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投資要點：

（一）在線度假是在線旅遊最具活力的領域，持續高增長

在線度假市場內涵豐富，滲透率低（僅9.2%），未來3年仍有望保持30%以上的較快增長。並且，在線度假領域直銷占比也很低（估算不到10%），為OTA提供了廣闊的發揮空間。由於在線度假參與者眾多，加之各種產品標準化程度差異較大，各個參與者依據自身特點，主攻優勢領域，另辟蹊徑，都有可能成為各自細分領域的領頭羊。在線度假市場整體還處於藍海狀態。

（二）線上度假OTA各有特色，互避鋒芒求發展

在線度假領域，綜合型OTA龍頭偏重自助遊（相對輕資產），其中攜程自助遊占其在線度假交易額近3/4；而同程網自助遊占比更接近9成，主要依靠門票/周邊遊（占比74%）發力，13年增長40%。專註在線度假領域的特色型OTA則主要依靠在細分市場精耕細作，比如途牛發力在線跟團遊並打造尾貨平臺，驢媽媽發力門票+景區營銷組合拳，欣欣網發力旅行社行業的淘寶模式和B2B，遨遊網則依托青旅優勢發力出境遊+自由行（出境遊占70-80%，自由行占50%），互避鋒芒求發展。目前來看，各自呈現不錯的發展趨勢。

（三）國際旅行社龍頭的電商之路：縱向一體化是關鍵，官網是核心

我們重點分析了知名的國際旅行社龍頭（歐洲TUI、韓國HANA，臺灣鳳凰和雄獅旅行社）成長之路及線上擴張的得失，從中發現：1、對於大型旅行社龍頭，向上遊控制資源以及跨區域的渠道擴張是其成長壯大最重要的發展路徑；2、在市場激烈競爭中，在有效成本控制下，一定程度的以價換量有助於市場份額的較快攀升，後來居上；3、在線上擴張方面，官網的完善是核心，而其他OTA收購，關鍵在於能否與官網形成良好的協同效應，否則仍待觀察。

（四）風險提示

各種系統性風險、技術漏洞帶來的相關風險，行業競爭加劇的風險。

（五）看好在線度假子行業，依次看好攜程、途牛、中青旅、眾信

從在線度假角度，長期堅定看好掌握較強平臺資源優勢、與同程等強強聯合的攜程，“機票+酒店+其他”的協同效應有望強化其在線度假OTA的龍頭地位。與此同時，也較為看好在線度假領域的特色型龍頭。由於在線度假市場廣闊，產品相對複雜，另辟蹊徑，結合自身的先發優勢重點發力，特色OTA有望鞏固細分市場的領軍者地位，分享細分領域的高成長，建議逢低增持途牛。從傳統旅行社角度，夯實官網和縱向一體化是關鍵，建議關註遨遊網在中青旅資本支持下的發力，以及眾信旅遊未來極可能的縱向一體化擴張之路。

投資摘要

1、關鍵結論與投資建議

維持OTA行業推薦評級，建議重點關註在線度假子領域。從在線度假角度，我們長期仍堅定看好掌握較強平臺資源優勢、與同程等強強聯合的攜程，“機票+酒店+其他”的協同效應有望強化其在線度假OTA的龍頭地位。與此同時，我們也較為看好在線度假領域的特色型龍頭。由於在線度假市場廣闊，產品相對複雜，另辟蹊徑，結合自身的先發優勢重點發力，特色OTA有望鞏固細分市場的領軍者地位，分享細分領域的高成長，建議逢低增持途牛（在線跟團遊第一，且在發力旅行社尾貨市場，同時還在進行多模式創新）。從傳統旅行社龍頭的線上化擴張角度，借鏡知名國際旅行社龍頭成長的得失後，我們相對更關註其對預訂官網的優化和改進，以及能與主網站形成良好協同效應的收購擴張。此外，旅行社龍頭的縱向一體化擴張（向上遊收購地接社等資源）以及跨區域收購擴張控制渠道也是其成長壯大的關鍵。鑒於此，建議關註遨遊網在中青旅資本支持下的發力，以及眾信旅遊未來極可能的縱向一體化擴張之路（民企體制＋資本平臺）。

2、核心假設或邏輯

1、相比機票和酒店等標準化產品，在線度假市場內涵豐富，滲透率低（僅9.2%），未來三年仍有望保持30%以上的較快增長。並且，在線度假領域直銷占比也很低（估算不到10%），為OTA提供了廣闊的發揮空間。

2、在線度假參與者眾多，既包括專註於在線度假領域的特色OTA（如途牛、驢媽媽、螞蜂窩等），也包括積極進行產業鏈延伸的綜合OTA龍頭（如攜程、同程等），同時還包括傳統線下旅行社的線上擴張（國內如遨遊網、眾信旅遊網）等。同時，由於在線度假領域涉及到的產品較為豐富，且標準化程度各有差異，各個參與者依據自身特點，結合先發優勢主攻細分領域，另辟蹊徑，都有可能鞏固各自細分領域的領頭羊地位。在線度假市場整體還處於藍海狀態。

3、與市場預期不同之處

市場上極為關註傳統線下旅行社龍頭在OTA領域的收購擴張，我們也重點分析了知名國際旅行社龍頭（歐洲TUI、韓國HANA，臺灣鳳凰和雄獅旅行社）等的成長之路及線上化得失，從而發現：1、對於大型旅行社龍頭，縱向一體化擴張是其成長壯大最為至關重要的發展路徑（包括向上遊控制地接社等資源以及跨區域的渠道擴張等）；2、針對競爭較為激烈的不利環境，在一定時期內以價換量或者在所難免。在有效的成本控制下，以一定程度上的價格犧牲也可以獲得收入和凈利潤保持較快的增長速度，後來居上，並通過市場份額的提升獲取規模經濟帶來的優勢;3、在線上擴張方面，官網是核心。對其他的OTA收購，如果未能與其官網或者度假品牌的核心網站有效整合從而形成良好的協同效應，盈利貢獻可能低於預期。因此，我們相對更為關註傳統旅行社龍頭未來的縱向一體化擴張以及其官網的優化改造。

4、股價變化的催化因素

第一，OTA企業在產業鏈相關領域的並購擴張以及彼此之間的強強聯合；

第二，移動互聯領域業績超預期；

第三，新的業務模式興起。

5、核心假設或邏輯的主要風險

第一，各種系統性風險。

第二，技術缺陷帶來的聲譽風險、支付安全風險等。

第三、行業競爭加劇的風險。

一、在線度假：內涵豐富、高速成長的藍海市場

本文是國信旅遊小組繼推出《在線旅遊專題研究：OTA企業盈利模式PK誰主沈浮？》、《在線旅遊專題之景區篇：門票在線化序幕拉開下的景區股投資邏輯再分析》兩篇專題後，在線旅遊系列專題的第三篇，重點分析在線旅遊市場中目前備受關註的在線度假領域。我們希望通過對在線度假中各產品和各參與者的分析（既包括國內積極在在線度假領域發力的綜合及特色型OTA，也包括國外知名線下旅行社龍頭發展及線上化的實踐），為投資者分析研究這個細分市場提供有價值的參考。

（一）在線度假：低滲透、高增長、內涵豐富，參與者眾多

1、低滲透。國內在線旅遊領域，度假產品相比機票、酒店等標準化的產品，明顯更為複雜，包括了遊客出遊前，出遊中、出遊後等各種服務，其滲透率相對較低。如下圖1所示，參考勁旅咨詢的數據，2013年，國內在線度假行業目前在線滲透率僅9.2%，明顯低於機票（42.6%）和酒店（20.6%）的線上化水平。

2、高成長。在這種情況下，在線度假行業近幾年一直保持高速增長，2013年及以前增速均在40%以上，明顯快於在線酒店和機票的增速。受此推動，在線度假產品在在線旅遊領域的占比也逐步提升。2013年，國內在線度假交易規模已經達到303億元，占在線旅遊市場份額13.9%。

從未來的發展來看，伴隨OTA近兩年強化在在線度假領域的爭奪以及在線度假滲透率的提升，加之景區等供應商有意識借助移動互聯等手段強化其產品銷售，我們參考艾瑞網的預測，預計未來三年，在線度假市場仍然有望保持30%以上的增速。

3、直銷占比低，為OTA提供了廣闊的發揮空間。從直銷和分銷的情況來看，在線度假的直銷占比明顯低於機票和酒店等容易標準化的產品。如圖5，參考艾瑞網等的數據，我們粗略預計分銷渠道占在線度假市場的份額有望近90%，景區等供應商的在線直銷占比仍然極低。究其原因，我們認為一是由於景區對在線渠道銷售的重視程度仍然相對不足，二是由於很多度假產品都以打包產品的方式出現，景區主動設計類似打包產品線上銷售的動力也相對不足。在這種情況下，各OTA企業擁有廣闊的發揮空間，加之其產品豐富，湧現了眾多細分領域的佼佼者。

4、從市場競爭格局來看，攜程雖仍排第一，但相對優勢不及其他在線旅遊領域突出。2013年，在線度假市場中，攜程的市場份額為21.6%，雖然也處於第一的位臵，但相對優勢不及其他在線旅遊領域突出。總體來看，目前攜程、途牛、同程網、遨遊網以及悠哉旅遊網等前五家OTA合計占據了半壁江山，後續有望持續發力。

從在線度假的界定來看，在線度假包括了在線旅遊領域除了機票、酒店等核心要素以外的眾多旅遊產品，內涵極為豐富。

具體來看，從產品要素來看，在線度假包括了景區門票（包括景區內各種休閑娛樂項目的門票）、租車（包括代駕）、遊輪等眾多產品，且每種產品的特性（包括上遊供應商）也差異較大；從組織形式來看，在線度假包括了在線跟團遊和在線自助遊；在目的地方面，在線度假又可以分為國內遊（分為周邊遊和國內長途遊）、出境遊和入境遊等產品。我們在下一節將逐一進行介紹。

