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燃氣：價改如期而至，長期提升估值

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1513

本帖最後由 優格 於 2015-3-3 11:28 編輯

燃氣：價改如期而至，長期提升估值
作者：羅黎軍


報告摘要：

天然氣價改，增量氣降階並軌存量氣：2015 年 2 月 28 日，國家發改委發布天然氣價改通知，自 2015 年 4 月 1 日起，增量氣最高門站價格每立方米降低 0.44 元，存量氣最高門站價格每立方米提高 0.04 元，存量氣和增量氣價格並軌；放開天然氣直供用戶用氣門站價格，由供需雙方協商定價，進行市場化改革試點；暫不調整居民用氣門站價格；化肥用氣提價幅度最高不超過每立方米 0.2 元。
提升燃氣分銷商盈利能力，但幅度有限：在天然氣漲價周期中，由於順價幅度與順價時滯的存在，燃氣分銷商利潤空間受到擠壓，在天然氣降價周期中，這一過程將被逆轉，有助於提升燃氣分銷商盈利能力；但我們認為提升幅度將比較有限，一方面，我們預計 2015 年增量氣消費占比不會超過 30%，本次價改對天然氣整體價格下降的拉動幅度有限，不如此前向上調整存量氣價格推升天然氣整體價格幅度；另一方面，我們認為目前燃氣分銷商盈利水平更多受到業務結構變化的影響。

促進中國天然氣消費量增長：2014 年下半年以來，原油價格大幅下跌，而天然氣價格保持不變，天然氣相對可替代能源的經濟性快速下降，這將不利於推廣使用天然氣。本次價改降低天然氣價格，將在一定程度上降低天然氣相對可替代能源價格競爭優勢被削弱的程度，有助於未來天然氣消費的增長。而根據最新發布的《能源發展戰略行動計劃（2014-2020 年）》，我們預計 2014-2020 年間中國天然氣消費將保持年均 12%的複合增長。

中長期提升燃氣分銷商估值水平：我們認為，本次價改對燃氣分銷商業績有一定的正面作用，但並不顯著，更重要的是本次價改將在中長期內開啟燃氣分銷商估值修複的進程，主要基於三點理由：首先，天然氣由漲價周期轉入降價周期，此前由於漲價預期存在而壓制估值的因素消失；其次，未來天然氣價改政策面環境向有利於燃氣分銷商的方向轉變，包括居民階梯氣價，更加市場化的定價制度等，都將在中長期利好燃氣分銷商估值提升；最後，調整能源結構，推廣使用天然氣是解決環保問題的應有之義，隨著環保問題的關註度越來越高，天然氣也將長期處於“風口”。

投資建議：
我們重點推薦燃氣分銷龍頭中國燃氣（384.HK）和新奧能源（2688.HK）：兩者皆為中國燃氣分銷領域龍頭上市公司，最為受益於政策大環境的變化，並且目前估值皆處於歷史低位，根據彭博一致預期，中國燃氣未來三年（2015-2017 財年）收入複合增速為 24.7%，凈利潤複合增速為 22.5%，目前僅對應 2015/2016 財年 18.6/15.1 倍 PE；新奧能源未來三年（2014-2016 財年）收入複合增速為 23.9%，凈利潤複合增速為 33.5%，目前僅對應 2014/2015 財年 16.0/14.3 倍 PE，兩者皆有較大的提升空間。

風險提示：
i)中國經濟大幅下滑，下遊工商業用戶天然氣消費減少；


1. 歷次天然氣價改回顧
中國天然氣定價從早先的區別氣源、路徑，分別制定出廠價格和管道運輸價格的成本加成定價方法過渡到市場凈回值法，直至最近一次天然氣價格調整，存量氣與增量氣價格並軌，歷時將近四年，主要經歷了四次價改，我們對此進行了簡短的總結與概括。每次價改的詳細內容與發改委的權威解讀，可以參見本文附錄，我們相信原汁原味能提供最清晰的脈絡。

