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國際評級機構：城投債國際化是外資的大機會

彭博社報道稱，中國治理地方政府債務問題為國際投資者創造了機會。

國際評級機構標普和穆迪預計，面臨嚴峻融資需求的市政府可能會追隨北京基礎設施投資公司（以下簡稱“京投公司”） 的步伐，進行海外發債。今年，京投公司成為中國首家發行海外債券的地鐵建設公司，包括11月的10億美元在內，共融資13億美元。

據彭博社，本月城投債收益率上行，並且市場進入了無序狀態，因政府收緊了對融資平臺的信用支持，導致違約風險上升。12月地方政府融資平臺允許發債677億元，創11個月新低，而明年到期的債務卻高達5587億元。

施羅德投資管理公司亞洲區（除日本外）信用債研究主管Raymond Chia告訴彭博社：

地方政府融資平臺的演變勢必催生更多的美元計價債券，尤其是那些名聲更大的公司，因為相當一部分地方政府融資平臺會轉變為國企甚至是京投公司這樣的融資平臺。

（市場）需要對平臺的基本面進行估值，而不是單看政府的支持。

華爾街見聞網站本月初介紹過，銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定，後續無論是註冊還是發行，均需要最起碼三個部門出具文件：人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱：“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格，但我不認為明年的債券發行會少很多，因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。”

10月2日，中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別，以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑，進而防止地方債務繼續膨脹。

結果，在大限到來之前，地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。

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城投債困境：“黑天鵝”頻現 明年6000億債務到期

自從國務院發布43號文之後，地方政府性債券的甄別、清理明顯加速，城投債正面臨來自多方面的壓力。

10月初，國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》(即“43號文”)，要求明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務也不得推給政府償還，切實做好誰借誰還，風險自擔，並要求相關方面在2015年1月5日前將甄別結果上報財政部。

“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。按照國務院的這一要求，在債務甄別期間，融資平臺公司新發行的企業債券不能納入政府債務。這對平臺公司來說將面臨新一輪的壓力。”《中國經營報》援引中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師王立的觀點如此寫道。

地方政府正通過剝離部分城投債來實現對債務風險的控制。進入12月，城投債頻遭“黑天鵝”。華爾街見聞此前提及，12月18日，山東省明確提出對市縣級政府債務實施“不救助”原則。這是國務院出臺43號文之後首個提出此理念的省級政府。

12月，一些地方政府還發生了取消債券擔保事件。湖南常寧市天寧區財政局取消了14天寧債擔保。新疆烏魯木齊財政廳也撤銷了之前對10億城投債納入政府債務的承諾。

不僅如此，12月8日，中國證券登記結算有限責任公司發布公告，對交易所市場企業債的質押式回購進行調整，不再接受AAA評級以下企業債券質押。而市場上的企業債，絕大部分為城投債。

那麽，是否可以到境外發債以緩解巨大融資需求呢？王立認為，預計在一段時間內，境外發債仍難以成為主流。“一方面，境外發債的流程較為複雜，另一方面，融資平臺公司能否得到較高的信用評級以及海外投資者的認可也很關鍵。”

根據國務院要求，存量債務將在2013年政府性債務審計結果的基礎上確認增減變化。對納入政府債務的將納入預算管理，因此，納入政府債務的城投債還本付息就多了一重保障。

不過，對於那些尚未納入預算體系的城投債來說，則將迎來新一輪的兌付壓力。中信建投證券報告指出，據統計，明年將有約6000億元城投債到期。其中二季度為償債高峰期，約需償付1934億元。

實際上，地方政府的壓力也不小。按照審計署2013年6月公布的數據，地方政府負有償還責任的債務和其他或有債務規模為17萬億元，其中需要地方政府直接償還的債務大約在10萬億元左右，拋開其他因素，2015年地方政府需要償還的債務利息至少在5000億元。

未來，城投債的融資成本可能上升。王立表示，在國務院發布43號文之前，城投債一般都有政府信用做擔保，因此債券安全性也較高，發行成本相對較低。

因為城投債沒有完全市場化，在收益率和成本方面更保守。一旦剝離政府背書，這些債券市場化程度會更高，融資成本也會提高。

《中國經營報》文章稱，在土地出讓收入持續下滑、地方財政壓力增大的情況下，明年上半年不排除出現城投債務違約事件的可能性。

此外，“隨著政府融資職能的剝離，融資平臺公司的融資模式也將發生深刻變化。43號文鼓勵引入社會投資，投資者獨立投資或與政府共同設立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項目投資和運營中。”王立如此表示。

他認為，“從長期看，項目收益債券、資產證券化等市場化形式將成為融資平臺公司主要的融資手段，但也不排除隨著融資平臺公司定位向國有資產經營主體的轉變，依然會采用傳統的直接融資渠道。”

一位財稅系統人士表示，近期出現很多黑天鵝事件，地方政府紛紛出現取消擔保的案例，似乎意味著明年地方政府將對這些債務完全剝離。“雖然短期內會出現城投債的兌付壓力，但長期看，對市場來說或許是一種利好，市場化程度的提高，將大大促進債券市場的充分競爭。”

