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首創置業（2868.HK）：戰略聚焦，效率提升

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本帖最後由 優格 於 2015-3-31 17:47 編輯

首創置業（2868.HK）：戰略聚焦，效率提升
分析師：吳偉




投資要點

 首次覆蓋，買入評級，目標價 5.4 港元：公司通過戰略聚焦北京、天津、上海等五大城市，經營效率提升、增長速度加快，重新煥發了生機，我們預計公司 2015-2017 年每股收益分別為每股收益分別為 1.02、1.47 和 1.62 元。一方面，隨著公司 2013 年項目逐步進入結算周期，公司業績開始大幅增長，分紅回報率將保持在較高水平；另一方面，公司主要項目所在的北京、上海、天津市場房價仍有一定的上升空間；最後，隨著公司規模的進一步增加，公司從三線地產商進入二線地產商行業，估值水平將會有大幅的提升。參照同等規模企業 2015 年 5 倍的動態市盈率，50%的 NAV 折讓，公司合理的價值為 5.4 港元/股，相對於目前的股價仍有 20%的漲幅，給予公司買入評級。

 戰略聚焦：2013 年開始，公司以新的戰略規劃目標為引領，推行‘聚焦核心區域、核心業務’的土地儲備策略和物業發展策略，統一思想，經過兩年時間，取得了良好的效果。五大核心城市土地儲備占比從 2012 年年底 34%上升至 2014 年年底 55%，2014年公司剛需產品占總合同銷售額比例達到 76%。

 效率提升：除了區域聚焦於流動性較好的北京、上海、天津等城市，產品聚焦於快周轉剛需類產品，公司亦通過建立激勵機制、加快產品開發速度等其他措施來進一步提高經營效率和周轉速度。通過強有力的執行，公司存量資產周轉率從 2012 年 0.35 上升至 2014 年 0.44，上升幅度達到 25%。公司新獲取的項目從拿地到開售時間從 2012 年15 個月下降到 8.4 個月；去化率從 2012 年 58%上升至 2014 年 68%。

 重新進入增長軌道：通過提高經營效率和加大土地儲備投入，公司合同銷售額快速增
長，公司銷售重新進入到快速增長的軌道。過去三年公司合同銷售額複合增長率達到
36.5%。2015 年公司銷售目標為 350 億元，同比增長 40%。公司計劃在 2018 年合同銷
售額突破 600 億元，躋身行業前 20 名。

 風險提示：營改增導致公司稅負上升；北京市場調控政策不利於公司發展。



1、公司基本情況

1.1 公司基本情況及發展歷史

首創臵業是中國領先的大型房地產綜合營運商。公司於 2003 年 6 月 19 日在香港聯合交易所主板上市（股票代碼 HK2868），綜合實力居國內領先地位。公司控股股東首創集團(45.58%)是北京市國資委所屬的特大型國有企業集團，主要從事城市基礎設施投資與運營、房地產開發和金融服務業，是北京市最大型的企業之一。公司策略性股東為新加坡政府投資公司（GIC）(8.14%)，GIC 自 2003 年起成為公司戰略合作夥伴，堅定看好公司發展前景，長期持有公司股份，並與公司合作開發多個項目，協助公司業務快速擴張。

2014 年以來,公司以新的五年戰略規劃目標為引領，進一步聚焦傳統優勢區域和核心業務。目前，公司已經明確以住宅開發、住宅+奧特萊斯綜合體、城市核心綜合體作為公司發展的三大核心業務線，聚焦北京、天津、上海、成都和重慶五大核心城市。同時，公司參與土地一級開發也增厚了公司收益。





2014 年公司實現合約銷售額 248.60 億元，同比增長 26.8%，公司 2009 年-2013年合約銷售額年複合增長率達到 18.6%。公司平均合約銷售價格為 9964 元/平方米，未來隨著公司產品結構中三四線城市項目占比逐步下降，公司合約銷售價格仍有進一步提升的空間。




