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抽離式確信 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101gm8z.html
iMoney原文（簡體版），12-09-2013

上期談到要爭取組合回報優於大市，選股時必需要有多只作中長線重倉持有的確信股票。經常作短線炒的基金，回報在熊市時尚可能跑贏大市，但在牛市通常會跑輸長線持有的策略。投資者也許都有過這樣的經驗：過早急於把贏錢及高增長的股票賣掉，同時間又不願意把虧蝕和所謂表面便宜，但前景欠佳的股票止蝕，結果導致虧損更深。遇上市況不穩，市場出現大調整時，這種情況更常見。

歸根究柢，大早把好股票賣去的主因是：1）做功課及對認識公司不足，缺乏信心持有；2）被帳面利潤誘發賭性，妄想賣去後能在低位時再次購回。讓賺錢股票繼續跑，這句老生常談知易行難。市場的誘惑太多，有時小小的噪音或股價調整，便會驅使投資者急急把手上賺錢股票拋掉。

建立確信，戰勝心魔
要戰勝這些心魔，最有效的方法就是建立確信，透過大量硏究分析及與行業專家和管理層的接觸來加強信心。當然探訪管理層等活動普通投資者沒法辦到，只能透過專業基金。弔詭的是，建立了確信，也不一定代表看法一定正確。世界上無百發百中的投資，成功者皆因長期命中率較高。

要決定何時買入一隻好股票，通常比決定何時賣出容易得多。買入的原因一般很簡單直接，可能是估值平宜，可能是某些催化劑，可能是行業前景秀麗或該主題大受追捧。賣走好股票的決定便困難很多，好股票永遠不會因為估值過高而遭遇拋售。好股或增長股由高峰迴落，通常由於：1）增長速度開始放緩；2）管理目標指引不能兌現，引致巿場失去信心；3）公司管治出現問題。要確定頭兩點並非易事，因為公司可能不過經歷短暫放緩，長線仍然保持增長動力。要成功判斷公司的業務週期，絕對需要對行業的深入硏究瞭解。

心理質素定投資成敗
太投入相信某一股票後（尤其是小型股），可能帶來另一危機，就是不知不覺與該股票談上戀愛，結果可能很多盲點都看不到，一個不好，最後演變成長相廝守。經驗淺的分析員和基金經理最容易犯的錯誤就是太輕易相信管理層。和管理層混得太熟，或許會忽略或接收不到一些明顯警號，甚至覺得不好意思沽售其股票。而作賣方分析員的，和管理層交情太深，仍會引致不忍發出負面硏究報告。

若想成為出色的基金經理，必須有點人性分裂，既要熟悉管理層，保持緊密聯繫，瞭解公司動態，又需要鐵面無私，能隨時作出客觀果斷的沽售，甚至拋空的決定。成功投資者並不是單靠聰明智慧，更關鍵的是心理質素及情緒控制。

費格遜管理學 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101gq4h.html
曼聯前領隊費格遜（Sir AlexFerguson）的第二本自傳將於10月24日正式發行（於1999年發行第一本）。被稱為英國足球壇歷史上最成功領隊，媒體認為他長達26年半的功績，應該是前無古人，後無來者。而他的足球管理哲學已被哈佛商學院編輯成為硏究個案。

