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巴菲特說，通脹傷害股市 張化橋

咁點解入股721?

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100r4bg.html

1968年到1982年，美國股市經歷了一個長達15年的大熊市。元兇是通脹。"滯漲"一詞雖然是1965年出生的，但是等到七十年代末期，它才成為一個家喻戶曉的詞兒。那15年，道瓊斯指數名義上跌了一半，但是考慮到通脹因素，股民的損失高達80％以上。1977年5月，巴菲特在《財富》雜誌發表了一篇超長的文章 ，精闢論述了通脹如何打擊股市和債市。（它的標題是 How Inflation Swindles the Equity Investor。你在互聯網上搜索一下即可。)

本人孤陋寡聞，不知道別人是否已經把它翻譯成了中文，但我不在乎。朗讀，再朗讀，並且翻譯（和評論）這篇文章，我樂在其中。我也建議大學生用它作為英文精讀的文章，並做翻譯練習。現容我把它歸納如下。

通脹打擊債市，大家似乎都明白：未來每年的利息收入是固定的，但是利息收入因為通脹而貶值。市場上的名義利率會上升，而債券的票息不會增加。但是關於通漲下的股市，大家都有一個錯誤的幻覺，總以為股票所代表的是"產能"，其真實的價值會隨著通脹而水漲船高。

大錯特錯！巴菲特說，股票其實也是債券，只是它的期限為永遠而已。在二戰以後的30多年，儘管美國的經濟變化很大，但所有公司的平均股本收益率相當地穩定：10％到13％之間（平均大約12％）。實際上，這就好比"股息"：當然一小部分股息用現金分掉了，大部分留到了公司繼續賺取那12％。雖然股民的換手進行了利益再分配，但作為一個整體，他們的回報率就是超級的穩定，並不因為通脹而改善。

其實，股民作為一個整體甚至連債券投資者還不如。債券到期時，投資者會購買新的，票息更高的，債券，而"股息"卻還是12％，未分配的"股息"留在公司也只能賺取每年12％。

在沒有通脹或者通脹很溫和的年代，比如美國的五十年代和六十年代早期，名義利率很低，所以，大部分"股息"能夠留在公司繼續賺取那可愛的12％，太美了！大家都知道那是很美的，所以為了獲得這種享受，大家紛紛投資股票，直到把股價抬高到賬面淨資產的2倍甚至3到4倍。那時的老股民得到了三個好處：一是那可愛的12％（超過當時的市場利率），二是把"股息"的大部分留到公司繼續按12％的回報率投資，三是股票市盈率的上升，一直抬到幾倍的市賬率。（評論：今天大量的中國公司在揭不開鍋的時候也有3到5倍的市賬率，這連巴菲特當時也沒預料到。畢竟，中國特色就是不一樣。）

巴菲特說，股票跟債券一樣，不過是市場利率的倒數而已，或者說，它們的變動方向相反。股票就是一個"永續的債券"。它的"票息"為12％， 不過，持票人每年只能獲得其中的一小部分，而大部分的票息會被自動再投資於這種"永續債券"。

在美國，五十年代和六十年代早期的低利率的"人間天堂"終於被通脹攪局。六十年代中期，當通脹上升時，企業長期債券發行時的票面利率漲到了6％，8％，和10％以上，可是照樣跌破票麵價格。而股票呢？那原本可愛的12％的"股息"也不再顯得可愛了。

當市賬率為1倍的時候，股民獲得的回報率就是股本的回報率（比如12％）。當市賬率漲到2倍甚至3倍時，股民的回報率就分別降到了6％或者4％。簡單的算術，大家不願意去弄懂。

雖然通脹時有些行業（或者企業）可能是贏家，有些是輸家，但總的來說，整個企業界不可能獲得明顯的好處。一個企業要增加股本回報率，無非有五個辦法，（1）增加資金周轉，（2）獲得更便宜的負債，（3）增加負債，（4）降低稅負，（5）增加利潤率。

巴菲特說，（2），（3）和（4）對於企業界作為一個整體，根本沒可能。而（1）和（5）的上升空間也不　大。固定資產重置成本會因為通漲而上升；企業在短期內顯得資金周轉加快了（資產周轉天數改善，等等），但它們很快發現自己要因為重置成本上升而增加資本支出。