正是由於在線旅遊的內涵豐富，國內參與者也非常多，既包括積極進行產業鏈延伸的綜合型OTA龍頭（如攜程、同程等），也包括專註於在線度假領域的特色型OTA（如途牛、驢媽媽、螞蜂窩等），同時還包括傳統旅行社的線上擴張（國內如遨遊網、眾信旅遊網）等。同時，由於在線度假領域涉及到的產品較為豐富，且標準化程度各有差異，各個參與者依據自身特點，主攻優勢領域，另辟蹊徑，都有望成為各自細分領域的領導者。在這種背景下，在線度假市場整體還處於藍海狀態。

（二）在線度假產品要素分析之：門票/租車/遊輪

從產品要素的角度，在線度假包括了機票、酒店、門票、租車和遊輪等各種產品。由於我們在今年4月18日的行業專題報告《在線旅遊專題研究：OTA企業盈利模式PK誰主沈浮？》中對機票、酒店產品已經進行了很詳細的介紹，因此本文側重介紹後面三種產品要素。

1、門票：在線化程度極低，打包產品的核心

由於我國幅員遼闊，景區眾多，僅A級景區就達6000多個，景區門票整體市場空間也較為廣闊。根據環球旅訊的相關報道，全國景區門票2012年交易額達1300億元，2013年整體市場在1300-1400億元之間，市場空間極為可觀。但是，由於國內景區公司多以國企為主，體制原因導致系統化、互聯化程度不足，景區門票在線滲透率極低。2012、2013年，景區在線化比例分別約為1%、2%，處於極低水平。

2014年以來，景區門票作為OTA設計打包度假產品的重要要素，成為了OTA發力在線旅遊領域的重點。為了搶占在線門票市場，幾大OTA紛紛開始門票領域的價格戰，其中尤以雙程大戰最引人註意。但是2014年4月底，情況發生了戲劇性的轉變。攜程入股同程，二者化敵為友，合作共贏。我們認為，攜程主動的握手言和，一方面與其在門票市場屬於後進入者的角色相關，另一方面在某種程度上也是汲取了酒店市場價格戰廝殺的教訓，體現攜程發展戰略思路的改變，更有利於市場整體蛋糕的做大。

在各大OTA的積極推動下，門票在線預訂量呈現高速增長趨勢。根據攜程發布的春節、清明、五一和端午門票在線預訂報告，今年以來的幾個節假日，門票在線預訂量均保持爆發式增長，除端午受多因素影響增長600%外，其他時段增長在800-900%。並且，門票通過手機APP預訂在高峰期的占比還超過50%，極為可觀。比如清明期間，當天買當天可以用的訂單中，手機預訂占比達70%。

從門票產品的特點來看，雖然景區數量眾多，也不像機票行業的寡頭壟斷，但因為一個區域景區資源的相對稀缺，尤其是5A級景區，壟斷優勢仍較為明顯，且多以國企為主，對互聯化的重視程度相對不足，所以景區的簽約和覆蓋仍然需要時間，換言之，簽約景區數量越多，先發優勢越明顯。從這個意義來看，如圖8所示，同程網由於在門票領域布局較早，簽約門票景區數量最多，截止2014年5月簽約景點數達到5350家，在這個業務的相對優勢較顯著。

其次，雖然國內景區個數眾多，但銷量差異較大，這一方面是要積極布局發達區域周邊遊景區資源（消費頻次高，如上圖9，2012年全國客流高的景區中前8名均在發達地區），另一方面是要緊緊把握知名景區尤其4A、5A級景區資源。如圖10所示，根據《2011年中國旅遊景區發展報告》，在國內A級景區中，4A、5A級景區雖然數量占比僅35%，但接待的遊客量占比達68%，貢獻的門票收入占比約79%。其中4A級景區尤為關鍵。

遺憾的是，我們並沒有4A、5A級景區，OTA整體的覆蓋數據，僅從5A級景區的覆蓋來看，驢媽媽的覆蓋率相對更高，且可直接預訂景區標準門票的占比也較高。這與驢媽媽近兩年的戰略重點有關（公司近兩年在切入景區尤其是重點景區業務時，並不單純的洽談門票銷售的返傭，而是包括了營銷推廣，節慶活動等方案，從而強化了驢媽媽與上遊景區供應商的合作關系）。

其三，從盈利來看，根據環球旅訊對驢媽媽CMO王小松的采訪，門票業務的傭金率一般在8-15%之間，次於酒店，高於機票業務。但其中越是5A級景區，議價能力相對較強，加之對互聯網的重視也不足，傭金率可能相對越低。並且，門票單張的價格一般在300元以內，按此估算，一張門票如果按照平均150元計算，單張貢獻傭金僅12-22元（單張機票的傭金一般40-50元，中高端酒店的傭金一般也有50-70元），如果不能形成足夠的規模，考慮其相應的人工投入，盈利貢獻可能並不高。尤其是今年一季度門票的價格戰，進一步影響了各家OTA門票業務的盈利水平。2014年一季度，攜程打包度假產品銷售量增長了50%，但收入只增長10%，主要是因為價格戰的支出抵扣在了收入中（不過或許也正是因此，攜程主動與同程走向合作，推動市場的良性競爭）。其實，門票產品最大的優勢，在於它是旅遊不可或缺的要素，也是構建打包產品的有力武器。通過門票構成各種打包產品，可以推動產品的綜合銷售。以同程為例，它依靠門票業務的相對優勢，積極拓展套餐產品銷售業務，2013年，同程酒店預訂量同比增加60%，酒店銷售額同比增加70%，其中一半是來自套餐業務。與此同時，門票作為一個多頻次消費的產品，也是激活和推廣旅遊APP的最有利武器。需要說明的是，門票在線化流程仍有待優化。由於多數景區公司的系統化程度都不高，因此很多景區門票在線化預訂後最終都需要現場取票，且很多景區沒有專門的取票窗口（支持二維碼門票直接入園的景區並不多），憑短信取票仍然要排隊，若價格優惠也不足，也會影響門票在線化的進度。

2、租車：成長較快，相對重資產，盈利待觀察

首先，由於我國租車市場還處於發展的早期階段；租車市場滲透率（租賃車輛數占車輛總數比例）還很低。羅蘭貝格統計顯示，2012年中國租車市場滲透率只有0.4%，而同期的日本有2.5%，美國1.6%，韓國1.4%，巴西1.3%。伴隨我國乘用車保有量的較快發展（下圖14），租車市場也呈現出高速增長的勢頭。根據羅蘭貝格的統計，2008-2013年，國內租車市場年均複合增速達29%，其中短租市場（單次租期在30天以內）年均複合增長達32%。羅蘭貝格還預計，到2018年，國內租車市場規模將達650億元，其中短租市場規模有望達180億元，年均複合增速25%。

並且，從行業集中度來看，國外租車行業的寡頭壟斷特征鮮明，前五名幾乎壟斷了近90%的租車市場，而中國租車市場的集中度還很低，CR5僅14%，仍有較大的提升空間。其中短租市場的占有率相對較高，達44%，但與美國、德國等相比差距仍然較大。換言之，在較低的市場集中度下，國內租車龍頭在品牌和資本支持下，憑借先發優勢，增速有望超越行業平均水平。

從目前國內租車市場的發展來看，為了保持足夠的盈利空間，租車行多以直銷為主（線上和線下），分銷主要體現為“攜程收購一嗨租車/易到用車等以後，其官網租車頻道直接嵌入一嗨租車的租車信息、而預定機票等界面會直接出現易到用車接送機服務的信息”等類似情況。

從租車產品的特點來看，首先，租車業務的毛利率一般在30%左右，但相比其他產品，租車業務相對重資產，需要持有一定規模的車隊，且一定的線下服務點做支持。由於需要持有一定規模的車隊，因此資金壓力相對不低，以神州租車為例，2011-2013年，其融資成本分別達到1.4、2.7、3.5億元，財務費用率分別達17%、17%和12%（2013年財務費率下降與2012年7月獲得2億美元的風投有關）。當然，這種相對重資產帶來的資金壓力也為行業後進入者設臵了較高的壁壘。此外，租車平臺流量的壓力相對也不低，尤其是對行業的後進入者，在品牌優勢尚未形成之前，流量也是個問題。這也是國外租車平臺行業集中度極高的主要原因。因此，如果能有效地上市公司融資，對於解決其資金壓力至關重要。此外，對於短期獨立上市較難的租車平臺，“傍大款”或許也是一個不錯的選擇（比如聯想給神州租車的貸款利率比銀行貸款低1%。）。攜程先後收購易到用車和一嗨租車，在提供一定資金支持的同時，也有助於內部流量的共享，從而盡快獲得協同效應（攜程這兩項收購更多是為了布局租車，包括海外自駕業務，盈利貢獻估計短期不顯著）。

其次，相比歐美，國內租車行業也面臨較大的政策差異，從而影響車輛的使用率，進而影響盈利水平。國內目前越來越多的城市都相繼出臺了限牌和限行等規定。前者影響車隊的規模擴張（等待搖號或拍賣手續，時間較長），後者則影響車輛的使用效率。此外，國內外在車輛違章方面的處臵政策也不同。在美國，出租車輛的違章責任記在租車人名下；而中國則與車輛掛鉤，且不僅有罰款，還有扣分的問題。這就導致了神州租車近兩年都會有不少的車輛無法通過年檢，處於閑臵狀態，影響其運營效率（2013年每月平均有7624臺車輛因為不能通過兩年一次的年檢而暫停租賃業務，產生2.985億元的閑臵成本）。不過，根據公安部、國家質監總局《關於加強和改進機動車檢驗工作的意見》，自2014年9月1日起，試行非營運轎車6年內免檢，或許為租車行解決年檢問題帶來了曙光。

