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上週，我從山東出差回來。在飛機上做了一個夢。夢見了
他問我，"中國這20年出現過很多漲10倍以上的股票。你買過幾個？"我的額頭上開始冒汗，因為我一個也沒有。他挖苦我說，"這就奇怪了。你並不很笨。理論還一套又一套的。這麼多年，你怎麼就沒有投過一個十倍股呢？" 我開始冒更多的汗。"因為……因為我運氣不好，工作也太忙……"
Peter說，"每個人每天都有24小時。你花一個小時研究普通公司，就少了一個小時挖掘和研究十倍股 ten-baggar。當然，關鍵的問題還不是時間，而是注意力和態度。正如你們中國人所說，種瓜得瓜，種豆得豆。"我好像有點明白，"你的意思是說，人有多大膽，地有多大產？"
"是的。聽起來好笑，但真的就是那麼回事。你想炒波段，波段就炒你。如果你用嚴酷的高標準對待選股，即使你得不到十倍，也可能得到4倍、5倍的回報。當然，你選的有些股票還是可能最終虧錢。但那是最終結果，而不是你的出發點。如果你的出發點就是10％、15％的回報率，那你就會不經意地降低標準，實際回報5％或者7％，甚至虧錢。"
"你是說嚴師出高徒？" "別開玩笑。你明白我的意思就行了。如果你不用正確的態度去投資，持有一大把馬馬虎虎的股票， 如果你的某個股票又突然跌了20％或者50％，你就會恐慌，馬上止損，因為你沒有鋼鐵般的信心，沒有留足空間。相反地，如果你做足了功課，你堅信你選的都 是十倍股，你的股票大跌的概率就很小，而且，即使跌了很多，你也知道怎麼辦。怎麼辦？加倉！這就是區別。我建議你把你的基金的名字改為十倍資本公司 (The Ten Baggar Capital)。"
我聯想到張磊和陳一舟所講的"惹不起，躲得起"的概念（You do not have to do anything!)。某個股票在5元以下必買，60元以上必然做空，但是，在5元到60元之間，啥也不做。大概也是這個意思吧。
下了飛機，我一直在琢磨剛才的怪夢，頭疼極了。到了家，我突然發現我託運的行李還在機場，忘了領取。（本文純粹是個人觀點。不代表其僱主)
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什麼叫"價值陷阱"？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以後還不知道怎麼虧的。更不可思議的是，多數受害者事後還振振有詞地為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。
表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），負債率可能也不高（甚至處於淨現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其它非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高於公司現在的賬面價值或者股票市值；等等。
本人經常掉進"價值陷阱"，受害不輕， 現在略有醒悟。我把"價值陷阱"歸 納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長，或者正在經歷人生迷茫 （比如枯燥，激情喪失，中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進取（捆手捆腳），或者管理層自己不願意賣力，沒有動力，而且能 力也受到侷限，等等。
我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是淨利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一灘死水。
為什麼我們一次又一次地掉進"價值陷阱"？我猜想可能有這麼幾個原因。一是"靜態思維"在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的。八倍的市贏率低於另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價格比淨資產（NAV）低30％總是好過溢價30％。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一個公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以後的估值狀況會如何？
此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊項目（退稅收入，物業重估，折舊減少，削減廣告費用，和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。我太極端？可能是。不過這樣安全一點。
我坦白，我不斷掉到"價值陷阱"的 另外一個原因是懶惰。我老是用工作忙為藉口不肯花力氣去理解某些公司為什麼看起來那麼貴。也許貴有貴的道理。當然，有些公司的貴是因為投資者愚蠢，但是在 另外的很多情況下，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功 課。相反地，懶惰的人只需要比較各個公司的估值水平就行了。那多簡單！一張可比公司的估值水平的比較表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。