中金公司提醒債券市場投資者：

第一， 地方政府債務邊界清晰化可能不利於平臺債務短期再融資。以往較為模糊的地方政府債務模式保證了短期再融資的順暢。但隨著地方政府債務邊界清晰化，在地方政府債務清晰化進程中如果部際協調不夠及時，創新融資產品又沒有及時跟上的情況下，傳統城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風險。後續銀行對於城投平臺的新增授信政策值得密切關註。

第二， 存量地方政府債務劃分標準的不透明會增加整個存量城投板塊的不確定性。由於債務甄別標準不透明不清晰，投資者在名單披露前進行預先判斷存在很大風險，這會導致整個城投板塊的不確定性明顯增強，其交易和投資價值都可能因此削弱。

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362家城投平臺壓力測試：盤點那些“最緊繃”的平臺公司

本文為微信公眾號“掃雷小組”* 授權華爾街見聞發表

按照原計劃，2016年起地方政府只能通過省級政府發行地方債的方式舉借債務。而在2015年一整年的過渡期內，只有保障性住房、公路、水利、土地儲備等領域的在建項目後續融資，政府債券資金不能滿足的，允許由企事業單位通過銀行貸款、企業債、中期票據等方式舉借。（《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》）

因此面臨兩個問題：1、2015年、2016年省政府發債規模相對於總的存量債務盤子可能杯水車薪，省政府發債未能覆蓋的債務到期如何償還？2、如按照上述征求意見稿，2015年，平臺公司只有保障性住房、公路、水利、土儲等幾類在建項目可以融資，融資渠道明顯受限。

掃雷小組考察的具體指標是[經營活動現金流量凈額/(短期借款+一年內到期的非流動負債)]，並以75%作為分界。

需要指出的是：

1）由於2014年報尚未披露，我們選取了時點最為接近的2014年三季報數據計算平臺公司未來一年到期債務；

2）我們計算的到期債務中包括部分無息負債（如一年內到期的長期應付款），因此總體指標水平偏低；

3）由於是三季度數據，我們統一以75%折算覆蓋標準。由於各公司現金流發生時間不均衡，這一簡單換算很可能造成不準確。但其他調整方式也可能難以準確修正。掃雷小組將在正式數據出爐後修正。歡迎持續關註。

以我們的考察標準，認為

（1）經營現金流為負值的平臺為強預警，亮紅燈；

（2）現金到期債務比率不到75%的，為預警，亮黃燈；

（3）>75%的我們認為壓力較小，為綠燈。

結果發現：

（1）紅燈：115家，占比約為32%；

（2）黃燈：183家，約占50%；

（3）綠燈：64家，占比不到20%。

我們還對披露數據的362家平臺逐省進行了分析。

其中內蒙古、黑龍江、海南、吉林樣本過小，或存在較大偏離度。但數據樣本較大的江蘇、福建、四川、浙江、廣東等省，我們認為能揭示一些普遍問題。

受篇幅所限，我們只列出紅燈榜、綠燈榜前20名。如需獲取完整數據庫，請關註微信公眾平臺“掃雷小組”。

*掃雷小組 | SWEEPING ANALYSIS 是一個開放的中國政府信用研究群組。

小組提供基於城投平臺、PPP、地方債券、財政部門動向、開發性金融等系列數據庫的輕量化分析。

歡迎在微信公眾號中搜索“掃雷小組”，或掃取以下二維碼，關註我們。

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城投債大縮水 今年地方融資缺口或達萬億元

在國務院發文加強管理地方債和中證登以收緊質押回購資格“封殺”後，中國地方政府最主要的一項融資工具——城投債盛宴將告終，發行規模上月銳減。在土地出讓收入持續下滑之時，城投債又面臨監管壓力，違約風險增加，地方財政困境凸顯。業內預計，今年地方政府融資缺口可能高達1萬億元。

中國金融數據服務商萬得（Wind）數據顯示，去年10月共有109只城投債發行，規模為1284.7億元；11月發行123只共計1169.2億元；到了12月，發行數量驟降至56只，規模縮減為729億元。據《21世紀經濟報道》不完全統計，本月初以來城投債的發行數量不超過10只，發行規模亦未超過100億元。

以下2005-2014年城投債發行量圖表來自《21世紀經濟報道》。

據《21世紀經濟報道》報道，接近發改委的人士認為，上月城投債劇減主要受到中國證券登記結算公司（中證登）新規，一級市場的發行利率迅速上升，不少原本打算發債的城投公司不得不“暫時取消發行”。該人士稱：

“（2014年）12月突然減少這麽多，是因為中證登的新規。交易所市場上的城投債突然沒法質押回購，流動性迅速下降，很快就傳導到一級市場的發行利率。”

上述報道提到，中誠信國際信用評級有限責任公司（中誠信）副總裁韓巍透露，經該司測算，2015年全年到期的地方融資平臺債務規模約為1.4萬億元，預計今年地方政府債的發行規模為7000億元，其缺口需通過項目收益債、PPP項目其他融資方式進行補充。韓巍還說：

“考慮到省政府發完地方債後與下轄的市、縣還有一個博弈的過程，不一定能及時下發到融資平臺，這個時間缺口也會進一步造成融資缺口，所以今年地方政府融資平臺的缺口可能會達到1萬億元。”