綜合來看，租車業務未來幾年也有望持續帶來較快成長，其中租車龍頭通過行業集中度的提升有望增長更快。不過，租車業務的盈利能力較為依賴規模效應，因此這些租車公司盈利預計仍有待時日，其中如果能上市融資，資金實力相對雄厚的公司，盈利能力可能相對更有保障。

不過，在常規的租車產品以外，還有兩類服務值得關註，一是地接交通，主要包括機場、酒店等的接送等，這種在打包產品或者自助遊的組合產品中較為多見（攜程通過易到用車提供上述服務）；二是代駕服務，相對常規租車服務定位可能更高端，不過市場空間仍待觀察。

3、遊輪：急速爆發下批發商面臨去庫存壓力

遊輪產品在歐美較為流行（如下圖21所示，歐洲和北美構成了全球遊輪客源的87.5%），這一是由於歐美人的假期足夠長，可以支撐眾多長線的遊輪產品，二是從文化休閑習慣來看也較為接受遊輪產品這種方式；三是與區域海洋條件相關（海洋氣候條件太過顛簸就不適合設計遊輪產品）。從我國來看，我國遊輪消費者主要在一線城市，且以中等收入家庭為主，其他城市的目前滲透率不高，提升也有待時日，且受國內帶薪休假不足的制約，時間約束產品內容，導致中國的郵輪產品雷同化過於嚴重，多集中在日韓線，二次消費率比較低。

由於遊輪產業相對重資產，全球遊輪產業寡頭壟斷特征突出，名列前茅的是嘉年華遊輪（歌詩達遊輪2003年正式加盟嘉年華集團，擁有20多艘大型豪華遊輪）、皇家加勒比遊輪、麗星遊輪等，國內的海洋遊輪產品也多為上述公司提供（本土遊輪公司此前多經營內河航線（比如三峽遊為主打的世紀遊輪）。本文這里主要關註海洋遊輪產品的分銷情況。

從分銷商的角度，如果希望控制遊輪產品的采購價格獲得更高的利潤，批發商往往需要提前包船，如攜程今年以來包船航線近15條，驢媽媽今年也推出5條包船航線。不過，提前包船會面臨銷售的壓力（根據Travelzoo中國區總裁洪維的介紹，船方一般會要求包船商上座率必須達到70%-80%以上，如未能達到這一上座率，包船商需要支付1000元/人的罰款）。還有一種則只做遊輪產品的分銷，比如途牛，相對沒有庫存的壓力，但分銷商的傭金率可能也偏低，盈利能力受到限制。

今年以來，由於遊輪旅遊市場十分火爆，包括遊輪巨頭在內的各大遊輪公司也紛紛加大了在華的投放。在這種情況下，根據勁旅咨詢的統計，僅上海吳淞口國際郵輪港2014年將靠泊郵輪239艘次，預計遊客將超100萬人次。但是，遊輪供給短期的較快上升導致目前呈現出供大於求的局面。並且，在這種供過於求的情況下，包船的批發商也面臨一定的壓力（每艘郵輪的席位從1500-4000不等，而郵輪每30名遊客就需要一名領隊），有的不得不低價甩賣，以北京商報的報道為例，為保證郵輪上座率，分銷商不得不低價甩賣，歌詩達郵輪原價7899元/人的產品甚至以千元/人甩賣（歌詩達郵輪大西洋號陽臺房3500元/人已經低於包船成本價）。不過，這種情況下反而為途牛這樣的分銷商提高了較好的銷售機會，尤其是尾貨產品獲得了有力支撐。

（三）在線度假產品組織形式分析之：跟團遊/自助遊

從組織形式來看，在線度假產品可以分為自助遊（包括半自助遊）和跟團遊。自助遊：增速快，綜合型OTA更占優勢。從下圖可以看出，相比在線跟團遊，在線自助遊這幾年持續保持50%或以上的高速增長。2012年開始，在線自助遊占比超過了50%。OTA在自助遊領域的積極發力是推動在線自助遊的核心原因。具體來看，在線OTA結合自身優勢，順應客戶需求，推出各種“機票+酒店”，“地接+酒店”、“門票+交通”以及眾多一日遊的產品，供客戶自主選擇，從而有效地推動了在線自助遊的高速增長。

我們認為，在線自助遊的發展對機票、酒店以及目的地交通、門票等的采購能力要求較高（規模優勢形成價格優勢），因此，攜程、同程這樣的綜合OTA平臺會占據相對優勢，因此在自助遊市場的份額也明顯更高。對於其他OTA，關鍵在於在某個細分領域做出特色。

從在線跟團遊的情況來看，雖然近幾年自由行的快速上漲使跟團遊的占比不斷下降，但跟團遊作為旅遊中的一項重要的出遊模式，其存在仍有其必要性，尤其對中老年遊客、交通相對不便的區域出遊或者出境遊旅遊等還是非常重要的。從臺灣可以看出，雖然其國內遊跟團遊的比例非常低，在3.5-5%之間（小國模型的特殊性，且其區域內交通已經較為發達），但是臺灣的出境遊中，跟團遊的占比仍然達到80%，也說明了這一點。

具體來看，從旅行社的角度，跟團遊涉及到組團社和地接社。組團社即客源地的組團社（包括批發商和零售商）。地接社指的是旅遊地負責接待、服務的旅行社，與組團社相對應，主要是對目的地產品進行打包設計。

首先，從組團社來看，客源地的批發商主要通過采購目的地地接社的產品，並打包整理後，銷售給各個分銷渠道（包括旅行社以及OTA等），多以線下旅行社為主。規模大的批發商可以通過直接采購旅遊目的地的航空公司、住宿、門票、交通等產品，自行打包設計產品即繞開地接社這個環節。眾信旅遊作為批發商，其對於歐洲主要的旅遊目的地多可以直接采購，但對歐洲少數目的地，以及北美等其他目的地，則仍需通過采購地接社來完成產品的設計。零售商則是指直接將旅遊產品銷售個個人或者企業（集團采購）的機構，包括OTA和線下旅行社門店。中青旅、眾信等線下旅行社的線上銷售平臺遨遊網、眾信旅遊網某種意義上來說屬於批零一體的業務模式（銷售自身產品為主）。

從零售商的角度，途牛、攜程、悠哉旅遊網以及欣欣旅遊網主要是線上分銷商，其中途牛在在線跟團遊市場排名第一（專攻旅行社產品的線上銷售），2013年跟團遊交易額在20億元左右。隨著品牌影響力的逐步提升，途牛通過匯總終端消費者的需求，進一步采取OEM的方式，向上遊旅行社定制和采購產品（自助遊產品則自行采購）。不過本質而言，途牛仍然是一個跟團遊產品的在線零售分銷商。攜程雖然重點發力在線跟團遊的時間相對較晚，但憑借其OTA行業龍頭的地位和品牌影響力，打包產品的銷售規模也上升得很快，2013年市場排名第二。其三為悠哉旅遊網，商業模式與途牛類似，主要側重華東線的旅行社產品在線分銷，並以出境遊產品為主（占比60%）。

從批發商的角度，目前也出現了專門的旅遊B2B線上平臺，為旅遊批發商和零售商提供溝通和銷售的橋梁，如八爪魚（華東線的旅遊B2B平臺）、旅遊圈、百事通，欣旅通等。

具體來看，蘇州八爪魚在線旅遊發展有限公司成立於2011年，是成立較早的B2B平臺，註冊資金1000萬元，目前是華東地區在線旅遊綜合分銷平臺的領導者。目前八爪魚在線已經進入的蘇州、無錫、南京和安徽市場，占據了80%以上的市場份額，其中在蘇州的市場幾乎是100%（所謂覆蓋100%就是所有的門店只用一個終端，供應商也只有一個終端，都是八爪魚在線，這兩頭都是100%）。目前“八爪魚在線平臺”上的供應商有接近1000家，分銷商大約4000家，處於快速增長期，但目前尚未盈利。

2013年11月10日，八爪魚在線正式宣布獲得嘉禦基金和軟銀中國資本約1.5億人民幣融資。憑借這一資金支持，公司CEO袁棟表態，接下來八爪魚平臺將剝離現有的自營產品，真正向平臺轉型。

旅遊圈是上海匹匹扣網絡科技有限公司旗下的在線旅遊同業分銷B2B平臺，成立於2013年，產品覆蓋出境、國內、周邊，核心業務為專出境旅遊產品，全面涵蓋多地出發的跟團遊、自由行、簽證及各項境外單項旅遊服務產品（門票、八達通）等。平臺除了提供產品交易，為分銷旅行社提供微信營銷服務，提供網站銷售服務，幫助旅行社建立O2O（推出“收客寶”等產品），提升其銷售能力。雖然旅遊圈成立僅1年的時間，但目前已覆蓋上海80%的旅行社，並已經向周邊城市輻射。2014年初，旅遊圈獲得千萬風投。

其次，從地接社的角度來看，國內地接社提供的產品主要是景區門票、當地導遊和相關交通、導購等產品服務，而出境遊對應的地接社所提供的產品則相對複雜，包括簽證、旅遊咨詢、機場接送、家庭旅館、商務包車、旅遊租車、華語導遊、散客拼團、行程食宿、購物購票等多種服務。地接社多數是憑借區域優勢，與上遊供應商聯系緊密，加之批量采購，從而可以依靠規模經濟獲益。

