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地產
巴菲特說,通脹傷害股市 張化橋
咁點解入股721?
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100r4bg.html
1968年到1982年,美國股市經歷了一個長達15年的大熊市。元兇是通脹。"滯漲"一詞雖然是1965年出生的,但是等到七十年代末期,它才成為一個家喻戶曉的詞兒。那15年,道瓊斯指數名義上跌了一半,但是考慮到通脹因素,股民的損失高達80%以上。1977年5月,巴菲特在《財富》雜誌發表了一篇超長的文章 ,精闢論述了通脹如何打擊股市和債市。(它的標題是 How Inflation Swindles the Equity Investor。你在互聯網上搜索一下即可。)
本人孤陋寡聞,不知道別人是否已經把它翻譯成了中文,但我不在乎。朗讀,再朗讀,並且翻譯(和評論)這篇文章,我樂在其中。我也建議大學生用它作為英文精讀的文章,並做翻譯練習。現容我把它歸納如下。
通脹打擊債市,大家似乎都明白:未來每年的利息收入是固定的,但是利息收入因為通脹而貶值。市場上的名義利率會上升,而債券的票息不會增加。但是關於通漲下的股市,大家都有一個錯誤的幻覺,總以為股票所代表的是"產能",其真實的價值會隨著通脹而水漲船高。
大錯特錯!巴菲特說,股票其實也是債券,只是它的期限為永遠而已。在二戰以後的30多年,儘管美國的經濟變化很大,但所有公司的平均股本收益率相當地穩定:10%到13%之間(平均大約12%)。實際上,這就好比"股息":當然一小部分股息用現金分掉了,大部分留到了公司繼續賺取那12%。雖然股民的換手進行了利益再分配,但作為一個整體,他們的回報率就是超級的穩定,並不因為通脹而改善。
其實,股民作為一個整體甚至連債券投資者還不如。債券到期時,投資者會購買新的,票息更高的,債券,而"股息"卻還是12%,未分配的"股息"留在公司也只能賺取每年12%。
在沒有通脹或者通脹很溫和的年代,比如美國的五十年代和六十年代早期,名義利率很低,所以,大部分"股息"能夠留在公司繼續賺取那可愛的12%,太美了!大家都知道那是很美的,所以為了獲得這種享受,大家紛紛投資股票,直到把股價抬高到賬面淨資產的2倍甚至3到4倍。那時的老股民得到了三個好處:一是那可愛的12%(超過當時的市場利率),二是把"股息"的大部分留到公司繼續按12%的回報率投資,三是股票市盈率的上升,一直抬到幾倍的市賬率。(評論:今天大量的中國公司在揭不開鍋的時候也有3到5倍的市賬率,這連巴菲特當時也沒預料到。畢竟,中國特色就是不一樣。)
巴菲特說,股票跟債券一樣,不過是市場利率的倒數而已,或者說,它們的變動方向相反。股票就是一個"永續的債券"。它的"票息"為12%, 不過,持票人每年只能獲得其中的一小部分,而大部分的票息會被自動再投資於這種"永續債券"。
在美國,五十年代和六十年代早期的低利率的"人間天堂"終於被通脹攪局。六十年代中期,當通脹上升時,企業長期債券發行時的票面利率漲到了6%,8%,和10%以上,可是照樣跌破票麵價格。而股票呢?那原本可愛的12%的"股息"也不再顯得可愛了。
當市賬率為1倍的時候,股民獲得的回報率就是股本的回報率(比如12%)。當市賬率漲到2倍甚至3倍時,股民的回報率就分別降到了6%或者4%。簡單的算術,大家不願意去弄懂。
雖然通脹時有些行業(或者企業)可能是贏家,有些是輸家,但總的來說,整個企業界不可能獲得明顯的好處。一個企業要增加股本回報率,無非有五個辦法,(1)增加資金周轉,(2)獲得更便宜的負債,(3)增加負債,(4)降低稅負,(5)增加利潤率。
