📖 ZKIZ Archives

揭秘A股超級大戶：從幾十萬到上億 秘訣何在

經緯張穎對話王禹媚：互聯網牛市 “荒誕”背後邏輯何在？

經緯張穎對話王禹媚：互聯網牛市 “荒誕”背後邏輯何在？ 作者： 張穎、王禹媚 最近，A股互聯網牛市不斷超出想象：暴風科技逆勢出現第30個漲停板，市值直逼優酷土豆；樂視網市值站上1000億，東方財富1200億，這是瘋了嗎？ 而另一方面：在美國上市的阿里巴巴股價跌破80美元，5個月蒸發了700億美元，阿里的冬天沒來，阿里股東的冬天先來了。 這些“荒誕”背後，邏輯何在？ 華泰證券首席分析師王禹媚認為，短期趨勢沒有人能夠判斷，但對於中期和長期，方向已經非常明了——泡沫正在刺激越來越多的好公司回歸A股。 換言之，暴風科技之所以能連續30個漲停，正是因為A股互聯網公司的稀缺性，對於投資者來說，暴風、樂視、東方財富，這些股價高到天上去的公司，其實更多意味著“錯過的機會”，誰能發掘下一個暴風科技，誰才能真正從股市里賺到大錢。 那麽，下一個暴風科技會是誰？ 目前，分眾傳媒、完美世界、盛大遊戲正在籌備回歸A股，天涯社區要上新三板，連羅永浩的錘子科技也要往新三板走。 經緯中國創始合夥人張穎透露，經緯成立至今投了230多家企業，其中110多家企業是美元架構，但是過去幾個月以來，其中40多家正在拆除結構，準備回歸國內資本市場。 在張穎看來，優秀互聯網公司回歸A股上市未來將成為一個巨大潮流，未來A股市場上的互聯網企業數量將比目前有10倍甚至30倍的增長。 簡而言之，在A股的泡沫之下，一場轟轟烈烈的屬於互聯網資本、甚至是娛樂資本的盛宴即將到來。 5月6日，華泰證券研究所董事總經理王禹媚和經緯中國創始管理合夥人張穎進行了一次對話，對話中的一些觀點很有啟發。 【對話】 王禹媚：非常歡迎張總做客我們華泰互聯網+大會！最近總理也在提創業，卷起一股創業風潮，以至於在咖啡館里面各種創業者拿著計劃書找風投。你最近是不是很忙，有沒有時間騎摩托車呢。聽說你是投資大佬里面摩托車騎得最帥的。 張穎：還是有時間的，我覺得工作最終是為了更好的生活。 王禹媚：這麽多創業者，我們接觸什麽類型的創業公司比較多？可以不可以跟我們分享一下他們的商業模式和方向。 張穎：我們08年成立時成員主要是我跟邵亦波以及當初幾個一起共事過的投資小夥伴，到今年已經7年多了。可以把我們簡單理解為天使和早期的移動互聯網和醫療的投資機構。除了這兩大行業，我們幾乎不做任何其他的投資。我們80%的專註點還是在移動互聯網，到現在在這個領域投了將近150家公司。 最近我覺得我們還在移動互聯網的一些比較細分的行業里面繼續發力，移動社交，O2O，我們也非常看好，包括遊戲我們還在繼續的做。互聯網金融，交易平臺，我一直覺得交易平臺也是我們做的不錯的領域，投了不錯的公司。確實現在市場上稍微有點火，去年像我們這樣的一線基金，包括紅杉的老總也在場，我們每一家幾乎都投了一百家公司。我不知道紅杉的數據是多少，我們投了將近90家新的公司，所以節奏還是比較可怕的。 我補充一句，我記得經緯在2010年底開始系統性地布局、發力移動互聯網早期公司的時候，有一些風險投資機構總在嘲笑我們，就像他們嘲笑一些人民幣的基金，說我們是不懂行業亂投。當初我們自己的想法就是，這是一個大的浪潮，中國的整個的經濟結構也在改變，然後互聯網在里面會越來越重要，移動互聯網又是互聯網大領域里面最重要一塊，我們也就沒有多說地埋頭苦幹。今年看我們過去三四五年的發展，我覺得當時笑我們的基金也不敢再笑了。 王禹媚：經緯一直是A股投資人非常仰慕的，我們了解美元基金的時候，我們在想A股某個投資故事的時候往往對標一家已經做出來的優秀的公司，最後發現都在你們手上。最近網上有一個段子說用“一帶一路”造句——我回家的路上那一帶，一路上都是炒股的，可見A股有多火。對這樣的狀況我們VC是什麽樣的感覺，對這個現象是怎樣來看的呢？ 張穎：從創業版的產生到現在，我覺得大多數的一線二線美元基金對互聯網公司在A股上市的態度，關起門來說就是傲慢不屑和看不懂。他們都覺得現在在A股上市的很多互聯網公司，對他們來說都是垃圾公司，都看不上，很多人在私下都在嘲諷，然後態度也是各種各樣的鄙視。 我覺得這本質上是錯的，本質上這些人未來也賺不到A股的大錢。簡單的來講，我們自己內部是這麽認為的，就是中國人的公司，中國人的品牌，就是應該在中國資本市場上市，短期之內你如果看我們A股資本市場的波動，我是沒有太多判斷。我剛才跟江總（江南春）聊天，我們兩個都是比較謹慎的人，我自己在股市，在A股也沒有一分錢。中期我謹慎樂觀，但是長期來說是極其看好中國優質互聯網公司回歸A股或者是在A股上市，非常看好。而且我們經緯也在成體系的做這一方面的布局跟改變，所以未來我希望坐在這邊的很多基金經理會看到越來越多經緯系的公司在A股上市，大概就是這樣子。 王禹媚：聽到這段話在座很多二級市場投資人們心里就感到非常的鼓舞和興奮了，因為我們覺得好的籌碼，“好孩子們”接下來也要回來了，就像我們在報告里說的，A股這樣的泡沫在刺激著好公司在國內登陸。 張穎：你這句話說的非常非常的好了，我補充一句，在過去的三個月之內，像新三板或者是互聯網板塊在A股的火爆，你不管是說健康的反應了今天的現狀，還是有泡沫，但是它還是吸引了行業里面一線美元基金投的最優秀的互聯網公司的創始人們，他們開始深度的思考，然後其中一大部分人已經開始在行動上回歸A股：拆結構。這個東西是非常非常可怕的，我們內部做的工作，在一個半月以來是很多很多了，而且當我們去跟這些創始人背書時加上一些比較兇悍的而且優秀的券商的時候，其實他們意識的轉變是非常非常的快。所以說我不知道這個泡沫吸引優質公司能不能達到一個平衡點，導致我們資本市場可以平穩的過渡，但是如果我去猜中期和長遠必然會是一個良性的結果。 王禹媚：剛才有小夥伴發微信，昨天的時候大盤跌了4%，他說王禹媚你的神話要破了，我在A股二級市場要開大會，大會接近千人規模，科技板塊必暴漲。昨天夜里我也很忐忑，這個神話不能破，歷史上我開千人大會，從我入行以來專門開科技千人大會，前兩次最少也能漲3-5%，我們說今天也是不辱使命。但對於這種短期趨勢，像張總所說我們沒有人能夠判斷，短期反應的是人心。對於中期和長期，現在方向已經非常明了，大家可以理解為什麽我說，其實互聯網這一波大的牛市，結構性的牛市現在才剛剛開始，現在還在朦朧，“好孩子們”還沒有都回來，當“好孩子”都回來，這將是一場多少波瀾壯闊的互聯網行情。 張穎：我覺得我們到今天為止7年投了230家公司，其中120家是人民幣，11家是美金架構，其中有40多家在系統性的準備拆結構，120家加上40家，我覺得在未來三到五年之內會有一波波經緯系公司，包括紅杉系的最優秀的移動互聯網公司會在A股上市，這個東西是不用懷疑的，大家到時候等著看。 王禹媚：我們看經緯這一輪也是投了很多非常優秀的，包括講的第二代互聯網公司的典型代表，比如說滴滴，快的，比如說餓了嗎。這一類公司，因為這一輪互聯網公司成長路徑和估值模型和我們之前相對比較熟悉的，或者能夠從美國學習的也不完全一樣。我們在報告里面有一個觀點，叫做個VC投二級，這樣一些狀況，本質上我們這個觀點是想說我們可以越來越多的借鑒咱們早期的優秀投資人挖掘公司和標的的眼光。能不能給我們分享一下我們在篩選和投這些公司的時候比較關註什麽點，怎麽樣挖掘到這麽多優秀公司的呢？ 張穎：三分努力七分靠天。其實我們做早期的很多人成功了之後，自己在房頂上把梯子踢掉了，在陳述自己有多牛B。我覺得今天的我，說你今天這樣子多少是勤奮，多少是運氣，我覺得七分是運氣三分是自己的努力和團隊的努力。這三分的努力有可能80%是團隊努力，剩下才是我。 但是反過來說，我們聚焦到三分努力，更多我覺得是對行業的專註，然後在打法有一點不一樣。比如說我們40多人的投資團隊，幾乎所有人都是從互聯網行業里面出來的產品經理、技術導向，從來不從任何一家VC公司挖人，那些牛人大多數情況不適合我們公司。你去我們公司網站，我們很多核心投資合夥人看他的學歷和背景會笑掉牙，沒有太多是名牌大學，真正都是實幹和苦幹出來的。我覺得行業的人專註的去做事，過去七年就是埋頭苦幹，在我們早期投資量很小的時候，三分田努力耕耘。慢慢隨著我們投的量多了，從一個概率的角度來說，這些優秀公司開始出來了，我把七成歸公於天。反過來說做好的天使和投資人，這個活非常非常難，現在天使成千上萬，有可能在這里面二八概率都太樂觀，可能是一九概率。 王禹媚：你認為A股會有多少家互聯網公司有機會成長為大家所期盼的、BAT之類的偉大公司，讓A股投資人也能分享這樣的收益？能否給大家分享下甄別這些偉大公司的標準？ 張穎：今天樂視、東方財富、暴風這些風頭正勁的互聯網公司的數量，未來可能會乘以10，乘以30。目前國內A股市場很多基金經理或是分析師，過於看重面前的樹，卻沒有放眼未來的森林；過去關註眼前的數據，沒有真正看到未來基於用戶基礎上的商業化變現。 另外，大家可能並沒有投入足夠的時間在創始人身上，你看東方財富的其總、樂視的賈總、暴風的馮總、分眾的江總等等，他們在財富累積已不重要的情況下，還在拼命的做事，還在為了自己事業打拼，因而我們投資的A股互聯網公司的老總若也是這樣的人，長遠看一定取得不菲的回報。我跟江總（分眾江南春）是非常好的朋友，我在分眾擔任了七年董事，最近已有幾個月沒見過江總了，最多在微信、電話上聊聊。他對A股的一些思考、一些節奏把握，以及未來著手做的事情，會讓很多人跌破眼鏡，分眾完全不是一個簡單的廣告平臺。我不是在幫助他做廣告和宣傳，我現在也不是他的投資人，我在分眾里面也沒有一分錢，完全是基於自己的判斷。 他早就從兩三年前開始思考未來的方向、O2O的布局，我們投了30家O2O方面的公司，江總幾乎全部都知道或者見過他們的老總，所以江總在這方面的思考、未來O2O的布局會給分眾帶來第二春或者第三春，像他那麽勤奮的人，每天這樣的工作節奏，他如果都不成功那我就不知道誰還能成功。當初分眾在美國上市，經歷風風雨雨，沒有一個非常強的標的，今天回到A股，所有人都知道分眾是做什麽的，他的O2O布局一展開，大家都能看到效果，也都能理解。 你們投A股上市的互聯網公司，其實數據、邏輯之類都很重要，但是需要真正看一看創始人是不是在努力做事，你去看樂視賈總，我跟他只見過一面，但方方面面會看到他在拼命的做事情，而沒有看到他為了套現去做各種各樣偷雞摸狗的事情，我不了解樂視未來會發展成什麽樣，我只知道賈總在做事，我知道東方財富的其總也在拼命做事，當你把眼界放長遠看，你會發現，他們會做的越來越好。 王禹媚：我理解張總跟我們分享的第一點是產業空間的卡位，第二點是管理層、領頭人非常強悍的執行力和堅持不懈的企業家精神，是我們重要的判斷指標。 張穎：我覺得投資公司也是如此，只要是大家還在努力做事，我們這些投資機構在自己的領域也會越來越好，讓我們的競爭對手更加絕望。 王禹媚：我們相信，你們10%的優秀投資機構會分享90%的利潤的。因為時間比較有限，我只剩最後一個問題，你們之前投了獵豹這樣到海外上市的公司，也會投已經登陸A股的公司，對於這一輪互聯網的國際化浪潮和本土化生根，你是如何看待這兩個方向？對於我們《重構的三次方》報告里面所講的觀點——這一輪中國有機會引領世界，你是否認同？ 張穎：對於很多海外上市的中概股，老美不能理解，而對自己業務很有信心的企業就會回歸。每一個公司的創始人都有他自己的思考，比如說我們有100多家VIE結構公司，一開始有五六十家想要拆結構，真正開展動作的只有20多家，我覺得每一個公司老總在這個節點的自我思考確實是非常立體的，而且有時也是比較煎熬的，因為他自己本身也不是資本高手。反過來說獵豹，還有我們投的陌陌，還有我個人參投的、紅杉投的聚美，這些老總每個人想法都不太一樣。未來既然老美理解不了，老美低估了我的公司，我如果有機會私有化，回歸自己國家的資本市場展現我的魅力，那就應該回來。 附：張穎先生、王禹媚女士介紹 111.png (56.87 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:13 上傳 張穎先生現任經緯中國創始管理合夥人。福布斯中國最佳風險投資人、2008年世界經濟論壇全球青年領袖。曾擔任美國中經合集團董事總經理、中國區首席代表，荷蘭銀行創投業務部高級投資經理，所羅門美邦分析師。 112.png (43.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:13 上傳 王禹媚女士現任華泰證券研究所董事總經理，TMT行業負責人，互聯網和傳媒行業首席分析師。代表報告《重構的三次方，我們迎來最好的時代—“互聯網+”系列報告之一：總概篇》。2012-2013年新財富傳媒行業最佳分析師，曾擔任中國國際金融有限公司研究部執行總經理，主要負責A股傳媒與互聯網行業研究。 （來自禹媚的傳媒互聯網研究） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

