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PE与房子的联系——PE私募股权投资的盈利模式 Barrons

配对方程式解码嘉德地产金融模式

　　随着中国人均GDP的不断提高，消费能力增强，商业地产开始作为地产界的一个新领域受到重视，新鸿 基的租售并举模式更成为内地地产企业效仿的榜样，近期REITs的酝酿推出吸引了更多地产企业进入以租金收益或运营收益为主的投资物业领域。
从全球范围看，典型的租售并举企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的香港和新加坡，更孕育了一批优质的租售并举企业。但在相似的地区经济 模式背后，香港和新加坡的地产企业走上了两条不同的成长道路。在香港模式下，企业通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售并举，而新加 坡模式则更多借助REITs、私募基金等金融平台来完成租售并举。香港模式是重资产模式下的内部资金平衡，而新加坡模式则强调轻资产模式下的外部资金平 衡。两种模式各有优劣，香港模式下地产公司在转型过程中回报率低、风险大，但转型完成后企业抗风险能力提高；新加坡模式下地产公司在转型过程中回报率高、 风险低，但转型完成后企业抗风险能力改变较少。
作为新加坡模式的代表，嘉德集团（CapitaLand）的地产金融模式值得内地企业研究和借 鉴（图1）。自2000年确立轻资产战略后，经过多年的布局与扩张，截至2008年底，嘉德已构建了一个由5只REITs和17只私募地产基金组成的基金 平台，管理资产总额达到259亿新元（约合1300亿元），加上嘉德集团自身资产，总管理资产额达到450亿新元（约合2250亿元）（表1）。

其中，CMT（CapitaMall Trust）作为新加坡第一只REITs，以新加坡本土零售物业为核心资产，拥有新加坡地区14处商场和嘉德旗下另一只REITs CRCT 20%的权益，总资产达到75亿新元（约合370亿元）；而CRCT则是新加坡第一只以中国零售物业为核心资产的REITs，它拥有中国地区的8处商场， 总资产13亿新元（约合65亿元）；CCT是新加坡第一只商用（写字楼）REITs，拥有11处新加坡商用物业和嘉德旗下另一REITs QCT的30%权益，总资产69亿新元（约合340亿元）；而QCT则是一只以马来西亚商用物业为核心的REITs，在马来西亚拥有10处商用物业，总资 产3.4亿新元（约合17亿元）；ART是嘉德旗下服务型公寓REITs，拥有37处物业、3552套公寓，总资产15亿新元（约合75亿元）。
除了这5只REITs外，嘉德旗下还有私募地产基金17只，其中9只投资于中国资产、2只投资于日本资产、2只投资于马来西亚资产、1只投资于印度资 产、1只投资于中东资产、2只投资于泛亚地区（以澳大利亚为主）。2009年8月,旗下中国区私募基金CapitaLand China Residential Fund到期结束，超额完成目标收益。此外，澳大利亚上市子公司AustraLand在过去8年里先后发行了6只私募基金AustraLand Property Trust No.1-6。2009年嘉德更将零售物业整体上市，以扩大融资平台。
嘉德是如何构建这个巨大的地产基金平台的？

　　借助外部力量合作发起基金
　　借助国际资本和当地资源，嘉德解决了资本和优质物业两个关键层面的问 题，从而为其基金之路扫清了障碍。
在嘉德置地的地产基金拓展过程中，外部合作模式发挥了重要作用。实际上，在起步阶段和拓展新市场时，嘉德都 积极寻求与国际金融巨头或当地优势企业合作。
嘉德从百腾置地继承来的第一只私募地产基金IP Property Fund（1998年成立，百腾置地占20%权益）就借助了荷兰ING金融集团的力量。2001年，嘉德又联合欧洲保险集团Eurake合作发起了第二只 私募基金EOF，占50%权益。此后，在2004年进入日本市场时，嘉德与伊斯兰投资银行Arcapita Bank（伊斯兰地区首家投资银行）合作发起ARC-CapitaLand Residence Japan，专门投资日本的服务型公寓。而2005年其在中国发起CapitaLand China Development Fund时，则联合了花旗集团。
除了与国际金融巨头合作，嘉德更擅长与当地金融资本和优势企业合作。在中国，嘉德与深国投、华联商场、万科等 合作，为旗下3只私募基金和1只REITs输送零售物业资产，并与中信信托合作发起CITIC CapitaLand Business Park Fund，尝试向工业地产拓展。在印度，嘉德与当地最大的零售集团Patanloon合作发起私募基金CapitaRetail India Development Fund，并筹划REITs上市。在马来西亚，嘉德与当地最大银行之一—Maybank合作发起设立私募基金Malaysia Commercial Development Fund。
总之，借助国际资本和当地资源，嘉德解决了资本和优质物业两个关键层面，从而为其 基金之路扫清了障碍。而反过来，随着嘉德地产金融平台的扩大，国际化优势和亚太区的地产金融经验又为它赢得了更多的本土合作机会。