所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水平。國內流行的"價值窪地"是一個非常危險的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。
有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有淨現金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產升值了的公司如果不處置資產並最終分 紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用於任何種類的企業，但是，做為一個股民（或者少數股東），我們要自衛。如果我們看不到大股東的衷心，激情，和改變現 狀的願望，我們有什麼必要跟著他耗費時光呢？在有些"價值陷阱"的 公司，管理層在老的遊戲玩完了之後，無法找到新的遊戲。這本來很正常（公司的使命終結了）。只是他們應該把公司清盤，賣掉，把錢分給股東。但是誰願意放棄 控制權呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業：全家老小吃喝玩樂都在公司報銷（這不光是中國獨有的問題）。股民們幹著急，一點辦法 都沒有。你堅信他們應該（或者必然會）把控制權交給他人，新的東道主能夠讓企業有一個新生，但是你只能無限期地等待。如果股票價格跌得厲害，那正好：他們 便用超低的價格把公司私有化。謝謝！
在國內市場上，股民們追捧小股票。這並非完全沒有道理，因為大公司增長太有限。而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過份。在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了"價值陷阱"。本人多年來熱衷小公司和小股票，但最近有一個新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拚了十幾年甚至二十幾年以後還不能長大，也許行業有問題，商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。
在我的小書《一個證券分析師的醒悟》裡，我詳細分析了價值陷阱的若干指標和防範技巧，大家可以參考。
（本文不代表作者的僱主）
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謝謝大家參加今天為我的小書《一個證券分析師的醒悟》而舉辦的慈善義賣活動。半年來，這本書賣得相當不錯。我已經把中港兩地預計的稿費40萬人民幣分兩次提前捐給了湖北省荊門市馬良中學。謝謝讀者的支持。我要特別謝謝三家企業的贊助：廣發證券公司 （5萬），福建三盛地產 （3萬），和華南城 （為客戶購買 5000本書）。
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上週，我到澳大利亞度假。按照老習慣，我買來兩份報紙：金融評論（AFR), 和澳大利亞人。一看價格，我大吃一驚：分別3澳元和2.60澳元（澳元比美元略貴）。1991－1994年，我在堪培拉大學當金融學講師時在那裡"爬過格 子"。這兩份報紙我太熟悉了。它們當時都是70到80分錢的報紙。我當時的年薪大約4.2萬澳元，現在同樣職位的人賺8.4萬澳元。但今天的講師可比二十 年前的講師窮多了。
國人對通脹相當熟悉，每個人都會講幾個有趣的故事。通脹也是一個全球的現象。當然，中國過去三十多年的通脹超過世界上絕大多數國家。可笑的是，我們一直到八十年代底甚至九十年代初還在堅守"社會主義國家不會出現通脹"的舊棺材。
我們的通脹究竟會有何等結局呢？在我斗膽做幾個長期的，模糊的和方向性的猜測之前，我想回顧過去三十多年中國通脹。
在一個理想的世界，通脹是沒有利或弊的：把一元的鈔票變成一元七角或者五元三角，就好像上市公司最愛玩的遊戲一樣，把股票拆細，一拆五，甚至一拆十。這都不影響任何人的利益（正面負面影響都沒有）。當然，送紅股也是完全一樣，把公司的資本儲備轉變為股本之類的小把戲也屬此類。以後，股數太多了，大家的算術不夠好，還可以再把股數縮小，比如每七股合成一股，等等。
對於政府來說，通脹就是把紙幣拆細。等到通脹太嚴重時，大家買一斤大蔥要支付幾百萬元時，對大家的算術水平要求太高了，我們還可以刪掉後面幾個零，美其名 曰"貨幣改革"。舊中國和世界上很多國家都幹過這類事。不過，遺憾的是，通脹和"貨幣改革"不像股票數量的增減那樣中性，可能會導致利益轉送，巨痛，恐 懼，社會不公平，乃至動亂。為什麼？
過去三十多年，中國的通脹是信貸高速擴張的直接結果。銀行業作為一個系統（特別是包括中央銀行）在沒有錢的情況下也是可以貸款的，當然也可以在錢少的時候 貸很多的款。在背後的支撐是公眾對政府和銀行的信任。還是讓我們看看結果。過去三十多年，中國的廣義貨幣供應量每年的複合增長率超過20％。貨幣供應量是 什麼？它就是所有中國企業和家庭的存款總和加上流通中現金。這也就是購買力。這些錢是怎麼來的呢？
