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私募猛發產品備戰2017 對創業板風險心有余悸

年末將至，私募年底排名戰即將打響，商品市場的劇烈波動和股票市場的箱體震蕩已將排行榜的首末兩個席位提前鎖定。私募排排網數據顯示，今年前11月，管理期貨策略以24.25%的平均收益高居各策略收益排行榜榜首，而股票策略則以-3.42%的收益成為唯一收益為負的策略，淒涼墊底。

《第一財經日報》記者註意到，在股票私募業績頹勢一覽無余的同時，11月股票策略產品發行和備案卻雙雙激增。不少私募機構熱火朝天發行股票策略產品，同時加大了調研上市公司的力度，備戰2017年的股市行情。

另值得註意的是，盡管私募調研的公司仍大量集中在中小板和創業板，但不少私募也對“雙12”創業板打折甩賣心有余悸，基於對創業板公司下跌空間的判斷，部分私募選擇對創業板高估值小票繞道避行。

私募備戰2017

私募排排網統計數據顯示，在股票、債券、商品等大類資產均出現大波動的背景下，今年前11個月，僅有44%的私募基金獲得正收益。而在各策略的收成比拼中，股票策略的境遇尤為“淒涼”。

數據顯示，今年前11月，逾6成股票產品收益為負。就整體業績情況來看，股票策略產品今年以來平均收益為-3.42%。除股票策略之外，其余策略今年以來均取得了正收益，其中管理期貨策略以24.25%的平均收益高居榜首。

在業績頹勢難改、2016豐收無望的情況下，不少股票私募已經選擇放眼未來，備戰2017年行情。《第一財經日報》記者便註意到，過去一個月，私募產品的備案數量和發行數量雙雙激增，股票策略產品尤甚。

格上理財統計數據顯示，11月份，私募產品單月備案1387只，環比增長52%，扭轉了前三個月產品備案持續下降的趨勢。與此同時，私募發行產品數量迎來大幅增長，達1390只，較10月(876只)增長了59%，創下今年以來私募單月發行產品數量的第二高，僅低於7月份的2535只。

與行業整體發行新產品趨勢相同，百億級私募也在11月迎來了發行小高峰。中國基金業協會12月9日的統計數據顯示，23家百億級私募在11月共發行了21只產品，較10月的9只了增長133%。另外記者進一步統計發現，在11月發行的1390只私募產品中，股票型基金占比最大，為52.50%。

除產品發行和備案的熱火朝天之外，私募基金調研的熱情也空前高漲。

Wind數據顯示，11月份，私募機構共調研上市公司393家，環比增長267.3%;私募調研次數為1806次，是10月調研次數(514次)的3.5倍。

另據記者梳理，多家百億級私募也爭當調研“勞模”，23家機構在11月共計調研了107家上市公司，而10月僅調研了32家。具體來看，以往的“勞模”、北京星石投資單月調研了32家公司，10月僅造訪2家上市公司的深圳展博投資則集中調研了18家公司，前三個月單月調研不足8家的上海朱雀投資也造訪了17家上市公司。

值得註意的是，從個股所屬板塊來看，私募機構對於中小板和創業板的關註度保持上升態勢。據記者統計，在私募機構11月調研的個股中，創業板個股占比為30.5%，較10月上升了4.3個百分點。與之相反，主板個股占比則下降了4.3個百分點，為20.9%。中小板仍是最受關註板塊，個股占比維持在48.6%。

提防創業板風險

私募機構在產品發行、公司調研等方面動作頻頻，不少私募11月的倉位水平相比上個月也有顯著提高。

私募排排網調查數據顯示，截至11月底，參與調查的私募機構中，倉位在六成以上的增加至55.32%，42.55%的公司倉位水平在六成到八成之間，倉位在三成到五成的私募占比為36.17%，兩成倉位以下的占比 8.51%左右。

12月12日，A股市場遭遇“雙12”打折甩賣，創業板指重回“1時代”，刷新近9個月來低位1981.17點，全天重挫5.5%，倉位偏重的機構在當日受損不淺。經此一役，不少私募機構年末策略進一步趨向保守。

“在11月底12月初，無論從市場博弈還是政策監管角度保險舉牌已走過拐點，股票市場也將進入周線級別的調整。”北京鴻道投資總經理孫建冬便表示，公司目前倉位將不會有過多調整，年底前後才會逐步加倉。

上海地區一位公奔私的私募投資總監近日則更為煎熬，任職公募期間他曾以投資中小創成長股著名，也曾被譽為“明星基金經理”。12月12日當日，公司旗下一只產品凈值跌破預警線。“倉位已經降下來了，年前先不做大動作，選股思路方面可能需要調整。”該投資總監與記者交流時表示。

融智評級中心研究員劉善居告訴記者，根據融智評級中心的數據統計，12月看漲的私募占比24.07%，創新低;看平的占比55.56%，刷新高;看跌的占比20.37%，較上月有所下滑。“臨近年末，在倉位上過半私募仍以不變應對，計劃減倉的私募較多，行業整體更加謹慎。”劉善居稱。

記者進一步采訪發現，在“雙12”調整中最為驚心動魄的創業板，成為了多家私募重提防風險的板塊。“創業板已經進入講故事兌現期，從樂視網的例子來看，新興產業很多業務都在被證偽，建議回避過去兩年牛市的漲幅巨大的牛股。”深圳上善若水投資總監侯安揚直言稱。

“從創業板上市以來，最低的估值是28倍TTM市盈率。目前，創業板的估值是近60倍TTM市盈率。如果成長受挫，那整體估值是要大打折扣的，少說也有30%以上的空間。”侯安揚進一步表示，創業板仍有下跌空間。

而孫建冬則認為，過去兩個月業績增長較高的股票先期進入調整，股票估值與業績增長的性價比較好，未來一段時間，業績增長較高同時預期差較高的股票將成為存量資金轉換的核心方向。“年底前後我們會著重加倉未來兩三年能持續維持30%甚至更高的利潤增速，同時2017年市盈率在25倍甚至更低的行業與公司。”孫建冬說。

创始股东套现离场，欧洲私募层层盘剥，已陷债务泥潭的珠海中富何去何从？

http://www.xcf.cn/tt2/201612/t20161215_778471.htm

　珠海中富最近十多年间两换控股股东，先后经历创始股东套现离场、欧洲私募CVC层层盘剥。原先吸引资本纷纷入股的优质企业，变成了陷入债务危机的问题企业。而新晋控制人捷安德入主珠海中富后，后者在一年半时间内7次停牌筹划重大事项，但均告失败。已陷入债务泥潭的珠海中富，在新任控制人的主导之下，会继续其被掏空的命运吗？

　　作者：姬婧瑛

　　来源：新财富杂志（ID：newfortune）

　　2016年9月2日，珠海中富（000659）发布公告终止筹划非公开发行股票事项，同时宣布开始筹划重大资产重组事项，但在2016年11月15日，其又发布公告终止筹划该项重大资产重组。两次重大事项流产并非个案，2015年5月至2016年11月，珠海中富连续7次筹划重大事项均告失败，似乎陷入了慌不择路的困境。而在此期间该公司宣布收购一家破产重整的公司，更是引起监管层的关注。

　　2016年10月19日，珠海中富因筹划收购深圳西满塑料包装制品有限公司（下称“西满公司”）而收到深交所的关注函，缘起西满公司背负了近21亿元到期或无力偿还的债务，已进入破产重整程序，而陷入亏损泥潭且刚爬出债务违约漩涡的珠海中富，却要收购这家资不抵债的公司，颇为怪异。

　　珠海中富在给深交所的回复中表示：“标的公司与公司均为包装、饮料代工企业，主营业务具有高度重合性，产品具有一致性，双方协同性较高，公司目前产能利用率较低，如得到新增订单的补充，可提高公司产能利用率，提高公司营业收入，提升边际收益，对公司主营业务有良好的补充作用。”

　　据悉，西满公司是怡宝纯净水的代工企业之一，而珠海中富2011年年报披露公司与华润怡宝达成供应关系，2012年为怡宝代加工纯净水，即使该项收购交易完成，能否真正产生协同性、提高产能利用率仍存有疑问。

　　此前十年间，珠海中富曾以提高协同性、提高产能利用率和提升公司盈利能力等缘由，收购了两任控股股东旗下大量的关联公司股权，逐步构建起庞大的企业群。如今，两任控股股东均已套现离场，珠海中富虚胖症却逐渐显现，公司净资产收益率（加权后数据）从1998年最高的18.48%降至2015年的-6.11%，2013年甚至一度下降到-69.47%，而公司净利润也从1995年的5196万元降至2015年的-7166万元。作为全国最大且上市最早的生产PET瓶（一种塑料制瓶）的龙头企业，手握可口可乐、百事可乐等知名饮料灌装订单的珠海中富，资产规模不断扩大的十年，也是净利润逐渐下滑的十年。

　　对比与珠海中富主营业务相同的紫江企业（600210），二者历年的的总资产、净利润和净资产收益率(ROE)等指标走势基本相似，但2010年后珠海中富净利润和净资产收利率下滑颇为夸张，总资产亦锐减（图1-3）。这与珠海中富十年间两度变更实际控制人并遭轮番掏空不无关系。

　　创始股东主导规模扩张后全额套现

　　1982年时任珠海湾仔工业公司总经理的黄乐夫创立珠海中富工业集团（下称“中富集团”）；1985年黄乐夫又创办珠海市香洲区中富瓶厂（下称“中富瓶厂”），主要为可口可乐等饮料巨头生产PET包装瓶；1988年中富瓶厂施行股份制改革，中富集团以中富瓶厂资产折价1200万元入股并获股份公司57.83%的股份；1990年中富瓶厂更名珠海经济特区中富实业股份有限公司（简称“珠海中富”）；1990- 1992年，中富集团两次以旗下公司折价合计6263万元入股珠海中富，持股比例上升至58.38%，这一持股比例一直保持至后者1996年在深交所挂牌上市。

　　珠海中富创始人 黄乐夫

　　1996-2006年是珠海中富的黄金十年，也是珠海中富的“黄乐夫时代”。其以实际控制人身份直接持有中富集团22.79%的股权，间接持有中富集团第一大股东中富集团工会委员会超过50%的股权。黄乐夫控制下的珠海中富是不断扩张规模的“大跃进时代”。

　　黄乐夫控制期间，中富集团、珠海中富、香港众成化纤原料有限公司（下称“香港众成”）合资成立了众多合资企业，中富集团与香港众成在多数合资企业的持股份额保持在75:25的比例，这些合资企业的股权腾挪后最终被转卖给了珠海中富。

　　新财富查询资料发现，黄乐夫家族从珠海中富的“套现”，以该公司2005年9月实行股权分置改革为节点,前后分为两个阶段：股权分置改革前，珠海中富法人股不能上市流通，中富集团疑似通过巨额的关联交易获利；股权分置改革后，珠海中富法人股上市流通，中富集团在不足两年时间内全数减持珠海中富股权，获利甚丰。

　　第一个阶段，1996年至2006年，珠海中富大额收购中富集团资产，并廉价转让旗下公司、土地及地上建筑物业给中富集团，同时与中富集团及其旗下子公司常年保持大额的关联购销。

