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“股災3.0”，主因究竟何在？

由於閾值設置間隔太小，“熔斷機制”的“磁吸效應”的確是重要的股災誘因，但諸多不利因素，可能才是“股災3.0”的更重要原因。

“磁吸效應”警告

4個交易日，4次“熔斷”，誘發A股上證綜指從1月4日的3536點（開盤價）暴跌至1月13日的2949.6點（收盤價），被稱為“股災3.0”。

那麽，導致這種局面出現的主要原因，是否就是“千夫所指”的“熔斷機制”？

接受南方周末記者采訪的多位金融界從業人士，給予的回答趨於一致，“‘熔斷機制’的確是重要的誘因，尤其是‘磁吸效應’下，如果下跌3%，則很快會到5%，暫停交易；恢複交易之後，會更快地突破7%，直接休市。因此，這個‘制度設計’上的‘錯誤’，對於大跌，難辭其咎。”

對於閾值設置間隔太小，容易導致“磁吸效應”的問題，包括深交所在內的多家機構，其實在“熔斷機制”正式發布之前已經明確指出了。但這些意見並沒有影響監管層的決策。

深交所研究所的一份報告中指出，與境外市場相比，“A股版熔斷”時間明顯較長，尤其是7%檔位的“熔斷”，將導致全市場中斷交易至收盤，這必將影響市場的連續性和流動性。

這份報告還稱，7%檔位與5%檔位太過接近，首次熔斷後容易引發“磁吸效應”，促使指數加速向7%運行。因此，建議在兩檔熔斷中只選取一檔設置。

2015年12月4日，三大交易所的公告對此的回複是，“部分市場人士認為，現有閾值較低，觸發次數可能較多，且兩檔閾值間隔過小，可能連續觸發，建議僅設一檔閾值，或提高閾值至6%、8%，也可考慮擴大閾值之間的差距。我們認為，在保留10%漲跌幅限制的前提下，可選的指數熔斷閾值有限，5%和7%兩檔閾值是三家交易所在對過去11年歷史數據進行分析測算基礎上提出的。其中，5%作為第一檔閾值可以兼顧設置冷靜期和保持正常交易的雙重需要；觸發7%的情況雖然較少，但屬於需要防範的重大異常情況，應當一並考慮，以此阻斷暴漲暴跌等極端異常行情的持續。”

暴跌的出氣筒

北京理工大學管理與經濟學院教師張永冀博士的研究顯示，2005年1月4日，滬深300指數問世，至2016年1月7日間的2675個交易日，僅有15個交易日指數跌幅超過7%，但其中兩次就發生在了2016年初。

“在2016年之前，滬深300跌破7%的幾率，不到0.05%，的確非常非常小。再看歷史的統計數據，就會發現高波動情況並非一直均勻分布，極端事件往往會密集出現，盤中漲跌幅超7%的情況，54%都出現在2007到2008年的牛熊市轉換中。”曾在美國普渡（Purdue）大學統計系做訪問學者的張永冀對南方周末記者介紹。

他還認為，2016年開盤第一周，市場出現的極端情況，宏觀系統風險可能遠大於市場微觀結構的影響。在沒有熔斷機制的港股與美中概股都出現了類似程度的下跌，新年伊始，市場的擔憂，已經在代表性的中國上市公司蔓延開來。“與其說熔斷引發了股市持續性恐慌或暴跌，不如說熔斷成了股市暴跌的出氣筒。”

其他接受南方周末記者采訪的金融界人士也認為，即使沒有“熔斷機制”，由於目前中國宏觀經濟形勢的不甚樂觀，A股整體估值水平較高，IPO註冊制改革將施行，大股東減持解禁期限將至，以及近段時間以來人民幣對美元的較為猛烈的貶值等等不利因素，可能是“股災3.0”的更重要原因。