　　私募地产基金与REITs协调成长
　　2006年以后，嘉德有意识地在重点市场进行私募地产基金与 REITs的“配对”发展，让REITs成为其储备基金的资金后盾，而储备基金不断孵化新项目，并向REITs注入优质零售物业资产。同时在集团层面不断 优化配置，从而构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道。

　　同步推进
　　嘉德地产金融之路的另一个特征是私募基金 与公募基金（REITs）的协同发展。自1998年参与发起第一只私募基金后，2002年嘉德发起设立了第一只REITs，此后就开始了“两条腿走路”的 地产金融模式：2003-2004年成立了3只私募基金和1只REITs，并被选为香港领汇基金的管理人；2005-2006年成立了5只私募基金和3只 REITs；2007-2008年成立了9只私募基金，计划成立1只印度REITs和1只马来西亚REITs；未来几年内计划使REITs总数再翻一倍达 到10只，并继续扩大私募基金平台—如果说早期嘉德“REITs+私募基金”的交错成长、相互扶持带有偶然性，那么，进入2006年以后，嘉德开始有意识 地在重点市场进行私募与REITs的“配对”发展。
2006年，以中国零售物业为核心资产的CRCT（CapitaRetail China Trust）在新加坡上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金，分别是募集资金6亿美元的CapitaRetail China Development Fund（CRCDF）和募集资金4.25亿美元的CapitaRetail China Incubator Fund（CRCIF）。作为CRCT的储备基金，CRCDF将向其输送相对成熟的项目，而CRCIF则储备更多孵化阶段项目。随着中国区储备项目的增 多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集资金6亿美元。
不仅在中国如此，在马来西亚，嘉德在推出以写字楼为核心资产的REITs Quill Capita Trust（QCT）的同时，还发起设立了私募基金Malaysia Commercial Development Fund（MCDF）作为QCT的储备基金，为其孵化写字楼项目。2008年以来，嘉德又开始筹备以马来西亚零售物业为核心资产的私募基金和REITs。 在印度，CapitaRetail India Development Fund的成立同样是为筹备中的印度零售物业REITs做准备（图2）。

　　相互支持
　　为什么在每个地区同时推进私募地产基金与 REITs？这是因为REITs只能吸收成熟物业，而孵化和培育优质投资物业的工作则需要借助集团和私募投资人的力量，也就是说，REITs为私募基金提 供退出渠道，而私募基金则为REITs输送成熟物业，彼此间的相互支持成为嘉德基金模式的关键。
嘉德旗下第一只REITs CapitaMall Trust（CMT），上市之初主要通过吸收集团资产来扩张，集团为其置入了3处郊区零售物业，2004年集团又以7.1亿新元（约合35亿元）将地标建 筑Plaza Singapore转让给CMT……不过，随着CMT的发展，仅靠集团层面的输血已难以满足成长的需要，为了减轻集团层面的资产负担，2003年嘉德发起 了一只以新加坡本土零售物业为主的私募基金CapitaRetail Singapore Fund（CRS），标志着嘉德“REITs+私募地产基金”模式的起步。
CRS从成立之初就定位于CMT的储备基金，因此在其发展过程中也 得到了CMT的大力支持，发起过程中除对外募集2.13亿新元（约合10亿元）外，还获得了CMT的资金支持—2003年12月CMT增发融资，以 5800万新元（约合3亿元）认购了CRS的次级债，该次级债以CRS旗下准备置入CMT的零售物业资产为抵押。作为回报，CRS不断向CMT注入零售物 业资产。2007年，CMT更以7.1亿新元（约合35亿元）一次性整体收购CRS，将CRS剩余的3处零售物业也收入囊中（图3）。