　　具体来说，从1998年-2004年珠海中富共进行三次配股，中富集团参与了第一次配股（以旗下两家公司75%、70%股权折价1.34亿元入股），而放弃了后两次配股（表1）。但珠海中富后两次配股募集的资金中，分别有1.2亿元（占募资总额的37.34%）、1.4亿元（占募资总额的42.50%）用以收购中富集团旗下资产。2001年11月、2002年4月、2002年9月珠海中富又分别以7100万元、1.4亿元、2.1亿元的代价收购中富集团旗下共计23家公司70%-75%的股权。以上五笔收购，珠海中富共支付给中富集团6.75亿元。

　　2003年10月珠海中富将持有的深圳市桑夏高科技股份有限公司（下称“桑夏高科”）20%股权以1195万元转让给中富集团。桑夏高科是深圳高新技术企业和首批软件企业。该笔股权系珠海中富2000年9月以1204.5万元购入，因此产生账面亏损9.5万元。除此之外，珠海中富还将旗下土地资产廉价转让给中富集团。2006年5月、2007年7月，珠海中富前后两次将旗下共计7.8万平方米土地和物业资产转让给中富集团，转让总价仅7560万元。该等珠海中富十多年前购入的土地，计提折旧后仅仅分别增值33%、4.3%。而十年间珠海中富向中富集团及关联方销售货物合计超35亿元。

　　第二阶段，是2005年9月珠海中富股权分置改革后黄乐夫的减持套现。

　　股改禁售期刚过，中富集团即转让珠海中富29%股权。2007年3月，珠海中富发布公司易主公告，中富集团以16.5亿元将所持珠海中富近2亿股股份转让给欧洲私募股权基金CVC，后者成为珠海中富控股股东。之后，中富集团于2009年11月-2010年12月以大宗交易等方式，将剩余的3836万股股票减持，并退出十大股东之列。珠海中富公告显示，中富集团减持股份中， 628.7万股以6.58-8.38元/股价格减持，600万股以8.05元/股的价格减持，该两笔减持中富集团所得约5185万元，剩余2811万股减持价不详。但2010年10至12月珠海中富股价处于上行趋势，如果以低位的8元/股价计算，中富集团所持珠海中富剩余股份减持所得或超2亿元。加上CVC支付的16.5亿元，中富集团减持珠海中富股份所得合计超19亿元。

　　除了两个阶段的套现收入，1998年到2006年中富集团获得珠海中富历年分红（税后）金额也高达1.84亿元。控股珠海中富十年，获利如此丰厚的中富集团又投资了多少钱呢？

　　新财富统计，中富集团对珠海中富的投入共计4次，均以其旗下资产折价入股：前三次在1988年-1992年之间，中富集团以旗下公司折价共计7463万元入股珠海中富；第四次在珠海中富上市后第一次配股时，中富集团以旗下两家公司分别75%、70%的股权折价1.34亿元参与配发，此后再无投资。由此可知，中富集团对珠海中富共计投资2.086亿元。投资与收益对比可谓悬殊。

　　中富集团是如何实现“一本万利”的呢？这或与其资金挪腾财技密不可分。中富集团自1998年10月起向银行质押其所持珠海中富股份，2001年-2007年间，其所持有珠海中富股份的95.3%处于质押状态，共获得银行9.2亿元的授信额度（表2）。当然，我们无法获悉该等授信的融资被中富集团用于何处，但一种可能的情况是，为其设立众多子公司提供了充足的可调动资金。假如中富集团将设立的关联公司以高估值转卖给珠海中富，其中自然应有套利空间，可谓羊毛出在羊身上。

　　比如，2001年1月至2002年9月，中富集团转让给珠海中富的23家公司，为该等公司做资产评估的有两家评估机构，一家是广东省恒信德律会计师事务所有限责任公司（简称“恒信德律”），另一家是珠海市正大新资产评估事务所，前者出具的评估值均高于后者的评估值，珠海中富竟全部采用了较高的评估值。而前者也曾是中富集团及珠海中富长期的资产评估合作方。

　　值得一提的是，或明或暗从珠海中富抽血的中富集团，一边鼓吹PET啤酒瓶的市场前景和珠海中富的竞争力，一边宣传珠海中富被花旗、汇丰等QFII投资的利好消息。2002年至2007年间，各路信托、基金纷纷投资入股，珠海中富前十大股东频繁更新，一派热闹景象。

　　然而热闹背后，珠海中富的净资产收利率从2002年的10.30%下降到2003年的5.43%，彻底告别净资产收益率两位数时代。珠海中富扩大的规模始终没有如其所预期的那样发挥协同效应，甚至一度鼓吹的PET啤酒瓶市场十年后也未见成为主流。十年后回看珠海中富当时的鼓吹的各种利好，更像是包装华丽的谎言。

　　黄乐夫执掌期间，珠海中富尚未明显转衰，黄乐夫家族名利双收、全身而退。然而黄氏家族退出后的十年间，珠海中富“大跃进时代”积累的问题逐渐爆发，一度面临退市风险。

　　层层盘剥，CVC掏空上市公司

　　2007年3月，CVC以旗下子公司亚洲瓶业16.5亿元的代价从中富集团手中收购了珠海中富29%的股权，成为珠海中富实际控制人。这一收购价折合每股8.27元，分别对应珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出其停牌前6.84元/股的收盘价，也较其2006年底的每股净资产2.82元溢价193%，因而引发媒体关注。

　　新财富曾详细剖析过CVC借四层架构掏空珠海中富（详见新财富2012年11月号《珠海中富遭遇剥洋葱》）。简要概括就是，CVC在收购珠海中富29%股权的同时，利用关联公司BPI（Beverage Packaging Investment Limited）、BP（Beverage packing（HK） Company Limited）等棋子，将珠海中富控股子公司的少数股东权益、非上市关联企业等一并纳入囊中。此后，它借上市公司吸入巨额第三方资金，又借BP（HK）向上市公司反向高溢价出售无厂房的“寄居”公司，并借BPI拥有的珠海中富54家控股子公司的少数股份，从上市公司分得了与其持股比例不相称的巨额红利。在珠海中富业绩下滑、收入递减的2012年，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8亿元高溢价抛售给上市公司，涉嫌掏空上市公司。

　　CVC掌控珠海中富分两步走：

　　第一步，2006年通过下属亚洲瓶业旗下子公司BPI、BP(HK)分别收购珠海中富境内子公司25%-30%的股权（75%-70%的股份归属于珠海中富）和中富集团非上市关联企业股权；

　　第二步，2007年亚洲瓶业以16.5亿元的对价收购中富集团持有的珠海中富29%的股权。

　　控股珠海中富后，CVC开始了层层盘剥上市公司和涸泽而渔式套利计划。

　　看得见的手之一：以提高“协同效应”之名义，BP(HK)将其收购的“关联公司”卖给珠海中富获利。2009年7月，BP(HK)将其旗下从中富集团收购而来的、经营胶罐和纸杯的3家非上市公司及其子公司共八家公司的100%股权，以2.6亿元的对价卖给珠海中富，这一价格较这些公司的净资产溢价190%，其中珠海市中粤纸杯容器有限公司（下称“中粤纸杯”）和昆山中富胶罐有限公司（下称“昆山胶罐”）的收购溢价分别为299%和311%，而珠海中富同时期的市净率是1.17倍。

　　而高溢价收购的资产中，除了账面净值不足120万元的仓库外，并不包含其它土地及房产。而让人惊讶的是，这些公司竟多年“寄生”于珠海中富。珠海中富2009年披露的关联交易公告显示，珠海中富各地子公司为北京中富胶罐和昆山中富胶罐提供了厂房和设备，也为珠海中富胶罐提供设备，这些关联租赁涉及资产达3500万元，而被收购时这几家公司的固定资产评估净值为4000万元，剥去租赁资产，这些公司还剩下什么？

　　看得见的手之二：BPI借其收购的珠海中富子公司的少数股权获利。新财富曾统计，在2008年至2011年的4年间，珠海中富子公司向BPI支付现金分红近2亿元，占同期对应的少数股东利润近90%；同时期内，珠海中富向CVC支付现金分红0.52亿元。仅四年时间，CVC从珠海中富及其子公司中共拿到近2.5亿元的分红，而同期珠海中富其他股东得到的分红不到1.4亿元。显然，CVC在珠海中富获得的分红与其持股比例并不相称。

　　珠海中富大方分红的“好年成”过后，2011年、2012年上半年珠海中富业绩明显下滑，BPI随即于 2012年9月将其持有的、由珠海中富控股的48家子公司的少数股东权益，以8.8亿元的高溢价转让给珠海中富，不仅外界一片哗然，而且引起深交所高度关注。

　　在各种质疑下，珠海中富于三个月后的2012年12月12日发布了调整后的收购方案，收购价格下调至5.9亿元，接近于收购股权对应的净资产6.53亿元（表3），但BPI不再对48家目标公司未来三年的净利润实现情况提供盈利保障及补偿措施。BPI最大程度维护了自身的利益。值得注意的是，BPI出售所持48家公司少数股权的时间，正好在珠海中富首次出现亏损前。

　　无利可图仓促甩盘

　　2012年珠海中富首次出现亏损，且是2.03亿元的净亏损，而其盈利最高的2010年净利润也仅有2.06亿元（表4）。2012年相比2010年净利润的4亿元差额，系由于珠海中富营业收入减少2.3亿元，而营业成本却增加了1.7亿元，销量下降同时成本上升挤压了利润空间。而营业总成本中计提资产减值损失大幅上升、计提巨额固定资产折旧损失，并分摊计入管理费用、营业成本、营业费用，致使营业总成本在2012年至2014年大幅超过营业总收入（表5）。

　　BPI在2012年将上述48家公司少数股权转让给珠海中富后，后者2013年计提资产减值损失8.79亿元，此数据是2012年的18.7倍，也是历年珠海中富计提该项损失的最高额。2013年珠海中富净利润录得-11.87亿元的历史最高亏损额。

　　珠海中富2013年年报明确指出对本年度固定资产和长期资产减值，一经确认，以后期间不予转回。前脚将少数股东权益转让给上市公司，后脚上市公司即大额计提资产减值损失，是否更加衬托出该等权益出售给上市公司时估值不公允？

　　2013年4月，BPI因前述48家公司2012年经营性亏损及资产减值所导致的价值损失向珠海中富补偿1637万元，2014年4月BPI因同样的原因继续向珠海中富补偿1.44亿元。两次补偿后，BPI将不再因此事而向珠海中富做出任何补偿或赔偿。

　　事实证明，该48家公司少数股权的注入，将珠海中富彻底拖进了亏损的泥淖。

　　珠海中富连续两年巨亏后，CVC随即弃船而逃。2014年3月，CVC旗下的亚洲瓶业将其持有珠海中富11.39%的股权，转让给与其谈判近一年的深圳市捷安德实业有限公司（下称“捷安德”），对价3.49亿元。CVC所持珠海中富剩余股权，则以大宗交易方式减持殆尽，套现约11.02亿元（表6）。加上CVC入主珠海中富后转让少数股东权益和其他非上市关联公司以及巨额分红合计14亿元，CVC从珠海中富套现超28.51亿元。较16.5亿元的总投入，投资增值72.79%。

　　另一个促使CVC甩盘的因素是，2013年8月2日，证监会对珠海中富下发立案调查通知书。 CVC仓促脱身后，2014年5月珠海中富股票被施以退市风险警示，股票简称随即变成“ST中富”。同时，ST中富公司债券“12中富01”因未按时还款暂停上市，珠海中富积累的问题连环爆出。