首先，中央銀行可以無錢放款（印鈔票）。貸款會直接轉成受貸人的存款，他如果使用這筆款項，另外的人就有了存款，銀行又可以以此存款為基礎發放下一筆貸款（當然要先扣除一點存款準備金）。然後，某些人又有了存款，銀行又可以再放更多的貸款。如此循環。
這麼多年，政府在扶持經濟發展的名義下，把銀行利率人為地壓低，低於通脹水平，所以真實利率為負數，也就創造了對受款人的一種補貼。同時人為地刺激了對貸 款的需求。三種人獲得的補貼最多：企業主，負債投資者，負債投機者。誰吃虧了呢？存款人，老老實實拿固定工資的人們，沒有資格或者沒有關係獲取貸款的人 們。當然，社會的公平公正成了犧牲品。
很多人憑直覺認為，通脹期間企業的名義利潤被誇大，所以股票市場應該走好。我認為這種一個錯誤。錯誤的根源在於它有一個隱含的假定：市盈率會保持不變。但 是市盈率可以再跌一半或者更多。為什麼？在通脹期間，即使中央銀行不做貨幣緊縮，資金也會更加短缺：工廠和商店為了完成同樣多的經濟活動，需要更多的鋪底 資金，地產商需要更多資金做土地儲備。居民腰包裡也需要更多的周轉金。在資金緊張時，資本市場首當其衝。當然，不管中央銀行是否緊縮，名義利率也會上升。 而股市的市盈率不過是利率的倒數而已。1968年到1982年，美國的通脹很高，道瓊斯指數幾乎跌了一半，如果考慮到通脹因素，它實際下跌了80％。雖然 公司整體上名義的利潤還算可以，但是市盈率從18倍跌倒了6倍。這15年讓美國股民痛苦萬分，雖然1982年以後股市又經歷了17年的大牛市。
在看中國。2000到2004年，股市不聽政府的話，連跌了五年。雖然官方的通漲數據不很高，但是你想想吧，煤炭，礦石，銅，鋁，鋼鐵，糧食和土地價格在 那五年漲得空前劇烈。雖然貨幣供應量每年增長20％以上，但是資金還是很緊張，股市奄奄一息。即使每一個股民都是傻瓜，他們合起來一定是不傻的。
大家再想想中國從1992年以來市盈率的下降的趨勢吧。中間雖然有幾次短暫的牛市，但估值水平的下降趨勢是很明顯的。你也許會說，這種下移主要是因為股票 供應量的增加，但我敢預言未來十年市盈率下移的推動力會是過去十年建立起來的貨幣供應量的高台階，通漲，以及中央銀行未來的信貸控制。
如果未來通脹確實難免，那麼我們如何自保呢？很多人似乎直到最近兩年才發現過去三十年來的嚴重通脹，所以，急不可耐亂抓機會，以規避通脹。這是不理智的。 我認為，股市很可能成為通脹的犧牲品。債券市場更是如此。債券價格與名義利率成反比。房地產市場也許好一些，但是未來幾年內情勢不妙，投資者必須有長遠的 眼光才行。
通脹是國難，也是人禍。控制通脹會需要付出很大的代價：緊縮信貸，提高利率，放慢經濟增長，犧牲大量的就業機會。政府會猶豫和徘徊，政策會隨著失業壓力和銀行壞帳的增加而反覆。
如果說過去的通脹年代裡，中國人寅吃卯糧，那麼可以預見未來幾年的緊縮可能需要把虛假的"財富"還給未來。金融市場的減肥會很痛苦，更多的投資機會可能在金融市場之外，即在實體經濟。
我給我弟弟的投資建議如下：
（1）買一塊農地，種蔬菜和瓜果；
（2）參股隔壁阿三大叔的汽車修理站，並且晚上和週末多去幫忙；
（3）支持他失業多年的老婆辦一個幼童上學和放學的接送服務社。再請幾個幫手。工商局肯定會刁難，但是，多忍耐吧。我也沒辦法。
（4）投資他老同學的棉花採購站。
（5）如果有餘錢，買點銀行的股票，準備持有十年以上。
通漲是國難。國難當頭，大家只圖保值和日子過得去，不要妄想有很大的利潤。
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嶄新的汽車，只要開出了車行，立刻大幅貶值。全世界如此。二手汽車為什麼很便宜？因為買者隨時可以買到新車。更重要的是信息不對稱：誰知道上一手的車主在什麼地方撞過車，甚至偷換過什麼零部件？
股票市場也一樣。讓虛假的利潤預測飛吧! 讓坑蒙拐騙的管理層偷笑吧！他們的公信力會集體下降，估值水平也會集體下降。反覆受傷的股民首先會把上司公司當成騙子，除非你證明你不是。以前的狀況是，股民先假定你是誠實的，直到他們發現你不是的。
過去五年，大約30家中國地產公司在海外成功發行股票，加上該行業原來的老上市公司（和改頭換面的地產公司）大約有20家。此外，大約有40家地產公司嘗 試過或者正在嘗試海外的IPO。每次有公司上市，發債，或者做私募融資，故事都很動聽，直到近一年，投資者完全不想聽為止。在已經上市了的40多家地產公 司中，只有大約40％讓股民賺了錢。但如果你考慮到通貨膨脹因素，以及港幣對人民幣的貶值，這個比例還會更低。
五年前，股民們說，中國地產公司的估值不應該低於"重估的淨資產"，甚至應該有溢價。很快地，中國公司把"重估的淨資產"越估越高。於是，股民們開始要求 有20％，甚至30％的折扣。道高一尺，魔高一張！上市公司把重估的淨資產進一步提高，股民要求的折扣也更高。地產公司認為，別的公司都玩花樣，我如果不 玩，不就吃虧了嗎？帽子三尺高，任你砍一刀。現在，這種估值折扣聽說已經達到了60％甚至70％！誰知道以後會不會漲到90％？
劣幣可以驅逐良幣，至少在某些階段可以。現在，市場環境被搞壞了,很多好好的地產公司也開始遇到上市和融資的困難。這太可惜了。
這個故事其實也像污染的防治：別人都往空中排污，為什麼我要控制？別人都浪費水，為什麼我要節水? 但是, 大家最後都沒有水了。
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咁點解入股721?