總體而言，組團社尤其是組團社中的批發商發展壯大後，往往會向上遊延伸，要麽繞開地接社直接采購產品，或者通過收購地接社快速進入其他市場（參考後文途易的成長歷程）。而地接社做大後，也不排除向組團社延伸，比如海航旅遊旗下的凱撒旅遊其實最早就是德國地接社起家（後拓展為歐洲最大的幾家華人地接社之一，再拓展至國內組團社業務）。

從我們重點關註出境遊地接社情況來看。據國際旅遊交易網統計，出境遊地接社數量總共有10652家，其中歐洲地接社（所在地和業務均在鋪張）5369家（包括境外地接為4439家、境外地接駐華代表處864家、入境地接社59家、其他地接業務6家）。在歐洲各國的分布情況如下表所示。總體而言，希臘和德國的地接社數量最多，其次是意大利和法國，都是歐洲經典的旅遊勝地。換言之，這些地方的地接社競爭也相對激烈，或者在一定程度上為國內組團社采購上遊產品包括未來可能的對地接社的收購擴張創造了有利條件。

（四）旅遊目的地分析之：出境遊/周邊遊/國內遊，出境遊和周邊遊增長較快

從旅遊目的地來看，在線度假可以分為周邊遊、國內長途遊和出境遊（入境遊近幾年明顯萎縮，且國內OTA涉及較少）。其中周邊遊雖然占比略低（2013年占比達到28.6%，主要是因為消費單價較低），但增長最快（如圖27所示在三類產品中增長最快，近兩年增長都在50%以上），且因為消費頻次高，消費人群龐大，空間也極為可觀。出境遊增長較快（近兩年增速在40%以上），交易額占比也最高（2013年占比38%），與出境遊行業整體景氣較好，且客單價較高相關。其三為國內長途遊，2013年占比1/3，但這幾年增速明顯放緩，既有出境遊分流的因素，也有很多遊客選擇通過“大交通+周邊遊”的方式出行的因素（分流了國內長途遊）。

二、線上OTA：各有特色，互避鋒芒求發展

（一）攜程：依托OTA龍頭地位，主打在線自助遊

度假業務：2013年以前持續高增長，今年Q1因多因素放緩。從攜程的情況來看，2007-2013年，在線度假業務一直是攜程各項業務中增長最快的一項業務（圖29）。2013年，在線度假產品收入9.36億元（包括代銷傭金以及部分交易額），占公司收入的比重為16%。不過，2014Q1，受在門票價格戰的影響，加之馬航事件和東南亞的政局動蕩影響了遊客赴東南亞旅遊的熱情，低價促銷較多，因此，雖然攜程一季度在線度假業務銷量增長50%，但收入僅增長10%。

攜程的度假業務盈利能力及構成。具體分析攜程的在線度假業務，2013年，攜程度假業務的交易額大約在65-68億元之間（綜合艾瑞網和勁旅咨詢的估算數據）。雖然攜程報表上的度假業務收入9.36億元包括了代銷傭金以及部分交易額，但我們估算其整體收益率仍有望達到10%左右，盈利能力相對不低。從組織形式來看，攜程依托自身綜合OTA平臺優勢，側重通過“交通+地接”的方式，主打自助遊（在線自助遊領域排名第一，市場份額26.7%，圖24）。如下圖所示，在2013年60多億元的度假業務交易額中，攜程的自助遊交易額占比近3/4。

從目的地來看，攜程的度假業務中，預計出境遊占比在50%以上，主要以“自產自銷”的自助遊產品為主，尤其側重港澳和東南亞的產品。目前，攜程在線度假的客戶仍然相對以一線城市占主導（這與其之前的中高端定位與商務定位有關）。結合目前攜程在機票和酒店領域開放後臺引入第三方產品的模式（在預訂時以旅行套餐的形式註明），我們預計公司未來在度假業務上也將開放後臺，引入其他第三方的產品，進一步豐富線路數量，滿足消費者的多樣化需求。

此外，我們也可以看出，攜程的度假業務中，周邊遊和國內遊占比相對較低，尤其是周邊遊產品（含門票預訂）估算僅占10%-15%左右。我們預計這也是攜程入股同程，加強合作的重要原因（同程在周邊遊領域最強）。

從攜程未來的發展來看，預計產業投資在平臺化戰略下仍有望高速增長。在2013年的數次收購戰略布局基礎上，2014年4月29日，攜程宣布將以2億美元入股同程網，將成為同程第二大股東，攜程將把景點門票的現付業務全部接入同程，並支持同程獨立IPO。隨後，攜程宣布於4月27日與途牛達成協議，將在途牛IPO完成時以發行價收購途牛價值1500萬美元的股份。

我們認為，去年和今年以來攜程頻繁的資本運作反映了攜程戰略思路的改變。通過參股等方式進入潛在的競爭對手，化對手為盟友，攜程可以改變以前直面惡性低價競爭的局面，從而將可能的惡性競爭更多轉換為相對良性的競爭，共同將市場蛋糕做大。並且，攜程與這些盟友的合作，還可以有效彌補自身的不足（參股同程獲得同程的現付門票資源，可以有效的支持周邊遊業務發展；參股途牛也可以獲得其跟團遊等產品優勢），進而有助於推進自身的平臺化）。雖然攜程這樣既有直銷產品，也有分銷其他第三方產品的平臺會面臨優秀展示資源沖突的問題，但從目前的操作來看，攜程運作的方式還是可圈可點的。比如在機票和酒店方面，攜程在官網中在自身直銷產品基礎上，也提供了一些相對低價的產品，但第三方產品以旅行套餐的方式提供，從而也可以爭取部分價格敏感性的客戶。與此同時，由於旅行套餐在行程單和發票方面存有劣勢，因此商務客戶還是會選擇其原有產品。換言之，通過有選擇性的互補，攜程這一平臺可以同時滿足商務客戶和休閑或價格敏感性客戶的需求，從而更好地推動其未來的成長。我們仍然對攜程這樣的平臺化發展持積極樂觀的態度。

（二）途牛：在線跟團遊的領導者，積極發力在線旅遊“唯品會”模式

途牛旅遊網目前在在線度假領域市場份額排名第二，主要包括在線跟團遊和在線自助遊兩種業務（其他業務主要包括門票、簽證以及廣告收入），2013年交易規模約30億元，其中尤以在線跟團遊為主。

具體來看，途牛依靠篩選旅行社線路，以旅行社的線上銷售平臺起家（以網站和呼叫中心的方式銷售旅遊線路，與線下旅行社門店差異化競爭），主打跟團遊產品（與攜程等OTA龍頭的發力重點也形成差異）。隨著品牌影響力的逐步提升，途牛進一步匯總終端消費者的需求，采取OEM的方式向上遊定制和采購產品。2013年，跟團遊收入增速高達116%，並且在剔除跟團遊的采購成本後，跟團遊帶來的收益貢獻仍然達67%。2013年，途牛在國內在線跟團遊市場份額達17.60%，處於龍頭地位（見圖35）。

在線自助遊方面，途牛主要是針對一些容易做自由行的海島遊產品，直接從上遊資源方（國際航空公司、酒店）采購產品（簽協議保障在多少個座位範圍內保障一定的上座率），自行組合銷售及相關服務，其中在馬爾代夫等目的地具有絕對的市場領先地位。此外還有一部分產品是從此前跟團遊的機票、酒店預訂中拆分出來的，價格相對便宜，但時間和方便性上不占優勢，主要針對部分對價格較為敏感的客戶。

從盈利能力來看，如圖36，途牛目前銷售跟團遊產品的毛利率大約在8-10%左右，自助遊的毛利率大概在4-6%左右。

從資金周轉來看，由於客戶在預訂旅遊線路時需要付全款，而途牛與供應商之間有40-45天的賬期（服務不滿意可以不付款，保障服務體驗），因此途牛的現金流實際上較為充分，近三年經營活動的現金流均為正。良好的運營模式使途牛也沒有庫存的壓力。同時，充足的現金流優勢使途牛未來不排除通過向互聯網金融等方面發展而獲利。

由於目前公司跟團遊以出境遊為主，自助遊也多傾向於東南亞等海島遊，因此公司的業務以出境遊為主，占比達60-70%。

從客戶分布來看，與攜程在線度假客戶主要集中在一線城市不同（占比估計近80%），途牛比較看重向二線城市的滲透，註重一線和二線城市的均衡分布，其一線城市的客戶占比約50%+，而二線城市的占比達到40-50%。並且公司還發現，在中心城市周邊設立了途牛的服務點往往有助於該中心城市業務量的較快增長。

尾貨模式。2014年以來，途牛開始積極探索旅遊的庫存清貨銷售模式，結合旅遊產品時效性高的特點，重點打造特賣頻道，以低價尾貨吸引消費者光顧（這方面與窮遊網、來來會的模式比較接近）。由於旅遊產品時效性強，淡旺季差異下淡季旅行社庫存壓力也相對較大，加之這塊產品的線上化程度相對較低，在其線上滲透的過程中，途牛憑借上市後的資金品牌優勢，有望分享這一市場的高成長。並且，近兩年，由於去三公和旅遊法的影響，許多旅行社都重點發力出境遊尤其是門檻相對較低的東南亞遊，提前采購了相對不少的東南亞酒店和航線庫存，但2014年由於馬航事件和東南亞的局勢問題，東南亞遊遇冷也使旅行社面臨一定的庫存壓力，近期眾多東南亞遊的特賣也正是源於此。

