📖 ZKIZ Archives

新華人壽急趕末班車

http://magazine.caixin.cn/2011-11-18/100328920_all.html

　大盤股新華人壽A股上市獲批，市場反應激烈，將之列為利空因素之一。11月16日，A股遭遇「黑色星期三」。

　　新華人壽是郭樹清履任證監會主席後，上市的第一隻大盤股。

　　10月底證監會主席換任之後，包括新華人壽、中交股份在內的幾個大盤股上市團隊的承銷券商，便開始在證監會「圍堵」郭樹清。

　　「副主席一級的都已經簽字，只差郭樹清。」一位接近承銷團的人士當時這樣說。

　　待到新華人壽預披露文件在11日晚間出現在證監會官方網站上時，市場幾乎已經可以確定新華人壽已經搭上了2011年的IPO末班車。

　　歲末大盤股登陸，市場在看新華人壽，而新華人壽也在看市場。兩廂觀望，互相妥協之餘，誰都不敢說心中有底。

　　按照中港兩地市場的估值水平，新華人壽計劃在兩個市場發行的股份共佔發行後總股本的18%。雖然這個比例一直維持不變，但由於當前這個時間窗口的估值水平整體下降，市場估計，新華人壽的A股融資規模已經降到了50億元，與此前預計的融資規模相去甚遠。

　　新華人壽在新聞稿中表示，在大股東中央匯金的支持下，上市集資的具體數額「並非頭等大事」。

　　「保險公司的股票一直都是H股比A股有溢價，但10月初形勢反轉，如果這種情況延續下去，恐怕A股、H股市場兩邊發行股票的比例都要改變。」一位接近新華人壽的人士這樣說。

　　而今新華人壽最終的發行比例已經敲定。

　　根據新華人壽的預披露文件，該公司擬在A股發行1.585億股，另外擬通過香港公開發行和國際配售發行不超過3.584億股H股。在不計入H股 超額配售的情況下，A股、H股新發行股份分別佔發行後總股本比例的5.1%和11.5%。如行使超額配售權，則H股發行規模會達到發行不超過4.122億 股。

　　新華人壽將先後在A股和H股市場展開路演，目標為在聖誕之前完成上市。

必須趕上的末班車

　　新華人壽成立於1996年9月，是一家全國大型壽險公司。以原保險保費收入計（經《企業會計準則解釋第2號》調整），新華人壽在2011年上半年的保費收入位列中國壽險市場第四，市場佔有率為9.0%。前三季度市場佔有率提升至9.7%，市場排名不變。

　　截至2011年6月30日，新華人壽有34家省級分公司、214家中心支公司、264家支公司、954家縣級營銷服務部和11家鎮級營業部；約20.4萬名保險營銷員。新華人壽有大約2494萬名個人壽險客戶和大約5.7萬名機構客戶。

　　新華人壽的發展歷程遠比絕大多數IPO發行人來得更為曲折。

　　2006年9月初，以寶鋼集團、蘇黎世保險公司為首的股東們，開始為改選新華人壽董事會奔走。當時的目標是清除問題股東、清理賬外資金，進而徹底改變新華人壽董事長關國亮「內部人控制」的局面。

　　此後，關國亮被檢察機關立案。新華人壽在預披露文件中，特地用一個章節交代與關國亮有關的「前董事長違規事件」。

　　為處置關國亮違規一案，2006年9月23日，保監會開始對新華人壽資金運用問題進行調查，並於2007年5月24日宣佈，由保險保障基金以市價收購新華人壽問題股東手中的股權，解決資金挪用問題。

　　此後，新華人壽進入保監會代管的階段，直至2009年底，中央匯金公司出資購入保險保障基金公司持有的新華人壽股權，才結束了這段「非常時期」。

　　「前董事長違規事件」除了讓新華人壽被牽涉到一批訴訟當中，也令新華人壽在2008年至2010年各年度內業務快速發展的同時未能及時獲得外部融資。由於償付能力充足率長期嚴重低於100%的監管紅線，新華人壽在開設分支機構、分派股利和投資範圍等方面受到一定限制。

　　2010年四季度，新華人壽原有股東對公司進行了一場140 億元的增資，新華人壽的償付能力立刻獲得較大提升，其償付能力充足率在今年上半年一度達130%，不過償付能力充足的局面並未維持多久。

　　今年9月，新華人壽獲批發行50億元次級債。由於2011年第三季度以來國內資本市場的大幅波動以及業務的持續發展，新華人壽截至2011年9月30日未經審計的償付能力充足率，再次跌破100%的監管紅線，降至86.58%，未能達到最低監管要求。

　　新華人壽此次IPO募資將全部用於充實資本金，以支持業務持續增長。

　　預披露文件顯示，截至今年6月底，新華人壽總資產3466.68億元，淨資產204.71億元，今年上半年歸屬於母公司股東的淨利潤17.75億元，每股收益0.93元，上半年營業收入業務578.12億元，淨利潤17.75億元。

　　2010年底新華人壽內含價值 322.2億元，2011年6月30日其內含價值為469.55億元。新華人壽IPO之前，共有股本26億股，由此核算其每股內含價值為18元。

　　目前，A股上市的保險公司的估值水平，相當於2011年6月30日內含價值的1.4倍-1.6倍。分析師指出，因新華人壽規模較小，可以採用1.6倍的內含價值，相當於每股29元。

　　雖然保險行業的整體估值已經出現回調，新華人壽的IPO融資總額也因此受到影響，但新華人壽堅持推進IPO的行動，已經顯示出公司在上市方面的決心。

　　「從公司發展的角度看，新華人壽是非得要趕2011年的IPO末班車。你看看其他保險公司也在籌劃補充資本金的事宜，早完成融資，就能早開始業務佈局，這對處於行業週期瓶頸位置的壽險公司是至關重要的。」一位壽險業資深人士說。

借上市推動轉型

　　新華人壽的難處，第一是轉型難。先上市還是先轉型，這是個選擇。

　　據新華人壽的內部人士透露，就在啟動上市計劃的同時，新華人壽也在面臨業務轉型的陣痛。「如果業績差，上市故事不好講，因此希望先上市再轉型很 困難。怎麼跟人家描述你的業務戰略？依舊戰略不清晰？或者還是一個舊故事？要麼就是放棄一年的時間等待轉型，這也是客觀不允許的，所以董事長康典的決策是 借上市推動轉型。」

　　實際上，新華人壽的業務轉型不單是自主選擇的結果，也有市場和監管等方面的原因。

　　銀行保險渠道是新華人壽主要的個人壽險分銷渠道之一。2008年至2010 年，銀行保險渠道對整個公司的保費收入貢獻度都在67%以上。

　　不過，近期銀行保險監管環境變動讓銀保渠道風光不再。一系列銀保政策新規，對保險公司在銀行渠道的保險銷售行為從緊規範，例如不允許保險公司派駐人員在任何銀行網點進行保險產品銷售。這對以派人在銀行駐點銷售起家的新華人壽來說，無疑是一個極大的利空。

　　2011 年上半年，新華人壽銀保渠道的保費收入為307.31 億元，較上年同期下降19.5%，同期銀行保險渠道保費收入貢獻比重也下降到了60.7%。

　　新華人壽只能轉向保險營銷員渠道挖掘潛力，並且重視發展期交保費產品。保險營銷員渠道保費收入的增長中，絕大部分來自期交保費收入的增加。 2011年1月-6月，10 年期及以上的期交產品保費收入在保險營銷員渠道首年保費中的佔比達到67.9%，遠高於上年同期的38.4%。

　　當然，新華人壽的業務轉型遠不止於此。在預披露文件中，新華人壽的戰略目標是「力求成為中國最優秀的以全方位壽險業務為核心的金融服務集團」。

　　「只做壽險」是新華人壽團隊在全球預路演過程中向投資者重點交流的內容。看到城鎮化和老齡化的歷史機遇，新華人壽準備將業務佈局擴展到養老和健康產業等新領域。

特別分紅

　　新華人壽上市之際，正逢證監會要求上市公司明確分紅政策，保護投資者利益。

　　新華人壽的分紅政策是：由董事會根據屆時公司償付能力充足率、業務發展情況、經營業績擬定，在符合屆時法律法規和監管規定的前提下，公司每年以現金方式分配的利潤不少於當年實現的可分配利潤的10%。

　　另外，針對前董事長關國亮的違規事件，新華人壽決定強化公眾投資者保護機制，並在上市預披露文件中承諾，將在2012年9月30日前實施完畢不 低於人民幣10億元的特別分紅，通過特別分紅的方式，成立專項基金，用以彌補新華人壽首次公開發行上市之日起36個月內，由於前董事長違規事件造成的在招 股說明書披露的減值準備和預計負債之外的其他實際損失。

　　新華人壽公告稱，公眾投資者保護機制資金的主要來源為紫金世紀24%股權拍賣所得的款項，這部分股權是在前董事長違規事件中，作為清收資產被新華人壽收回的。目前，這部分權益分別在上海聯合產權交易所和北京金融資產交易所掛牌，掛牌價格為20.425億元。

　　新華人壽表示，力爭在2012年6月30日之前完成上述股權轉讓，並將上述紫金世紀股權的轉讓收益扣除相關稅費及提取相關公積金和準備金後的餘額全額進行分紅，股權未轉讓或者轉讓收入低於10億元人民幣的部分由新華人壽從滾存利潤中提取相應金額補足。

 

全場只有三個提問 新華人壽上海平淡路演

http://www.yicai.com/news/2011/11/1226267.html

昨日，新華人壽保險股份有限公司（下稱「新華人壽」）在上海舉行了繼深圳之後的第二場A股上市路演推介會。據與會人士向《第一財經日報》記者透露，此次路演由新華人壽總裁何志光帶隊，面向詢價機構進行推介，但從現場氛圍來看，各路機構代表的熱情似乎不太高漲。

現場氣氛難言熱烈

此次路演現場選擇在了香格里拉酒店，新華人壽IPO的中介機構對於參會人士的身份審核也較其他公司更為嚴格。在推介會上，何志光也相當賣力。但據其 中一位與會的券商分析師透露，在問答環節，與會諸多機構的代表僅提了三個問題，其中一個問題還是經主持人反覆邀請後才被提出來的。

機構投資者們對新華人壽的態度又是怎樣的呢？本報記者瞭解到，目前圍繞新華人壽的投資價值，主要有兩種分歧意見：一種是以基金公司為代表，他們認 為，由於新華人壽目前的機構規模沒有國壽、平安人壽、太保人壽等多，但規模相對較小的機構更容易做到高效，因此他們比較看好由此帶來的業績增長率。此外， 這次新華人壽的募資規模不大，相對於傳統大盤股來說，股價的上升更值得期待。

另一種則是以保險機構為代表，他們認為，就業務層面來說，新華人壽與平安集團的綜合金融平台無法比較，與國壽的規模又無法相提並論，其壽險業務與國壽、太保人壽相比也很難說有什麼特色，因此也難言「格外看好」。

