身份加盟倫敦奧運會，聲譽日隆之時，危機已漸漸顯露。

2013年，因訂單銳減、應收賬款激增，號稱擁有三千員工的水晶石已裁撤了三分之一，僅北京本部就縮水五百餘人。而至馬年春節前夕，按創始人兼公司董事長盧正剛的話說，「資金周轉出現嚴重問題，資金已基本斷流」。

盧氏每年初始都有向全體員工致信的習慣，這次的電子函早已明稱「有因就有果，該經受的就要經受，該償還的就要償還」。可惜，那些干著技術活操著文藝心的部下們就像公司的名謂，果真質樸，以為只是這位名冠同業的大老闆為不愉快的過往一年畫上句號，而今邁步從頭越。哪曾想，這僅僅是開始。

看看通知中的條款吧——員工可以選擇調轉其他部門，但工作地點和工作崗位須服從統一安排；成立承包工作室自負盈虧；成為外包商自負盈虧；如若處待崗階段，則工資全額發放至4月25日，之後按北京市最低工資標準的70%即1092元發放，若接受調崗，合同轉至一家新成立公司。有趣的是，近十年來水晶石系繁衍出不下十家同門企業，而這個突然冒出的承接平台卻連老員工都聞所未聞。

其實，梳理水晶石公司的發展軌跡不難知曉，這家公司的崛起，既有先知先覺搭上順風車的必然，也有不斷從政府處獲得大型活動訂單的助力，這恰是民間一直猜度盧氏家世背景的原因。至於利用計算機CG技術為大型影視劇、紀錄片提供虛擬視覺呈效——諸如故宮、大明宮、大國崛起、新絲綢之路等，只是薄利賺吆喝的順手活兒，而正是這一點使其與歐美服務於娛樂產業的同行有著迥然差別，也造就了其一度近乎五十倍至百倍於外國同業的體量。

毫無疑問，建築系畢業的盧正剛敏銳地捕捉到房地產業在中國迅猛崛起的商機，電腦技術用於建築外立面呈現也確實是眼見為實的好手段。但是在遍地山寨的土地上，更多屬於人機簡單整合工作的生意並沒有太寬的護城河。

真正令水晶石曝得大名的當然是其成為北京奧申委的三維圖形贊助商，而2008年8月8日鳥巢壯觀的光影地毯和李寧升空點火背後的全球接力視像，則是千金難買的實力宣言。至2010年上海世博會中國館中128米長6.5米寬的清明上河圖動態呈現，不僅拿獎到手軟，也直接營收2個億，名利雙收。

如果此時此刻再翻看水晶石員工披露的盧氏2011年末的講話，可以發現其極為矛盾的心態，一方面他告誡「水晶石不應該是亢奮的、得瑟的，不能是那種得志忘了本」，並清醒地判斷「有人在玩政治，社會的風氣已經在侵蝕水晶石」；可另一方面，當掌管文化宣傳的官員提出水晶石要成為世界第一的期望時，他也頗為得意。

「這是一份不能承受之重的榮譽和責任，但是，我認為，出於各種原因，他們喜歡我們」，請注意盧氏這句話的前後順序。而結果則是水晶石以中國文化創意產業代表身份走向倫敦奧運，盧本人亦在英國一待就是一整年。或許，在盧看來，水晶石不像後來小馬奔騰3000萬低價收購的破產的好萊塢特效公司，因為潮汐式規律往往有了上頓沒下頓。代國出征，就算500萬英鎊贊助費著實不菲，但有了國內各級政府大筆訂單，何足道哉？

就像風光一時的高端餐飲和園林企業，但凡在2011和2012年大肆擴張，以公務消費和政府訂單為憑據跑馬圈地者，無一例外在2013年急轉而變的形勢下陷入僵局，大筆的固定資產投入、大批新招入的人馬，面臨的卻是臨時取消的訂單或難以追討的應收款項。昔日氣粗的埋單者此時不能也沒能力襄助你了。哪怕爾等貴為「第一」。

不能說就此打回原形，但說一句「元氣大傷」倒也不過。對水晶石而言，保存實力、化整為零以圖東山再起或許是條出路，但遊戲規則改變時，名聲很難當飯吃。七年前投資水晶石的聯想系君聯投資私下透露「沒有放棄」，可君聯共投資兩百餘家企業，面對一家2013年已撤銷了上市申請的公司，信心還能維繫多久？新政策倒是盼來了，高新技術文化創意企業所得稅下調至15%，可對於一個急待解決開鍋問題的企業，所謂餐後甜點又有多大幫襯？

