在配置策略方面，國泰君安推薦因制度紅利釋放打開成長空間的非銀金融、生態環保，因消費革命及技術創新帶來機遇的大健康如體育、醫療機器人、康複產業，高端制造如核能、通用航空、新材料，以及因移動互聯重塑商業模式的休閑文化、智能技術。
在港股方面，申萬稱，港股將受益於來自海外和大陸兩方的增量資金，有望重現2003-2004年波瀾壯闊的牛市行情，對應HSCEI.HSCE的目標點位為15,000點，代表約10倍2015年PE。
2015年宏觀經濟報告主要觀點——經濟向下，改革向上
展望2015年，從方法論上看，仍然是守住底線，加速轉型。政策制定者仍需要在促改革、穩增長和防風險之間求平衡。從最終判斷上看，房地產市場出清，金融市場出清，三大改革落實，宏觀經濟更有可能呈現邊破邊立的格局。
盡管經濟增長率會回落到7.2％左右，但是由於經濟能夠經受住房地產調整這一核心壓力測試，我們對2015年中國經濟並不悲觀。新常態需要新的分析框架，在宏觀變量中我們更應該關註改革帶來的存量資產盤活，效率提升效應。一帶一路為代表的走出去戰略、國企改革和土地改革代表的供給革命，實質都是通過改革來盤活存量，使得存量資產和傳統產業隱性的價值顯性化，尤其值得關註。
房地產市場出清，經濟軟著陸。房地產投資是房地產銷售的滯後指標，哪怕是房地產銷售2014年內見底，2015年房地產投資增速仍然會繼續下降。這將成為2015年經濟下行的主要壓力。同時，房地產市場能否實現軟著陸，房地產相關的金融風險是否可控也將在2015年明朗。我們認為中國經濟完全能夠經歷住房地產調整的考驗，2015年中國經濟增長7.2％問題不大。
利率市場出清，利率實質性回落。這幾年的一個突出矛盾是經濟下臺階，但是利率仍在高位。2014年由於國家加大了對非標的治理，以及需求的下降，利率高企的狀況有所緩解，但由於剛性兌付的存在，利率偏高的矛盾仍然沒有有效解決。隨著房地產市場的調整以及國家關於地方政府性債務的清理整頓，維持高利率的兩大基點開始發生動搖。同時金融市場利率下降經過一段時間傳導將傳導到實體經濟領域，貨幣政策將更加寬松，也有助於利率下行。
改革盤活存量，新一輪資產重估可期。假如說房地產市場出清是破的話，全面深化改革就是立。經過一年多的準備，全面落實改革的制度條件更加成熟；四中全會召開，依法治國替代運動式的反腐，全面落實改革的組織條件具備。在所有改革中我們尤其推崇一帶一路、國企改革和土地改革。這三大改革的實質都是通過改革來盤活存量，使得隱性的價值顯性化，這將掀起一輪傳統產業、傳統資產的價值重估。
2015年A股投資策略報告主要觀點——英雄時代
大類資產配置迎來權益類投資的英雄時代：國人最愛加杠桿爭取財富“中國夢”，以前是樓市，現在是股市。2014年高層通過新股發行制度改革，鼓勵融資盤活存量和寬容跨界成長開啟了股票市場的正循環。無風險利率下行，系統性風險溢價下降的邏輯將會進一步強化，大類資產配置角度增加權益類資產的配置已成趨勢，市場主線將由存量博弈轉變為增量資金推動。
指數判斷：看多！上證指數將上破3000點，但年內A股市場波動率大幅上升，階段性回撤幅度將可能會超過200點。2015上市公司盈利增速中性預期為6.8%（扣除金融石油石化2.6%），會低於2014年，但可能超預期的積極影響是融資成本下行和稅收優惠，也需留意美元匯兌風險和埃博拉、信用風險階段性爆發等黑天鵝事件。市場特征層面，融資余額可能突破萬億、海外對沖基金通過滬港通渠道自由進出A股並進行宏觀對沖操作、新金融衍生品創新都可能放大市場波動。
