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主動型基金興衰榮枯的迷思

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201312/t20131223_533750.htm
2008-2012年的5年中，分別有97%和93%的主動型基金戰勝上證綜指和滬深300指數；主動型基金-33.7%的平均收益率也大大高於上證綜指的-57%、滬深300的-53%，其波動性也更低。如果把時間拉長到2006-2012年的7年間來看，A股赫然從超級熊市轉變為超級牛市，期間仍有94%和78%的基金分別打敗上證綜指和滬深300指數。主動型基金的中長期指數戰勝率在中國如此之高，令人矚目，其主要利器是海外市場普遍放棄的倉位擇時策略。基金經理們正是依靠在擇時上得到的自由度與靈活性，在熊市中大幅度、大面積地超越了指數。

　　進一步觀察2005-2012年的情況，中國股市在這8年間經歷了三牛三熊，主動型基金也不斷重複了牛市落後、熊市領先的規律。期間中國主動型基金的指數戰勝率落差之大令人驚詫，僅在2007-2010年間就經歷了從7%到100%、再到6%、最後到97%的劇烈起伏。這同樣是最有力的證據，顯示擇時是中國主動型基金普遍戰勝市場最核心的手段。 高潮生/文

　　中國主動型基金能夠戰勝市場嗎？

　　被動型投資過去一兩年在中國的盛行帶給了投資人一個嚴肅的話題：這是緣於中國的主動型基金難以戰勝指數嗎？在美歐等發達市場中，雖然每年都會有一些基金戰勝指數，但每年戰勝市場的都會是不同的基金，只有極少數基金能夠持之以恆地打敗市場（目前紀錄仍由Bill Miller所保持，他所管理的美盛價值信託基金在1991-2005年間連續15年跑贏標普500指數）。按照華爾街的話來說，就是超越市場的可能性猶在，只是勝算不高、勝幅不大、勝者不多。這也導致了被動投資的理念日益為越來越多的投資人所接納：戰勝不了市場就索性加入市場。

　　但中國市場上的情況也是如此嗎？不同的市場環境和運作模式是否賦予了中國的主動型股票基金某些先天優勢，使它們能夠相對容易地戰勝市場呢？

　　從過去5年中國171只主動型基金的業績表現來看，有166只基金戰勝了上證綜指，159只基金戰勝滬深300指數，佔比分別高達97%和93%（圖1）。它表明不是個別基金的優異表現拉高了主動型基金的平均收益率，而是幾乎所有的基金都在高傲地俯視著主要指數。晨星中國股票基金指數包含了所有的主動型基金和指數型基金，超過它的主動型基金比例也達到56%，說明主動型基金不僅戰勝了指數，也超越了指數基金；甚至連指數基金和增強型指數基金也戰勝了指數本身。

　　圖2勾勒出了主動型基金過往5年業績的分佈情況。像在其他市場一樣，全部基金的業績表現近似於一個完美的正態分佈圖形。所不同的是，作為市場標尺的上證綜指和滬深300的收益率不是位於正態分佈的峰值（-28%左右），而均在左側尾端，負收益率分別高達-57%和-53%；晨星中國股票型基金指數和中證500指數收益率則分別為-35%和-34%。對於171只主動型基金來講，其收益率的平均值為-33.7%，中位數為-33.1%，超過了所有指數。而且其收益率跨度從-63%一直延展到驚人的53%，幾乎相差了116%。

　　這與美歐市場的情況也有著天壤之別。主動型與被動型投資之爭已經延續了近30年之久。在美國市場上，除了2000、2005、2009等個別年份外，大部分主動型基金在所有年份中都沒能戰勝其對應的市場指數，包括國內股票基金、海外股票基金以及債券型基金。毋庸置疑，在成百上千名基金經理中，每年肯定都會有人戰勝市場，但難在你無從提前知曉他們是誰；而且能夠連續戰勝市場的人又是鳳毛麟角，這就使投資人陷入了比沙裡淘金還窘困的境地，因為今天的沙子明天可能就變成了金子，而今天的金子明天能否還是金子則無人知曉。

　　不僅如此，中國主動型基金收益的波動性也更低，表明其風險也低於所有指數（圖3）。小盤股通常投資風險性更高，這也反映在中證500指數高達37%的波動性上。上證綜指的31%和滬深300指數的34%高於絕大多數的股票型基金。晨星中國股票型基金指數的波動性為26.6%，略高於主動型基金26.34%的平均值和26.32%的中位數，說明主動型基金的平均風險甚至還低於指數基金。

　　高收益而低風險，這是所有投資人和基金經理夢寐以求的投資景觀。那麼，中國主動型基金是如何實現的呢？是不是絕大多數的中國股票基金經理都能夠高瞻遠矚、戰勝市場易如反掌呢？

　　股票投資具有不少全球性的普遍規律。其一就是都離不開五大趨勢分析：經濟、政策、市場、行業與個股。其二是基於股票的規模、風格、行業的3S效應。其三是戰勝指數的兩大通途不外乎擇時與選股，而且擇時比選股的有效性更高。投資人若能準確判斷何時進場或離場、加倉或減倉，那麼他無需買賣任何單個股票去承受非系統風險，只要不斷地頻繁買賣指數基金便可。

　　但海外市場經過長期的摸索與歷練，已經基本放棄了擇時手段，而只是沿用效率較低的選股方法。這是緣於事實已經反覆證明，沒有人能夠長期而穩定地預測市場走勢，並通過快速加倉與及時離場牟利。股市確實烙有歷史的深深印跡，但又不是歷史的簡單重複。此乃投資界中的海森堡測不準原理。巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒，無一不是依靠選股來奠定大師地位；號稱通過宏觀策略選時的對沖基金，雖然享有為所欲為的自由度與靈活性，但選時正確的概率與常人別無二致。當投資人（尤其是機構投資者）日漸成熟、深知資產配置的重要和戰勝市場的艱難之後，他們不再要求基金大幅度超越指數（超過越多，說明集中投資的賭性越高，日後大幅暴跌的可能性也就越高），而是將指數作為資產配置的衡量標的，基金只要通過選股方法能夠略微跑贏指數他們就心滿意足了。何況，眾多基金經理精於自下而上的基本面分析，可能在選股方面具有獨到的眼光和見解，但如果要求他們同樣也是擇時高手，能夠高屋建瓴、審時度勢，準確判斷加倉和減倉時機，就未免有些強人所難了。

　　摒棄擇時手段的必然後果就是，無論何時何地都恪守滿倉操作的原則，而從不揣摩進場和退場的時機。在選股策略的制定中，由於指數已經成為市場的既定軸心和投資人建構資產配置模型的標尺，所以基金都會以它為圓心、以跟蹤誤差為半徑來畫圓，標示出自己的預期收益空間與邊際，以便於投資人檢視是否與其投資理念和配置原則相吻合。

　　就選股理念與策略而言，被動型投資包括指數基金和指數約束型基金（Index-Constrained）兩種，它們的跟蹤誤差上限通常分別是20和50個基點，指數增強型基金就屬於後者的範疇。主動型投資包括四種：指數側重型基金（Index-focused）、指數參考型基金（Index-aware）、指數模糊型基金（Index Agnostic）、無標的基金（Benchmark-free）。它們從受制於指數、關注指數一直延展到漠視指數、無視指數，跟蹤誤差的上限通常分別是2%、5%、8%和沒有上限。對沖基金是以絕對收益為目標，與公募基金追求相對收益的理念大相逕庭，所以應另當別論。

　　不過在中國市場上，無論投資人還是基金經理，大家普遍既信奉自上而下的擇時，也推崇自下而上的選股，反而對跟蹤誤差的理念充耳不聞。這主要是源於中國市場的兩大特點。首先是對基金經理而言，中國股市具有明顯的政策驅動或政策導向特點，調整宏觀財政與貨幣政策、調節印花稅等對股市的影響不難判斷和解讀，因此他們可以據此及時作出加倉或減倉的決定。如果還能夠準確品悟出不同行業板塊的反應，那就更是錦上添花了。因此，自上而下進行倉位和板塊的大幅調整是基金管理中不可或缺的一環。

　　其次，就投資者而言，大家普遍持對沖基金的投資心態，相信股市貓論，注重絕對收益而非相對收益。只要能自下而上地選出優秀股票，何苦非要囿於指數的束縛？因此，一些跟蹤誤差高達7%-8%的基金也宣稱自己屬於「中國特色」的指數增強型基金。是否相信並運用擇時手段，中外資產管理人這一投資理念與方法論上的重大差異，在過去幾年QDII產品的共同管理中也表現得淋漓盡致。

　　中國基金業的另一個顯著特點—平衡型基金與混合型基金的數目和規模佔比都數倍於海外市場（2006年時曾佔據了整個基金業的半壁江山）—根源之一也在於此：眾多中國基金都確信自己擁有良好的擇時能力（倉位擇時與板塊擇時），能夠洞察市場態勢、及時而有效控制倉位；在股債之間不斷適時轉換；同時挑出最佳的股票和最好的債券。

　　而在美國市場上，混合型基金歷來都是主流基金的底襯，從未扮演過真正的主角（例如2012年底時只佔美國基金規模的8%）。一來投資者很難在資產配置中找到它們的合理位置，二來基金經理很難是同時精於股票和債券投資的全才，因此取而代之的是上世紀90年代中後期開始走紅的配置型基金（Allocation Funds）。它是一攬子基金的系列組合，由多只不同類別的基金配置而成。但它又有別於上世紀90年代中期曇花一現的基金中的基金（FOF）。FOF是跨基金公司的產品，是在多家不同的基金公司中找出各自的最佳基金打包而成。但雙重收費機制、欠缺穩定的優良業績、基金選擇中可能涉及的潛在利益衝突這三大不利因素，使其踏上了日漸消亡之路，專門從事此類業務的公司不是慘淡經營，就是索性轉型或關門大吉。