1.2 股權結構及管理層簡介

公司股權較為清晰，公司大股東北京首都創業集團持有公司 45.58%的股份，戰略投資者持有 8.14%的股份，其他發起者持有 4.06%股份，其他 H 股股東持有 42.2%股份。公司是通過 H 股的形式在香港上市。



2、公司主要聚焦區域房地產市場發展良好

截止到 2013 年，公司在 13 個城市有物業組合，主要集中在北京、天津、成都、重慶、沈陽、湖州和昆山，覆蓋了環渤海、長三角和西南地區。相較於 2010 年10 個物業的城市，公司在 2011 年增加了煙臺、青島和萬寧的物業組合，2012 年退出佛山市場，增加江陰、昆山和秦皇島的物業組合，2013 年退出鎮江、湖州和秦皇島市場，增加了上海的物業組合。

截止到 2014 年上半年，公司在北京、天津、上海、成都、重慶五個重點城市的土地儲備占公司總土地儲備面積的 52.8%。此外，位於環渤海灣的沈陽土地儲備占比 11.2%，位於長三角地區的湖州和昆山土地儲備占比 21.2%，這八個城市的總土地儲備占比 85.2%。由此可以看出公司決心回歸一、二線重點城市，剝離三、四線非核心城市業務的決心。



2.1、京津市場基本面好，為公司未來業績及發展提供保障
北京和天津是公司主要項目儲備所在地，截止到 2014 年上半年，項目總儲備建築面積達到 434.65 萬平方米，按目前售價，總貨值預計約 484.29 億元，為公司在異地拓展，維持較高的毛利率水平均提供了較大的保障。

2.1.1 京津地區房地產市場基本面良好
北京和天津人口均為正流入。其中，北京作為首都一直處於人口凈流入狀態，常住人口數量逐年增加。截止到 2013 年，常住人口已經達到 2114.8 萬人，自 2009年以來的年度複合增長率為 4.8%。超大的人口基數和高增長率保障了北京的住房需求。天津作為北京的門戶，常住人口也處於增長狀態，年度複合增長率高達 4.6%




由於北京市房價相對於居民收入已經處於高位，加之近年來土地的供應量有限，自 2005 年以來住宅銷售面積波動下降，截止到 2014 年住宅銷售面積為 1134.53萬平方米。住宅平均銷售價格保持增長，從 2000 年到現在，住房平均銷售價格從4557 元/平方米漲到 18499 元/平方米，年複合增長率高達 10.5%。

受益於天津經濟在過去十幾年的發展，居民購買力逐步上升，同時由於北京的帶動效應，天津市住房銷量和平均售價也大幅上漲。截止到 2014 年，天津住房銷售面積增長到 1477.63 萬平方米，2000 至今的年複合增速達到 10.2%，住房銷售價格從 2244 元/平方米上升至 8759 元/平方米，年複合增速也達到 10.2%。


2.1.2 北京房地產市場土地供應偏緊，天津土地供應局部過剩

北京市土地供應相對較少，2008-2014年住宅土地供應量整體低於住宅成交面積，2014年土地成交量較低，只有901萬平方米，隨著住宅銷售回升，預計將影響到2015年以後的市場供需平衡。北京市由於人口限制、高房價和土地供應較少的影響，需求外溢將拉動周邊燕郊、永清、武清、固安等區域房地產市場的發展。天津市土地供應整體比較充足，濱海新區等局部區域市場供應過剩，2008-2012年天津市土地供應量是同期住宅成交面積的三倍，而2012年後天津市住宅成交面積並沒有大幅增長，預計大量的土地供應需要時間來消化。首創臵業在天津的項目主要位於武清、河北區和津南區，供需相對比較平衡，受區域市場供應過剩的影響較小。


2.1.3 京津土地市場競爭激烈

由於土地供應有限，京津土地市場競爭均較為激烈。北京市土地成交價格自2012年以來大幅上升，雖然住宅平均價格也同期上升，但增速緩於土地成交價格增速。天津市土地成交價格於2012年開始增長明顯而住宅平均價格增長緩慢。這將直接導致區域內地產企業毛利潤降低。