金融 | 中國緣何在此時準備向華爾街金融公司開放市場？

本帖最後由 優格 於 2015-5-14 10:30 編輯 金融 | 中國緣何在此時準備向華爾街金融公司開放市場？ 中國對外資證券公司的限制措施已經維持多年，緣何要在此時考慮放松限制？ 1.jpg (156.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:30 上傳 中國正在考慮是否向外資投行進一步開放中國證券市場，而它們在中國本土最大的競爭對手——中信證券——對此毫無畏懼。 “到底誰是最終贏家，結果是顯而易見的，”中信證券股份有限公司並購咨詢業務負責人張劍在4月份接受采訪時說，“我一點也不擔心。” 中國對外資證券公司的限制措施已經維持多年。張劍的信心滿滿或許能夠解釋中國緣何要在此時考慮放松限制。行業數據顯示，距摩根士丹利公司(Morgan Stanley)作為首家外資投行進入中國成立合資企業以來已經有二十多年，但本地投資銀行在中國市場的營收占比仍高達98%左右。 據多位知情人士透露，中國證監會目前認為，外資投行進一步參與中國市場，將有望引進更多的機構資金，從而可能有助於抑制中國股市的榮衰周期。這些知情人士於3月份表示，中國政府官員正在考慮將中國合資證券公司中的外資持股比例上限提高至50%以上，並允許它們進入股票經紀和財富管理領域。 而如今，這樣的舉措可能會使中國政府和外資銀行利益更趨一致：外資銀行將在世界第二大經濟體獲得擴大市場份額的機會，而中國也能夠在不危及本地企業主導地位的前提下，獲得外資銀行的有力支持，促進中國證券市場提升效率。多年來，外資銀行一直在竭力遊說中國政府進一步放開金融市場。 香港凱萬亞洲有限公司(Oppenheimer Investments Asia Ltd)的亞洲投資銀行部負責人Eugene Tan稱：“對於中國而言這是一個機會，中國金融市場將能夠進一步借鑒並受益於更多的國際最佳做法，從而讓中國市場少經歷一些過度波動和散戶投資者推動的泡沫。” 中資券商在承銷市場占支配地位 根據2007年修訂的現行《外資參股證券公司設立規則》，境外股東持股比例或者在外資參股證券公司中擁有的權益比例，累計（包括直接持有和間接控制）不得超過49%。此外，外資證券公司基本被排除在利潤豐厚的業務領域之外，如債券和股票二級市場交易以及面向富裕客戶的理財服務。 即便中國決定放開市場限制，高盛集團、摩根士丹利等外資銀行也將面臨嚴峻挑戰：作為它們的主要客戶，機構投資者在市值為7.3萬億美元的中國股市中持股所占比例不到五分之一。而在合資證券公司可以進入的股票和債券承銷市場，中資券商仍占主導地位。 在過去的一年里，中國股市牛氣沖天，基準的上證綜合指數已經上漲逾1倍多。按照市值衡量，全球前十大證券公司中，有六家是中資券商。根據中國證券業協會的數據，中國最大的合資證券公司——瑞銀證券有限責任公司(UBS Securities Co.)——2013年實現營業收入人民幣7.5億元，而同年中信證券的同類業務實現營收人民幣88億元。 “外資銀行一擁而上、奮力搶奪中資券商市場份額的情況不會發生，”群益證券有限責任公司(Capital Securities Corp)駐上海分析師鄭春明表示，“中國正在向外界發送這樣一個信號：它已經變得更加開放。而開放將是一個漸進的過程。” 投資協定 其中一個問題是，中國進一步放開金融行業到底希望獲得什麽樣的回報。去年11月份，中國國家主席習近平與美國總統奧巴馬同意啟動雙邊投資協定談判，他可能會利用談判迫使美方讓步，而這可能會延緩寬松政策措施的推出。 “我們仍然預計負面清單最終只會覆蓋少數戰略性產業，”中國美國商會(American Chamber of Commerce in China)主席詹姆斯•齊默爾曼(James Zimmerman)說。他指的是中國將繼續保護的行業。“除此之外，我敢肯定的是，一旦雙邊投資協定談判重啟，至於哪些行業會維持保護、哪些會放開，屆時將會涉及到大量談判。” 滬港通 中國股市已經成立了四分之一世紀之久，但它仍然由個人投資者占主導。散戶投資者追漲殺跌的傾向使得市場波動性加劇。此外，中國股市融資機制也遠遠落後於大多數發達市場。資產管理公司貝萊德投資集團(BlackRock Inc.)董事長勞倫斯•芬克(Lawrence D. Fink)上個月稱，中國“需要更強有力的資本市場”，以抑制股價波動性。 外國公司已證明它們能幫助中國發展其金融市場。例如，上海證券交易所聘請瑞銀為滬港通計劃提供咨詢。總部設在蘇黎世的瑞銀還為中國首次公開募股(IPO)註冊制提供了咨詢服務。2012年，上證所全資子公司上海證券通信有限責任公司和瑞銀簽署了集中式算法交易服務的合作協議，向更多的A股機構投資者開放專業的算法交易服務。 海外公司的專長也被用於為中國資本市場大宗交易開發更成熟的管理方式，而這可能會增加流動性，並使企業及其投資者能夠迅速籌集資金。 “代價小” 據一位知情人士透露，高盛一直致力於通過開發所謂的越墻機制在中國推動合規標準改善。通過在大宗交易完成前限制內部人士交易股票的能力，越墻機制能有效防止他們利用內幕信息進行交易。 彭博社匯編數據顯示，在過去12個月里，高盛在中國僅經手管理了唯一一樁大宗交易。該行的一位發言人拒絕置評。 瑞銀策略師Steve Yang稱，在中國大陸股市，外國投資者持股僅占4%，而他們的持股在臺灣、韓國和印度占比分別達24%、15%和13%。 “相比進一步推進金融市場的全球化，讓出合資企業的控制權對中國而言只是一個很小的代價，”金融研究公司East & Partners Asia的首席執行官拉克倫•科洪(Lachlan Colquhoun)說，“這是一項重要改革，從長遠來看將為中國股市帶來亟需的變革。” 瑞銀股票解決方案亞太區負責人Michel Lee稱，全面放開證照以及管理控制權將鼓勵許多外國公司進入中國二級市場，並幫助中國發展期貨和衍生工具市場。 放寬限制後，外資投行將會把更多的切身利益投入其中，進一步致力於發展中國業務，這意味著“更多科技投資和進一步的人才開發，”科洪說。“但這將是一個循序漸進的過程，而不會是大爆炸式的巨變。認為成熟的外資經紀行能在短期內賺大錢的觀點都是自欺欺人。” （來自彭博社） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