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如果中國的水價馬上漲五倍，會怎樣？多數人會回答，「那會嚴重傷害老百姓的！」有人甚至會說，「那會出現社會動亂！」，當然，很多沒有教養的人和文革的 「遺老遺少」們還會罵粗話。文革還教會了他們專門挖掘作者的動機,出身,和三代歷史,而忘記事物的本質。顯然,我寫本文不是為了交朋友。
水價會不會漲五倍? 我看「一切皆有可能」。十年前，甚至五、六年前，誰也沒有料到中國的地價和房價會是今天這麼高。誰也沒有料到煤價，油價，銅價，和金價會是今天的樣子。中 國人喜歡嘮叨，「我們的政府肯定會進行調控的……所以，政府不會允許它們一直上漲。」好像我們的政府是萬能的。在談到鐵礦石的價格時，中國人喜歡說，「中 國作為最大的買家一定會有話語權。」好像全世界都要取悅中國。當然，那些都已經被證明是可笑的無知。
關於電、水、糧食的價格，和資金的價格（利率和匯率），我們中國人喜歡死撐，儘管效果越來越差，節節敗退，而且代價也越來越沉重。我們有一套老掉牙的，越來越難以自圓其說的藉口：無非是「國計民生，市場秩序，支持經濟，保護弱勢群體，不能讓投機倒把得逞」之類。
我的湖北老家在漢江邊上，兩大支流把我的村莊夾在中間。我的童年和少年是跟游泳、捕魚和划船連在一起的。可惜，那是六十年代和七十年代。多年的人口膨脹和 免費用水，終於消滅了這兩條支流。連漢江也會消逝了。現在，每每聽到「水利建設，南水北調，抗旱，治水」這幾個詞我就非常壓抑，甚至失眠。
今天，我們花很多錢買LV的手袋(自己用,或者送給局長夫人)，或者買長期空置的住房，卻不肯花錢挽留青山綠水。沒錯，中國的老百姓確實很窮。但是，河流的消逝會讓他們更窮; 他們會被迫付出慘痛的代價。長期以來，我們用假慈悲和居高臨下代替了嚴肅的經濟政策。這已經不能再繼續了。
不管中國實行怎樣的水價政策，其結果都是一樣的：在未來二十年，水價必然會上升幾十倍。這不會因為政府的調控而改變，也不會因為我們大家不高興而改變。中 國人要麼盡快、主動地把水價提高五倍或者十倍，要麼若干年後被迫這樣做。主動做比較好，因為我們可以爭取到緩衝餘地，會保留青山綠水。相反，等到山窮水盡 的時候，缺水會成為饑荒，疾病，瘟疫，和動亂的源頭。到那個時候，不管多高的水價，我們也要被迫承受。那就是，敬酒不吃吃罰酒。從這個角度看，討論水價該 不該上升十倍或者幾十倍，其實沒有多大意義。它會的。它會上升五倍甚至十倍的。僅有的區別是主動和被動，早十年還是晚十年。
六，七年前，每桶石油的價格只有20多美元。當石油價格開始漲的時候，很多人疾呼：「不得了啦！天要塌了！如果油價超過60美元，世界經濟會崩潰的！」後 來，隨著油價超過60美元，80美元，120美元，這些人的嗓門兒越來越大。但是現在，大家習慣了：140美元也到過，其實也沒有什麼了不起。也許250 美元也沒什麼了不起。關於房價，匯價，利率，水價，和鐵礦石的價格，道理也都一樣。我們不要大驚小怪。
利率控制的結果是有特權從銀行獲得貸款的企業和人們享受巨大的補貼，犧牲存款人的利益。同時，低利率所創造出來的過大的資金需求會導致資金短缺，迫使那些沒有特權的企業和人們從銀行以外尋找資金，付出更高的利息（比如典當行和高利貸），或者望梅止渴。
壓低價格必然刺激需求，鼓勵消費和浪費，導致短缺。時間長了，政府覺得騎虎難下，因為利益集團會反對改變現狀，加上公眾的愚昧和官員的得過且過（誰也不想做惡人），改革成了不可能的事情。
作為自私自利的股民，我最關心的問題是，如果水價上漲五倍或者更多，會對經濟和股市有何影響。
首先，醫療和醫藥行業會因為水價大漲而萎縮。這是大好事。為什麼？中國人因為水污染，以及與此相關的空氣污染而導致的各種疾病太多了，太嚴重了。在街上走走，你就會聽到國人的咳嗽和隨地吐痰的比例為世界冠軍。而水價大漲，全民節水所帶來的青山綠水會大大改善全民健康狀況。
其次，水價大漲對於居民消費沒有什麼影響。水佔家庭消費的比重太小，漲了十倍也會不大。相對於食品，衣服，住房，教育，電話的支出還是太小。節約水的空間也很大。