　　接踵而來的配置型基金汲取其經驗教訓，被設計為一家公司（而非跨公司）旗下多只現有基金的組合。這樣的一個精品組合具有六大優越性。首先是避免了雙重收費，因為所有的入選及備選基金均為一家公司旗下的產品，已經收取了底層管理費，所以在第二層將它們打包成為配置型基金時只需略加萬分之幾的手續費即可。其次，配置型基金每年會自動調整一次，嚴格遵循預先設定好的配置目標（比如70%股票和30%債券）。若其與投資人所要求的資產配置相一致，投資人就可以申購，並且免去了以後每年都要根據股債的損益情況進行調整的煩惱。

　　第三，基金公司會挑出旗下最合適的股票基金和債券基金進行搭配，使投資人可以顧此不失彼，在股票和債券投資上都得到最佳服務，而不是指望找到全能型的基金經理。第四，最瞭解基金經理特點和水平的莫過於公司自己，它們選出優秀基金的概率無疑會高於外人。第五是靈活性。配置型基金是股債配置此消彼長的一個基金系列，而不是單只基金。基民的投資目標和風險承受力不同，設定的資產配置也會不同，但他總能在一組配置型基金中找到與之相匹配的基金。第六是其擴容性。配置型基金不像傳統基金那樣囿於規模的限制，而且早已從初期的美國股票與債券配置，發展成為多元化的基金組合，包括了國際股票、全球債券、新興市場、資源類基金等等，以滿足投資人日益多元化的投資需求。因此，配置型基金就是個筐，啥都可以裝！

　　從中我們也可以看出中美市場雙方在處理股債配置時的不同思路。在中國，基金相信自己無所不能，擇時好、選股強、選債棒，所以一身背負多重使命，力圖通過混合型基金的管理來證明自己的能力與實力。在美國，基金不相信擇時，但負責為基民找到最佳的股票和債券基金，由投資人自己決定最合適的搭配比例。這一為投資人著想的理念，使配置型基金近20年來在美國發展得如火如荼，2012年底時，美國有150家基金公司共計發行了1156只配置型基金，規模為1.28萬億美元。當然，只有旗下基金足夠豐富的基金公司才有實力發行多種配置型基金系列，到2012年底時，美國市場上3/4的配置型基金均由資產規模前十大的公司發行。

　　在海外市場，如果投資人既不信擇時，也不信選股，那他必然會投奔被動投資的陣營，與指數基金為伍。在他們眼中，沒有任何有效手段可以穩定地締造阿爾法（α）。指數在他們眼中已經儼然成為一座豐碑與神龕。指數的編制與維護是從不擇時的，指數每時每刻都如實地刻劃出它所代表的市場概貌，在熊市中亦是如此。倘若基金在熊市中依然堅持滿倉運作，其業績一定會受到拖累；反之，如果選擇及時減倉，在業績改善的同時，還會由於股票攝取量的減少而有效降低基金的波動性。這就是我們目前在中國市場看到的情況。法規允許股票基金的股票頭寸可以低至60%，賦予了基金經理很大的自由度來隨時調整股票倉位。

　　在海外市場中，隨著擇時策略被普遍放棄，投資人根據他們是否信奉選股策略而分為主動型與被動型兩類。與之不同的是，中國主動型基金的遙遙領先卻是擇時與選股雙重策略共同作用的綜合結果，而且擇時是一個遠比選股更為有效的策略。

　　另外值得關注的是，近年在中國股市中表現最活躍、最優秀的是小盤股，即中證500所代表的股票群。如本欄上期所述，中國的主動型基金呈現明顯的大盤成長股風格。但在小盤股領先的市場格局中，居然能有一半以上的大盤成長股基金戰勝了中證500指數，這是一個耐人尋味的怪象。一個可能的解釋是，中國的主動型基金存在強烈且快速的風格漂移。我們目前所看到的大盤成長股定位，或許只是整個行業在2012年根據當時大盤股走強的市場狀況所作出的自然調整。在2006和2007年小盤股遙遙領先時，行業的風格取向可能並非如此。這點還有待今後更深入的分析。

　　中國主動型基金長期表現如何？

　　以上結論是基於過往5年的歷史業績、針對171只主動型基金作出的基本分析，有人可能會認為過去5年的熊市只不過是對於2006和2007年股市泡沫的理性回歸，是故事的後半部分，他們更想看到包含那兩年超級牛市在內的長期市場景觀，因為投資者正是從股市過往7年的廝磨中體悟到了它那動人心魄的輝煌與令人窒息的恐懼。根據2006-2012年7年間、總共65只主動型基金的業績表現，圖4展示了它們相對於各主要市場指數的收益率分佈情況。

　　顯而易見，在引入了2006和2007年的數據之後，股市狀況發生了翻天覆地的變化，赫然從超級熊市轉變為超級牛市。上證綜指和滬深300指數在過去7年中分別上漲了95%和173%，代表小盤股的中證500指數更是飆升了281%。相形之下，65只主動型基金的平均收益率和中位數收益率分別為259%和239%，相對於晨星中國股票基金指數的233%。

　　因此，即便考慮到了2006和2007年的超級牛市，以前根據5年期業績所作的結論也並未出現根本性的動搖，同樣有眾多的主動型基金讓股市指數望塵莫及：94%的基金戰勝了上證綜指，78%的基金打敗了滬深300指數，55%的基金超越了晨星股票基金指數；唯一出現重大變化的是，只有31%的基金站到了中證500指數的前面（圖5）。

　　如果說在過去5年的超級熊市中，主動型基金是憑藉擇時和減倉的優勢，戰勝了市場指數和倉位較高的指數基金，那麼為什麼它們中間的絕大多數在過去7年的超級牛市中也能夠令市場指數望洋興嘆呢？

　　從圖4中可以看到，中證500指數與滬深300指數在過去7年中的收益率之差高達108%（281%對173%）。所以，倘若基金在2006和2007年小盤股遙遙領先時，重倉了中小盤股票，其業績超越滬深300指數也就會順理成章了。這一點還有待今後通過分析基金在各年度的倉位與板塊調整情況，進行更深入的探討。在海外市場，人們更喜歡用十年期業績來考量基金的長期相對表現。但考慮到目前中國市場中只有4只主動型基金具有十年期歷史，所以五年期和七年期表現已經足以跨越數個牛熊轉換的歷史時刻和市場週期。

　　主動型基金的牛熊市表現有何不同？

　　如前所述，過去5年，有高達97%和93%的主動型基金分別戰勝了上證綜指和滬深300指數，而在這5年中，這兩大指數分別重挫了近57%和53%。這就自然而然地讓人聯想到，既然中國市場的投資人既堅信擇時，又秉持選股，那麼二者中誰更重要呢？如此高的指數戰勝率是否僅僅源於基金股票倉位的靈活變化，而與選股關係不大呢？

　　要回答這一問題，我們可以分別考察一下主動型基金在牛市與熊市中的相對表現。如果主動型基金在熊市中由於股票倉位較低而受益，那麼它們在牛市中是否也會由於股票倉位不足而受損呢？倘非如此，就證明基金經理的選股優勢足以彌補倉位偏差所帶來的損失。否則，股票倉位的高低就是決定絕大多數主動型基金業績優劣的核心要素，與選股優劣的相關性不大。

　　自2005年以來的8年中，中國股市經歷了顯著的三牛三熊市場週期。表1比較了主動型基金在週期各階段相較於滬深300指數的業績表現。為了得到更準確的結果，主動型基金中剔除了所有尚處於建倉期的基金；同時考慮到股票基金管理中必不可少的固定收益部分與現金要求，滬深300指數也只採用了95%的指數變化值。

　　從表1中可以看到，無論就基金收益的平均值還是中位數而言，都顯示出了一個顯著的規律性變化：主動型基金在所有的牛市中都表現落後，而在所有的熊市中均業績領先。當然，落後或領先的幅度在不同時期會有所不同。2008-2012年的5年間，股市雖然在4萬億投資的策動下一度幾乎翻番，但總體上仍屬於超級熊市，兩大指數都跌去了一半以上。相形之下，主動型基金的投資理念就在熊市環境中展現了非凡的魅力。

　　那麼，該如何解釋中國主動型股票基金牛市落後、熊市領先這一現象呢？如前所述，海外基金早已摒棄了擇時策略，代之以全天候的滿倉運作，只留存2%左右的現金（取決於基金規模、市場環境、申贖節奏等因素）以滿足投資人的贖回要求。但在中國，股票型基金的股票倉位理論上講可以游移於60%-95%之間，基金經理可以根據市況自行決定基金股票倉位的高低。

　　這就回答了在過去5年間，何以會有如此眾多的主動型基金無論收益率還是波動性，都完美地戰勝了所有的股市指數。選股對於個別基金可能十分重要，但對於整個行業和絕大多數基金而言，擇時才是最核心的要素。換言之，之所以會有如此多的主動型基金大面積、大幅度地將指數遠遠地拋在身後，主要是得益於中國股票基金獨特的投資理念與運作模式：基金經理信奉擇時，而且法規也賦予了他們隨時調整股票倉位的自由度與靈活性。不過一旦有新規則啟動，將股票型基金的最低股票倉位要求從60%提高到80%，倉位變化帶來的整體影響也將會日漸式微。

　　因此，如果我們不是籠統地將過去5年的業績作為一個整體來看，而將其具體切割為牛市和熊市，就能夠更清晰地看到股票倉位的變化對於決定主動型基金能否戰勝市場是何等重要。相形之下，選股只是小小的配角而已。假設基金經理既不擇時也不選股，而始終將股票倉位恆定在80%，同時將股票部分投入指數基金，他就可以確保熊市領先、牛市落後。我們並非否定選股的重要性—沒有選股的差異，在摒棄了擇時策略的海外市場上也不會如此千姿百態—我們只是強調，在任何市場上，擇時的功效性都遠大於選股，中國市場亦是如此。

　　30年前的美國市場上，基金經理們也曾寄希望於通過擇時與選股的雙重策略來戰勝市場，其結果也是出於同樣的原因而在牛市中紛紛落敗，在熊市中亭亭玉立。那麼最終是什麼因素誘導或迫使基金經理們放棄擇時策略而專注於選股方法呢？除了本欄上期分析過的三大原因，第四個原因就是上世紀80年代中期指數基金與對沖基金的盛行（前者始於1976年，後者始於1949年，但都是直到80年代中期才日漸風行）。

