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悄然膨脹的場外私募債，野蠻生長挑戰監管智慧

“僑興債”違約風波還在持續發酵。

盡管已有浙商財產保險股份有限公司先行賠付部分違約債務，但後續到期產品的賠付，卻因各方都執免責說辭而再度陷入僵局。“僑興債”並不是首個違約的場外私募債產品，但卻將當下場外私募債現狀、發行機制隱患暴露得一覽無遺。

由於缺乏國家層面的法律及政策規範和監管，區域股權交易市場參與私募債的監管邊界和業務定義都很模糊，各地股交中心均以各省市政府政策文件、交易中心自行制定的業務指引為準則。在備案審核的發行機制下，各地標準並不統一、風控力度更層次不齊，亂象叢生。部分股交中心甚至以“不做實質審核、募集資金使用監管較松”作為產品優勢進行宣傳;非公開發行和單期私募債投資者不超過200人的紅線，也頻被僭越。

接受第一財經采訪的股交中心人士和律師呼籲，解決場外私募債亂象，需要監管頂層設計的推動;同時，各地股交中心也應提高服務和責任意識，加強風險控制。

私募債違約索賠無主：誰來擔責？

“債務一旦出現違約，作為債權人首先要向債務人、擔保人的責任。對於交易所、中介機構、承銷商等參與方的追責，要著眼於是否按照法律要求盡職。如果出現不盡職的情況，要進一步看失職的行為與最後違約是否存在因果關系，從而判斷是否需要擔責。”曾從事過私募債發行和相關訴訟代理的浙江某律所律師王春艷(化名)向記者介紹。

但並非所有違約的處理機制，都如此簡單。以“僑興債”為例，債務人無力償債、擔保函真假難斷，這讓兌付陷入了僵局。而市場與投資者也開始回頭追溯，究竟誰要為這起無主的債務買單。這其中，對於區域股交中心是否合規、盡職的爭論開始激烈起來。有市場觀點就指出，廣東金融高新區股權交易中心(下稱“粵交所”)在僑興債的募集說明書、募集資金使用、信息及時披露等均未盡職。

然而，粵交所目前並未公開對此次違約事件做表態。其官網對於私募債的介紹則稱，“本交易中心充分發揮市場平臺作用，提供私募債券發行、轉讓、信息披露等服務，並幫助企業協調落實發行承銷、擔保增信等工作。事實上，這可視為粵交所的“免責聲明”。而類似的條款，在各地股交中心私募債業務說明中均有出現。

長三角某股權交易中心高管李海平(化名)對此表示，目前區域股交中心發行私募債均采用備案制;從職能來說，股交中心的“盡職”就是確認私募債產品備案資料是否齊全，對產品風險和違約賠付均不負有責任。

但嚴峻的是，僅僅“備案材料齊全”，遠遠不能覆蓋私募債產品的風險。李海平就直言，就當前場外私募債的風險控制和審查流程來看，二者是倒置、錯位的。

“從股交中心當前業務的審查流程來看，較為嚴格的是掛牌業務、其次是股權融資、最後是私募債。場外私募債目前幾乎是純備案制，能夠督導募集資金使用的股交中心都不多。但從產品的風險來看，場外私募債的風險才是最大的，這主要是由需要融資的中小企業自身資質決定的固有風險。如果股交中心自己不加強對私募債的風控，這種倒置非常容易會出大問題。”李海平強調。

亂象叢生：違規違約暗潮湧動

關於場外私募債的亂象，不止當前已發生的債務違約。

從市場整體情況來看，由於缺乏統一的規則制定，各地股交中心的風控力度參差不齊。如私募債是否需要擔保、提供何種類型擔保、發行後是否設置督導機構、合格投資者門檻、私募債認購起點、發行主體資質等，各地標準不一。

以私募債合格投資者門檻情況來看，據第一財經的不完全統計對比，北京股交中心接受機構投資者和金融資產總額不低於300萬個人投資者，上股交中心在2015年7月起已不接受個人投資者參與私募債認購和轉讓。而浙江股交中心、齊魯股交中心均接受機構投資者，以及各類金融資產分別不低於30萬元、20萬元的個人投資者。再以產品認購點來看，前海股交中心為50萬元、上股交中心為100萬，齊魯股交中心和浙江股交中心的部分產品認購點為5萬。

得註意的是，當前區域股權交易市場普遍承有盈利壓力，掛牌等業務營收不能支撐自身運營，股權融資業務對市場流動性有很高要求，掛牌企業因融不到資而拖延掛牌服務費的情況極為常見。相對而言，私募債是模式簡單且周期較快的業務，股交中心依靠服務費和托管費等能夠較快實現盈利;這也是各地都在開展私募債業務的主要原因。

更有交易所直接在“盡職”的規則和邊界上做起了文章。如齊魯股交中心就在產品優勢中強調，“齊魯股交中心對企業私募債券進行材料完備性審核，不做實質審核;資金用途靈活，中心不對企業私募債券募集資金進行明確約定，資金使用的監管較松。”

違規操作在場外私募債發行中也屢屢發生。

無論是此前曾推出的滬深交易所的中小私募債試點辦法，還是當前各地股交中心的私募債業務指引，有兩條監管紅線從未改變。一個是發行人應以非公開的方式、向合格投資者發行私募債券;這意味著，公開勸誘、公開宣傳、廣告等形式均系違規;另一方面，在穿透監管下，每期私募債券的投資者合計不得超過200人。

