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野村看多中國銀行股 與市場“唱反調”的邏輯何在?

來源: http://www.yicai.com/news/5016500.html

當前,市場似乎有一切理由看空銀行股——凈息差(NIM)收窄、壞賬(NPL)上升、盈利增速轉負,但野村恰恰在這一時刻唱起了反調——從1月起轉為看多銀行股。這背後究竟有什麽邏輯?

野村中國及香港銀行業股票研究主管江利對《第一財經日報》記者表示,“我們認為NPL是銀行資產質量的滯後指標,尤其是在僵屍企業大量存在的狀況下。與NPL相比,我們認為M2周轉率(M2 velocity)是一個及時反映流動性效率及銀行資產質量的領先指標。當前政策和基本面都預示了轉折點,M2周轉率的惡化可能已經觸底。”當前,全球基金經理低配銀行股,估值處於歷史低位。

M2周轉率是指M2的周轉速度,該指標的計算是用GDP總量除以M2余額得出的,意義是每一單位貨幣供給能產生多少經濟總量,其就顯示出了貨幣供給所產生的經濟效率。

(圖說:當前中國銀行業估值低於全球銀行業。來自:野村)

看NPL不如看M2周轉率

經過多年的觀測發現,只有中國銀行業的估值和凈資產收益率(ROE)不相關,而在美國、歐洲、日本,以及如印度、韓國等東南亞國家都成正相關。究竟這是為什麽?

例如,從2008-2012年期間,中國的不良貸款率下降,但銀行估值反而被不斷下調。“可能市場認為,雖然不良貸款當前下行,但這是一個滯後指標,未來資產質量可能仍會承壓。”江利解釋稱。

野村預計,有可能出現的一種現象是——中國銀行業的不良率會繼續上升、盈利持續承壓,但如果M2周轉率在未來12個月,甚至是24個月、36個月都持續出現改善,基本面穩健的銀行的估值可能會開始上升。

至於為何預計M2周轉率指標將觸底回升,這與近期的政策密切相關——中國從需求刺激轉為供給側改革,銀行資產質量有望得到結構性好轉。

例如,上周末央行在解釋4月的社會融資總量以及新增貸款總量為何較低時,其也提到了M2可能還會在未來持續走低,到9月或10月可能才會出現一定回升。“我們認為這點十分關鍵,因為M2周轉率的分母就是 M2,預計M2將持續放緩,同時《人民日報》的權威人士也認為,經濟會面臨L形,即GDP增速保持在一個平穩的增速上,即分子維穩,可見M2周轉率這一指標將獲得改善。”

江利認為,此前全球投資者始終低配中國銀行股,這是因為多年來對NPL的不良預期。但如果當前能從M2周轉率方面獲得信心,那麽基金經理可能會增配銀行股,從而帶動整體估值。

回顧歷史,M2周轉率從2008年至今不斷走低,其下降速度最快的時期有兩個,第一個時期是2009年,第二個就是2016年第一季度(信貸放出天量),此後的二季度M2增速(12.8%)又大幅回落。之所以認為M2周轉率指標可能將要觸底,“最核心的原因是我們看到整個貨幣政策的指向已經從此前的較為寬松轉而成為了真正的穩健。”她指出。

在過去8年間,中國社會融資總額翻了六翻,從2008年的27萬億元升至2016年一季度的145萬億元。野村指出,在這一政策寬松期間,整體融資成本(利息支出)卻在上升,在2012年、2013年和2014年分別達到6萬億元、7.7萬億元和8.3萬億元,隨著降息周期開啟,融資成本在2015年回落至7.3萬億元。然而到2016年第一季度,利息支出開始重新回升,社會融資總量升至145萬億元,而年化融資成本(利息支出)回升至7.7萬億元。可見,未來真正實現穩健的貨幣政策將利好銀行資產質量。

(圖說:自2012年來的實體經濟利息支出。來自:野村)

潛在風險貸款要考慮嗎?

當然,各界對於野村的樂觀估計並不乏疑問。例如,IMF在最新一期的《全球金融穩定報告》(GFSR)里,以中國上市公司的“存在風險的債務”為樣本,推算整個中國銀行體系里“有潛在風險的貸款”(loans potentially at risk),估計總額為1.3萬億美元,占商業銀行總貸款的15.5%。報告先把各國所有利息覆蓋率小於1(即營業收入不足以抵消利息開支)的公司債務都視為“存在風險的債務”(debt at risk)

值得註意的是,報告假定整個商業銀行“有潛在風險的貸款”的損失率達45-60%。如果損失率為60%,則相當於GDP的7%,約合7,560億美元。這一數據一度引發各界擔憂。

(圖說:中國上市公司的債務/EBITDA之比逐年上升。來自:IMF)

對此,江利告訴記者,“潛在風險貸款指標是一個無從考證也無法證實或證偽的數字。比如說把上市公司的EBITDA低於利息支出,就認定為存在潛在風險。但這種假設就沒有考慮到其他因素,比如說抵押品的處置、核銷、現金清收、轉讓。所以我們一般不用這個指標,用就是傳統的NPL,這是一個凈額,是將所有銀行處置方式否納入考量後的數字。”

今年一季度末的不良率是1.76%,野村預計,中國的不良率到今年年底時會升至2.5%,其可能會在未來2-3年持續上升,到2018年可能最終會在5.3%的水平見頂。

不良率上升如此之快,那麽這還值得樂觀嗎?“正是因為不良率在上升,正是因為之前已經累計的那些滯後風險在暴露,所以我們才樂觀。同時,銀行可以改善新的流動性配置效率,而不止是簡單讓那些沒法償付的企業倒閉,同時努力孕育出新增長點,銀行還是有機會的。”她表示。

AMC增加利好銀行

此外,除了此前的四大資產管理公司(AMC),近期地方政府又成立了25家地方性AMC。野村認為,此舉有利好銀行。

江利表示,“當銀行出現不良時,共有兩種策略。一是把不良維持在賬上,寄希望於經濟在一定時間內好轉,最後公司或行業可以走出困境;另一種就是在不良出現後,盡快將其處置,例如賣給AMC或銀行核銷,甚至現在新提到的債轉股、不良資產證券化。 ”

“從銀行估值的角度,我們偏好第二種思路,即在不良貸款上升後,盡可能快地將其處置掉。一個例子就是日本銀行業,”她介紹稱,日本的銀行從1990年地產泡沫破裂後不良貸款開始反彈,但在起初的十年間,即1990年到2000年,不良貸款處置十分緩慢,所以不良率在這十年持續上升。當時,日本的銀行每半年都要向上調整對不良率的預測。直到2000年,日本央行提出要求,敦促銀行一旦出現不良,就必須在兩到三年內將其處置。在這一要求提出後的兩年內,日本銀行業最後的不良率在8.7%的水平見頂,然後又開始回落。

“從銀行估值角度或經濟資源配置效率而言,應該盡可能快處置不良,這也會加速整個信貸周期或者不良周期見頂。”江利稱。

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