去年10月初，國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，規定政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借，企業債務也不得推給政府償還。可能不會被納入地方預算管理的存量城投債多達上萬億元。加之今年大量城投債到期（中信建投證券預計約有6000億元），城投債兌付壓力劇增。

兩個月後，城投債又遭遇有“封殺”意味的“紅牌”。

去年12月8日，中證登發布通知，稱暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫；同時規定債項評級達不到AAA級的企業債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。同時，中證登通知停排的企業債券多達1043只。有機構開始提醒，部分重倉城投債的機構可能會出現“爆倉”風險。

此前，因為兼具政府債券和企業債券的雙重屬性，城投債不僅受到眾多機構投資者的重視，也被大眾視作宏觀經濟的一個重要指標，一直備受矚目。其最大特點是發行時通常有地方政府的隱性擔保，償債時不僅依靠項目收入，且有地方政府的支持。隨著相關文件的頒布，城投債“紅利”時期將成為歷史。

面對監管層的加強管理要求，地方政府去年已開始通過剝離部分城投債控制債務風險。但城投債式微並不意味著地方政府債務規模會明顯減少。根據地方債處置辦法的精神，未來地方政府發債“只減不增”，不少地方財政及其平臺公司選擇做多現存債務，為未來發債留下空間，造成了各地政府債務呈激增態勢。

華爾街見聞本月初文章提到，《經濟參考報》由多省財政部門和城投公司人士處獲悉，地方政府債務清理甄別期間，地方上報數據時傾向於做大現有債務的盤子，多地城投公司還上報兩套債務數據，這兩套數據最大相差30%。

本周五，銀監會發布了管理監管委托貸款辦法的意見稿。華爾街見聞本周文章援引民生銀行宏觀研究觀點稱，若銀監會此新規落實到實處，將直接打擊地方政府平臺續命之本，考慮到部分城投將剝離地方政府債務，今年部分低評級城投發生信用風險的概率正在上升。

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中天城投：擬競拍中融人壽20%股權 上位第一大股東

中天城投9月5日公告，公司全資子公司貴陽金融控股有限公司擬參與清華控股公開轉讓中融人壽股份的競價。如果本次交易成功，公司將合計持有中融人壽 40%的股權，成為中融人壽第一大股東。2016 年 9 月 5 日，貴陽金控與清華控股就該事項簽署《協議書》。

此前，清華控股和中天城投全資子公司聯合銅箔(惠州)有限公司，分別持有中融人壽股份 1 億股，持股比例為 20%，中天城投與清華控股為中融人壽並列第一大股東。清華控股擬在產權交易所公開轉讓其持有的中融人壽 20%的股權。

平臺公司融資環境生變 城投公司轉型沒動力

近期，兩則事關類融資平臺公司和城投公司發債要求變化的政策牽動著市場的神經。一則是上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂，包括由“雙50%”調整為單“50%”;一則是銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，松綁省會及計劃單列下屬區縣平臺企業發債。

這“一緊一松”的政策變動，將直接作用於平臺類融資公司下一步發債融資環境。事實上，自2014年“43號文”剝離融資平臺公司的政府融資職能後，以往扮演地方政府“負債工具”的城投公司一時失去了意義。可惜的是，經過近兩年困頓的摸索，除了個別轉型成功的城投公司外，多數地方融資平臺的轉型路徑尚未見明顯成效。

類融資平臺發債融資變局

9月2日，上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂：一是由“雙50%”調整為“單50%”，即報告期內，發行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，取消現金流占比指標;二是調整指標計算方法，為提高指標合理性，發行人計算政府性收入占比，除了可采取報告期內各年度政府性收入占比的算數平均值外，也可采取“加權平均法”。上交所認為，此次調整有利於規範地方政府債務風險，進一步規範公司債券市場發展。

需要強調的是，證監會2015年1月發布的《公司債券發行與交易管理辦法》(下稱《辦法》)中附則第六十九條規定“本辦法規定的發行人不包括地方政府融資平臺公司”。也就是說，地方融資平臺不得發行公司債，此次上交所對類融資平臺的甄別標準調整不在其範圍內。

“如果嚴格落實，那對平臺是打擊，如果不嚴格、僅停留在形式上，那就很難說了。”一位不願具名的市場人士對《第一財經日報》表示，此次調整對類融資平臺的影響是局部的，因為很多平臺都不是與地方政府直接簽訂協議，而是通過第三方公司來簽訂，所以要看政府的收入來源如何認定，如果追根溯源，那麽平臺公司融資將收緊，如果僅僅滿足形式上的要求，則實際沒有太大的約束力。

同日，銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，公布了五大債券融資最新政策。其一是省會及計劃單列下屬區縣平臺企業發債條件有所松動：涉及基礎設施建設類企業，支持經濟基礎較好、市場化運作意識相對較高的省會城市和計劃單列市，支持其下屬的區縣級企業註冊發行債務融資工具。可按照一般地市基建類企業註冊債務融資工具，不受五大用途的限制。

轉型動力不足：融資渠道多 債務壓力大

2014年10月，《國務院關於地方政府債務管理的意見》(“43號文”)祭出，重挫全國省市縣級政府的融資平臺。該文要求加快建立規範的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。

一紙“43號文”為城投公司充滿爭議的高速擴張之路劃上句號，未來城投公司何去何從，一時間成為輿論熱點：是繼續存在還是退出歷史舞臺?