八大要素成就球壇傳奇
總結費氏的曼聯偉績，可歸納成八大成功要素：
1）由基礎做起。由第一天當曼聯領隊開始，已專注由基層開始建立足球會。建立團隊一般需要超過四年時間，基礎一建好，將會為球會帶來隱定與連貫性。
2）敢於重建球隊。球隊由3個年齡層組成：30歲以上，23至30歲，23歲以下。年青球員因能參照年長球員的高標準而獲益。成功球隊週期通常為4年左右，之後必須有所改變。有遠見的領隊預先計劃，果斷地將快老化和走下坡的球員更換。
3）定下高標準，要求各人尊守。由建立球隊，球隊準備及鼓勵說話，以至戰術討論，一切均須維持最高標準，並灌輸永不放棄文化。提高期望，驅使球員孜孜不倦地進步。
4）從不下放控制權。無人可強過領隊，永遠不能容許球員控制領隊，包括訓練，假期，紀律，戰略等等。假若有個別球員影響球隊士氣或表演，必須要把他除掉。假如領隊無控制權，其職位必不長久。
5）即時傳達訊息。應鼓勵時即立刻鼓勵，應批評時即立刻批評，指出錯誤。對球員的說話必須有影響力，需建立球隊期望，球員自信及互信。領隊需扮演醫生，老師或者父親等不同角式。
6）時常準備求勝。要求勝利是必然的，無他選擇。就算隊中多名最重要球員受傷，仍需期望勝利。假設在球賽末段仍然落後，必須準備冒險求勝，如換入更多進攻球員。球隊必須有堅忍力，永不言敗的性格。
7）利用觀察。觀察是費氏管理的最終部份。將日常帶領操練一職交出後，費氏不單止沒有因而失去控制力，反而有更多時間觀察球員，幫助他作出適當客觀決定。
8）永不停止適應。最初當領隊時，沒有球員經理人，電視媒體還未將球員吹捧成荷里活電影名星，運動科學也還未大行其道。現今英超由外國班主如俄羅斯及中東等進駐，並大灑金錢擴軍以換取即時成功，因而大大增加了領隊壓力。要成功，就要不斷調整，適應新環境帶來的挑戰。

薪酬開支主導球隊成績
除管理能力外，球會財力是決定球隊成功的最重要因素。≪Soccernomics≫一書作出了有趣的分析。根據過往比賽數據，作者認為，聯賽排名與球員薪酬開支有極大關係，但與轉會費開支的關係卻極輕微。例如由前領隊候利亞（GerardHoullier）及賓尼迪斯（RafaelBenitez）帶領的利物蒲期間，其轉會費開支為英超之表表者（2005至2009年間開支比車路士更高），但他們卻從未贏取聯賽冠軍。後者領軍的6年間（2004-2010年）共浄花費1.22億英磅在轉會費上，相對同期曼聯淨支出只有2,700萬英磅，阿仙奴更浄收入達2,700萬磅。付出高昂轉會費卻不能帶來相應成績，皆因領隊高價買錯不合適球員，令球會財政惡化及虧損，失去競爭力。付高薪留住有表現者反而能帶來更高勝算。1998至2007年間，曼聯是全英超薪酬開支第二最高的球隊，只緊次於車路士。

塞翁失馬 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101gwd5.html
經濟日報MoenyTimes 原文（簡體版），27-09-2013

阿里巴巴走了，除了港交所（00388）少賺一筆上市和未來成交費收入，及失掉全球集資冠軍的虛銜外，對香港散戶來說，阿里往美國不一定是件壞事。

首先阿里上市的估值肯定不會低，投資者未必能在精通數口的馬云身上賺錢（上次低位退市印象尤深）。對於基金，阿里在美國掛牌可能更方便，因為當地的交易成本更低，借貨拋空更容易，期權市場更活躍，每日成交量隨時更高，互聯網板塊更具規模。與其等買阿里（可能是明年首季），不如轉移目標至其他環繞阿里的聯動股。

中國動向估值便宜
阿里取道美國上市的消息一出，加上Twitter即將在年底前上市的報導（估值傳聞高達140億至200億美元及擁有2億用戶），除了與阿里有直接關係的新浪（SINA）及雅虎（Yahoo,YHOO）外（前者阿里擁有新浪微博的18%股份，後者直接持有24%阿里），其他美國上市的相關科網股也被牽動起舞。

香港上市公司中，透過投資云峰基金間接持有0.3%阿里（成本價1億美元）的中國動向（03818）應該是最關連，兼且是估值最低的阿里概念股。動向的現價相對其每股淨現金及金融資產1.38港元有高達7.2%的折讓。假如阿里以傳聞1,000億美元估值上市，其每股淨現金及金融資產值將上升至1.69港元（還未計算其運動服裝本業價值）。

具活力及創意
中國互聯網正高速的蠶食各傳統行業市場份額，戰場並巳由電腦轉戰無線手機網上平台。因為手機市場滲透率遠高於電腦（全球數量多4倍），所以潛力更高，可造空間更大。行業結構上，中國互聯網一直由自由市場主導，清一色為民營企業，完全沒有舊計劃經濟的國企包袱，所以這板塊在中國堪稱最具活力，創意及競爭性。正因為所有對手均是民企創業者，所以成功者及行業領袖都是管理高手。和大部分靠政策及經濟週期賺錢的中國舊經濟企業不一樣，這些頂尖管理層有能力替股東長期創造價值。騰訊（00700）主席馬化騰，金山軟件（03888），歡聚時代（YY）及小米手機主席雷軍和奇虎360（QIHU）主席周鴻禕都是代表者。