　　2015年2月证监会对珠海中富实施行政处罚。这份“迟到”的处罚决定披露了“48家公司少数股东权益收购交易”几个隐秘细节：

　　1）2012年12月10日披露的收购交易调整公告说明“48家公司”财务状况时，使用了2012年9月的净利润8638.25万元的数据，未使用2012年10月的净利润6671.47万元的数据，该数据选择性适用未能真实反映收购标的盈利情况，甚至“抬高”了收购标的的资产价值；

　　2）北京恒信德律在为“48家公司”做资产评估时，没有前往该48家公司现场开展评估工作。北京恒信德律做高收购标的的估值，可谓CVC掏空上市公司的“帮凶”。

　　概而言之，收购标的盈利能力存疑、标的价值评估程序作假，这样隐藏巨大漏洞的交易竟然顺利实施了，且直接加速珠海中富滑向巨亏的泥潭。CVC入主珠海中富8年，收获超12亿元的投资利润，三年内三换董事长、三换财务总监，其背后究竟有多少不合规的操作？

　　之后更加波折的剧情是：2016年3月，珠海中富收到华南国际经济贸易仲裁委员会（下称“仲裁委员会”）的仲裁通知，BPI的仲裁申请是关于“48家公司少数股东权益”转让履约纠纷；2016年4月，珠海中富向仲裁委员会提交《仲裁反请求申请书》，BPI继而变更仲裁请求；2016年5月，珠海中富再次向仲裁委员会提交《变更反请求申请书》；2016年6月29日及10月21日先后两次开庭。因本案案情较为复杂，仲裁庭将裁决延期至2016年12月26日。

　　至此，CVC掏空珠海中富的手法基本明晰：先是利用少数股东权益获得与股权比例不相称的高额分红，之后又将盈利能力较差的资产以高溢价卖给上市公司从而套取巨额现金，上市公司收购该笔资产后计提巨额资产减值损失和资产折旧，进一步加剧上市公司财务恶化，CVC则迅速甩盘套现。

　　新晋控制人之谜

　　2015年1月，在CVC持续减持珠海中富股权后，此前受让CVC所持 11.39%股权的捷安德成为珠海中富新晋第一大股东。

　　工商资料显示，捷安德成立于2009年，注册资金5000万元，唯一股东是自然人刘锦钟，法定代表人是自然人李嘉杰，2014年3月时企业社保参保人数仅3人。据披露，捷安德2011-2013年净利润分别为-26.16万元、-22.90万元、187.48万元。这样一家名不见经传的公司，何以控股资产规模远大于它的上市公司呢？

　　根据珠海中富的公告，捷安德收购珠海中富11.39%股权支付的3.49亿元资金，主要来源是外部借款。广东粤晶骏投资有限公司（下称“粤晶骏”）承诺向捷安德提供银行委托贷款金额不超过4亿元，借期4年，年息8%。同时，捷安德表示，粤晶骏既非其一致行动人，亦不觊觎珠海中富股权，粤晶骏之所以提供借款，系与其“关系良好”。4年借款期满后，捷安德将“首先与该公司洽谈延期还款期限，其次准备以自有资产、实际控制人名下的自有资产、在上市公司收到的分红款以及通过其他途径按期还款。”

　　2015年1月20日，捷安德受让CVC所持珠海中富股权在中国证券登记结算公司完成登记变更。旋即，捷安德将该等股权（1.465亿股）全部质押给了江苏银行深圳分行。按照珠海中富此前20个交易日均价3.6元/股以及4折质押率计算，该笔质押股权可获得银行借款约2.1亿元，捷安德可部分偿还借款，以补充“借款链”的现金流。

　　除了以上所述，身为珠海中富大股东的捷安德还有其他呈现出的“空壳”特征。工商资料显示，捷安德已于2016年9月29日被列入经营异常名录。2015年10月31日至2016年3月2日，该公司涉及的法律诉讼案多达7起(其中至少4宗为借贷诉讼)，且有一条失信记录。捷安德所持有的珠海中富股权也因诉讼被司法轮候冻结，且多达12项，轮候冻结期限为2-3年不等。任何一项司法冻结，都有可能导致其所持股权被司法拍卖，珠海中富第一大股东存在随时变更的可能。

　　以上12项司法轮候冻结事项中，只有洛阳市中级人民法院披露了冻结缘由。该案系因一宗约为1495万元的金融借款纠纷，贷款方为浦发银行，借款方为深圳市成隆达贸易有限公司（下称“成隆达”），担保方为捷安德。由于借款人到期无力偿还贷款，法院强制执行后将担保人捷安德所持的珠海中富股权冻结。

　　因为刘锦钟是捷安德的唯一股东，因而珠海中富的年报中，将他认定为实际控制人。但种种迹象显示，刘锦钟或仅仅是这家空壳公司的“傀儡”股东，实际控制人应另有其人。

　　珠海中富公开披露的刘锦钟简历显示，1971年出生的刘锦钟，一直都是以职业经理人身份先后在不同公司任职。公开资料中也无迹象佐证其有足够财力拿下一家上市公司的控制权。

　　此前，有媒体报道称，李勇鸿是捷安德的实际控制人。李勇鸿在资本圈颇为神秘，曾一度以多伦股份（600696，后更名为“匹凸匹”）实际控制人的身份现身，之后将控制权转让给鲜言又蹊跷退出（详见新财富2016年10月号《鲜言换场计——从匹凸匹到慧球科技》）。

　　2016年，中资财团收购AC米兰的风波中，李勇鸿再次现身，成为收购牵头人。据称，在李勇鸿为收购AC米兰而牵头组建的中资财团中，捷安德及珠海中富也是参与方。此外，有一位名为“李艳”的人，曾出任过捷安德的法人代表，也有一位同名的“李艳”曾出任过匹凸匹的董事及财务总监。

　　据公开媒体报道，过往发生过的与李勇鸿有关的 “不良记录”有不少：2004年，此人曾卷入广东化州绿色山河非法集资案；2012年，因转让多伦股份的违规行为，李勇鸿被证监会处以60万元罚款；2013年，此人曾卷入“江苏沐雪涉嫌信托诈骗案”；2015年，其担任董事局主席的香港龙浩国际集团曾卷入280亿美元投资克拉运河乌龙；2016年，收购AC米兰所爆出的银行函件造假丑闻中，李勇鸿更是事件主角。

　　捷安德入主珠海中富后，后者在一年半时间内7次停牌筹划重大事项，但均告失败。已陷入债务泥潭的珠海中富，在新任控制人的主导之下将会走向何方呢？会继续其被掏空的命运吗？市场将拭目以待。

“超超短線”交易秘籍 私募交易員九十天臥底炒股工廠

股民在安徽省淮北市一證券營業部內關註股市行情。（東方IC/圖）

屏幕後面坐著的大多是頭發蓬松的20歲左右的年輕人，也有家庭婦女模樣的人。辦公室里，呼喊聲不時響起，就像打網絡遊戲的戰隊隊員們，在喊著口號一起打怪。

T+0工廠將賬戶分給員工們進行交易，賬戶總額的90%是股票，10%是現金。交易員們的任務是，運用公司教授的三大戰法，通過頻繁交易，在收盤的時候，保證賬戶里的股票數量不變、現金增加。

三個月前，深圳前海大概率資產管理有限公司交易員王明接受了一項特殊的任務——去佛山一家炒股工廠臥底。

大概率資產管理著數億元的陽光私募基金產品。對於市場上逐漸流行的T+0工廠交易模式及“穩賺不賠”的口號，大概率資產總經理楊濟源感到很驚詫，他決定讓王明去找一家T+0工廠臥底。

中國A股實行的是T+1交易制度，即當日買進的股票，要到下一個交易日才能賣出。國際上流行的T+0交易制度，是指當日買進的股票可以當日賣出。

T+0交易在2015年股災之前曾一度非常流行。當時，根據交易所規則，融資融券業務可進行當天融券還券，交易者可以直接從券商融到券，從而在賬戶中開展T+0交易，當天再把融到的券歸還。

2015年8月，交易所發布通知，修改融資融券交易實施細則，將融券由原先的T+0改為T+1，禁止當天融券還券，交易者借到的證券必須在T+1才可以償還，這堵死了利用融資融券進行T+0的生意。

然而，2016年以來大盤持續低迷，網下打新熱度高漲，這又讓T+0工廠重新煥發生機。按照交易所規則，投資者在網下參與打新股必須持有1000萬元之上的股票市值，這使得許多打新基金或者大散戶買入並長期持有某些風險低的股票作為打新底倉，T+0工廠得以幫這些客戶打理底倉股票保值增值。

“打怪”工廠

2016年9月底，王明在女朋友的介紹下來到佛山一家T+0工廠應聘，他女朋友在當地某家證券公司營業部工作。

這家公司的辦公室位於佛山一座新開發的辦公樓里，足有兩百多平米空間，擺著二十多張辦公桌。每個桌子上都豎立五六臺電腦，屏幕後面坐著的大多是頭發蓬松的20歲左右的年輕人，也有家庭婦女模樣的人。辦公室里，呼喊聲不時響起，就像打網絡遊戲的戰隊隊員們，在喊著口號一起打怪。

雖然做的是股票買賣，但這家工廠的交易模式是雇傭大量交易員操作的日內回轉交易，因此也被市場稱為T+0工廠。

王明被帶到一個隔間中，等待公司領導的面試。不一會，領導走進來，指示應聘者們坐到電腦前，限定一分鐘時間，用電腦小鍵盤輸入數字，結束後上報結果。作為電遊高手的王明的成績為153，而坐在他旁邊的年輕小夥成績竟然高達兩百多。

領導坐下來與王明單獨談話，問他是否打電腦遊戲。為了贏得這個工作機會，王明有意介紹了自己過去的股票投資經歷，沒想到領導卻流露幾分不滿說，“你最好把你以前的交易經驗都拋掉，公司會給新員工做培訓，我們的模式是穩賺不賠的。”

在後來的交往中王明發現，這個二十多歲的領導，每天收盤都會仔細查看員工們當天的交易記錄，一旦哪位員工出現交易錯誤，就會被嚴厲批評，並且被要求寫書面的總結。對於員工們提出的業務問題，這位領導也毫不吝惜時間予以解答。

相比王明見過的其他私募基金負責人，這位領導幾乎從不提起宏觀經濟趨勢、行業景氣度、股票估值這類名詞，掛在嘴邊的更多是“正T”、“反T”、“勾頭”、“龍一龍二”、“一波牛”、“八十度角下跌”等土里土氣的術語。

領導周圍的座位中，是交易團隊的核心，其中幾個同事能得到更多的關照，他們被分配到更大額度的賬戶，被允許進行交易的股票數量也更多。王明後來才慢慢知道，中年婦女樣子的人是領導的姐姐，旁邊的中年男人是其姐夫，其他的也都是親戚。領導就是本地人，以前沒有正式職業，經常混跡於網吧中打遊戲。

王明被安排坐在角落的位置里，緊鄰著公司里唯一的女員工。她手速也能達到150左右，在第一個月的培訓中，用模擬賬戶進行交易的成績名列前茅。但是，在此後的實盤交易中，她的成績排名卻一落千丈，遠比不上同期進入的王明。每天下班後，她與同事們一樣各自早早回家，因為這個工作完全沒有底薪，唯一的報酬只有交易股票賺取的業績提成，以她的業績，每月的收入才幾百塊錢。在年景最好的2015年，有的交易員年收入可以達到200萬元。