作為政府的融資主體，城投公司被剝離了融資這一核心功能後，經歷了一段掙紮的困頓時期。一方面，依靠傳統的銀行貸款、信托貸款融資模式就此被斬斷，失去了為地方融資“輸血”功能，且以前的存量債務如何化解更是成為沈重的負擔;另一方面，多數平臺公司承接著政府公益類、市政類建設和經營項目，缺乏商業化的運作項目，長期以來，沒有形成可持續的市場盈利前景。

“43號文”後，盡管地方融資平臺基本沒有新增貸款，但是融資渠道並不少。一位國有大行分行管理層人士對《第一財經日報》表示，盡管銀行對平臺類貸款非常謹慎，但實際上城投公司的融資渠道很多，比如產業基金通道，將支持國家重點項目成立產業基金，吸引銀行直接為產業基金融資，支持新建項目繼續完成，而以前到期的債務納入平臺政府的債務置換來源。

既然融資渠道多並不會給城投公司生存帶來困擾，那麽，轉型也就不那麽迫切了。

“城投公司短期轉型動力不是很大，但從長遠的發展看，有些公司有轉型的必要。”穆迪評級副董事總經理、大中華區信用研究分析主管鐘汶權對《第一財經日報》分析，由於地方融資平臺融資環境很好，債券市場投資者偏向於城投債，但是這一行情是否會持續存疑。因為很多城投公司連負債利息都還不上，基本依賴外部支持和外部融資。

中誠信國際政府融資評級部副總監關飛在接受《第一財經日報》記者采訪時也表示，經過調研發現，平臺轉型沒有太多的進展，原因是債務問題比轉型更迫切。

那麽，城投公司如何化解背在肩上累累的債務負擔?鐘汶權表示，最終還是要有還款的方案，或者走破產清算程序。“不能是政府兜底就不看回報，所有資金最終都要看回報。假如它是一個流動性問題，可以靠銀行給貸款解決，但假如是本身在虧損，沒有造血的能力的話，再多給錢也沒用。”鐘汶權說。

“平臺轉型不是讓其消失，而是為了讓它更好地發揮應有的作用。”關飛認為，短期內，平臺的職能即使剝離了，也沒有其他企業能夠完全替代。公益性的職能和項目可以剝離，但剝離了誰來填補這個空缺、承擔這個職能是個問題，其他社會資本是很難介入的，即使介入也不一定能做好。因此，轉型的核心是規範，而不是完全拋棄平臺。

“43號文”的另一大政策亮點在於，推廣使用政府與社會資本合作(PPP)模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營。將PPP模式正式推向市場，這兩年間，各種PPP模式創新開始了探索。

對此，關飛表示，地方政府能夠吸引到社會資本的PPP項目很有限，一方面，水務類項目、交通類項目賺錢，現金流穩定，地方融資平臺不可能引入民營資本，另一方面，收益不向好的公益類項目，民間資本沒有介入的動力。PPP模式最大的意義是解決了融資問題。

關飛表示，純公益性項目現金流主要來源於財政，相當於政府購買公共產品或服務。這種非市場化的現金流，關鍵在於政府結算的規範和透明。授權經營，對於平臺來說意義重大。平臺與政府之間能否建立起規範的法律和結算關系將是平臺改革轉型的核心。

轉型成效並不顯著：代替政府扮演投資角色

盡管存量債務壓力巨大、傳統融資職能被剝離、轉型路徑尚未清晰，但是現實情況是，“43號文”後沒有幾家城投公司關閉或破產，最多是原先“平臺公司一套人馬兩塊牌子”的空殼類公司被關掉。“應付政策收緊，以前是銀行貸款需要走殼公司，現在殼公司失去了融資的價值，自然會被關掉。”關飛說。

隨著全國各色PPP項目如火如荼地進行，地方融資平臺也在其中尋找到新的扮演角色。關飛表示，地方融資平臺參與PPP基金，實際上是平臺公司進入產業基金項目，是代表政府參與，並非不承擔重要角色。以前很多項目是城投公司幫助政府融資負擔利息，現在代表政府與其他兩方成立項目公司，投資PPP項目，而且減輕了平臺公司的壓力，項目不並表對其資產負債表沒有實質性的影響。

對此，民生證券固定收益研究員李奇霖表示，當下信用風險頻發、風險要求回報居高不下，私人資本承接低收益、長周期的政府項目的意願並不高，而城投公司作為地區重要國有企業，既有融資優勢，對收益要求也低於私人資本，更適合在經濟下行壓力之下扮演政府投資的主力軍。

談到城投公司的轉型成功案例，業內人士均不約而同談到——長春城市發展集團(下稱“長發集團”)。公司成立正是通過合並長春市四家老城投即城開、潤德、長城投、管線集團，並引入一部分完全市場化的管理層，新企業將同時擁有純公益性資產與經營性資產，幫助其退出純融資平臺的角色。

但是長發集團一家城投公司的轉型路徑，並不能折射全國地方融資平臺的轉型成效，也並不具有可複制性。“長發集團比較成功，因為它本身就沒幾家平臺公司，置換回來的債券也多，所以它負債壓力小，比較容易博得資產。在江蘇就比較困難，因為太多不同地級市、縣級市的城投公司，資產太分散，整個省就很難，而且債務也比較多。”鐘汶權表示，有些地方確實沒有什麽資產。