無形護城河
互聯網國內同業競爭極其激烈，但基於各種國家安全及私隱理由，外國對手通常備受監管，或者不容許進入市場，例如谷哥（Google,GOOG）的中國搜尋器佔有率就極之微不足道，社交網絡如Facebook（FB）及Twitter甚至不能在中國落地（最近傳聞會開放上海自由貿易區）。這些限制等如替中國公司築起無形護城河，也間接為她們打開模仿外國營運模式的方便之門。因為以上種種特性，一眾科網龍頭股可能是少數真正具有長線投資價格的中國增長股。

Twitter vs. 微博 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101gyoh.html
iMoney原文（簡體版），03-10-2013

社交網站Twitter可能11月於美國上市，坊間傳聞其估值約120億至200億美元之間，應該是Facebook（FB）以來的最大型互聯網IPO。Twitter擁有每月活躍註冊用戶約2.18億（每月起馬用一次），以170億美元估值算，每位用戶估算即約77.9美元。與其他做平台的互聯網股一樣，Twitter最大的價值是其急促增長的用戶群（今年約30%），然後透過賣廣告（今年及明年預測達5.83億和9億美元營收）和其他增值服務賺取收益。

Twitter上市成摧化劑
Twitter的特色是，用戶可以發表不多於140字母的短信微博給追蹤（Following）自己的朋友，追隨者（Followers）或不同興趣群組，也可以追蹤別人。因為受到名人如明星，歌星，運動員，政客及商界翹楚的廣泛使用，所以吸引了很多追隨者成為用戶，創造出商機。名人很多時以追隨者的多寡,以炫耀其受歡迎程度。Twitter另一特色是其超過75%的用戶使用無線手機上網，相對於Facebook的71.2%（擁有11.5億每月及6.99億每日活躍用戶）。估計使用手機上網的用戶，大部份時間都是花在瀏覽社交網絡上，只要一建立黏性及領袖份額，其商業可放大性便可以有無限想像空間。

基於國家安全及私穩理由，中國一直不容許外國社交網絡落地。內地市佔率最高的社交微博為新浪（SINA），註冊用戶達5.03億人（140中文字限），每月0.859億及每日.54億活躍用戶，其中75%透過無線手機上網。騰訊（00700）則透過微信，成為另一手機社交平台領袖，其每月及每日活躍用戶分別達1.58億及0.462億人。

新浪有估值上升空間
今年4月29日，阿里巴巴投資了5.86億美元，買入新浪微博18%的股份（可增持至30%），暗示其整體估值達32.56億美元，相等於新浪當時36.65億美元市值的88.8%。新浪現今的市值已上升至57.37億美元，假設新浪其他業務價值保持不變，微博升值至若53.28億美元，每月活躍用戶估值即若每位62美元，相對Twitter的上市估值仍有20.4%的折讓。

阿里巴巴帶來協同效應
新浪微博的估值一直上升，皆因市場反映阿里的協同效應。8月初阿里已宣佈將微博與淘寶網戶口捆綁，以後淘寶商家可透過微博上載產品資料，微博用戶更可使用帳號往淘寶購物及支付費用，兩者的交通流量可以相扶相成。同時，微博等同變為阿里的入口通道，用戶黏性大大增強，用家日後的購物習慣，愛好和終端支付，阿里皆可以通過入口收集及賺取費用。而淘寶商戶則可利用微博與買家互動，並透過其數據分析評估銷售效果。

權益披露：筆者旗下基金持有新浪及FB股份

網絡遊戲何價 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101h389.html

網遊處於食物鏈底層
云游控股（00484）第一天上市便上升32.3%，成為今年度香港IPO賺錢之冠，將科網股熱潮延續。市場上估值最昂貴及最受追捧的科網股，全部都是擁有平台及用戶佔有率領先優勢的上游公司。純粹以網上遊戲作為營運模式的下游公司，通常估值都處於單位數市盈率，主因為：1）大部份網遊股都倚賴一至兩款熱門遊戲為主打（佔上七至八成以上營收），新推出的遊戲因沒有成功保證，很難準確預測收入，所以盈利能見度低；2）當熱門遊戲老化後，玩家人數及月均消費增長便開始放緩，導致公司增長減慢；3）市場充斥大小不同的網遊公司且競爭激烈，只有很少數具創新性，大部份新遊戲的主題，玩法和內容均大同少異，影響了玩家增長速度。每年國內有數以千百計的網上遊戲推出市場，但真正能成功及商業化的只有廖廖可數的數目。