【卓見】出路何在？中國特色國有能源企業的發展戰略

IPO叫停，那些“一夜悲歡”的排隊公司出路何在？

IPO一腳緊急剎車後，還在排隊等待IPO的企業們，面對這樣變化無常的市場，是否只有“自古華山一條路”？它們之中，誰還會默默等待下去，誰的熱情和生命，又將被徹底耗盡？

文 | i黑馬  楊潔
編輯 | 王冀


7月4日晚，重磅救市消息出籠，28家已獲IPO批文的企業，當夜通過上交所和深交所發布公告，決定暫緩後續發行工作。10家已啟動申購程序的企業，申購資金將在7月6日退回到投資者賬戶。這28家已經簽署“婚書”的企業，默默脫下嫁衣，重新進入了“待嫁”隊伍。

7月5日晚，證監會發言人鄧舸表示，28家擬上市公司暫緩發行後，近期將沒有新股發行。盡管證監會下一步新股發行審核工作不會停止，但是10家已經啟動申購程序的企業退回申購款，史無前例。實質上，IPO已經“叫停”。

28家暫緩IPO發行企業

制表：iheima（註：表中標紅為已啟動申購程序的企業）

等待IPO，何時是盡頭？

A股IPO暫緩後，何時重啟就成了業內最關心的問題。

“4500點，大致可以看作政府救市的短期目標”，宏源期貨首席策略分析師吳守祥說。而對IPO是否能盡快重啟，他並不樂觀。“現在離4500點這個目標還比較遠，至少也需要一兩個月，更長也很有可能。也許等到大盤情況轉好，證監會會先在通過審批的公司中，分批逐漸放開IPO，但一下子都上市是不可能的。”

事實上，這已經是A股歷史上的第九次IPO暫停。前八次中，最短的暫停時間為69天，其他的均在三個月以上，而上一次，也是持續時間最長的一次，從2012年11月一直持續到了2013年底。

幾個月，半年，很難在現在得出結論，但從現在看來，出現什麽結果也都不值得吃驚。

過會公司：排隊的你們還好嗎？

被強行打亂的IPO節奏，在暫時的停頓後，還是否能恢複到和之前一樣？

如果沒有特殊的情況，此次被暫緩的28家公司，尤其是10家已經啟動申購的公司，看來仍然是會選擇繼續等待A股IPO重啟。畢竟，它們已經通過了審查，只差臨門一腳，將來重啟之後，這次被暫停的28家公司不需要重拿批文，可以直接啟動上市發行。

上次新股發行暫停造成的IPO排隊“堰塞湖”很多人還記憶猶新，最多時隊伍中一度達到800家公司。而現在也不遑多讓，截至目前，在證監會排隊的企業數目也已超過500家。於是，對於已經拿到批文的公司而言，目前的位置是個極大的優勢。

但是對於正在排隊IPO的企業來說就未必了。

“即使IPO重啟，再要上市也會比現在更難。”吳守祥說。“上次新股發行暫停後，2014年IPO發行提速，但經歷過這次的洗禮，為穩定市場，IPO發行節奏會放慢。”

很多公司選擇在A股上市也是看中了A股融資“不差錢”，今年上半年，滬深股市IPO公司178家，融資合計達到了1461億元，但在暴跌過後，資本會更冷靜。“靠畫餅圈錢會更難了。”吳守祥表示。

新三板是一條新出路

這種情況下，或許，重新尋找出路會更好。今年以來火熱的新三板自然被納入了選擇。在此之前，就有企業在IPO的隊伍里撤出，轉投新三板的先例，這就是四維傳媒。和這次的IPO暫緩企業類似，四維傳媒在2012年遞交創業板IPO資料，11月完成首輪意見反饋後A股IPO暫停。等待了將近一年之後，2013年10月，四維傳媒在新三板掛牌，這甚至還在新三板擴容之前。

四維傳媒為何轉投新三板？原因之一是為上市耗費了大量精力和費用。2012年暫停IPO後，證監會要求展開最大規模的自查，同時，為了上市，前期也做了大量的投入，但是卻幹耗在了那里。另外，公司發展和業務的增加，都需要錢，不能上市，就沒有新資本的註入。

這同樣是現在還在排隊IPO企業的窘境。為了上市，為了靚麗的財報，不少公司勒緊腰帶，節省開支，宣傳和公關的費用也是一筆不小的開支，如今上市不成，這一切努力就將付之流水；而手頭缺錢亟需募資投入新業務的公司，更是對上市望眼欲穿。相對於即使重啟IPO後排隊還遙遙無期的A股，擴容後的新三板，是個不錯的選擇。

雖然受到A股大跌影響，新三板的價格和交易也已相對降溫，但相比主板、創業板和中小板而言，它無須審批，掛牌速度更快，而且已經吸引了大量資金湧入，未來的發展仍是值得預期的。截至7月3日，新三板掛牌企業數量已經達到2685家，今年上半年融資額超過300億元。接下來，隨著主板動蕩，新三板的高估值和溢價空間，也將大量吸引正在尋找新投向的資金。

那麽，什麽樣的公司適合去考慮新三板？對於體量較小、估值不到5億美元的公司，新三板或許是個不錯的選擇。另外，亟需融資且融資額不是特別巨大的公司，可以選擇先在新三板掛牌，解決企業發展燃眉之急。至於從IPO轉向新三板是否會降低“逼格”，在真金白銀面前，這又算得了什麽？

這些公司，你真要等到地老天荒？

從以上想法出發，小編梳理了那些已經通過審批以及正在排隊的公司，我們也在思考，或許類似於下面這些情況的企業，其實可以換個思路：A股嫁期遙遙，選擇新三板可好？而那些時間緊迫“等不起”的公司，不要把希望完全寄托在IPO上或許會更現實。