據關飛觀察，目前全國城投公司轉型取得明顯成效的不多，所謂的城投公司轉型3.0版，沒有反映城投公司的普遍轉型成效，實際上本質沒有太大的變化，只是有的地方做得比原來規範。

對於未來轉型之路，在李奇霖看來，省、市級城投在資產優勢下可以走資產整合、建立企業信用、業務轉型的路徑，而縣、區一級城投在地方財政、資產規模的限制下可以選擇逆向路徑，率先利用手中優勢資源，因地制宜，針對當地發展基礎突破經營業務進行轉型。

城投藍皮書：有的城投公司可能爆發局部債務危機

多家機構最新調查發現，除個別城投公司負債水平較高以外，大部分城投公司尚處於合理的水平。但各個省份的債務比例差異很大，有的地方政府性債務還出現極其惡化的情況，有可能爆發局部債務危機。

“通過與2014年的城投負債率進行比較，我們發現隨著2015年置換債的發行，對城投公司一類債務進行置換後，城投公司整體負債率出現下降趨勢。”27日發布的《城投藍皮書：中國城投行業發展報告(2016)》稱。

該藍皮書由全國城投公司協作聯絡會、中國城市投資網聯合社會科學文獻出版社共同發布。

城投公司的債務情況在全國範圍來看，各個省份的債務比例差異很大，有的地方政府性債務還出現極其惡化的情況，有可能爆發局部債務危機。藍皮書說，從各地政府性債務統計表中反映的負有償還責任債務余額占GDP的比例可以發現，經濟欠發達省份的債務余額占GDP比例普遍高於發達省份。

藍皮書分析，這主要有三個方面的原因，首先，中西部欠發達省份目前公共基礎設施還不完善，還有很大建設空間，公共設施欠賬比較多;其次，中西部省份由於經濟落後，財政收入低於東部沿海發達省份;最後，由於產業轉移，東中西部經濟增速切換，中西部進入一個高速發展期，對於基礎設施建設的需求比較大。

藍皮書說，債務指標的惡化和債務分布的不均衡，極有可能導致局部的債務危機。比如貴州省，其負有償還責任的債務余額占GDP比例已超過60%的風險警戒線。在地方經濟發展出現持續減速的背景下，如果沒有相應的補救措施，這種危機發生的概率將大大提高。

“同時，不發達省份城投公司資產質量普遍不高，能夠產生經營性現金流收益的資產少。”藍皮書說，調研發現很多東北地區的城投公司市場化水平低，在2014年43號文以後，短期內很難脫離政府性債務的融資職能。而東部發達省份的城投公司，例如上海城投、南京城建、蘇州城投等，經過一輪市場化，已經逐漸理清自身和政府的關系，逐步打造出未來長遠發展的業務板塊。

藍皮書抽樣統計了全國的259家城投公司，負債率在70%(含70%)以上的有8家，負債率在60%~70%(含60%)的有43家，負債率在50%~60%(含50%)的有84家，負債率在40%~50%(含50%)的有65家，負債率在30%~40%(含40%)的有43家，負債率在30%(含30%)以下的有16家，平均負債率在50%左右。

藍皮書說，綜合來看，除個別城投公司負債水平較高以外，大部分城投公司尚處於合理的水平，通過與2014年的城投負債率進行比較，發現隨著2015年置換債的發行，對城投公司一類債務進行置換後，城投公司整體負債率出現下降趨勢。

藍皮書同時表示，基礎設施建設投資增速放緩凸顯城投轉型必要，對於國家在某些基礎設施建設領域投入比較大的行業，例如，交通、電力、水利、環境和公共設施管理業等對城投行業的業務發展方向有決定性的影響。這些領域很多屬於國有企業業務領域，國有企業在這些領域具有一定的壟斷性。同時這些領域基本上都具有經營性收益，在這些方面的投入能帶動整個區域的發展，並且對於水利、交通或電力項目來說，城投公司能通過許多途徑(如PPP、產業基金)參與到這些項目的建設或運營的過程中，從而獲得項目收益和代建回報。

藍皮書稱，就整個城投行業而言，絕大多數的城投公司尤其是區縣級城投公司，依然是以土地一級開發、房地產開發等方式獲得收益，缺乏有收益的經營性資產，因此行業的平均收益將受到影響。

中天城投豪擲20億轉身城市運營商 跨省搶食PPP項目運作

每經記者 杜冉樂

臨近2016年收官之際，一線房企如萬科、恒大提前1個月鎖定了3000億元銷售額，盡管這些房企樂觀預期明年或能突破4000億，但畢竟市場已變，大多數房企或許不能如此有信心。

12月初，中天城投（000540，SZ）公告其擬出資20億元設立中天城投有限公司，作為公司房地產業務開發投資運營平臺，推進其戰略轉型進程，實現分類運營和歸口管理。

實際上，去年以來中天城投作為貴州省域化的房地產開發商，已多次躋身機構統計的全國百強房企銷售之列，而且一個單盤的銷售額可達百億，傳統房地產業務的表現並不差。但今年以來，中天城投依然加快了“大金融、大健康和精品地產”戰略，屢次通過控股公司形式介入雲南、四川等區域的城市基礎設施，尤其是火熱的PPP（政府與社會資本合作）項目運作。