價值型邊際投資者英雄崛起：2015年影響A股最重要的事情是金融改革，邊際資金的性質決定市場更加偏好價值。2014年的增量資金是產業資本，所以表現最好的板塊是一二級聯動的跨界成長。2015年則是保險的配置資金和外資，是真正意義的投資“正規軍”，更加腳踏實地，註重價值分析。
投資風格的“裂變”：如果把中國經濟體視為一只股票，這只股票正在由成長股向價值股轉變。這也決定了我們的投資風格將從過去單純的“成長為王”向價值和成長並重的“平行世界”轉變。
2015年英雄時代應重點配置三類標的英雄：大藍籌，後市場，走出去。高分紅的藍籌龍頭和估值調整合理的白馬成長是首選資產。要將2012年以來三年的市場作為一個整體理解結構性機會的大周期輪動，從2012年4月的醫藥上漲開始，每年選擇一個重點方向演繹到極致，2015年末也許就能看到20倍PE的藍籌龍頭。供給收縮、產能整合，龍頭盈利增長可能長時間超越行業。
在全球投資時代，A股藍籌股的比較對象發生了“坐標轉換”，有國際競爭力的藍籌龍頭會在全球資產配置中脫穎而出產生Alpha，成長股仍代表未來，調整充分的白馬成長可能卷土重來；同時“尋找中國的亞馬遜”，在短期虧損但商業模式清晰的互聯網公司中尋找未來巨頭（註冊制和海外中資股回歸可能會加速此類公司上市進程）可能是明年成長股投資的新演繹方式。
行業配置上，從“大藍籌”角度推薦券商、家電、機場、銀行，煤炭行業預期差極大，供風險偏好較高的投資者備選。從“後市場”角度推薦互聯網信息消費、體育、醫藥健康、節能環保；從“走出去”角度推薦高鐵、核電、建築等行業；同時關註軍工中的民參軍和地產中的轉型公司。主題角度建議特別關註“十三五”相對“十二五”有變化的細分領域，推薦大型國企改革（特別是分拆上市）、迪斯尼、新的美股映射領域等。
2015年香港市場投資策略報告主要觀點——沙鐘型牛市
2015年，香港將受益於來自海外和大陸兩方面的增量資金，有望重現2003-2004年波瀾壯闊的牛市行情。我們對於HSCEI的目標點位為15000點，代表約10倍2015年PE。
市場風格將呈現沙鐘型 – 頂部的大盤股和底部的小盤股都將有不俗的表現，而中盤股則可能會相對平淡。在板塊配置上，我們看好金融、資本貨物、電力、鋼鐵、交運、消費、環保、新能源、醫藥，電子，看淡有色、煤炭、水泥，看平油氣、電信、博彩、地產、汽車。
大盤股：外資湧入，國企改革
我們判斷明年新興市場流動性將明顯改善。與市場普遍認識不同，我們的實證研究顯示，美聯儲加息將利好新興市場。自1980年起，美聯儲共經歷了5次加息周期。在首次加息前、後各12個月期間，美股都有正收益，同期新興市場普遍大幅跑贏美股。這看似矛盾的現象，實則背後是顛撲不破的金融邏輯。美聯儲加息宣告全球經濟將從複蘇邁入過熱，投資時鐘推動市場風險偏好上升，導致更多熱錢流入新興市場。
香港股市估值優勢明顯。目前主要新興市場市盈率在15-17倍，而香港股市只有8倍，估值具有絕對優勢。從基本面來看，申萬宏觀判斷中國2015年GDP增速7.2%，利率實質性回落，實現軟著陸。相應的，我們預計香港上市中概股總體盈利增速為9%，相對於2014年有所改善。
國企改革將引發大盤股行情。種種跡象表明，國企改革明年將有實質性推進，主要表現在資產註入和整合，以及管理層激勵的落實。基於國內外歷史經驗，我們認為市場對於國企改革在經濟及股市方面的解讀將非常正面。我們的分析顯示，港股相關標的主要集中在銀行、油氣、電信、航運、鐵路、軍工、必選消費、醫藥、電子等行業。
小盤股：中資南下，價值窪地
滬港通將引發內陸資金投資港股的熱情。在滬港通之後，市場期待明年啟動深港通，以及進一步擴大兩地互通的股票名單。截至2013年底，已使用的QDII僅占總額度的40%左右。隨著QDII投資管制的放松，以及國內資金投資海外的需求增長，2015年投資於香港的內地資金存量有望翻倍。