網頁手機遊戲難成主導
網遊種類中，客戶端（Client-baseGames-需要將遊戲軟件直接下載到電腦）佔去83%的市場份額，網頁（Webgames-在網頁上直接透過云端網絡玩，即云游控股開發那類）只佔13%。前者由MassivelyMultiplayer Online Role-PlayingGame（MMORPG）主導，一般屬於內容複雜，高解像度及對電腦硬件速度要求極高的角色扮演格鬥死硬派（HardCore）遊戲，其特點是有大量玩家在線同時參與，且花長時間在遊戲上，所以平均消費最高。另一特色是，這類遊戲玩家擁有自己的網上社區和群組，因為遊戲極耗時，愈高級數的玩家就愈沒有誘因及時間轉移到其他遊戲，因為玩家已經投放了大量金錢（購買虛擬武器）及時間才能升級（愈高級即擁有愈高遊戲戰鬥能力）。網頁或手機遊戲內容通常比較簡單，玩家瀏覽的時間也較短。基於以上原因，網頁或手機遊戲市場規模很難追上客戶端遊戲。

盛大估值吸引
云游的估值（若21倍2013年及13.5倍2014年預測市盈率）已遠超越美國上市的網遊股，後者無論在市場佔有率，業績紀錄，市值及盈利規模都遠勝云游。例如由已私有化的盛大網絡分拆出的行業龍頭盛大遊戲（GAME），2013年及2014年預測市盈率只有5.5倍及4.9倍，且持有浄現金達6.4億美元（等於市值的55%），所以除淨現金後2013年巿盈率實際只有2.5倍。盛大九成以上的收入都求自客戶端類，手機遊戲只佔不到一成。。

按照網遊股行業（大部份均以客戶端遊戲收入為主）的平均估值看，要不是云游被過份高舉，就是其他競爭對手太被低估，看來兩者估值最終需要拉近。

荒謬的電視霸權 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101h8i4.html
香港電視網絡（01137）大熱倒灶，被行政會正式否決免費電視牌照申請。苦等接近四年，投資了差不多10億港元，香港電視乃三家牌照申請者中，最有誠意及積極計劃執行的一家。判決一出，全港市民嘩然，近40萬公眾立刻透過社交網絡，表示支持香港電視及對結果表達不滿。

政府前後矛盾
最弔詭的是，原先是政府主動邀請香港電視申請牌照，希望借此增加市場競爭，提高免費電視內容質素，現在政府竟以需要逐步引入新營運者，減少過激競爭為理由，只發了牌照給最不可造成市場威脅的兩家。

有線電視（01097）及NowTV的策略是利用現有收費頻道資源及班底，開發一些較低成本的綜藝節目，所以觀眾不要期望兩家新營運商在短期內可為免費電視帶來什麼新景象。市民最希望能看到的，是有原創性及高質素的本地劇集，看來願望要落空。政府以往曾經大刀闊斧的開放本地電訊市場，發出多張牌照將原來壟斷的巨人香港電訊擊倒，造福了廣大市民，這次卻完全保護了既得利益者。

行會決定或遭左右
政府這次發牌決定帶出兩個背後可能。第一，政府是否偏幫既得利益者及有地產背景的超級富豪?第二，政府是否受到中央干預，無法發牌給予政治不正確人士？細想現有營運者及新牌照持有者的股東背景，就可以看到一些共同特徵，例如他們都是超級富豪，大地產商或者與中央關係密切人士。換言之他們均屬建制派，被中央信任，對香港經濟舉足輕重的權力人士，假設他們反對香港電視的申請，中央或行政會的決定，絕對有可能會被影響。香港電視主席王維基管理手法以出位及進取見稱，之前擔任亞洲電視總裁已經得罪了不少具背景人士，不排取有中央關係的管理層，在背後極力阻礙發牌，又或者中央恐怕香港電視將來可能會失控，作出對立。