在中国，嘉德将“REITs+私募地产基金”模式进行了更广泛的复制与拓展。为支持新加坡 上市的中国资产REITs CRCT的发展，2006年嘉德将6处商场置入私募基金CRCDF，2007年又置入14处商场，未来还计划再置入5处，并通过备忘协议锁定另外35处商 场的收购权，而这些资产在私募基金内部培育成熟后将逐步置入CRCT；2007年，CRCT就已从另一储备基金CRCIF手中购买了西直门MALL的所有 权（图4）。2008年，嘉德又开始为城市综合体项目来福士广场打造资产孵化通道，在成立了来福士中国基金后，将中国区4个来福士项目以8.4亿美元总价 置入该基金，变现了50%的权益，并为嘉德推出以来福士为品牌的城市综合体REITs奠定基础。

　　集团公司
充当资产配置中心
　　在私募基金 与REITs的相互支持中，集团公司作为资产配置的中心和“中转枢纽”推动着基金平台的打造。
2006年，嘉德集团从旗下上市公司 Raffles Holdings手中买下新加坡的来福士广场，然后根据该物业中写字楼和零售物业的比重，分别置入旗下写字楼REITs（CCT）和零售物业 REITs（CMT），置入后，CCT占该物业60%权益，通过增发为此次收购融资，CMT占40%权益，通过发行CMBS为收购融资。2007年，嘉德 又将旗下物业Wikkie Edge分拆为写字楼和服务型公寓，分别置入CCT和Ascott（雅诗阁）集团。2008年更将EOF基金中外方50%权益买下，然后将其中最重要的资 产One George Street置入CCT。服务型公寓方面也是如此，2006年，雅诗阁集团将天津的Somerset Olympic Tower转让给Ascott Residences Trust（ART），2008年又将其在越南的1处服务型公寓的70%权益置入ART（图5）。

总之，集团公司在整个基金平台的构建中充当着资产配置的核心。
综上，从集团内部孵 化、到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益模式，嘉德构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，而这种协同成长模式也成为新加 坡地产金融模式的核心。

　　基金定位的细化与多基金渠道
　　嘉德地产金融模式奉行细化分拆策略，将旗下物业划分为多个类别，分 别置入多个基金通道，一定程度上解决了多元化过程中的资源配置问题，在隔离不同类型业务风险的同时，为每类物业找到最适合的投资人。

　　按物业类别和区域细化基金定位
　　新加坡地产金融模式 以“私募基金+REITs”为特征，但在基金的设立上却各有不同，如吉宝置地旗下除了1只写字楼REITs外，另有4只私募基金，这4只基金主要是以投资 策略来区分的—Asia No.1 Property Fund奉行机会型投资策略，参与新兴市场和开发阶段投资；而Alpha Core Plus Real Estate Fund则奉行增值型投资策略，主要投资于相对成熟地区的物业，至于Alpha Macro Trend Fund则把握各种与城市化和人口增长相关的机会。总体看，吉宝旗下4只基金的投资物业类型和投资范围相对重合，也因此，吉宝置地的基金募集过程并不顺 利，从1998年提出基金策略后，直到2004年才完成第一只私募基金的募集。
但嘉德奉行细化分拆策略，将旗下物业划分为多个类别，分别置入 多个基金通道。在物业类型方面，嘉德将旗下基金细分为住宅开发基金、零售物业基金、商用（写字楼）物业基金、服务型公寓基金、城市综合体（来福士广场）基 金、工业地产基金等，在区域类型方面，则细分为新加坡本土基金、中国区基金、日本基金、印度基金、马来西亚基金、中东基金等（表2）。

细分定位下的多基金平台是嘉德地产金融战略的另一特征，目前嘉德旗下已有5个REITs平 台和17个私募基金平台，未来还计划将数量再翻一倍。

　　更加清晰的战略布局
　　细分物业类型和投资地区，限制了单个基金的扩张自由度，但使每只基金的定位 更加明确，更容易得到投资人理解，同时在集团层面也简化了管理复杂度，可以有针对性地进行地产基金布局。
如在马来西亚，嘉德先期推出的 REITs QCT和私募基金MCDF都以商用物业为投资对象，从2008年开始，集团致力于打造以马来西亚零售物业为核心资产的私募基金和REITs；在中国，未来 很可能将推出以来福士为品牌的城市综合体REITs。
总之，随着嘉德旗下基金数量的增加，它的整体战略架构非但没有变得混乱，反而更加清晰 了。