中資將推動小盤股估值。我們的研究顯示，歷史上每次QDII增量有明顯增長，都伴隨著香港小盤股的大幅上漲。目前，香港小盤股平均市盈率約9倍，相比A股小盤股平均約35倍，估值優勢顯而易見。對於很多國內投資者，香港的小盤股是一塊尚未開采的金礦。香港高成長小盤股主要集中在環保、新能源、電子、醫藥、消費等行業。
一、2015年度A股策略展望
（一）大勢研判部分
1．結論
（1）繼續強調看多。2014年，400點是新繁榮起點。2015年應該繼續看多，A股市場仍有30%上升空間，目標點位在3200點附近。
（2）在市場分析框架上，我們觀察無風險利率和風險偏好，存在普漲機會。
（3）提示博弈點：經濟降速第一，經濟降速與放松政策的博弈；第二，信用風險暴露與改革的博弈；第三，註冊制，即改革與市場預期的博弈。
2．展開
2014年，A股市場正確認識了增量資金流入及其影響。2400只是起點，市場的上漲伴隨著信貸擴張到直接融資擴張。
過去增長模式是投資拉動增長，即“舊喧囂”時代。過去3年對舊喧囂反思發現，投資不可持續。過去3年驗證和證偽。市場實現了估值收縮和波動率縮窄的過程。市場增長偏緩慢，通脹過高，不利於A股擴張。站在今天，新繁榮啟動。A股市場無風險利率下降拐點，是股權時代啟動的重要時點。這個行程的過程伴隨著新股繁榮，驅動經濟轉型。
回顧“舊喧囂“時代，資產價格的波動很大。股權價格波動率建立在投資股權泡沫之上。05年人民幣匯率改革後，國內外資金共同推動了包括地產、郵票、普洱等各類實物資產投資熱潮來臨。實物資產泡沫推動了信貸擴張與資產泡沫的正向循環。
2008年全球金融危機引發了國內對這一正向循環的大修正。後四萬億時代，無風險利率迅速上升，股票市場淪為非標資產、影子銀行擴張的抽水池。A股估值持續降低，波動率收窄。2013年的“錢荒”以及14年年初的信用事件（中誠信托、超日債等）標誌著以銀行和影子銀行為代表的債權資產加速擴張時代的結束。
A股貼現率下降在主導，A股面臨拐點。站在當前時間點，最重要的因素是增量資金入市。2個重要特征：1）無風險利率進一步下降。表現為增量資金入市。未來半年至1年有兩次降準、兩次降息，帶動外圍資金進入股票市場；2）股票上升：價值股的投資機會。此外風險偏好：四中全會制度，提升風險偏好。股票：高風險上漲，成長股投資機會。
2015年關註點:1）行業估值成為收購風向標，停牌從100到600家，新三板開始布局；在新三板里：7-8家新三板的公司，成為二級市場收購標的。2)估值變化在推動證券監管，2015年證券法。3)股指政策利好，上海互聯網金融陸九條。這些變化在過去三五年的新常態沒看到過的。6000點的時候沒看到估值對社會產生這樣的影響力。
我們正處在這樣的起點。對企業行為監管行為社會效應的聯動影響。立體博弈的分析框架。2015年抓住趨勢以外，還要踩準節奏：1)經濟降速和政策放松的博弈，降息是快於經濟建設還是慢於經濟建設速度；2)金融風險暴露速度，明年還會出現如超日債違約事件，暴露的速度和節奏，建議密切關註；3)關於註冊制，市場主流認為是壞消息。但我們看法是，註冊制是重大利好。2014年上漲是增量資金驅動，更清晰邏輯是2014炒存量資產。未來應該是增量炒增量資產。估值一定程度上漲。化學反應是估值進一步提升的過程。註冊制時點和過程是博弈熱點。A股市場將迎來更好的上漲過程。
（二）行業比較部分
1．結論
