6月23日，中美第七次戰略與經濟對話在華盛頓舉行。中國人民銀行行長周小川稱，人民幣匯率處於合理水平，並拒絕就中國是否還會降息表態。

針對此前美國財長敦促中國進行匯率改革，周小川作出回應稱，這並非美國官方的一致意見，只是美方在某些特定場合的說辭。他表示，人民幣匯率處於合理水平。

周小川指出，美國仍然對中國保持著大規模貿易赤字，因此美國方面認為人民幣匯率水平不太合理。

但是，周小川認為，應該從一個國家對全球所有國家的出口和進口水平來看待這個問題。中國經常賬戶盈余占GDP的比重已經從近年的高點10%左右回落到2%以下，這表明中國經常賬戶盈余處於很平衡的水平。

據報道，針對美國財長Jacob Lew敦促中國進行匯率改革，周小川表示，這樣的說法並非美國官方的一致意見，只是美國方面在某些特定場合的說辭。周小川稱，目前中國匯率是根據市場來調節的，美國對中國匯率問題的態度整體較為積極。

今年5月，美國財長 Lew曾表示，中國需要開放經濟及貨幣，讓人民幣可自由兌換。國際貨幣基金組織(IMF)可能在今年決定讓人民幣加入特別提款權(SDR)。不過，人民幣加入SDR也可能需要更長時間，因為中國的匯率政策一直是隱憂。Lew指出，將花時間觀察中國是否已改變匯率政策，是否符合IMF透明化協定。需觀察人民幣承壓時，中國是否能避免進行幹預。人民幣承壓之時，是對中國匯改的真正考驗。

中美戰略與經濟對話自2009年以來，被視為兩國高層交流的重要平臺。中美對話包括多個議題，今年的重要議題之一是中國資本市場開放。

本周末，中國人民銀行行長周小川在土耳其G20財長和央行行長會議上介紹近期中國金融市場情況時稱，中國股市調整已經大致到位，引得一片猜想。以下是周小川的主要觀點：

1)市場的調整更多的是泡沫破滅，去杠桿的一種結果;

2)央行通過多個途徑向市場提供了流動性;

3)股市調整未對實體經濟產生影響;

4)人民幣並不存在長期貶值基礎;

5)匯市，股市調整已大致到位，金融市場有望更為穩定;

6)中國政府深化改革的決心並未改變，仍將有序推進。

這是2015年以來，周小川第三次公開談及中國股市。周小川前兩次談股市時，股市表現如何?

周小川今年第一次談到中國股市，是在1月21日的瑞士達沃斯論壇上。在被問及中國股市時周小川表示，中國股市應該更關註上市公司的基本面。

當時，受證監會開出多張兩融罰單等利空影響，中國股市剛剛遭遇了“1.19”大跌：上證綜指在1月19日收盤下跌7.7%，收於3116.35點，創下當時近7年的最大單日跌幅。不過，1月21日，上證綜指大漲4.74%成功站上3300點，收於3323.61點。

周小川第二次公開談及股市，是在3月12日全國“兩會”期間主題為“金融改革與發展”的答記者問上。這一次，周小川否認了資金進股市就是不支持實體經濟的看法。周小川說：“通過股票市場來融資，使實體經濟得到了發展。確實有一些股票市場和金融市場中其他的環節中有一些金融交易有可能脫離實體經濟，是一種純粹的投機炒作的做法，但是不能一概而論，好像去了股市就是不支持實體經濟。”

從3月開始，上證指數就開始一路向上，直到6月，上漲了70%。周小川在此期間再未談及中國股市。

讓我們來看看機構是如何解讀的：

國金策略

①回顧本輪A股市場自6月中旬以來出現的調整，央行在這次“出錢出力”中表現的最為積極，預計後續央行仍將通過多個途徑向市場提供流動性，但客觀上講，流動性最為寬松的階段在上半年;

②周行長今年以來第二次在公開會議上談及A股，本次可能更多的表述的是中國金融市場“大幅波動”的時段或已經步入尾部階段，但對於後市，無論對於匯市，還是股市，市場趨勢的選擇仍需考慮其他的因素;