得悉結果後，香港電視立即宣佈裁減320員工（佔總人數64%）。政府這次決定促使大量業界人士失業，他們在短期內也很難在本地找到同類工作，因為其餘兩家新持牌者都不是以劇集為主打。持盈保泰是香港電視唯一可以做的事情，手上持有債券及淨現金達23億港元，公司靠利息收入應可維持緊縮後的支出（未裁員前每年營運開支約2億港元）一段時間。

收購亞視建議可笑
但肯定的是，公司需要尋求自家免費電視牌照以外的營收模式。有學者提出收購亞洲電視，筆者認為這建議是可笑的，也肯定他們不懂本地電視行業，原因是：1）亞視能繼續存在正因為其暗地兼負的政治任務（正如《文匯報》和《大公報》一樣），所以她沒可能會賣給因政治不正確而不獲發牌的香港電視；2）王主席當年擔任亞視總裁的短暫日子已經把那邊的橋樑燒斷，亞視現有股東應該不會賣給香港電視；3）王主席堅持由零開始創立香港電視，正是要建立自己的公司文化，擺脫任何舊有包袱。亞視這爛包袱，王主席肯定不屑考慮。亞視唯一最有價值的資產只是她即將於2015年到期的牌照。

香港電視的未來出路
香港電視將來可考慮的營運模式包括：1）轉型成為網上電視台；2）成為上游劇集獨立製作室，將節目賣給本地和海外電視台及影視網絡商；3）與其他新牌照持有者合作，租用他們的頻道播映節目；4）成立收費電視台或租用其他收費電視頻道播映節目；5）等到2015年無線及亞視牌照到期時，希望政府從新考慮發牌。

科網泡沫 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101hdvz.html
香港經濟日報MoneyTimes原文，25-10-2013

互聯網股今年大幅度跑贏大市，引致坊間議論紛紛，樂觀的覺得剛上市的云游（00484）可成另一隻騰訊（00700），悲觀的則認為科網泡沫第二波已形成，且隨時有可能爆破。極度看好或看淡的人都似乎不太熟悉互聯網股的生態及估值歷史。大部份國際級及中國科網股都在美國上市，如果單看香港市場，理解肯定不夠全面，代表性也不會強。能成為龍頭股只有少數，且都是擁有平台及領先市場佔有率者，表表者有美國的Amazon（AMZN），Facebook（FB）及Google（GOOG）；中國則為阿里巴巴，騰訊，百度（BIDU）和後起之秀奇虎360（QIHU）。上游龍頭股市盈率在高峰時動輒高達100倍或以上，皆因她們擁有可無限放大的營收模式。

大部份美國上市的中國科網股都經營超過10年以上，盈利規模數以10億以上人民幣算。事實上，部份以電腦起家的互聯網公司增長已經開始放緩，所以股價和市盈率均低於高峰時。追求增長，她們的營運方向亦已逐漸由電腦平台轉移到手機平台。未來科網新龍頭將會是擁有上游平台及能主導手機用戶流量者。投資者千萬不要將上下游公司的估值混為一談。

網遊缺乏黏性
過去在美國上市的一批下遊中國網遊公司，市盈率很少超過15倍以上。理由很簡單，因為玩家黏性不強，只要遊戲一旦老化，玩家便失去興趣流失（大家還記得DrawSomething這款遊戲嗎？），加上新開發遊戲的成功率極低，管理層根本不能預測多於一季以後的收入，所以大家不要對她們的長線預測太認真。有些網遊公司更需要倚賴擁有平台的上游營運商推銷遊戲，例如主打社交遊戲的Zynga（ZNGA），就要倚靠Facebook的平台。借助Facebook的名氣，她更搶前於2011年11月以10美元上市，股價曾幾何時（2012年3月）高達15.91美元，但之後無以為計，現在下跌到只有3.54元。

另一個隱憂是這陣科網熱潮將會吸引大量中小型缺乏規模的網遊公司搶閘上市，良莠不齊及供應大增下，這板塊的估值最終必定被拉下去。

大部分估值依然合理
現今大部份美國上市的中資網遊股及部份中上游科網股估值仍低於歷史高位，多數後者的2014年預測市盈率仍低於40倍，筆者結論是科網股還未到瘋顛時，純網遊股估值低有其道理，切勿奢望她們會升值到騰訊，Facebook等水平。