何不考慮新三板之——盛天網絡

盛天網絡主要從事互聯網娛樂平臺的設計、開發、推廣以及基於此平臺上的網絡廣告推廣及互聯網增值服務相關業務。公司主打產品“易樂遊網娛平臺”可為網吧提供各種解決方案。盛天網絡計劃在創業板登陸，擬發行股票3000萬股，總股本9000萬股，募集資金約3.69億元，其中，約1.3億將用於易樂途網娛平臺升級項目，還有近2億用於商用WiFi和移動內容分發平臺項目。對於總資產不過3億多的盛天網絡來說，計劃投入近3億資金用於平臺升級開發可謂大手筆。公司已經通過IPO審批，在7月4日發布IPO暫緩公告。

盛天網絡最近三年財務指標

（數據來源：公司招股說明書）

理由：新三板聚集了大量互聯網企業，互聯網相關概念股也收到投資機構的重點關註。在整個網吧市場逐漸萎縮的背景下，盛天網絡也受到了同業競爭的巨大壓力。盡快募資、尋求新的盈利增長點成為公司發展的重點需求，而這通過新三板能夠更快地得到解決。

何不考慮新三板之——科大國創

科大國創軟件股份有限公司專業從事行業軟件產品研發、生產和銷售，提供 IT 解決方案,以及相關的信息系統集成、咨詢與技術服務，旗下蘇州科大國創信息技術有限公司面向電信行業進行軟件及信息系統開發，國創恒星（合肥）軟件技術有限公司面向金融行業提供IT服務與解決方案，同時也在交通行業信息化咨詢和解決方案、雲計算等方面進行研發。公司計劃赴深圳交易所創業板上市交易，擬發行新股2300.00萬股，發行前總股本6900萬股。

科大國創最近三年財務指標

（數據來源：公司招股說明書）

理由：軟件和信息技術服務業是新三板上掛牌公司最多的行業，而在A股中，該行業占比並不突出。公司募集資金主要用於新一代電信運營支撐系統建設項目等投入，總需求大約合計2.5億元，這筆資金並不算大，在新三板上也能盡快募集。

等不起的公司之——銀寶山新

銀寶山新的主營業務是大型精密註塑模具的研發、設計、制造、銷售及精密結構件成型生產和銷售，本次擬登陸中小板，公開發行不超過3800萬股，擬募集資金4.97億元。目前已通過證監會審批，在7月4日發布公告，IPO發行暫緩。銀寶山新在招股書中明確表示，模具業務生產時間長，匯款慢，資金占用壓力大。最重要的是，在本次募集資金將用於的項目中，第一年計劃的3.38億元中，補充公司流動資金占了2億元，也就是說公司預測未來三年新增營運資金需求合計3.29億元，60%將靠本次股票發行籌集。

銀寶山新最近三年財務指標

（數據來源：公司招股說明書）

理由：可以看到，這次IPO對銀寶山新而言，是至關重要的一環。IPO暫緩時間一長，對它的公司發展是非常重大的打擊。通過IPO盡快募資的打算落空後，尋找其他途徑解決這個問題，將成為公司的燃眉之急。版權聲明：本文作者楊潔，編輯王冀，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

一场流动性危机将佳兆业集团推入几乎万劫不复的深渊，刚刚从融绿并购失败阴影中走出来的孙宏斌立刻转向这个新 “猎物”，先是向佳兆业派出管理团队，接管公司，然后在短时间内拿出一整套“完美”的收购方案。整个过程动作之迅速，进攻之犀利，设计之周全让人瞠目。就 在孙宏斌与佳兆业境外债权人的交锋处于胶着状态时，大股东郭英成归位，融创接着退出，整场并购跌宕起伏，波诡云谲。这场并购，在水面之下，究竟发生了什 么？ 符胜斌/文 

　　2015年5月28日，融创发布公告宣布终止收购佳兆业。这时距融创宣布收购佳兆业仅仅过了3个多月的时间，融创再一次折戟并购沙场，孙宏斌似 乎仍旧没有走出融绿并购残局的阴影。但这是否意味着孙宏斌的又一次并购失败呢？或者说，孙宏斌是否从一开始就抱定了必须收购佳兆业的决心？

　　举步维艰的佳兆业

　　相较融创中国和绿城中国而言，佳兆业的规模相对偏小。截至2013年底，佳兆业的资产不过878 亿元，2012年则只有580亿元。表面上看，佳兆业资产负债率较低，毛利率较高，但实质上，其经营已是举步维艰，经营活动产生的现金净流量连续多年为负 值，企业主要依靠多种渠道融资及变卖旗下资产生存（表1）。

　　从佳兆业近三年主要财务数据可知，其经营能力有限，物业销售不能为其扩张提供有力支撑，企业规模的扩大主要依靠债务推动，财务杠杆效用明显，其资金运作能力远高于其经营能力，这点与融创中国明显不同。

　　因此，也就不难理解，在2015年1月底佳兆业11个项目被锁定销售时，市场所爆发的恐慌情绪。相关银行暂停向佳兆业大部分物业买家发放个人抵 押贷款的行为，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。佳兆业旗下存款、物业等有效资产纷纷被债权人申请保全，被法院冻结，涉及债务金额148亿元。另外，有高达 280亿元的债务被债权人要求立即偿还，自身现金流日渐枯竭，佳兆业一夜之间陷入风雨飘摇之中。

　　但另一方面，佳兆业的资产规模很大，土地储备也比较充足。根据2014年中报，截至2014年6月底，佳兆业在土地购置上支出90亿元，购得约 1560亩土地，其中有98.4%位于一线和省会城市。其发展中项目共有41个，建筑面积总计约860万平方米。所以，只要重树佳兆业的投资者尤其是债权 人的信心，解决债务负担沉重的问题，轻装上阵，尔后辅之以积极的经营销售能力，佳兆业还是有希望重焕生机。佳兆业的众多股东和债权人也能得以避免佳兆业清 盘所造成的巨额损失。

　　危险与机遇并存。在与绿城中国打完口水官司后，孙宏斌再一次勇敢站出来，果断出手收购因房源锁定、不得销售而陷入清算边缘的佳兆业。融创中国收购佳兆业实际上由资产收购、股权收购和债务重组三部分组成。

　　资产并购，锦衣夜行

　　就在大众还在关注融创中国与绿城中国并购纠纷的时候，孙宏斌就已悄悄同步开展了与佳兆业的合作，并完成了对佳兆业部分优质资产的收购。

　　经过前期大量的准备工作，2015年2月1日，在融创中国发起对佳兆业要约收购的前夜，孙宏斌通过境内的天津融创奥城，收购了佳兆业在上海的4个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）之全部股份，收购对价为23.75亿元（表2）。

　　这4家公司拥有待开发土地336亩，总建筑面积约55万平方米。与绿城中国类似，佳兆业在出售这4个项目资产后，就基本退出了上海市场。

　　从收购成本来看，融创中国付出的代价并不是很高。以上海青湾为例，佳兆业在处置给融创中国之前，本已与万科达成转让协议。2014年12月底， 佳兆业曾拟以12亿元的价格向上海万科房地产有限公司转让上海青湾100%股权。这一价格高出融创中国的收购价格3000余万元。而且根据佳兆业的披露， 出售4个项目公司股权，将会产生4390万元亏损。

　　值得注意的是，在融创中国与佳兆业达成的收购协议中，双方还约定了协议签署后一年内可以由佳兆业进行赎回。不过，这种情况只有在项目公司其他债权人、合作伙伴要求佳兆业进行赎回时才会发生，并且赎回价格要在融创中国收购价格的基础上溢价10%。

　　工商信息显示，上述4家项目公司的股东变更工作尚未完成，原因或许在于这4家公司的股权此前被质押，但由于没有取得债权人（质押权人）同意就进行了转让，被债权人向法院申请偿还6亿元借款，4家公司股权由此被司法冻结而不能进行转让。

　　表面上看，这似乎是融创中国对4家项目公司尽职调查工作不到位所致。但据媒体报道，融创中国在收购前就已对佳兆业进行了数月的尽职调查，真的会出现如此低级的“失误”吗？真正的原因或许只有孙宏斌清楚了。

　　股权收购，谋求两大股东配合

　　在完成对佳兆业优质资产收购后，融创中国开始了对佳兆业整体资产的收购，与绿城中国的收购路径如出一辙。

　　佳兆业现有两大股东，郭氏家族和富德生命人寿（下称“富德生命”）及其关联公司，二者分别持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股 份由公众持有。具体收购步骤上，先由融创中国收购佳兆业实际控制人郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，总计约45.53亿 港元。由于触发要约收购义务，融创中国再向佳兆业其余股东以同样价格发出要约。这一要约收购价格，与两个月前郭氏家族以每股2.898港元转让 11.21%股权给富德生命相比，折价约40%。

　　在对佳兆业现存股份发出要约的同时，融创中国也以一定的价格赎回佳兆业所有的股份期权和可转债，预计收购成本分别是0.38亿港元和11.92亿港元。

　　据此，可以推知融创中国全面要约收购佳兆业，总共需支付现金约105亿港元。不过，持有佳兆业 29.94%股份的富德生命已明确表示不会接受融创中国的要约。根据香港《公司收购及合并守则》规定，上市公司私有化须取得75%以上非收购人关联股东同 意，且不得有超过10%股东反对；若要行使强制要约，收购人须取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明确表示不接受要约的情况下，融创中国的全面 要约收购义务根本得不到执行。并且融创中国还承诺，在收购完成后，佳兆业仍将保留上市公司地位。若届时佳兆业公众持股比例低于25%，融创中国将售出部分 股份。这也就意味着融创中国还可以通过让渡部分股份降低收购成本（图1）。