第三，耗水大戶（鋼廠，化工廠，桑拿房，等等）會需要多付很多錢，但這是應該的。早就應該如此。而且，部分的支出增加會得以向下游轉嫁，部分會通過節約來解決。大家也會被迫發明新工藝，和新產品。畢竟，人是需要有壓力的。
第四，污水處理行業（從設計，設備製造到運營）會大獲其利。到目前為止，這個行業一直靠財政補貼，萎靡不振。它們該賺錢了。
第五，海水淡化遇到的最大障礙是水價太低。如果大幅提高水價，海水淡化會前景廣闊。
本人也就相關話題寫過另外一篇文章，「年年抗旱, 越抗越旱」。讀者可以參考。
（註：本文是特地為英國《金融時報》中文網撰寫的, 它僅代表作者本人觀點，不代表作者的僱主。）
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過去幾十年，希臘政府"非常關心" 老百姓的生活，導致國庫虧空，負債纍纍。中國人今天就是在培養自己敗家子的消費方式：我們的價格管制直接導致驚人的浪費，把未來三代人的自然資源都透支 了。我們的河流在哭泣，我們的煤礦在流血，我們的樹林在消逝，我們的農田在退化，我們的外匯儲備在貶值，我們就是下一個希臘！
在我國，環境被破壞的速度堪稱世界之最。某一天，我們的城市會不會因為缺水而癱瘓，而變為臭城？我們的農村會不會因為水源污染或枯竭而爆發疾病或者暴亂和村莊之間的群鬥？我希望不會，但是我經常為此提心吊膽。
我們中國人有一個非常荒唐而頑固的概念：因為水關乎國計民生，所以，它必須非常便宜甚至免費，鼓勵敗家子的消費方法。同樣，電十分重要，既關乎國計民生，又與工業生產息息相關，所以要便宜，最好長期補貼。
也是同樣的道理，糧食蔬菜非常重要，所以必須壓價。至於那些生產糧食蔬菜的賤民如何養家活口？以後再說吧。哦！還有那些該死的中間商（二道販子們）！雖然他們也許是合法註冊並納稅並創造就業的良民，但是為什麼他們竟然要賺取利潤呢！太不應該了！難道白干就不行嗎？
這些中間商與任何高貴的企業家本質上沒有區別，他們發掘商機，勤勞苦幹，也承擔風險。他們虧錢的時候全國人民幸災樂禍，他們賺錢的時候，全國人民咬牙切 齒。其實，我們應該為他們授予五一勞動獎狀：他們收集信息，調劑餘缺，平衡市場，創造巨大的社會價值，而且忍辱負重。我們消費者忘記了八十年代以前那萬惡 的國營商業系統和供銷社系統所導致的禍害嗎？請問有多少中國人想重新回到那種日子？
中國汽油短缺。但是汽油關乎國計民生，影響工業生產，所以，大家說，我們必須控制價格。可憐無知的某些同胞慷慨激昂地說，"豈能讓國際大鱷來操縱我們的價格？" 殊不知，中國壓低油價，鼓勵浪費，本身就是推高國際油價的罪魁禍首之一。燃油稅辯論了十多年，被大慈大悲的人們堵住了，難產。油價改革和市場化？我們是不到危機爆發，不主動解決問題！
還有銀行信貸問題。資金成本涉及到千萬個企業的（虛假）繁榮，所以必須壓低利息。買房子當然也要貼息。本人1986－89年在中國人民銀行總行工作時，就經常聽到上級奢談"五到十年內"利率市場化，和匯率國際化，本人還榮幸地為領導寫過無數次這類豪言壯語的講話稿，可是二十多年後，我們還在談論同樣的畫餅，我真正地感到惶恐！
用八十年代納稅人養一個像我這樣的機關幹部（科長）的費用跟今天的費用相比，我發明了一個"科長指數"，用來衡量中國長期的通貨膨脹率。我覺得我們25年來的年均通貨膨脹率大約在10％上下。當然，這個數字不科學，不準確，但是對於像我這樣的粗人有用。
跟"科長指數"相 比，中國真實的貸款利率長期為負數。負利率與通貨膨脹是相輔相成，互為因果的。也難怪我們的土地價格漲得這麼快！所有的貸款企業和個人都長期享受了一項巨 大的利率補貼。這是個零和遊戲：負利率只不過是剝削一部分人，補貼另外一部分人，同時，獎勵投機者和有特權獲得貸款的人們。
某些人經常說， "老百姓用不起水，電，油，買不起房子，怎麼辦？人民政府難道不應該考慮社會穩定嗎？" 我認為，這話非常混帳，因為它具有極大的挑撥和煽動性。我認為，假慈悲不能解決冰冷的經濟問題。天底下每個人都一律平等，都應該開寶馬的汽車，住別墅，吃 鮑魚，穿金戴銀，天天休假，但是，天上會掉下餡餅嗎？我們剛剛革了資本家的命，卻又只好乖乖地招商引資，用八抬大轎把他們請回來，求他們剝削我們的剩餘價 值。而他們還很不情願。求他們的人太多了。...