我們認為，途牛今年重點發力去庫存的模式，對其今明兩年收入的增長還是有重要意義（公司2013年收入規模也僅20億元），值得重點關註（公司預計旅遊尾貨市場空間50-100億元）。並且，尾貨模式在吸引流量上作用尤為突出。但是從盈利能力來看，尾貨由於原本屬於特價產品，傭金收入估計極為有限，單產品的盈利能力估計較弱，只有形成了足夠的規模（比如占尾貨市場的30%）才能實現較好的盈利貢獻。

在攜程入股之後，公司未來與攜程在度假領域的競爭將更多體現為良性競爭，一是可以在酒店導入方面與攜程強化合作，二是可以共同控制上遊資源，比如遊輪等產品，提高議價能力；三是代銷攜程的度假產品，提供一個銷售的平臺。從未來的發展來看，公司除了發力尾貨產品以外，未來還會推出其他特色產品（如預付模式）。未來業務版圖中，公司希望自由行占比30-40%，跟團遊50-60%。

並且，隨著公司規模的提升，在傳統的代銷旅行社產品和自助遊自行采購這兩種業務模式之外，公司還在嘗試新的兩種業務模式：一是開發後臺，允許旅行社在途牛上開店銷售自己的產品（類似於淘寶平臺模式）；二是B2B模式，成為連接批發商和零售商的橋梁（類似於前文提到的八爪魚等模式）。

（三）同程：門票領先，綜合發力

目前同程網以8.9%的市場份額，在線度假領域位列第三。參考勁旅網的統計口徑，同程網作為一個綜合型的OTA平臺，2013年機票銷售領域排名第二（未考慮去哪兒平臺的收入），酒店銷售排名第五（未考慮去哪兒平臺的收入），綜合實力尚可。

結合我們此前的分析，對於綜合型的OTA，其度假業務相對以自助遊為主，同程網亦不例外。具體參考艾瑞網等的數據，我們估算同程網的度假業務交易規模大約在23-27億元左右。其中主要以自助遊為主，占比接近九成。並且，公司自助遊業務仍然呈現快速增長，2013年，自助遊交易額增長仍然達到40%左右。

具體來看，公司自助遊業務的較快增長主要得益於其門票業務優勢（參考前文分析，截止2014年5月同程簽約門票個數最多，達5000多個）。公司通過以門票產品為核心，主打周邊遊產品切入相應業務線（周邊遊產品統計中包括了門票的銷售），並進行業務拓展，2013年周邊遊的交易額占其總度假交易額的比例達到74%，處於周邊遊市場排名第一的領軍者地位（2013年周邊遊市場份額達23%）。並且，公司的周邊遊業務保持高速增長，2013年增長60-70%（見圖43），明顯高於國內長途遊和出境遊。我們預計2014年公司周邊遊業務仍能保持40%以上的增速。此外，同程網的國內長線遊也多以“機票+酒店”等自助遊為主，只不過定位相對中檔，且這部分市場面對來自攜程等的競爭，目前僅占比11%。

根據同程官方提供的數字顯示，2013年，同程的門票業務規模是1000萬張，平均利潤率為10%，公司CEO吳誌祥預測2014年同程景點門票的覆蓋人數將達3000萬人次。2014年，同程通過與攜程的合作，可以獲得其現付酒店資源，有效彌補其酒店業務短板，有助於其綜合實力的進一步提升。

在出境遊產品方面，目前占比約15%，2013年增長30%。公司側重通過發力遊輪等產品推動出境遊業務的快速增長（遊輪有包船4個航次，也有分銷產品）。公司約11%的跟團遊主要都體現在出境遊方面（包括遊輪產品），也主要是由於出境旅遊的特點所決定的。

此前，在攜程入股同程時曾表示支持同程獨立IPO。公司也曾表示擬在兩年內重啟IPO。如果公司繼續考慮爭取在A股上市，那麽追求收入和盈利的雙升是其未來發展的關鍵。

（四）遨遊網：重點發展出境遊、自由行

作為中青旅旗下的官方網站，遨遊網的突出優勢在於有強大的線下旅行社資源做支撐，其在線產品質量較有保障。2013年，公司70%的產品來自中青旅自身。

從遨遊網近幾年發力的重點來看，一是著重發展出境遊。2013年，中青旅遨遊網2013年營收10個億左右，其中出境遊收入占比70%-80%。如圖44所示，2013年中青旅遨遊網在線出境遊市場份額7.7%，排名第三，也顯示了其出境遊業務方面的相對優勢。與此同時，公司也結合其“百變自由行”產品的優勢，積極拓展線上自由行產品。2013年。自由行產品占比50%，發展也相對較快。與之相應的，2013年，公司在線自助遊市場的份額3.6%，排名第四，也相對不錯。

2014年，遨遊網憑借中青旅的資金支持（再融資中獲得了3億元的資金支撐），積極推動全國化、平臺化、移動化，目前流量月均20萬UV，相比同程、途牛等百位以上的月均UV流量仍然不小的差劇（不過遨遊網的轉化率相對不低）。在全國化方面，在公司已有分子公司布局的城市（主要包括北京、上海出發的產品），公司主要以自身的產品為主，即“中青旅出品”；在其分子公司尚未覆蓋的領域，則主要通過篩選有品質保障的旅行社產品，即“中青旅擔保”（如成都、廣州等口岸城市）。在平臺化方面，目前機票產品已上線，門票和簽證未來也會上線，以及上述中青旅擔保的產品也會進一步豐富。從移動化的角度，目前公司無線端訂單占比10%，未來貢獻還有望進一步提升。

我們認為，在目前國內OTA行業高增長，競爭也相對激烈的背景下，OTA中的後起之秀要獲得較快發展，關鍵在於尋求自身有相對優勢的細分領域重點發力，從而通過互避鋒芒，分享行業的高成長。而遨遊網的優勢在於其線下旅行社的強大網絡和多年的旅遊產品服務經驗，且在批量采購上依托線下旅行社的平臺，價格優勢也可以逐步發揮。公司如果借鑒已有青旅總社的品牌優勢，強化遨遊網的宣傳，同時進一步提升其出境遊、自由行等產品的競爭力，未來仍然有望在國內龐大的OTA市場獲得一席之地。

（五）驢媽媽：以景區門票分銷為切入點，自助遊起家

驢媽媽旅遊網由洪清華2008年成立於上海，主要立足於自助遊，在發展中以景區門票作為重要的切入點。由於驢媽媽的母公司景域集團是從旅遊景區及目的地做規劃起家，在目的地的資源渠道積累比較深厚（已經完成1000多個景區及目的地相關規劃項目），因此公司在切入在線旅遊領域主要以景區為主。並且，在於切入景區營銷時，公司並不單純的洽談門票銷售的返傭，而是包括了營銷推廣，節慶活動等方案，從而強化了驢媽媽與上遊景區供應商的合作關系。因此，驢媽媽在景區營銷中尤其註重與重點景區的關系維護。從前面圖11可以看出，驢媽媽在全國5A級景區的覆蓋率相對最高，也可以看出驢媽媽在這方面的優勢。公司目前開發的“二維碼訂單”和“E景通”已經成為與景區後天對接的重要方案，既可以方便遊客憑借含有二維碼的手機短信，能順利地通過景區驢媽媽的專用通道進入景區，實現數字化通關，同時也可以實時監測到進園、出園人次。從下圖也可以看出，在其擁有的景區資源中，相比攜程和同程網，驢媽媽擁有的僅支持預付的景區預定資源最高，也可以看出公司在這方面的優勢。

並且，伴隨2014年5月雙程下架在去哪兒的門票業務（參考2014年5月19日21世紀經濟報道），目前去哪兒的門票業務由驢媽媽主要提供。去哪兒可以憑借驢媽媽的門票資源較好地彌補自己的業務短板，而驢媽媽則可以較好地依托去哪兒這個平臺提升規模，並獲得較好的流量支持。

與此同時，驢媽媽還嘗試進一步延伸旅遊度假的產品線，一是推出遊輪產品，二是推出帳篷客度假產品。在遊輪產品上，相比攜程和同程等，驢媽媽推出遊輪的時間較短，但目前上量比較快（目前已經達到5個航次），均是以包船的方式（以日韓線為主），雖然低於攜程的15個航次，但高於同程網的4個航次。而帳篷客則是公司結合景區住宿推出一類新產品，其集團的第一家帳篷客酒店位於浙江安吉的白茶園，投資超過5000萬元人民幣，預計2014年7月可正式開業迎客。公司未來是希望與景區進行合作，景區來投資，公司負責設計和運營。

目前，驢媽媽的收入來源以“門票分銷+景區營銷”為主，主要來自：1、景區門票傭金（采用了盈利折扣返還和差價兩種方式）；2、在線廣告收入；3、會員費用及為旅遊企業提供的精準營銷傭金。根據《南方都市報》2014年03月13日以及鳳凰網的相關報道，2013年，驢媽媽在門票業務上的銷售增幅仍然接近450%，達10億元左右；2014年保守估計有200%的增長。無線端訂單量2013年與2012年相比增長了12倍。其中，通過無線端進行門票預訂，最高峰已占到整體訂單量的50%以上。此外，2014年初，公司獲得中信銀行10億元的授信，其中5億元用於景區門票業務的推廣，3億元投入發展無線客戶端，預計2014年公司門票業務和無線端均能繼續保持較快的收入增速。

（六）悠哉旅遊網：華東區域跟團遊零售為主

悠哉旅遊網由上海悠哉國際旅行社有限公司2005年成立。與途牛的業務模式一致，悠哉旅遊網主攻旅行社產品的線上銷售，2013年跟團遊占比80%。其毛利率水平也與途牛相當，2013年在10%左右。

由於公司由上海的旅行社建立，因此業務主要以華東地區為主。雖然公司成立時間早於途牛，但因為此前在品牌推廣和發展上風格相對穩健，發展速度遜於途牛。2013年，悠哉旅遊網的交易規模約9億元，較途牛30億元的交易規模差距較為顯著，同時業務覆蓋城市也與途牛有一定差距。