　　要约价格低，两大股东又积极配合，这将有助于孙宏斌完成对佳兆业的收购。而佳兆业被收购之后将获得融创中国的背书，对其债权人而言也是利好消息。但事情并不简单，在这次收购中，融创中国对佳兆业的债权人提出了更高的要求。

　　融创中国在要约收购文件中明确了要约收购的捆绑条件：债权人同意融创中国提出的债务重组方案以及佳兆业现有的纠纷能以融创中国接受的方案加以解 决。这也就意味着，如果佳兆业债权人不同意融创中国的债务重组方案，融创中国将放弃收购。用孙宏斌的话讲，再大的生意也是生意，不划算就不做。由此，这场 收购的焦点就变成了融创中国与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。

　　债务重组，纠纷不断

　　截至2014年底，佳兆业有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进 行偿还。对这些债务，融创中国大体按境内、境外两大块分别进行重组，主要的原则还是在保证本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表3、表 4）。融创中国同时还要求，在达成债务重组协议后，相关诉讼以及保全措施予以撤销。

　　比较境内和境外两块债务的重组方案，可以明显看出境外债权人得到的补偿力度更小。

　　一是境外债务重组后的利率非常明确，而且打折力度非常大。但对于境内债务，只是给了一句原则性的话，即不低于同期银行贷款利率的70%。既然不 低于，也意味着可以基本相等甚至维持原状（根据佳兆业2013年年报披露，其当年的银行借款利率为6.7%）。考虑到融创中国自身还需要依靠从境内银行借 款，预计境内债权人受损的程度比较小，甚至对境外债务中的境外银行贷款进行重组打折的可能性也不大。融创中国对佳兆业进行债务重组的真正目标是境外发行的 可转债和优先票据。

　　二是偿还利息时间延长。根据重组方案，境内债务基本还是按时偿还利息，只是时间有所延长。但境外债务，却是延缓两年支付利息，利息滚入本金。这相当于佳兆业在两年内的资金压力将大为减轻。

　　初步测算，如果佳兆业境外债务重组方案能最终达成一致，佳兆业将每年减少真金白银的利息支出6.26亿元，等于增厚相应的盈利并减少现金支出。但这也意味着佳兆业这些债券的持有人蒙受了巨额损失。

　　为促使这些债券持有人同意，融创中国一方面给出了胡萝卜，只要及时同意进行债务重组，重组后债券的利息可以再上升50个基点，即0.5%。另一 方面，通过佳兆业“苦口婆心”地告诉债券持有人，佳兆业的资产质量实际上已经非常差，如果不同意债务重组条款，佳兆业将会被予以解散清算，届时各位债权人 的受偿率只有2.4%。孙宏斌也及时放言，债务重组条件谈无可谈，若不同意，融创中国将终止收购佳兆业。

　　其实，孙宏斌对收购佳兆业及其债务重组十分重视。为开展此次交易，孙宏斌聘请了武捷思作为融创中国的首席代表。

　　武捷思曾在1998年任广东省省长助理一职，协助当时的广东省委常委、副省长王岐山一同处理了举世瞩目的粤海集团债务重组。完成粤海集团债务重 组后，武捷思出任董事长。经过努力，三年后粤海集团扭亏为盈，2004年恢复派发股息。武捷思也因将粤海系起死回生而闻名。能请到如此高人相助，难怪孙宏 斌在这次并购中的风格显得如此凶猛和周全，与以往大不一样。

　　孙宏斌对完成整个收购工作给出的时间进度表是，2015年3月底就债务重组初步达成一致；4月底签署债务重组协议；5月份完成收购。留给境外债权人的时间已经不多。

　　境外债权人进退维谷

　　事情正按照孙宏斌预期的方向在发展。

　　2015年2月17日，佳兆业发布公告称，在16日召开的境内借款人初步会议上，对于境内债务重组方案，债权人的初步反馈正面，并且“十分支持本公司将予采取的行动”，双方将“就重组的条款在切实可行的情况下尽早达成共识”。

　　但在3月初召开的境外债权人会议上，佳兆业则声称，仍在与境外债券持有人进行磋商，并未就债务重组条款达成任何协议。并且还透露，与佳兆业谈判时，境外债权代表人代表了超过50%的境外债权总额，并且预期还将有所增加。

　　这意味着，境外债务重组方案不仅在当时未能获得通过，而且难度会越来越大。据称，境外债权人提出的重组方案是债务清偿必须控制在1-3年，利息 不减，在债务未清偿之前不能派息，同时对于债券持有者的损失以股票或者股票期权等类似的方式予以弥补；并建议引入更具实力的企业代替融创中国。

　　从2月初融创中国发布要约收购公告到3月初召开境外债权人会议期间，有两件有意思的事件发生。

　　一是佳兆业可转债、票据的交易非常火爆。在融创中国发布要约收购文件后，方圆投资、UBS以及CQS（对冲基金经理迈克尔·辛兹管理的公司）纷纷在市场上购入可转债和票据。此举有增加谈判筹码的意味。

　　二是在网络上出现了一封以佳兆业的小股东和境外债券持有人名义所写的《给证监会的一封信》。信中指出，孙宏斌和佳兆业双方在收购过程中存在“若 干违规”和“没有尽职”行为，希望证监会“对孙宏斌进行调查，并立即停止对佳兆业股权和债券人利益的侵害”。又是一封举报信，又是向证券监管部门举报，这 与当时的融绿并购案何其相似。

　　佳兆业境外债权人的“反击”能够成功吗？时至今日，仍无更多有关境外债务重组方案的进展信息披露，但事情已经悄悄发生着不利于境外债权人的变化。

　　在境外债务重组方案初次沟通谈判破裂之后，佳兆业旗下的物业资产状态也发生了变化。

　　佳兆业2015年4月9日发布公告，其在深圳的8处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封（表5）。从变更状态来看，实际上更新之后锁定的面积加上司法查封的面积，大部分比原锁定的面积都要大。并且对于已售出的面积，相关交易已作为备案或登记。

　　由房源锁定这种行政手段转为司法查封，不仅意味着同样不能对外进行销售，而且还意味着从行政程序进入司法程序。如果佳兆业一旦进入破产清算程 序，被查封资产拍卖所得将首先用于偿还向法院申请资产保全的债权人，在房源锁定状态下则不能达到这样的目的。梳理佳兆业的公告内容，申请资产保全的全部是 境内债权人。截至2015年4月，佳兆业共收到70份向法院申请资产保全的法律文件，涉及境内债务金额148.27亿元。

　　在佳兆业相关物业被司法查封的同时，其第二大股东富德生命向其提供了13.77亿元的借款，年利率为12%。佳兆业则以旗下各合营公司50%股 权作为质押。佳兆业给出的理由是，为了及时支付土地收购资金。但同时也意味，若未来佳兆业被清盘，富德生命将能以13.77亿元代价优先获得佳兆业各合营 公司50%股权。

　　综合上述两项最新进展，再加上孙宏斌前期收购的上海4个项目公司，佳兆业的大部分资产实际上已被定向锁定。一旦不能完成境外债务重组，佳兆业将 极有可能进入清算程序。按照清算分配程序，佳兆业查封资产拍卖所得将首先用于偿还境内债权人。如果拍卖所得能覆盖住境内债务，剩余的部分将向其他债权人、 股东分配。如果拍卖所得连境内债权人也未能覆盖，则意味着境外债权人颗粒无收，血本无归。

　　实际上，当佳兆业旗下物业资产从锁定状态变成司法查封状态后，留给境外债权人的时间和选择已然不多。此时的佳兆业，在某种程度上与2008年金 融危机时的雷曼集团类似，都是因为流动性危机致使企业走入危境。雷曼集团因为没有找到战略投资人对其债务偿还进行背书，从而从五大投行名单中彻底消失。佳 兆业能否避免类似的命运呢？

　　并购迷局

　　从孙宏斌角度而言，他还是有极大的动力和愿望完成对佳兆业的收购，因为这不仅可以巩固其华东地区市场地位，延续加大一线城市开发力度的战略，而 且还能将融创中国的触角伸向华南地区，这对孙宏斌的产业布局大有裨益。这次孙宏斌勇于站出来收购佳兆业，一旦收购成功，想必经过绿城中国一役，苦闷的孙宏 斌也能长舒一口气。

　　更进一步，如果孙宏斌能以既定的方案完成对佳兆业的收购和债务重组，凭借其经营能力，佳兆业在甩掉债务包袱的时候，其经营状况想必也会大为好 转。在佳兆业继续维持上市公司地位的情况下，有助于维护和提升股东的利益。从这个角度来看，由于融创中国已承诺继续维持佳兆业上市公司地位，若境外债权人 承受当前部分损失，转而投资佳兆业的股份，还是有极大可能弥补当前的损失。