　　牛市中，主動型基金的現金倉位會拉後腿，使之不及指數。熊市中，主動型基金的較低股票倉位避免了像指數基金那般重挫，但它也不會像對沖基金那樣獲取正收益。牛市落後、熊市領先，此乃全球性的市場擇時規律，中國的主動型基金也不例外。換言之，指數基金的滿倉運作使主動型基金在牛市中望塵莫及，而對沖基金的做空手法也讓主動型基金在熊市中望洋興嘆。投資人可以在牛市中領略指數基金的清雅，在熊市中品味對沖基金的濃郁，這就使得主動型基金得以一展風采的空間越來越小。對沖基金做空、槓桿、衍生品這三大利器不是公募基金能夠或者應該傚法的，所以唯一的出路就是與指數基金一決高低：像指數基金那樣滿倉操作，力爭通過選股來戰勝市場，牛市中多賺一些，熊市中少輸一點。

　　這並不是說海外基金經理從此就與擇時手段徹底分手了，他們在極端情況下也會使用，但只是偶爾。同時美國證監會（SEC）從2001年3月31日開始實施新法規35d-1，為了避免誤導投資人，規定股票型基金的股票倉位下限為80%（大中小盤和行業類股基金也必須將至少80%的資產投資於該類股票），這也限制了那些依舊堅信擇時策略的基金經理的可操作空間。

　　根據標普公司的統計，2000年有59.5%的主動型基金戰勝了市場；2009年有58.3%的主動型基金超越了指數。這是近20年來主動型基金戰勝率最高的兩年，非常接近於60%。為什麼是在這兩年呢？因為美國的高科技股票泡沫破滅於2000年，全球性的金融海嘯爆發於2008年末。當股市巨幅重挫且徵兆顯著時，主動型基金經理降低倉位無疑會減少創傷，在危難中將股市指數甩在身後。但股市大幅暴跌畢竟是偶然出現的小概率事件，而且美國基金經理的調倉空間也比中國要小得多，所以即便美國的主動型基金戰勝了市場，次數也是屈指可數，而且幅度有限。

　　為了更深入地分析擇時策略在中國基金業中的重要性以及它如何決定了基金在牛市和熊市中的表現，我們可以對比一下主動型股票基金過去8年間相對於不同指數的戰勝率情況，其中以滬深300指數作為大盤股和全市場的代表，以中證500指數表徵小盤股（表2），並得到六個耐人尋味的結論。

　　第一，除了2010年之外，滬深300與中證500指數的漲跌方向始終保持一致，說明歷年的市場運動方向十分明確。就主動型基金而言，除了2005年之外，其他年份也是與股市相向而行，說明貝塔還是最重要的盈虧要素，市場趨勢難以抗拒。基金之所以能夠在2005年中逆勢而為，是因為基金歷經了2003-2005年的三年漫長熊市，大幅度地減少了股票頭寸而提高了債券敞口，從而通過固定收益部分的收益完全補償了在股票投資中的損失。

　　第二，在大小盤股票風格轉換方面，我們尚未看到國際上為人們所普遍關心的規律性現象。例如小盤股是否在牛市更牛、熊市更熊？以滬深300指數為基準，過去8年間出現過牛市和熊市各四次，小盤股只在兩個牛市中更牛，在兩次熊市中更熊。50%的概率稱不上有任何規律性而言。再如大小盤的轉換頻繁，過去8年中小盤股是落後兩年、又領先四年、再落後兩年，還尚未出現過隔年轉換的情況。囿於時間太短和樣本太少，這是否能夠成為規律尚不得而知。

　　第三，主動型基金的指數戰勝率在熊市時要遠高於牛市，無論是相較於滬深300還是中證500指數。在滬深300指數下挫的4個年份中，指數戰勝率有三次在96%以上；在中證500指數下跌的3個年份中，指數戰勝率全部都超過了93%。主動型基金如此大面積、大幅度地戰勝市場，而且比例驚人之高，這也是中國主動型基金在有效踐行倉位擇時策略的有力佐證。雖然指數戰勝率在熊市高、在牛市低，是全球市場的一個普遍現象，但還從未出現過如此高的比例。在美國2000和2009年兩個股市暴跌的年份中，指數戰勝率的高位也就是59.5%和58.3%。

　　第四，相對於滬深300指數而言，主動型基金在8年之中有7次重複了牛市落後、熊市領先的規律，唯有在2006年的超級牛市中例外。而且在這一年中，基金不僅戰勝了滬深300，也超越了中證500指數，可以說是大小盤通吃、橫掃天下。這一輝煌戰績是如何取得的？能否作為選股戰勝市場的有效案例？這一點值得進一步研究。需要注意的是，中證500指數發佈於2007年1月15日，之前基於歷史回測值的數據可一直追溯到2004年底，所以2007年為市場數據，2006年為模擬數據。

　　第五，指數戰勝率的落差如此之大令人驚詫，從0一直到100%。這也是到目前為止最有力的證據，說明擇時（更準確地講是倉位擇時）是中國主動型基金普遍戰勝市場最核心的手段。它們正是依靠在擇時上所得到的自由度與靈活性，大幅度、大面積地超越了指數。以2007-2010這4年為例，指數戰勝率經歷了從7%到100%、再到6%、最後到97%的過山車般的劇烈起伏。

　　2007年，基金經理因為股市2006年的翻番而膽顫心驚、紛紛減倉，不成想股市繼續飆升，導致主動型基金大幅落伍；但他們的憂慮終於在2008年得以證實，股市大跌近2/3，讓所有的主動型基金終於得以揚眉吐氣；2009年大家對4萬億的衝擊效應估計不足，沒有及時加倉，結果讓絕大多數基金望洋興嘆；2010年股市出現結構性分化，小盤股扶搖直上，低倉位的主動型基金又得以大面積戰勝滬深300指數。

　　這種劇烈起伏的整體性現象在海外市場很少見到。例如標普公司的數據顯示，由於依靠選股策略戰勝市場的幅度十分有限，所以當大家都不再頻繁而大量使用倉位擇時後，指數戰勝率也就很難大起大落了。美國國內股票基金在過去8年間，指數戰勝率的變化幅度為42.4%（從15.9%到58.3%），而中國相對於滬深300和中證500指數的變化幅度則分別高達93.9%和100%（表3）。

　　第六，主動型基金平均收益率過去8年的波動性為67%，大大低於滬深300的81%，更遠遠低於中證500的88%。這既反映出小盤股較高的波動性，也證實了股票型基金低負荷運作的特點：有限的股票敞口降低了股票波動性對基金的侵蝕。從理論上講，指數中包括300只或500只股票，遠多於基金的平均持股數目64只，所以波動性的由低到高依次應該是中證500、滬深300、主動型基金才對。但事實恰恰相反：中證500為高波動性的小盤股所拖累，波動性更高；主動型基金有效地降低了股票倉位，波動性反而最低。由於在美國市場上摒棄了擇時運作，所以絕大多數主動型基金都會由於持股數目低於市場指數，而導致波動性也會高於相應指數。

　　作者高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管

如今是主動投資者的天下

來源: http://wallstreetcn.com/node/69809

主動投資者管理的財富規模不斷“刷新紀錄”，他們取得的成就可以說“前無古人”，他們在證券市場中的表現也可以說“翻手為雲、覆手為雨”。 今年主動投資者正享受著勝利的“號角”，下一年他們將向哪里進發呢？ 以前，這些基金經理一旦出現在上市公司的股東名單中，就會惹得上市公司“惶惶不可終日”。而現在，時過境遷，越來越多的公司管理層開始欣賞主動投資者的投資理念，譬如提高資本回報率、剝離公司業務等等。他們有時候甚至邀請主動投資者進入公司董事會，“共同主事”。 對沖基金經理Barry Rosenstein管理的Jana Partners已經開始對五家上市公司“圍追堵截”，即使沒有控股權，他的建議也沒有落空。雜貨連鎖商店Safeway聽從了Jana Partners的建議，剝離掉了業績差的商店；QEP Resources也在Jana Partners的建議下拆分成了兩個公司。 對沖基金經理Barry Rosenstein稱：“好想法歷久彌堅，最終一定勝出；我們現在看到了上市公司的變化，提出建議之後，董事會意識到最後必然的結果，直接跳過無休無止的爭執，聽從了我們的建議。” 據Institutional Shareholder Services統計，在董事會代理權之爭中，主動投資者獲勝的占是68%，而去年只有43%。 現在主動投資者在代理權之爭中取勝更加輕松。主張公司自治的人越來越少，美國上市公司之間交叉持股的現象越來越少，阻止主動投資者的“毒丸計劃”也越來越少了，這些“越來越少”的現象為主動投資者“攻城略地”提供了便利。主動投資者也能在上市公司中安插“耳目”，督促上市公司管理層更加對股東負責，對股東的關切“不敢怠慢”。 主動投資者的角色越來越突出了。他們現在很少對公司現有管理層“破口大罵”，而是“動真格”；認真地向上市公司提出改善業績的規劃和建議，積極挑選代理人進董事會。 對沖基金Schulte Roth & Zabel的合夥人David Rosewater說：“主動投資者對公司的管理更加關切，大多情況下，上市公司會聽從他們的建議，不會鬧得沸沸揚揚；當上市公司發現主動投資者開始較勁時，也會主動和解；現在和解要比爭鬥的情況多得多。” 對沖基金經理Bill Ackman管理的Pershing Square今年六月花了22億美元獲得化工氣體公司industrial gases一定數量的股權。Pershing Square一句“硬話”沒說，三個月之後，industrial gases就辭掉了董事會主席，並讓出了兩個管理職位。 這個月醫藥檢驗公司Hologic邀請Carl Icahn的手下進入了董事會。Carl Icahn表示：“常有人說我這個人不謙和，但是，進入董事會之後，我們都會努力做到‘謙和’；現在上市公司董事會的態度正在發生變化，開始認識到，我們進入董事會是來幫忙的，為什麽非得吵架呢？” 今年四季度采取主動投資策略的對沖基金的資產管理規模超過了900億美元，幾乎是五年前的3倍，這些投資機構的“火力”空前強大。雖然全球股票市場風起雲湧，但是他們的業績卻平淡無奇。 越來越多的上市公司及其投行顧問開始“軍事演習”，看看是不是能夠抵擋主動投資者的“火力”，在主動投資者發動“襲擊”之前，把“軟肋”補上。 Ackman在秋季訪問英國時稱，未來幾年，在歐洲主動投資可能更有“錢”途。 在安倍晉三暢想經濟改革的背景下，日本也越發引起了主動投資者的註意。對沖基金Third Point就瞄上了索尼和軟銀，以10多億美元入股了這兩家公司，日前Third Point建議索尼剝離一部分娛樂業務，但是遭到斷然拒絕。 一些小的主動投資基金專註於投資小公司，相對而言，華爾街研究機構對小公司研究得比較少。比如， Blue Harbour的創始人Cliff Robbins管理的資金不到2億美元，他免費為自己投資的公司提供咨詢服務。 Cliff Robbins稱：“投行們怎麽也不會每天早上醒來就想著該怎麽幫這家20億美元的公司吧？。” 然而，對大公司投資也不乏機會。比如說蘋果公司，對沖基金Greenlight Capital要求蘋果公司發行優先股，但沒有“得逞”，可是隨後蘋果公司表示派發500億現金股利。  “現在公司現金水平都比較高，主動投資者都以此為噱頭優化公司資本結構，” 摩根大通副行長Doug Braunstein表示，“現在股市勢頭不錯，是谷粒還是糟糠，一看便知，業績不好的股票更加難以藏身。” 本文以這位副行長的一句話結尾，他說：“現在只是萬里長征的第一步，環境無限好，更多的投資標的還有待挖掘。”