從目的地來看，悠哉旅遊網的業務以出境遊為主。2013年，公司以郵輪產品為突破口（分銷為主），積極推動出境遊業務的增長，其中2013年郵輪產品的增速達到800-1000%。

需要關註的是，根據2014年5月14日品橙旅遊的報道，近期，萬達集團旗下北京萬達旅業投資有限公司正著手收購悠哉旅遊網，雙方已進入實質性談判階段。萬達集團在2013年下半年和2014年上半年期間先後收購多家旅行社資源，包括上半年收購湖北新航線國際旅行社有限責任公司、北京環行五洲旅行社、江西亞細亞國際旅行社、深圳中國國際旅行社有限公司即深圳國旅新景界等。但僅布局線下還是非常不夠的，因此萬達集團也力圖發展線上資源，擴展線上渠道和入口，實現萬達在旅遊產業O2O閉環。

我們認為，如果上述收購可以完成，憑借大連萬達集團雄厚的背景，不排除會通過階段性輸血的方式推動悠哉旅遊網的發展，從而可以給這個OTA平臺未來的發展帶來有力的支撐。

（七）欣欣旅遊網：B2B平臺&B2C平臺

廈門欣欣信息有限公司創辦於2009年2月，旨在幫助傳統旅遊企業實現在線化的互聯網技術開發公司。欣欣旗下運營兩大平臺：欣欣旅遊網（B2C平臺）和欣旅通（B2B平臺）。

欣欣旅遊網主要是為旅行社提供銷售產品的平臺（也會協助客戶獲得預訂後享受旅行社提供的各類旅遊服務），類似於淘寶平臺或者去哪兒的模式，與途牛網的OEM向旅行社定制並采購產品的方式還是存在較大區別（買斷產品）。參考公司官網分析以及創業之家提供的資料，欣欣旅遊網的運營模式為：將旅行社的線路資質收集整理到線上（由旅行社上傳）——提供線路——消費者預訂繳費——旅行社獲得顧客——旅行社購買服務，欣欣旅遊網獲得收入。

並且，針對中小旅行社技術實力有限的特點，公司2012年12月開始推出“欣內欣外”，即采用“欣內網店+欣外網站”的“1+1”模式，幫助旅行社輕松建立自主品牌網站，實現雙店數據同步管理，雙向更新，且可以對百度、谷歌、搜狗、搜搜等主流搜索引擎進行推廣排名的優化。

從盈利模式來看：欣欣旅遊網主要的盈利來自於機票、酒店頻道的合作返傭、旅遊企業的廣告收入以及旅行社年費收入。在傭金方面，采取“單次有效點擊成本為3分錢，支付傭金比例起始點為0.6%”的收費模式。對加盟的旅行社收取年服務費，主要采用“淘寶旺鋪模式”，費率為旺鋪一年6000元，標準網店免年費。據欣欣旅遊網透露的數字，目前在其網站註冊的商家超過5萬家，超過2000家開通旺鋪，其中有超過500家優秀服務商（資料來源：賴潤星-旅行社網店經營-欣欣旅遊網）。

欣旅通（www.cncn.net）則是公司為順應旅遊B2B需求正旺的發展趨勢，2014年4月面向旅遊企業推出欣旅通旅遊同業供銷平臺（即B2B平臺）。目前萬達環球國旅、重慶新幹線、中國婦女旅行社等首批品牌供應商的招商入駐已經完成，2014年4月15日到6月1日為試運營時間。根據欣旅通官網的最新數據，欣旅通供銷平臺中擁有56923家旅行社，旅遊同行90545位，同行詢價130584家。並且，在欣旅通這一平臺上，公司堅持只做技術，不參與交易的原則，保持中立性。同時，欣欣還聯合支付寶，推出行業金融保障計劃，打造欣旅通同業信用體系，每筆交易都會以雙方最後的互評作為交易終結以及資金分流依據，爭取為誠信經營的用戶建立一個公平公正公開的信用平臺。

從欣旅通的盈利模式來看，公司主要是通過對某些項目收取服務費盈利，而註冊會員並不收取費用。如果從網站流量來看，參考2014年5月CNITresearch的監測報告，欣欣旅遊網以34.2萬月均UV排名8位，雖次於同程旅遊、途牛、攜程等，但優於淘寶旅行，總體還是不錯的。

在APP市場份額方面，根據市場上主流的在線旅遊APP(安卓版)下載量進行統計與分析，截止至2013年12月21日，去哪兒網、攜程、螞蜂窩占據在線旅遊無線客戶端的前三甲，欣欣旅遊網以0.05%位列末端，說明其無線端發力相對較弱。

我們認為，欣欣這種B2B&B2C的模式，對中小旅行社的吸引較大。但對客戶而言，由於產品的來源不統一，服務質量可能差異較大，因此客戶的體驗也有待提高。最關鍵的是，公司的知名度目前還有待提升，流量導入會有壓力，而現有的盈利模式需要形成足夠的規模才有可能盈利。不過，作為一個兼具B2B和B2C業務的綜合平臺，公司的平臺力量還是較為突出的，未來不排除通過價值鏈的延伸來獲利。

三、線下旅行社龍頭成長及線上擴張的國際借鑒

在關註典型OTA的同時，我們也關註傳統線下旅行社龍頭的線上化戰略。我們期望通過對國際旅行社的代表企業如歐洲旅行社龍頭——途易TUI、韓國旅行社龍頭——Hana旅行社和臺灣旅行社龍頭——鳳凰/雄獅旅行社的發展以及線上擴張的情況的分析，為分析國內線下旅行社龍頭發展及線上擴張前景提供借鑒。

（一）歐洲旅行社龍頭途易：積極縱向一體化擴張，線上擴張有得有失

途易TUI是全球最大的旅行社集團、2013年全球品牌500強中唯一的上榜旅行社。從其發展歷程來看，1968年德國四家中等規模的旅遊經營商簽訂了合作聯盟協議成立新公司（TouristikUnionInternational，即國際旅遊聯盟，簡稱TUI），即途易的前身。公司抓住了二十世紀六十年代跟團遊產品盛行的趨勢，采取積極的收購擴張策略，進行了較快發展。

一方面，公司強調進行縱向一體化的發展，積極向上遊供應商地接社乃至航空、酒店、遊輪等擴張（1960-2000s）。在地接社方面，截止2005年底，途易在30個國家的主要目的地，擁有37家地接社的股份，包括：西班牙途易（TUIEspaña），多米尼加途易（TUIDominicana），葡萄牙途易（TUIPortugal），希臘途易（TUIHellas），土耳其途易（TUITürkyie），保加利亞途易（TUIBulgaria），以及集團在塞浦路斯、埃及、突尼斯和摩洛哥的地接社等。同時，公司還通過購買部分飛機、包機或者參股部分航空公司的方式，控制了上遊航空資源。公司認為，控制飛機如遇客流不景氣可以改變航線，控制酒店如果客流不景氣壓力較大，因此主要是布局一些一線度假勝地的酒店資源（主要是Riu和羅賓遜等品牌，多為4、5星級酒店，且以歐洲地中海等度假勝地的酒店為主），對於其他酒店多數資源，更多傾向於合作的方式。同時，公司還與遊輪公司合作，比如2007年12月，途易與意大利皇家加勒比郵輪公司合作成立途易郵輪公司，掌握了部分遊輪資源。

另一方面，為了控制零售分銷渠道資源，實現規模經濟，公司也進行積極的並購擴張，包括在1998年收購了世界知名旅行社托馬斯庫克ThomasCook25%的股份，隨後又增資到50.1%；1999年接管德國最大的連鎖旅行社FirstReisebüroManagementGmbH&Co.KGofD1sseldor等。在2000年，以30億歐元收購收購英國第二大包價旅遊運營商湯姆森旅遊集團（ThomsonTravelGroup）。並購買了奧地利GTT控股公司75%的股份，該公司旗下的旅遊運營商GuletTouropaTouristik是奧地利最大的旅遊運營商之一。2002年TUI又收購法國領先的旅遊經營商NouvellesFrontière100%的股權。2007年，公司又收購了在歐洲排名前列的FirstChoiceHolidaysPLC，進一步壯大集團規模。

換言之，為了世界領先的大型旅遊集團，途易積極通過收購擴張的方式向旅遊的上下產業鏈擴張。目前，途易旅遊已經成為旅遊業的巨無霸（從旅遊中介成長為旅遊要素的控制者），其業務範圍覆蓋全球180多個國家，每年為來自超過30個客源市場，近3千萬的遊客提供專業且優質的全方位旅遊服務。截至2013年9月底，途易在全球擁有約74,400名雇員，1,800家旅遊門市，232間酒店（以地中海等度假勝地的酒店為主），130架客機以及7艘豪華遠洋郵輪。

目前，途易的公司組織結構如下圖51所示。

在途易近些年的發展中，面對在線化帶來的沖擊與挑戰，公司也積極采取了各種措施。除了重點打造自身的官網（www.tui.com）以外，2008年，公司關閉了英國部分線下旅行社，以節省成本。2014年，公司又推出新一代的實體旅行社（線下體驗店，顧客可以在門店內進行線上比較分析，充分了解產品，在店內下單）。同時，公司先後收購了Laterooms.com、Asiarooms.com和Malapronta.com等線上業務，進行擴張。2013年2月，公司還收購了Isango（目的地旅遊和活動提供商），並將其整合與其在線品牌進行整合，通過其現有的B2C網站來提供Isango產品和內容，並在TUI除了德國以外的區域所提供的代理預訂系統中顯示其內容。其中，公司收購Aisarooms.com和Malapronta.com，旨在布局新興市場（TUI主要的業務均集中在歐洲）。