　　不过，进一步梳理佳兆业重组的整个过程，仍有若干细节问题值得关注，这些问题之下隐藏的信息更为这场并购案蒙上了厚厚一层迷雾。

　　问题一：孙宏斌为何愿意收购并重组佳兆业？

　　孙宏斌曾经公开表示，佳兆业的资产质量非常差，远超局外人的想象。这些话虽然是对境外债权人说的，但反过来想，既然这么差，为何还要去收购？即使出于战略考量，但也不能为了战略而战略，增加自己收购后的管理和处置难度。孙宏斌是基于更深层次的理由而出手收购吗？

　　问题二：万科为何放弃收购上海青湾股权？

　　当时万科已经和佳兆业签署了转让协议，以12亿元价格收购上海青湾100%股权。短短两个月的时间，佳兆业却转而卖给融创中国，而且价格还低3000余万元。这是为何？并且从区域位置来讲，总部同处深圳的万科应有更大的动力去收购佳兆业。

　　问题三：为何佳兆业旗下物业资产由房源锁定状态变更为司法查封，除了境内债权人的诉求之外，是否还有别的考虑？比如一旦佳兆业进入清算程序，首先要尽最大可能保障境内债权人利益，确保国有银行的贷款不损失？

　　问题四：郭英成为何在此时刻归位？这背后又意味着什么？

　　2015年4月13日，离开佳兆业董事会主席之位不到半年时间的郭英成以“黑马”的姿态重新归位，随之，融创中国派驻佳兆业的管理团队纷纷从佳 兆业撤出。这个细节是此次并购案中最令人迷惑之处。按外界的认识，郭此时已是局外人。不过，在笔者看来，郭还是有一定的存在价值，比如熟悉佳兆业资产情 况、与债权人关系紧密等。在某种程度上，郭的回归，融创团队退出的原因存在三种可能性。

　　一是进一步与境外债权人协商，促使他们接受债务重组方案。达成目的后，完成佳兆业股份交割，彻底、轻松地淡出公众视野。

　　二是做最坏的准备，一旦孙宏斌不能完成重组，佳兆业进行破产清算。熟悉佳兆业情况的郭英成，是最适合的人选。

　　三是郭回归重掌企业，意味着孙宏斌出局。

　　种种迷惑，越发显得孙宏斌重组佳兆业是一盘非常大的棋局，事情远没有外表看起来那么简单。客观而 论，孙宏斌收购重组佳兆业的方案是当时情况下最为合理的方案。整个方案考虑周全，照顾到了各方诉求，步步紧扣，环环相连，是一个“共度时艰”的方案，并且 一切都是在依法合规的基础上进行操作。如果顺利达成，将是一个多赢的局面。

　　若不能就境外债务重组方案达成协议，最有可能出现的局面是佳兆业旗下资产被拍卖、处置，这对众多对佳兆业资产虎视眈眈的企业来说，是一次绝佳的 机会。对于境内债权人来讲，肯定能获得一定数额的赔偿，只是多少的问题。对于境外债权人而言，则只能视清算结果而定了。对于孙宏斌而言，通过此役，在中国 地产界形成了潜在巨大影响。即使收购佳兆业不成功，想必也将对融创中国以后的发展壮大产生极为有利的因素。

　　也许基于这样的底气，孙宏斌在郭英成回归的第二天通过微博表示：“融创收购及重组佳兆业正在如约按计划进行。对佳兆业的收购及重组继续得到了卖方股东、生命人寿和政府的支持。”

　　不过，随着时间的推移，事情似乎在悄悄地发生变化。最主要的表现是，5月21日佳兆业击败全球多 家文化体育公司，中标深圳盐田区体育中心的经营权。很难想象，对于一家处于清算边缘的企业，政府主管部门还能有此信心。这是否意味着佳兆业将肯定不会被破 产清盘？此外，国内房地产市场回暖，境内金融机构似乎对佳兆业的预期也在好转，开始陆续向购买佳兆业物业的贷款业主们放款。这些变化无疑增加了融创与海外 债权人谈判的难度。

　　不仅如此，外围环境的好转，尤其是政府和境内金融机构态度的变化，郭英成似乎也对孙宏斌不再“支持”，闹起了“纠纷”。有传闻说，郭英成向港交所举报融创在收购中存在违规行为。如果该行为被港交所认定，融创有可能连支付给郭英成的15.5亿港元收购首付款都难以收回。

　　没有了外围的众多支持，融创放弃收购佳兆业也就可以理解了。这一点，与孙宏斌对绿城的志在必得有着明显的区别。这也许是孙宏斌所言“生意就是生意”这句话的另一层意思所在。

　　值得注意的是，佳兆业的债务危机并未因融创的退出而得以解决。佳兆业已是第一家美元债违约的中国地产商，多数物业资产仍处于查封之中，命悬一线 的佳兆业急需资金补充。会不会有接盘者出现？新的接盘者又是谁呢？是以收购、参股还是其他方式进行接盘呢？融创虽已退出，但水面之下各利益相关方之间的鏖 战仍在继续激烈展开。不过，这个庞大的战局离收起帷幕的时间已经不远。■

在美國如火如荼的共享經濟如何在中國落地？

導讀 : 共享經濟在美國是個環保問題，其實在中國就是一個再就業和掙外快的問題！

最近CCTV財經頻道制作了一期共享經濟的節目，節目提到“共享經濟正在從一個新鮮事物變成我們生活的一部分，一個新時代被開啟了”。共享經濟的話題在中國又熱起來了。這一次，可能不再是虛火。

當影響人類社會變遷的兩股推動力——技術&文化逐漸成熟後，它必將推動共享經濟的成熟。

文化方面，事實上21世紀我們正在回到一個更加具有親密感，具有普適信任，社會資源更加頻繁流動的交易文明。這似乎是繞一個大圈，將回到人類交易文明最初的狀態。

技術方面，實名社交網絡、移動設備普及、移動支付、大數據技術、雲計算等五項技術的成熟，使得一個隨時隨地、有高度信任基礎和支付便利性的創新基礎架構被搭建起來。也使得我們在現代都市里極大的擴大的“自己人”的範疇成為可能。

那麽，共享經濟在中國該如何落地？

首先，共享經濟在美國是個環保問題，但在中國卻是個再就業和掙外快的問題。

那麽發源自美國的共享經濟成功模式遷移到中國來適用嗎？

我們先來看下面兩張圖。

第一張是《經濟學人》雜誌某一期專門探討共享經濟主題的封面：

從這張圖里面，我們可以看到美國人是怎麽理解共享經濟的。

總結起來，我們看到了兩樣東西。

第一：人不多，

第二：東西很多。

第三：天！很！藍！！（冒著被批評數學不好的風險也要說出來）

所以美國共享經濟的關鍵在於：不要增加更多東西了，讓多余的東西流轉起來吧。

好了，接下來第二張圖回到我們偉大的祖國！

中國什麽最多？沒錯，就是人！跟人比起來，中國的汽車，房子都是配角。當美國群眾一直在發愁自己家的東西、房間、車怎麽這麽多，如何利用起來的時候，中國群眾在發愁的是自己掙的不夠多，工作不夠好，沒時間旅行，地鐵太擠，吃飯太貴！

所以，共享經濟在美國是個環保問題，其實在中國就是一個再就業和掙外快的問題！

關於再就業和掙外快，我們來看看去年兩家發展非常迅速但是大家可能並不了解的公司。

一個是達達快遞，一個是回家吃飯。這兩家公司對應的共享經濟模式在美國並沒有特別成功，但是放在中國卻顯得前途無量。其根本原因就是他們都成功的應用了移動互聯網蓬勃帶來的新技術能力，解決了以前無法解決的特定人群勞動力的碎片剩余價值釋放的問題。

坦率的說，中國共享經濟的創業者如果不了解中國的人口特征，沒有最起碼的社會學素養。恐怕在創業方向的判斷上，要吃很大的虧。

第二，在中國落地就要抓住中國特色的機會。

那麽，中國的勞動力市場到底有什麽主要特征呢？如果你是一個共享經濟的創業者，那麽這里有三個維度可以幫助你更好的理解中國的獨特性。

城市維度

我們可以把中國的城市抽象成：鄉鎮、四線城市、三線城市、二線城市、一線城市，五個層次。

學歷維度

中國的勞動人口的學歷維度可以分為：小學學歷，初中學歷，高中學歷，大專與普通大學學歷，211/985大學學歷。

年齡維度

年齡是一個至關重要的維度，信息文明高速發展推動的年齡代際更叠使得每個年齡層的互聯網使用者都表現出完全不同的行為模式。所以，我們先粗略的把用戶分為50後、60後、70後、80後、90後。