EMS主動退出IPO 專家稱或將拖緩行業上市步伐

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中國郵政速遞物流有限公司(EMS)官方網站12月27日發佈消息稱，近日，經中國證監會批准，中國郵政速遞物流股份有限公司出於進行戰略調整的考慮，撤回了IPO上市申請材料。

中國郵政速遞物流表示，公司為上市準備了五年，但近年快遞物流市場和資本市場及監管辦法都發生了很大變化，為此中國郵政速遞物流決定實施戰略調整，將組織架構由原來的母子公司制調整為總分公司制。考慮到該調整將影響到上市進程，因此主動撤回IPO申報材料。

此前，中國郵政速遞物流於2011年8月向中國證券監督管理委員會提交了發行上市申請，並於2012年5月4日，通過了證監會發審委的審核，擬發行不超過40億股，募集資金99.7億元，希望成為國內「快遞第一股」。

「中郵速遞並不缺錢，對它而言，推遲IPO不一定是壞事。」據《京華時報》報導，多位業內人士如是評價其主動撤出IPO這一動作。

中國快遞諮詢網首席顧問徐勇表示:「中郵速遞現在退出IPO是對的。」徐勇評價，現在市場環境並不適合快遞公司上市，因為今年下半年快遞企業的價格戰愈演愈烈，快遞企業利潤更薄，不利於快遞企業上市估值。此外，目前中國快遞行業的法律、消費環境也並不成熟。

中國交通運輸協會快運分會副秘書長劉建新認為，中郵速遞上市是遲早的事，現在只是暫時擱置，目前資本市場的環境不適合快遞企業上市。

不過，也有業內人士認為，中郵速遞退出IPO是迫不得已。

據《每日經濟新聞》報導，「對這個時候的快遞公司而言，市場份額與利潤，就好比魚和熊掌不能兼得。」申通一位管理層比喻道。

如果上市，迫於對上市公司利潤的要求，要麼公司在價格戰等諸多市場策略方面受到制約，要麼存在業績變臉的風險。如果不能充分融入市場、適應市場，即便上市，未來的公司競爭力也會大打折扣。

有業內人士分析指出，蔓延整個快遞行業多年，並持續加劇的「價格戰」是促使EMS主動退出IPO最直接的導火索。

一方面，「通達系」民營快遞的市場爭奪進一步加劇了價格戰，導致整個行業競爭升級。為業內共識的是，近兩年尤其2013年資本對行業的青睞和攻勢格外兇猛，「資本換市場」的概念被認為在未來至少兩年內仍將持續。

業態環境逼迫下，EMS在2012年、2013年也早已主動放下身段，在廣東、江浙、上海一帶通過降價、服務和改變產品等策略，屢番嘗試市場轉型，以前所未有的姿態積極參戰 「雙十一」爭搶電商客戶。不過，在記者採訪的多家民營快遞公司看來，即便EMS市場轉型較為明顯，也不對自己構成威脅。相反，正是民營快遞的快速擴張，對EMS的市場份額造成了衝擊。

據瞭解，快遞業「通達系」一級梯隊已經佔據了整個中國快遞市場80%以上的份額，EMS的快遞市場份額可能不及10%。

EMS招股說明書顯示，在2009年～2011年三年內，EMS國內速遞收入分別增長了14.51%、12.88%和16.36%。據國家郵政局統計，2009年～2011年，全國規模以上快遞企業分別實現業務收入479.0億元、574.6億元、758.0億元，同比增幅分別達17.3%、20.0%和31.9%。從這一數字看，EMS營收增長連續三年低於行業平均水平。

或不利快遞行業未來上市步伐

據《北京商報》報導，對於EMS上市擱置的消息，中國電子商務協會物流專家、漢森世紀供應鏈總經理黃剛認為，EMS的IPO暫停後有可能從逐步開放回歸不開放的體系，這對行業公平競爭是個不利因素。此前，財政部、國家稅務總局就曾發佈消息稱，郵政企業代辦金融和速遞物流業務，將繼續享受三年免徵營業稅等優惠。

據前述《每日經濟新聞》報導，長期關注快遞物流投融資的鐘鼎創投董事總經理、合夥人湯濤表示，EMS主動退出IPO對行業不是好事情，整個行業未來上市步伐的不確定因素也會因此增加。在湯濤看來，行業本身正亟需一家標竿企業來樹立標準，尤其「奪命快遞」事件已暴露出行業系列難題。

從投融資的角度看，證監會對未來快遞公司在上市各方面的衡量尺度是什麼？比如人員社保、租用場地的合規性要求、成本等系列細節問題，都需要「第一個吃螃蟹的」來嘗試和傳導。EMS無論從自身規範程度，還是上市成熟條件，無疑都曾被寄予厚望。但如今EMS主動退出，則將這一期待蒙上一層陰霾。

國家郵政局發展研究中心的一位研究員表示，未來要想迎來快遞公司的上市潮，從整個行業來講，應該有一個相對更加開放的環境，而且從管理上更加規範。「現在整個快遞行業都面臨轉型升級的難題，比如管理粗獷、發展不平衡、不均衡、不可持續都只能通過轉型升級。」

目前，除了圓通總裁喻渭蛟曾明確表示，圓通的上市計劃預計將在2015年～2016年間完成之外，其他快遞公司尚無確切時間表。

從野蠻人到公司前進的推手——主動投資者角色的轉變

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如果別人把你稱為主動投資者，請把這當成一種褒揚。 主動投資者曾經被叫做公司狙擊手，他們會購買某一個公司的大量股票，然後通過強迫手段，迫使某位高層下臺或改變公司的商業行為。如今，許多華爾街的大佬都是這種“野蠻人”。三十年過去了，人們對這群曾被稱為“野蠻人”的評價改變了。人們認為”野蠻人“其實是改變公司的積極助力，而“野蠻人”為了達到目的，也更究技巧和方法了。 綠光資本的David Einhorn和第三點對沖基金的Daniel S.Loeb，去年對美國幾個大公司下過手，今年的勢頭比起去年更是有增無減。根據 Hedge Fund Research的數據，投資人為了支持主動投資基金業，向其投入了創紀錄的金額——100億美元至120億美元，使得整個主動投資基金業的資產達到了1000億美元。 主動投資者的影響力連SEC的主席Mary Jo White 都有所耳聞。她說： 不久以前，說起主動投資者，大家還都是直搖頭。但是他們在1980年代樹立的公司狙擊手的形象並不能代表現在大家對他們的看法。 主動投資者通常購買某公司的股票，購買量大到讓他們可以改變公司的運營的程度。他們最為人所知的招數有：公開譴責公司的執行官懶惰，屍位素餐；號召公司分利給它的股東。 根據Hedge Fund Research的統計，在2013年，主動投資基金給投資者的回報率是18%，這比基金行業9%的平均回報率要高一倍。所以主動投資人很受投資者的歡迎。 2013年，主動投資人可謂碩果累累。比如，去年二月，由於來自David Einhorn的施壓，蘋果公司同意給它的股東1370億美元的回報。而現年78歲的億萬富翁投資家Carl C.Icahn，還曾通過媒體和個人Twitter賬戶要求更多的分紅。 去年最轟動的主動投資人的成功案例則來自微軟。四月份，管理資產規模達120億美元的對沖基金ValueAct Capital宣布購買微軟1%的股份，並以此為籌碼要求微軟高層領導作出變動。股份如此之小，令這個要求看起來幾乎是不可能實現的。但是到了八月份，效果出來了——微軟的CEO鮑爾默宣布從占據了13年的位子上卸任。 過去人們通常認為大公司的董事會是不可滲透的。但是現在看來，大公司願意更換表現不好的董事會主席或者CEO。 比起以前來，在分析怎樣提高公司業績方面，主動投資者現在往往更嫻熟、更有建設性想法。而在1980年代，他們需要擁有公司的大份額股票，才能達到目的。 Gregory P.Taxin 是一個資產15億美元的對沖基金的主席。他說： 這種購買股票的方式已經不再必要，因為大的金融機構願意聽取主動投資者的意見。當主動投資人的意見是客觀中肯的時候，這些金融機構會與主動投資者站到一邊。你可以靠雄辯和意見取勝。 但是主動投資者多少還是保留了一點野蠻作風。 一個不願意透露姓名的主動投資對沖基金合夥人說，他有一個杯子，只在他與目標公司的執行官談話時才會用。這個杯子上全是過去被他趕下臺的公司高層的頭像。 這個合夥人說：“我們可以讓你出名，臭名昭著的名！”