A股融資額或為50億~67億

從路演現場傳出的消息稱，新華人壽主承銷商之一中國國際金融有限公司（下稱「中金」）報價區間為32.04元/股～42.01元/股。

據與會人士透露，中金在其投資價值研究報告中表示，採用三階段一年新業務價值貼現模型來計算新華人壽的評估價值，得出2011年底價值為1239億 元，每股價值為人民幣39.1元，而經過不同折現率和投資收益率的敏感性測試後，其主要報價區間在32.04元/股～42.01元/股。根據新華人壽A股 不超過1.5854億股計算，新華保險A股融資規模在50.80億元至66.60億元之間。

就內含價值倍數和新業務價值倍數而言，中金採用新業務價值貼現模型得到的結果分別為1.66～2.17倍2011年內含價值倍數和8.5～15.2倍2011年新業務價值倍數。

另有消息稱，新華人壽的另一主承銷商瑞銀證券給出的合理價值區間為30.19元/股～42.26元/股。

高管推銷四個投資亮點

本報記者瞭解到，何志光在昨天的路演推介會上總結了新華人壽的四項投資亮點：第一，中國壽險市場帶給新華人壽良好的市場機遇。第二，新華人壽擁有市 場領先的地位，雖然目前市場佔有率排名第四，但其期繳保險的續期保費較其主要競爭對手多100億元以上，因此預計其到年底可以回到第三的位置。第三，業務 優勢，據何志光介紹，新華人壽目前機構數較其他幾家主要競爭對手而言處於劣勢，但保費收入高出泰康人壽，與太保人壽相若，因而說明其在機構產能方面可圈可 點。第四，新華人壽的管理團隊經驗豐富。

對於未來5年的戰略發展規劃，何志光表示，新華人壽將以新業務價值為導向專注主業，新業務價值增速要求應高於保費收入的增速，而保費收入增速不低於 GDP的2～2.5倍。另外在專注主業的同時延伸發展養老社區等養老相關行業來適應老齡化的發展，同時也會在未來5年增設約1000家機構、在現有的機構 中擴充人力。

公告信息顯示，此次新華人壽A股路演將於今日結束，而初步詢價將於11月28日下午3點截止。12月1日新華人壽將刊登《初步詢價結果及發行價格區 間公告》，之後進行網下、網上的申購，並在2011年12月9日再發佈公告披露確定的發行價格。據悉，此次網下發行不超過3170.8萬股，佔本次發行數 量的20%；網上發行不超過12683.2萬股，佔本次發行數量的80%。

新華文軒(0811)的資料補充

我在2011年8月初無意中把大部分新華文軒都賣出，只留下1,000股，後來把它提倉，直接轉在我的手上，因為金額太少，現在股息也不錯，其實都不打算賣了。

上一年其實都寫過一篇業績分析，今年為了澄清部分對公司有美好誤解的文字，現更正如下:

1.  關於公司2011年的每股現金水平
在4月22日，生果日報一個盛股愛作戰的文章中，認為「在四川經營圖書及影音產品零售的新華文軒（ 811），零售門店多達 193家，去年純利增長 19.6%，流動現金縱然降 4.2%，仍高達 17.94億元，每股淨現金 4.06元，已為股價的 97%，加上全年 30分的高息，今年股價穩步高走 28%勁跑贏，中長線持有相當可靠。」

另外，兩日之後江小魚在其報紙文章中嘗言，「如今年以來股價表現不俗的新華文軒(811)，手持現金高達近18億元(人民幣，下同)，並無任何計息銀行及其他借款，折算為每股淨現金逾4.06元，今年以來其股價「放紙鳶」，論走勢當然跑贏大市好多。」

這兩段東西肯定是不實的，他們均犯上林瑞芬錯誤。正如上年該文指出「如果計股本來說，上市內資股及H股均是股本是構成部分，故計市值及公司價值來說，其實是是要把內資股及H股的部分全部計算，不能只單獨計算H股，所以她計算H股的價值，比較現金值，就稱是超值，完全是不合常識的講法。」

現再次把數字計算如下。因為最新的交易會導致部分合併主體變動，導致現金和負債的變化，我也會再算一次這些現金數字，至於交易的詳情，我這兩天會補充一下。可以見到，照最嚴謹的定義，現金大約為65.9仙，在出售不併入報表後，現金變成1.199元，而可變現資產則大約在1.594及2.134元。


2. 關於這公司的盈利

博客山頂洞人稱「今年市盈率將降至5倍多一點」，此說肯定不確。因為這公司盈利很多水份，要扣除部分非核心盈利可以得出。

根據筆者推算，上年盈利僅增1.6%，至約3.25億人民幣，每股盈利約35.8仙，市盈率約11倍，扣除現金後8倍。


因管理層部分有些問題，故按筆者給出的估值約8倍，加上交易後估計現金，估值約4.35元，水位約6.4%，值博率不太高。


所以買股前必要用心分析基金因素，不要被報表數字所騙。

新華文軒(0811)交易財務技巧

上個禮拜講新華文軒的交易講到一半，今個禮拜講埋佢。

2012年3月25日，新華文軒把成都鑫匯實業有限公司的28.5%出售予成都市華盛（集團）實業有限公司，作價117,635,300人民幣(下同)，即整家公司作價420,126,071元，在交易後，新華文軒持有的股權降至34%，並不再合併報表。

賣方華盛（集團）實業有限公司是新華文軒第二大股東，根據招股書稱，在成立時作為發起人7.27%權益，上市後因超額配股權關係，股權降至4.7%。

綜合招股書看及求職網站前程無憂之資料，這公司在1999年註冊成立，業務好廣泛，主要業務「房地產開發為龍頭，集機場航空、大型機械製造、大型百貨零售業、圖書發行、文化傳媒、教育產業、證券基金、建築工程、藤木傢俬、環境藝術工程、物業管理」。除了新華文軒外，又說是成都雙流國際機場等公司的股東。但唔知點解公司個網站咁鬼怪，又低科技，有時仲去唔到，我想這公司肯定有些甚麼特別背景。

在上市時，主要股東武強成為董事，但在2011年8月退任，9月獲股東通過。但其中又有一位僅28歲，又擔成都鑫匯實業有限公司總經辦主任譚蔚出任監事，不是是否和這公司或此交易有關?

根據公告所述，該公司主要持有一塊10,567平方米的土地，其中4,000平方米是租予兩位獨立第三方，租金253,000人民幣，剩餘土地為一停車場，收益需與另外兩位獨立第三方共享，不計其他租金支出及停車場收入，回報率僅0.72%，所以為活化資產，作價倒也不錯。

根據上市公司公告資料估計，這塊地是用來發展「成都商業中心之文化城發展計劃有關的東大燈飾廣場」，故在2012年12月10日，以自身作為擔保，向其作為股東之成都銀行提供1.2億人民幣貸款，作為拆遷費，以作為「本集團整體業務發展戰略之開發項目」。

但在此前幾日，一名擔任多家古怪公司、由上市以來擔任公司祕書職務的公司祕書、和傳媒應有良好關係，所擔任公司祕書的上市公司曝光率非常高的魏偉峰辭任，另外其後也因當年於香港上市的國內公司可採用中國核數師關係，為提高效率並減少本公司成本，竟把原有兩家安永及信永中和核數師換掉，改用Big 4中較差的德勤華永，是否有古怪情況出現?

其後可能拆遷也不太順利，新華文軒又提供合共8,900萬委託貸款予這公司，但大部分已作償還。據通函所見，包括以上提及的金額，總計及估計仍有超過3.8億款項未計進去，因為新華文軒持股逾50%，需要合併報表，於是構成上市公司的負債的一部分，看來就像負債情況轉差，如果未來需要投入鉅額資金發展而繼續借貸的話，亦導致新華文軒的負債率提高，不利形象。

在此交易中，公司除了套現一筆現金外，錄得93,924,205元外，亦因出售關係，其公平值反映在帳面上，也錄得一筆112,049,984元的重列利益，合計達205,974,189元。再者另外亦因為公司股權減少，改以聯營公司入帳，除可以不用把這公司帳目併入報表外，就算這公司未來新增借款也不用列在報表上，變相降低了負債比率，使公司帳目也美化了。效果正如上一篇文章你看到的東西一樣。

總結來說，這交易帶來的成本只需1億，但可帶來現時超過2億的效益，潛在的對財務報表負債減少效應也未能估量，唯一不好的是，雖然今次估值報告已計算了增值收益，但是我總認為不公允，因為建成後這項目可帶來的巨額增值可能較他計算為多，故或許減少了一部分潛在利益。所以這個為美化帶來短線的交易我不太喜歡。

另外值得留意的是，這公司也有一名奇怪董事陳育棠擔心非執行董事，他擔任很多公司的董事職務，包括一家因未及時公佈業績的暫時被停牌的澳優乳業(1717)及發生股東 爭拗的中聚雷天(729，前巨川國際、協裡、中汽資源、嘉盛控股)等，其餘除小部分上市公司外，大部分曾擔任或者仍擔任也是有些奇怪的事情出現的，所以亦需小心。

新華文軒(0811)的缺點

上一篇文章意猶未盡，然後讀者和我談談一些問題，他的回覆是，看來他很擔心這間公司喜歡玩報表和稅的問題:
「Thanks for the highly comprehensive report. 新華文軒 is one of my top 5 holdings. The more i know the more i feel uneasy about it. I think 文軒 is a relative \'clear\' stock agmonst those state owned stocks. But there are still tooooo many accounting tricks inside . Tax will become 25pct beginning from year 2015 (current is zero). 特殊收益 is almost at high range 25~50 pct of total earning . If 文軒 cannnot enjoy extended tax and 特殊收益 after expiry, the earning will be quite ugly...unless real earning can catch up ....good luck 」

我又想想，之後找找資料，然後再補一些開於上市後的奇怪收購東西進去，大家別要不高興。

1. 它有很多置業公司包入去，是否想把它教科書做賣點，集資用來搞地產為實?
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0908/LTN20090908514_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0401/LTN201004011697_C.pdf

2. 後來做了一些非主業收購，例如入股銀行，是否方便他們向銀行伸手搞地產? 如果好的來看，是不況博上市後或者有高收益呢? 但這夢太遠了。 不過從皖新傳媒來看，確實做到了。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0109/LTN20080109321_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0118/LTN20080118196_C.pdf

3. 他們在年結一個月前左右總有一些奇怪的合營公司成立，是否用來掩蓋造大了的盈利?
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/1229/LTN20091229160_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0518/LTN20100518164_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1222/LTN20111222158_C.pdf

4. 那個甚麼外語學院為甚麼會有保證這麼高的利潤? 是否用來谷盈利?
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0608/LTN20090608489_C.pdf

5. 它們在近來不斷出售地產業務及非主業予上面提及華盛集團，是否利用他們做表外運作?
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0217/LTN20120217411_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0224/LTN20120224511_C.pdf

6. 最大問題是四川出版社集團，確實是保證3年盈利。但我略略看過報表，是極依賴政府補貼，實際本業完全不賺錢，現金流也不穩定，壞帳也不低，上市後都對那公司造了不少撇帳。