　　多元化的有效途径
　　基金类型的细分和明确定位，推动 了嘉德旗下多种类型物业资产的相对平衡发展，2008年住宅开发、商用物业、零售物业、服务型公寓分别占其总物业价值的29%、18%、28%和13% （图6），分别贡献了47%、18%、14%和6%的利润。此外金融服务部门还贡献了9000万新元（约合4.5亿元）的息税前利润（图7）。

其实，多元化的物业类型和相对分散的地区分布几乎是每个地产公司理想的资产组合，因为它可 以更好地对冲单一地区或单一类型资产风险。但在多元化拓展过程中，资源的分散和现金流的争夺很可能导致全面的投入不足，而转型过程中不均衡的物业发展进程 又可能使某一业务的风险扩散至整个集团。
嘉德的分拆置入方式在一定程度上解决了多元化过程中的资源配置问题，在隔离不同类型业务风险的同时， 为每类物业找到最适合的投资人，也因此成为多种类型物业同时拓展的有效途径。

　　严格的资产剥离政策
　　嘉德轻资产战略的核心是推动以费用收益为主的基金和物业管理模式，但要实现 由重资产向轻资产的转型，一项重要的辅助策略就是严格的资产剥离政策，包括非核心资产的坚决剥离和核心资产的适时收割。
　坚决 剥离非核心资产
　　继2000年提出新的战略规划后，2001年嘉德集团剥离了总值17亿新元（约合85亿元）的非核心资产， 包括以9.85亿新元剥离出售其在子公司Raffles City Limited中55%的权益，用这些资金，集团公司减债13-69亿新元，使净负债资本比从上年末的92%减至87%；而雅诗阁也剥离了总值6.3亿新 元的非核心资产，相应地，雅诗阁的净负债资本比也从79%降至52%。
2002年集团层面又剥离了11亿新元非核心资产，进一步减债12亿新 元，使净负债资本比降至73%，而雅诗阁则剥离了2.14亿新元非核心资产，当时计划再剥离4.7亿新元，成为纯粹的服务型公寓经营者。结 果，2001-2003年，嘉德累计剥离了30亿新元的非核心资产，总计减债21亿新元，而2000-2004年累计变现了总值75亿新元的非核心资产。
2005年集团扩大非核心资产的认定范围，决定彻底剥离物业服务和酒店管理两项重要业务，其中来福士酒店集团（Raffles Hotels）以17.2亿新元、1.64倍市净率的价格转让给一家私人股权投资基金，贡献了6.31亿新元的收益，而对物业服务公司Premas的剥离 则贡献了6200万新元的收入和3110万新元的利润；2006年，嘉德集团又卖出了剩余的酒店权益，变现2.3亿新元，贡献利润4000万新元，澳洲子 公司则卖出了住宅物业管理公司和11处工业物业，等等。

　　适时收割核心资产
　　此外，嘉德还强调适时“收割”核 心物业资本收益，即，在核心物业的市值已上升到目标区间时适时转让，以便充分套利行业周期。
在此原则下，2004年雅诗阁剥离出售了位于新加 坡和曼谷的服务型公寓，将释放的资本用于收购欧洲的一家连锁服务型公寓50%的权益。2006年雅诗阁又转让了价值10亿新元的物业，套现6.5亿新元， 这些现金被再投资于2400套公寓。
在集团层面，2007年趁市场估值高峰，商用部门通过资产剥离产生了9.2亿新元的收益，包括将其在新加 坡CBD地区的Shenton Way 8号（一座52层的地标性建筑）以10.4亿新元的价格出售；2008年，商用部门“收割”了更多成熟物业，在新加坡卖出了Hitachi Tower的50%权益，并将One George Street置入REITs；在中国将凯德大厦卖给韩国SK集团，全年总计变现了33亿新元的资产，产生了6.1亿新元的资本收益（表3）—2007、 2008两年嘉德集团总计变现了70亿新元的资产，其中30亿新元用于再投资，其余全部用于减债和增加现金储备，正是这些储备帮助嘉德集团抵御了金融危机 的冲击。