③A股市場的調整，源於泡沫破滅之後的去杠桿的結果，市場後續較為確定的投資機會的出現，除了相應的宏觀環境配合以外，還更多的需要時間，一方面給予市場自我出清，消化估值的時間;另一方面，給予“熊牛思維”轉換，市場信心重建的時間;

④最近海外市場波動加大，與資本流動直接有關，需要密切關註;

⑤站在當前時點，我們維持“短平長多”的觀點。短期內我們認為A股依然處於“高拋低吸”中反複磨底的階段，區間2800-3200;稍長一點看，我們堅信熊牛必將成功轉化，陰霾終將散去。(國金策略 李立峰/袁文婷/郭彬/王亦奕)

海通策略荀玉根

假期最後一天大早，小川行長成為證券界頭條，源於他在G20財長和央行行長會議上表示“股市調整已大致到位”。各群議論紛紛，我談點個人看法。

小川行長今年來兩次直接鮮明評論股市，第一次是“兩會”期間表示“資金進入股市也是支持實體經濟”，本次是第二次。小川乃央行行長，按理無需對股市直接發表看法，他的兩次跨界背後都有深遠意義。

第一次國內熱議資金脫實入虛、懷疑寬松貨幣的有效性，小川談股市本質上講的是直接融資和間接融資問題，釋放的信號是貨幣寬松不會因為股市漲而變化，之後的貨幣政策和市場大家看到了。

這一次全球擔憂人民幣貶值、資金流出中國，小川再論市本質上講的是資產價格問題，釋放的信號是中國資產價格合理，人民幣不存在長期貶值基礎。

615後股市的下跌分兩段，5178到3373跌的是去杠桿，4000到2850跌的是金融恐慌。小川的表態是個信號，維護金融市場穩定是近期政策目標。市場的底永遠是後驗的，不過，個股跌幅普遍50%以上的市場，價值股股息率已超固收類產品收益率的市場，應以多頭思維來審視，當然資金性質、收益率目標、風險偏好不同的投資者選擇入場的時機各不同。

民生固定收益 李奇霖

金融穩定需要的是資產價格穩定，這意味著樓市和股市一個也不能跌。

盡管周小川行長強調股市調整以來，杠桿率已明顯下降，對實體經濟也未產生顯著影響。但我們從股市財富效應消散中還是看到了一些負面沖擊，這種負面沖擊也影響到了房地產市場。

高頻的30個大中城市成交套數和成交面積同比增速已從8月初的39.8%、42.2%分別降至19.9%和22.2%。這為持續近半年的房地產銷售端複蘇產生了一些隱憂，考慮到目前6.8億平待售和60余平的在建面積，房地產銷售端的下滑給了開發商更大的去庫存壓力，並為後續房地產開發投資更大的下滑埋下了伏筆。

此外，考慮到房地產是重要的抵押品，房地產銷售端收縮如果影響到了房地產價格，可能會引發全社會信用收縮，並且銀行壞賬也會變得相對難處置。穩定資產價格，我們預期後續會有更多的房地產放松政策出臺，包括首套房首付比例、降低所得稅稅費等。

股市缺的不是錢，而是信心，但驅動股票牛市的宏觀層面因素其實並沒有發生變化。

第一波下跌是因為監管層去杠桿措施，並非源於宏觀層面。第二波下跌是因為股市信心不穩時就引導了匯率貶值，導致套利的各路資金集中平倉。

其實，引導居民資產重配金融，驅動股牛的“寬信用與財政積極托底+實體經濟的不確定+無風險利率下行“等宏觀因素沒有發生改變，而且杠桿也降得差不多了，目前缺的只是信心。