2016年2月25日，北京一證券交易所，股民關註當日股市行情。東方IC❘2016年2月25日，北京一證券交易所，股民關註當日股市行情。（東方IC/圖）

“超超短線”交易秘籍

一個月的培訓和模擬後，T+0工廠將賬戶分給員工們進行交易，賬戶總額的90%是股票，10%是現金，顯示著10只左右股票，股數各不相同。王明被分配到的賬戶總市值為20萬元左右，有2萬元左右的現金，其余是700股新華保險、2000股中國中車、4000股廣匯能源等，每只股票的市值都在2萬-3萬元。

交易員們的任務是，通過頻繁交易，在收盤的時候，保證賬戶里的股票數量不變、現金增加，T+0工廠根據增加的現金給交易員們分配業績提成。基本的原理是，交易員在股價低的時候用賬戶內的現金買入一定數量的某只股票，在這只股票價格上漲之後，再賣出同樣數量的這只股票，這樣，就能保證收盤時賬戶里股票數量不變而現金增加。反向交易也是同樣原理，在股票價格高的時候先賣出一定數量股票，當股票價格下跌之後，再買回同樣數量的股票。由於賬戶中原來就持有特定的股票，因此在這些股票上，就可以實現日內回轉交易，這就是T+0交易的精髓。

王明記得最成功的交易是在11月21日交易新華保險。

11月21日，一開盤，保險股開始集體猛漲，“龍一彪啦”、“龍二彪啦”，交易員們吆喝著互相提醒。王明桌子上的5臺電腦屏幕，其中一臺就是顯示著中國人壽的分時走勢圖，這就是龍一，龍二就是新華保險。

幾秒鐘之間，王明就迅速完成了交易，所有現金買入新華保險，9：30到9：42，短短十幾分鐘的時間里，新華保險幾乎以豎直的角度拉升，漲幅從開盤不到1%迅速躥升到6.96%，而就在9：42的分時線上第一個技術“勾頭”出現的時候，王明迅速賣出相同數量的股票。這一筆交易，王明賺到了超過6個百分點，在很短的時間內，幾乎吃到了這一波的所有漲幅。

周圍的交易員收益都在4個百分點之上。

這是T+0工廠在此前培訓中教授的三大戰法之一，此前1個月里王明們反複訓練並熟練掌握。

三大戰法的名字讓王明印象深刻：突破買進一波牛法，看龍一買龍二法，殺跌抄底法。突破買進就是在股價突然上漲拉升的時候及時買入，僅賺一波上漲，當分時線上顯示出拐點的“勾頭”時，立刻賣出。第二招就是利用板塊聯動的原理，當一個板塊龍頭啟動時，就及時買入手中擁有的板塊個股。第三招就是抄底的策略，當某只股票在分時圖上出現70-80度角的急速下跌，跌幅超過2個百分點，當感覺跌速放慢或者跌不動的時候，及時買入，反彈上升的圖線出現第一個“勾頭”的時候，立刻賣掉。

11月11日上午10：08，中國中車的股價突然拉升，王明眼疾手快迅速買入，僅僅3分鐘的時間里，漲幅從0.67%擴大到2%；10：11，“勾頭”出現，王明立刻賣出。

同樣是在11月11日，在交易東興證券時，王明用上了第二招。當天下午剛剛開盤，證券板塊突然拉升，“龍一”方正證券在10分鐘之內漲幅就已經超過8.59%，王明迅速買入“龍二”東興證券，並在漲幅達到4.11%時及時賣出。

在11月3日樂視網的交易中，王明用上了第三招。此前一天樂視網已經經歷超過7個點的下跌，在這一天10：30-10：40的10分鐘內，樂視網的股價急速下挫，跌幅超過3.3%，王明就在這個時候買入股票，樂視網股價隨後反彈，11：18，股價反彈近2個百分點，王明賣出股票。

每天的14：30之後，公司也允許交易員們個人發揮，做一些反T或者賣空交易，也就是把這三種招式反過來用在做空上，先賣出股票，等股價下跌了再買回來。王明聽說在2016年初熔斷的時候，很多T+0工廠交易員利用做空賺了很多錢。

王明使用的交易軟件是T+0工廠專門定制的，當交易員的賬戶出現1%的損失時，該賬戶就會被強制止損，交易員會被停止交易，之後靜默一天，寫總結。因此，交易員們在交易過程中神經高度緊繃，一旦判斷失誤，股票出現2-3分錢虧損，就立刻止損賣出，王明也曾聽到過公司規定，如果造成虧損，要求交易員自己交罰款彌補，但並沒有見過哪個交易員真正被處罰。交易員們的原則是，沒機會就不交易，就不會造成虧損，盡量在有把握時才交易。

“現在A股的交易已經進入微生物領域了，這種超超短線在幾十秒內解決戰鬥，”大概率資產總經理楊濟源對南方周末說，“此前理解最短的短

線，無非也是尾盤買入，下一個交易日開盤賣出。”

產業鏈

根據與T+0工廠之間的約定，王明的工作沒有底薪，但是可以獲得管理賬戶盈利部分的20%作為酬勞，而T+0工廠一般跟客戶約定，盈利部分的50%給予客戶，這樣工廠就可以獲得其余30%的盈利。

王明所在團隊核心成員，有些管理的賬戶資產能達到1000萬元，而工廠模式平均月盈利率在3%左右，則總的盈利能夠達到30萬，給客戶分紅15萬，給交易員業績提成6萬元，其余9萬則是工廠的盈利。

像王明這種新進入工廠的員工能夠被分配到20萬左右的賬戶，做了1年以上的交易員能被分到500萬元之上的賬戶。

T+0工廠的生產最離不開的生產資料就是股票、資金。除了操盤團隊的辦公室，王明還去過T+0工廠業務團隊的辦公室，在那里，銷售人員們根據從證券公司營業部等渠道拿到的股票大戶名單，逐個聯系，推銷說可以代客理財，幫助客戶在不改變被套住股票數量的情況下，實現賬戶盈利，承諾保本，並且利潤當天結算。

“營業部肯定喜歡，因為可以增加交易傭金，我們公司也收到過銷售電話，問我們願不願意把被套的股票借給他們做T+0，他們支付利息和費用。”大概率資產總經理楊濟源對南方周末說。

“為了把限售股拿出來賺取利潤，華東地區某上市公司大股東曾想找T+0工廠合作，走訪考察了一圈之後，最後自己開辦了一家T+0工廠。”王明說。

除此之外，T+0工廠另一個不可獲取的生產資料是軟件系統。王明所在的T+0工廠是與杭州某T+0工廠合資成立，從杭州方面獲得的軟件及技術，那邊的創始人團隊是做美股出身。這種定制軟件可以把不同客戶賬戶中的股票和現金整合起來，切割成不同的小賬戶，分配給交易員，從王明使用的交易端無法看到客戶賬戶情況，還具備虧1%止損的功能。

正是憑借這種軟件，T+0工廠才能實現為不同客戶、不同來源的股票進行工廠化交易。

12月1日中國聯通漲停，但是，王明和同事們在當天的交易中卻基本沒有賺到錢，因為這次的漲停過程中，出現了許多“勾頭”，這讓王明的招式失效了。另外，王明發現最近離開T+0工廠的人越來越多，盈利率在下降，因此為了保證核心成員能夠賺到足夠的錢，只有裁掉一些人員，把賬戶向某些人集中，提高他們的管理規模。

2016年12月，當王明完成臥底任務，回到深圳前海大概率資產管理有限公司重新擔任交易員時，與他一批進入T+0工廠的員工大部分已經被淘汰或自動離職，新的一批人正在接受培訓。

證監會也開始打擊T+0工廠的生意。2016年10月，證監會發布《機構監管情況通報》指出，部分機構與個人違規提供“股票回轉交易”服務，涉嫌非法開展證券活動。此後，證監會協調相關部門啟動“打非”程序，排查相關嫌疑證券賬戶。

《通報》同時公布，根據線索，證監會機構部安排上海、廣東、湖南、四川等地證監局進行了專項核查，發現上海地區個別機構存在回轉交易情形。而據媒體報道，總部位於北京的中央匯金旗下的一家老牌券商，這類業務開展的規模最大，在客戶和T+0工廠之間中介聯絡，坐收傭金提成。T+0工廠及違規的營業部在北京、上海、廣州等多地廣泛存在。

（文中王明為化名）

僑興私募債事件最新進展 浙商財險公開證據稱保函真實有效

紛擾一周的僑興債務風波因為“假保函”而陷入迷局。12月25日晚間，浙商財險發布多份證據稱保函真實有效，暗指廣發銀行之前說法是在撒謊。

12月23日下午，廣發銀行就“假保函”一事向第一財經轉發了惠州分行辦公室對此的回應：“感謝新聞媒體對浙商財產保險股份有限公司保函事件的關註，事件發生後，我分行高度重視，立即組織人員開展調查，經查驗、核實，該保函非我行出具，為不法分子假冒我行名義出具的虛假銀行履約保函。目前我分行已將情況報上級主管單位、當地監管部門和政府主管部門，並已向當地公安機關報案。”

但此前的5月31日，廣發銀行惠州分行曾向浙商財險出具一份《銀行履約保函聲明》，確認與浙商財險就僑興債券簽訂的保函真實合法有效。聲明落有廣發銀行惠州分行行長張中華的名字，並蓋有廣發銀行惠州分行公章。

2014年，浙商財險與僑興集團簽訂保險合同的同時，還與廣發銀行惠州分行簽訂了一份反擔保的保函，廣發銀行由此卷入僑興債風波。

不過，隨後又被曝出這份保函蓋的是“蘿蔔章”，保函可能為假，廣發行已報案。浙商財險公告則稱，確實與廣發銀行簽訂了保函，且一直就此事“與廣發銀行總行及惠州分行接洽與聯系，未獲官方回應。”

事件因此陷入迷局，輿論焦點集中於保函的真假。12月25日晚，浙商財險在官方貼出多份證據，證明該保函真實有效。

浙商財險的公告稱，債券發行兩天前的2014年12月8日下午工作時間，浙商財險工作人員在僑興公司人員陪同下，在廣發銀行惠州分行營業場所辦理了銀行保函面簽手續。

浙商財險稱，今年2月1日，浙商財險工作人員前往廣發銀行惠州分行進行保後回訪，廣發銀行惠州分行出具了回訪回執。

浙商財險還在公告中貼出一份關鍵的證據稱，實際上，今年5月31日，事發半年前，廣發銀行惠州分行曾向浙商財險出具了一份《銀行履約保函聲明》，確認這一保函真實合法有效。

這份《聲明》稱：“惠州僑興電信工業有限公司、惠州僑興電訊工業有限公司在廣東金融高新區股權交易中心有限公司備案發行的2014年私募債券項目，貴公司(指浙商財險)就上述私募債券提供了履約保證保險，本行(指廣發銀行惠州分行)就上述私募債券項目履約保證保險於2014年12月8日向貴公司出具了兩份《合作銀行履約保函》。前述銀行履約保函真實合法有效。”

《聲明》除了“廣發銀行股份有限公司惠州分行”的公章外，還蓋有廣發銀行惠州分行行長張中華的簽字印章。

第一財經記者從多方獲悉，目前，保函真假確實未有最終定論。因為保函涉及金額達10億元，廣發銀行對保函一事非常緊張，正在內部開展調查，當地監管部門和政府主管部門都已知曉該事。