主動與被動投資的輪迴

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201402/t20140219_552097.htm
過去兩年，戰勝滬深300的主動型基金急劇減少，加之主動型與被動型基金在中國出現的時間相差無幾，主動型基金難以從容建立聲譽和品牌。ETF產品火爆躥升，更使被動型投資風潮在中國急速繁衍，並與主動型基金發生正面衝撞。截至2012年底，被動型產品已佔中國股票基金總資產的33.7%，遠超被動投資發祥地美國的19.1%。未來，指數投資能否繼續昂首挺進，還待持續跟蹤。

　　高潮生/文

　　基金能通過擇時策略提供超額收益嗎？

　　擇時策略在中國基金業中有眾多的信奉者與踐行者，這一策略真的能為基金帶來穩定的超額收益嗎？基金經理是否真的具有優異的擇時能力來酌定加減倉的正確時機呢？或者說，主動型股票基金在過去5年和7年中大面積、大幅度地戰勝市場，有多少成分是源自擇時策略呢？

　　擇時的正確率與正確度是衡量基金經理擇時能力的兩個重要指標。前者屬基本指標，反映預測股市漲跌的正確與否；後者屬精準指標，需要預測出漲跌的大致幅度。這就是投資中人們經常提到的，正確度可能比正確率還重要，或者說正確性的量級更勝於正確性的頻率。我們可以通過比較基金經理在N季度倉位的變化、滬深300指數在N+1季度的漲跌幅度，對此進行檢驗：從正確率來看，若基金經理在N季度加或減倉，滬深300指數在N+1季度果然上漲或下跌，說明其擇時正確，反之亦然。就正確度而言，能夠在股市暴漲之前大幅加倉，或暴跌之前大幅減倉的，才是絕對正確的擇時決定，才是無數職業投資人的願景。

　　我們收集了2008-2012年共19個季度的數據進行分析（圖1）。就擇時的正確率而言，在總共19次擇時中有10次正確，比例勉強過半。而且正確與否並無規律可言，它們不是交替輪番出現，有時連續三季正確，有時則接連三季錯誤。再看擇時的正確度高低：在10次正確擇時中，有6次調倉尚屬合理，另外4次調倉不是幅度過大就是過小。因此，50%的正確率和60%的正確度似乎很難證明，擇時策略能夠給基金帶來穩定的超額收益，也無法說明主動型基金戰勝市場是源於穩定且正確的擇時策略。

　　我們還可以使用類似方法，對基金運作中的跟風策略進行分析（圖2），看看基金經理的調倉動作究竟是出於跟風還是基於預測。對比N季度滬深300指數的漲跌幅度以及基金倉位的變化程度，在過去5年的20個季度中，二者在15個季度中是同向而行，比例高達75%。而且在這15次中，只有5次屬於明顯的反應過度，其他10次都在合理的範圍之內。換言之，如果考察基金的倉位是否在跟隨市場變化而變化，其正確率高達75%，正確度也高達2/3。

　　這裡需要強調三點。其一，季度在基金管理中是個不短的時間跨度。在同一季度內，有時很難判斷基金調倉與股市變化的先後順序關係，我們只能從邏輯上推測基金隨後調倉的可能性更大，否則就不會出現跨季度預測正確性與正確度的急劇下降。市場的變化是連續的，它並不知道日曆季度的轉換。

　　其二，無論擇時策略還是跟風運作的分析，使用季度數據都只是個粗略的描述，遠不如月度數據精準可靠。在中國基金業中，換手率會數倍於國際市場，不少基金經理都是運用短平快的操作手段，快速調整倉位。設想他們以季度為時間單位進行調倉，誤差明顯會比較大。不過囿於數據的限制，目前我們只能停留在季度分析的層面。

　　其三，這裡對於跟風調倉並無絲毫貶損之意。基於準確預測而提前調倉絕非易事，但識時務者為俊傑，能夠明察秋毫，很快領悟到市場動能及態勢的變化並及時作出正確的反應，仍不失為聰穎機敏的資產管理人。

　　但提前調倉與跟風調倉在擇時效果上差異巨大，尤其是在劇烈波動的市場中。筆者在2002年曾分析過中國股市的14個特點，其一就是1994-2001年的8年間，股市幾乎翻了一番，但其間十大漲幅日的平均升幅為17.4%，十大跌幅日的平均跌幅為-10.4%，倘若錯失了十大漲幅日，投資人將會損失65%。與1994和1995年相比，今天的中國股市無疑成熟和進步了很多，但單日的劇烈漲跌依然不時可見。錯失十大漲幅日，或避開十大跌幅日，或二者都沒趕上，將對投資成果產生決定性的影響。

　　另外，這裡所說的擇時是狹義上的擇時，即基金股票倉位的調整。廣義上的擇時除了股票倉位的調整之外，還包括股票板塊與行業的調整，即根據市場的變化來調整投資組合的結構。為了顯示倉位擇時與板塊擇時的區別，市場也將板塊與行業的調整稱之為資產配置，或滿倉運作下的資產配置。與市場動態無關、通常一年或以上才調整一次的叫作戰略性資產配置，而時常需要動態調整的則稱為戰術性資產配置。因此，戰術性資產配置也就成為了板塊擇時的同義語。

　　在海外市場上，倉位擇時已為眾多資產管理人所拋棄，但使用板塊擇時或者戰術性資產配置的還大有人在。美國多家學術機構通過不同數據的交叉分析，都已經發現在所有的投資收益中，資產配置的貢獻率為85-92%，而選股的重要性只有8-15%。至於說戰略性與戰術性資產配置誰更重要，至今仍無一致的結論，因為它取決於諸多因素，如市場環境與氛圍、股市波動性高低、板塊輪動的頻率等等。

　　基金具有左右股票走勢的能力嗎？

　　股票價格是由供需雙方的力量平衡所決定的。如果基金能夠左右某隻股票的價格走勢，它必須在其流通股持有比例中佔有絕對的統治地位。2012年底時，中國基金業持股在A股流通股中的平均佔比為7.7%。在十大基金熱門股中，基金的流通股佔比也並不高，只有保利地產的21%、中國平安的14%、貴州茅台的8%高於7.7%的平均值。因此，值得關注的是那些基金總持倉量在流通股中佔比較高的股票，它們的表現是否具有某些獨特之處。

　　圖3列出了2012年底基金總持倉額佔股票流通市值最高的十隻股票，基金持有額佔到了這些股票流通市值的47%以上，最高者超過了2/3（亞廈股份）。在這十隻股票中，有5只屬於前述的90只集中型股票（詳見本欄目2013年10月文章），持有的基金數目超過了62，最高的達到了163只（招商地產）；另外5只屬於分散型股票，最少的只為9家基金持有（銀邦股份）。那麼這些受制於基金的股票，2012年的收益風險結構是否與眾不同呢？

　　如表1所示，這十隻股票中有3只大盤股和7只中盤股，成長型與核心型股票各佔一半，而且它們以週期性消費和工業類股為主（這也是中國基金業持股最多的兩個行業板塊）。就這十隻股票的2012年度收益率而言，最高的達到了87.2%，最低的也有10.5%；平均值為42.1%，大大高於滬深300的7.6%。再看其波動性，48%的平均值遠勝於滬深300的26%。因此，這十隻股票屬於典型的高收益、高風險類別，與其他的基金重倉股確實有著顯著的不同。誠然，我們還不能據此就妄下結論，認定這些特質乃基金主導所致，或堅稱基金具有掌控股價變化的能力。

　　在美國市場上，類似現象在中小盤股票中也曾屢屢發生。當機構投資者集中持股度較高且具有一定的掌控力時，通常會出現兩種情況。首先是這些股票的波動性較高。由於其交易大多是大戶或莊家之間的博弈，所以無論誰出手，巨大的成交額都會給股價帶來一定波動。機構投資者對宏觀經濟、市場走勢、行業板塊、具體公司往往有著不同且多變的研判，他們頻頻出手的結果必然是股價波動的相對頻繁且劇烈。對於大盤和藍籌股而言，持有的機構投資者太多、股票規模太大，大家都失去了大手筆博弈、進而策動股價起落的能力和地位。因此，這些股票的波動性通常都會較低。

　　其次，基金掌控力較強的股票往往會在牛市中更牛。龐大的資金和絕對的控制力，使基金擁有了挑起事端的資本。它們的大手筆買入很快就會誘引萬千散戶慕名跟進，助推股價節節攀升。而隨著它們見好就收，股價又會急轉直下。當到達一定點位後，伴隨著一個新故事的出籠，又一個類似的週期便重新啟動。這樣「進三步、退一步」的週而復始宛如一波波的浪潮，不斷把股價推上高峰。這一往復過程，使得股票的交易量在牛市中會數倍放大。所以，股票在牛市中更活躍、成交量更大，已成為放之四海而皆準的現象。

　　處於基金強掌控下的股票，在牛市中大多位於快速折返的鋸齒形上升通道中。它們通常都具有較大的波動性和較高的換手率。值得一提的是，表現卓越的股票不一定基金的持有比重都高，基金持有比重高的股票也不一定業績絕對上乘。中國基金掌控力最強的十大股票2012年都表現出色，這其中可能既有必然性的因素，也有偶然性的成分。

　　除了牛市更牛之外，這些股票是否會在熊市中更熊呢？這取決於熊市的下挫幅度，更具體來講取決於基金投資人的行為。嚴格講，公募基金並非真正意義上的機構投資者，因為它們屬於代客理財，對於手中的資金只有管理權，而沒有所有權與支配權。基民的申購與贖回行為才是最關鍵的因素。

　　當股市下挫時，基金經理們往往會首先賣掉第一梯隊的股票，就是那些可有可無的獲利股票。在獲利了結之後，他們往往通過抱團取暖來維護其核心利益，使這些基金掌控力較強、屬於第二梯隊的股票免遭拋售，股價也相對穩定。但若股市進一步下跌或熊市降臨，引發基民的贖迴風潮，那麼基金經理就不得不在重壓之下賣出這些股票，而不是那些出現賬面虧損的第三梯隊股票。根據行為金融學的原理，畢竟兌現收益要比兌現損失更容易為人們所接受，也會讓基金賬面看起來更豐滿誘人。不過這一出售浪潮一經啟動，第二梯隊的股票就會兵敗如山倒，凸顯出熊市更熊的尷尬。相形之下，第一梯隊的股票早已脫手，不會落入集體式的拋售競賽，第三梯隊的股票會被死保在手，不到最後關頭不會割肉。