但在互聯網傳播崛起和業務發展的驅動，在監管邊界模糊的背景下，這兩條紅線頻被僭越。據不完全統計，包括齊魯股交中心、前海股交中心、天津股交中心、浙江股交中心、重慶股交中心、北京股交中心、中原股交中心等在內，多家地方股權中心均設有互聯網在線投融資平臺或官網板塊;私募債產品有被公開展示、並接受交易和轉讓。此外，以“僑興債”為代表的部分場外私募債產品，均系區域股交中心與互聯網金融平臺合作而成;這些發行方式，無不挑戰著“非公開發行”的紅線。

李海平還透露，代持、合夥企業不穿透等現象，在當前場外私募債中也不難見;部分私募債產品體量較大，將明顯超過每期私募債券投資者不得超過200人的限制時，部分產品還會以分期的形式打散後發行。

據某股交中心內部人士介紹，部分場外私募債產品被包裝成理財產品，進入線下的民間銷售網絡;通過勸誘、路演、宣講等形式進行銷售和傳播。這種發行渠道，使得私募債變相公開發行，且發行中介的費用極高。“一些利率在8%到12%的私募債產品，轉到邊遠地區的投資人手上只剩下5至6個點的收益了，中介可以吃掉一半的利潤。投資人也根本看不到最初始的合同協議，而產品最終投資人也根本無法穿透。”

當一系列隱秘而瑣碎的違規行為聚集起來時，違約風險就在快速提升。

上海股交中心黨委書記、總經理張雲峰此前就向第一財經表示，各地股交市場多在2012年至2014年期間成立並開展私募債業務，按照1至3年的產品期限推測，場外私募債從去年開始就進入密集兌付期。其預計，類似“僑興債”的違約事件在今年依然會陸續爆發。

在僑興集團的流水線上操作的工人

律師王春艷還透露，在近兩年實體經濟不景氣之時，民企尤其是中小企業資金鏈斷裂的情況愈加嚴峻。民間借貸途徑增多，為保證順利融資，在某些地域內企業互保的情況非常瘋狂，“我就見過企業是因為替其他企業擔保而被拖垮的案例。”同時，這也增加了中介機構前期盡調和審核工作的難度，並增添了影響發債企業還款能力的不確定因素。

值得註意的是，私募債違約風險已不僅限於區域股權交易市場。新三板私募債亦采用備案制，自去年起已現多起違約事件，包括首例中成新星“12中成債”、華協農業“515013私募債”等已先後爆出違約。風控與審核倒置，整個場外私募債的違約潮或已加速來到。

監管缺失：場外私募債“無名分”的尷尬

追問與調查之下，呈現出的是各地市場、市場各主體對金融創新尺度、金融監管邊界的不同理解。而擺在場外私募債面前的，則是一道“法無禁止即可為”和“法無授權即禁止”的無解爭論。這種尷尬而棘手的局面，與監管頂層設計的缺失不無關系。更有業內人士直言，最擔心的就是部分違規操作催生信用風險事件，最終葬送了這塊業務，“不能風險越大越逃避審核、問題大了就直接被關掉”。

2012年時證監會出臺一系列政策措施支持非上市中小企業私募債券時，本意是為解決我國中小企業融資渠道少、融資難的問題。在當年滬深交易所的中小企業私募債正式推出時，證監會並未明確禁止區域性股權交易市場參與該業務。此外，證監會和證券業協會先後發文，允許和規範證券公司參與區域性股權交易市場的掛牌、私募債等業務。在當時，這也被行業視為區域股交中心開展私募債券業務的指引。於是，2012年至2014年期間多家區域股交中心成立運行，私募債產品也多在期間發行。

但在2015年，滬深交易所分別發布《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》，並分別廢止了此前的《試點辦法》，也不再對中小企業私募債券進行發行前備案。證券業協會同時廢止了證券公司開展私募債承銷的試點辦法。此後，中小企業私募債基本都下沈到場外的區域股權交易市場進行備案發行。

截至目前，證監會尚未發布有關區域股權市場私募債的相關規定，也未有其他國家層面規定出臺。

“區域股權交易中心由當地金融辦管理，證監會對各地方的區域股權交易中心並沒有管轄權，只能發監管函。原本應該統一管理的債券，在現行監管條件下，區域股權交易中心發行的‘私募債’就成了法外之地。”陜西明樂律所高級合夥人齊精智稱。

齊精智告訴第一財經，從發行場所、投資主體適當性、發行債券是否強制評級和擔保等條件對比，當前區域股交中心當前發行的私募債並不同於此前滬深交易所的中小企業私募債。其強調，要解決當前該業務領域的亂象、避免更大規模的違約來襲，需要從國家法律層面對證券、私募債等定義進行完善和明確，才便於下一步的治理規範工作。

李海平對此表示，私募債最初推出時，對解決中小企業融資難題有著重要意義，但金融產品的發展需要建立在統一的監管和規則指導、以及充分的市場競爭之下，否則極不利於風險控制。而這一問題，或不僅限於場外私募債產品，整個區域股交市場的發展也同樣面臨著挑戰和考驗。