是否如果需要時，可加大補貼，利用來美化報表? 這麼大的現金收購，是否用來吸走上市或者上市後造大的現金呢? 我很懷疑。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0622/LTN20100622558_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0627/LTN20100627020_C.pdf

7. 我對稅項方面不太擔心，因為它還沒A股上市，在A股上市之前，股東不能套現，也不能對其他股東做些甚麼，正如紫金礦業在A股上市前後的情況差不多。

新華都慈善虛實

http://www.infzm.com/content/78428

從83億股捐兌現問題開始，新華都慈善基金會數個慈善項目均疑竇重重，外界期待著陳發樹與唐駿的回應。

新華都慈善基金會看起來就像是新華都集團的一個部門：轉過新華都集團的門廳，左手一處不大的半開放辦公區裡，四五張工位內只有兩名工作人員。

新華都集團是「福建首富」陳發樹旗下資產，新華都慈善基金會則是他在2009年成立的公益基金會，具備獨立法人資格，由陳任理事長。

現在，這個慈善組織與陳發樹，一起深陷「詐捐」的輿論漩渦。

從陳發樹三年前的83億元股捐承諾兌現問題開始，新華都基金數項慈善項目均遭到質疑，而一向低調的「福建首富」陳發樹仍舊保持沉默，新華都慈善基金會前「執行理事長」唐駿，則從此前的高調轉向什麼都不說。

新華都「詐捐門」

近日，新華都基金會網站首頁醒目的「陳發樹先生將其個人持有的市值83億元人民幣的資產捐贈給福建新華都慈善基金會」的字樣，已經悄然撤下。

「民政部門對未到位的資金，還難以監管。不兌現捐贈承諾，只能說是企業家的道德問題。」2012年3月初，福建省民政廳民間組織管理局副局長戴雄文說。

福建省民政廳官員證實，「83億元人民幣的資產捐贈給福建新華都慈善基金會」至今未到賬。業界人士則質疑稱，這筆大額捐贈承諾是中國慈善史上最大的一筆「詐捐」。

新華都基金會秘書長林丹娘說，她並不知道83億元資產捐贈的事情，「那要找唐駿」。而唐駿則與媒體玩起了捉迷藏。

唐駿被稱為「打工皇帝」，2008年4月高調加盟新華都集團，被陳發樹請來出任集團總裁兼CEO。

陳發樹曾多次被各類富豪排行榜稱為「福建首富」。作為新華都集團的董事長及實際控制人，他從一間日雜店起步，近30年間打造了資產數百億元的商業帝國，並參股新華都等多家上市公司。

2009年10月20日，唐駿和陳發樹在京召開新聞發佈會，高調宣佈成立福建新華都慈善基金會。正是在這次發佈會上，唐駿公開提出了陳發樹將捐出其個人持有的市值83億元股票資產。

資料顯示：新華都基金會在設立之初，到位過1億元現金捐贈——其中新華都集團0.88億元，陳發樹個人捐贈0.12億元。至於股份捐贈，在福建新華都慈善基金會資產中，始終不見蹤影。

對陳發樹「詐捐」的質疑一時如潮。新華都慈善基金會在2012年6月底給出了一個詳細的回應，「2009年10月20日，陳發樹及新華都集團承諾將 其持有的722，250，000股紫金礦業和41，238，604股青島啤酒股份捐贈給新華都慈善基金會。捐贈當日收盤價為紫金礦業每股9.91元人民 幣、青島啤酒每股31.45元港幣，經換算，上述股票當日市值共計83億元人民幣。」

至於陳發樹和新華都集團為什麼3年來一直未將股票過戶到基金會，新華都慈善基金的解釋是：根據現行法律，捐贈有價證券過戶到基金會將產生巨額稅款，此外，現行基金管理辦法對有價證券的捐贈管理尚存在一些政策性障礙。

在一份材料中，新華都基金會稱：陳發樹捐給基金會市值83億元的股票，要繳納20.75億元的企業所得稅，剩下的62.25億元資本，每年產生的收益還要徵收25%的稅。

自稱是陳發樹助理的新華都實業集團（上海）投資有限公司總裁仇非表示，他很願意和社會各界一起來探討股份捐贈的問題，以找到合適的方法「幫助陳發樹 先生完成這個（股份）捐贈」。仇非認為，股捐是一個極其複雜的證券資產操作，涉及多個方面，「股捐目前還沒有法律支持，還不知道該怎麼捐」。

事實上，向慈善基金會捐出股份這並非孤例。2011年5月，同為福建富商的福耀集團董事局主席曹德旺向「河仁慈善基金會」捐贈了3億股福耀玻璃股票，其時市值35.49億元人民幣。

河仁慈善基金會秘書長張銀俊表示，曹德旺的這些證券資產捐贈涉及5億多元稅費，納稅期限被稅務機關寬限至5年。

河仁慈善基金會成立晚於新華都慈善基金會，目前還不具備公益性稅前扣除資格和非營利組織免稅資格，而新華都慈善基金會則具備這些免稅資格。

在曹德旺股捐之前、唐駿宣佈陳發樹83億元股捐承諾的2009年10月，財政部針對股捐問題曾發佈《關於企業公益性捐贈股權有關財務問題的通知》，明確規定企業捐贈後，必須辦理股權變更手續，不再對已捐贈股權行使股東權利，並不得要求受贈單位予以經濟回報。

而福建省民政廳一些工作人員則表示，2009年末，就在他們聽說陳發樹要進行83億元股捐之後，緊張調研公益組織接收股捐的相關問題，但「始終沒有見到新華都方面的人來說這個事，向新華都基金會瞭解，他們也說不知道」。

至今，「83億元股捐」，被認為是當年唐駿在基金會成立發佈會上的「門面話」。新華都基金會秘書長林丹娘亦表示，自己從未從新華都內部得到有83億元資產捐贈的任何說明。

林丹娘還透露，低調的陳發樹在唐駿說出「83億元財產捐贈」後「很生氣」，「陳發樹不喜歡張揚，自己拿出錢做善事不要張揚，唐駿不通過他同意就到處講，這樣子他很不喜歡，很生氣，後來就和唐駿有點不往來了。」

「藍天工程」疑雲

「藍天工程」是新華都慈善基金會設立之初就開始運作的一個慈善項目，為即將畢業求職的大學生進行就業培訓。

彼時，新華都慈善基金會在上海設立了辦公室，由當時兼任基金會副理事長的唐駿組織團隊開展業務。上海志優教育信息諮詢有限公司（以下簡稱「上海志優」），受新華都基金會委託進行操作。

巧合的是，上海志優在唐駿宣佈「藍天工程」啟動的第二天登記註冊。工商信息顯示，上海志優辦公地址是「上海市虹口區中山北一路121號B8－1014室」。實際情況是，B8號樓，根本沒有1014室。

虹口區節能環保產業園負責企業入駐登記的工作人員朱文靜說，上海志優和另一家上海聯游網絡科技有限公司（以下簡稱「上海聯游網絡」）在不遠處辦公 ——上海聯游網絡是該園區較大的公司，其辦公地點就在距上海志優註冊地不遠的A2號樓。朱文靜說，到園區來辦理上海志優登記手續的正是上海聯游網絡的財務 主管沈夏琳。在園區企業登記表上，上海志優的聯繫人也是沈夏琳。

上海聯游網絡，系新華都集團旗下子公司，在此時，董事長恰是唐駿。

2012年4月中旬，上海聯游網絡財務主管沈夏琳在電話中表示，她並不認識自己公司的董事長唐駿，雖然公司的登記註冊是她幫著完成，但她僅以私人身 份幫上海志優做報稅、年審等財務工作。沈夏琳稱，上海志優並無工作人員，做賬時主要通過郵遞和網上完成，報賬主要是差旅費，有些來自重慶、甘肅等地，「大 筆的金額甚至有幾十萬，但很少有與培訓相關的費用，也沒有給培訓師的薪酬」。

上海志優成立的當月，新華都慈善基金會即向上海志優支付244.972萬元善款用於大學生就業培訓。事實上，工商登記機關核定的上海志優的營業範圍中，明確要求「不得從事教育培訓、中介、家教」等業務。

上海市工商管理局虹口分局辦公室副主任王華暉說：「如果上海志優教育信息諮詢有限公司有涉及培訓的業務內容，在調查取證後我們會查處它。」

對於這麼一家並不具培訓資質的公司，是如何拿到基金會的培訓項目的？上海志優的法定代表人張玉峰與基金會是何關係？按照工商註冊登記表上張玉峰的手機號碼，南方週末記者撥通後，對方稱「不是張玉峰，也不認識張玉峰」，再次撥打時手機已變成關機狀態。

在「藍天工程」項目列表中，蘭州大學和蘭州理工大學是新華都慈善基金會在甘肅省開展大學生就業培訓的主要學校。而這兩所高校就業服務培訓中心的多名教師告訴南方週末記者，從未聽說過福建新華都慈善基金會的「藍天工程」。

2010年末，基金會網站公示，「藍天工程」已經培訓了18315人，但僅顯示了7名受培訓者的姓名。

林丹娘秘書長向南方週末記者承認，「藍天工程」的實施效果不理想，這個項目「資金後來慢慢縮掉了」，「我們回訪調研發現，大學生就業，就算培訓，也找不到工作」。

仇非向南方週末記者提供的一份《關於「藍天工程」的說明》稱，上海志優操辦的培養課程中，因培訓數量難以保證，有時一次座位數為160人的教室入座僅有二三十人，顯示項目設計上的不成熟。在2010年底，「藍天工程」中止。

新華都慈善基金會向監管部門提交的2010年《工作報告》的支出明細顯示，基金會已向上海志優支出善款244.972萬元。然而，新華都慈善基金會2011年的年報上，仍有123萬元「幫助大學生就業」的支出，基金會對此無詳細說明和任何回應。

目前，監管機關要求新華都慈善基金會對此事調查，但尚無報告。福建省民政廳相關人士告訴南方週末記者，「我們委託會計師事務所對基金會的財務進行審計，但對它的合作機構的情況不瞭解。」

新華都慈善基金會在2011年下半年發生了一些變化：基金會的辦公地點遷回福州；人事也出現變更，唐駿不再擔任副理事長職務。

「可能唐駿跟這個有貓膩。他現在和基金會一點關係都沒有了。」林丹娘秘書長說。

濟富慈善？

2010年，新華都慈善基金會閩江學院創辦了「公辦社助」的新華都商學院。

2012年4月6日，閩江學院新華都商學院大樓在油菜花的包圍中破土動工。此前，這所教育機構一直租用賓館辦公。過去的兩年裡，基金會已向其捐贈了1.2億元辦學款，2012年7月，還將繼續再捐6000萬元。在基金會內部，商學院被稱為基金會的一個辦學項目。

新華都商學院一位從事MBA招生的教師透露，該學院的創業MBA「學費16萬元到20萬元，畢業時可以得到20萬到100萬元的創業基金」。

在其招生要求中，招生對象有5類，包括銷售額在100萬元以上的企業創始人、擁有自主知識產權的核心技術者、大型民營企業創始人子女、政府部門8年以上工作經驗並準備獨立創業者、夢想成為企業家的有志青年。