　　2012年的中國股市屬於輕度牛市，滬深300指數上漲了7.6%。基金掌控力最強的十大股票在放大了波動性的同時，也創造了42%以上的平均收益率，而且沒有一隻股票的表現低於指數，從而應驗了牛市更牛的典型特徵。這讓我們恍惚看到了美國市場的影子：當基金成為某隻股票的絕對控股主力時，它們確實在一定程度上具有影響其價格和波動性變化的能力。只是出於股市與基金的規模差異，這一美國中小盤股票的故事卻發生在了中國大盤股身上。

　　不過，雖然一些基金掌控力較強的股票在牛市更牛、熊市更熊，但其畢竟為數不多，而且影響力也沒有大到足以改變整個行業牛市落後、熊市領先的格局，因此，大多數主動型基金仍然主要依靠擇時手段（包括倉位擇時與板塊擇時）取得了中長期戰勝市場的佳績。另外根據股票的50/35/15理論，決定個股價格的因素有50%在大市、35%在行業，只有區區15%在公司自己。個股鬥不贏大市，能夠逆勢而上的股票畢竟是鳳毛麟角。

　　這也為今後進一步的深入研究留下了兩個課題。其一，這只是根據2012年數據得到的初步與粗略的結論，還需要更多的時間和數據來陸續講述它們在以往其它年份中的故事，並持續關注和跟蹤分析其未來的發展變化。其二，這還只是從三個方面探討了主動型基金戰勝市場的可能原因：基金在牛熊市中的相對表現、倉位擇時的有效性、基金選股並主導股票走勢的可能性。但我們仍需要繼續挖掘板塊擇時在各個不同年份所帶來的影響。

　　就5年和7年的中長期業績表現看，絕大多數主動型基金確實都表現不凡。那麼我們能否據此得出結論：中國的基金業與全球其他主要市場大相逕庭，大多數主動型基金都能夠提供超額收益，並有效地降低投資風險？倘若如此，我們又該如何解釋被動型投資近年在中國的大行其道呢？因此，我們有必要來分析一下中國股市和基金業的近期發展情況。

　　中國主動型股票基金的近期趨勢

　　2009年10月23日創業板的推出，拓展了中國股票基金的投資視野與運作空間，使有些人認為滬深300指數已然失去了作為股市標尺的可靠性、準確性與權威性。之所以依然把它們列為業績標尺，只不過是為了更加容易地反襯基金業績的絢麗多姿。但事實確實如此嗎？

　　從表2中我們可以發現幾個有趣的現象。首先，近一兩年來的情況急劇逆轉。以滬深300指數為例，它已成為公認的股市坐標，並為85%以上的主動型基金作為業績標尺，但是能夠戰勝它的主動型基金從原來的80-90%迅速減少到了30-40%。根據過去兩年期的表現，只有45%的主動型基金超越了它；在2012年更是下跌到了不足1/3，而根據2008-2012年的5年期業績，這一比例高達93%。

　　其次，市場板塊近一兩年也明顯反轉。若以滬深300指數代表大盤股、以中證500指數代表小盤股，我們可以看出，主動型基金戰勝這兩個指數的百分比正好相反，而且相當對稱。根據過往7年業績的統計，主動型基金戰勝滬深300和中證500的比例分別為78%和31%；但根據2012年的數據，這一比例恰好顛倒過來，為32%和78%。

　　再看過去3年的歷史業績，主動型基金對二者的戰勝率差別不大，都在85%左右。因此，若以過去3年的歷史業績作為平衡軸心，那麼長期來看是中證500叱咤風雲的時代，而短期而言則為滬深300縱橫天下的年份。不過從2012年底開始，板塊的又一次反轉似乎已經來臨，小盤股和創業板大有捲土重來之勢，戰勝滬深300似乎又變得比戰勝中證500更容易了。

　　最後，就指數戰勝率而言，近來也出現了中長期規律與近期趨勢相背離的現象，似乎與指數戰勝率在牛市低、在熊市高的慣例不符。滬深300在過去7年中暴漲了173%，屬於超級牛市，但依然有高達78%的主動型基金業績更好；它在2012年中只上揚了7.6%，卻只被區區32%的基金超過。再看熊市的情況：滬深300在過去5年中暴跌了53%，期間有93%的主動型基金遙遙領先；它在過去兩年間也同樣重挫了19%，卻只有45%的基金表現更佳。

　　那麼滬深300指數和中證500指數中，誰更能作為主動型基金群體的代言人呢？誰更能準確地表徵基金的特質與業績呢？根據之前的分析，無論是將中國的主動型基金視為一個整體基金，還是觀察各個基金的個性特質，都顯示出了顯著的大盤成長股特徵，而且這一特徵的強度超過了美國、英國、歐元區的基金。所以滬深300指數就現階段而言，不失為代表和衡量中國股票基金表現的最佳指數。不過我們也期待著有更多的其他類別基金問世—真正以其他指數作為標的和股票域，從而打破基金業績同質化的格局。

　　另外值得一提的是，主動型基金似乎不僅在收益率方面展示了優越性，就波動性而言也有著令人激賞的相對表現（表3）。無論以任何時間段作為考量基礎，主動型基金收益波動性的平均值和中位數基本上都會低於所有的市場指數，也就是說，它們的投資風險會相對更低。大多數主動型基金在提供超額收益的同時，又能夠保持相對更低的波動性，這確實難能可貴。它提高了風險調整後的收益率，進一步增強了投資人能夠品悟、但優勢卻不是那麼直觀的實際收益。

　　指數化投資為何在中國風起云湧？

　　過去20年間，指數化投資已經在國際市場上蔚然成風。其主要原因在於能夠穩定戰勝市場的主動型基金鳳毛麟角，而且變幻莫測（表4）。儘管就2012年一年而言，指數戰勝率超過了50%，但從過去3年和5年的中長期表現來看，所有類型基金的指數戰勝率都遠在50%以下。

　　但唯獨中國屬於例外，過去3年和5年的指數戰勝率之高令人矚目。只是在2012年有所回落，似乎與國際規律相吻合。而且中國市場有兩個特點。其一是如前所述，中國目前幾乎沒有名副其實的小盤股基金，所有基金都可以直接參照滬深300和中證500兩隻指數，而無需像美國那樣要為基金找到最恰當的指數坐標進行比較。其二，中國尚未出現基金的合併與清盤，所以不用擔心「存留偏差」（Survivorship Bias）所導致的數據誤差。而對於美國的國內股票基金，一年的存活率（Survivorship）為93.8%，三年為83.3%，五年為73.3%，所以必須對那些已消亡基金帶來的影響進行調整。債券基金和國際股票基金也存在類似的情況。

　　如果說中長期指數戰勝率較低是催生被動型投資的土壤，那麼在中國市場，主動型基金的優勢顯而易見，誰還會關注那些乏善可陳的指數基金呢？幾年前事實確實如此，但今天宛若滄海桑田。

　　2012年底時，中國的全部484只股票型基金中，有61只為被動型產品，資產規模為3508億元。也就是說，指數型、指數增強型和ETF聯接基金等被動型產品已經佔到了股票基金總數的12.7%、資產總額的33.7%。這一比例在全球市場上首屈一指，不僅遠在英國和歐洲之上，而且遠遠超過了作為被動投資發祥地的美國（圖4）。

　　這一數據向我們傳達了兩個重要信息。其一，主動型基金雖然數目眾多，但被動型基金相對規模更大，表明資金龐大的機構投資者已然成為指數化投資的擁躉。指數基金不需要數目繁多，由於沒有容量的限制，只需規模巨大的寥寥數隻便可滿足市場的需要。其二，雖然中國開放式基金只有12年的歷史，被動投資的歷史更為短暫，但指數投資的概念在中國似乎更加深入人心，尤其是近兩年來風生水起，其規模已經超過了股票基金資產總規模的1/3。

　　何以如此？主要是源於三大要因。首先，上世紀90年代後期基金業在中國萌芽之時，指數化投資已在國際上聲名鵲起，尤其是ETF產品的發展在進入21世紀之後更是勢如破竹。就中國市場而言，主動型與被動型基金出現的時間間隔不過幾年而已，中國投資人基本上是在同一時刻吸納了主動型與被動型的概念，而不像美國有1924-1976年長達半個多世紀的時間跨度。因此，主動型基金在中國沒有獲得足夠長的時間從容而淡定地建立起自己的聲譽和品牌，以獲得市場的普遍信任與認同。

　　其次，雖然就過去5年和7年的中長期業績而言，主動型基金彰顯了自己的神勇，但那畢竟只是熊市中的一抹亮光，大多數基金依然難逃下跌和虧錢的命運，所以大家不會像海外基金經理那樣以這段歷史為榮。而且熊市畢竟不是股市的主旋律，不應作為衡量基金業績的準繩。相比之下，過去一兩年間滬深300指數的輝煌，則給指數投資注入了生機與活力，使得指數基金和ETF蓬勃繁衍。

　　第三，推出和管理指數型產品相對要容易得多。首先它不需要一支龐大而昂貴的投研團隊，可以有效地節省運營成本。其次它不受規模限制，基金規模可以在市場需求的推動下幾乎是無限度的增長。另外，其考核與監管機制也要簡單得多。最後一點對於中國這樣一個同質化與審批制的市場來說尤為重要，那就是可以通過簡單地切換指數、利用現有團隊和平台迅速地推出新產品，而無需絞盡腦汁去喬裝打扮那些計劃推出的所謂新產品。

　　除此之外，中國基金的銷售一直高度依賴於銀行通道，而中國基金業的發展又格外仰仗於新基金的發行，不像海外市場是以持續營銷為主。因此，隨著基金公司不斷增多、基金數目穩定增長，基金發行和通道狹窄的矛盾就變得日益突出，基金公司也不得不付出高昂的成本來讓基金入市。而作為被動型投資的ETF產品恰恰避開了銀行，通過證券交易所的平台進入市場，因此，ETF產品的發行不僅拓展了一條嶄新的通道，也為被動型投資在中國的急速繁衍添加了燃料。