整整20年前，《阿甘正傳》上式上映，片中羽毛徐徐然飄落的婉約鏡頭正是CG技術的傑作，次年，該片榮登奧斯卡。也是在這一年，水晶石公司成立。還記得片中那句著名台詞嗎：人生就像一盒巧克力，你永遠不知道你接下來將得到哪一顆。

微博投資感悟（十一） 水晶蒼蠅拍

http://xueqiu.com/1449612549/29727924
每一個糾結的現在，都來自一個草率的過去，並將走向一個遺憾的未來。人的行為和思維是有慣性的，要想徹底改變談何容易，在錯誤的道路上時間越久越積重難返。所以，從一開始就深思熟慮的選擇一個正確的方向，才是真正的聰明人。

優秀的企業和投資人具有同樣的特徵，那就是不斷的進步，拉開與競爭對手在能力上的距離。以5年的時間看企業，原本差不多的格局中優秀者脫穎而出一騎絕塵。以5年的時間看人，本來差不多的水平中優秀者連上幾個台階，知識素養的k線走勢完全呈現大牛股特徵。而大多數人的能力卻始終處於st的邊緣。

長期來看股市中的投資收益取決於綜合能力，股市不但在反映企業價值上是有效的，其對投資人能力的反映同樣是有效的。股民們的悲哀在於總是本末倒置，始終幻想高收益，卻從來不為這種收益的基礎添磚加瓦。n年下來一看還是在原地打轉，在自作聰明中浪費生命，在浮躁悔恨中不斷輪迴。

價值投資是嚴密系統的方法論，不是優美空洞的心靈雞湯；長期持有是複利的理性選擇，不是騙子的避風港；投資境界是長久學習踐行的自然結果，不是神奇玄妙的宗教修行。別把本來複雜的弄得太簡單，也別把本來簡單的搞得太複雜，這既是一個人投資悟性的體現，也是投資這行終身的自我修養。

春秋陶朱公的《商訓》中提到「能安業，厭故喜新商買大忌；能知機，售貯隨時可稱名哲；能遠數，多寡寬緊酌中而行。」這些正好對應投資中的專注守拙、對風險和機會轉化的敏感性，以及保持前瞻看問題的習慣。可見自古做生意要成功的基本原理都是相似的，困難的是真正理解其內涵並抵制誘惑的堅持。

投資上有兩種悲哀：第一，總是試圖用一種投資方法去解決所有問題、解釋所有現象，唯我獨尊容不得其它人和方法；第二，總試圖找到一個完美的投資方法，意識不到得失的必然，於是左顧右盼患得患失。第一種人成為了偏執狂稍不如意就批判市場以真理自居，第二種人變成牆頭草永遠都不能堅定一次。

未來優勢型大牛股的特徵：初期業務處於某種迷霧中，市場對其業務空間和競爭優勢都不甚了了。但隨著公司逐步進入優勢揮發期，業績呈現出「總是超預期」的特徵。與之伴隨的，是其競爭優勢和成長空間的逐漸顯性，市場估值隨之從經常性平價甚至折價，進入經常性溢價。長週期雙擊由此達成。

曾經說了很多投資未來優勢型企業的原因，但其實由此同樣可以理解投資一個未來優勢型的國家同樣是關鍵性的。優勢釋放初中期的公司總是不如偉大企業的績效驚豔、規章完善、處處洋溢著「高大上」。但對於具有洞察力和前瞻性的投資人來說，這樣的公司反而提供了長長的雪道。公司如此，國家其實也如是。

一些公司在順風的時候，確實好像傻子也能經營躺著都能賺錢，其實這就像在牛市的時候傻子賺的錢也可能最多一樣。「護城河」當然是一個好東西，但好東西推到極致也會變成可怕的偏執。商業世界裡「有限性」和「均值回歸」從來鐵面無私，對企業中長期經營態勢的判斷，是個複雜但機重要的功課。