新華都慈善基金會下，專門設立了「新華都創業基金」，向MBA畢業生提供創業基金。上述招生教師表示，這筆創業基金人人均可獲得，將作為股份加入畢業生名下企業。

對照新華都慈善基金會的宗旨和章程，「資助貧困，扶助弱勢群體」是其最主要成分，而MBA教育被一些網友稱為「幫大款」，並因此受到質疑。

此外，新華都慈善基金會還在2011年向「蒙代爾國際企業家大學」捐贈了325.5萬元，「注資」後，新華都慈善基金會理事長陳發樹成為該大學新董事會董事長。

以諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·蒙代爾的名字命名的「蒙代爾國際企業家大學」自稱是「2004年11月創辦的中國第一所以培養企業家為專一目標的國際企業家大學」。

事實上，這所「大學」並不具備普通高等學歷教育招生資格，它是一個無從查找登記狀況的培訓機構。無論是教育部和北京市教委的公開信息，還是工商登記信息，均沒有「蒙代爾國際企業家大學」的任何記錄。

2012年7月初，這所「大學」的一名馬姓教師告訴南方週末記者，「蒙代爾國際企業家大學」曾於2004年11月經過北京市教委批準成立，「現在的 資質就不好說了。當時是破格叫成大學，只能培訓，沒有全日制學歷教育資質。」他表示，「培訓一般就是找賓館的會議室進行，也和其他學校合作辦學歷班。」

現在，「蒙代爾國際企業家大學」的辦公地點幾經變換，搬到了北京位於鳥巢旁的盤古大觀26層，這裡，也是「新華都商學院北京校區」的辦公地。這兩所「高校」的主要管理者，除了校長是兩名不同的外國人外，其他多有重合。

陳發樹：新華都系產融失衡一手軟一手硬

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201210/t20121019_365661.htm

　　20年時間，陳發樹創建了一個在資本市場呼風喚雨的新華都系，並且締造了一個從草根到福建首富的傳奇。
　　如今的新華都系，正沿著「產業」及「資本」兩條脈絡橫向展開。相對於產業板塊的略顯平淡，陳發樹的資本經營顯得更加濃墨重彩。在入股紫金礦業之時，既享低價優惠，又享改制漏洞，實現土雞變鳳凰的飛躍；入股紫金礦業之後，又通過轉增創富，避稅增收，財富呈幾何級增長；待所持紫金礦業市值膨脹之後，再減持轉投青島啤酒、云南白藥，以期優化資產配置，做大資產規模。
　　在陳發樹對新華都系的規劃中，產融結合、協調發展是其終極目標，但其在產融結合方面並未實現有效的互動與協同。實際上，陳發樹通過資本運營積累了巨額的財富，卻被其用來運作新的投機性項目，而對於發展資金特別渴求的新華都股份，陳發樹則顯得相對吝嗇，除了非公開發行投入2億元現金外，再無更多。
　　雖然陳發樹的資本運營和產業經營各有一套，各成體系，但產融失衡這一問題若長久得不到解決，「新華都系」將有可能像福建省的簡稱「閩」一樣，永遠闖不出這道門。

　　福建首富陳發樹萬萬沒有想到，在龍年的上半年會遇到如此多的事情，歷經2009年的「慈善門」後，他再一次走進公眾視野。
　　2012年1月17日，中國煙草總公司就陳發樹受讓云南紅塔集團所持云南白藥12.32%股權一事下達批覆意見，不同意云南紅塔集團向陳發樹轉讓股權；而後國家煙草專賣局又以回函的形式駁回陳發樹提出的行政復議申請，這讓陳發樹跟蹤兩年有餘，投入巨大精力和資源的項目面臨夭折的命運。
　　一波未平一波又起，2012年6月青島啤酒董事長金志國離職，而此前不久陳發樹卻又恰恰減持了相當數量的青島啤酒股份，一時之間，內幕交易的質疑聲風起云湧，迫使其不得不發表聲明：個人的投資行為均符合法律法規，無任何違法違規操作，並指出，其減持股份是基於個人投資理財方面的考慮。
　　陳發樹是新華都實業集團股份有限公司（以下簡稱新華都集團）董事長，新華都集團雖然業務龐雜，商業版圖異常複雜，但大體脈絡由兩部分組成，每一部分都有其獨特的使命和目的。一部分以福建新華都購物廣場股份有限公司（以下簡稱新華都股份）為核心的產業經營板塊，涵蓋了機械工程、酒店、房地產等諸多領域，這一部分是陳發樹的立命之本，陳發樹對其的控制不容有任何閃失。但這一塊給陳發樹的財富貢獻很小，比如僅靠其在新華都股份的投入，其個人財富僅僅只有16億元左右。
　　對陳發樹財富增長貢獻最大的是其另一板塊—財務投資運作板塊，其中突出的代表是紫金礦業和青島啤酒，正是這一板塊的存在讓陳發樹一舉成名，並在資本市場如魚得水。僅在紫金礦業，陳發樹及其控制的新華都集團就已獲得數百億元的財富，這也使得陳發樹在2012年全球福布斯榜單中排名323名，進入500強。同時也可以發現，在陳發樹的創富過程中，仍有著我國民營企業家獨有的「灰色」地帶，這也許是我國民營企業家的宿命。時過境遷，現在的陳發樹面臨的則是如何更為有效地將產業經營和資本運營融合和協同起來，如何盡快讓自己的財技得到提升和成熟。
　　新華都系：產業與資本的拼圖
　　1986年，做了3年木材生意的陳發樹在福建廈門擁有了一套屬於自己的房子，此時陳發樹年僅25歲。1987年，陳發樹將僅購得1年的住房抵押出去，用抵押借來的錢買了一部三輪摩托車，和兩個弟弟一起幫一家小店拉貨，開始「業務轉型」。後來，小店老闆因賭博輸錢急需一筆資金償還債務。陳發樹在得知這一消息後，果斷把這家店盤了下來，正式涉足百貨零售業，並將自己的百貨店命名為「華都」。這便是日後陳發樹「新華都系」最早的雛形。
　　與大多數故事情節一樣，就在事業發展順風順水的時候，陳發樹與其兄弟陳晉江在「華都」的經營方針上出現了不可調和的分歧，兄弟最終決定分家。由於「華都」已在福建省，尤其是廈門有了一定的名氣，其商標權的歸屬就成了兄弟分家必須要解決的關鍵問題之一，兄弟兩人最後決定抓鬮確立歸屬。作為弟弟的陳晉江運氣比較好，作為哥哥的陳發樹則只能將自己分得的門店重新命名，這個名字就是現今資本市場大鱷的頭銜「新華都」。
　　分家後，沒有了之前兄弟之間的爭吵和妥協，陳發樹的新華都集團發展似乎更為順利，一路高歌猛進，經營的區域也走出廈門，輻射到福州、漳州、泉州、三明、莆田、龍岩、潮州、思明等地。2004年，新華都集團將旗下零售資產整合設立福建新華都購物廣場有限公司，過了3年，又將福建新華都購物廣場有限公司整體變更為新華都股份，新華都集團零售業務平台正式成立。
　　在主推零售業務的同時，陳發樹也發力投資其他領域。從1997年開始，相繼投資了房地產、酒店、工程等領域，逐步形成了一個以新華都股份為核心的產業架構，陳發樹的產業經營取得階段性成果。
　　如果此時的陳發樹僅僅滿足於新華都股份及其投資的其他產業板塊，那麼至多只能算是一個在福建省小有名氣的民營企業家，而使其土雞變鳳凰，脫離江湖草莽地位的，則源於其對紫金礦業的「無奈入股」。
　　1997年，陳發樹花費6000多萬元採購了一批挖掘裝運設備，準備做倒手貿易。但遭遇買方破產，為此，陳發樹不得不將積壓的設備成立「新華都工程」，自己做起了土石方業務。也正是在此過程中，陳發樹結識了時任紫金礦業公司總經理的陳景河，並自此成為紫金礦業長期的業務合作夥伴。
　　其時的紫金礦業並不像現在這樣紅火。受行業週期的影響，當時整個礦業，包括黃金、有色金屬、煤炭等都處於行業低谷，甚至一度被視為「夕陽產業」。當時紫金礦業掌門人陳景河一度為了企業的生存而焦頭爛額，四處奔走。為擺脫危機，2000年紫金礦業向社會資本敞開大門引入投資者，進行股份制改造。但紫金礦業惡化的財務狀況，70%左右的資產負債率，低迷的金價，即使董事長陳景河帶隊到香港、深圳等地引資，最終也無功而返。在此背景下，最終由福建省政府出面，給新華都、恆興實業等省內知名民營企業「打招呼」，要求其入股紫金礦業。
　　面對這樣的情況，陳發樹只能接受，權當賭一把。2000年8月，新華都集團作為紫金礦業的7家發起人之一，投資入股了紫金礦業。此時的陳發樹根本沒有想到，與紫金礦業的結緣會給他的人生、財富和名望帶來巨大的、根本性的變化，也為其締造自己的商業版圖鋪平了道路。
　　2008年陳發樹花費10億天價引入了「打工皇帝」唐駿，在後者的幫助下，陳發樹初嘗了資本運營的味道，由此一發不可收拾。
　　自2009年年初開始，陳發樹開始逐步減持紫金礦業股份，並利用減持套現的資金，相繼收購了青島啤酒和云南白藥的少數股份，同時還將套現的部分資金作為運營資金注入新華都股份。之後，新華都集團強勢收購港澳資訊及千尋網絡、聯游網絡、弘揚科技、勝龍團隊四家IT公司（後部分轉讓）。通過這些操作，一個產融初合的「新華都系」由此形成（圖1）。其產業板塊及資本板塊形成了初步的互動關係，產業板塊為資本運作創造條件，資本板塊為產業版圖的拓展進行金融輸血。

 
　　資本運營：以增值為目的資產大挪騰
　　縱觀陳發樹在資本運營上的進退，有一大顯著特點，就是不謀求成為最大股東或實際控制人。如此操作的目的，是為了後續資本運作上的方便。因為一旦成為上市公司最大股東或實際控制人，其進退將受到很大的掣肘，比如實際控制人變更引起的要約、增減持股份比例限制等。這些因素都不利於陳發樹實現投資、參股上市公司的最終目的—進退有序、財富增值。
　　為確保自己實現這一目的，不處於被動地位，從前期的目標選擇到入股時機等運作，陳發樹一般會謀求取得二、三股東的地位，這樣就能確保自己向上市公司董事會派駐自己的董事，從而使自己對上市公司重大事宜能有一定的話語權，甚至影響上市公司董事會和股東會的決策。
　　此外，陳發樹在資本運營上似乎更喜歡以自然人的身份直接持股，無論是紫金礦業還是青島啤酒，亦或是云南白藥。這其實會給下一步的資本運作帶來一定不便，比如會增加稅收方面的成本等。

　　財技一：既享低價優惠，又享改制漏洞，土雞變鳳凰。
　　陳發樹資本運營的第一役便是入股紫金礦業。2000年8月，閩西興杭實業有限公司（後更名為閩西興杭國有資產投資經營有限公司，以下簡稱「閩西國投」）作為主發起人，聯合新華都集團等其他7 家發起人，發起設立紫金礦業（圖2）。