2.2、成渝市場供需兩旺

位於中西部區域的成都和重慶是公司的第二大項目儲備所在地，截止到 2014 年上半年，項目總儲備建築面積達到 139.7 萬平方米，按目前售價，總貨值預計約 96.15億元。成渝市場供需兩旺，但相對北京等市場，供應局部過剩，市場競爭較為激烈。

2.2.1 成渝地區人口需求旺盛

重慶近年來一直處於人口凈流入狀態，常住人口數量逐年穩步增加。截止到 2013年，常住人口已經達到 2970 萬人。雖然人口的年度複合增長率只有 1%，但重慶的城鎮化比例從 2009 年的 51.6%增加到 2013 年的 58.3%。城鎮化比例的大幅增加將保障了重慶市的住房需求。成都市 2010 年常住人口有了大幅增長，2009 到 2013年年度複合增長率 2.7%，城鎮化比例也在 2009 年到 2011 年有了大幅度提高。兩者的疊加效應將保障成都市住房需求。

同時，成渝地區房價處於相對較為合理的水平，兩個城市月供收入比低於 50%，相對較為合理，將有利於剛需需求的釋放。




受益於重慶經濟在過去十幾年的發展，居民購買力逐步上升，2000 年以來，重慶市的住宅銷售面積持續上升，2014 年住宅銷售面積達到 4424 萬平方米，年度複合增長率達到 17%。住宅銷售價格從 2000 年的 1077 元/平方米上漲到 2014 年的5094 元/平方米，年度複合增長率 11.7%。

2014 年，成都住房銷售面積增長到 2556 萬平方米，2000 至今的年複合增速達到9.3%，住房銷售價格從 1779 元/平方米上升至 6708 元/平方米，年複合增速達到9.9%。


2.2.2 成渝房地產市場土地供應充足

從住宅用地成交面積和住宅銷售面積看，成都和重慶土地供應較為充足，重慶土地市場相對供需較為均衡，成都2009-2013年土地市場供應量較大，需要一定時間去化。




2.2.3 成渝盈利空間有限

由於土地供應較為充足，成渝房地產市場盈利空間有限，重慶市場相對較好。重慶市土地成交價格和住宅平均價格同步上升且增幅相當，兩者變化對毛利率的影響較小。成都市土地成交價格2013年增長明顯而住宅平均價格增長緩慢，土地成交價格占住宅平均價格的百分比從2010年的24.6%上升到2014年的43.4%。區域內房地產商的毛利率將受到較大影響。

首創臵業在成都項目相對較少，共4個項目，總可售建築面積不到50萬平方米，而重慶項目可售建築面積達到100萬平方米以上，因此我們認為公司在成渝區域的布局相對較為合理。


2.3 、上海市場基本面好，為公司未來業績及發展提供保障
上海是公司的五個重點發展城市中最晚進入的一個。2013 年，公司增加了上海的物業組合。截止到 2014 年上半年，項目總儲備建築面積達到 15.64 萬平方米。目前公司已經明確了要在上海重點發展的戰略。

2.3.1 上海市房地產市場基本面良好
上海近年來處於人口凈流入狀態，常住人口數量逐年穩步增加。截止到 2013 年，常住人口已經達到 2415 萬人，年度複合增長率 2.24%。上海市的城鎮化比例一直較高，人口凈流入保障了上海的住房需求。


在經歷了 2004-2009 年維持在高位的住房銷售面積之後，2010-2014，上海市的住房銷售面積維持在低位，但住宅銷售價格波動上升。住宅銷售面積回落到 2001左右的水平，住宅銷售價格保持著 12.5%的年度複合增長率水平。