把這三個維度組織起來我們可以得出一個三維的勞動力人群劃分圖：

上圖，實際上就是我們理解中國人口國情的一張藏寶圖，三個維度分別切分成五個類別，5的三次方，可以劃分125個區間，每個區間的勞動力激活都可能產生機會。 

比如，我們可以舉個例子：達達快遞是利用移動互聯網的能力，成功的激活了在一二三線城市居住的，80、90後，中專及以下的勞動力的碎片化時間掙外快問題。

回家吃飯便是滿足了一二線城市居住的，50、60後，中專及以下的勞動力再就業需求。

廳客則是滿足了一二線城市居住的，80、90後，大專及以上勞動力的探索人生另一種工作方式的需求。

第三，分清你的產品是需求場景，還是需求品類。

做共享經濟到底是“選擇品類”重要，還是“鎖定場景”更加重要。要理解這個問題，我們需要引入一個概念，就是引力。

“重資產品類”引力強，圍繞自身形成場景；“輕資產品類”引力弱，需要圍繞場景構建品類。

比如，我們可以說 uber 捕捉的是打車需求產生的前後5分鐘的場景。Airbnb捕捉的是在旅行中最關鍵的住宿選購的場景。

他們的區別在於前者是從使用者的視角看問題，後者是從被使用的物品為視角看問題。

兩種不同的視角取決於品類的輕重。 比如，房子非常重，車子非常重，孩子非常重，所以圍繞他們就容易形成圍繞場景。但是，燈泡很輕，凳子很輕，電鉆很輕，吃個便飯很輕，所以這些往往會融入到其他的場景中。

當你切入共享經濟類別相對輕的時候，品類自身的引力不夠形成周邊場景，這個時候你就要轉化思路，主動融入其他場景考慮問題。

比如“Enjoy”從高體驗餐飲場景切入，構建了一個體驗經濟的核心場景，從而逐漸切入其他零食，甚至手工藝品就顯得順理成章。而“覓食”選擇了覆蓋所有飲食場景的全品類切入方式，反而有可能讓用戶覺得無所適從，最終只使用其最核心的一到兩個場景，使得其他場景枯萎。

或者，如果你是做個人手藝的共享經濟，那麽你提供的共享服務層次和類別差異可能非常大。比如你提供主要是按摩、美甲、身體護理類的服務共享經濟，這就是一個輕品類，它其實隸屬於多個完全不同的場景，比如辦公室場景、家庭上門服務場景、周末姐妹聚會場景。服務於不同的產品完全可以形成徹底不同的產品形態。

第四，看清打開頻次與傳播率之間的關系。

作為一個交易平臺，高頻打低頻的理論相信大家也是耳熟能詳。

不過，到底為什麽高頻產品可以侵蝕低頻產品呢？

這個可以看成是一個進化生物學問題，不過最終還是一個數學問題。

理查德.道金斯在他的著作《自私的基因》里面對於原始海洋中基因間如何競爭有過精彩的描述。進一步用數學來解釋就是，如果有AB兩個產品：

A產品用戶體驗非常好，用戶滿意度極高，每次使用都能產生200%的傳播，但它一個月的時間只有5次用戶打開。

B產品用戶體驗做的一般，用戶滿意度一般，每次使用只能產生5%的傳播，但是它用戶打開頻率很高，一個月能打開200次。

那麽一個月後，A產品傳播結果為243，而B產品的傳播結果則是驚人的17292。 

所以，一個自我複制頻率高但是每次複制能力低的產品，會勝過一個自我複制頻率低但是每次複制能力強的產品。

以上四點即是我對於“共享經濟如何在中國落地”的一些看法。正如央視財經頻道所說，共享經濟在中國已不是新鮮話題，它將越來越成為我們生活的一部分，我們也會進入一個全新的經濟共享時代。

本文作者：廳客app聯合創始人&CEO林超，連續創業者。成功創辦過三家高科技和互聯網消費類公司。中山大學數學和金融雙學位。在廳客的第二職業是：人類學家。

版權聲明： 本文作者林超，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。

收藏

分享

標簽 共享經濟 落地 美國

“股災3.0”，主因究竟何在？

由於閾值設置間隔太小，“熔斷機制”的“磁吸效應”的確是重要的股災誘因，但諸多不利因素，可能才是“股災3.0”的更重要原因。

“磁吸效應”警告

4個交易日，4次“熔斷”，誘發A股上證綜指從1月4日的3536點（開盤價）暴跌至1月13日的2949.6點（收盤價），被稱為“股災3.0”。

那麽，導致這種局面出現的主要原因，是否就是“千夫所指”的“熔斷機制”？

接受南方周末記者采訪的多位金融界從業人士，給予的回答趨於一致，“‘熔斷機制’的確是重要的誘因，尤其是‘磁吸效應’下，如果下跌3%，則很快會到5%，暫停交易；恢複交易之後，會更快地突破7%，直接休市。因此，這個‘制度設計’上的‘錯誤’，對於大跌，難辭其咎。”

對於閾值設置間隔太小，容易導致“磁吸效應”的問題，包括深交所在內的多家機構，其實在“熔斷機制”正式發布之前已經明確指出了。但這些意見並沒有影響監管層的決策。

深交所研究所的一份報告中指出，與境外市場相比，“A股版熔斷”時間明顯較長，尤其是7%檔位的“熔斷”，將導致全市場中斷交易至收盤，這必將影響市場的連續性和流動性。

這份報告還稱，7%檔位與5%檔位太過接近，首次熔斷後容易引發“磁吸效應”，促使指數加速向7%運行。因此，建議在兩檔熔斷中只選取一檔設置。

2015年12月4日，三大交易所的公告對此的回複是，“部分市場人士認為，現有閾值較低，觸發次數可能較多，且兩檔閾值間隔過小，可能連續觸發，建議僅設一檔閾值，或提高閾值至6%、8%，也可考慮擴大閾值之間的差距。我們認為，在保留10%漲跌幅限制的前提下，可選的指數熔斷閾值有限，5%和7%兩檔閾值是三家交易所在對過去11年歷史數據進行分析測算基礎上提出的。其中，5%作為第一檔閾值可以兼顧設置冷靜期和保持正常交易的雙重需要；觸發7%的情況雖然較少，但屬於需要防範的重大異常情況，應當一並考慮，以此阻斷暴漲暴跌等極端異常行情的持續。”

暴跌的出氣筒

北京理工大學管理與經濟學院教師張永冀博士的研究顯示，2005年1月4日，滬深300指數問世，至2016年1月7日間的2675個交易日，僅有15個交易日指數跌幅超過7%，但其中兩次就發生在了2016年初。

“在2016年之前，滬深300跌破7%的幾率，不到0.05%，的確非常非常小。再看歷史的統計數據，就會發現高波動情況並非一直均勻分布，極端事件往往會密集出現，盤中漲跌幅超7%的情況，54%都出現在2007到2008年的牛熊市轉換中。”曾在美國普渡（Purdue）大學統計系做訪問學者的張永冀對南方周末記者介紹。

他還認為，2016年開盤第一周，市場出現的極端情況，宏觀系統風險可能遠大於市場微觀結構的影響。在沒有熔斷機制的港股與美中概股都出現了類似程度的下跌，新年伊始，市場的擔憂，已經在代表性的中國上市公司蔓延開來。“與其說熔斷引發了股市持續性恐慌或暴跌，不如說熔斷成了股市暴跌的出氣筒。”

其他接受南方周末記者采訪的金融界人士也認為，即使沒有“熔斷機制”，由於目前中國宏觀經濟形勢的不甚樂觀，A股整體估值水平較高，IPO註冊制改革將施行，大股東減持解禁期限將至，以及近段時間以來人民幣對美元的較為猛烈的貶值等等不利因素，可能是“股災3.0”的更重要原因。

這種對於市場的“不看好”，也體現於業內人士的專業判斷。2016年1月6日，公募基金興業全球基金管理有限公司的專戶投資部副總監呂琪，在他的微信朋友圈，發出這樣一條信息：“鄭重提示：建議有其他投資渠道的客戶贖回，今年本人管理產品大概率不能賺錢。聽不懂我說話的把我的話讀十遍。”

在此之前的2007年，當A股屢創新高時，也是來自興業全球基金的楊東曾發出公開信，勸基民們贖回基金。楊東是時任、也是現任的興業全球基金總經理，他被稱為是“中國首個、也是到目前為止惟一一個”公開勸基民贖回的公募基金總經理。

多位證券業人士對南方周末記者稱，自2015年6、7月以來，證券從業人員“看空”市場的觀點表達，非常謹慎。“我們基本不會實名或公開發表‘看空’的觀點。”

因而，呂琪的這番言論，迅速掀起了不小的波瀾。

但幾個小時後，也就是1月6日18時40分，呂琪又在朋友圈里“鄭重聲明：本人於1月6日中午發表的關於對專戶客戶的贖回建議純屬個人不成熟想法，僅僅是由於近期業績壓力巨大而產生的不成熟的觀點，不代表興業全球基金官方觀點。”

監管應拒絕“父愛主義”

2016年1月7日晚，除了宣布暫停“熔斷機制”之外，證監會還發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若幹規定》。

2015年7月8日，“股災1.0”之時，證監會發布“證監會公告〔2015〕18號（《18號文》）”，要求6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。

至2016年1月8日，半年時間已到，大股東及公司高管們，是否會大規模減持股票，也成為股市的一大擔憂。

1月7日晚，證監會新發布的這個規定，最重要的約束是“大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%”。