　　陳發樹在參股紫金礦業時，金價還處於十分低迷的狀態，此時陳發樹的入股雖有無奈的因素，但也享受了金價低迷帶來的好處。而命運女神似乎對陳發樹特別眷顧，在陳發樹2000年投資入股紫金礦業時，金價處於300美元/盎司的低位，此後金價一路攀升到2011年底的1800美元/盎司。2000-2003年，紫金礦業銷售收入從2.96億元逐年攀升到5億元，並在2002年一度錄得近6億元收入，淨利潤也從4831萬元上升到1.52億元，企業基本擺脫困境，陳發樹的財富因此也隨著增值。
　　陳發樹在享受金價低迷帶來的低成本投資的好處之外，在紫金礦業的改制上，也狠狠賺了一筆。依據紫金礦業的改制設立方案，所有股東均以1999年10月30日評估基準日的資產、負債數據為基礎，閩西國投以其持有的紫金礦業股權，金山貿易以其持有的紫金礦業股權外加部分現金，其他股東以純現金方式發起設立紫金礦業股份公司，折股比例統一為1.505:1，其中陳發樹的「新華都」系出資3849.33萬元獲得26.92%股權，每股投資成本為1.505元（表1）。方案看似公允，實則存在很大的漏洞。

　　根據紫金礦業的招股說明書，閩西國投在折股時，是以1999年底紫金礦業1.03億元為基礎折算的，即閩西國投以其擁有的原紫金礦業權益8926.39 萬元（1.03億×86.8%），扣除1999年度2063.2萬應分配利潤後的餘額6862.80 萬元進行出資。
　　但紫金礦業正式完成股份制公司設立的日子是在2000年8月份。而在2000年，紫金礦業實現淨利潤4831萬元，同比例分攤到每月，意味著2000年1-8月份紫金礦業實現淨利潤3221萬元。閩西國投以1999年底的6862.8萬元為出資額，則意味著放棄了其應享有的2000年1-8月份的約2800萬收益。雖然此後紫金礦業宣稱，2000年1月1日至8月31日，紫金礦業實現的淨利潤由公司老股東全額分回，但如果將2000年1-8月份的利潤折算成股份，陳發樹同樣的出資額意味著「新華都系」在紫金礦業的股比將由26.92%下降到14.6%，其所持股份比例就要大幅縮水。
　　按照中國國有企業改制設立股份公司的相關規定，對於評估基準日至公司設立完成日之間的期間損益，應由原股東享有。閩西國投為何不對2000年1-8月份的收益提出獨享或轉股的要求呢？筆者推測此中最大的原因在於當時紫金礦業改制的大背景。當時整個改制工作受阻，若再糾纏於這些細節問題，無疑將對整個改制大局產生不利影響。雖然後來紫金礦業做出將2001年1-8月份的利潤由老股東獨享，算是對閩西國投的一種補償，但此時木已成舟，陳發樹通過利用改制漏洞，在原始股的積累上狠狠賺了一筆，這也為其後續的運作打下了一個很好的基礎。

　　財技二：轉增創富，避稅增收，財富呈幾何級增長。
　　2003年12月，紫金礦業上市時進行拆股，每1股拆成10股，每股面值0.1元，發行價為3.3元/股，陳發樹控制的「新華都系」持有2.56億股，市值8.44億元，與其3849.33萬元投資成本相比，收益20餘倍。但這與陳發樹後來持有紫金礦業的權益價值相比，仍然是小巫見大巫。
　　紫金礦業上市後，每年都進行了現金分紅、送轉股（表2），經過歷次的轉增，陳發樹的新華都系在紫金礦業的靜態持股總數理論上應該達到32.66億股，按最近A股價格4元/股計算，這部分股權市值將近132億元（即使只考慮新華都集團現持有的24.32億股份，其市值也達到近100億元）。陳發樹通過不到4000萬元的投入，經過11年多的時間，其收益翻了數百倍之多，呈幾何級數增長，而且這個收益還沒有考慮陳發樹從紫金礦業累計分得的數億元現金紅利。

　　嘗到轉增創富甜頭的陳發樹，似乎一發不可收拾。2010年，紫金礦業提出2010年每10股派1元的分紅預案。但在2010年度股東大會召開前夕，作為紫金礦業第二大股東，新華都集團臨時提議在2010年度每10股派1元現金分配方案的基礎上，增加每10股轉增5股的分配方案。新華都集團對此的解釋是，紫金礦業自2003年在香港上市以來，每年均保持了較高的分紅派息率。2010年度，公司可供股東分配的利潤100.5億元，資本公積金餘額達93.77億元。雖然理解公司的發展需要投入巨額的資金，但股東投資也應得到相應的回報。
　　但這種解釋很牽強，轉增多少，與公司發展需要投入多少資金沒有任何關係，因為轉增形成的資本仍然留在公司，並未流出。轉增唯一的好處就是增厚股東股本，增加股東持股數，很顯然，陳發樹的新華都集團提出議案修改的建議，就是為其後續的資本騰挪創造更大的空間。這也凸顯了陳發樹通過二、三股東地位影響上市公司決策的特點和財技。
　　2007年2月5日，陳發樹還操作了一件令人覺得頗為蹊蹺的事情，他以0.1元/股的面值分別接手了新華都工程持有的2.71億股、新華都管理持有的8756萬股紫金礦業股份，陳發樹本人因此直接了持有紫金礦業3.59億股股份。0.1元/股的價格與當時紫金礦業5元/股左右的市價相比，這樣的交易價格明顯有失公允。
　　按照我國稅法的規定，新華都工程和新華都管理如果按市價轉讓紫金礦業股權，應按當時33%的稅率就其所得納稅。從另一方面來講，若按市價進行交易，陳發樹需要支付數十億元的現金，融資成本會比較大。更為嚴重的是，若新華都工程和新華都管理將股權轉讓收益再分配給陳發樹時，陳發樹還要繳納相應的個人所得稅。簡單按33%企業所得稅率和20%的個人所得稅率計算，陳發樹按股票面值進行交易，可為其節約46%左右的稅收成本。由此可見，陳發樹按0.1元/股的面值受讓紫金礦業股份，很大的目的就是為了降低融資成本和稅務成本，最大限度地為自己創富。

　　財技三：減持再轉投，優化資產配置，做大資產規模
　　經過2007年的股權量化，陳發樹直接持有的紫金礦業股份數直線攀升到3.59億股份，新華都集團則持有13.83億股份，新華都系合計持有17.42億股。又經當年轉增，增加到21.78億股，其中陳發樹持有4.49億股，新華都集團持有17.29億股。但在2009年，這一數目發生了重大變化。
　　2009年4-7月，陳發樹累計減持紫金礦業股份4.19億股左右，初步估算取得了40億元左右的套現收益（表3）。減持後，陳發樹僅持有紫金礦業約2105萬股份。至於減持所得是否繳納個人所得稅的問題，根據我國個人所得稅的政策，自2010年1月1日起，個人減持上市公司限售股需就減持所得繳納個人所得稅。但陳發樹的減持行為發生在2009年，因此不存在就減持所得納稅的問題。

　　減持紫金礦業股份的情況同樣發生在新華都集團上。經過歷次轉增，靜態計算，到目前為止，新華都集團應持有紫金礦業25.93億股份。但根據紫金礦業截至2012年3月底的股東結構，新華都集團僅持有24.32億股，股份差額為1.62億股。
　　通過分析可以發現，陳發樹減持紫金礦業的目的恰恰是為了拓展其商業版圖（表4），因為其收購青島啤酒和云南白藥的時點與減持紫金礦業的時點高度吻合。

　　陳發樹通過減持，獲得了巨額資金，在再投資時，實現了資產的優化配置。
　　首先在投資目標的選擇上，有其獨到之處。陳發樹選擇的投資對象，每年都保持了較高的分紅（表5）。由此，在享受股權增值帶來賬面財富增長的同時，其每年獲得的現金分紅收入也是不菲的。以青島啤酒為例，陳發樹持有9164萬股股份，從2009-2011年，陳發樹累計從青島啤酒分得紅利約5.4億元（稅前）。

　　其次，在投資時機的把握上，也凸顯逆週期操作的特點。2009年正是全球金融危機向縱深蔓延的一年，對未來的經濟走勢眾說紛紜，莫衷一是。但就在此時，陳發樹收購了青島啤酒和云南白藥的股權，而後續青島啤酒和云南白藥的股價走勢充分證明了陳發樹賭對了（圖4）。
　　正是這種資本運作的挪騰，使得陳發樹實現了資產優化配置的目的。陳發樹若未減持紫金礦業股份，到目前為止，其個人持有紫金礦業的股份數應是67290.3萬股，按當前4元/股的價格計算，價值約27億元。但通過減持及收購新目標，陳發樹在青島啤酒上就已錄得約15億港元現金收益（2012年6月18日以每股作價47港元至48.55港元減持了其持有的3200萬股青啤H股，陳發樹需就這部分收益繳納個人所得稅），且其仍持有的5964萬股青島啤酒。這部分繼續持有的股權，若按減持價格計算，價值約為28億元。顯而易見，陳發樹通過減持並進入新的項目實現了非常好的投資收益。
　　云南白藥的股權增值情況也大抵如此。在陳發樹與云南紅塔集團達成收購協議後，云南白藥經過了2009年度每10股轉增3股派1.8元（稅後），以及2010年每10股派0.9元（稅後），6581.93萬股增加到8555.81萬股，按當前56元/股價格計算，股權價值約48億元，增值率超過100%。這也是陳發樹堅持起訴云南紅塔集團的根本原因所在。