權益披露：筆者旗下基金持有部份上述股份

一個時代的終結 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101hh1u.html
iMoney原文（簡體版） ，31-10-2013

政府拒絕發出免費電視牌照給香港電視（01137），引致全民共憤，超過3.6萬人上街遊行抗議，50萬人在社交網上支持發牌，公眾除了感到結果不公平及決定違反主流民意外，更重要的是大部份香港人已經對一台獨大電視廣播（00511）低質素的爛節目忍無可忍。

香港電視的出局無疑給予無線喘息的空間，但筆者大膽的預測，她長線倒退乃不可逆轉之趨勢。先不說獲得牌照，財雄勢大的有線寛頻（01097）及nowTV未來會帶來多少正面競爭，無線本身已面對不少外憂內患。傳統免費電視根本一直就受到新科技的衝擊。

行業結構性改變
二十年前香港沒有收費電視，沒有互聯網，沒有智能電話和平板電腦，當然也沒有林林總總的網絡電視電影和媒體可供觀看。因為科技，觀眾的娛樂習慣正進行革命性的結構改變，愈來愈少人走到電影院和花時間在電視機旁。年輕的一代，寧願瀏覽互聯網（如社交網，短片，新聞和網上遊戲），或按照自己的時間表透過網絡收看電影及電視節目，即視頻點播（Videoon Demand）。

互聯網逐步搶去了具備消費能力的群眾，傳統免費電視的觀眾人數正慢慢衰減，留下的也並非消費能力最高的族類，廣告效益下降，結果是廣告客戶一定會減少對免費電視的廣告投放及要求減價。

邊際利潤面臨壓力
收費電視為了鞏固觀眾基礎，願意不惜功本針對性的購入體育節目，例如英超聯及歐聯球賽，奧運會和世界盃等等轉播權，所以一部份免費電視觀眾肯定被拉走。無線5月份以4億港幣高價奪得下屆世界盃64場比賽的直播權，希望借此提高收視率，但意想不到的，是股價從那刻起開始江河日下。這次開支相等於去年純利的23%，明年新增的廣告收益能否抵銷額外費用還是未知之數。

更嚴峻的，是自從政府用行政手段打擊樓市，加上內地自由行旅客高檔消費放緩，奶粉出關又受限制，相關的廣告投放正大幅度被削減，所以電視廣播的營收及盈利自身都極有可能在未來倒退。多了兩個新牌照，不能排除對手會採取割價策略爭取市場佔有率及搶聘業界人才，令工資

不可能的三位一體 RaymondJook祝振駒

咪DBA 電訊囉，扮晒野
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101hlg5.html
以前當硏究部主管時，曾經有一位奉行價值投資的海外基金經理要求能替他找到符合以下條件的中小型股票：單位數市盈率，股本回報率達到20%以上，純利率不少於10%，負債比率低於20%（淨現金更好）及預測每股盈利增長不能少於20%。換句話說，他希望能找到估值平宜，同時又擁有高增長潛力及高質素的公司。

價格陷阱足以致命
基金經理並非初出道的小夥子，而是身經百戰，管理2億美元資產的對沖基金創辦人。最後他看中一家業務不太起眼的中國民營製造業公司，且成為該IPO基石股東。公司以6倍市盈率上市，最後全數超額認購。可惜公司首日掛牌便跌破招股價，基金繼續在二級市場增持，最後須申報持股量。公司股價上市後表現一般，大部分時間都低於招股價。但4年過後，股價終於發威，於兩年內上升2.4倍多。但好景不常，審計師在核算年度業績時，突然提出請辭，股價在數天內大跌一半以上，跟著停牌至今，首席財務官更於停牌不久後辭職跳船。

這家公司具備所有出事民企的特徴：1）市盈率長期被市場低沽，大部份時間只有5至6倍；2）公司手持浄現金，但仍千方百計用不同渠道向市場集資；3）營業額每年皆高速增長（平均超過50%），但純利率卻沒有改善；4）股本回報率多年平均超於22%；5）手持浄現金，但派息比率卻偏低（平均只有8%多一點，有兩年甚至沒有分紅）。