國內的價值投資輿論往往討厭「創新和發展的不確定性」。確實有些生意數十年都不變，但這不代表其價值含量也是靜止和始終處於初始狀態。生意模式可以不變，但其內外部驅動力、增長的彈性、業務再複製的潛力等等可能不變嗎？企業內在價值這個東西，就像人的生老病死一樣，是有其生命週期的。

看到一個觀點很有意思：中國的改革當然引人注目而且勢在必行，但被忽略的是當今世界相當多的國家一樣面臨著改革的壓力。很多國家也都在原有的道路上遇到了瓶頸甚至困境。誰能先一步下決心並具有執行力，誰就在下一步競爭中佔得了先機，也許30年後的國際格局取決於今天誰更富有行動力。

很久前一個同事問我這行的春天何時才到？我說，等你看到這行出現億萬富翁的時候。10年不到，這個當時看起來純屬吹牛逼的假設已經遠超預期的實現。中國的轉型之路何時能成功？當a股的中堅力量是一批1000億市值的創新、高附加值企業的時候。可以拭目以待，但僅僅是等待即便正確了也與財富無關。

運氣對於投資績效的影響是顯而易見的，雖然拉長了週期來看，投資結果取決於能力所導致的必然性，但短中期而言運氣所導致的結果差異也可能不小：即使邏輯正確並且最終被證實，但其實現的時間週期和幅度強度乃至於節奏都可能會超出意料之外，好運氣使得投資邏輯的正確性以更高的效率展現和放大，甚至原本錯誤的理由卻收到獎勵，壞運氣卻可能正相反。好運氣來的時候賺足，壞運氣降臨的時候別中大招，前者需要前瞻性和概率思維，後者要始終遠離重大的行為禁區。

「獲取穩健的回報」是一句很安全的話，但除非已經有很大的基數，否則所謂的「平穩的獲取每年20%」既沒法達到財務目標也不具有可能性。長期來看要獲得25%的復合收益率確實極其艱辛，但投資回報的另一個特點卻是回報率極大的「不均勻性」。認識到這種不均勻性的原因和意義，才能提高成功概率。

其實有複利的規律在，收益率並不急在一時，只要不犯大錯堅持做對的事情，良好的回報只是個時間問題。投資人真正最幸運的，其實不僅僅是賺錢，而是還能賺時間——絕不把時間浪費在不喜歡的事情上，自由安排感興趣的事兒。讓賺錢為生活服務，而不是生活為賺錢服務，這才是投資最珍貴的地方。

豬在天上飛的久了，就真的以為自己也有一雙隱形的翅膀。其實那只不過是風還沒停而已。這個世界上要想混點兒名氣，沒有什麼比咬死一個方向更聰明的方法，因為你總會對一次，甚至會對很久很久。但要想成為一個聰明的投資人，也沒有比這樣做更愚蠢的了。

很多人很喜歡強調「投資很簡單」。當然，如果隱藏掉那些繁瑣的數據蒐集和分析過程、不說出來那些業務分析過程中步步推進的商業邏輯、不給你看見大量的思考過程和不斷討論中的持續進步，只是直接給出一個結果和大致的原因，那麼看似確實是「很簡單」的。

大多數人總是聚焦在最終結果上的差異，更不少由此憤憤不平和嘆不公平不幸運者。但如果也願意看看造成這種差異的過程，恐怕能讓人清醒很多。以投資為例，如果把那些優秀投資人所讀過的書、所寫過的思考、所付出的勤奮列來比比，估計失敗者中99%是不好意思對這種差異說什麼的。人無自省，事無善果。

在投資中犯錯是難免的，差別在於錯誤的級別不同。一般的錯誤，嚴重的錯誤，致命的錯誤，這三者之間的差異已經足夠導致財務結果的天差地別。集中發生的一般錯誤往往變成嚴重的錯誤，執迷不悟的嚴重錯誤可能導致致命的錯誤。故事開始時可能是因為專業因素，但最終的慘案大多是因為性格因素。

公司的投資價值通常與信息的時效價值成反比。最脆弱的公司，一點新的行業新聞和政策動向都需要小心，否則不定哪天就成為了大拐點。正常的公司，起碼每年的年報和相關的報告是很重要的，缺了這些來年的經營就很難判斷了。最優秀的公司，極端點兒講幾年不怎麼關注也問題不大，它總會自己照顧好自己。