業內看來，這主要是因為貴州及周邊兄弟省份受益於國家多項重大戰略，迎來大發展契機，中天城投順勢轉變了戰略。

跨省搶食城市運營

一直以來，中天城投對外宣稱自己是貴州省首家上市公司，也是該省唯一的一家上市房企。依此來看，房地產特色在該公司身上顯露無疑。

從介入一二級聯動開發的“方舟系”產品線如未來方舟、假日方舟等，到承接貴州省繁重的保障房建設任務，再到大規模開發“貴州金融城”，背後均與中天城投密不可分。

克而瑞研究統計，2015年中天城投實現房地產銷售金額193.1億元，名列全國房企第51位；實現銷售面積231.5萬平方米，名列全國房企第30位。

從房地產業務來看，中天城投除了2014年在南京拿地涉足首個省外地產項目之外，並未進入全國化擴張，一直以省域化開發為主。

按照上述機構的統計，今年前11個月，典型一二線房企銷售額再次刷新歷史紀錄，相對而言，中天城投雖在規模上仍占優勢，實現銷售面積257.1萬平方米，排名全國第31位，但受制於其所布局的貴陽、遵義等貴州省內城市售價偏低等影響，雖然已實現銷售金額197.1億元，已超過去年歷史業績，但其排名僅位於72位。

隨著房地產集中化與輕資產化，中天城投去年開始轉向開放式地產戰略，日前已出資40億元成立地產基金，以此為母基金根據不同地產項目設立地產項目子基金，出資5億元設立中天城投地產開發建設管理公司，以配合前述戰略，在全國尋找優質項目。

在中天城投一位內部人士看來，這樣做除了能夠做大地產規模和投資回報率，還能為快速推進大金融、大健康戰略提供資金等保障。

據悉，中天城投擬出資20億元成立子公司中天城投有限公司，以此為基礎，上述子公司通過增資擴股實現對雲南華盛基礎設施運營管理有限責任公司的控股，控股比例為51%，並與該控股子公司合資成立中天城投集團雲南投資開發建設公司，參與當地PPP項目。

同時，中天城投有限公司全資設立中天城投集團四川投資開發建設公司，與貴州兩家非關聯企業設立中天城投瀘州置業，該子公司業務將涵蓋鐵路、公路、軌道交通、市政基礎設施PPP項目投資建設運營；房地產綜合開發；酒店經營與管理；會議服務。

介入PPP運作須整合多種資源

巧的是，中天城投集團掌舵人羅玉平即為四川瀘州人，日前曾現身於成都舉辦的川商大會上，受當地政府號召回川投資。去年底，中天城投就與位於瀘州的西南醫科大學簽約布局大健康產業。

今年7月份，中天城投集團大健康產業投資控股有限公司正式成立，註冊資本500萬元。但相對於大健康產業，中天城投在大金融和房地產領域動作要大的多，也更為頻繁。

對於斥巨資設立中天城投有限公司，中天城投上述內部人士解釋說，這是為了整合房地產業務，實現各業務板塊的分類運營和歸口管理公司，降低成本、提升效益。

除此之外，更深層的意圖是中天城投想借此積極推進“大金融、大健康、特色精品地產”三大戰略，認為這符合其長遠發展戰略等。

11月中旬，中天城投斥資39億元增資全資子公司貴陽金控，增資完成後該金控平臺的註冊資本將高達99億元，在全國房企發力金控平臺上較為罕見。

按其定位，貴陽金控的角色是中天城投“大金融”產業核心平臺，構建集持牌類金融業務與創新金融於一體的“全牌照”金控構架。目前，貴陽金控正在進一步收購海際證券與中融人壽等，其中對中融人壽的大舉收購已構成其重大資產重組。

另據深交所互動易平臺消息，中天城投對外透露其將支持貴州省近年內設立定位於不良資產處置業務的貴州地方性資產管理公司（AMC牌照），優化金融資源配置效率。

去年以來，涉及城市基礎設施投資的PPP項目異常火熱。據財政部消息，截至今年9月末，全部入庫項目10471個，總投資額12.46萬億元，其中已進入執行階段項目946個，總投資額1.56萬億元。

財政部最新季報透露，全國PPP入庫項目的地區和行業集中度均較高，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內蒙古居前五位，合計占入庫項目的近一半；市政工程、交通運輸、片區開發3個行業項目居前三位，合計超過入庫項目的一半。

值得一提的是，針對上述入庫PPP項目回報機制，政府付費類和可行性缺口補助類項目的比重比6月末增加3個百分點，結合6月末該比重比3月末略有提高可見，需要政府付費和政府補貼的項目比重正逐漸提高。

縱觀中天城投的歷年年報，不難發現其多個年份就因參與了貴州省內不少政府類項目而獲得了不菲的現金補貼。

一個不爭的事實是PPP項目因涉及城市基建投資，多為投資期長，沈澱資金占用量大，但回報較為穩定，個別領域回報率還較高，尤其是當前“資產荒”背景下，國有資本與民營資本爭相強搶食。