人民幣在這三十年來貶值的幅度大家不需要爭論，可是我們的水，電，汽油，和資金的價格既沒有反映貨幣貶值，也沒有反映供求關係，更沒有反映中國（乃至全球）資源枯竭的狀況。我們中國人不笨，早就應該用常識來替代假慈悲了。
如果我們把水價漲十倍或者二十倍，大家就會學習珍惜它，我們的水源就會得到愛護。你也許會問我，窮人用不起水怎麼辦？難道就因為窮人用不起水，看不起病， 買不起菜，交不起學費，買不起衣服，貸不起款，買不起車，就把所有的價格都控制和扭曲嗎？咱們還是回到那可怕的計劃經濟吧！
最後讓我聲明，我是苦大仇深的湖北人，父母和兄弟姐妹都在農村和小鎮上掙扎，所以，我沒有政治立場的問題。而且，我也鄙視那些政治覺悟太高的人們：他們不願分析問題，不會就事論事，而是喜歡追查和猜測言論的背後動機。
今天，山東缺水，全省上下總動員，解決燃眉之急；明天，河北可能大旱；後天，湖北汽油也許短缺，司機們需要排長隊加油。我們天天救急的同時，可否想想我們的經濟制度出了什麼問題？全國上下打壓房地產的同時，我們可否想想我們幾十年的負利率？缺煤和限電的同時，可否想想我們的電價太低？
不要只是談論大興水利：那是一個非常危險的事情。我們很快就會把地下100米的水資源耗盡。我們需要的是更大力度的人口控制，以及大大提高水價，讓每個人在喝水的時候，用雙手捧著水杯，就像在沙漠裡等了很久很久一樣，或者就像供神一樣。
長期以來，我國的外匯政策非常失敗，受害的當然是中國的納稅人，而大多數國人把它當作只是一個不疼不癢的統計數字。多年來，中國人維持匯率管制的理由同樣 也是那個假慈悲：我們要扶持脆弱的出口行業。最近十年，雖然這個理由越來越顯得荒唐，但是，我們用這樣和那樣的藉口拖延，再拖延，直到今天我們的外匯儲備 額成了一個侮辱中國人的大笑話。我們還會繼續拖延：因為我們騎虎難下。
不管是水，電，汽油，還是食品和資金，海內外無數的研究表明，低價導致浪費，導致短缺，破壞環境，而最終的受害者和最大的受害者不是有錢人，而是窮人，和沒有特權的人。我們要明白，Real love is tough love。真正關心窮人的政策是把窮人的根本利益，即長遠利益，放在首位，而不是迎合大眾的膚淺的和短視的低級趣味。過去幾十年，希臘政府"非常關心" 老百姓的生活，導致國庫虧空，負債纍纍。中國人今天就是在培養自己敗家子的消費方式：我們的浪費把未來三代人的資源都透支了。我們的河流在哭泣，我們的煤礦在流血，我們的樹林在消逝，我們的農田在退化，我們的外匯儲備在貶值。大家醒醒吧！
（本文純粹是個人觀點，不代表作者的僱主。）
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各位下午好。谢谢华南理工大学提供的这次机会。我讲两个内容：一是我对中国股权文化的批判，二是我对中港股市的看法。你不要期望从我这里听到关于股市年底会达到多少点位，通胀何时见顶，哪些股票值得买入，金价，油价，或者汇率走势的话，因为我完全不知道。
我首先讲难听的话, 然后讲....更难听的话。我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。第一，我们的官员和大众把股票大涨当好事，把股价下降当坏事, 把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想，一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让别人做冤大头了吗？
我们全国人民都只喜欢听唱多的故事（自我陶醉），不愿意听唱空的理由（外国间谍，别有用心）。17年来，本人很少到股票投资研讨会做演讲。去年11月，某 券商花钱请我做主题发言，听众都是基金客户。我去的时候，券商们很高兴。董事长请我吃早饭。可是，我讲完后，老兄们可能有点失望，都不想送我出门。你可能 猜到原因了，我的演讲题目是，"未来几年全球大牛市，中国除外"。
在股市，永远是看多者众，看空者寡，中国尤甚。同时，政府部门常常做一些蠢事，硬撑股市，美其名曰"保护小投资者"。难道诱使老百姓花大钱，买贵货和买烂 货不是错误吗？你可能会说，"股市大跌容易引发社会动荡和金融危机"。那么，股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？OK。你诡辩说，那么股市总要有一个合理 的估值水平啊！可是，什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？大家不要忘记，有人编制国民经济计划和搞物价管制的那几十年，他 们差点把中国带到了深渊！
股票市场有高有低，完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干预。对于股民来说，股票便宜一点难道不是好事吗？你可以不断地用越来越便宜的价格买同样的货。股票可跟化妆品不同，并不是越贵越好。你准备买某一只股票，你是希望它贵，还是便宜？当然是便宜的好！