浙商財險公告稱，自僑興債事件爆發以來，已多次與廣發銀行接洽溝通，不過截至12月24日，浙商財險再次向廣發銀行總行和惠州分行發出《有關合作銀行履約保函真實性的詢問》，要求其對保函真實性作出正式回複，目前仍未得到正式回應。

私募年終成績單：最高收益14217% 期貨私募搶風頭

只剩3個交易日，2016年即將收官，陽光私募行業也將交上年終成績單。

過去這一年，股票、商品、債券等大類資產均出現大幅波動。股票市場自年初熔斷之後便陷入震蕩格局，商品期貨則在大起大落之際演繹了大牛市行情。股票和商品表現冰火兩重天，股票型私募和期貨私募也在私募策略排名戰中提前鎖定了自己的“專屬”席位。

《第一財經日報》記者註意到，繼2015年股市調整捧紅了量化對沖之後，商品牛市使原先小眾的CTA基金在2016年成為私募行業的寵兒。與此同時，私募策略多元化的趨勢愈發明顯，貫穿全年的私募監管也正悄然重塑著行業生態。

股票期貨冰火兩重天

私募排排網最新數據顯示，截至12月27日，3422只已公布凈值的非結構化股票策略產品今年以來平均收益為-5.44%，而其余策略今年以來均取得了正收益，股票私募在不同策略比拼之中淒涼墊底。

不僅如此，記者統計發現，3422只產品中僅有979只獲得正收益，逾7成產品收益為負。包括“東方-乾朗金石成長策略”在內的4只產品虧損超過60%，57只產品虧損幅度超過40%。超過一半的產品虧損幅度在10%之內。

股票私募之中，雖不乏年度收益達到189.29%的“藍海一號”等黑馬產品，行業整體難獲豐收卻是既成事實。值得註意的是，不少明星私募、往年排名前十私募、公奔私明星也未能在虧損潮下獨善其身，不少知名私募虧損幅度超過了10%。

以明星私募葉飛旗下的“倚天雅莉3號”為例，該產品2015年以333.9%的收益率摘得股票策略的第3名，但今年以來卻虧損了47.68%;倚天投資旗下包括“倚天雅莉4號”、“倚天鴛鴦刀17號”等多只產品虧損超過30%。

“公”奔“私”的明星私募方面，原華夏基金的明星基金經理石波建立的尚雅投資旗下有近50只產品(包含母子信托產品)出現虧損，虧損幅度多在10%-30%之間，其中“尚雅12期”虧損了33.34%。另一位明星基金經理孫建冬成立的鴻道投資旗下產品更是全軍覆沒，虧損最嚴重者“鴻道國企改革”年度收益為-27.53%。

與股票私募“淒淒慘慘戚戚”形成鮮明對比的是，期貨私募今年整體卻賺得盆滿缽滿。來自資管網的數據顯示，截至12月27日，有持續業績記錄的CTA基金今年以來收益率為17.17%，正收益占比近8成，排名前十的產品平均收益率高達115.58%，7只產品收益翻番。

CTA基金產品尚且如此，風格更為激進的單賬戶產品更是將期貨的“暴利”本色展現得一覽無余。資管網數據顯示，截至12月27日，有持續業績的單賬戶產品今年以來收益達到59.13%，超6成單賬戶實現了正收益，收益超過100%的產品只有101只。

在一眾期貨私募當中，固利資產旗下的“固利資產趨勢進取策略”以14217.01%的收益問鼎年度冠軍寶座，該產品前11個月總盈利2.21億元。據記者了解，公司總經理王兵在進入期貨市場之前一直從事鐵礦石貿易，投資時擅長於基本面和技術面相結合，敢於重倉符合邏輯的確定性機會。

“今年主要是把握了4月份、10月份的黑色系行情。這兩波是邏輯比較清晰的交易機會，符合產業面的交易邏輯，行情走得也比較順暢。”王兵告訴記者，4月末，基於規避政策風險的考慮，他便止盈出來，直至8月底重新開始操作。“5月份的下跌不符合我基本面的邏輯判斷，所以沒有參與。年前一方面資金偏緊，另外我預計年前出現大級別行情的概率也不大，所以近期我也已經清倉。”王兵稱。

策略多元化

期貨強大的造富效應之下，市場資金湧向商品期貨趨勢明顯，原先小眾的CTA基金在2016年成為私募行業的寵兒。

中國期貨業協會數據便顯示，今年前11月，上期所累計成交量和成交額同比分別增長了70.16%和35.69%，大商所累計成交量和成交額同比分別增長45.17%和50.22%。今年前10月，三大商品交易所累計成交額便已比肩2015年全年水平，商品期貨吸金吸金效應驚人。

從產品角度來看，據格上理財統計，今年以來新成立的CTA基金數量明顯增加，在未清盤的CTA基金(單賬戶除外)中，有約45%成立於今年。私募機構方面，記者了解到，包括泓信投資、元葵投資、尊嘉資產等涉及商品期貨的私募機構今年以來規模擴張都十分迅速。

商品牛市捧紅了CTA基金，這一切不禁使人聯想起去年股市調整捧紅的量化對沖基金。不過，在股指期貨仍被“冷藏”，市場缺乏有效對沖工具，期指長期貼水的背景下，傳統阿爾法策略(相對價值策略)今年以來收益也不甚理想。私募排排網數據便顯示，今年以來相對價值策略平均收益率僅為1.8%。

“股災火了對沖，商品火了CTA。難說下一個風口在哪里，但是策略多元化，不單只依賴股票策略，應該是行業發展的一個方向。市場帶來風口，策略多元與否決定了機構能否站在風口。”上海愛方財富總經理莊正向記者表示。

無獨有偶，泓信投資董事長尹克也向記者表示，對於私募基金來說，獲取絕對收益最為重要的便是增加收益來源和分散市場風險。“多策略是一個其實非常自然的選擇，可以使投資組合能夠在不同的資產類別上獲取超額收益。”尹克說。

事實上，據記者了解，今年以來私募策略多元化的趨勢已經愈發明顯。例如，在期指受限的情況下，部分量化私募轉向多策略，並將商品、期權等納入投資組合，如泓信投資;也有量化私募將量化策略運用至定增策略，如富善投資。

另外，在股票收益不甚理想的情況下，多家股票私募轉而掘金低風險高收益的網下打新，如高毅資產、鼎峰資產等;為應對商品巨震的“新常態”，多家期貨私募也在趨勢跟蹤策略之外，開發了對沖套利及商品中性策略。

監管重塑行業生態

私募基金策略百花齊放，而與此同時，貫穿全年的私募監管也悄然重塑著行業生態。

2016年農歷春節前夕，中國基金業協會連發3份重要指引的舉措令人印象深刻。2月1日、2月4日，《私募投資基金管理人內部控制指引》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》(下稱“備案新規”)3份公告相繼出爐。

其中，備案新規明確了私募備案不是“一備了之”，私募應及時備案產品、履行信息報送義務及按時提交經審計的年度財務報告;新申請私募、首次備案產品或重大事項變更等需提交法律意見書;私募高管人員應當取得基金從業資格。

4月15日，《私募投資基金募集行為管理辦法》正式出臺。7月18日，證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》正式實施。11月15日，《私募投資基金服務業務管理辦法(試行)》開始征求意見。

一系列自律規則接連出臺，私募行業內部控制、信息披露、募集行為、合同指引均有章可循。此外，募集成本、運營成本及合規成本等提高了行業門檻，三人搭臺就能做私募成為歷史。有私募人士向記者笑稱，“留下來的都不容易，今年以來一個又一個的文件，找回了讀書時期不斷學習的感覺。”

“私募投顧行為得到了具體規範，通道類產品縮減，結構化產品和杠桿使用水平也得到了規範。”格上理財研究員徐麗便認為，過去一年，私募在規範化發展方面發生了本質變化，2016年堪稱私募監管元年。

從目前的情況來看，私募自律體系的完善已經初顯成效。例如，今年4月，被稱為“史上最熱鬧”基金從業資格考試共有31.3萬名考生參加，達到歷史峰值，其中私募行業人員報考的有近8萬人。經過5月1日、8月1日兩個保殼大限，已有超過1萬家空殼私募被清理。

“大量空殼私募機構被清理，只有真正能夠展業的機構被留下。同時行業二八分化也在加大，10億以下私募機構的占比在不斷上升，而10億以上的機構占比在不斷下降。”徐麗表示，明年整個私募行業將進一步得到規範的基調不會變，私募行業將向更加規範化方向發展，行業分化也會成為更為明顯的趨勢。

保殼大戰屢現1元甩賣資產 多家私募豪賭*ST股殼資源

1元甩賣資產，幾天完成交易，一年一度的保殼戲碼，隨著時間的愈發緊迫，一些扭虧無望的*ST公司，不得不拋出各種方案，爭分奪秒的續命。

*ST宇順12月28日公告稱，12月26日，子公司雅視科技雅視科有限公司（下稱“雅視科技”）100%股權的轉讓款，已經全部收迄。相較當初高達14.5億元的收購價，雅視科技100%股權轉讓僅作價1.7億元，近乎“血本無歸”。

不過，轉讓雅視科技之後，*ST宇順終於甩掉了這一連年巨虧的沈重包袱。而在*ST公司中，*ST宇順的情況比不是最糟糕的，一些*ST公司為了保殼，不得不低價剝離資產，如*ST亞星、*ST南化等公司，都披露了1元轉讓虧損資產的方案。

盡管面臨退市風險，但*ST公司的殼資源，卻仍然奇貨可居。A股市場的炒殼之風，也從單純的殼資源蔓延到了ST類股票上面。借助ST強烈的保殼願望，一些私募基金通過二級市場買入，甚至聯手上市公司原股東，巨資囤積*ST殼資源。

屢現1元賣資產續命

搶在2016年結束前幾天，*ST宇順終於甩掉了子公司這一沈重包袱。該公司公告顯示，12月26日，華朗光電有限公司(下稱華朗光電)已支付受讓雅視科技全部股權剩余的50%、即8500萬元股權轉讓轉讓價款。此前的12月21日，華朗光電已支付8500萬元對。至此，華朗光電已付清受讓雅視科技100%股權，所需支付的1.7億元全部對價。

雅視科技股權轉讓款付清，讓*ST宇順去掉了一塊心病。從今年8月30日到9月29日，*ST宇順四次掛牌轉讓雅視科技100%股權，價格從2.35億元降至1.2億元，卻始終無人問津。10月10日，其決定不再延長掛牌期限，另行尋找合適的交易對方。直到10月底，*ST宇順才與華朗光電達成意向，並在12月2日確定了1.7億元的交易價格。12月21日，雅視科技100%股權過戶，成為華朗光電全資子公司。

雅視科技剝離完成，*ST宇順保殼行動也暫時告一段落。10 月 24 日，雅視科技原股東林萌及其一 致行動人所持*ST宇順股份質押，進行融資支付業績補償。林萌承諾的3.78億元業績補償款，將在四季度實現。根據三季報預計，2016年，該公司將實現凈利潤1500元至3000萬元。

Wind資訊統計數據顯示，目前滬深兩市共有*ST公司57家，業績扭虧或預盈的共有24家。借助重組、出售資產、賣房等各種手段，其中14家已在10月底已經披露扭虧為盈。一些尚未扭虧的公司，目前也推出了重組方案，如*ST濟柴11月18日公告稱，擬通過資產置換並發行股份及支付現金的方式，購買實際控制人中石油集團持有的中油資本100%股權，並募集配套資金不超過190億元。此外，*ST南電A、*ST江泉等公司近期都推出了重組方案。