據悉，重慶PPP項目發力較早，也較為領先，曾吸引了多層嵌套運作的銀行、保險、基金、信托等金融資本進來，甚至還有特色產業類資本。

重慶一位不具名的私募投資機構負責人表示，民營資本參與PPP項目，首先要有較好的政商關系資源，其次隨著民資頻繁參股金融，對金融運作也越來越成熟，那些具備金融與產業資源整合優勢的民間資本更有優勢參與其中。

專訪中天城投執行總裁張智：未來5年，大金融將貢獻約5成業績！

每經記者 杜冉樂

（本文原載於微信公眾號“邦地產”）

當前，如果讓你找一家“省域化”的大型知名房地產企業，除了河南的建業地產，第二個估計你會立刻想到貴州的中天城投集團。

當前，房地產行業也迎來一場大變局，從機構統計來看，中天城投不僅銷售業績持續飄紅，還以更靈活的投資模式加速全國化。

除了深耕房地產之外，這家上市房企還在加速跨界運作，與其他房企“只聽樓梯聲，不見人下來”式的頻繁制造熱門概念不同，不惜豪擲重金布局大金融與大健康產業，也走在了房企轉型的前列。

12月21日，在“第六屆中國價值地產年會暨2016中國城市價值白皮書發布會”上，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）獨家專訪了中天城投集團執行總裁張智，他詳解了轉型背後的邏輯思考。

（點擊觀看專訪完整視頻）

年內地產銷售已破200億

NBD：從機構統計來看，中天城投已躋身房企銷售百強。臨近收官，貴司地產銷售業績具體如何？

張智：我們總體來講，銷售情況是一年比一年好。從銷售趨勢來看，目前已完成全年任務的90%，而剩下的時間，我們也定了一個沖刺的目標。總體還不錯，肯定是過200億元了。

取得這個成績，還是挺不容易的。在現在這個特殊的時候，從房地產來講，應該說大家的共識是“寒冬”，跟我們在區域上的美譽度和產品力有很大的關系。

NBD：站在200億元規模之巔，您如何這個規模，有何感想？

張智：規模本身確實就能說明問題，說明企業到了一個新的量級。之後，我們首先對市場，尤其是區域市場有充分的信心，中天城投的主要市場還在貴州及貴陽，我們也在全國化，在江蘇、深圳都有項目，在成都的項目很快就會落地。

我們希望中天城投能成為紮根在貴州，走向全國的房地產開發企業，這是我們的房地產業務，但我們也在做其他業務。

2014年底，我們推出了“大金融、大健康與精品地產”戰略，尤其是金融上有大的突破，比如控股了一家證券公司——海際證券，參股了一家保險公司——中融人壽，進一步努力對這家壽險公司控股，發起設立貴州民營銀行——貴安銀行，中天城投是主發起人。

在新的戰略格局上，未來一段時間內，房地產還是中天城投非常重要的業務部分。

開放式地產屬於合作模式

NBD：據悉，貴司今年在地產方面推出了開放式地產模式。您能否解析一下這種模式？

張智：開放式地產可以將行業最優秀的資源充分展現出來，而不過分依賴於自己開發項目的資金實力。這更多是一種合作模式，對於中天這樣的企業，有我們自身相當多的優勢，目前還是落地了幾個項目，在省外有，在貴陽也有。

對於這類項目，業主方是有的，這個模式首先是我們做項目的管理，也就是管理輸出，吃根本，同時項目缺少資金，我們用地產基金來投資，組合更多的投資方式，我們可以做劣後，撬動更多資金，當然基金有收益率要求。

因為你做劣後，帶動更多資金，他們給予對你實力的認可，相信你的判斷，比投資人自己的判斷，風險更小，雖然沒有我們劣後收益率豐厚，但投資是安全的。

回應金融牌照溢價收購質疑

NBD：貴司年內高頻出手收購金融企業，外界對這種高溢價比較驚訝。您如何評價貴司頻頻的大金融動作？

張智：中天城投實施“大金融”戰略是深思熟慮的。從目前來看，做房地產，我們還有8年或10年的好日子可以過。但從企業角度看，轉型是必須的，做了這麽多年，體量這麽大，加上轉型要素的積累，已經水到渠成。

既然戰略定下來了，今年公司大金融動作頻繁，也都是經過研究的，不管是持有金融牌照，還是做普惠金融，雖然個別收購牌照有一定溢價率，但它的價值是在那里的，也是比較合理的。

實際上，企業戰略轉型是不太容易的事兒，需要魄力、戰略定力去做。這樣的行業可以說處於上遊的，除了重組收購，我們更多需要解決的是管理的問題。

在解決這個戰略上，尤其是人才儲備，也是通過了我們董事會決議的，像薪資水平是傳統房地產薪資的3到5倍。本來這兩個行業的薪資都是不一樣的。

NBD：外界一度猜測房企做金控，更多是出於地產融資考慮。貴司的金控模式又是什麽？

張智：從行業本身考慮，我們不排除如果控股一些金融企業，去投資我們自身項目的可能，但不會依賴於金融業務來支撐我們地產業務。金融行業的投資是很規範的。不是說你控股了一家企業，就可以隨便來融資。