由此可看出，在以基金（私募或REITs）方式实现投资物业扩张的同时，适时剥离集团层面 的非核心资产和其他投资资产，不仅能够强化轻资产模式的效果，更能帮助集团公司度过基金平台构建过程中可能出现的经济低谷，使转型过程平稳推进。

　　更安全和更高回报的扩张
　　通过有效的基金平台，嘉德 的回报率在提高、负债率在下降，而集团整体规模却在快速扩张。从2000年到2009年三季度末，嘉德集团总资产只增长了40.2%，年均增速仅为4%， 而息税前利润（EBIT）却从3.1亿新元增长到2008年的22.1亿新元，年均增速15.3%，而净利润的年均增速更高，达到21.8%。同时，净负 债资本比从重组完成时的92%下降到2009年三季度末的35%。
经过8年发展，在相继发起了5只REITs、19只私募基金（3只已经到期 结束或被收购）后，嘉德置地构建了一个庞大的基金家族，而公司以地产金融为核心的轻资产战略也初见成效，净资产回报率终于提高到两位数水平，净负债资本比 下降到30-40%，而管理资产规模则实现了成倍增长（图8）。

　　回报率提高
　　财报数据显示，截至2009年三季度 末，嘉德集团在开发物业上的资产沉淀额与2000年相当，而投资物业则不升反降。2009年三季度的投资物业较2000年下降了45%，结果，从2000 年到2009年三季度末，总资产只增长了40.2%（主要是现金和股权投资），年均增速仅为4%，投入资本（权益资本和有息负债）的年均增速更低，仅为 3.7%（图9）。与资产的轻微增长相对，集团整体的息税前利润（EBIT）却从2000年的3.1亿新元增长到2008年的22.1亿新元（即使在 2009年的低谷中预计仍有7-8亿新元利润）（图10），年均增速15.3%，而净利润的年均增速更高，达到21.8%，其中金融服务部门的利润贡献从 零增长到9400万新元（约合4.7亿元），加上其他物业管理收入和基金管理提成，集团的净资产回报率从2000年的1.5%（不考虑特殊项损益）提高到 12.2%，总资产回报率则从1%提高到7.9%。实现了两位数的收益目标（2009年金融危机背景下，剔除公允价值变动和资产减值准备后的净资产回报率 预计在4-5%之间，仍高于亚洲金融危机中1%左右的低谷收益率）（图11）。

回报率的提高也为股东创造了正价值：2005年以前嘉德集团的经济增加值一直为负，也就是 说，尽管企业规模在扩大、收入在增长，但利润并不足以覆盖资本的真实成本。不过，随着轻资产战略的推进，到2005年嘉德旗下已有8只私募基金和2只 REITs，也就是在这一年，嘉德首度创造了3.25亿新元的正EVA。2006年，私募基金数量进一步上升到10只，REITs数量达到5只，EVA达 到6.27亿新元，2007年由于投资物业公允价值的变动，集团创造了23.35亿新元的EVA，2008年虽然遭遇市场低谷，仍创造了6.6亿新元的正 EVA。
负债率下降
　　回报率提高的同时，借助基金渠道的扩张和内部非核心资产的剥离也释放了大 量资本金，这些资本中相当一部分被用于降低负债，结果集团净负债资本比从重组完成时的92%下降到2009年三季度末的35%，而手持现金的数量则持续上 升，达到54亿新元（约合270亿元），占集团总资产的20%（图12、图13）。

　　现金流状况改善
　　自2000年合并重组 后，2001-2008年嘉德每年的净融资前现金流均为正值，8年已累计创造了68亿新元的净融资前现金流，平均每年经营现金减去必要的开发和投资支出后 可创造8.5亿新元净融资前现金流。2009年受金融危机冲击，前三季度开发物业的现金流减少，累计净融资前现金流为-4.3亿新元，但由于前期的现金积 累和负债下降，财务压力较小（图14）。

在回报率提高、负债率下降的同时，集团整体规模却在快速扩张，2000-2008年，嘉德 集团业务的地域范围从33个城市扩张到123个城市，旗下商场数量从7处扩张到95处，服务型公寓从6000套扩张到22000套；规模扩张的同 时，ROE从1.5%提高到12.2%，净负债资本比从92%下降到47%（2009年进一步下降到35%），利息覆盖倍数从1.8倍上升到5.0倍—集 团实现了以更安全、更高效的方式进行扩张（表4）。