1.1. 2011 年 12 月“市場凈回值”法兩廣試點
2011 年 12 月 27 日，國家發改委發布《國家發展改革委關於在廣東省、廣西自治區開展天然氣價格形成機制改革試點的通知》（發改價格[2011]3033 號），本次價改的主要內容包括：

 將當時以“成本加成”為主的天然氣定價方法，改為按“市場凈回值”法定價。
 將當時區別氣源、路徑，分別制定出廠價格和管道運輸價格的做法，改為分省制定統一的門站價格。
 國家制定的統一門站價格為最高上限價格，供需雙方可在不超過這一價格水平的前提下，自主協商確定實際交易價格。
 門站價格實行動態調整機制，根據可替代能源價格變化情況，每年調整一次，並逐步過渡到每半年或每季度調整。
 對頁巖氣、煤層氣、煤制氣三種非常規天然氣，出廠價格實行市場調節，由供需雙方協商確定；進入長途管道混合輸送的，執行統一門站價格。

2011 年底的天然氣價改最重要的作用是確立了將天然氣以成本加成為主的定價方法改為按“市場凈回值”方法定價的總體思路，並在廣東、廣西兩省進行試點。而對於“市場凈回值”法，主要內容包括：首先，選取計價基準點（上海）和可替代能源品種（燃料油和液化石油氣）；其次，建立中心市場（即計價基準點）門站價格與可替代能源價格掛鉤機制；然後，以計價基準點價格為基礎，考慮天然氣市場資源主體流向和管輸費用，確定各省（區、市）天然氣門站價格；最後，建立天然氣門站價格動態調整機制，根據可替代能源價格變化情況每年調整一次，並逐步過渡到每半年或者按季度調整。

1.2. 2013 年 6 月增量氣與存量氣價格“雙軌制”
2013 年 6 月 28 日，國家發改委發布《國家發展改革委關於調整天然氣價格的通知》（發改價格[2013]1246 號），本次價改的主要內容包括：
 將天然氣分為存量氣和增量氣兩個部分。
 存量氣門站價格適當提高，每立方米提價幅度最高不超過 0.4 元，其中，化肥用氣最高不超過 0.25 元。
 增量氣門站價格按照廣東、廣西試點方案中的計價辦法，一步調整到 2012 年下半年以來可替代能源價格 85%的水平，並不再按用途進行分類。
 居民用氣價格不作調整，存量氣和增量氣中居民用氣門站價格均不作調整。

其中，存量氣是 2012 年實際使用的天然氣數量，增量氣是新增加的天然氣數量。2013 年調價涉及的存量氣數量為 1120 億立方米，增量氣數量當時預估為 110 億立方米，兩者比例大約為 90:10。本次價改後，全國平均門站價格由每立方米 1.69 元提高到每立方米 1.95 元。  

2013 年的天然氣價改實質上是將在兩廣試點的市場凈回值法向全國推廣，區分存量氣與增量氣只不過是一種過渡手段，並且發改委亦設定目標，爭取在“十二五”末（2015 年）將存量氣價格調整到位。

1.3. 2014 年 8 月存量氣漲價向增量氣靠攏

2014 年 8 月 12 日，國家發改發發布《國家發展改革委關於調整非居民用存量天然氣價格的通知》（發改價格[2014]1835 號），本次價改的主要內容包括：

 增量氣價格不作調整
 非居民用存量氣門站價格適當提高，每立方米提高 0.4 元，其中，化肥用氣價格暫不調整。
 為保障居民生活，居民用氣最高門站價格不調整。
 進一步落實放開進口液化天然氣（LNG）氣源價格和頁巖氣、煤層氣、煤制氣出廠價格政策，如果上述氣源與國產陸上氣、進口管道氣一起運輸和銷售，供氣企業可與下遊用戶單獨簽訂購銷和運輸合同，氣源和出廠價格由市場決定。