　　既然ETF與指數基金同屬被動型投資，那麼ETF的爆炸性增長是否會對指數基金造成衝擊、導致此消彼長呢？美國的多項學術研究證明，ETF產品並非指數基金的完美替代。最明顯的例子就是在龐大的公司401K退休金賬戶中，出於交易方式的不同，ETF根本就無法取代指數基金。美國過去十多年來的統計數據也顯示，雖然ETF空前火爆，但指數基金的市場規模佔比基本上恆定不變，急劇下跌的反倒是主動型基金。

　　如果被動型投資人的規模恆定不變，那麼ETF與指數基金之間無疑會形成競爭關係。但數據顯示，被動型投資人的隊伍在處於快速膨脹之中，無數投資者紛紛由主動型投資的追隨者變為被動型投資的信奉者，只是他們沒有邁入指數基金的隊列，而是加入了ETF的陣營。倘若這一規律在中國也得以再現，那麼隨著ETF的火爆躥升，被動型投資將會繼續蠶食主動型基金的天下。

　　不過ETF的急速繁衍也給市場帶來了一些擔憂，尤其是依靠金融衍生品運作的所謂齒輪型ETF（Geared ETF），其中包括槓桿型ETF（leveraged ETF）和反向型ETF（Reversed ETF）等。顧名思義，齒輪既可以實現正向或反向運轉，也可以放大或減小倍數。美國證券交易委員會（SEC）已經在2010年3月25日發出通知，宣佈除了原有的ProShares、Direxion、Rydex（現已被Guggenheim收購）三家公司之外，不再審批任何公司發行齒輪型ETF或ETP產品的要求。美國國會2011年為此還專門舉辦了聽證會；美聯儲（Fed）經濟學家Tugkan Tuzun在2013年7月也發表了實證研究報告，認為齒輪型ETF的衍生品堆積確有劇烈放大股市波動性之嫌。

　　監管者們主要有三點憂慮。一是金融衍生品的頻繁且大量使用會否給股市帶來難以預測的巨大影響。長久以來，指數期貨、指數期權、股票期權同時到期所形成的三巫聚首日（Triple Witching），一直都是股市波動性最強的時刻（現在又加入了股票期貨的到期影響）。而齒輪型ETF每天收盤前都會強迫股指期貨交割平倉，這會否讓股市每天都飄忽不定、波瀾壯闊？二是此類ETF所要求的衍生品當日平倉，會否給某些個人或集團帶來從事對敲或其他不公平交易的機會，以及如何有效防範？三是此類ETF產品的當日有效性會否誤導投資者，或刺激他們從事短期投機行為，從而出現重大損失。在沒有得到明確而有力的證據與答案之前，SEC不大可能重新開閘。香港證監會也已不再接受和審議任何齒輪型ETF產品的申報材料。不過英國的監管部門對此似乎不大在意，倫敦交易所的齒輪型ETF產品仍在發行之中。

　　滬深300指數近兩年來異軍突起，尤其是在2012年中的表現靚麗，讓高達2/3的主動型基金都望塵莫及。這就解釋了為何在過去一兩年中，指數投資會以雷霆萬鈞之力蕩滌著中國基金業。兩年時間只是歷史中的轉瞬一刻，這究竟屬於歷史長河中的一段插曲，還是悄然宣告市場新趨勢到來的結構性轉變，還有待於持續跟蹤。

　　在中國市場上，基金的長期業績與短期表現向我們講述了兩個完全不同的故事，究竟是長期業績更能代表長期趨勢，抑或短期表現正在預示著一個新格局的到來，目前尚不得而知。因此，現在就斷言主動型基金是否能夠戰勝市場似乎還為時尚早。至於說ETF和指數基金會繼續昂首挺進還是偃旗息鼓，則取決於諸多因素，如市場的牛熊市格局、基金同質化的改善、資產配置與選股策略的演進以及機構投資者隊伍的壯大等等。

　　作者高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管。

蘋果上政府採購黑名單？財政部回應：蘋果主動放棄

http://www.infzm.com/content/103100

近日，外媒報導，出於安全考慮，中國政府從政府採購名單中剔除了蘋果公司的Macbook和iPad等產品。十項蘋果產品，包括iPad，iPad Mini，MacBook Air和MacBook Pro都從7月份的政府採購清單中去除。

由於近期還有賽門鐵克、卡巴斯基等幾家外資企業IT產品被曝被禁進入中國政府採購名單，事件引起輿論關注。

針對此事，財政部有關負責人回應稱，蘋果公司在歷次節能清單公示期內，均未按規定提交有關證明材料和承諾文件，從未列入政采節能產品清單。

據《中國政府採購報》消息，該節能產品政府採購清單由中國財政部和國家發改委編制，每半年發佈一次，7月底剛剛發佈了第十六期。按照規定，進入節能清單的企業產品須獲得中國質量認證中心頒發的節能產品認證證書，在證書有效期內的產品，可直接列入節能清單公示稿。而國外產品製造商須在公示稿公示期內，提交外國企業證明、承諾書等書面材料，才能列入正式發佈的節能清單。

根據這項規定，儘管蘋果公司生產的10個型號便攜式計算機產品獲得了中國質量認證中心頒發的節能產品認證證書，符合節能清單公示條件，列入公示稿向社會公開，但蘋果公司自2013年6月公示第十四期節能清單至今，在歷次節能清單公示期內，均未按照規定提交有關證明材料和承諾文件，從未列入政府採購節能產品清單。

業內權威人士分析，這並非中國政府禁止採購蘋果，可以說是蘋果自己放棄進入節能產品政府採購清單。按照規定，任何企業要進入這一清單，都要按流程提交相關材料，比如節能產品認證證書、承諾書等。這可能與蘋果公司的產品偏重於個人消費市場有關。

除了蘋果公司之外，據媒體報導，未進入中國政府採購名單的還有幾家外國公司。

就在五天前，2014年8月3日，《人民日報》Twitter發帖稱：「中國政府採購部門已將賽門鐵克和卡巴斯基從安全軟件供應商的名單中剔除。」並隨後表示「政府辦公室批准使用的五個殺毒軟件品牌分別為：奇虎360、啟明星辰、北京江民、冠群金辰和瑞星。」據悉，這是政府第一次採用清一色國產品牌的殺毒軟件。

而時間推前至5月16日，中央國家機關政府採購中心發出一則通知，其中明確提出，「所有計算機類產品不允許安裝Windows 8操作系統。」而微軟公司對此表示，其對Windows 8系統被從政府採購清單中剔除感到意外。

據新華網報導，此舉主要出於安全考慮，在斯諾登「棱鏡門」事件曝光後，美國IT產品的安全性受到質疑，而操作系統又是非常重要的基礎軟件，政府部門的深度使用更加令人擔憂，因此政府此舉凸顯出政府對於信息安全的高度重視。

早在今年5月，中國表示將對在中國開展業務的科技公司進行審核，尋找潛在的國家安全漏洞。

而在7月11日，中央電視台新聞頻道(CCTV13)播出的「新聞直播間」中，央視報導稱蘋果公司iOS系統會記錄用戶曾去過的地點，有洩露用戶隱私的可能。央視指出，在該系統數據文件中，記錄用戶位置的日誌文件並沒加密，以明文形式存在，並且即便關閉常去地點功能，依然有記錄的可能，iPhone手機軟件可能導致國家機密的洩露。對此，蘋果公司否認了此項指控。

垃圾桶配俄羅斯方塊　讓人主動「消滅」垃圾

2014-09-29  TCW

什麼樣的垃圾桶，讓人忍不住丟個垃圾？雪梨街頭的垃圾桶TetraBin，丟下的垃圾會變成俄羅斯方塊，讓人自動自發想把垃圾丟進桶內。 這個甫獲2014雪梨設計獎的垃圾桶，是由兩位雪梨大學的學生設計，外觀布滿900個LED燈泡，桶口則設有感應器，桶內只要有垃圾掉下，桶外就會有一塊俄羅斯方塊相應墜落，等到填滿空隙，方塊也會跟遊戲一樣整排抵消。 心理學家早說過，只要環境線索引導得當，人們便會自動遵守規範。像是荷蘭史基浦機場，只是在男廁小便斗上刻一隻小蒼蠅，男士就自動瞄準，減少外濺80%，這證明好設計能幫助人們做出更好的決定。

【專欄】“主動退市”的投資機會在哪里？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209598

本文作者為華泰證券首席策略分析師徐彪，授權華爾街見聞發表。原文標題為 “《退市制度的若幹意見》的影響，博弈加劇！”

10月17日證監會正式發布《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若幹意見》（《意見》），主要內容涵蓋：1、健全上市公司主動退市制度；2、重大違法公司的強制退市制度；3、嚴格執行市場交易類、財務類強制退市股票；4、完善與退市相關的制度安排；5、加強退市公司投資者權益保護。

《意見》是對5月9日新國九條中關於“完善退市制度”的細化，明確了退市過程中對投資者保護的措施，細則的出臺意味著未來執行退市的公司將會增加，“被動退市”增加上市公司違法違規的成本，“主動退市”通過減少股票供給影響市場估值體系，長期來看對於規範資本市場、提升上市公司質量、培育價值投資、保護投資者權益有著積極的意義。

《意見》對績差股形成利空，但對藍籌股和績優成長股則是利好。隨著未來上市公司被動退市案例的增加，績差股的市值需要扣減殼資源價值，對高估值的績差股股價形成利空；而主動退市意味著質地優良但估值被低估，股權融資不再是最優選擇的公司可以尋求私有化，之後也可以選擇估值更高的時機或者市場重新上市，對於藍籌股和績優成長股形成利好。

關註低估值且融資需求不高的采掘、建材、公用事業、房地產（融資受限）行業，回避業績持續下滑的行業。退市警示個股的風險與機會並存，28支個股連續2年虧損且今年中報繼續虧損，退市風險加大，但隨著《意見》的推出，此類公司重組的進度將加快，重組成功又將刺激股價。