此外，2015年12月底，全國人大常委會審議通過決議，IPO註冊制改革授權決定自2016年3月1日起施行。這是否意味著從3月1日開始，會有更多的新上市公司，進入股市融資，同樣成為股民們的擔心。

不過，1月8日，證監會新聞發言人鄧舸表示，3月1日並不是註冊制改革正式啟動的起算點，“改革實施的具體時間將在完成有關制度規則後另行提前公告”。

1月8日，星期五，股市止跌，當天滬深300上漲2.04%。

“如果1月8日，繼續實施‘熔斷機制’，極大概率仍然會是千股跌停，股市迅速熔斷。”多位受訪的金融界人士對南方周末記者表示，“之所以可能會那樣，主要就是投資者的情緒恐慌，以及市場流動性的枯竭。”

不過這種來自監管層的重重政策“呵護”，也越來越多地受到質疑乃至激烈的批評。

1月9日，“第二十屆中國資本市場論壇”上，曾擔任證券法、證券投資基金法起草小組副組長的北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授表示，“中國股市最大的風險，是制度風險”。

曾擔任中國證監會副主席、常務副主席等職務的李劍閣，則明確提出，“4天後宣布暫停熔斷機制，說明在去年緊急狀態下我們出臺的一些監管措施，或者說出現的一些政策條款是倉促的，是粗糙的”。

李劍閣還質疑，自2015年6月出現股市危機以來，“為什麽證監會在市場的逼迫下每天晚上都要出現新的政策調整？”

張永冀博士也對南方周末記者表示，自2015年“股災”以來，政府的頻頻出手，使得投資者越發依賴並相信政府會來兜底，而不能對自己的投資決策負責。“當哪天政府手里無牌可出，下一場的危機，或許會更加可怕。因此，莫讓‘等、靠、要政策”成為投資者們的心理常態，需要政府部門從現在做起，面對風浪，保持定力。”

1月11日，現任中央財經領導小組辦公室主任劉鶴，於2015年12月8日為《21世紀金融監管》中文版一書所作的序言，被公開披露。劉鶴寫到，“每一次危機都意味著金融監管的失敗和隨之而來的重大變革”，要“運用壓力測試等手段提高監管的前瞻性，……著力提高監管的專業性，……拒絕監管上的‘父愛主義’。”

韓劇火紅的魅力何在？

野村看多中國銀行股 與市場“唱反調”的邏輯何在?

當前，市場似乎有一切理由看空銀行股——凈息差(NIM)收窄、壞賬(NPL)上升、盈利增速轉負，但野村恰恰在這一時刻唱起了反調——從1月起轉為看多銀行股。這背後究竟有什麽邏輯?

野村中國及香港銀行業股票研究主管江利對《第一財經日報》記者表示，“我們認為NPL是銀行資產質量的滯後指標，尤其是在僵屍企業大量存在的狀況下。與NPL相比，我們認為M2周轉率(M2 velocity)是一個及時反映流動性效率及銀行資產質量的領先指標。當前政策和基本面都預示了轉折點，M2周轉率的惡化可能已經觸底。”當前，全球基金經理低配銀行股，估值處於歷史低位。

M2周轉率是指M2的周轉速度，該指標的計算是用GDP總量除以M2余額得出的，意義是每一單位貨幣供給能產生多少經濟總量，其就顯示出了貨幣供給所產生的經濟效率。

（圖說：當前中國銀行業估值低於全球銀行業。來自：野村）

看NPL不如看M2周轉率

經過多年的觀測發現，只有中國銀行業的估值和凈資產收益率(ROE)不相關，而在美國、歐洲、日本，以及如印度、韓國等東南亞國家都成正相關。究竟這是為什麽?

例如，從2008-2012年期間，中國的不良貸款率下降，但銀行估值反而被不斷下調。“可能市場認為，雖然不良貸款當前下行，但這是一個滯後指標，未來資產質量可能仍會承壓。”江利解釋稱。

野村預計，有可能出現的一種現象是——中國銀行業的不良率會繼續上升、盈利持續承壓，但如果M2周轉率在未來12個月，甚至是24個月、36個月都持續出現改善，基本面穩健的銀行的估值可能會開始上升。

至於為何預計M2周轉率指標將觸底回升，這與近期的政策密切相關——中國從需求刺激轉為供給側改革，銀行資產質量有望得到結構性好轉。

例如，上周末央行在解釋4月的社會融資總量以及新增貸款總量為何較低時，其也提到了M2可能還會在未來持續走低，到9月或10月可能才會出現一定回升。“我們認為這點十分關鍵，因為M2周轉率的分母就是 M2，預計M2將持續放緩，同時《人民日報》的權威人士也認為，經濟會面臨L形，即GDP增速保持在一個平穩的增速上，即分子維穩，可見M2周轉率這一指標將獲得改善。”

江利認為，此前全球投資者始終低配中國銀行股，這是因為多年來對NPL的不良預期。但如果當前能從M2周轉率方面獲得信心，那麽基金經理可能會增配銀行股，從而帶動整體估值。

回顧歷史，M2周轉率從2008年至今不斷走低，其下降速度最快的時期有兩個，第一個時期是2009年，第二個就是2016年第一季度(信貸放出天量)，此後的二季度M2增速(12.8%)又大幅回落。之所以認為M2周轉率指標可能將要觸底，“最核心的原因是我們看到整個貨幣政策的指向已經從此前的較為寬松轉而成為了真正的穩健。”她指出。

在過去8年間，中國社會融資總額翻了六翻，從2008年的27萬億元升至2016年一季度的145萬億元。野村指出，在這一政策寬松期間，整體融資成本(利息支出)卻在上升，在2012年、2013年和2014年分別達到6萬億元、7.7萬億元和8.3萬億元，隨著降息周期開啟，融資成本在2015年回落至7.3萬億元。然而到2016年第一季度，利息支出開始重新回升，社會融資總量升至145萬億元，而年化融資成本(利息支出)回升至7.7萬億元。可見，未來真正實現穩健的貨幣政策將利好銀行資產質量。

（圖說：自2012年來的實體經濟利息支出。來自：野村）

潛在風險貸款要考慮嗎?

當然，各界對於野村的樂觀估計並不乏疑問。例如，IMF在最新一期的《全球金融穩定報告》(GFSR)里，以中國上市公司的“存在風險的債務”為樣本，推算整個中國銀行體系里“有潛在風險的貸款”(loans potentially at risk)，估計總額為1.3萬億美元，占商業銀行總貸款的15.5%。報告先把各國所有利息覆蓋率小於1(即營業收入不足以抵消利息開支)的公司債務都視為“存在風險的債務”(debt at risk)

值得註意的是，報告假定整個商業銀行“有潛在風險的貸款”的損失率達45-60%。如果損失率為60%，則相當於GDP的7%，約合7,560億美元。這一數據一度引發各界擔憂。

（圖說：中國上市公司的債務/EBITDA之比逐年上升。來自：IMF）

對此，江利告訴記者，“潛在風險貸款指標是一個無從考證也無法證實或證偽的數字。比如說把上市公司的EBITDA低於利息支出，就認定為存在潛在風險。但這種假設就沒有考慮到其他因素，比如說抵押品的處置、核銷、現金清收、轉讓。所以我們一般不用這個指標，用就是傳統的NPL，這是一個凈額，是將所有銀行處置方式否納入考量後的數字。”

今年一季度末的不良率是1.76%，野村預計，中國的不良率到今年年底時會升至2.5%，其可能會在未來2-3年持續上升，到2018年可能最終會在5.3%的水平見頂。

不良率上升如此之快，那麽這還值得樂觀嗎?“正是因為不良率在上升，正是因為之前已經累計的那些滯後風險在暴露，所以我們才樂觀。同時，銀行可以改善新的流動性配置效率，而不止是簡單讓那些沒法償付的企業倒閉，同時努力孕育出新增長點，銀行還是有機會的。”她表示。

AMC增加利好銀行

此外，除了此前的四大資產管理公司（AMC），近期地方政府又成立了25家地方性AMC。野村認為，此舉有利好銀行。

江利表示，“當銀行出現不良時，共有兩種策略。一是把不良維持在賬上，寄希望於經濟在一定時間內好轉，最後公司或行業可以走出困境;另一種就是在不良出現後，盡快將其處置，例如賣給AMC或銀行核銷，甚至現在新提到的債轉股、不良資產證券化。 ”

“從銀行估值的角度，我們偏好第二種思路，即在不良貸款上升後，盡可能快地將其處置掉。一個例子就是日本銀行業，”她介紹稱，日本的銀行從1990年地產泡沫破裂後不良貸款開始反彈，但在起初的十年間，即1990年到2000年，不良貸款處置十分緩慢，所以不良率在這十年持續上升。當時，日本的銀行每半年都要向上調整對不良率的預測。直到2000年，日本央行提出要求，敦促銀行一旦出現不良，就必須在兩到三年內將其處置。在這一要求提出後的兩年內，日本銀行業最後的不良率在8.7%的水平見頂，然後又開始回落。

“從銀行估值角度或經濟資源配置效率而言，應該盡可能快處置不良，這也會加速整個信貸周期或者不良周期見頂。”江利稱。