　　股价同比涨幅数倍于同类企业
　　基金模式不仅改善了嘉 德自身的财务状况，也获得了资本市场的认同。比较新加坡五大地产公司旗下地产基金和REITs的数量，其中，嘉德置地无疑是几家地产公司中轻资产战略推进 最快的，其次是吉宝置地，城市发展居中，而新加坡置地和大华置业则尚未启动地产基金模式（表5）；相对应地，我们看到，嘉德置地在过去5年股价上涨了 150%，吉宝置地涨幅为100%，城市发展涨幅为50%，新加坡置地则在20%左右，靠分拆大华银行资金支持的大华置业成长虽快，股价涨幅却也只有 70%—显然，基金模式的推进程度成为股价表现的决定性因素，分拆以迎合投资人偏好的理念得到了资本市场的验证。

　　嘉德模式的核心
　　资产的分拆与投资人的匹配成为嘉德模式价值创造的核心。
嘉德将其地 产金融模式的核心定义为“轻资产”，它包括两部分，一是以费用收益模式替代资产收益模式，二是严格的资产剥离政策。但我们认为，嘉德模式的真实核心是资产 类型的分解与投资人的匹配。
其实，在商业地产的渗透过程中，最主要的难题是培育期投资物业耗用了大量资金，却无法提供足够高的租金回报，有 时，租金回报甚至不足以覆盖利息成本。另一方面，培育期投资物业虽然能够创造较好的物业升值收益，但这部分收益在资产变现前为非现金收益，而且短期波动性 较大，在市场低谷中物业的升值收益可能变为贬值损失。总之，培育期投资物业具有低现金回报、高资本收益、高价值波动风险等特征，这使它比纯粹的开发物业面 临更高的风险，对投资人也提出了更高的风险承受要求。
与之相对，成熟期的投资物业则不同，随着出租率的上升和租金水平的提高，租金回报率逐步 提升到一个相对合理的市场水平，并具有低谷中波动较小的特征，相对稳定的风险收益特征使其更适合保守的投资人。
这种投资物业不同阶段风险收益 特征的转化，很难被传统投资人接受，尤其是初期阶段，物业组合中非成熟物业的比重较高，企业整体的现金流压力更大。为了抵御危机，香港模式下的地产公司大 多呈现家族企业特征，凭借保守财务策略来维持低谷中的运营能力，而较少依赖于外部投资人的支持。
而新加坡模式则体现了更多现代企业特质：更加 依赖于外部投资人的支持，为了迎合投资人偏好，企业将不同发展阶段、不同风险收益特征的物业资产分离。如嘉德置地将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟 期，培育期的物业具有比开发物业更高的风险，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合私募投资人的要求；而成熟期的物业收益率在7-10%之间，具有稳 定的分红能力，适合保守的REITs投资人；分离出这两部分收益后，集团公司在保留开发物业的同时，借助基金平台分享投资物业的管理费收益，在提升收益率 的同时降低混业风险。
在此基础上，嘉德进一步将旗下基金按投资物业类型进行划分，其中商用物业基金的价值波动较大，周期中的套利收益在总收益 中的占比较高；而零售物业基金则更依赖于模式创新和再开发过程中的租金提升；酒店类基金对经济周期的敏感性大于零售和写字楼物业；而城市综合体对地产企业 综合融资能力与品牌能力有更高的要求—总之，不同类型投资物业的收益结构不同，分拆后与特定投资人匹配能够为其争取到更好的金融支持。
处于经 济发展不同阶段的地区，适合的投资物业和面临的宏观风险也不同，在香港、新加坡、日本等相对成熟地区，投资物业的收益相对稳定；但在泰国、马来西亚等地 区，经济周期中的套利机会更大；而在越南、印度等地，高成长潜力与高风险并存；至于中国内地，城市化过程中涌现着多样化与多层次的机会。基于区域细分的基 金模式同样是以满足特定投资人偏好为目标的。
作者为贝塔策略工作室合伙人
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嘉德轻资产战略的提出与基金模式的形成