增加負債總有個極限。"財富500強"的大企業的總資產負債率已經從1955年的37％漲到了1975年的50％，再怎麼漲呢？（評論：在這一點上，我們中國的企業確實可以批評巴菲特沒見過世面！）。如果兩個類似的公司的股本收益率均為12％，但是一個低負債，另外一個高負債。前者就明顯好多了。

巴菲特說，其實，利潤率高的公司並不需要太多的負債，而利潤率差的公司永遠缺錢。這句話馬上讓我想到麥肯錫的2010年的書中的一個觀點：亞洲企業用了太多的債務，利潤增長率雖然很不錯，但並沒有解決另外一個大問題：利潤率太差，資本消耗太大，回報率太低。那本書名為，Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance, 好像只有英文本，可以網購，香港書店均有出售。我為該書寫過一篇書評，"光有利潤增長還不夠"。

表面上看，高負債增加股東的回報，但是過了某一個度，就開始傷害股東。我們都見過大量高息借款的公司，天天在危險中度日。管理層整天在融資，無暇管理企業。負債太高，公司就喪失了迴旋餘地。高負債的公司的股票往往看起來便宜，實際上不便宜。買股票就跟收購企業一樣，是承債收購。公司的負債也按你的股權比例成了你的負債。

巴菲特專門強調，通脹使大量企業受暗傷，而股民不知道。比如，1977年一個25歲的年輕員工的年薪為1萬2千美元，如果按照每年7％的通脹增加工資，等他65歲退休時，它的工資已經會漲到18萬美元。這還不算：它的退休金和醫療費會飛漲。退休金是企業最隱蔽的炸彈。（評論：這使我想到近十年美國幾家大型汽車公司被這項負擔壓垮的例子。本人最近研究一家上海國企的股票，表面上看，便宜的了不得。但是，你想想那5000員工，工資只能漲，不能降，人員只能增，不能減，以及社會和諧的壓力，我嚇壞了。這公司和其它很多類似的中國公司一樣，實際上早已經被蛀蟲掏空了，只是買單的時間還沒有到罷了。把那些甩不掉的未來負債折現到今天，這些公司不僅自己已經是負資產，還可能毒害財政，迫使稅收增加或者印鈔票來把負擔分攤給別人。）

巴菲特幽默地說，美國的國會議員們都非常反對通脹，不過他們也都極力支持產生通脹的那些經濟政策。有一件事他們從不含糊，他們把自己的退休金理所當然地按照通脹來進行調整。其實，何止美國如此。

巴菲特說，和平時期的通脹完全是人為造成的。當政客們在下一輪選舉與下一代人們的福利之間權衡時，他們的選擇都是沒有懸念的。"我看未來每年的平均通脹率更像大約7％。 表面上企業界的股本回報率為12％， 但扣除各種稅收之後，實際上只有7％左右。在扣除通脹以後，股本回報率大約是零。"

別裝糊塗了：通脹就是一種稅。增加稅收，股市當然好不了！巴菲特說，一個寡婦的存款賬戶年息5％。如果政府徵收120％的利息稅，她會很生氣。但是如果政府不收稅，卻把通脹搞到6％。雖然對於那位寡婦來講，兩種情況的結果是一樣的，但她不會對後種情況生氣。如果股民或者基民們的投資年回報率是11％，而通脹率大約7％，那麼他們的實際回報率只有大約4％。這是大白話。但是，太多人被貨幣幻覺所矇蔽。

既然巴菲特對通脹以及通脹下的股市如此悲觀，那麼他為什麼一直持有股票並且幾乎滿倉呢？他說，原因之一是多年養成的投資習慣，原因之二是因為長期持有股票就是擁有企業。而擁有企業即使在通脹下也比其它的可能性要好的多。嗚呼哀哉！

關於這個話題，請參考我去年11月18日博文， 「A 股市場資金短缺」， 和今年4月29日的文章， 「股票市場或成為通漲的犧牲品」。
（作者的觀點不代表他的僱主.）


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