　　財技四：入股云南白藥，竹籃打水一場空？
　　成功的原因是相似的，不成功的原因則各不相同，陳發樹入股云南白藥，雖然在投資對象、投資時機的把握上非常精準，但卻面臨著極有可能折戟沉沙的命運，其背後折射的中國市場契約精神的退化值得深思。
　　按照我國煙葉企業剝離非主業資產的統一部署，云南紅塔集團通過云南中煙工業有限責任公司（以下簡稱云南中煙）向中國煙草總公司（以下簡稱中煙總公司）提出了轉讓其所持云南白藥12.32%股權的請示。2009年1月4日，中煙總公司原則同意了轉讓行為，據此，云南紅塔集團將該等股權進行掛牌公開轉讓。
　　在得知這一消息後，陳發樹立即與云南紅塔集團進行了接觸，並於2009年9月雙方簽署了《股權轉讓協議》。協議約定，陳發樹以22億元的價格受讓云南紅塔集團所持云南白藥全部股權。陳發樹在協議簽署後的5個工作日內即將全部轉讓款一次性支付給云南紅塔集團，而云南紅塔集團也在12月份向中煙總公司呈報了審批股權轉讓的請示。根據2007年公佈的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，省級或省級以上國有資產監督管理機構收到國有股東擬協議轉讓上市公司股份的書面報告後，應在10個工作日內出具意見。陳發樹因此樂觀地認為，最晚在2010年1月份自己就能將云南白藥這頭現金奶牛納入自己的商業版圖。
　　但事與願違，中煙總公司的批覆遲遲未見，而云南白藥卻異常紅火，2009年每10股分紅3元；2010年每10股轉增3股，每10股分紅2元。一方面自己的22億元巨款趴在云南紅塔集團賬上不得動彈，另一方面，又無法享有云南白藥如此高額的分紅，陳發樹心急如焚，終於忍耐不住在2011年4月向云南紅塔集團發出了《辦理股權過戶登記催促函》，敦促云南紅塔集團盡快辦理股權轉讓手續。
　　令陳發樹最為擔心的事情終於發生了。2011年5月，陳發樹收到云南紅塔集團的回函，聲稱此次股權轉讓行為存在被上級審批機關否決的可能。福建首富顯然不可能就此罷休，2011年12月，陳發樹一紙訴狀將云南紅塔集團告上了云南省高院。2012年1月17日，中煙總公司下達了不同意云南紅塔集團轉讓所持云南白藥股份的批覆。2012年4月，陳發樹向國家煙草專賣局提交了行政復議申請，請求國家煙草專賣局對中煙總公司拖延兩年多時間，「在沒有任何事實和法律依據的情況下，僅以大而化之的口號式理由（為確保國有資產保值增值，防止國有資產流失）做出不同意轉讓股份的批覆」的行為進行裁決。不出所料，國家煙草專賣局駁回了陳發樹的申請。緊接在5月份，陳發樹將國家煙草專賣局訴至北京一中院，但北京一中院以不屬於行政訴訟範圍為由拒絕受理這一案件。
　　2012年8月23日，云南省高級人民法院首次公開庭審陳發樹訴紅塔集團案。控辯雙方的焦點轉向了中煙總公司是否具有審批權、國有資產是否流失等問題。在中煙總公司是否具備審批權上，筆者認為雖然按照煙草行業國資管理規定，財政部具有最終審批權，但中煙總公司作為云南紅塔集團的大股東，是有權利在股東會上否決這一交易，因此也就無需繼續向財政部報批。至於國有資產是否流失，筆者認為只要在當時的時點，履行了國資轉讓評估的完整手續，則不能以該資產後續的價值表現來加以認定。歸根結底，這一案件的關鍵還是在於中煙總公司為何在2年多的時間內遲遲不予批覆。
　　事情至此，陳發樹若想繼續履行與云南紅塔集團的股權轉讓協議，幾乎是不可能實現的事情。一方面云南白藥的價格已今非昔比，陳發樹若要承接該等股份，付出的代價將不可能是22億元；另一方面，云南白藥是優質資產，云南紅塔集團是否還願意進行轉讓也是未知之數。協議不能履行，對陳發樹而言，損失無疑是巨大的，其一，喪失了享受云南白藥股權增值、收益分配的利益；其二，喪失了22億元受讓款的機會成本，最主要的體現就是紫金礦業資本公積轉增一事上，若陳發樹在2009年不受讓云南白藥的股權，就無需減持所持紫金礦業的股份，那麼在2010年紫金礦業股權轉增的時候，無疑將會獲得巨大的利益；其三，喪失了獲取其他投資收益的機會，若不進行云南白藥股權受讓，陳發樹完全有能力去運作其他的收購項目並獲得收益。
　　陳發樹在云南白藥收購案上受阻有極大可能折戟沉沙，留給社會公眾的思考頗多。在整個事件中，社會公眾看到的是國有資本的強勢、民營資本的無奈，看到的是國有資本對契約精神的公然漠視。從社會契約的角度來看，政府部門頒佈的各種規章制度本質上是其與社會大眾簽署的契約，政府部門及相關方，只要涉及，都應按照雙方商定的規矩辦事。但在此次陳發樹訴云南紅塔集團案中，作為上級主管部門的中煙總公司對股權轉讓事項久拖不決，在其下屬公司的再三催促下，方於2年後出具具體意見。中煙總公司的這種行為，不管是基於何種理由和動機，已顯然違背了國有股權轉讓的有關規定，是對社會契約精神的一種漠視，而這種漠視也必將對政府部門的公信力造成連鎖不良影響。在當下中國政府極力發展市場經濟的大背景下，中煙總公司的這種行為實際上是得不償失的。
　　反過來推論，如果在陳發樹與云南紅塔集團簽署協議後的2年多時間內，云南白藥的股價出現大幅下跌，此時陳發樹是不是能以個人資產流失為由來否決這一交易呢？如果發生這樣的事情，國資主管部門又將以何理由來應對，又會採取何種行動呢？陳發樹作為福建首富，其維權的道路尚且如此艱難，對於普羅大眾而言，又將是怎樣的局面？陳發樹訴紅塔集團一案，無論其結果如何，必將會給現今的中國社會留下諸多的思考、教訓和總結，對於中國商業文明、契約精神的培養也必將起到積極的促進作用。
　　另一方面，陳發樹訴云南紅塔集團案同時也提醒我們，在進行收購項目的時候，首要考慮的是如何做好風險控制工作。陳發樹在此次股權轉讓項目中，一次性將22億元受讓款支付到位，而云南紅塔集團對應的條件則是股權轉讓還需要取得上級主管單位的審批同意，這也就意味著陳發樹承擔的風險和云南紅塔集團承擔的風險是不對等的。其時的陳發樹採取的最優對策應是分期付款，將股權轉讓款的支付進度與審批進度有機地銜接起來，盡最大可能實現風險對等。此外，提前做好決策層的溝通工作、設立違約責任賠償等也是需要考慮的問題。

　　產業經營：以激勵為導向的經營之道
　　如果說紫金礦業、青島啤酒等上市公司是陳發樹商業帝國的一根支柱，主要起著兵工廠、後勤補給部隊的角色外，陳發樹商業帝國的另一根支柱就是其起家的根據地—新華都股份。這對陳發樹而言，是立命之本，其控制與運作的手法截然不同。陳發樹對產業經營的主導思想是「控制+激勵」，即在不失去控制權的前提下，儘可能對高管和骨幹予以激勵，從而為自己創造更多的財富。
方法一：家族高度持股，嚴把核心企業的控制權。
　　2008年新華都股份啟動A股上市。上市前，新華都股份總股本為8008萬股，新華都集團持股58.69%，新華都投資持股 11.73%，其餘29.58%股權被29位自然人控制。發行2680萬A股後，新華都集團、新華都投資的股比分別下降到43.97%、8.79%。表面上看似乎新華都系的控制權有所回落，但事實並非如此。
　　在新華都股份29名持股自然人中，陳發樹的家人合計持有新華都股份13.35%股權，與陳發樹自己控制的70.42%股權合併考慮，陳發樹家族總共持有新華都股份83.77%股權。在A股發行後，陳發樹家族仍將持有約63%的股份，股權高度集中。而新華都股份上市前的其他自然人股東，絕大多數都是新華都集團及其下屬公司、新華都股份的高管團隊（圖5）。毫無疑問，陳發樹對這些人所持的股權同樣也保持了相當的控制權和影響力。

　　陳發樹對新華都股份控制權的重視還體現在新華都股份的非公開發行上。2011年，新華都股份進行了非公開發行。為保持自己對新華都股份的絕對控制權，陳發樹果斷參與了此次非公開發行，除了新華都集團認購之外，自己也直接認購了部分股權，認購的合計股份約為此次非公開發行的50%。陳發樹通過參加認購，將持有新華都股份52.48%股權；但若不參加，其在新華都股份的持股比例將下降到47.38%。

　　方法二：散財聚人，駕馭有道。
　　在嚴把企業的控制權後，陳發樹可以放心地採取各種激勵措施，包括股權激勵措施來對高管團隊進行獎勵，散財聚人。
　　新華都股份增資，高管團隊折價入股。2005年7月，新華都股份（當時為福建新華都購物廣場有限公司）決定增資擴股，將註冊資本由5000萬元增加到 8008萬元，其中包括吸收新華都集團高管團隊的1300萬元增資。新華都集團高管團隊按1元/股的價格折成1300萬股新華都股份。
　　但在上述增資前，新華都股份淨資產值為5457.06 萬元，對應每股淨資產為 1.09 元。考慮到對管理層的激勵作用，陳發樹決定此次增資的價格參照公司每股淨資產值做略微折讓，按每股1元的價格入股。這也就是說，由於折股比例的原因，高管團隊多獲得了新華都股份約107萬股份。這部分股份價值若按其上市發行價12元/股計算，價值約1300萬元。
　　多次轉增送股，增厚高管團隊財富。如果說2005年的折價入股只是陳發樹對高管團隊略表心意，新華都股份上市後每年進行的分紅和轉增，則極大增厚了高管團隊的財富。上市前，新華都高管團隊持股約1300萬股，入股成本為1300萬元。上市後，經過歷次的轉股，靜態計算，不考慮減持，新華都高管團隊持有的股份應為5850萬股。按當前7.9元/股的價格計算，價值約4.62億元，刨去現金分紅就已經增值35倍。
　　而通過對比其他上市類百貨公司，新華都股份的每股資本公積和每股淨資產基本處於中下游水平，這也可以看出陳發樹對高管團隊的激勵程度（表6）。

　　股權激勵，給高管戴上緊箍咒。駕馭之道講究的是「胡蘿蔔加大棒」。陳發樹在不斷給高管胡蘿蔔的同時，也不忘給新華都股份的高管和骨幹戴上緊箍咒。2010年新華都股份發佈「股權激勵計劃」，根據該計劃，從2011年-2013年分三期對177名新華都股份骨幹人員實施股權激勵（表7），當時股票期權計劃數量為777.15 萬股，佔當時公司股本總額1.6億股的4.85%，行權價格16.53元/股。

　　從表7可以看出，實質上從2011年開始，股權激勵所要求的每年主營業務收入增長率較上一年是逐步下降的，淨利潤增長率基本持平。
　　從新華都股份發展歷史來看，從2008-2010年，其營業收入年均增長率在38%左右，其中2009年較2008年增長約36%；2010年較2009年增長約41%，基本與行權條件相吻合。在加權平均淨資產收益率指標的設定上，對新華股高管也問題不大，2008年新華都股份加權平均淨資產收益率為20.79%，2009年這一指標下降為11.93%，2010年則上升為14.63%。但淨利潤增長率指標則不容樂觀，2008年與2010年淨利潤基本持平，2009年淨利潤還下滑700餘萬元。因此，淨利潤的增長指標對新華都高管而言存在一定的壓力。
　　儘管如此，2011年新華都股份仍實現銷售收入56.87億元，較2009年度增長82.89%；實現淨利潤為1.38億元，較2009年度增長113.27%；加權平均淨資產收益率為22.91%，圓滿實現第一期行權條件（表8）。

　　從環比分析，2011年新華都股份銷售收入較2010年增長30.3%，增長13.22億元；淨利潤增長7359萬元，較2010年翻了一番，若不考慮當年本年度計提的2427萬股權激勵費，淨利潤增長將接近1個億。也就是說，2011年的主營業務利潤率為24.3%，較2009年的14.8%上升了10個百分點。
　　究竟是什麼原因使得新華都股份能取得如此靚麗的業績增長，從而幫助新華都股份管理層達到行權條件？