除了重組之外，一些至今仍未能扭虧、重組的*ST公司，保殼行動也在近期陡然提速，手段仍然以出“賣”為主。

11月28日，連續兩年虧損的*ST恒立披露，作價2.33億元，轉讓全資子公司嶽陽恒通實業有限責任公司（下稱“嶽陽恒通”）80%股權，出售給長沙豐澤房地產咨詢有限公司。*ST恒立稱，資產出售預計帶來約2.33億元現金流入，扣減1.05億元土地增值稅等相關稅費等支出後，將產生1.28億元的現金凈流入，並有望在2016年實現扭虧為盈，降低暫停上市的風險。

2016年三季度以來，賣房、出售房地產子公司股權，成為不少*ST公司保殼的主要手段。進入年底之後，賣房仍然在一些*ST公司保殼中頻頻出現。根據公開披露，*ST恒立出售的嶽陽恒通，名下的主要資產，就是位於湖南嶽陽市的一幅土地。12月21日，該公司披露稱，已收到1.2億元股權轉讓款，並完成嶽陽恒通80%股權過戶。從停牌到完成出售資產過戶，整個過程前後只用了50余天。

根據*ST亞星11月27日披露，將以7995萬元的價格，出售所持濰坊賽林貿易公司(下稱賽林貿易)100%股權。而賽林貿易主要資產，是土地使用權及地上建築物。方案顯示，*ST亞星以編號為“濰國用(2010)第 C036 號”的土地使用權 及地上建築物，認繳賽林貿易新增註冊資本 7995萬元，截至2016年6月底，置入資產賬面價值4432萬元，評估價值 7995元，增值3563萬元。

2016年以來，*ST雅興已三次賣房、賣地。12月7日，*ST亞星再次公告，擬向關聯方深圳品匯 投資有限公司轉讓一工業土地使用權及其上房屋建築物，轉讓價1.16億元。今年9月，該公司還決定將其持有的青年公寓及上海、 廣州、成都辦事處房產，轉讓價3352萬元。

賣房賣地的同時，*ST亞星也在剝離虧損資，意圖減輕虧損壓力。11月27日披露的方案顯示，該公司還計劃以1元的價格，轉讓所持亞星湖石化工75%股權，交易價格僅為1元。根據評估，該公司凈資產為-4670.97 萬元。根據*ST亞星12月27日公告，亞星湖石已完成過戶。

為了保殼續命，1元轉讓屢見不鮮。根據*ST南化12月9日披露，該公司擬以1元的價格，向控股股東出售綠洲化工51%股權，以減少公司虧損。此外，今年9月，*ST山煤披露，出售7家煤炭貿易業務子公司股權，出售價格均為1元，總價僅為7元。

私募大量囤積*ST殼資源

雖然陷入困境，但借助重組、資產註入等方式獲得重生之後，*ST股股價往往也一飛沖天。以往的經驗，也已無數次證明了這一事實。

12月13日，停牌重組的*ST黑豹複牌，因擬置入沈飛集團，主營業務由專用車、微小卡等變為航空產品制造，截至12月23日，其股價已連續九個交易日漲停。而此前的2015年12月，暫停上市兩年的長航鳳凰，經過資本公積轉增，債轉股，處置固定資產複牌後，股價更是出現了700%以上的漲幅。

瀕臨退市的*ST公司，也無一願意坐等退市，盡管監管身處險境，此類公司仍然奇貨可居。借助*ST強烈的保殼願望，各路資金瘋狂仍在押註,提前抄底埋伏。針對市場上的炒殼現象，監管2016年雖然出臺了不少規定，但並未根本改變這一局面，一些私募基金甚至巨資囤積*ST殼資源。

12月13日，停牌重組的*ST黑豹複牌，因擬置入沈飛集團，主營業務由專用車、微小卡等變為航空產品制造，截至12月23日，其股價已連續九個交易日漲停。而此前的2015年12月，暫停上市兩年的長航鳳凰，經過資本公積轉增，債轉股，處置固定資產複牌後，股價更是出現了700%以上的漲幅。

瀕臨退市的*ST公司，也無一願意坐等退市，盡管監管身處險境，此類公司仍然奇貨可居。借助*ST強烈的保殼願望，各路資金瘋狂仍在押註,提前抄底埋伏。針對市場上的炒殼現象，監管2016年雖然出臺了不少規定，但並未根本改變這一局面，一些私募基金甚至巨資囤積*ST殼資源，引發控制權爭奪戰。

根據*ST中發12月27日披露，8月1日至12月26日，紫光集團及其一致行動人，累計買入該公司792萬股，占其總股本的5%。在此之前，紫光集團已經兩次舉牌*ST中發。此次舉牌過後，紫光集團及其一致行動人已共持有*ST中發2376萬股，持股比例達到15%。

與此同時，6月29日至12月26日，*ST中發實際控制人瑞真商業管理有限公司（下稱“瑞真商業”）及其一致行動人方面，也合計增持了267萬股，累計增持比例為1.69%。增持後，瑞真商業及其一致行動人持有*ST中發3435萬股，持股比例上升至21.69%。

類似的情形，此前已在*ST亞星上演。並因此引發出一場股權爭奪戰。今年4月18日，深圳長城匯理資產管理有限公司(下稱長城匯理)開始在二級市場買入*ST亞星，並於5月4日首次觸及5%，完成第一次舉牌。隨後的5月9日至17日，長城匯理再度增持，並完成第二次舉牌。5月20日至5月24日，該公司再次買入*ST亞星1135萬股，持股比例達到13.6%。三季報顯示，截至今年9月底，深圳長城匯理資產管理有限 公司持有*ST亞星7447萬股，持股比例為23.6%。

長城匯理的掌舵人為宋曉明。早在多年之前，其掌控的長城匯理，就已重要股東身份，進入多家殼公司和*ST公司，並計劃按照並購的思路，對其持股的公司進行改造。截至2016年三季末，長城匯理名下的兩只產品，還合計持有*ST新都11.47%的股份，持股比例超過單一第一大股東。

相對於紫光集團的實業背景，長城匯理、藍海投控等私募基金“囤殼”的特征更為明顯。根據*ST東晶12月2日披露，藍海投控全稱為寧波梅山保稅港區藍海投控投資管理中心(有限合夥)，11月29日，李慶躍、吳宗澤、池旭明、俞尚東等四人向其轉讓*ST東晶1223.42萬股、5.03%的股份外，還將所持剩余3670.32萬股的表決權，不可撤銷的委托給藍海投控。交易完成後，藍海投控合計擁有*ST東晶20.11%的表決權。

數據顯示，*ST東晶2014年、2015年分別虧損1.53億元、2.75億元，今年前三季度，公司仍虧損8884.20萬元。今年4月，該公司曾籌劃重大資產重組，但最終未果。12月8日，該公司披露，計劃以1.45億元的價格，轉讓兩家子公司100%、80%股權。

外商獨資私募登記備案破冰 富達利泰投資進軍A股

新年伊始，外商獨資私募基金管理人的登記備案正式破冰。

中國基金業協會官網公告顯示，富達利泰投資管理(上海)有限公司(下稱“富達利泰”)前期提交了登記申請材料，經核查，基金業協會認為富達利泰符合外商獨資私募證券投資基金管理人登記條件。

協會登記備案系統顯示，富達利泰於2017年1月3日正式完成登記，成為首家外商獨資私募證券投資基金管理人，即首家可在中國境內募資、投資A股市場的外商獨資私募機構。

《第一財經日報》記者進一步查詢發現，富達利泰於2015年9月14日在上海自貿區註冊成立，唯一的股東為富達投資管理(香港)有限公司，註冊資本200萬元人民幣。

富達(Fidelity)是全球知名資產管理機構，成立於1969年，於1981年設立香港辦公室，專註於投資及研究中國和東南亞市場。公司於2005年前後在上海、北京立辦公室。

公司登記備案信息顯示，富達利泰的法定代表人和總經理為何偉，曾任富達基金(香港)有限公司高級經理。另一位高管為李霖均，負責公司合規風控和信息填報。兩人均以通過考試的形式取得了基金從業資格，公司的登記備案法律意見書也已辦結。

在富達利泰之前，共有10家外商獨資私募證券投資基金管理人在基金業協會備案，包括貝萊德(BlackRock)、美國橡樹資本(Oak Tree)、城堡投資(Citadel)等知名海外機構。據記者了解，這10家私募均為2012年上海市金融辦試點QDLP(合格境內有限合夥人)後，進入中國內地的國際知名對沖基金和資管機構。

與富達利泰不同的是，這10家外商獨資私募只能在中國境內募資、投資於海外二級市場。2016年9月，摩根資產管理(上海)有限公司(下稱“摩根資管”)在上海自貿區註冊成立，是首家獲批的可投資境內二級市場的外商獨資資管機構。

作為第八輪中美戰略與經濟對話的成果之一，中國證監會於2016年6月30日表示，允許符合條件的外商獨資和合資企業，申請登記成為私募證券基金管理機構，在中國境內開展包括二級市場證券交易在內的私募證券基金管理業務。

證監會明確，外資機構在境內開展私募證券基金管理業務，需在境內設立機構，在境內非公開募集資金，投資境內資本市場，為境內合格投資者提供資產管理服務，不涉及跨境資本流動。

同日，基金業協會發布《私募基金登記備案相關問題解答(十)》，明確了針對外資機構的註冊登記要求。

配套政策陸續跟進清障，但因具體政策不明朗和實際操作存在難點，6月30日之後，外商獨資私募證券基金管理人雖然已獲得證監會的允許可以進入中國市場，一直未有機構在基金業協會成功備案。協會登記備案系統顯示，摩根資管至今仍未成功備案，而富達利泰此番卻成功“搶得頭柱”。

“我們會在上海建立一個投資業務團隊，並通過這個團隊將富達國際的投研能力帶到中國。在六個月的時間內，我們會給中國投資者提供境內投資方案。”富達國際北京代表處首席代表李少傑向記者表示。

(本報記者張苑柯對本文亦有貢獻)

私募基金實繳近8萬億 規模翻番背後從業者銳減十萬

中國證券投資基金業協會於2016年2月5日發布了《關於進一步規範私募基金管理人登記若幹事項的公告》。《公告》取消了私募基金管理人登記證明，對私募基金管理人持續信息報送、法律意見書、高管人員基金從業資格等方面提出了規範要求。《公告》發布以來，登記備案、持續信息報送、合規從業已成為私募基金行業的共識和遵循，絕大部分機構積極支持和配合《公告》落實工作，《公告》達到了規範行業發展的預期目標。現將2016年私募基金登記備案情況綜述如下：

一、私募基金登記備案整體情況

截至2016年12月底，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人17433家，同比減少7572家；備案私募基金46505只，同比增加22451只；基金實繳規模7.89萬億元，同比增長95%；私募基金從業人員27.20萬人，同比減少10.74萬人。

私募基金管理人登記方面，《公告》發布以來，新完成登記的私募基金管理人3308家，協會共辦理通過管理人登記法律意見書9468份，辦理通過法定代表人\執行事務合夥人（委派代表）、控股股東及實際控制人三項重大事項變更專項法律意見書10717份。截至目前，協會共註銷12834家私募基金管理人。其中，因未按期完成《公告》整改要求而被註銷的機構10957家；因在辦結登記手續之日起六個月內未完成備案首只私募基金產品而被註銷的機構86家；1791家機構主動註銷登記。一大批無展業能力的空殼機構被註銷，改善了行業構成，重塑了行業形象。