NBD：從目前來看，貴司在傳統金融牌照獲取上力度更大，相對於此，新金融業務相對慢一下。這與行業環境有關嗎？

張智：這個其實也不慢，我們通過重組已經控股了一些企業，包括貴州金融資產交易所，以及招商貸這家P2P企業等。

PPP項目沒有房地產風險大

NBD：據悉，貴司也在布局PPP項目，能否談一下這方面的思考？

張智：我們目前正在在做嘗試。PPP項目對基礎設施建設，中天在這方面本身有經驗，過往也開發過不少項目。

很早以前，我們就走在了前面，包括設計團隊、施工團隊等，雖然他們都是我們的合作夥伴，但我們非常有興趣去繼續突破，我們之前做個BT模式、BOT模式。我認為PPP模式更成熟一些。

這種項目提供了政企合作的機會，高度精煉，很成熟，面向市場，更開放。一個成熟的PPP項目，當然我們也會甄別，風險點不多，並不比房地產風險更大，目前包括跟雲南、四川等合作，但最終還沒落地項目。

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雲南城投集團獲批70億公司債 頻施關聯交易謀“減虧”

每經記者 杜冉樂 每經編輯 隋丕寧

1月16日，上海證券交易所官網顯示，雲南城投集團申請的20億元小公募債獲批，而在幾天前，該企業50億元的可續期小公募債也獲得批準放行。

對於當前急需資金的雲南城投來說，拿到上述總計70億元的發債批文，無疑是久旱逢甘霖。《每日經濟新聞》記者註意到，上述企業集團頻繁與控股子公司雲南城投置業（600239，SH）之間發生購買與賣出資產的重大關聯交易。

頻繁關聯交易的背後，雲南城投置業去年前三季度虧損逾5億元，該母公司虧損逾7億元，相比2015年凈賺12億元，該業績反差有些驚人。

70億公司債馳援

資料顯示，雲南城投集團募資說明書披露稱，其主營業務收入主要構成為城市開發業務，該板塊細分為房地產商品房和商用物業銷售。

報告期內，上述發行人已完工、在建、儲備的房地產項目共計34 個，己完工項目8個，在建項目21個，擬建項目5個。實際上，這部分業務主要由A股上市房企雲南城投置業實施。

上述獲批的50億元可續期公司債就是業內俗稱的“永續債”，去年8月初拋出發債申請，到去年9月份獲得上海證券交易所的反饋及發行人對其進行答複之後，幾個月之內一直無回音。

記者註意到，上述50億元永續債以每5個計息年度為1個周期，在每個周期末，發行人有權選擇將本次債券期限延長1個周期（即延長5年），或選擇在該周期末到期全額兌付本次債券。同時，該永續債附設發行人延期支付利息權。

今年1月12日，該50億元可續期公司債順利闖關成功，按照聯合資信評級的評級情況，上述發行人主體長期信用等級為AAA，債券信用等級為AAA。

據悉，雲南城投集團另一只20億元小公募債去年9月底發出申請之後，一直未獲得反饋意見，但今年1月16日卻意外獲得批準。

熟悉雲南城投的紅塔證券一位債券業務人士向《每日經濟新聞》記者表示，它背後是雲南省政府，所以肩負著對整個雲南尤其是昆明的城市開發與投資建設的重任，債券是一個重要的融資渠道。

本次債券發行前，上述發行人的最近一期期末凈資產為271.86億元；合並口徑資產負債率為79.11%。此外，該發行人2013年到2015年合並報表中歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為6187萬元、3607.9萬元、約4.93億元。

記者註意到，去年6月份及去年9月份，雲南城投置業分兩次累計發行了30億元公司債，期限5年，其中第一筆利率6.2%，附第3年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權。第二筆利率為5.77%，附第2年末發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權。

頻施關聯交易謀減虧

去年10月份，雲南城投置業披露了三季報，但出人意料的是，該公司實現營收31億元，同比增長524.8%，但該公司股東應占凈利虧損近5億元，前年同期虧損約2.6億元，這意味虧損額進一步擴大，已創下該房企業績虧損歷史新高。

記者跟蹤發現，自上述業績發布之後，雲南城投置業一系列資本運作頻繁發生，一個明顯特征是其與母公司雲南城投集團頻繁發生關聯交易。

去年11月底，雲南城投置業披露公告稱，其擬向雲南城投集團全資子公司雲南城投健康產業投資有限公司轉讓雲南溫泉山谷房地產集團21%股權。

記者註意到，上述標的企業總占地預計約1.48萬畝，屬於一個住宅、旅遊、運動與康養綜合體項目，去年上半年虧損逾0.2億元，而2015年則虧損了大約0.76億元。

按照雲南城投置業的表述，上述轉讓之後不再納入財報，預計將對其構成大約2800萬元的投資損失。以此觀之，這也不失為一種減虧乃至扮靚業績的財技手段。

去年12月底，雲南城投集團向雲南城投置業購買其旗下西安物業資產4.82萬平方米，交易金額約5.5億元。雲南城投置業表示，此舉可增強其2016年的盈利能力，經其初步測算，該交易預計為其2016年度貢獻大約1億元的凈利潤。

雲南城投一位不願具名的內部人士告訴《每日經濟新聞》記者，當前經濟大環境整體不景氣，對企業的業績影響也比較大。在地方混改的背景下，公司將會采取多種改革措施來提高經濟效益。