2.3.2 上海房地產市場土地供應偏緊

2008-2014，上海土地供應整體偏緊，土地市場競爭較為激烈，土地成交價格較住宅平均售價增幅略快，對區域內地產企業毛利率將有影響。




3、公司競爭優勢分析

進入 2014 年，全國房地產市場行情分化嚴重，部分二、三線城市銷售數據慘淡，而公司所聚焦的北京、天津、成都、重慶和上海及周邊重城市需求穩定，市場表現良好，給公司 2014 年達成銷售目標提供了保障；公司深耕的北京、天津近幾年土地供應顯著減少，市場整體處於供不應求狀態，而公司在這兩個市場擁有充足的土地儲備以供開發，為公司的可持續發展提供了有利的競爭優勢。公司順應市場與政策需求，靈活調整經營策略，以剛需快周轉住宅作為主力產品，保證了經營業績較快增長。在專註於重點城市的同時，公司亦關註物業的區域狀況，尤其是物業周圍地鐵的分布，充分利用地鐵紅利。

3.1 統一思想，聚焦核心區域，聚焦快周轉產品
2013 年開始，公司以新的戰略規劃目標為引領，推行‘聚焦核心區域、核心業務’的土地儲備策略和物業發展策略，統一思想，經過兩年時間，取得了良好的效果。2013 年年內公司於北京、天津、上海、重慶獲取多塊土地,首次進入上海市場。2014年，公司新增土地全部位於北京、天津、上海、重慶、成都五大核心城市，其中北京和上海占比達到 69%。過去三年內，公司退出了佛山、鎮江、湖州和秦皇島市場，在其他非核心城市的土地儲備比例也逐漸下降，五大核心城市土地儲備占比從 2012 年年底 34%上升至 2014 年年底 55%。


公司結合自身母公司在地鐵等基建領域的優勢，專註於地鐵周邊的快周轉類產品，標準化項目設計和開發流程。堅持‘上規模， 快周轉，去庫存，調結構’ 的經營方針與策略，繼續加大首臵首改等剛需產品比例，實現‘短，平，快’，全力突破銷售規模。2014 年公司剛需類的產品占總合同銷售額比例達到 76%。


3.2 多措施提高經營效率，加大投入，進入快速增長軌道
除了區域聚焦於流動性較好的北京、上海、天津等城市，產品聚焦於快周轉剛需類產品，公司亦通過建立激勵機制、加快產品開發速度等其他措施來進一步提高經營效率和周轉速度。通過強有力的執行，公司存量資產周轉率從 2012 年 0.35上升至 2014 年 0.44，上升幅度達到 25%，特別是在 2014 年行業主要公司周轉率從 0.46 下降到 0.41 倍的情況下。




公司 2014 年在位於北京天津的 10 個項目試行項目跟投制度，項目經理投入占項目總投資 1%的資金作為劣後投入，假如項目投資回報指標不達標，則項目經理自身面臨投資虧損的風險。已實施跟投制度的項目在開發速度、銷售速度以及成本控制方面均優於其他項目，公司擬在 2015 年將跟投制度推廣到所有的項目。通過加強考核，公司項目開發開始提速，公司新獲取的項目從拿地到開售時間從2012 年 15 個月下降到 8.4 個月。

另外，公司亦加大了土地儲備的投入，2013 年開始，公司每年新增土地儲備金額占合同銷售額比例大於 50%，土地儲備投入的增長，為公司 2015 年和 2016 年業績奠定了基礎。


通過提高經營效率和加大土地儲備投入，公司合同銷售額快速增長，公司銷售重新進入到快速增長的軌道。


3.3 集團支持，獲取北京優質土地

公司大股東首創集團為北京國資委下屬企業，主要從事地鐵、高速等城市基礎設施建設以及土地一級開發業務，一方面，結合集團的業務，公司在獲取地鐵沿線項目較有優勢，同時，通過一級土地開發亦能獲取相對便宜的土地資源；另一方面，集團在北京市核心區域擁有部分舊廠房等土地資源，未來亦能通過重建轉化為公司的土地儲備。

3.4 奧特萊斯商業運營能力逐步提升

北京房山、海南以及湖州奧特萊斯相繼開業，總運營管理面積達到 8.8 萬平方米，公司在奧特萊斯領域的運營能力在不斷提升。2014 年北京和海南兩個奧特萊斯總營業額達到 13.5 億元，客流達到 1000 萬人次，平均每日客流達到約 3 萬人次。公司簽約的品牌商從 100 個增長到 674 個，其中國際品牌從 21 個增長到 69 個，並與 68 個品牌商形成戰略合作夥伴關系，隨著公司未來開業商場數量的進一步擴大，管理面積進一步增加，公司的合作品牌商數量繼續提升，我們認為公司在奧特萊斯領域的競爭優勢將進一步加強。