然而，2014年6月27日，英國途易旅遊公司(TUITravel)公告與其德國母公司德國途易合並（TUIAG，英國途易是德國途易最主要的旅遊分部）。在合並的方案中，英國途易卻準備將其住宿及目的地（主要為線上酒店批發和酒店OTA）和專家及活動（主要為戶外探險等方面）兩個板塊的業務進行剝離待售。我們認為，這主要是由於部分OTA業務盈利欠佳，且公司希望集中精力發展主業相關。

具體來看，公司對LateRooms.com的收購一度也非常成功，曾兩年內成功將該網站的價值增長了五倍。然而近幾年，該OTA的成長則相對放緩。目前Laterooms在英國零售旅行市場位居第12，月份額0.9%。2013年，Laterooms間夜數下降6%。相比之下，在線旅遊企業的領軍人物如Booking.com和Expedia同期在酒店業務卻呈現兩位數增長。結合與Laterrooms.com模式比較接近的LastMinute.com（Sabre旗下，總部位於英國，其規模和價值是LateRooms.com的2倍），其盈利也欠佳，我們認為，除了OTA自身經營的問題和技術系統整合不力以外，這與特價酒店的模式可能有一定關系，酒店庫存受限，前期成長易，但真正做大到足夠的規模比較難。

Aisarooms.com（亞洲廉價酒店為主）和Malapronta.com（巴西第四大OTA，純酒店OTA）的盈利相對不理想，我們認為或許與互聯網時代贏家通吃，排名相對靠後的OTA盈利相對承壓有關。

此外，公司還希望出售TUI旅行中的專家及活動中的探險業務（全球最大的探險旅行業務運營商，與IntrepidTravel是合作夥伴）、極地旅行業務、TCS（一個利用私人飛機的度假產品），核心原因也是盈利貢獻的不顯著。

從股價表現來看，由於英國途易是由德國途易的旅遊部門及首選假日旅遊公司合並而成，於2007年9月在英國倫敦交易所上市，之後由於全球範圍內的經濟危機，所以股價表現也相對平平（直至2012年底旅遊景氣有所複蘇後才有所改觀）。考慮到途易旅遊縱向一體化擴張以及橫向並購主要集中1998-2002年之間，我們也可以觀察到這一期間德國途易的股價走勢也持續上揚。由於德國途易的業務較為複雜，不僅包括旅遊業務，還包括從事航運貨櫃公司的赫伯羅特股份公司，因此2007年以後，受到全球經濟危機下，航運業務近幾年的不景氣拖累，途易德國2007年以後的股價表現也不盡如人意。

小結：縱觀途易這一歐洲旅行社龍頭的成長擴張，我們總結出以下幾點：

1、對於大型旅行社龍頭，縱向一體化擴張是其成長壯大的關鍵。這既包括向上遊的擴張，有效控制地接社等資源，也包括積極控制分銷渠道資源，進行跨區域的收購擴張等。

2、在處理線上OTA和線下門店的關系來看，目前尚未有最終的定論。雖然途易2008年有收縮其部分線下門店，但此後也嘗試進行線下實體店的轉型，進而與線上化趨勢相結合。在線上化擴張方面，官網是核心。對於其他的OTA收購，如果能與其官網或者度假品牌的核心網站有效整合，協同效應較為顯著。而在一些新興市場的OTA布局（排名並非第一、第二），以及在歐洲本土特價酒店的OTA，目前看來盈利貢獻則並不理想，公司也已經表示要進行沽售。

3、對於探險業務等小眾業務（全球最大的探險旅行業務運營商），或者並不特別適合途易這樣的大型集團經營，反而更適合一些小而精的公司獨立經營。

（二）韓國旅行社龍頭Hana：做強官網，B2X2C經營

Hana旅行社（HanatourServiceInc，官網www.hanatour.com)成立於1993年1月，目前是韓國第一大旅遊公司，分支機構遍及全球近30個國家和地區，員工總數超過2,500人。公司2002年率先在高斯達克上市（KOSDAQ:039130），2006年在倫敦證券交易所上市(LSE:TOUR)，成為第一家在倫敦證券交易所上市的KOSDAQ上市公司。

公司以出境遊業務為主（小國模型的特殊性），業務模式以批零一體化業務為主（B2X2C經營模式），其中批發業務上是韓國最大的旅遊批發業務商，經營範圍涉及旅遊產品、航空、酒店預訂等業務，通過29個全球分（子）公司進行業務管理，通過規模經濟實現利潤的最大化。在產品定位上，Hana的產品覆蓋高、中、低等不同級別，均使用HANATOUR的品牌，但由於公司在韓國的知名度和認可度極高，因此其產品的綜合競爭力較強，加盟商和分銷商均有動力進行銷售。

從Hana旅行社的收入規模來看，2013年達2976億韓元，約合16.96億人民幣（最新市值43.43億元人民幣），是韓國第二大旅行社-Modetour（成立於1989年，以批發業務為主，側重機票和打包產品銷售）收入規模的2倍左右，但市值是其2.45倍，略有溢價。

從公司收入的構成來看，主要來自跟團遊產品和自由行（機票+酒店）預訂產生的傭金。如下圖所示，公司的收入以跟團遊為主，占比在80%左右，但從2007-2012年的變化來看，自由行的貢獻逐步提升，2012年占比18%。

從各產品的盈利能力來看，打包產品毛利率約20%左右，相對較高，主要得益於規模經濟和韓國旅行社龍頭的有力談判地位。酒店產品的傭金率也較高，約17%，其他一日遊或租車等產品，毛利率也在20%左右。從機票產品來看，2010年以前，機票產品的傭金率一般為7-9%（但扣除給下遊代理人的傭金，批發業務僅留存1.5%左右），2010年後，眾多國際航空宣布0傭金化，導致機票產品代銷的傭金率大幅降低。但是如圖56，我們從Hana旅行社的收入變化中，發現了以下幾點：

1、對比2007和2012年，雖然機票的基礎傭金率大幅下滑，在銷量大幅增加的情況下，基礎傭金收入仍明顯下滑。但是，扣除支付給下遊代理的傭金後，公司留存的傭金收入變化卻不大。

2、在航空公司大幅下調基礎傭金後，後返獎勵的力度則明顯增加，反而有利於Hana這樣的龍頭批發商，因此其從機票產品中實際獲得的收入反而是明顯提升的。

從這個角度反而印證了我們前期觀點，機票代理基礎傭金率的下滑反而相對有利大型批發商收入的提升，通過行業集中度的提升分享高成長。

從公司整體盈利能力來看，公司凈利率仍然達到11-12%（收入按傭金等計算），保持相對良好的凈利率水平。

從Hana旅行社的收入變化來看，公司近兩年銷售收入（統計口徑為代理傭金和跟團遊產品毛利）增速在15%左右，與韓國出境遊增長近兩年相對平穩有關。但是，如下圖所示，公司接待的遊客增速總體上均高於韓國整體出境遊人數的增長，行業龍頭規模經濟的優勢逐步凸顯。正因此，如圖57所示，公司的市場份額也逐步提升，從2005年的10%左右提升至2013年的20%左右。需要說明的是，Modetour的增長趨勢也有類似之處。伴隨出境遊行業的持續增長，Modetour的行業集中度也逐步提升，從2005年的5%左右提升到2013年的10%左右。

從銷售渠道來看，與臺灣鳳凰旅行社主要依靠分銷不同，公司的銷售渠道則是分銷與直銷同時推動，主要依靠下屬網點、加盟商、官網和夫妻店形式的分銷網點4個渠道。其中，加盟商貢獻的交易額占據近半壁江山，2013年占比47%，不過近幾年占比有所下降（但加盟商數量則從2011年的1170個略增至1210個）；分銷網點（夫妻店）的占比這幾年還有所提升（其數量從2011年的6744個縮減至2013年的6096個，說明單體貢獻在上升）；公司下屬網點的銷售占比則呈現逐步下降的趨勢，2013年占比約11%，14年以來進一步下滑，反映公司在直屬線下網點上有所收縮（下屬網點從2011年的306個縮減至2013年的281個）；而公司官網的貢獻則在穩步提升中，2013年收入貢獻16%。

具體從其官網來看，HanaTour.com是韓國最大的旅遊門戶網站，日均訪問量達150000人次。據Alexa統計，公司網站在韓國的綜合排名524，全球排名44079，每個訪客綜合瀏覽量達到6.1，訪客中韓國人占94.1%。從產品類型來看，主要覆蓋了出境遊所需的團隊產品，自由行產品，票務產品和酒店產品等，形式多樣，可以滿足遊客出遊的大部分需求。

從股價走勢來看，作為韓國最大的旅行社，Hana旅行社的股價表現也是極為可觀，從2000年11月28日至2014年7月22日，股價累計上漲73倍（年均上漲約37%）。此外，韓國第二大的旅行社Modetour，股價表現也較為良好，從2005年7月27至2014年7月22日，股價累計上漲5.26倍（年均上漲近23%）。

小結：分析Hana旅行社的成長歷程，主要有以下幾點：

1、作為行業龍頭，公司堅持批零一體化的發展路徑，一方面做大批發業務，提升行業集中度和議價能力，另一方面拓展多種直銷分銷渠道，推動產品銷售。

2、公司的線上擴張主要是依靠官網，通過在官網上提供豐富、有競爭力力的產品，兼顧團隊和自由行遊客的需要，推動銷售的增長，在韓國在線旅遊市場占比也較高。不過，公司並非單一側重線上，而是註重線上線下結合，批零一體化的道路，推動收入的穩定增長。