一般而言，我是很不喜歡「戰略轉型」的公司的，特別是那種因為可見的行業不景氣而提出轉型的。這種公司一般說明其前瞻性比較差，通常沒有什麼真正的戰略，不過是順著行業波動而做出適應性舉措而已。資本市場對於能提出一個誘人轉型前景的公司容易給贊，這時的高溢價要非常小心，很容易成為陷阱。

《大國重器》代表了我國工業化高端領域的突破和努力，這種工業精神是可貴的。而從投資人的角度來看，片中談到的領域和代表企業卻鮮有大市值公司。這其實反映了有趣的現實：商業價值並不總與社會價值或者國家戰略安全價值一致，高精尖工業品的商業價值往往還不如礦泉水和空調。這既不奇怪也不矛盾。

一個人在股市上經歷的跌宕起伏傳奇程度，與其方法的學習價值基本上呈反比。最好的投資人的經歷（特指股市經歷）應該是拍成電影讓人看著打哈氣那類的。這正是孫子兵法講：善戰者無智名、無勇功的意思。明白這點的人，其實應明智的少談自己股市的慘烈生死搏擊和驚人的戲劇化轉折，那真是自黑。

打過紅警或者帝國的朋友應有體會，在一場混戰中如果存在1個真正的高手，那麼很快他就能佔據優勢，並且其對「基地」無論是經營的效率還是佈局的思路上都明顯有異於對手。其實觀察某個行業的競爭也有相似之處，當一個企業顯示出眼界格局、市場佈局、執行力的全面優勢時，已經提前洩漏了結局。

話說有人的地方就有江湖，投資圈也不例外。但相比較而言這個圈子還是簡單很多，這倒不是說干這行的人能有多純潔，而是這行與大多數行業不同的一點在於：業績才是硬道理，而業績這東西是互相吹捧也無用或者棒殺不了的。對一個像我這樣快不惑了還沒學好「社會學」的傢伙而言，有這樣的地方還是挺幸運的。

看到一些企業投資價值方面的討論，上來就是資產負債表加加減減，然後分紅率算算，然後一句「不考慮未來企業盈利情況，我的投資收益應該是*年回本」。我很疑惑，最首要的企業盈利情況不考慮，那資產負債表和分紅這些基本建立在企業經營基礎之上的東西還有必要考慮嗎？企業畢竟不是國債。

高估值低估值都是表象，價值週期、生意特徵、可確定性上的不同才是根本。取某一時段的估值差來看問題意義不大，選擇溢價還是折價的傾向本身也不代表投資上的優劣之分。但是理解溢價與折價的基本原理，卻是判斷「錯誤定價」的基本前提。否則，成長陷阱或價值陷阱遲早會不期而遇。

每個投資人都需要好點子，但總是不斷的反覆尋找它本身已經說明還不明白什麼才是好點子——如果這個決策的有效期達不到起碼3年以上，不能在相當長的一段週期內帶來穩定可信和具吸引力的投資邏輯，不能讓投資人遠離躁動不安的享受投資的寧靜和快樂，那還叫什麼好點子呢？

五糧液13年第三季度收入同比-40%，淨利潤同比-52%，1-3季度淨利潤同比-8.95%。格力電器第三季度收入同比+21.8%，淨利潤同比+44.8%，1-3季度淨利潤同比+42%。一個是「傻子也能經營的公司」，一個是「慘烈競爭的市場」；一個1年前還被認為前景光明，一個5年前已經被認為到了天花板。

其實五糧液也好，格力也罷，這裡的比較並不是說哪個必然高的問題。我的觀點向來是：時間是把殺豬刀——任何所謂牢不可破的護城河，隨著行業成熟度興衰變化甚至驅動因素的減弱，都有跌落凡間的那天。傻子都能經營，也有巨大的侷限性。不必傻唱什麼「永恆」，因為投資人的時間價值並不永恆。——比如10年後五糧液肯定還在，格力不太好說。但對投資人而言資金是有時效性的。如果從5年前1664點開始比，格力最近的收益率是將近600%，而五糧液是70%，這就夠追一陣了。行業可以永遠存在，但投資人又有幾個五年呢？

對於普通個人投資者來說，相比較機構最大的優勢就在於專注和時間。可這兩點恰好也是最不被散戶重視的。幾乎什麼東西都搞，天天急不可耐，這兩點就足夠讓一個本來的聰明人輸掉底褲。