項目招商做的較有優勢，Coach 的產品在入市 3 個月後即可進入奧特萊斯折價銷售，折扣幅度達到 4 折，耐克則是同美國總部簽訂的協議，折扣幅度較大，產品價格優勢很明顯。公司平日通過舉辦各類活動，以進一步的增加人流，房山在 1月底舉辦的冰雪節有較好的效果。


4、財務分析

2014 年公司確認收入 100 億元，同比下降 10%，由於公司 2013 年開始調整戰略，加大土地市場投入，確認收入預計從 2015 年開始體現。


由於市場調整、土地市場競爭激烈和公司項目定位調整為快周轉類產品為主，公司毛利率從 26.3%下降至 24%，公司在周轉速度和毛利率之間重新尋找平衡。另外，由於公司在北京獲取性價比較高的優質土地，已有喜瑞都等幾個高毛利項目加快推向市場，以及武清一級開發業務毛利較高，我們預計公司未來毛利率能穩定在 20%以上。


管理費用和營銷費用近 2 年控制較好，隨著合同銷售額的上升，公司管理及營銷費用比合同銷售額下降至 3%。


公司 2014 年平均融資成本約為 7.6%，同其他公司相比，公司融資成本已較低，但仍有下降的空間。公司各類融資渠道仍然以銀行貸款為主，同時公司與平安和中國人壽在商業地產領域有合作，保險資金以 5-8 年為主，相對期限較長，能夠降低公司的財務風險。未來隨著中國進入降息周期，外債比例繼續上升，同時保險資金投資地產繼續放開，公司的融資成本仍然能夠進一步下降。


由於公司處於擴張期，土地款支出占比較大，2014 年公司凈負債率上升至 87%，假如將 8.5 億美元永續債劃入負債，則公司凈負債率約為 125%，相對處於較高水平。公司目前處於快速發展期，同時公司為國有企業，且項目主要位於北京、天津等 5 個核心城市，地鐵沿線剛需產品為主，流動性較好，因此公司財務風險處於合理可控範圍。預計到 2016 年項目開始逐步現金流轉正後，公司負債率才有下降的可能。



5、盈利預測及估值

我們預計公司 2015-2017 年營業收入分別為 159 億元、220 億元和 260 億元，年複合增長率為 37%，對應歸屬母公司股東的凈利潤分別為 20 億元、25 億元和 28億元，每股收益分別為 1.02、1.47 和 1.62 元。2015 年公司結算收入仍然主要來源於京津區域，占比 60%以上。


我們預計公司每股 NAV 為 8.63 元/股，相對目前股價，公司 NAV 折讓達到 58%，公司 NAV 主要由開發物業組成，公司幾個投資物業仍然處於建設期，我們按照 6%的資本化率對投資物業進行評估，由於租金水平新開業往往較低，且未來租金變化仍有不確定性，我們暫時按照初始租金對投資物業的價值保守估計。


隨著公司的戰略聚焦，公司經營效率提升、增長速度加快，重新煥發了生機，一方面，隨著公司 2013 年項目逐步進入結算周期，公司業績開始大幅增長，分紅回報率將保持在較高水平；另一方面，公司主要項目所在的北京、上海、天津市場房價仍有一定的上升空間；最後，隨著公司規模的進一步增加，公司從三線地產商進入二線地產商行業，估值水平將會有大幅的提升。我們參照同等規模企業2015 年 5 倍的動態市盈率，50%的 NAV 折讓，我們預計公司合理的價值為 5.4 港元/股，相對於目前的股價仍有 20%的漲幅，給予公司買入評級。



6、風險因素

營改增導致公司稅負上升；北京市場調控政策不利於公司發展

（來自興證香港）


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