高管人員從業資格方面，從業人員的專業能力和職業操守是行業的生命線，基金從業人員資格考試和註冊是建立行業人員誠信記錄的起點。《公告》發布後，各私募基金管理人的高管人員積極參加基金從業資格考試，落實從業資格整改工作。2016年，協會組織了三次基金從業資格全國統一考試，完成預約式考試五次並將預約考試地點擴大到18個城市，此外，組織針對高級管理人員的周考八次，2016年全年累計通過考試達35.3萬人。

截至目前，已登記的私募基金管理人共有高管51122人，其中已有44262人取得了基金從業資格,包括以“通過考試”方式取得資格的36218人，以“通過科目一+資格認定”及“雙認定”方式取得資格的8044人。2016年9月，協會增設針對私募股權和創業投資基金從業人員的《私募股權投資基金基礎知識》考試科目三，並組織編寫出版《股權投資基金基礎知識要點及法律法規匯編》。盡管如此，仍有2955家私募基金管理人的3972名高管人員尚未按規定取得基金從業資格，未按期完成整改。

異常機構公示方面， 2016年，因未按要求提交2015年度經審計的年度財務報告或者累計兩次未履行完畢季度更新義務等原因，共計1219家私募基金管理人按照《公告》達到異常機構公示標準，協會通過私募基金管理人公示平臺(http://gs.amac.org.cn)進行了對外公示。截至2016年底，404家異常機構已完成整改，整改率達33%。異常公示制度的設立，是對私募基金管理人建立誠信積累機制的有益嘗試，對機構切實履行持續信息報送義務發揮了很好的外部約束作用。

二、關於近期被註銷機構的情況及後續安排

（一）在《公告》落實寬限期後仍未按要求完成首只私募基金產品備案機構的情況及後續安排

2016年12月31日，最新一批553家私募基金管理人被註銷登記。此類機構均在2016年2月5日前已登記為私募基金管理人，按照《公告》及協會2016年8月1日發布的《關於私募基金管理人註銷相關事宜的公告》的要求已寬延辦理滿五個月，但截至2016年12月31日仍未完成首只私募基金產品備案。

協會重申，註銷登記不是自律處分，被註銷登記的機構若存在真實業務需求或者已經募集設立私募基金產品的，可按照《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》和《公告》的要求，盡快通過中國證券投資基金業協會資產管理業務綜合報送平臺（https://ambers.amac.org.cn）重新申請私募基金管理人登記。協會將依法依規辦理相關私募基金管理人登記和私募基金產品備案申請，對符合要求的申請機構，協會將以在私募基金管理人公示平臺（http://gs.amac.org.cn）公示其基本情況的方式，為其再次辦結登記備案手續。

（二）已備案私募基金產品但仍未辦結《私募基金管理人登記法律意見書》補提事項機構的情況及後續安排

為維護已備案私募基金產品的現有投資者利益，針對2016年2月5日前已登記、截至2016年12月31日已完成備案首只私募基金產品、但未按照《公告》要求辦結《私募基金管理人登記法律意見書》補提事項的機構，將被列為異常機構並對外公示，協會將暫停受理該類機構新的私募基金產品備案申請，直至相關機構整改完畢。同時，請相關私募基金管理人及時向投資者做好相關風險的信息披露，做好相關私募基金產品的妥善處置預案，切實維護投資者利益。

（三）優化《公告》後新登記但仍未完成首只私募基金產品備案機構的提示功能

按照《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》要求，協會自備案材料齊備之後起20個工作日內，以在私募基金管理人公示平臺（http://gs.amac.org.cn）公示私募基金基本情況的方式，為私募基金辦結備案手續。根據《公告》要求，《公告》後新登記的私募基金管理人在辦結登記手續之日起六個月內仍未完成首只私募基金產品備案的，該機構的私募基金管理人登記將被註銷。

協會鄭重提醒，相關私募基金管理人應當合理統籌規劃私募基金管理人登記、私募基金產品設立及申請備案的時間安排，避免臨近最後時限才倉促提交備案申請，進而因備案材料不齊備等原因未能及時完成基金備案，導致被註銷管理人登記。為更好提醒新登記的私募基金管理人盡快完成首只私募基金產品備案，協會已在“資產管理業務綜合報送平臺”（https://ambers.amac.org.cn）對臨近首只基金備案最後時限的新登記機構用戶端增加“註銷倒計時”提示功能。

三、高管人員基金從業資格整改情況及後續安排

按照《公告》要求，從事私募證券投資基金業務的各類私募基金管理人，其高管人員，包括法定代表人\執行事務合夥人及委派代表、總經理、副總經理、合規\風控負責人等，均應當取得基金從業資格。從事非私募證券投資基金業務的各類私募基金管理人，至少2名高管人員應當取得基金從業資格，其法定代表人\執行事務合夥人（委派代表）、合規\風控負責人應當取得基金從業資格。

截至目前， 尚有2955家私募基金管理人的高管人員的基金從業資格情況仍未完成整改。根據《公告》，協會將暫停受理該類機構的私募基金產品備案申請，直至相關機構高管人員資質整改完畢。同時，協會將在私募基金管理人公示平臺（http://gs.amac.org.cn）中特別提示此類機構相關高管人員的未取得基金從業資格的情況。協會提醒私募基金投資者、托管人及相關服務機構在進行投資或選擇業務合作夥伴時，註意查看私募基金管理人相關高管人員的從業資格情況，審慎識別相關風險。

悄然膨脹的場外私募債，野蠻生長挑戰監管智慧

“僑興債”違約風波還在持續發酵。

盡管已有浙商財產保險股份有限公司先行賠付部分違約債務，但後續到期產品的賠付，卻因各方都執免責說辭而再度陷入僵局。“僑興債”並不是首個違約的場外私募債產品，但卻將當下場外私募債現狀、發行機制隱患暴露得一覽無遺。

由於缺乏國家層面的法律及政策規範和監管，區域股權交易市場參與私募債的監管邊界和業務定義都很模糊，各地股交中心均以各省市政府政策文件、交易中心自行制定的業務指引為準則。在備案審核的發行機制下，各地標準並不統一、風控力度更層次不齊，亂象叢生。部分股交中心甚至以“不做實質審核、募集資金使用監管較松”作為產品優勢進行宣傳;非公開發行和單期私募債投資者不超過200人的紅線，也頻被僭越。

接受第一財經采訪的股交中心人士和律師呼籲，解決場外私募債亂象，需要監管頂層設計的推動;同時，各地股交中心也應提高服務和責任意識，加強風險控制。

私募債違約索賠無主：誰來擔責？

“債務一旦出現違約，作為債權人首先要向債務人、擔保人的責任。對於交易所、中介機構、承銷商等參與方的追責，要著眼於是否按照法律要求盡職。如果出現不盡職的情況，要進一步看失職的行為與最後違約是否存在因果關系，從而判斷是否需要擔責。”曾從事過私募債發行和相關訴訟代理的浙江某律所律師王春艷(化名)向記者介紹。

但並非所有違約的處理機制，都如此簡單。以“僑興債”為例，債務人無力償債、擔保函真假難斷，這讓兌付陷入了僵局。而市場與投資者也開始回頭追溯，究竟誰要為這起無主的債務買單。這其中，對於區域股交中心是否合規、盡職的爭論開始激烈起來。有市場觀點就指出，廣東金融高新區股權交易中心(下稱“粵交所”)在僑興債的募集說明書、募集資金使用、信息及時披露等均未盡職。

然而，粵交所目前並未公開對此次違約事件做表態。其官網對於私募債的介紹則稱，“本交易中心充分發揮市場平臺作用，提供私募債券發行、轉讓、信息披露等服務，並幫助企業協調落實發行承銷、擔保增信等工作。事實上，這可視為粵交所的“免責聲明”。而類似的條款，在各地股交中心私募債業務說明中均有出現。

長三角某股權交易中心高管李海平(化名)對此表示，目前區域股交中心發行私募債均采用備案制;從職能來說，股交中心的“盡職”就是確認私募債產品備案資料是否齊全，對產品風險和違約賠付均不負有責任。

但嚴峻的是，僅僅“備案材料齊全”，遠遠不能覆蓋私募債產品的風險。李海平就直言，就當前場外私募債的風險控制和審查流程來看，二者是倒置、錯位的。

“從股交中心當前業務的審查流程來看，較為嚴格的是掛牌業務、其次是股權融資、最後是私募債。場外私募債目前幾乎是純備案制，能夠督導募集資金使用的股交中心都不多。但從產品的風險來看，場外私募債的風險才是最大的，這主要是由需要融資的中小企業自身資質決定的固有風險。如果股交中心自己不加強對私募債的風控，這種倒置非常容易會出大問題。”李海平強調。

亂象叢生：違規違約暗潮湧動

關於場外私募債的亂象，不止當前已發生的債務違約。

從市場整體情況來看，由於缺乏統一的規則制定，各地股交中心的風控力度參差不齊。如私募債是否需要擔保、提供何種類型擔保、發行後是否設置督導機構、合格投資者門檻、私募債認購起點、發行主體資質等，各地標準不一。

以私募債合格投資者門檻情況來看，據第一財經的不完全統計對比，北京股交中心接受機構投資者和金融資產總額不低於300萬個人投資者，上股交中心在2015年7月起已不接受個人投資者參與私募債認購和轉讓。而浙江股交中心、齊魯股交中心均接受機構投資者，以及各類金融資產分別不低於30萬元、20萬元的個人投資者。再以產品認購點來看，前海股交中心為50萬元、上股交中心為100萬，齊魯股交中心和浙江股交中心的部分產品認購點為5萬。

得註意的是，當前區域股權交易市場普遍承有盈利壓力，掛牌等業務營收不能支撐自身運營，股權融資業務對市場流動性有很高要求，掛牌企業因融不到資而拖延掛牌服務費的情況極為常見。相對而言，私募債是模式簡單且周期較快的業務，股交中心依靠服務費和托管費等能夠較快實現盈利;這也是各地都在開展私募債業務的主要原因。

更有交易所直接在“盡職”的規則和邊界上做起了文章。如齊魯股交中心就在產品優勢中強調，“齊魯股交中心對企業私募債券進行材料完備性審核，不做實質審核;資金用途靈活，中心不對企業私募債券募集資金進行明確約定，資金使用的監管較松。”

違規操作在場外私募債發行中也屢屢發生。

無論是此前曾推出的滬深交易所的中小私募債試點辦法，還是當前各地股交中心的私募債業務指引，有兩條監管紅線從未改變。一個是發行人應以非公開的方式、向合格投資者發行私募債券;這意味著，公開勸誘、公開宣傳、廣告等形式均系違規;另一方面，在穿透監管下，每期私募債券的投資者合計不得超過200人。

但在互聯網傳播崛起和業務發展的驅動，在監管邊界模糊的背景下，這兩條紅線頻被僭越。據不完全統計，包括齊魯股交中心、前海股交中心、天津股交中心、浙江股交中心、重慶股交中心、北京股交中心、中原股交中心等在內，多家地方股權中心均設有互聯網在線投融資平臺或官網板塊;私募債產品有被公開展示、並接受交易和轉讓。此外，以“僑興債”為代表的部分場外私募債產品，均系區域股交中心與互聯網金融平臺合作而成;這些發行方式，無不挑戰著“非公開發行”的紅線。