股價上升事必有因
經濟學上有所謂不可能的三位一體（Impossible Trinity或Trilemma），即是一個國家不能同時擁固定匯率，資金自由進出及獨立貨幣政策，所有中央銀行只能三選其二。假設市場是有效率的，股票某程度上也雷同，投資者只能在1）低估值，2）高增長及3）高質素（包括管理，公司管治及營運模式），三項中選其二。報表表面亮麗，但估值長期低迷的小型股，很多時都暗藏地雷。缺乏經驗和沒有和大股東及高級管理層接觸過，而又只靠單看年報，很容易誤踏地雷。

投資者都想尋求完美無瑕的股票，但她們是不存在的。高增長的好公司，一般在開始時巿場都不會為意，股價從低位上升，通常都是熟悉公司的內幕人士（包括管理層的朋友，中低層員工，生意夥伴如供應商等）開始在市場上收集。假若公司未來將來將賺大錢，擁有第一手資料者（不一定是實際財務數字，如未來趨勢方向等），會等到業績公告後才行動嗎？筆者並不是說，市場充斥著內幕交易，但利用灰色地帶賺錢者肯定不少。

所以業績理想但估值長期低迷的股票，要不是由於大股東和管理層無心推介，就是相關人士暗地裡在市場上減持，或者財務存在太多水份。結論是，假如某一隻股票同時擁有不可能的三大定律，就不要輕易相信報表上的財務數字。如果沒有跟大股東見過面，做過審查，根本無法猜度大股東的思維及衡量他的誠信。

逆向有價 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101hpcm.html
iMoney原文（簡體版），14-11-2013

大市維持上上落落格局，但香港的小型及微型股繼續被炒過不亦樂乎。筆者在年初的文章曾經預測，借殼上市或逆向收購將會是今年投資主題之一。結果證明看法正確，其中最熱門的借殻板塊為內地的房地產公司。隨著科網股潮流再度興起，相信有更多內地同類公司會透過這模式上市。

逆向上市不是什麼新事物，例如1993年就曾經流行過紅籌股借殻上市。2000年是科網股，大家還記得電訊盈科（00008）的前身是哪家公司嗎？2004年是濠賭股，到了2006年則是礦業股的天下，通常每次熱潮都維持一年至兩年時間。香港上市公司殻價，於過去一年一直在上升，一年前無負債的主板及創業板殼價分別為港幣3.6億及1.6億左右，今天的市場價肯定已超過這個數字。

殼股有價有市
殼價上升，原因眾多，但可歸納為以下八點：1）內地A股低迷，主板IPO停頓多年，造成很多企業無法集資，唯有將目標轉移海外，形成對殼股的渴求；2）過去兩年大量在美國上市的民企，遭受沽空機構狙擊，及出現多宗逆向收購的財務詐騙個案，令美國證監大幅度收緊監管，導致小型民企失去往美國上市的意欲；3）各國央行大規模量化寬鬆及超低息政策，引致資金氾濫，投資者紛紛尋求高回報出路；4）寬鬆的貨幣政策促成中港房地產過熱，最後政府實施行政手段加以打擊，炒家熱錢被迫流往其他資產類別，例如股票；5）美國退市預測升溫，國庫債券孳息回升，促使部份資金由高息債券轉戰股市；6）由今年10月起，香港證監收緊上市保薦人法例，例如投行可能需為招股書資料負上刑事責任，此舉令一些中小企更難透過正式途經上市；7）代表恆指的最大板塊如內銀及地產股受制於經濟放緩，壞帳疑惑及政府行政干預。指數主要成份股沒有前景，資金惟有追逐小型股；8）經過2008年金融海嘯及2011年歐債危機，大量四五線微型股已被拋售至低於市場殼價，有實力的大股東和聰明錢在過去兩年，已暗地裡在低位收集了大部份流通股，所以當市場轉旺，很容易便因供求失衡而被炒上。

供求關係主導
研究逆向收購與一般「由下至上」的基本分析有所不同，因為股價通常於項目未注入前已經開始炒上，而且公開能供分析的資料和財務數據一般不多，所以很難估算新項目的未來價值。要猜測股價上升的潛力，最重要的是分析股票的供求關係，例如實際的公眾流通量，籌碼的分佈，即大股東的真正持股比例，現時的市值（相對於殼價）和注入資產的題材。假設題材熱門，新資產的背景雄厚，而市場上同類形可供選擇的股份又不多，成功的機會便愈高。如果公司最近於低位供股，發行大批新股或可換股債券，而又沒有公眾參與，又或者公司低位發出大量期權予管理層，都可視作大股東收集增持的動作。