初學者總對「操作體系」這詞兒感覺很神秘，更想得到些「幾個持股、分幾次買入、間隔幾個百分點」之類的秘籍。其實在我看來這些都是細枝末節和可以靈活處理的。我本人既曾全倉過1支股票，也曾分散持有5、6個；既有花了1年半時間慢慢建倉的，也有發現第二天就一次性買足倉的。這事兒不能盯表面。

從幾年的週期來看，真正具有重大操作意義的時刻並不多。關鍵是這種時刻出現時你要富有行動力，其它的垃圾時間儘管隨它去好了。尋機操作的原因是因為不滿意，如果局面很滿意，不操作其實就是最好的策略。但如果局面不滿意，重點也應該是尋機，而非操作。瞄準不行，扣扳機再勤奮也是枉然的。

投資的世界裡單談任何一個獨立的「點」都沒啥意義，否則投資就不會那麼難了。護城河不等於業績增長，業績增長也不等於投資價值，投資價值不等於業績前景要好，長期投資價值更不等於短期必漲，短期漲了還不等於驗證了正確的投資邏輯...把這些糊塗賬都弄明白了，投資才算是入了點門。

「買好的和買的好」哪個更重要？當然都重要，但如果不明白什麼是「好的」，那麼既不可能買好的更難買的好。那種「總是貴」們不就是如此嗎？其實回顧一下就很清楚，哪怕是超級牛股也大多出現過很便宜的時候，甚至是以年計的股價低迷。那時候「總是貴」們在哪裡呢？價格當然重要，但不能本末倒置。

當然我無意貶低以低價作為優先的投資方法，市場中可以賺錢的方法很多。但我個人選擇與優秀的公司一起成長，因為我選擇在陽光下生活。那些終日與垃圾公司鬥智鬥勇的活兒太累人煩心了，既然是個自由選擇的市場，為何不選擇愉悅呢？如果投資意味著天天掙紮在狡詐欺騙和懷疑中，我寧願不做了。

這一年截止目前已經差不多210多個交易日了，但我卻想不起來哪個印象深刻的日k線。任何一個猛烈的交易日放在周級別就弱化了，放在月級別就不值一提了，放在年級別就毫無意義了，更別提放眼5年以上的週期了。對於眼睛盯著企業經營的投資人來說，可能投資記憶中最難忘的日子都是和交易無關的吧。

投資人都喜歡說找自己真正能理解的公司，也就是要搞清自己的能力圈。但其實很多人並沒有清晰的定義出怎樣才算是「能力」？很多情況下，人們是看到公司確實業績增長特別是股價大幅增長了，所以感覺看對了。在沒有條理清晰的理解到底什麼是能力圈之前，匆忙確認所謂的能力也許比沒有能力更危險。

很多投資語錄喜歡談境界，但我認為境界這個東西要慎談。不是因為它不重要，而是因為在基礎不紮實的時候大談什麼境界是扯淡啊。投資這條路可以誇誇其談，可最終還是要一步一個腳印往前走。沒境界也能賺錢，沒起碼的知識和方法論那可是能賠掉底褲。境界最終是修養、品性和價值觀的自然結果，急不得。

對做實業的人而言，要把所有的精力都放在「怎樣把生意做好」。但對於做投資的人來說，更多的思考應該是「什麼才是好的生意」。企業家需要在自己的行當裡找到最正確的路和最優秀的人來完成一項事業，投資者則是分享到最好的生意及企業家的勞動果實。投資提供了原本不可能的很多選擇，感恩並善用。

翻了翻幾年前看過的一些公司，感慨對於那些歷史上從來都是差等生的公司給出「進入拐點」的判斷真的要非常謹慎，有時候這方面的風險甚至會高過以高價格買入那些很出色的企業。雖然不能用「祖上三代」去推導未來，但至少在投資領域一個公司的歷史絕對是不容忽視的。

在選擇股票的時候，我有一個小邪門歪道，就是看看我的隊友是誰，反對派又是哪些人。一些時候我對一些公司和時機並沒什麼感覺，但這個公司的支持者大體是一個什麼投資素質和水平倒是一個很好的參照物。如果你發現自己熱愛的公司後面跟著一大隊的「雛兒」，這可不是什麼好消息。