李海平還透露，代持、合夥企業不穿透等現象，在當前場外私募債中也不難見;部分私募債產品體量較大，將明顯超過每期私募債券投資者不得超過200人的限制時，部分產品還會以分期的形式打散後發行。

據某股交中心內部人士介紹，部分場外私募債產品被包裝成理財產品，進入線下的民間銷售網絡;通過勸誘、路演、宣講等形式進行銷售和傳播。這種發行渠道，使得私募債變相公開發行，且發行中介的費用極高。“一些利率在8%到12%的私募債產品，轉到邊遠地區的投資人手上只剩下5至6個點的收益了，中介可以吃掉一半的利潤。投資人也根本看不到最初始的合同協議，而產品最終投資人也根本無法穿透。”

當一系列隱秘而瑣碎的違規行為聚集起來時，違約風險就在快速提升。

上海股交中心黨委書記、總經理張雲峰此前就向第一財經表示，各地股交市場多在2012年至2014年期間成立並開展私募債業務，按照1至3年的產品期限推測，場外私募債從去年開始就進入密集兌付期。其預計，類似“僑興債”的違約事件在今年依然會陸續爆發。

在僑興集團的流水線上操作的工人

律師王春艷還透露，在近兩年實體經濟不景氣之時，民企尤其是中小企業資金鏈斷裂的情況愈加嚴峻。民間借貸途徑增多，為保證順利融資，在某些地域內企業互保的情況非常瘋狂，“我就見過企業是因為替其他企業擔保而被拖垮的案例。”同時，這也增加了中介機構前期盡調和審核工作的難度，並增添了影響發債企業還款能力的不確定因素。

值得註意的是，私募債違約風險已不僅限於區域股權交易市場。新三板私募債亦采用備案制，自去年起已現多起違約事件，包括首例中成新星“12中成債”、華協農業“515013私募債”等已先後爆出違約。風控與審核倒置，整個場外私募債的違約潮或已加速來到。

監管缺失：場外私募債“無名分”的尷尬

追問與調查之下，呈現出的是各地市場、市場各主體對金融創新尺度、金融監管邊界的不同理解。而擺在場外私募債面前的，則是一道“法無禁止即可為”和“法無授權即禁止”的無解爭論。這種尷尬而棘手的局面，與監管頂層設計的缺失不無關系。更有業內人士直言，最擔心的就是部分違規操作催生信用風險事件，最終葬送了這塊業務，“不能風險越大越逃避審核、問題大了就直接被關掉”。

2012年時證監會出臺一系列政策措施支持非上市中小企業私募債券時，本意是為解決我國中小企業融資渠道少、融資難的問題。在當年滬深交易所的中小企業私募債正式推出時，證監會並未明確禁止區域性股權交易市場參與該業務。此外，證監會和證券業協會先後發文，允許和規範證券公司參與區域性股權交易市場的掛牌、私募債等業務。在當時，這也被行業視為區域股交中心開展私募債券業務的指引。於是，2012年至2014年期間多家區域股交中心成立運行，私募債產品也多在期間發行。

但在2015年，滬深交易所分別發布《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》，並分別廢止了此前的《試點辦法》，也不再對中小企業私募債券進行發行前備案。證券業協會同時廢止了證券公司開展私募債承銷的試點辦法。此後，中小企業私募債基本都下沈到場外的區域股權交易市場進行備案發行。

截至目前，證監會尚未發布有關區域股權市場私募債的相關規定，也未有其他國家層面規定出臺。

“區域股權交易中心由當地金融辦管理，證監會對各地方的區域股權交易中心並沒有管轄權，只能發監管函。原本應該統一管理的債券，在現行監管條件下，區域股權交易中心發行的‘私募債’就成了法外之地。”陜西明樂律所高級合夥人齊精智稱。

齊精智告訴第一財經，從發行場所、投資主體適當性、發行債券是否強制評級和擔保等條件對比，當前區域股交中心當前發行的私募債並不同於此前滬深交易所的中小企業私募債。其強調，要解決當前該業務領域的亂象、避免更大規模的違約來襲，需要從國家法律層面對證券、私募債等定義進行完善和明確，才便於下一步的治理規範工作。

李海平對此表示，私募債最初推出時，對解決中小企業融資難題有著重要意義，但金融產品的發展需要建立在統一的監管和規則指導、以及充分的市場競爭之下，否則極不利於風險控制。而這一問題，或不僅限於場外私募債產品，整個區域股交市場的發展也同樣面臨著挑戰和考驗。

私募2016累不愛：但斌治不好茅臺頑疾 各路“大佬”藥不能停

2016年，做私募是一種什麽樣的體驗?

最怕年末業績評比，最怕股民突然的關心。最怕回憶突然翻滾，絞痛著不平息，最怕突然自己被揭老底。

渴望如果會有聲音，不願那是淒慘的業績。事到如今，終於讓心酸屬於我自己，只剩眼淚還騙不過自己。

突然好想哭，業績在哪里，會不會在2017……

- 《突然好想哭》

Zoe醬看完眾多知名私募2016年業績之後，改編了五月天的《突然好想你》，不請自來回答開頭知乎式提問，送給各位私募英雄……

(註：以下數據除特殊註明，均來自私募排排網數據中心)

但斌治不好的茅臺頑疾

是的，茅臺幫幫主但斌又因為茅臺上了一回私募界的八卦頭條。

事情經過是這樣的。周六，某自媒體發了一片吐槽文《但斌私募虧成翔!所謂價值投資，變成時間的毒藥》，大意就是，但老師口口聲聲說自己是價值投資者，摯愛著貴州茅臺，但是在去年茅臺漲幅驚人的情況下，業績難看。

但斌隨即就在微博喊冤試圖懟回去，後續還不斷轉發力挺自己的微博評論以壯聲勢。

火眼金睛如本Zoe，小編註意到了但斌微博的評論設置上面這樣的……咳。小編可以負責任地告訴大家，這樣的設置，意味著是但斌關註的人才能評論，而“但斌關註的人”大概率等於“力挺但斌的人”。

但老師一顆深藏不露的玻璃心，受不得更多委屈，大家感受到了嗎?

好吧回到正題，這次的事情鬧得還有那麽點兒大，但斌也是近年來首次帶著怒氣地公開喊冤。小編也感覺需要拿出來再說說。

但老師，可惜又是你，被我“嚼舌頭”，我的吐槽力度，很溫柔。

2016年7月14日，私募半年度業績出來的時候，Zoe曾經寫了一篇《這半年：公奔私的“王亞偉們”不好受 錯失茅臺的“但斌們”直撓頭》，里面科普了為什麽但斌是茅臺幫幫主，他是如何錯過了2016年上半年貴州茅臺的驚人漲幅。

然後令小編頗為驚訝是，但老師隔天便在微博轉發了這篇文章，並表示“自我檢討!批評!”

此處首先感謝但老師對小編工作的肯定，其次我想給自己強行加點兒戲，表示下惋惜。

因為，辛辛苦苦檢討、又折騰了大半年，但斌老師今年的幾只有公開凈值的產品是這樣的：

總體來看，業績不咋地，並沒比上半年好到哪兒去。

在《東方港灣2016回首與展望》中，但斌承認自己在2016年犯了2個重大失誤：在國內由於整體倉位較低(5%)，使到茅臺倉位並不能夠反映我們對企業積極的投資觀點;在國外則是懷著套利的目的踩中了政府的政策雷區，在5月份的中概股私有化投資上使我們損失較大。

而關於為什麽只敢在茅臺上放5%的倉位，他說是因為“茅臺10年中間巨大的兩次跌幅超過60%以上，我們都全力以赴，倉位很重，痛苦可想而知!”

言下之意，前兩次暴跌的心理陰影面積把他打怕了。今年業績差的鍋，前兩次茅臺的下跌不背也得背。

不過小編想，如果貴州茅臺也會用表情包，他大概率會選擇這個吧：

但斌還透露了他6月之後是如何檢討的：汲取經驗教訓，我們從6月份開始逐步增加A股的食品飲料持倉到中等倉位水平。在及時調整了茅臺等的倉位比重以後，基金凈值(以漢景港灣1號為例)從6月末至最新1月4號，凈值上漲了7.5%。同期茅臺漲幅23%，考慮到持倉上限，貢獻7.5%中的7%的凈值漲幅。

不過看看茅臺這一年的漲幅情況，6月之後的漲勢再不如前半年那麽驚人。Zoe這里只想說：晚了，晚了，晚了!

知名私募傷情診斷報告

但老師在茅臺上這頑疾，還得治。扭過頭來看看私募全年的新傷舊痛、以及多家知名私募的傷情報告，小編頓時感覺，藥還不夠，藥不能停，藥要加量!

當然了，疾病也分原發性和後天性。原發因素當然是令人生厭程度堪比霧霾的A股，2016年，滬指全年累計下跌12.31%，深成指累計下跌19.64%，創業板下跌高達27.71%。

在這樣的霧霾環境下，據格上理財統計，只有32.88%的私募獲得正收益，近7成都是負收益，正在進行新年第一周的療程治療。在眾多私募策略中，股票策略傷情最重，今年以來平均收益為-5.44%。

後天因素那就太複雜多樣了，有自己把自己作死的，有公奔私水土不服的，有離開中小創混不走的……直接上病例吧~

2016年私募大佬典型病種之一：自己把自己作死。

這是2016年虧損最厲害的私募產品，亮點小編已經給大家紅色標註了。

2015年的股票策略亞軍，葉飛旗下的“倚天雅莉3號”今年以來差不多虧掉了一半!同門師兄“倚天雅莉4號”虧損53.70%。而葉飛本人呢，教學員炒股巨虧被追債，操縱股票被證監會處罰……

黑馬明星私募穗富投資的“穗富3號”、“穗富1”、“穗富2號”、“穗穗富11號”通通虧損超過40%，而歲穗富投資和董事長易向軍同樣因為操縱股票被證監會處罰……

病種之二：公奔私水土不服

原中郵基金投資總監彭旭和他的鼎薩投資：

原華夏基金明顯基金經理孫建冬和他的鴻道投資：

原華夏基金明星基金經理石波和他的尚雅投資：

病種之三：中小創依賴癥

原匯添富明星基金經理齊東超、“成長股獵人”齊東超和他的巨杉資產：

病種之四：身體健碩也不堪一擊

深圳百億級私募展博投資：

此前，展博的總裁陳婷婷還因公司產品業績不佳向投資者道歉，並表示公司看好2017年的投資機會，將努力為投資者創造最佳回報。

北京百億級私募源樂晟投資：

這是一家極其低調的私募，掌門人曾曉潔為保險資管出身。多年業績穩定，受到很多私募同行的尊重和贊許……(小編真的不是在誇張和打廣告)

上海百億級私募鼎鋒資產：

鼎鋒2016年比較看重新三板，二級市場方面就……

好了~大概的典型病例就梳理到這里，下面是小編給自己強行加戲的時間。

從某種程度上來說，熊市的確“毀人不倦”，無數昔日的明星、大佬跌落神壇。

但換個角度想，投資這件事，向來忌諱以短期論英雄。熊市其實也可以“誨人不倦”，經歷了不同市場的考驗，私募管理人也才有進步的機會嘛~

總之!2016年的往事不可追，2017，聽習總的，擼起袖子加油幹!

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