2014 年的天然氣價改是按部就班的存量氣價格向增量氣價格靠攏，是按照既定的2015 年實現存量氣與增量氣價格並軌目標做出的調整。

1.4. 2015 年 2 月增量氣降價並軌存量氣

2015 年 2 月 28 日，國家發改委發布《國家發展改革委關於理順非居民用天然氣價格的通知》（發改價格[2015]351 號），本次價改主要內容包括：

 實現存量氣和增量氣價格並軌，增量氣最高門站價格每立方米降低 0.44 元，存量氣最高門站價格每立方米提高 0.04 元。
 試點放開直供用戶用氣門站價格，放開天然氣直供用戶（化肥企業除外）用氣門站價格，由供需雙方協商定價，進行市場化改革試點。鑒於化肥市場持續低迷，化肥用氣價格改革分步實施，再給企業一定過渡期，化肥用氣不區分存量氣和增量氣，價格在現行存量氣價格基礎上適當提高，提價幅度最高不超過每立方米 0.2 元。
 居民用氣門站價格暫不作調整。

2015 年的天然氣價改，是增量氣價格向下調整，並軌存量氣，主要是受到 2014 年下半年以來原油價格不斷下跌，可替代能源價格也不斷下跌影響。然而，不管怎樣，存量氣與增量氣的價格並軌，完成了天然氣價改的一個重要階段。

對於下一階段的價改方向，發改委將圍繞完全放開氣源價格的最終目標，著手三個方面的工作：首先是總結放開直供用戶用氣門站價格的經驗，繼續推動天然氣交易市場建設，完善相關配套措施，為最終全面放開非居民用氣價格創造條件；其次是加快建立居民用氣階梯價格制度，2015 年要全面建立。同時在做好低收入群體生活保障的前提下，逐步理順居民用氣價格；最後是完善管道運輸價格形成機制，合理制定管道運輸價格，同時加強配氣價格監管，促進天然氣行業健康發展。

2. 對燃氣分銷商的影響分析

本次天然氣價格向下調整，從“價”的角度，有利於燃氣分銷商提高盈利水平，但幅度將較為有限；從“量”的角度，將促進中國天然氣消費的增長，整體而言，有利於燃氣分銷商業績提升，但我們認為更為重要的是，天然氣進入降價周期，以及未來的天然氣價改，將在中長期提升燃氣分銷商的估值水平。

2.1. 小幅提升盈利水平

過去，天然氣漲價時，市場首先關註燃氣分銷商能否向下遊客戶順價，能在多大程度上順價，以及順價時滯有多長；一般而言，燃氣分銷商可以向下遊客戶順價，但部分能完全順價，部分不能完全順價，並且即便所有下遊客戶都能完全順價，也存在或長或短的時滯，所以整體而言，天然氣漲價對燃氣分銷商的盈利水平構成一定的壓力。

從國內燃氣分銷商的財務表現來看，也支持這一論斷。我們分別以新奧能源和中國燃氣為觀察對象，2013 年和 2014 年兩次天然氣價格調整分別從 2013 年 7 月 10日和 2014 年 9 月 1 日開始實施。可以看到，2014 年上半年新奧能源燃氣銷售業務毛利率較去年同期大幅下降，即是在很大程度上受到 2013 年下半年開始天然氣門站價格上漲的影響（公司泉州項目亦拉低整體毛利率）；中國燃氣的會計年結日為每年的 3 月 31 日，所以 2015 財年上半年對應期間為 2014 年 4 月 1 日至 2014 年9 月 30 日，依次類推，可以看到，受天然氣漲價影響，中國燃氣管道燃氣銷售業務經營利潤率也處於下降通道中。



而現在，天然氣降價，這一過程被逆轉，即便燃氣分銷商完全順價，由於時滯的存在，燃氣分銷商也可以享受一段時間的好處。但我們認為，本次降價與之前漲價對燃氣分銷商盈利能力的影響幅度是不對等的，此外，無論天然氣漲價或降價，對燃氣分銷商的綜合盈利能力的影響幅度也不是特別大。