從行業配置來看，我們認為改革是“新繁榮”中最大的風口。2015年我們推薦非銀金融作為全年的戰略性配置行業，並在新興行業中尋找爆發式投資機會。非銀金融將在未來的“新繁榮”中成為融資和投資兩端匯集的爆發行業，改革與轉型的落腳點之一就在於從間接走向直接的金融市場，非銀金融無疑是制度紅利釋放最受益的行業。增量資金入市與風險偏好提升條件下，市場對於行業性想象空間將進一步放大。從配置策略來看，我們推薦因制度紅利釋放打開成長空間的非銀金融、生態環保，因消費革命及技術創新帶來機遇的大健康（體育、醫療機器人、康複產業）、及高端制造（核能、通用航空、新材料），以及因移動互聯重塑商業模式的休閑文化、智能技術（互聯網專業化服務、電子類智能零組件）。價值性傳統行業則往往因改革而存在估值修複機會。
2．展開
（1）政府驅動：制度紅利釋放打開成長空間——非銀金融、生態環保
非銀金融：在宏觀經濟轉型、金融市場走向直接的大變革中，投資者風險偏好上升，風險溢價下降，非銀金融將成為融資和投資兩端匯集的爆發行業，改革與轉型的落腳點之一就在於從間接走向直接的金融市場，非銀金融無疑是制度紅利釋放最受益的行業。
生態環保：將是充分受益於制度紅利釋放的又一個行業。從具有頂層設計意義的法制上來看，被稱作史上最嚴環保法的新環保法即將於2015年1月1日實施。環保板塊重磅級政策水十條醞釀許久之後有望即將出臺。碳交易試點階段結束，碳交易和碳排放制度開始全國推行，由此將開啟一個巨大而又持續的交易市場。APEC後，我國領導人承諾碳排放量封頂時間提前，超市場預期。受法制體制變革的影響，生態環保的行業結構將發生變化，相信的行業空間將被打開，行業重要性將獲得極大的提升。此外，經過2014年一年的休整，環保板塊估值回到合理的水平，為未來的爆發蓄積了足夠的量能。
（2）創新驅動：技術創新與消費革命下的新機遇——大健康、高端制造
創新驅動包含兩個層面：1）新興技術：供給層面上做出創新，創造出新供給；2）消費革命：結構的調整和消費的升級引領消費革命，創造出新需求。
從新興技術角度看，新材料、通用航空、核能核電具備明顯投資機會。
新材料：在產業結構升級、戰略新興產業的促進和國防軍工的跨步前進中地位不可替代。新材料的優秀特性使得目前各個行業對其技術上的突破和生產有著強大且急迫的需求，預計新材料扶持政策將逐步加碼，新材料前景可期。受益子行業：特種鋼、石墨烯。
核能核電:“華龍一號”落地，第三代國產核電技術獲認可，核電新項目年內獲批條件完全具備。2013年，我國核電利用水平為2.11%，大幅低於全球平均水平14%，而根據國家能源局“十二五”規劃及長期規劃測算，2015-2030年間總投資額1.2萬億，國內核電進入快速發展期。與此同時，“一帶一路”明確提到將加強對沿線國家電力方面投資，“華龍一號”的成功推出將進一步加快我國核能核電的“走出去”步伐。我們認為核電產業鏈業績彈性中遊最大，受益子行業：核電輔助設備制造。
通用航空：通用航空領域政策密集出臺，松綁原有嚴格規定，低空領域開放獲得實質性突破。與此同時，我國通用航空發展極為落後，在未來技術發展和強國之路上對比英美發達國家市場空間超萬億。通用航空產業鏈較長，通用航空產業投資拉動效應是1：10，而汽車產業是1：4，後期產業的發展有望拉動我國制造業升級。受益子行業：無人機、私人飛機。
從消費革命角度來看，我們推薦大健康板塊:我們所謂的大健康板塊，既包括醫藥、醫療服務等，也包括體育、健身、保健。具體受益子行業：體育、醫療機器人、康複服務。
（3）商業模式驅動：移動互聯重塑商業模式——休閑文化、智能技術
商業模式是價值提升的捷徑，背後伴隨盈利模式的升級。商業模式驅動下有兩個投資維度：第一，模式重塑。優秀的商業模式能夠適應變革，具有更大的發展空間，獲得估值溢價，如平臺模式、生態圈模式、軟硬一體化模式等。第二，“淘金肥了賣鏟人”，為卓越的商業模式提供種支撐系統和配套設施，隨其共同發展。