http://www.p5w.net/newfortune/caiji/201003/t2870520.htm

　　在多元化大型集 团的支持下，新加坡地产公司完成了最初的成长，并实现了地产开发与地产投资两类业务的同时发展，但随着规模的扩张和新加坡公司治理结构的改善，分拆上市的 地产集团不能再依靠背后财团的支持，他们开始重新审视业务结构，独立面对租售两类业务的现金流争夺局面。而1997年的亚洲金融危机则使对这种业务与战略 的反思变得更加迫切，在高负债与低回报的经营困境中，企业开始寻找战略转型的出路。
2000年11月，在共同股东的推动下，新加坡两大地产集 团百腾置地（Pidemco Land）和星展置地（DBS Land）合并为嘉德置地，同时合并的还有两家集团旗下的服务型公寓子公司雅诗阁和Somerset Holdings（盛捷），其中雅诗阁定位高端，而Somerset则定位中端。合并后新公司总资产达到190亿新元（约合950亿元），地域范围渗透 33个城市，业务范围包括投资物业（写字楼和零售物业）、住宅开发、服务型公寓、酒店运营、地产基金（当时嘉德旗下仅有1只与境外投资人合作发起的私募地 产基金）和物业服务6个业务单元（图1）。

不过简单的合并并不能够创造价值，尽管新公司在业务结构上已实现了租售并举，但多数投资物 业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，利润和现金流贡献都很少，结果合并之初新公司的净资产回报率（ROE）只有1.5%，总资产回报率只有1%。低回 报率严重损害了股东价值，2000年嘉德置地的经济增加值（EVA）为-14.3亿新元，换句话说，经过一年的运营，公司不但没有为股东创造价值，还使股 东价值损失了70亿元。在低回报的同时，高企的负债率使新公司面临更大的财务风险，合并后新公司的净负债资本比（（有息负债-现金）/权益资本）从77% 进一步提高到92%，已显著超越了安全底线。
在低回报、高负债的背景下，新公司启动了战略重组计划。嘉德集团提出了以轻资产模式提高回报率的 战略目标，以及具体而明确的战略转型执行方案，这一战略重组规划成为嘉德未来地产金融业务成功发展的基础（表1）。

子公司雅诗阁也根据集团公司要求提出了新的战略目标和具体实施计划（表2）。

清晰而坚定的战略规划，推动嘉德走上了以地产基金（包括私募基金和公募REITs）为核心 的地产金融之路（图2）。

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聚焦王健林：“不动产”模式下的万达2.0

　　融资

　　“那我就有点不明白了，这么好的商业模式，为什么其他的房地产商不同样采用呢？”

　　在《小崔说事》中，崔永元就问。

　　这不是一档财经节目，于是王健林回答：我在思考这个问题……其实我觉得主要是心态，如果 这种发展长寿的这个心态，咬牙顶着，这个肯定是会有人来做的。

　　其中的关键是，专业壁垒只是一个方面，更重要的是持有物业，本质上是细长的现金流在支持 一个庞大的资产，资金至关重要。

　　这个问题对万达来说，同样是存在的，电影院线虽然占国内15%份额的电影市场，但为集团 提供的现金支持暂时可忽略。

　　万达运营的重要策略在于，将商业中心和住宅统一起来，连片开发。

　　“我们商业广场就是一个市中心。购房者首先要求的是周边配套，那商业广场的住宅就好像是 插在蛋糕上的蜡烛，销售一直很好，我们是不降价的。”2008年11月万达企业文化部总经理石雪清在接受《经济观察报》采访时表示。

　　2005年5月王健林在浙江业地产高峰论坛上作了一个题为《商业地产的八点心得》的演 讲，其中指出：在购物中心旁边规划开发一些住宅。假如总投资5亿元，7%的回报率，住宅卖了2亿元，剩下3亿元作为租金回收，加起来，回报率12%，就可 以了。

　　当然其中还是难以避免周期影响。“万达2004年憋得够呛。差点没挺过来。”2005年 王健林在接受《中国企业家》采访时实话实说。这一阶段，万达接连拿下12个项目，资金压力之余，也奠定了商业地产的发展基础。

　　2004年5月，王健林通过毕马威会计师事务所，开始接洽澳大利亚的麦格理银行 (Macquarie Bank)。

　　他们谈的是REITs，即房地产投资信托，“Real Estate Investment Trust”的缩写。同债权融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会提高资产负债比。大多数REITs都是持有商业地产，靠租金回报投资者。 1960年，世界上第一只REITs在美国诞生。