這就是為什麽周小川行長強調股市已調整到位的原因，主要在於提振投資者的信心，資產價格穩定、寬信用以及匯率穩定其實已成為了一條繩子上的螞蚱。

周小川：危機後全球對貨幣政策過度依賴

2月19日，央行行長周小川在“中國經濟50人論壇2016年年會”上表示，供給側和需求側是相互配合的。

在周小川看來，供給側結構性改革的來源和本次全球經濟危機有一定關系。

周小川稱，(全球為了)克服危機，在這過程中過度依賴財政和貨幣政策。這種政策經過一段時期之後，大家就會思考應該更加註重供給側的政策。

周小川：資本投資對匯率形成越來越重要

2月19日，央行行長周小川在“中國經濟50人論壇2016年年會”上表示，結構改革也是價格改革和價格調整。

他稱，由於我們國家是從傳統的計劃經濟過度到市場經濟。思維角度傾向於較多看到市場失效的環節，在失效環節政府發揮更大更好的作用。

談到匯率時，周小川稱，匯率利率也有一些供求關系。

周小川表示，從國際貿易的角度，匯率更多的是一個貿易加權的供求關系。後來隨著經濟發展，資本投資變得越來越重要。

周小川認為，外匯的價格也更加像一種要素的價格。

以下是周小川發言全實錄:

周小川：首先非常高興參加這次50人論壇2016年年會，從我自己個人的角度感謝各界對50人論壇的大力支持和關心，感謝樊綱同誌對50人論壇2015年工作的貢獻，以及剛才所做的2015年的工作報告。

首先，這次會議的主題非常重要，是深化供給側結構性改革，全面提升發展質量。從我的角度來講，跟我的領域關聯不是特別大，因此，這里我作為經濟研究者的角度發言。

從結構性改革的實踐來講，我說說自己的體會。先說一下結構性改革，我個人最早進入經濟學研究是從搞數學模型出發的，從我接觸的各類數學模型來說，最終結構性的問題和價格問題是一個問題。結構問題，特別是實物供給和需求產生的結構性問題反映的就是價格問題，所以結構性問題就是價格問題，當然必須有一個有效市場假設。

結構改革或者說結構調整也是價格改革和價格調整。這里要有一個例外，市場有一些環節是不能正常工作的，也就是說在市場失效的環節，還有一些，由行政主導的結構性問題和結構性調整。應該說由於我們國家是從傳統的中央計劃經濟過渡到市場經濟的，因此從思維的角度比較傾向於較多看到市場無效或者市場失效的環節。在市場失效的環節政府應該發揮更大的作用，或者發揮更好的作用。所以就涉及到有關的討論，哪些環節市場更加有效，哪些市場環節市場會無效。

從結構性問題來講，大家一般先看產品的結構問題，在產品市場，應該說絕大多數的情況下，市場是有效的。供求關系決定價格，價格變動也決定供求關系。結構的調整也需要價格信號提供激勵，沒有激勵的結構調整也是很困難的。

這些都是大家都熟知的東西，產品價格里面，有的時候市場調節不了，特別是有一些重要的產品。但是從實踐來看，我們最後發現也不見得政府主導的定價做的更好。

我舉一個例子，比如說成品油，這麽重要的產品可能政府考慮更周到一些，但是經過幾輪演變，比如說現在我們國家的成品油的定價，最後不過就是在國際市場價格上加一個緩沖期，就是延遲20天左右，過濾掉價格高頻波動的成分，然後再跟隨國際市場價格。最近又增加了一些新的內容，總之也很難說明即便某些很重要的產品，是不是就是說市場決定的價格就是不行的。

更複雜的問題是要素價格，傳統意義上，大家理解的要素價格是人力資源、資本、土地。我認為原則上來講，價格實物供求關系也是成立的，只不過情況更加複雜一些，這些複雜的因素應該有一些額外的考慮。這也包括大家所關心的像利率、匯率這些問題，也是供求關系和價格之間的關系。

如果單純從國際貿易的角度來看，匯率更多的是一個貿易加權的供求關系。但是如果說後來隨著國際經濟發展，資本投資和資本流動變得越來越重要，外匯的價格也更加像要素價格。

下面我想說的，之所以說市場有一小部分情況下市場是無效的，過去傳統的經濟主要是存在外部效應，讓市場決定的價格可能存在誤導。有廣義的外部效應和狹義的外部效應。

一般來說，像制造環境汙染，損害環境之類的是最典型的外部效應的例子。有的人把宏觀的因素考慮到外部效應里面，這是分類問題。總之來說，外部效應是一個重要的效應研究領域。