3、機票傭金率下滑背景下，大型機票批發商可通過市場集中度的提升獲得傭金收入的大幅增長，這點對國內航空公司降低基礎傭金率引發的疑問有借鑒意義。

（三）臺灣旅行社龍頭雄獅PK鳳凰：後來者居上

從鳳凰旅行社來看，臺灣鳳凰國際旅行社是臺灣旅行社業的龍頭，臺灣首家上市旅行社。公司成立於1957年，以入境遊業務起家，1988年增資改制為綜合旅行社，目前包括線上線下旅行社業務，並且以出境遊尤其是歐洲線出境遊業務為主（臺灣本土面積狹小，國民出境遊占比高，而歐洲線的客單價相對最高，盈利能力最強）。

公司的業務雖然遍及全臺，但以臺北為主（見下圖，臺北地區的銷售2013年占比67%），這與公司的產品定位相對中高端，且臺北是臺灣經濟最發達的區域相關。公司主要以批發業務為主（上遊采購國際航空公司、地接社、酒店和票務等），其批發業務在臺灣旅遊市場處於龍頭地位，直銷占比相對不高，主要通過與其他線下旅行社合作以及OTA合作分銷自身的產品。

從上圖可以看出，公司股價主要是在2005年之後大幅上漲，這主要是由於公司旗下子公司雍利2005年成功收購了玉山票務（全臺最早的網絡旅行社），並在2006年對雍利企業（全球航空、航遊周邊事業及貨運的專業代理）和玉山票務進行整合，此後又受益於2008年大陸遊客赴臺政策的逐步開放（公司是接待大陸遊客首發團的三個旅行社之一）。此外，為了推動收入和業績的增長，公司2010年底布局保險業務，成立雍利保險，帶來的盈利貢獻也較為可觀（2013年凈利率近30%，盈利貢獻超過玉山票務）。

不過，如果我們進一步分析玉山票務的情況，我們發現除了2006、2007年以外，玉山票務的收入和盈利增長並不理想。除了2008年年底開始的全球金融危機帶來的壓力以外，我們認為這主要是因為玉山票務的主要以國際機票和自由行為主，由於外部競爭日趨激烈，航空公司傭金率逐步降低影響，加之航空公司也將機位與旅遊目的地產品進行整合，推出“長榮假期”、“蘭花假期”、“港龍假期”等自由行活動，使玉山票務的業務受到了一定的不利影響。

綜合來看，鳳凰旅行社目前的收入和盈利仍然主要來自其傳統旅行社業務，尤其是出境遊批發業務，收購玉山票務更多體現在優化了其主頁鳳凰旅遊平臺（增加技術支持），以及增加國際機票銷售帶來的協同效應，但對其整體盈利模式的影響相對有限（或者與公司相對穩健的經營思路相關）。在這種情況下，受外部競爭激烈（臺灣旅行社行業惡性競爭相對激烈，承包掛靠體制盛行，行業仍相對不規範）和臺灣本地出境遊人數增長相對不景氣影響，加之公司定位相對中高端，為了維持較高品質價格相對不低，因此公司整體近幾年收入和凈利潤增速也相對平平，股價表現也較為平淡。

從雄獅旅行社的情況來看，公司成立於1977年6月6日，董事長為王文傑。公司目前是臺灣服務業一千大企業中的第111名，也是旅遊業中的第一名。2013年，公司在海外出遊的團隊和個人遊市場占有率均在10%以上。2012年上櫃，2013年9月24日，公司在臺灣證券交易所掛牌上市，主要發展沿革如下所示。

從發展來看，雄獅發展起步比鳳凰晚，上市時間也遠遠遜於鳳凰旅行社，但是，雄獅的發展速度較快，收入和凈利潤增速高於鳳凰，呈現明顯的後來居上之勢，目前在臺灣旅遊市場上排名第一。2013年，雄獅的市值是鳳凰的2.4倍，收入是鳳凰的5.3倍，而凈利潤是鳳凰的2倍。

具體來看，在臺灣整體出境遊市場相對不景氣的情況下，雄獅能後來居上，取得高於鳳凰旅行社的增速水平，我們認為主要有幾個方面的原因：

一是價格策略上，鳳凰旅行社一直保持相對較高的定價策略（定位較高端），但雄獅旅行社的定價策略相對更為激進，以一定程度上的犧牲價格來換取量（從上圖可以看出，雄獅的凈利率明顯低於鳳凰），但從目前的情況來看，在臺灣這樣的旅行社競爭較為激烈的市場環境下，雄獅這樣的以價促量對收入的提升作用是非常顯著的，有效地提升了雄獅的市場份額，也推動其規模經濟的提升。

二是在線上拓展上，雄獅旅行社一直領先。早在1990年，董事長王文傑果斷引入陳憲祥和裴新佑兩位骨幹組建IT部門，目的即為了更好地管理旅遊預訂所需要的各種信息，推動了公司E化的開始。1994年，全臺旅遊電腦聯網系統連線開始啟用。2000年，雄獅旅遊的官網推出，開啟了E-service，線上業務開始發力。2001年，公司80億營收中來自網站的收入有2.4億元，占比3%。2002年，與入口網站PChomeOnline合租聯盟旅遊網站。結合商業價值（環球旅訊）2011年的報道，公司近50%的票務業務收入來源於電子商務；而包裝式旅遊中高達70%的收入份額由電子商務貢獻。電子商務也成為公司最重要的營銷渠道。並且，針對公司直銷和分銷各占半壁江山的情況，公司針對各類客戶(下遊經銷商、個人客戶、企業客戶)的需求，還推出了B2B、B2C和B2E模式的線上平臺，推進了公司業務的進一步電子商務化。2012年，公司還並購了雄獅資訊（技術支持），為雄獅旅遊提供資訊系統開發及維護服務，進一步提高其線上業務的競爭力。

在這種情況下，雄獅的股價表現也明顯優於鳳凰，自其2012年10月上櫃以來股價累計上漲165%，較其2013年9月上市以來股價也上漲了15%。

（四）眾信/青旅：國內旅行社龍頭線上布局的幾點思考

1、借鑒國際旅行社龍頭的成長之路，總體而言，積極縱向一體化，向上遊延伸控制資源（包括收購地接社等）以及跨區域控制不同的渠道資源，不斷提升規模經濟對公司的盈利貢獻，是其做大做強的關鍵。

2、針對競爭相對較為激烈的客觀環境，在一定時期內以價換量或者在所難免。在有效的成本控制條件下，以一定程度上的價格犧牲往往可以獲得收入和凈利潤保持較快的增長速度，後來居上，並通過市場份額的提升獲取規模經濟帶來的優勢。

3、在OTA的發展上，首先是做強官網主站，通過產品的多樣化，滿足團隊和自由行等不同需求客人的需求，使主站對收入的貢獻逐步提高（Hana達到15%，雄獅達到50%），成為其最重要的單體銷售渠道（眾信目前的占比僅6%左右）。在OTA的收購擴張中，最好能與主站形成較好的協同效應（比如可以直接整合到主站中，或者是收購一些技術團隊），對公司的發展相對更為有利。與之相比，盲目收購一些協同效應有限，且其所在子領域排名並不特別靠前的OTA，可能盈利貢獻並不一定理想。

四、看好在線度假子行業，依次看好攜程、途牛、青旅、眾信

國信旅遊小組繼前期推出《在線旅遊專題研究：OTA企業盈利模式PK誰主沈浮？》、《在線旅遊專題之景區篇：門票在線化序幕拉開下的景區股投資邏輯再分析》兩篇系列專題後，本專題主要關註目前在線旅遊最具活力的領域——在線度假市場。相比機票和酒店等單一化產品，在線度假市場內涵豐富，滲透率低，國內參與者也非常多，既包括專註於在線度假領域的特色OTA（如途牛、驢媽媽、螞蜂窩等），也包括積極進行產業鏈延伸的綜合OTA龍頭（如攜程、同程等），同時還包括傳統線下旅行社的線上擴張（國內如遨遊網、眾信旅遊網）等。同時，由於在線度假領域涉及到的產品較為豐富，且標準化程度各有差異，各個參與者依據自身特點，主攻優勢領域，另辟蹊徑，都有可能成為各自細分領域的領導者。在線度假市場整體還處於藍海狀態。我們仍維持OTA行業推薦，建議重點關註在線度假子行業。

從在線OTA的角度，我們長期堅定看好掌握較強平臺資源優勢、與同程強強等聯合的攜程，“機票+酒店+其他”的協同效應有望強化其在線度假OTA的龍頭地位。與此同時，我們也較為看好在線度假領域的特色型龍頭。由於在線度假市場空間相對廣闊，其他OTA可以獨辟蹊徑，結合自身的先發優勢重點發力，進而鞏固細分市場的領軍者地位，未來成長空間仍然頗具期待，建議逢低增持途牛（在線跟團遊第一，且在發力旅行社尾貨市場，同時還在進行多模式創新）。

從傳統線下旅行社龍頭的線上化擴張的角度，借鏡國際旅行社龍頭成長的得失後，我們相對更關註其對預訂官網的優化和改造，以及推動線上線下發揮合力的流程優化。對於其外部的收購擴張，我們相對更看好能與主網站形成較好協同效應的收購標的(相對更有利推動公司的中長期發展)。與此同時，線下旅行社積極進行縱向一體化，向上遊擴張掌握資源（包括地接社等），跨區域擴張控制渠道，也是其發展壯大的重要路徑。在這種情況下，建議重點關註遨遊網在中青旅資本支持下的發力，以及眾信旅遊未來極可能的縱向一體化擴張之路（民企體制＋資本平臺）。

（作者供職於國信證券）