　　2005年6月，麦格理—万达房地产基金成 立。万达注入了9个项目，据说万达获得了40亿元的资金。其中包括发行了国内第一例CMBS(商业抵押担保证券)。一个组合抵押贷款池中，通过证券化，以 债券形式向投资者发行的融资方式。

　　“我们选择麦格理就是因为他同意我们在合资公司中占51%的绝对控股地位。”此时的计划 是，将万达现有的15个购物中心项目打包进入REITs，在香港联交所上市，获得80亿元资金。

　　这里有一个标杆，美国最大的商业地产投资、开发及管理公司西蒙地产(Simon ProPerty)，持有物业2100万平方米，拥有北美地区公开发售的最大REITs。

　　“也许，十年八年之后，开发这种辛苦钱我们就不赚了。收购别人建成的购物中心，或者指导 别人选址、开发，我们定向收购。”

　　不过此后上市受阻，这一时期，境外公司收购内地物业受限。此后，2007年8月王健林面 对媒体表示，公司将在A股上市。但是这不意味不再有兴趣，2009年9月王健林在接受《华夏时报》采访时表示：我们当然希望房地产信托基金早点出来，那样 会改变目前融资渠道单一的现状。如果有结果，万达会是最好的样本。

　　2008年9月，万达将运营中心从大连迁至北京的万达广场。万达方面表示，“我们的高 管、董事长均已搬到北京办公”。但是大连万达集团目前的注册地仍为大连，企业办税也仍在大连完成。

　　一个细节是，王健林给所有愿意去北京的万达员工每人25万元用作安置费用，也包括四名年 近五十从未到过北京的司机。

　　2008年胡润百富榜，王健林名列第第20名，个人财富从一年前的50亿跃升到160 亿。

　　胡润如此描述：万达集团在房地产方面取得的成绩有目共睹，其遍布全国的商业地产在各大中 心城市随处可见。超过16家的五星级酒店，使万达集团成为国内拥有五星级酒店最多的企业，王健林对五星级酒店的痴迷可见一斑。

　　随后发布的《福布斯》富豪榜，王健林列第35位，个人财富为57.1亿，20天内资产缩 水三分之二。原因很多，根本在于，又进入了一轮房地产周期。

　　不过简介某种意义上肯定了他的努力：他提出“颠倒程序”的“订单地产”， 使得万达系的年租金收益超过20亿元，成为国内首屈一指的商业地产企业。

　　然而这一阶段，王健林又开始连连拿地，虽然从2007年11月到第二年3月，万达没有再 买过一块地。“如果大家都等好时机，看准了才出手，那赚的就是一个平均利润。只有大风险，才有大收益。”王健林如是说。

　　2009年7月在接受《21世纪经济报道》采访时，王健林透露：万达新一轮土地储备起步 于去年下半年，半年内新增7幅土地。今年上半年加大了力度，新增10幅土地，总面积约650万平方米，下半年计划将再新增至少10幅地，全年新增土储目标 超过1000万平方米。

　　关于上市，“万达已完成了股改，进入了上市的申报程序，我们希望尽快上市，计划是明年， 最迟后年。当然，这还需要有关政府部门的批准。”上市的资产涉及商业地产及酒店物业。

　　2009年9月前，万达集团完成了两轮私募，年初是引入建银国际作战略投资者，第二轮 “入股的都是民营企业的大腕，没有一家国有企业。”共募集资金超过40亿元人民币，这应该是创下了民营企业内地私募的记录。

　　8月28日，万达牵头四民企出资200亿在吉林省白山市抚松县，投资兴建长白山国际旅游 度假区。万达集团企业文化部副总经理陈志平在接受《每日经济新闻》采访时间透露，此项目，万达出资占其中的40%。

　　万达在全国30多个城市拥有项目。根据王健林的计划，新开工面积1000万平方米，续建 面积也在1000万平方米左右，而明年的销售额将达到500亿元的级别。

　　结语

　　中国的企业家只用了不到30年就适应了市场经济，那么说其实不准确，他们已经开始可以自 如地驾驭市场经济，甚至于推动市场经济的发展。

　　其实有感慨，面对趋势的时候，你只能投身其中，置身事外，如同是滞留在车站的月台上，目 送时代的远去。

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