我们的腐朽的股权文化的第二个表现是，我们太过于短期行为：炒来炒去的散户还是太多，比例太高；机构也太短线。每个人都认为自己的智商和心理素质高于大多 数人。这在数学上是不成立的。过去十年，香港这个弹丸之地竟然是世界上最大的股票窝轮市场（也就是认股和认沽的权证市场）。权证的期限一般是几个月甚至几 个星期。过期作废。买这种产品就是短炒和做短期预测（敝人很后悔, 也干过那蠢事）。当然，还有更极端的短炒。比如，美国九十年代出现过一个庞大的”当日炒”（day-trading) 队伍。随着互联网泡沫的破灭，他们都死光了。
经过很多这样的事情以及本次全球经济危机，我开始相信某智者曾经给我的劝导，"分析，但不要预测"。我把它翻译为，丢掉你的预测吧！如果你一定要预测，那就只做长期的，模糊的和方向性的预测。而且不要太肯定，太武断。
在国内，我们有一个庞大的打新股的队伍。他们同样危险和可笑。去年底，我在北京演讲时，大家取笑我，"我的钱都是打新股赚来的！" 我不明白，象打新股这样一个明显而且很容易复制的商业模式竟然持续了那么多年。水位为什么没有被推平呢？也许人们天生就爱凑热闹？作为投行人士，我也许不 应该讲下面这句话：一个IPO就是一个热闹：经过一班投行人士数个月的辛勤劳动，挖掘投资亮点，大力推销，众星捧月，还剩下多少可以被王大妈和刘二叔来发 现的呢？肯定有，但不会比比皆是。
美国有学者对过去15年来几千家 IPO 公司做过实证研究，发现绝大多数在上市之后的前两年严重跑输了大市。我不觉得奇怪。
我们股权文化的第三个问题是大量的欺诈。公司的高官们串通一气，没有多少人会主持正义。还有，审计师，估值师，分析师，券商们乃至地方政府同流合污。惊 人！谁是受害者？除了股民外，还有他们自己。我前不久写了一篇文章，"股票与二手汽车的故事"，讲的就是这个道理。大家都往市场上丢垃圾，最后的结果是估 值水平越来越低。最近，中国在美国上市的公司遭到怀疑和调查，大家不要责怪对冲基金，睁开眼睛看看我们的很多公司是些什么货色！
十年前，当我作为股票分析员跟做假帐的上市公司在法庭内外交锋的时候，我基本上没有得到外部支持，除了家人和我亲爱的投行雇主。大量浅薄而自私的媒体和股民骂我从他们投资的股票里面挑毛病，"黑嘴"。难怪大家看见流氓欺负无辜百姓的时候都装作没有看见。
讲完了难听的话，下面请允许我讲一点更难听的：我们的股市在近几年很可能没戏。这跟大家的愿望可能不一致。我看我们眼下的熊市可能持续好几年，会考验投资 者的耐心。唯一可能出现的短期兴奋是，如果政府顶不住大众和企业的压力，突然开闸放水，推翻过去一年来的宏观调控。可能吗？当然可能，但是可能性不大。而 且时间难以把握。等待这种短暂的爆发不是投资，是投机。我讲个故事。五年前，我发掘了一个很便宜的股票，我认定了董事长会把它私有化。我买了很多，耐心等 待。去年，我终于如愿以偿。董事长给了50％的溢价收回所有股票。但对我来说, 这是好事吗？当然不是。我四年内在账面上先亏了70％，然后才等到了解放军。算下来，我等了四年，还净亏55％。
现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫"留足余地" (margin of safety)。这样的高通涨, 高利率, 股市能有什么作为? 而且，大家好像混淆了两个东西：预测和希望。预测是冷静的判断，而希望是另一个东西。
日本地震后，东京股市大跌。不少人惊呼，"投资的机会来了"。这是一种短炒的思维。地震之前，如果东京市场不吸引人，那它并不会因为下跌了百分之十或者二 十而变为有吸引力。反过来说，好的公司的股票不会因为它已经涨了百分之三,五十而变成坏股票。最近B股大跌，大家该不该冲进去？同一个道理;
我近几年的醒悟之一就是，股票的估值是选股的最后一步，一个不太重要的步骤，一个可以将就的步骤。而选择优秀的, 可持续成长的, 不骗人的公司是关健。广州有一家好公司去年底在香港上市。它很贵（大约40倍市盈率）。我花了些时间研究它。我年初买入，想长期持有，到现在它竟然涨了 40％。你看长线，结果短期就有好的回报。反过来，一条船下沉了百分之五十与下沉了百分之八十，其实没什么区别。你把注意力太密切地投在估值水平上，你就 会忽略更重要的事情：公司的商业模式，前途和诚信。我跟大家一样，曾经长期在烟屁股中寻求"价值洼地"，很压抑，很亏钱。更重要的是，我们错过了"沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春"！
一个股票一年如果涨30％，那就算很不错了。可是你如果把这30％分解为每天的复合增长，那是多少？千分之一？我没有算过，反正它小到可以忽略不计。所以，我们做投资的人不要每天都把眼睛盯在计算机上。
前不久，我在宁波出差。某君问我，"我的高利贷生意不错，年回报率在25％左右。但我听说A股市场很便宜。我应该转一部分钱投资股市吗？" 我笑答，"如果你能比较稳定地赚25％的年息，巴菲特都应该把钱分给你管。那25％的回报不光是可以，是超级可以。你换个角度想想：如果你能取得那样的回报，说明全国资金很紧，那么，资产的价格（包括股价）一定会向下走。你为什么要飞蛾扑火呢？”