我們從“三大驅動”的角度，主要梳理了由風險偏好提升、風險溢價下降驅動的高風險特征股票的投資機會，其在表象上主要體現為成長股，這是我們行業配置的一個維度。另一個維度則是由於無風險收益率下降推動的增量資金入市、低估值高分紅型股票的機會，這類機會主要體現為價值股。
（4）增量資金入市與風險偏好提升共同作用下雙輪驅動的牛市
2015年，我們認為將是一個由增量資金入市與風險偏好提升共同作用下雙輪驅動的牛市，市場存在接近於普漲性行情，價值股和成長股都有估值重建的機會，並不僅是結構性的機會。前面我們主要梳理了由風險偏好提升、風險溢價下降驅動的高風險特征股票的投資機會，其在表象上主要體現為成長股，這是我們行業配置的一個維度。
另一個維度則是由於無風險收益率下降推動的增量資金入市、低估值高分紅型股票的機會，這類機會主要體現為價值股。我們認為，銀行、非銀金融、公用事業以及交運板塊將是增量資金入市過程中最為受益的行業。我們主要基於以下幾條邏輯來選擇推薦行業：①2014年的市場表現；②股息率；③分紅率；④各行業所處的估值水平；⑤增量資金所偏好的股票性質。
（三）主題策劃部分
1．結論
在中期策略中提出改革是主題投資的核心源動力，將主導A股市場的主題投資機會。當時推薦的國企改革、絲綢之路等主題都在下半年的行情中出彩，被越來越多的投資者形成共識。站在新繁榮的起點，改革仍然會是最大的風口。
在強國時代，“新成長”的企業“護城河” 則更多地來自制度變革、技術創新、品牌塑造。激發國企經營活力、輸出高端裝備制造、塑造國產消費品牌是中國走向強國的標誌，也會是心懷強國夢的新一屆領導人最重視的發展目標，也就對應著強國時代新成長股最集中的領域。我們認為國企改革（制度改革）、高端裝備制造崛起（技術創新，典型的是高鐵和核電）、民族消費品牌崛起（手表、家具樂器、鞋帽、涼茶中民企佼佼者走在前列）等領域的新成長標的將會成為2015年的最大的風口。
2．展開
10月的四中全會上依法治國取得里程碑式進展，為經濟改革攻堅提供強有力的政治保障。也就是說四中全會更核心的應該是私權釋放紅利，成為大國向強國轉折的基石。大國時代主要以擴大低成本要素比如資本、勞動力等投入規模來實現經濟增長。強國時代重量更重質，依靠制度改革和技術創新來提高生產效率，強國時代致力於培育新競爭優勢，建立新增長潛力，而消費和創新正在成為經濟中速增長的主要驅動力，強國真正需要的，是更加合理的社會產業結構。
（1）首先是國企改革，2015年需要重視原先預期不高的央企改革進展和投資機會，混合所有制的推進仍是主要看點。
迄今為止共有二十多個省市地區公布了國企改革方案。出臺國企改革頂層設計方案的時機日趨成熟。我們認為中央各部門對國企改革的總體原則在認識上正在取得更多共識，預計混合所有制改革、國資管理和運營體制改革、公司治理結構改革和市場化選聘機制建立將是2015年改革推進的重要方向，國企改革整體進程有望再次加速。
2014年地方國企改革風起雲湧牛股頻出，2015年我們認為央企改革會是重點方向，需要引起足夠重視。我們預測央企改革將沿著“競爭性行業-壟斷性行業-公共服務性”行業以及“具有一定改革經驗-不具備改革經驗”兩條路徑展開。其中競爭性行業中，具有先進改革經驗的央企集團將成為改革先鋒。2014年國資委公布了一批央企改革試點企業，央企改革在公司層面的落實，可能會在這些央企集團的二三級子公司首先出現，引發A股市場國企改革的第一波投資熱潮。推薦北新建材、國投新集、中國玻纖、國藥股份。
