📖 ZKIZ Archives

创始股东套现离场，欧洲私募层层盘剥，已陷债务泥潭的珠海中富何去何从？

http://www.xcf.cn/tt2/201612/t20161215_778471.htm

　珠海中富最近十多年间两换控股股东，先后经历创始股东套现离场、欧洲私募CVC层层盘剥。原先吸引资本纷纷入股的优质企业，变成了陷入债务危机的问题企业。而新晋控制人捷安德入主珠海中富后，后者在一年半时间内7次停牌筹划重大事项，但均告失败。已陷入债务泥潭的珠海中富，在新任控制人的主导之下，会继续其被掏空的命运吗？

　　作者：姬婧瑛

　　来源：新财富杂志（ID：newfortune）

　　2016年9月2日，珠海中富（000659）发布公告终止筹划非公开发行股票事项，同时宣布开始筹划重大资产重组事项，但在2016年11月15日，其又发布公告终止筹划该项重大资产重组。两次重大事项流产并非个案，2015年5月至2016年11月，珠海中富连续7次筹划重大事项均告失败，似乎陷入了慌不择路的困境。而在此期间该公司宣布收购一家破产重整的公司，更是引起监管层的关注。

　　2016年10月19日，珠海中富因筹划收购深圳西满塑料包装制品有限公司（下称“西满公司”）而收到深交所的关注函，缘起西满公司背负了近21亿元到期或无力偿还的债务，已进入破产重整程序，而陷入亏损泥潭且刚爬出债务违约漩涡的珠海中富，却要收购这家资不抵债的公司，颇为怪异。

　　珠海中富在给深交所的回复中表示：“标的公司与公司均为包装、饮料代工企业，主营业务具有高度重合性，产品具有一致性，双方协同性较高，公司目前产能利用率较低，如得到新增订单的补充，可提高公司产能利用率，提高公司营业收入，提升边际收益，对公司主营业务有良好的补充作用。”

　　据悉，西满公司是怡宝纯净水的代工企业之一，而珠海中富2011年年报披露公司与华润怡宝达成供应关系，2012年为怡宝代加工纯净水，即使该项收购交易完成，能否真正产生协同性、提高产能利用率仍存有疑问。

　　此前十年间，珠海中富曾以提高协同性、提高产能利用率和提升公司盈利能力等缘由，收购了两任控股股东旗下大量的关联公司股权，逐步构建起庞大的企业群。如今，两任控股股东均已套现离场，珠海中富虚胖症却逐渐显现，公司净资产收益率（加权后数据）从1998年最高的18.48%降至2015年的-6.11%，2013年甚至一度下降到-69.47%，而公司净利润也从1995年的5196万元降至2015年的-7166万元。作为全国最大且上市最早的生产PET瓶（一种塑料制瓶）的龙头企业，手握可口可乐、百事可乐等知名饮料灌装订单的珠海中富，资产规模不断扩大的十年，也是净利润逐渐下滑的十年。

　　对比与珠海中富主营业务相同的紫江企业（600210），二者历年的的总资产、净利润和净资产收益率(ROE)等指标走势基本相似，但2010年后珠海中富净利润和净资产收利率下滑颇为夸张，总资产亦锐减（图1-3）。这与珠海中富十年间两度变更实际控制人并遭轮番掏空不无关系。

　　创始股东主导规模扩张后全额套现

　　1982年时任珠海湾仔工业公司总经理的黄乐夫创立珠海中富工业集团（下称“中富集团”）；1985年黄乐夫又创办珠海市香洲区中富瓶厂（下称“中富瓶厂”），主要为可口可乐等饮料巨头生产PET包装瓶；1988年中富瓶厂施行股份制改革，中富集团以中富瓶厂资产折价1200万元入股并获股份公司57.83%的股份；1990年中富瓶厂更名珠海经济特区中富实业股份有限公司（简称“珠海中富”）；1990- 1992年，中富集团两次以旗下公司折价合计6263万元入股珠海中富，持股比例上升至58.38%，这一持股比例一直保持至后者1996年在深交所挂牌上市。

　　珠海中富创始人 黄乐夫

　　1996-2006年是珠海中富的黄金十年，也是珠海中富的“黄乐夫时代”。其以实际控制人身份直接持有中富集团22.79%的股权，间接持有中富集团第一大股东中富集团工会委员会超过50%的股权。黄乐夫控制下的珠海中富是不断扩张规模的“大跃进时代”。

　　黄乐夫控制期间，中富集团、珠海中富、香港众成化纤原料有限公司（下称“香港众成”）合资成立了众多合资企业，中富集团与香港众成在多数合资企业的持股份额保持在75:25的比例，这些合资企业的股权腾挪后最终被转卖给了珠海中富。

　　新财富查询资料发现，黄乐夫家族从珠海中富的“套现”，以该公司2005年9月实行股权分置改革为节点,前后分为两个阶段：股权分置改革前，珠海中富法人股不能上市流通，中富集团疑似通过巨额的关联交易获利；股权分置改革后，珠海中富法人股上市流通，中富集团在不足两年时间内全数减持珠海中富股权，获利甚丰。

　　第一个阶段，1996年至2006年，珠海中富大额收购中富集团资产，并廉价转让旗下公司、土地及地上建筑物业给中富集团，同时与中富集团及其旗下子公司常年保持大额的关联购销。