這種對於市場的“不看好”，也體現於業內人士的專業判斷。2016年1月6日，公募基金興業全球基金管理有限公司的專戶投資部副總監呂琪，在他的微信朋友圈，發出這樣一條信息：“鄭重提示：建議有其他投資渠道的客戶贖回，今年本人管理產品大概率不能賺錢。聽不懂我說話的把我的話讀十遍。”

在此之前的2007年，當A股屢創新高時，也是來自興業全球基金的楊東曾發出公開信，勸基民們贖回基金。楊東是時任、也是現任的興業全球基金總經理，他被稱為是“中國首個、也是到目前為止惟一一個”公開勸基民贖回的公募基金總經理。

多位證券業人士對南方周末記者稱，自2015年6、7月以來，證券從業人員“看空”市場的觀點表達，非常謹慎。“我們基本不會實名或公開發表‘看空’的觀點。”

因而，呂琪的這番言論，迅速掀起了不小的波瀾。

但幾個小時後，也就是1月6日18時40分，呂琪又在朋友圈里“鄭重聲明：本人於1月6日中午發表的關於對專戶客戶的贖回建議純屬個人不成熟想法，僅僅是由於近期業績壓力巨大而產生的不成熟的觀點，不代表興業全球基金官方觀點。”

監管應拒絕“父愛主義”

2016年1月7日晚，除了宣布暫停“熔斷機制”之外，證監會還發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若幹規定》。

2015年7月8日，“股災1.0”之時，證監會發布“證監會公告〔2015〕18號（《18號文》）”，要求6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。

至2016年1月8日，半年時間已到，大股東及公司高管們，是否會大規模減持股票，也成為股市的一大擔憂。

1月7日晚，證監會新發布的這個規定，最重要的約束是“大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%”。

此外，2015年12月底，全國人大常委會審議通過決議，IPO註冊制改革授權決定自2016年3月1日起施行。這是否意味著從3月1日開始，會有更多的新上市公司，進入股市融資，同樣成為股民們的擔心。

不過，1月8日，證監會新聞發言人鄧舸表示，3月1日並不是註冊制改革正式啟動的起算點，“改革實施的具體時間將在完成有關制度規則後另行提前公告”。

1月8日，星期五，股市止跌，當天滬深300上漲2.04%。

“如果1月8日，繼續實施‘熔斷機制’，極大概率仍然會是千股跌停，股市迅速熔斷。”多位受訪的金融界人士對南方周末記者表示，“之所以可能會那樣，主要就是投資者的情緒恐慌，以及市場流動性的枯竭。”

不過這種來自監管層的重重政策“呵護”，也越來越多地受到質疑乃至激烈的批評。

1月9日，“第二十屆中國資本市場論壇”上，曾擔任證券法、證券投資基金法起草小組副組長的北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授表示，“中國股市最大的風險，是制度風險”。

曾擔任中國證監會副主席、常務副主席等職務的李劍閣，則明確提出，“4天後宣布暫停熔斷機制，說明在去年緊急狀態下我們出臺的一些監管措施，或者說出現的一些政策條款是倉促的，是粗糙的”。

李劍閣還質疑，自2015年6月出現股市危機以來，“為什麽證監會在市場的逼迫下每天晚上都要出現新的政策調整？”

張永冀博士也對南方周末記者表示，自2015年“股災”以來，政府的頻頻出手，使得投資者越發依賴並相信政府會來兜底，而不能對自己的投資決策負責。“當哪天政府手里無牌可出，下一場的危機，或許會更加可怕。因此，莫讓‘等、靠、要政策”成為投資者們的心理常態，需要政府部門從現在做起，面對風浪，保持定力。”

1月11日，現任中央財經領導小組辦公室主任劉鶴，於2015年12月8日為《21世紀金融監管》中文版一書所作的序言，被公開披露。劉鶴寫到，“每一次危機都意味著金融監管的失敗和隨之而來的重大變革”，要“運用壓力測試等手段提高監管的前瞻性，……著力提高監管的專業性，……拒絕監管上的‘父愛主義’。”