混合所有制仍是主要方向。這包括兩種可能，1）對於已經實現所有制改革的國企，股權會進一步多元化。非國有股占比會提高，國有股占比會下降。2）對於子公司和分公司沒有進行混合所有制改革的，下一步會進行改革。混合所有制改革引入民營和外資投資者，和由改革促發的激勵制度的革新，將成為2015年A股市場國企改革主題下新的投資熱點。
混合所有制作為本輪國企改革的攻堅方向，將在地方層面取得偉大突破，上海、貴州、廣東、安徽等地國企將是關鍵，推薦：徐工機械、安徽水利、盤江股份。
（2）國企改革是一個貫穿2014、2015甚至在新繁榮時期扮演中流砥柱的主題。如果說把國企改革比喻成強國時代的後衛。那麽高端裝備制造就一定得擔當強國時代的先鋒，“走出去”所帶來的經濟影響力和強國品牌影響力是非常巨大的。
縱觀全球大勢，我們發現，全球產業要素又一次重新排布，比較優勢動態變化正在重塑全球制造業版圖，美國和中國會在這個趨勢扮演非常重要的角色。我們認為同時具備高質量和強輸出能力的高端制造業將成為我國未來強國成長的突破口。高鐵和核電是最具有爆發力的領域。
在APEC會議展現出“新積極主義”的大背景下，高鐵的建設和出口將是我國在亞太地區建立新規則目標中的重要一環。高鐵建設將是貫穿歐亞大陸的重要紐帶，未來對俄羅斯及東南亞國家的高鐵出口進度將加快。10月16日以來，發改委密集批複了16條鐵路建設項目，國內建設的再次加速，提升了高鐵主題板塊中短期的業績預期。在高鐵產業鏈上，我們看好需求迅速擴張的動車組產業和產業鏈彈性最高的高鐵信息化設備。推薦中國北車、晉億實業、世紀瑞爾，中國南車和輝煌科技。
核電作為安全可靠、技術成熟的清潔能源，是我國強國規劃中能源戰略的重要部分。6月13日習主席提出“能源革命”，意味著我國能源戰略將出現根本性的重大變化。我們在8月-10月發布了一系列推薦核電主題投資的報告，在國內國外核電建設同時推進的局面下。核電主題迎來趨勢型的拐點，受益標的：中核科技、丹甫股份、應流股份、江蘇神通、東方鋯業。
（3）高鐵和核電是強國時代高端裝備制造的兩個最具爆發性的代表，是跨年度配置具有持續催化劑的主題。那麽問題來了，也有不少投資者喜歡做趨勢驅動型的主題，布局後享受中長期的收益。我們也為更喜歡低波動率的投資者準備了民族消費品牌崛起這個趨勢驅動型主題，我們把他比作強國時代承上啟下的中場。我們認為關乎國家利益和民生的民族消費品，必定成為國家進一步扶持的重點方向，成為我國強國戰略的又一核心力量。
大國向強國轉變，在由原來的註重量到如今的註重質的戰略轉變過程中，民族企業對品牌認知日益增強，我國民族消費品開始尋求向中高端層次轉型，著力打造強大的品牌影響力，獲取品牌議價能力和國際市場話語權。強國時代，依靠前期技術上的積累，品牌營銷上的逐漸成熟，以及渠道上的日益全球化，民族消費品牌的崛起已經具備足夠的條件，中高端品牌的進口替代的拐點即將來臨。電子產品、家電和汽車等行業的民族品牌興起正是這種質變的先驅者。隨著80後、90後的對於消費品的消費需求越來越重視個性化、差異化，在手表、家具和鞋帽等產品差異化明顯的行業中，國產品牌通過樹立差異化品牌形象來提升議價能力和毛利率的機會大大增加。
從主席夫人彭麗媛在APEC會議以及以往的外交活動中對國產服裝、國產包和手機品牌的大力支持方面可以看出領導人對於塑造民族消費品牌地位的決心非常大。可以預測在未來短期內，會有一系列鼓勵民族消費品牌樹立中高端品牌形象，提升競爭力的扶持政策。
在國家政策扶持力顯著增強和民族企業追求品牌議價能力的激勵下，我國民族品牌的崛起將成為一個明確的趨勢，而市場對此的關註度依然有限。我們建議優先增持零售行業中的手表、輕工行業中的樂器、紡織服裝行業中的鞋帽、食品飲料行業中的涼茶。推薦飛亞達A、珠江鋼琴，受益標的奧康國際、白雲山。
企業理財 你知道多少？——見聞俱樂部年度問卷調查