　　方法三：內生增長、關聯交易推動業績增長
　　新華都股份自上市以來一直保持了比較好的穩健經營態勢，其長期負債為零，短期借款為零，基本採取了百貨超市行業佔用供應商貨款的「類金融」運作模式進行門店擴張。在資產管理上，應收賬款每年的餘額保持在1000萬左右的水平，其他應收款、預付款主要是商場租金、投資款等項目，風險因素不是很大。但新華都股份存貨餘額非常高，約佔整個流動資產的40-50%，顯示其在物流配送體系建設方面還存在很大的改善空間。
　　因此，新華都股份2011年經營成果大幅超越2010年，是既有其必然，也有其偶然。
　　前幾年的高速擴張奠定了較好基礎。自2008年新華都股份上市以來，收購、新設了一大批門店，其2011年的門店數量較2008年的48家翻了一番多，達到104家，門店面積也幾乎按此比例同步上升。但因新店太多，配送中心建立滯後，新店要產生效益需要一段時間。進入2011年後，隨著新設門店的日漸成熟，其前期投資效益也逐漸體現出來，這主要體現為2011年主營業務毛利率的升高和期間費率的降低（圖6），這一增一減，對於2011年數56億元的銷售收入而言，可以增加8000餘萬的利潤。

　　可以預計的是，隨著前期投資門店的日益成熟，物流配送體系的逐漸完善，新華都股份及其管理團隊將會越來越享受由此帶來的好處。
　　非經常性收益導致2011年利潤大增。2010年新華都股份發生資產減值1994萬元，主要的原因確認了約1723萬的莆田新華都萬家惠購物廣場的商譽減值，而在2011年，新華都股份並未進行商譽減值的計提，而且還獲得相關政府獎勵資金1200萬，也是一增一減，就使2011年利潤較2010年多出將近3000餘萬，約佔7359萬元淨利潤增長額的一半。
　　莆田新華都萬家惠購物廣場是2009年6月新華都股份出資4983.54萬元收購福建萬家惠商貿有限公司所持70%股權而進入新華都股份的。新華都股份根據出資金額與70%賬面淨資產值的差額確認了2727.96萬元商譽。但事實證明，此次收購行為並不成功，2010年該公司虧損3294萬元，成為新華都股份的虧損大戶；2011年該公司淨資產為-1379萬元，繼續虧損2169萬元，仍是新華都股份的虧損大戶。但令人生疑的是，既然新華都股份能在2010年計提1723萬元商譽減值，為何不能在2011年繼續計提剩餘的部分或者全部商譽？筆者推測可能是為了配合股權激勵計劃而採取的一項行動。
　　新華都股份最早提出股權激勵計劃的時間是在2009年6月，當時設定的條件是將2011-2013年的盈利指標與2008年掛鉤。因此，為確保股權激勵期間利潤指標不受歷史負擔的影響，新華都股份就在2010年洗了個大澡，計提了1723萬減值，但到了行權有效期，如果繼續計提剩餘1000餘萬的商譽，將不利於管理層兌現自己的期權。
　　大股東關聯交易解決發展資金問題。百貨、零售行業都有一個顯著特點，那就是依靠佔用供貨商的貨款進行「類金融」模式操作，支撐自己的門店擴張。這種「類金融」模式與龐氏騙局有些類似，即佔用貨款—擴充門店—佔用更多的貨款—償還上一批貨款—擴充門店，如此循環。新華都股份也不能免俗，比如截至到2011年底，新華都股份的長期負債和銀行債務都是零，但其應付賬款、預收賬款餘額分別是6.10億元和9.07億元，合計15.17億元，佔其16.59億元負債總額的91%以上。
　　在享受這種模式帶來好處的同時，新華都股份的負債規模繼續攀升，其資產負債率從2008年的51.88%快速攀升到2010年底68.24%，賬面現金餘額也只有3.44億元，但同期應付賬款、預收賬款餘額合計達11億元。這樣的資產財務狀況，將會動搖供應商對新華都股份的信心，將會令其「類金融」操作模式無法繼續運轉下去，需要盡快改善。於是，就有了2011年的非公開發行。
　　通過此次非公開發行，新華都股份募集了4個多億的現金，在極大改善財務狀況的同時，還可以錄得一筆相當不錯的銀行存款利息收入。而在這次非公開發行中，陳發樹及新華都集團也認購了一半的股份。陳發樹認購的目的有三，一是幫助自己的核心企業實現穩健經營；二是樹立二級市場投資者、新華都股份供應商的信心；三是繼續保持自己對新華都股份的絕對控制權。

　　總結：失衡的產融結合
　　陳發樹的創富雙動力模式值得充分借鑑和學習。一方面參股質優上市公司，通過「轉增—減持—再投資」的資本運作模式獲得財富放大效應；另一方面穩健經營實體產業，通過「控制+激勵」的駕馭之道牢固掌握立命之本，留住經營骨幹。陳發樹若沒有在紫金礦業和青島啤酒上的投資，僅靠其在新華都股份的投入，其個人財富也僅僅只有16億元左右（持有新華都股份的市值），而若沒有新華都股份，陳發樹的資本運作也將會令其承擔更多的壓力和負擔。陳發樹的運作使得二者相得益彰，而這其中令陳發樹最為得意的產融結合之作就是新華都股份的非公開發行。
　　在2011年新華都股份的非公開發行中，新華都股份增發了3642.6517萬股，籌得資金4.56億元，非公開發行所增發的股份佔增發後新華都股份總股本的10.2%。但在新華都股份IPO時，發行了10688萬股，佔首發後總股本的25.07%，但僅融得3.22億元現金。兩者比較，新華都非公開發行發行的股份更少，讓渡的股比更少，但融得的資金更多。這其中的關鍵在於新華都股份通過前2次資本公積金轉增的方式增加股本（表9）。從陳發樹善於利用轉增創富的風格來看，這或許會成為陳發樹實現產融結合的一種模式，即新華都股份轉增股份，繼而進行非公開發行，陳發樹則利用其減持參股上市公司股權所得認購增發股權，在不斷做厚新華都股份的權益的同時，仍能輕鬆保持自己對新華都股份的絕對控制，新華都股份則可利用增量資金進一步發展壯大。

　　梳理陳發樹創富的整個路徑，除新華都股份這個產融結合的例子之外，陳發樹在產融結合領域並沒有其他值得稱道的成功案例，這也就意味著陳發樹還未將產業經營和資本運營更為有效地融合起來，沒有形成有效的互動與協同。從現有情況來看，其產融結合的結構基本是失衡的。

　　失衡之一：資本運營沒有給產業經營帶來更多的扶持。
　　陳發樹的產業板塊發展到現在，已面臨非常大的挑戰，其核心企業新華都股份就面臨諸多發展壓力。
　　新華都股份自2008年上市後，一路高歌猛進，門店擴張迅速，由此帶來企業資產負債率的迅速攀升，雖然2011年的非公開發行在一定程度上緩解了財務問題，但制約新華都股份發展的關鍵問題並未得到實質性解決，主要有：
　　與同行業差距逐漸拉大。新華都股份設立時給自己設定的目標是超越同省的永輝超市，成為中國最有競爭力的跨區域經營連鎖企業之一。但通過與永輝超市銷售收入增長情況對比可以發現，新華都百貨與永輝超市的差距不是在縮小而是在逐年拉大（圖6）。而造成這一現象的原因是多元的，既有發展戰略方面的原因，又有自身業務結構方面的原因。在發展戰略而言，新華都股份主要集中發力二三線城市，顯然，二三線城市的購買力與一線城市相比有著天然的差距。
　　業務結構單一，百貨業發展滯後。新華都股份有超市和百貨兩大業務，到2011年底，超市業務實現收入47.1億元，百貨業實現收入9.76億元，分別佔總收入的82.8%和17.2%。在毛利率水平上，超市業務的毛利率為20.80%；百貨業的毛利率為18.07%。百貨業如何發展，如何盡快提升百貨業的盈利能力，使其成為新華都股份效益增長的雙引擎之一，成為新華都股份急需解決的問題。
物流配送體系建設受阻，跨區域經營成效不顯著。新華都股份一直謀求在跨區域經營上獲得突破，並把開設新的門店作為公司發展戰略的首選目標，但新開門店經營成本較高，成效不明顯，這其中最主要的原因在於物流配送體系建設的滯後。2008年新華都IPO上市時，就提出對泉州、福州、龍岩三個配送中心進行改造，項目總投資5050萬元。但在2010年，則將方案變更為改造福州配送中心，新建泉州配送中心和三明沙縣配送中心，項目總投資增加1.355億元。到了2011年，由於資金緊張，新華都股份僅在三明沙縣配送中心投入3252萬元建設資金，而泉州和福州配送中心並未進入實施階段，並且決定停止實施福州配送中心的建設。配送體系建設的滯後，使得新華都股份跨區域經營面臨諸多障礙，其業務收入長期依賴於閩南、閩東地區，福建省外的銷售收入幾乎可以忽略不計。
　　毋庸置疑，陳發樹更大力度的支持，對解決新華都股份現有的這些問題將起到很大的幫助作用。但實際上，陳發樹通過資本運營積累了巨額的財富卻被其用來運作新的投機性項目，比如陳發樹將其運作紫金礦業的大部分收益用於其青島啤酒、云南白藥等參股性、財務性投資，這種投資性質本質上來說具有一定的投機性，其收益如何受太多因素制約，云南白藥投資失敗就是很好的例證。而對於發展資金特別渴求的新華都股份，陳發樹則顯得相對吝嗇，除了非公開發行投入2億元現金外，陳發樹對新華都股份的現金支持甚少。新華都股份自上市以來，一直沒有重大的、戰略性的收購項目出現，這與缺少大股東支持有著相當的關係。
　　大股東對公司支持力度不夠，顯然引起了市場眾多投資者的擔憂和猜疑，而這些猜疑和擔憂反過來又會影響上市公司的業績。不難想像，如果陳發樹能拿出一部分資本運作收益，這對新華都股份而言，其開疆拓土的能力將會極大地增強，這又將會引起多少資本市場對新華都股份的期待呢？

失衡之二：產業經營的資本籌劃力度不夠。
　　陳發樹旗下的產業，除了新華都股份上市之外，其他資產仍處於非上市狀態，這裡面雖然有政策因素，比如證監會不鼓勵旅遊企業上市等，但對一個資本運作高手而言，這些都不是不能跨越的天塹，而且從股東價值最大化而言，將旗下不同產業分別上市是創富、增富的有效手段和方式，一旦上市，其想像的空間將是巨大的。
　　另一方面，陳發樹現有的產業板塊股權架構相當複雜（圖1），這不僅增加了產業板塊管理難度，也是其資本運營力度有所欠缺的表現。以陳發樹自己所持新華都股份的分佈情況來看，就涉及到4個主體：新華都諮詢、新華都投資、新華都集團及自己本身持有，這是其一。其二，產業板塊中，各公司的定位不甚明確。從陳發樹的商業版圖分析，涉及投資職能的公司至少有4家，新華都集團、新華都諮詢、新華都管理和新華都投資，含糊的定位帶來的直接問題就是集團化運作和管理成本的上升。
　　反觀李嘉誠的產業板塊整合之道可以發現，越簡單的架構越有利於管理和運作。以1997年李嘉誠對旗下資產股權整合為例，李嘉誠通過一系列的運作，將遠較新華都系簡單的管理架構進行調整，最終形成了股權架構清晰的「金字塔」結構，而這種架構，為李嘉誠後續的資本運作和產業經營提供了無盡的便利（圖7）。