資本市場制度改革的推進可能會讓未來有更多的新玩法。但對我來說基本上沒有任何區別，我的投資方法也想不出有什麼需要與時俱進的。因為公司創造價值的規律不會被證券制度或者新的工具所改變。其實我看到的是，有能力的人根本不需要那些東西也早已成功，而未掌握根本規律有再多的新玩法也是枉然。

無論是在產業界、科技界又或者是投資界，一個幾乎是普適的定律是：那些最喜歡在媒體上洋洋灑灑寫文章指點江山的，或者最熱衷於巡迴演講的，其實際工作業績往往都是在業內比較差勁的。論抓熱點和詭辯，通常是高手，但看其執掌的企業或產品卻大多三流開外。媒體的寵兒，往往與真正優秀的事業無關。

在生活中，孤獨可能是一種無奈。但在投資中，孤獨卻是一種品質。寂寞只需要呼朋喚友吃喝玩樂即可消解，孤獨卻呼喚的是一種同頻率的心靈感應。孤獨是投資的一種常態，從忍受孤獨到享受孤獨，也許是一種成熟也許是一種習慣，也許兼而有之。它帶來心靈的沉靜和思維的通透，而盈利只是它的附帶品。

財富應該為我們帶來安寧和自由，帶來超脫的獨立和更多選擇的權利。但財富又容易讓人在追求它的過程中迷失原本的目的，當把追求財富凌駕在生活本身的意義之上時，人的心靈將被它綁架，似乎已擁有一切卻更加焦躁飢渴。人活一世最終不過一副入土的皮囊，富甲天下也管不了兒孫三代。看開，自在。

在持股時經常面臨短期利益與長期利益的糾結。從長期來看也許持倉的前景還非常具有吸引力，但短期1年來說又似乎面臨很大的調整或者跑輸市場的可能。這時候投資人面臨的像是一道哲學問題：未來與現在哪個更重要？隨便給出任何方案都不負責任，但我覺得解決問題的起點應該是：倉位是否舒服？

突破投資的那層窗戶紙兒需要一些緣分，讓投資從理念落地到有效的方法論需要持續的勤奮，而將各個重要的知識點融會貫通避免偏執又需要點天分。這三個條件每一個都可以篩掉一半的人，三輪下來大概還剩12.5%左右。所以說，股市里長期來看只能有1成左右的贏家，實在是太合情合理了。

股市不缺乏荒誕，但不代表自己看不懂的東西都是荒誕的。投資人的工作和價值就是去識別哪些是自己看得懂、把握得了的機會，哪些是無法理解的現象和不願承擔的風險，如此而已。天天這個泡沫那個荒謬的，是股評師的工作。我們可以不參與，但沒必要叨逼叨的拿自己的準繩和能力圈作為唯一真理。

這是個鍵盤英雄和網絡聖人扎堆的時代，裝b的最高境界是自己都被自己的演技感動了。看微博就可以輕易的理解為啥大多數人在股市裡會死翹翹——聽風就是雨、偏激、缺乏自控力、毫無思辨能力、永遠推卸自己責任、喊得和做的不一致、眼界狹窄...集體智慧or烏合之眾，取決於每一個個體的素養。

投資中找到合適的對象討論是必要的，但不要陷入辯論中——辯論的目的是說贏對方，而討論的意義在於尋找自己的思維盲點；辯論注重技巧（迴避鋒芒、偷換概念、煽動性等），討論看重的是實質；辯論往往是已經有結論和立場而去尋找維護面子的理由，討論則是持著開放性的態度尋求更深刻的認知。

就現在看未來而言（2013年10月），我認為最值得思考和關注幾點：1，市場總體的估值差過大是主要矛盾，中期來看存在相當大的回歸可能；2，產業結構的調整和由此催生的「新藍籌」現象依然是自10年以來本輪大周期行情的主旋律；3，股票資產依然是當前大類資產中極具吸引力的品種。

成功的投資人通常具有良好的戰略視野，他們更願意思考那些對長期未來起到決定性作用的問題。而普通人正好相反，某天的一個大漲馬上就可以讓他們激動萬分而無視了整體結果上的失敗。當一個人考慮的是10年週期的問題，他就會擁有未來。若只習慣考慮明天的問題，他注定只能收穫昨天的延續。