宏观经济数据很多，极少数有用，大多数没用。数字的采集不准确，处理不恰当，发布时再加酱油，消费时再误读。这是全球性的问题。本人花了很多年的时间专门 研究宏观数据，但是我最终觉得它们与投资的关系不密切，不稳定，不中用。如果你是长期投资者，你只需要眯缝者眼睛，从遥远的地方看看宏观大趋势即可，万万 不可钻进去，万万不可追求准确，不可研读过份。如果你是短炒的人士，这些数据更没用：它们相互矛盾，作用互相抵消，与股市的关系不密切。应付这些数据, 我曾经疲于奔命（说得好听一点，叫努力工作）。现在，我主张大家少看互联网，少看报纸，少看研究报告。
今天，我们的通货膨胀很严重，失业也很严重。政府的宏观经济政策会不断在打击通胀和治理失业之间摇摆。我的判断是，未来几年的重中之重是打击通胀，因为民 怨太甚。关于通胀如何伤害股票市场，巴菲特在1977年发表过一篇经典文章。本人曾经把它当英文课本，最近把它摘译成了一篇短文，"巴菲特为什么害怕通 胀"，我建议大家上网搜索一下。美国1968到1982年的15年间，道琼斯指数跌了一半，如果考虑到通胀因素，股民们亏了80％以上。1977年的美国 通胀跟今天中国的通胀在根源上有相似之处：经济高增长所带来的成本推动。巴菲特说，通涨就是一种额外的税收，股市怎么好得起来呢？
今天，很多人看好中国通胀下的股市，因为有些公司的利润可能会因此不错。但是，他们完全忽略了另外两个因素：一是成本的上升（领导们喝红酒，游欧美，以及 资金成本的大涨）。二是市盈率是可以变化的。60倍的市盈率我们大家见过，而6倍也没什么了不起。可这是多么大的一个区间啊！说到底，市盈率大概就是市场 利率的倒数。当然，如何定义市场利率是一个技巧性的问题。
这一年来，中国人民银行一直避免大幅度加息，而一直在用存款准备金率的调整和信贷额度的控制来给经济降温。原因无非是害怕利率上升而吸引海外的热钱流入， 加剧人民币升值。可是我们未免太天真了！货币政策的各种手段在效果上是完全相通的。虽然官方的基准利率没有调整，但是市场利率早就调整了！不仅千千万万的 典当行，租赁公司，担保公司，小贷公司和民间贷款机构立竿见影，就连国有银行也去掉了利率优惠，抬高了利息上浮，添加了"贷款咨询费"，而且信贷员的寻租 行为也已经有所抬头。对企业来讲，实际贷款的成本增加了很多。在这种情况下，你叫股市如何有作为呢？
大家想知道资金有多么紧缺，不妨看看上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）在各个时段的变化，这是很准确的温度计。当然，你也可以问问几千家典当行，小贷公司，租赁公司和担保公司的中任何一家的利率情况。这还不包括那活跃的民间借贷。
在通涨时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金(做润滑剂)。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升。资产价格下降。
二战以来，全球经济经历了六十多年的高速增长，尽管中途遇到过数次衰退和萧条。主要的原因可以归纳为三点：人口增长，工业进步（电脑，互联网和矿产开采技术），和世界和平所带来的风险折扣的降低（从而利率的降低）。
但是现在，这三大因素似乎都被用尽了，或者开始成为负面影响。比如，人口增长已经把大自然和环境压得喘不过气来。工业进步意味着几乎每个行业的产能过剩。利率降到不能再降了，也许可能慢慢上升。革命性的技术进步好像也没有了。
如果我要对目前和未来几年的世界经济做一个总结，那就是"不死不活"。发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨 大。也就是说，他们的利率还会持续走低。即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映出市场对投资回报率的要求很 低。你想想这是什么意思？这就是说，市盈率会很高。
在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝"现金牛"的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大涨，至少具备大涨的前提条件。
我的结论是：A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而信贷放松，那也只能给股市带来短期的抗旱之水，不能解决根本问题。香港股市(和国际股市)未来几年看起来很不错。利率环境与内地不同使然。我1994年来香港做股票分析员时,中国股票的市盈率大都在十倍以下, 而A股都在40-50倍, 这17年来的大趋势你是知道的: A股的倍数一直在跌, 香港的倍数一直在涨。今天, 大量的 A+H 股票是倒挂的: A股更便宜。问问为什么! A股市场大多数烂股票贵过好公司的股票,再问问为什么!
在国内，最好的投资行业可能在股市之外, 特别是金融业（比如, 大量的非银行金融机构），矿产，食品，和地产。其它的行业好像意思不大。最近半年，我研究了私募股权的市场，发现机会很多，比我以前想象的好多了。特别是在那长期饱受歧视的中小企业群，投资机会很多。如果你不介意它们还没有上市，而且很久甚至可能永远无法上市，你的选择空间就更大。