　　因此，雖然陳發樹的資本運營和產業經營各有一套，各成體系，但產融失衡這一問題若長久得不到解決，陳發樹的「新華都系」將有可能像福建省的簡稱「閩」一樣，永遠闖不出這道門。陳發樹推崇長期投資的巴菲特，天才、慈善家比爾蓋茨等人或許並不是其所能效仿的榜樣，更善於結合資本運營和產業經營，在政商兩界遊刃有餘的李嘉誠也許才是值得其學習的模板。
作者任職於中國銅業有限公司投資管理部

新華匯指數於2012年運營概況

這個指數是上一年的2012年1月3日發佈，今日剛好計曆法都1年，我們就回顧一下吧:

該指數的成分股合共24隻，包括:

0030    佳訊控股
0136    馬斯葛集團
0209    中國大亨飲品(前崇高國際)
0263    中國雲錫礦業(前順豪物業發展、新貽投資、保興投資)
0273    威利國際(前怡南實業、首創、華匯控股，中聯控股、互聯控股)
0279    民豐金融(前東方紅、恆盛東方、內蒙發展、民豐控股)
0329    參龍國際(前金龍集團、如煙集團)
0412    漢基控股(前合盈國際、東峻集團、大雄科技)
0692    寶源控股(前正興(集團))
0720    意達利控股(前和記行)
0736    中國置業投資(前銳鴻集團、上億國際、北方興業)
0885    福方國際
0901    萊福資本
0913    合一投資
0928    野馬國際(前德發集團)
0986    中國環保能源(前南興)
1004    麗盛集團
1063    新確科技(前錫威國際)
1141    保興資本(前雄豐集團、新創綜合企業、保興投資、北京御生堂)
2324    首都創投(前中國北方企業投資、德泰大中華)
8037    郎力福集團
8153    科地農業(前智庫科技、中國3C集團)
8202    匯創控股
8212    譽滿國際(前問博控股、香港生命集團)

基數均為1,000點。

至2013年1月4日，4大指數如下:
泛華匯平均指數(以100點為基數)    25.17
泛華匯加權指數(以100點為基數)    55.11
泛華匯平均指數(以反向log，100點為基數)    397.23
泛華匯平均指數(以反向e，100點為基數)    2,395.22

這四大指數反映了，在這1年多一點時間之間，在平均股價上，最少下降了74.83%，市值則因部分狂印股票的新股表現良好，故「僅」跌了44.89%，但其實還是大部分跑輸大市，在今年算是不錯的市況中，都還是非常失望。至於以log及e計算的反向指數更達到397.23點及2,395.22點，兩年升幅達到2.97倍及22.95信，在資產普遍升值的過程中，他們還在貶值，可謂「若要生活好，別要掂華匯」。

至於成份股方面，由引入成份股以來下跌最多為民豐金融，跌幅達97.29%，其次為馬斯葛集團及匯創控股，下跌幅度達94.81%及91.85%，而大部分股份跌幅均達30以上，但仍有3隻股票亦算「跑贏大市」，分別是寶源控股、佳訊控股和和記行，分別上升86.11%、48.48%及23.15%，但是佳訊控股現在停牌，復牌後可能大跌，第3名計算股息後或會跑輸，真是24隻只有1隻能跑贏，買中的機會微乎其微。

在股本擴張幅度方面，匯創控股股本擴張幅度達9.43倍，名列第一，其次為萊福資本及譽滿國際，增幅達6.6倍及6.18倍，但科地農業及麗盛集團本年沒印發新股，但其他都有發行過新股，在這樣的淡市之下，他們都能套現，所以他們的抽水速度非常高。

至於市值方面，整體看僅減少6..46%，至64.81億，寶源控股增幅第一，達9.05倍，其次為及譽滿國際及萊福資本，分別增加7.31倍及2.46倍。今年有11隻股市值增加，主要是因為增加股票數目，由此可以見到股價下跌速度快於印發股票的速度，所以他們市值只是少量減少。

在未來來看，估計大市值的股票如寶源、漢基、佳訊市值會暴跌，小市值的股票如匯創、新確科技、中國置業投資、馬斯葛、首都創投等會高速印發新股，使市值增加，其中部分已表達印發新股意向，請大家小心。

今年組合檢討方面，會加入2隻股票，使組合增至26隻，分別為:
0474 昊天能源(前永保時國際)
8022 彩娛集團(前雅高控股)

由此可以證明，這系股票於大部分時間無人贏錢，所以希望大家能夠避免購入上述股票，以招損失。

「打工皇帝」唐駿離職新華都

http://www.chuangyejia.com/archives/26844.html
騰訊科技訊 (雷建平)1月28日消息，騰訊科技獨家獲悉，「打工皇帝」唐駿今日正式從新華都離職，今後將專注於港澳資訊業務，這也意味著唐駿與陳發樹持續近5年的「二人轉」謝幕。唐駿做客談離職內幕

唐駿對騰訊科技證實，自己於今日正式離開新華都，稱告別新華都的這一刻來到了，再見了新華都，過去的五年是自己職業生涯中難得的五年，也是人生中深刻的五年。「感受了，謝謝新華都給我的機會，更感謝陳發樹董事長，謝謝你的理解，支持和友情。」

「11年前離開微軟加盟盛大，我捨不得，微軟告別會上我哭了，哭的刻骨銘心，五年前離開盛大『轉會』新華都，我笑了，盛大的四年很值得，很滿足，還有對未來的期待。今天的我心裡知道，會一直感恩著並一直尊敬著，陳董事長。」

唐駿說，重新出發，雖然港澳資訊不夠規模，商業模式有瓶頸，甚至還有國企的影子，港澳資訊的未來之路會艱難，但是選擇了，選擇了從港澳資訊重新出發，沒有做成大型企業的奢望，更沒有做成一流企業的夢想，只想挑戰自我，挑戰可能，只想踏實和簡單。

「我曾以微軟(中國)，盛大網絡和新華都的總裁而自豪過，希望港澳資訊有一天也會自豪，五年或十年後。我還年輕我還可重新出發。」

目前港澳資訊已完成類似新浪式的MBO，唐駿及相關管理團隊成港澳資訊最大股東。新華都為港澳資訊第二大股東。唐駿說，「港澳資訊MBO後我一樣作為職業經理人，像新浪CEO曹國偉一樣管理著公司。」他希望港澳資訊能夠在3到5年內上市，公司也將多元化經營，並會對其他好的項目進行收購。

資料顯示，港澳資訊創立於1994年6月，2008年6月，唐駿通過陳發樹的新華都以1億元人民幣收購港澳資訊。收購後，新華都CEO唐駿兼任港澳資訊董事長。2010年1月25日，新華都集團旗下港澳資訊以2500萬美元收購千尋網絡、聯游網絡、弘揚科技、勝龍團隊四家IT公司。

唐駿2008年4月「登基」新華都。當年新華都宣佈，唐駿出任新華都集團總裁。按唐駿公開採訪中所稱，其薪酬將以股權、現金等形式支付，合計10億元。按唐駿公開採訪中所稱，其薪酬將以股權、現金等形式支付，合計10億元。

此前，有新華都集團高管證實，唐駿在新華都集團只負責港澳資訊和慈善基金會的業務，唐駿的新華都集團總裁兼CEO職務名存實亡。有觀點指出，唐駿任職新華都期間，其個人獲得的報酬很可能包括但不限於「2000萬美元+72%港澳資訊股權」。

新華保險業績表面風光 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2013/05/blog-post.html
上星期主要的財經新聞是美國四月份失業率出乎意料下降至7.5%, 非農業職位增加16.5萬個, 也遠高過市場預期, 帶動道指和標普500指數創下歷史新高, 匯控股價也於港股美國預託證券上升, 進一步接近筆者預期年內見9字頭的目標. 今期繼續內險股分析系列.

新華保險今年第一季股東淨利潤有14.65億元(人民幣, 下同), 按年大增90.8%, 股東淨資產則增加4.3%至374.03億元或每股11.99元. 正面因素包括投資收益大增26.98億元或79%, 主要原因是集團把握A股年初的升勢出售部份以前確認資產減值損失的股權型投資. 此外, 資產減值損失大減33.4億元, 主要原因是去年同期集團大幅計提投資資產減值損失, 今年首季的市況沒有顯著惡化已經足以導致減值損失大減. 另一個正面因素是保險責任準備金解釋放了46.1億元, 主要原因是客戶退保和保單期滿給付引致的自然釋放. 筆者一向認為當期利潤表未必能真實反映當期售出保單的經濟價值, 因為一份保單相當部分的利潤要在保單結束時才能實現和釋放出來, 但這可能已經是很多年以後才會發生的事.

負面因素包括已賺保費減少35.75億元或10.24%和退保金增加25.97億元或54.8%. 一直以來新華保是所有內險股最依賴銀保渠道的, 而銀保渠道正是近一兩年最受影響和最低迷的, 嚴重影響保費收入. 此外, 銀保產品的退保率也通常較個險渠道為高, 原因是銀保產品和銀行理財產品較相似, 一旦銀保產品的投資回報不理想, 容易觸發客戶退保潮. 事實上集團第一季度退保率增加0.5個百分點至1.9%, 年化後為7.6%, 均較2012年第一季5.5%和全年5.6%惡化, 也是上市內險股最差的, 國壽, 平保和太保第一季退保率分局為5.44%, 1.16%和5.04%. 退保率上升其中一個壞處是令到現有業務的內含價值受損.

保險公司其中一個主要收益是投資收益, 和管理互惠基金相似, 管理投資資產涉及不少費用, 包括研究分析, 監管法規, 會計和資訊系統等等, 因此, 資產規模越大, 越具經濟效益, 此外, 管理費也會同資產規模掛鉤. 投資資產的規模增長主要靠保費收入增長. 受保費收入下跌的拖累, 集團第一季投資資產增長只有2.8%. 幸好, 受惠期內金融債和企業債小幅上漲, 年化總投資收益率提升170個基點至4.9%, 但表現仍不及國壽的5.82%. 此外, 可供出售金融資產也由去年底的浮虧0.43億元轉為浮盈0.28億元.

表面上集團首季盈利增長顯著, 不過, 增長動力依靠出售股權型投資以及釋放保險責任準備金, 相信難以持續, 此外, 集團推行回歸保障策略, 主力推動健康險和終生壽險產品銷售, 固然是方向正確, 但需要承受產品轉型的"陣痛", 加上集團受到銀保渠道的掣肘, 因此短期保費收入要達至明顯改善極具挑戰性和難度.