首先，天然氣整體漲價/降價的幅度不對等。2013 年與 2014 年分別提高存量氣門站價格 0.4 元/立方米，但存量氣規模按 2012 年用氣量測算是 1120 億立方米，並且此後一直保持不變，發改委在 2013 年 6 月 28 日的調價中預測 2013 年增量氣所占比重僅 9%，2012、2013 和 2014 年中國天然氣表觀消費量分別為 1446、1631 和1804 億立方米，存在差異的原因是存量氣、增量氣的定義僅針對國產陸上天然氣和進口管道天然氣，若國產陸上天然氣和進口管道天然氣占中國天然氣表觀消費量的比重不變，則 2014 年中國消費國產陸上天然氣和進口管道天然氣 1397 億立方米，僅 277 億立方米為增量氣，所占比重為 19.8%，若考慮到過去兩年非常規天然氣和進口液化天然氣的迅速發展，這一數字尚存在高估，所以我們預計 2015 年增量氣 所占比重不會超過 30%，本次降低增量氣價對天然氣整體價格的影響低於此前提高存量氣價對天然氣整體價格的影響。

此外，業務結構變化對盈利能力的影響會抵消或增強天然氣價格調整對盈利能力的影響。觀察新奧能源和中國燃氣的綜合毛利率變化可以發現，新奧能源綜合毛利率的下降幅度較管道燃氣銷售業務毛利率的下降幅度甚至更大，而中國燃氣在過去兩年基本保持了綜合毛利率的穩定，但是在 2015 財年上半年卻也顯著下滑。我們認為，這其中業務結構變化的影響可能更大。


2.2. 促進天然氣消費量的增長
2014 年下半年以來，隨著原油價格的大幅下跌，天然氣相對可替代能源的經濟性也快速下降，這將不利於推廣天然氣的消費，雖然從國家與社會的角度，天然氣具備環保的優勢，但從企業與個人的角度，更多的是考慮經濟性。2014 年下半年以來，中國天然氣表觀消費量的同比增速也是不斷下移的。
  


市場凈回值法的基本思路即是建立天然氣與可替代能源價格的掛鉤機制，並且為保持天然氣與可替代能源的競爭優勢，鼓勵用戶合理使用天然氣，給予一定的折扣。本次下調增量氣價即是這一思路的體現，在可替代能源價格大幅下跌之際，相應降低天然氣價格，保持天然氣對可替代能源價格的競爭優勢，將有助於未來天然氣消費量的增長。  

2014 年 11 月 19 日，國務院辦公廳發布《能源發展戰略行動計劃（2014-2020 年）》，根據該計劃，到 2020 年，非化石能源占一次能源消費比重達到 15%，天然氣比重達到 10%以上，煤炭消費比重控制在 62%以內。而截至 2013 年，中國能源消費 37.5億噸標準煤，其中天然氣消費比重為 5.8%；若 2014-2020 期間中國能源消費總量保持 3.6%的複合增長，到 2020 年天然氣消費比重達到 10%，則 2020 年中國天然氣消費量將較 2013 年增長約 120%，7 年複合增速達 12%。

2.3. 中長期提升估值水平

整體而言，我們認為，本次價改對燃氣分銷商業績有一定的正面作用，但並不顯著，更重要的是我們認為本次價改將在中長期內開啟燃氣分銷商估值修複的進程，主要基於三點理由：

首先，天然氣漲價周期走到盡頭。此前，天然氣一直存在提價的預期，壓制燃氣分銷商估值，目前原油價格大幅下跌，並在底部徘徊，本次價改也調降了增量氣價格，我們認為一直以來的天然氣漲價進程結束，天然氣價格將保持穩定，甚至進入下降通道，利好燃氣分銷商估值提升。
其次，天然氣價改政策環境向好。存量氣與增量氣並軌之後，下一步將是居民用氣價格改革，諸如階梯氣價，以及更多市場化的定價機制改革，更少行政化的幹預，從中長期來看，天然氣政策面環境向有利於燃氣分銷商的方向轉變，也將在中長期利好燃氣分銷商估值提升。

最後，環保關註度越來越高。目前，全社會對環保問題關註度越來越高，環保領域將長期處於“風口”，而調整能源結構，推廣使用天然氣亦是解決環保問題的題中應有之義，天然氣亦將長期處於“風口”。

（來自安信國際）

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