人生的幾件大事兒：生活上找對人，事業上跟對人，投資上看對人。對一個，保底。錯一個，遺憾。全對，陽光燦爛。全錯，生不如死。

巴菲特給大家的早課 水晶皇

來源: http://xueqiu.com/2864625868/31564836

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巴菲特給大家的早課
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註：文章來源於今天香港經濟日報“@張化橋 ”的專欄


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前不久，我讀了一本好書。它收集的是巴菲特幾十年來的文章，由巴菲特的朋友Carol Loomis編輯。我覺得此書很有趣，文筆也很優美。有些涉及到投資哲學，有些涉及到企業管理的道理。

我從中摘錄出15條精華，算是我的讀書筆記，與大家分享。

巴菲特投資哲學 15項精華

（1）巴菲特說，他每天踩著舞步去上班，因為他開心。他只跟他喜歡、尊敬和仰慕的人們打交道。I tap dance to work. I do business with people I like, respect and admire. （He leads an unhurried, unhassled, largely unscheduled life.）

（2）有人說，「我很討厭我現在的工作。我準備只幹10年。然後，我就……」對此，巴菲特說，「這種話就像等到老了再做愛一樣奇怪。」That is a little like saving up sex for your old age。

（3）巴菲特引用某人的話說，投資者的不幸都是由於他們不能安安靜靜的等待……。All men's misfortunes spring from the single cause that they are unable to stay quietly in one room。

（4）巴菲特認為，企業向投行徵求配股和併購等方面的意見，投資者向經紀人徵求股票買賣方面的建議，就像問理髮師，「我應該理髮了嗎？」 Do not ask the barber whether you need a haircut。

要買傻瓜也能管理的企業

（5）巴菲特認為，上市公司用自己本來就低估的股票作為貨幣（對價）去收購別的企業，簡直不可理喻。

（6）巴菲特認為，不要見上市公司管理層。見他們有害。你會被他們的口花花和忽悠所影響。我怎麼發現中國石油（PetroChina）這隻股票的投資機會的？潛心研讀。We read——that's about it。

（7）巴菲特說，如果企業處境困難，不要指望能幹的管理層扭轉乾坤。只投資傻瓜也能管理的企業，因為遲早傻瓜會來當政的。We have not learned how to solve difficult problems. What we have learned is to avoid them. I want to be in businesses so good that even a dummy can make money ……Someday a fool will （come to run the business）。

資金緊 投資好時候

（8）巴菲特認為，資金最緊張的時候就是投資的最好時候。The best time to buy assets may be when it is hardest to raise money。

（9）巴菲特認為，買便宜貨你好像佔了便宜，但是它的問題一個接著一個。如果你需要持有很長時間才能變現，你的持有成本就會要你的命。時間是好公司的朋友，爛公司的敵人。Any initial advantage you secure will be quickly eroded by the low returns that the business earns…… Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre。

（10）巴菲特發現了企業的「機構通病」：（一）企業轉向其實很困難。（二）企業只要帳上還有錢，就有人會設法把它花掉。（三）很多投資項目本來很愚蠢，但是企業內部策劃部總能找到採納的理由。（四）大家都愛模仿同行。

（11）巴菲特認為，投資的要訣是，買的東西好，價格合適。何時賣不重要，因為你本來就留足了空間。Never count on making a good sale. Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results。

（12）怎樣發現好企業？巴菲特說，你碰到時就會知道。就像碰到美女一樣。The truth is, you know them when you see them。在算帳時，不要算到小數點後面兩位數。

控制風險 不能把種子燒掉

（13）投資者要控制風險，不能把種子燒掉。巴菲特在其公司的牆上有個帖子：You only need to get rich once。（你只需要發一次財。）

（14）巴菲特說，投資者不應該關註某個行業未來會怎樣改變社會，怎樣高速增長。重要的是，投資對象（企業）究竟有無持續競爭優勢。

（15）上個世紀，道瓊斯指數從66點漲到11497點。在100年的時間裏它漲了174倍。但是，平均每年複合增長率是多少？你猜猜吧。只有5.3%！現在投資者所期望的年回報率總是太高，結果當然只有失望。

各位看官，希望上面的讀書筆記對你有用。當然，讀書筆記永遠無法替代讀書。當我旅行時，飛機延誤，我就拿出一本書來看看。這好像比微信更加有趣。上面15條精華中，我覺得第3條對我本人最有用。多年來，我的股票買賣太頻繁了。