1、 為何會有《意見》？答：落實新國九條中關於“完善退市制度”的提法。5月9日，國務院發布《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》，市場稱之為“新國九條”，提出發展多層次股票市場，完善退市制度。“構建符合我國實際並有利於投資者保護的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標體系並嚴格執行”。“支持上市公司根據自身發展戰略，在確保公眾投資者權益的前提下以吸收合並、股東收購、轉板等形式實施主動退市”。“對欺詐發行的上市公司實行強制退市”。“明確退市公司重新上市的標準和程序”。“逐步形成公司進退有序、市場轉板順暢的良性循環機制”。

2、 什麽是“主動退市”及其原因？市場給予的估值偏低時股權融資成本偏高。以私有化為主要形式的“主動退市”最早出現在70年代的美國，很多在60年代末泡沫期上市的公司在股價大幅下跌之後，通過回購公眾持有的股票進行私有化。2011年之後，國內經濟下滑背景下美國上市的中概股遭到渾水等研究機構質疑，遭遇到嚴重的信任危機，股價大幅下跌，估值偏低使得中概股出現私有化傾向，包括BMP太陽石（BJGP）、中消安（CFSG）、康鵬化學（CPC）、中國安防（CSR）等公司選擇退市私有化。

3、 “主動退市”：以退為進，公司對融資需求不再迫切，而更關註長期戰略發展。上市公司需要遵循嚴格的信息披露機制，有時會不利於公司的長期業務開拓， 2012年引發較大爭議的阿里巴巴B2B私有化就是基於中長期戰略而需要而選擇私有化退市。

4、 “主動退市”的投資機會在哪兒？估值和融資需求均偏低、經營性現金流較好的行業方向，包括采掘、建材、公用事業，此外，房地產行業由於股權融資受限而且估值偏低，也存在“主動退市”的動力，但其經營性現金流緊張，所以更有可能的是通過外部股東（保險機構等）實現私有化，而不是原股東。（註：融資需求的衡量主要通過前期的資本支出（購建固定資產、在建工程）和當前的庫存狀況。）

5、 什麽是“被動退市”及其原因？觸發包括上市公司違法違規、交易類、財務類指標的不達標。《意見》規定存在欺詐發行、重大信息披露違法兩類違法行為，被證監會依法作出行政處罰決定，或因涉嫌犯罪被證監會依法移送公安機關的，暫停其股票上市交易。交易類指標包括股本總額、股權分布、成交量、市值。財務類指標包括凈利潤、凈資產、營業收入、審計意見類型的退市指標。

6、 “被動退市”的影響？績差股的市值需要扣減殼資源價值，對高估值的績差股股價形成利空。存在財務類指標不達標而“被動退市”可能性的行業方向包括連續三年（2012-2014，2014年截止中報）業績下滑的機械、軍工行業。

博弈加劇！存在“被動退市”可能的風險警示股票將是市場博弈的焦點，風險與機會並存。

一方面，連續2年虧損且中報繼續虧損的公司如果下半年不能扭虧，則將會退市；另一方面，隨著《意見》的推出，此類公司重組的進度將加快，重組成功又將刺激股價。目前A股共有46家上市公司被ST，其中40家帶有退市風險警示，今年中報來看，有28家公司繼續虧損，未來退市風險加大的同時，也要關註其重組的可能性和進程。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

經理人主動退回紅利 中國三星擬獨立掛牌 盛世不再 三星默默在做的革命

2014-10-20  TWM

三星業績衰退，牽連股價暴跌，除了快速調整產業布局，還有兩件值得注意的消息，一是經理人主動退回紅利，另一件則是中國三星可能獨立掛牌。這兩件大事，令外界不得不刮目相看，三星面對危機的改革決心。 撰文‧林宏文 面對蘋果及中國手機品牌的雙重夾擊，三星電子已面臨業績衰退、盛世不再的重大考驗。不過，三星電子因應競爭力下滑，採取一連串的新作法，進行產業調整與布局，尤其是專業經理人痛下決心退回上半年紅利，都很值得陷入經營困境的企業參考。 由於三星智慧型手機在高、中、低階市場都面臨激烈競爭，三星電子日前估計，第三季營業利潤比去年同期銳減近六成，為四．一兆韓元（約台幣一千一百億元）。至於第三季營收為四十七兆韓元（約台幣一兆三千億元），也比去年同期減少二○．四％。 第三季手機利潤縮水六成 根據市調機構Canalys調查，三星今年第二季智慧型手機銷售量，在中國及印度市場均輸給在地品牌小米及Micromax，掉至第二。此外，在眾多中國手機品牌的夾擊下，三星電子第二季本業獲利衰退二四．六％，至於全球智慧型手機市占率則掉到二五．二％，比去年同期下滑七個百分點；但同期間大陸華為的出貨量卻成長將近一倍。 華為、聯想及小米等中國品牌的崛起，明顯衝擊到三星，卻沒有影響到蘋果。蘋果在第二季財報中，中國市場營收年增率還有二八％，仍維持成長動能。 從股價來看，自六月初至九月三日為止，短短三個月，三星股價暴跌一九％；反觀蘋果同期大漲一三％，再創歷史新高。若對比三星電子股價占蘋果股價比率，也已來到一九九三年來的二十年新低。 三星在二○一一年就已站上全球手機龍頭，去年更達到頂峰，手機獲利占比最高近七成。不過，今年對三星來說則是急速反轉的一年，除了業績下滑，三星集團董事長李健熙因病入院，更讓三星面臨內外交迫的考驗。但任何企業都會面臨挑戰，重點是在磨難時，企業如何展現改革的決心與智慧，三星近來的許多動作，值得大家注意。 首先，三星很清楚要調整智慧型手機占營收獲利過大的問題，因此策略焦點已由智慧型手機轉至半導體零組件。近來三星已確認投資十五兆六千億韓元（約台幣四千四百億元），但未表明是切入ＤＲＡＭ（動態隨機存取記憶體）或Flash（快閃記憶體），還是以邏輯製程為主的晶圓代工，但三星企圖拉高非手機事業的獲利，目標相當明確。 三星是全球記憶體四成市占的龍頭廠商，這項擴廠宣布，對記憶體產業影響重大，此外，三星更多次暗示，明年底前將以十四奈米的製程，從台積電手中奪回蘋果電腦的Ａ9訂單。目前台積電下一代晶片技術將以十六奈米為主軸，不少分析師預估，在三星積極搶攻下，未來蘋果Ａ9訂單可能不再給獨家代工，而可能朝向分散交給台積電、三星甚至格羅方德等代工廠生產。 加速在中國本土化 另外，三星也在默默進行經理人紅利退回，以及中國三星獨立掛牌這兩件大事。 據了解，七月，三星總部的行動部門近兩百名經理人，在公布第二季獲利下滑前，便主動吐回上半年分紅的四分之一，預估金額超過三十億韓元（約二九二萬美元）。 為了加速本土化，三星中國分公司也傳出可能股票單獨掛牌。一連串如鴨子划水般的布局，雖然三星電子公司無法證實，卻展現其改變現狀的決心，這對許多同樣面對危機的公司來說，都是難得的參考。 三星目前積極要在中國打造一個三星王國，目前派駐大中華區總裁的張元基，雖然是韓國人，但對外都用中文溝通，並要求所有員工都要用中文來提升工作效率。今年六月，三星電子大中華區執行副總裁王彤，直接升任三星大中華區移動通信事業部總裁，成為三星內部職級最高的中國人，也是三星內部非韓籍的最高主管。 二○○○年就加入三星的王彤對外表示，他最大的使命，「就是在中國打造第二個三星，除了在中國要有工廠，還要有獨立研發和工業設計的能力。」相較於索尼或蘋果等其他外商，三星電子更重視中國市場，至今已投資逾百億美元，擁有十三家工廠、七座研發中心與一座設計中心，研發人員多達七千人，其中包括今年五月已正式投產、投資七十億美元的西安快閃記憶體生產工廠。 根據產業界人士分析，通常歐美日等跨國企業，很少會把海外公司單獨切開上市，不過，三星選擇「以夷制夷」的戰術，讓中國三星更加在地化與中國品牌短兵相接，極致的作法就是透過公司獨立上市，讓三星徹底變身為中國品牌，才能達成目標。 三星股價破新低 一年跌幅14% 2014 Q2：小米與Micromax分別擊敗三星，進占中國及印度智慧型手機銷售龍頭。 2014╱7╱20：三星電子近200名行動部門高層自願繳回上半年獎金的25％。 2014╱9╱9：蘋果推出iPhone 6造成預購熱潮，分析師唱衰三星Q3獲利。

人民日報：股市迎來發展機遇 沒必要主動調控

來源: http://wallstreetcn.com/node/211743

在A股不斷暴漲之時，官媒開始不斷呼籲市場要理性。人民日報今天發表的一篇評論文章提到，股市迎來發展機遇，投資者、機構和管理層都應該保持理性的態度。

除了警示風險，呼籲市場參與者冷靜，該評論還特別強調市場監管者不應輕易幹預市場，“只要股市波動不產生風險溢出，不對整體經濟運行帶來威脅，就沒必要對指數波動進行主動調控。”

大幅上漲之後，市場有一些擔憂：監管層是否認為股市已過熱？是否又會出手打壓股市？股市運行有自身規律，也有自我矯正機制。綿綿熊市里，投資者損失慘重，不都挺過來了？也沒出什麽大事。如果市場好不容易迎來漲勢時就喊“過熱”，甚至出手幹預，那投資者會怎麽想？只要股市波動不產生風險溢出，不對整體經濟運行帶來威脅，就沒必要對指數波動進行主動調控。監管層可以借助市場轉暖的有利時機，加快推進資本市場各項改革，為市場長遠健康發展夯實基礎。一般來講，市場活躍時，各類違法違規活動也會有所增加，需要加大市場監管力度，維護市場公平公正。

上周五，證監會發言人鄧舸在回應股市大漲時也警告股民，不要被賣房炒股等說法誤導。新華社近來也發文警示A股“瘋牛”行情，稱“如果沒有基本面的支撐，股價越上漲，風險越積聚，暴跌隨時可能觸發”。

今年以來滬指漲幅超過50%，僅11月21日央行降息以來漲幅就達20%。

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