最近國際上做的越來越多的是外部效應內在化。典型的就是像汙染問題，或者再具體一下氣候變化和二氧化碳排放問題。排放問題的內在化，它的外部效應事先包含在使用能源或者制造汙染排放的成分里面。因此也就是說你要排放二氧化碳，先消化二氧化碳和吸收二氧化碳的錢先拿出來做減排的工作。這樣就是二氧化碳外部效應的內部化。

另外一個例子就是，我們看到有不少國家，對於任何產品的出廠銷售，必須事先把它未來形成的垃圾處理費用打到里面，把垃圾費用打到里面去的時候，外部效應實際上也內在化了。處理垃圾的時候，就不外額外出錢了。

比較典型的例子，比如說汽車的鉛蓄電池。即便市場有無效的情況，特別是外部效應的情況下，仍然有很多辦法能夠使價格機制發揮更好的作用。同時說明不見得其他的結構性政策能夠比價格政策更好。

我只是從這一個角度說明，供給側結構性改革，重要的內容，我也是聽劉鶴主任反複講過消化價格扭曲，我們當前存在很多價格扭曲，把這些價格扭曲消化掉，改革掉，在很多程度上就是結構性改革了。

另外一個強調結構性改革，特別是供給側結構性改革。全球金融危機以來，由於很多國家財政政策空間比較小，過去債務比例高，所以有一些過度依賴貨幣政策。因此近兩年在國際很多場合在討論，對貨幣政策的過度依賴問題。

另外可能過度依賴凱恩斯主義的措施，搞了一段時間以後就會過頭，大家就會討論這個事。從這個角度來講，大家會思考，實際上應該更加側重於對供給側的政策考慮。從這個角度來講，供給側和需求側也是相匹配的，是相互配合的。

最後，我想講的是，結構性政策在當前全球化經濟情況下，和對外經濟關系重大。在對外經濟的題目中，重要的議題就是比較優勢轉移。隨著價格機制的變動，特別是要素價格的變動，比較優勢就會發生轉移，比較優勢發生轉移，就會引起價格體系的變化，特別是相對的變化。有一些比較優勢轉移，包括某些勞動力密集型的生產必然會轉移出去。另外還有相當一部分究竟轉移還是不轉移取決於結構性政策，取決於當前的戰略。

我感覺從古典經濟學角度來講，比較優勢究竟跟我們現在所說的產能過剩或者產能轉移是什麽關系。中國跟周邊國家打交道的時候，經常說我們兩國經濟互補性強，我生產的你沒有，你生產的沒有，正好是互補的，咱們正好可以加強合作。

但是古典經濟學討論這個問題不是這麽說的，即便沒有資源稟賦也會通過分工，使得一個國家可能生產一個產品會有更高的產能，因此有更高的產出，那個國家生產另一種產品有更高的產能和產出，表明生產技能和生產設備各種匯聚。鄰近兩個國家資源稟賦差不多，可能一個國家多生產帽子，一個國家多生產鞋。

從本國市場容量角度來講，其實都是產能過剩，你生產的帽子，你這個國家的人沒有那麽多。但是從供求關系來看是否產能過剩可能還是有一些問題。

如果說，能夠足夠開辟國際市場，而且貿易政策不存在過度扭曲的話，產能過剩的衡量可能需要有另外一些考慮。

對中國來講，我覺得中間可能有外部效應的因素。如果我們把生產留給自己，汙染也留給自己，可能是外部效應。我特別強調，在兩高一資（高耗能、高汙染和資源性產品）環境的產能過剩。這個也導致處理產能過剩和國際貿易和貿易政策，也就是結構政策和貿易政策的相互連接。

產能轉移的時候，我們考慮的可能有一些比較明顯的就是運輸成本相當高的成本，運輸成本和定價相比，相當高的這類產品不太適合通過貿易交換獲得，如果有產能的話，可以把產能輸送出去。但是換一種情況也不一定，比較優勢轉移和產能轉移，更多的和就業，和創造就業以及保持就業相聯系。

這些都是我腦子里想的比較典型的結構性問題，我也希望能夠對供給側結構性改革的討論提供一點參考。