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書名：《Tap Dancing to Work》

編者：Carol Loomis

撰文:張化橋 慢牛投資公司董事長

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註：

我的見解是：在每個交易日之前能看看巴爺的教誨，定能減少你做蠢事的次數

@Ten-Bagger @只差一步 @LeoLau @劉馬克

不同風格下能力培養的一些思考 水晶蒼蠅拍

來源: http://xueqiu.com/1449612549/31630838

在我書里曾列了一個低估值較高分紅特質的10支股票的組合，算了下以書截稿時的13年6月底為基準到9月3日的收益率為26.23%（算入分紅的話應該在30%左右，其中10支股票除了1支收益為-3.43%外其它皆為正），今年以來的收益率是13.88%（算入分紅應該在16%左右，10支股票全為正），同期滬深300指數漲幅分別為9.45%和3.11%。與我的實盤相比，是近2年來不同風格中差距最小的一次。

事實上書中舉例組合為了體現行業的跨度（選了10個不同的行業），而沒有將資金向最看好的行業和個股進行傾斜，這部分影響了這個組合的收益。我測算了下如果調整為我比較看好的個股（還是10支股票），那麽這2個區間內的收益率應該是反超我的成長股實盤組合的。

當然，雖然看起來這個示例組合的收益還過得去，特別是以滬深300作為比較基準。但事實上滬深300在這兩個區間內的收益是比較差的，如果以上證為依據則分別是16.87%和14.06%的收益率，那麽今年以來這個組合的收益率只是與上證基本持平而已。更不要提以中小盤為主的中證500，其去年6月為基準的收益率達到44%，今年以來也有23.73%。當然，中證500的優秀收益率確實充滿了太多個人投資鐵律所不允許參與的東西，因此雖然例證組合和個人實盤都沒有跑過它，到也心安理得。

其實從2年前開始，雖然我的實盤依舊是以未來優勢型企業為核心持倉，但同時我也在做另一種風格的模擬盤：就是以低預期低估值為特質的10只股票的組合，並且硬性規定組合確定後年內不得換倉（同時也在實驗另一種，即可通過年內有限的幾次換倉對低估值組合動態平衡的優化策略）。這種不同風格間的驗證比較，我相信持續幾年後再觀察思考會很有趣。

這個行為的初衷其實是對自己的一種提醒和鞭策。因為我所見的一些投資朋友，往往樂於給自己定義一個符號——或者是崇拜成長而盲目貶斥低估值策略的有效性，或者是以低估值為榮而對成長型投資毫無理解力，這種思維的自我強化下可能並不利於個人進一步的提升投資素養。過去幾年我也曾有此思維慣性，2年前開始對此有所反思因此有所行動——當然這也是基於我對不同投資風格固有缺陷的一種思考（這些書中已經有討論不再贅述）和解決思路的某種探索。

無論是國內還是國外證券市場，長期和大面積背景下的數據分析都驗證了一個2個因子對於投資收益的決定性影響：小盤和低市凈率（這一結論的數據依據和推論分析請見書中相關部分）。這其中收益率最為突出並且邏輯上也最為清晰的是小盤+低市凈率的結合，這其實正是未來優勢型企業的核心特質，但這一類投資對商業洞察力的要求極高並且有時可遇不可求，在一些特定階段可能是階段性最優選項，而在更長期來看則低估值元素的可獲得性更加普遍和經常性（但其階段爆發力和彈性往往遠低於前者）。那麽，是否對這兩方面的敏感性都加以持續的培養，並且在其中找到一個更舒適的度會更有利於長期投資呢？其可行性的答案可能需要一定的時間，但目前為止我感覺，至少沒壞處。

附加說明：小盤，低市凈率，作為兩個獨立的特征分組，在長期和全市場規模下的驗證結果已經比較明確了。當然，這是大樣本超長期下的一個統計，並不代表凡是符合小盤特質和低市凈率特質的股票組合都能夠勝出，此不再贅述。

至於小盤+低市凈率的結合，美國有統計，國內的數據我尚未見到。我個人對[小盤+低市凈率]是作為個股選擇條件而言的，而非指大樣本下的結果。並且這里的小盤和低市凈率都是相對的概念，而非某個絕對標準————例如，一個50億市值和3倍pb的公司，結合其生意特性和基本面而言，可能符合小盤+低市凈率，但也可能是太大和很貴了。