巴菲特說,(2),(3)和(4)對於企業界作為一個整體,根本沒可能。而(1)和(5)的上升空間也不 大。固定資產重置成本會因為通漲而上升;企業在短期內顯得資金周轉加快了(資產周轉天數改善,等等),但它們很快發現自己要因為重置成本上升而增加資本支出。
增加負債總有個極限。"財富500強"的大企業的總資產負債率已經從1955年的37%漲到了1975年的50%,再怎麼漲呢?(評論:在這一點上,我們中國的企業確實可以批評巴菲特沒見過世面!)。如果兩個類似的公司的股本收益率均為12%,但是一個低負債,另外一個高負債。前者就明顯好多了。
巴菲特說,其實,利潤率高的公司並不需要太多的負債,而利潤率差的公司永遠缺錢。這句話馬上讓我想到麥肯錫的2010年的書中的一個觀點:亞洲企業用了太多的債務,利潤增長率雖然很不錯,但並沒有解決另外一個大問題:利潤率太差,資本消耗太大,回報率太低。那本書名為,Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance, 好像只有英文本,可以網購,香港書店均有出售。我為該書寫過一篇書評,"光有利潤增長還不夠"。
表面上看,高負債增加股東的回報,但是過了某一個度,就開始傷害股東。我們都見過大量高息借款的公司,天天在危險中度日。管理層整天在融資,無暇管理企業。負債太高,公司就喪失了迴旋餘地。高負債的公司的股票往往看起來便宜,實際上不便宜。買股票就跟收購企業一樣,是承債收購。公司的負債也按你的股權比例成了你的負債。
巴菲特專門強調,通脹使大量企業受暗傷,而股民不知道。比如,1977年一個25歲的年輕員工的年薪為1萬2千美元,如果按照每年7%的通脹增加工資,等他65歲退休時,它的工資已經會漲到18萬美元。這還不算:它的退休金和醫療費會飛漲。退休金是企業最隱蔽的炸彈。(評論:這使我想到近十年美國幾家大型汽車公司被這項負擔壓垮的例子。本人最近研究一家上海國企的股票,表面上看,便宜的了不得。但是,你想想那5000員工,工資只能漲,不能降,人員只能增,不能減,以及社會和諧的壓力,我嚇壞了。這公司和其它很多類似的中國公司一樣,實際上早已經被蛀蟲掏空了,只是買單的時間還沒有到罷了。把那些甩不掉的未來負債折現到今天,這些公司不僅自己已經是負資產,還可能毒害財政,迫使稅收增加或者印鈔票來把負擔分攤給別人。)
巴菲特幽默地說,美國的國會議員們都非常反對通脹,不過他們也都極力支持產生通脹的那些經濟政策。有一件事他們從不含糊,他們把自己的退休金理所當然地按照通脹來進行調整。其實,何止美國如此。
巴菲特說,和平時期的通脹完全是人為造成的。當政客們在下一輪選舉與下一代人們的福利之間權衡時,他們的選擇都是沒有懸念的。"我看未來每年的平均通脹率更像大約7%。 表面上企業界的股本回報率為12%, 但扣除各種稅收之後,實際上只有7%左右。在扣除通脹以後,股本回報率大約是零。"
別裝糊塗了:通脹就是一種稅。增加稅收,股市當然好不了!巴菲特說,一個寡婦的存款賬戶年息5%。如果政府徵收120%的利息稅,她會很生氣。但是如果政府不收稅,卻把通脹搞到6%。雖然對於那位寡婦來講,兩種情況的結果是一樣的,但她不會對後種情況生氣。如果股民或者基民們的投資年回報率是11%,而通脹率大約7%,那麼他們的實際回報率只有大約4%。這是大白話。但是,太多人被貨幣幻覺所矇蔽。
既然巴菲特對通脹以及通脹下的股市如此悲觀,那麼他為什麼一直持有股票並且幾乎滿倉呢?他說,原因之一是多年養成的投資習慣,原因之二是因為長期持有股票就是擁有企業。而擁有企業即使在通脹下也比其它的可能性要好的多。嗚呼哀哉!
關於這個話題,請參考我去年11月18日博文, 「A 股市場資金短缺」, 和今年4月29日的文章, 「股票市場或成為通漲的犧牲品」。
(作者的觀點不代表他的僱主.)
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