　　具体来说，从1998年-2004年珠海中富共进行三次配股，中富集团参与了第一次配股（以旗下两家公司75%、70%股权折价1.34亿元入股），而放弃了后两次配股（表1）。但珠海中富后两次配股募集的资金中，分别有1.2亿元（占募资总额的37.34%）、1.4亿元（占募资总额的42.50%）用以收购中富集团旗下资产。2001年11月、2002年4月、2002年9月珠海中富又分别以7100万元、1.4亿元、2.1亿元的代价收购中富集团旗下共计23家公司70%-75%的股权。以上五笔收购，珠海中富共支付给中富集团6.75亿元。

　　2003年10月珠海中富将持有的深圳市桑夏高科技股份有限公司（下称“桑夏高科”）20%股权以1195万元转让给中富集团。桑夏高科是深圳高新技术企业和首批软件企业。该笔股权系珠海中富2000年9月以1204.5万元购入，因此产生账面亏损9.5万元。除此之外，珠海中富还将旗下土地资产廉价转让给中富集团。2006年5月、2007年7月，珠海中富前后两次将旗下共计7.8万平方米土地和物业资产转让给中富集团，转让总价仅7560万元。该等珠海中富十多年前购入的土地，计提折旧后仅仅分别增值33%、4.3%。而十年间珠海中富向中富集团及关联方销售货物合计超35亿元。

　　第二阶段，是2005年9月珠海中富股权分置改革后黄乐夫的减持套现。

　　股改禁售期刚过，中富集团即转让珠海中富29%股权。2007年3月，珠海中富发布公司易主公告，中富集团以16.5亿元将所持珠海中富近2亿股股份转让给欧洲私募股权基金CVC，后者成为珠海中富控股股东。之后，中富集团于2009年11月-2010年12月以大宗交易等方式，将剩余的3836万股股票减持，并退出十大股东之列。珠海中富公告显示，中富集团减持股份中， 628.7万股以6.58-8.38元/股价格减持，600万股以8.05元/股的价格减持，该两笔减持中富集团所得约5185万元，剩余2811万股减持价不详。但2010年10至12月珠海中富股价处于上行趋势，如果以低位的8元/股价计算，中富集团所持珠海中富剩余股份减持所得或超2亿元。加上CVC支付的16.5亿元，中富集团减持珠海中富股份所得合计超19亿元。

　　除了两个阶段的套现收入，1998年到2006年中富集团获得珠海中富历年分红（税后）金额也高达1.84亿元。控股珠海中富十年，获利如此丰厚的中富集团又投资了多少钱呢？

　　新财富统计，中富集团对珠海中富的投入共计4次，均以其旗下资产折价入股：前三次在1988年-1992年之间，中富集团以旗下公司折价共计7463万元入股珠海中富；第四次在珠海中富上市后第一次配股时，中富集团以旗下两家公司分别75%、70%的股权折价1.34亿元参与配发，此后再无投资。由此可知，中富集团对珠海中富共计投资2.086亿元。投资与收益对比可谓悬殊。

　　中富集团是如何实现“一本万利”的呢？这或与其资金挪腾财技密不可分。中富集团自1998年10月起向银行质押其所持珠海中富股份，2001年-2007年间，其所持有珠海中富股份的95.3%处于质押状态，共获得银行9.2亿元的授信额度（表2）。当然，我们无法获悉该等授信的融资被中富集团用于何处，但一种可能的情况是，为其设立众多子公司提供了充足的可调动资金。假如中富集团将设立的关联公司以高估值转卖给珠海中富，其中自然应有套利空间，可谓羊毛出在羊身上。

　　比如，2001年1月至2002年9月，中富集团转让给珠海中富的23家公司，为该等公司做资产评估的有两家评估机构，一家是广东省恒信德律会计师事务所有限责任公司（简称“恒信德律”），另一家是珠海市正大新资产评估事务所，前者出具的评估值均高于后者的评估值，珠海中富竟全部采用了较高的评估值。而前者也曾是中富集团及珠海中富长期的资产评估合作方。

　　值得一提的是，或明或暗从珠海中富抽血的中富集团，一边鼓吹PET啤酒瓶的市场前景和珠海中富的竞争力，一边宣传珠海中富被花旗、汇丰等QFII投资的利好消息。2002年至2007年间，各路信托、基金纷纷投资入股，珠海中富前十大股东频繁更新，一派热闹景象。

　　然而热闹背后，珠海中富的净资产收利率从2002年的10.30%下降到2003年的5.43%，彻底告别净资产收益率两位数时代。珠海中富扩大的规模始终没有如其所预期的那样发挥协同效应，甚至一度鼓吹的PET啤酒瓶市场十年后也未见成为主流。十年后回看珠海中富当时的鼓吹的各种利好，更像是包装华丽的谎言。

　　黄乐夫执掌期间，珠海中富尚未明显转衰，黄乐夫家族名利双收、全身而退。然而黄氏家族退出后的十年间，珠海中富“大跃进时代”积累的问题逐渐爆发，一度面临退市风险。

　　层层盘剥，CVC掏空上市公司

　　2007年3月，CVC以旗下子公司亚洲瓶业16.5亿元的代价从中富集团手中收购了珠海中富29%的股权，成为珠海中富实际控制人。这一收购价折合每股8.27元，分别对应珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出其停牌前6.84元/股的收盘价，也较其2006年底的每股净资产2.82元溢价193%，因而引发媒体关注。

　　新财富曾详细剖析过CVC借四层架构掏空珠海中富（详见新财富2012年11月号《珠海中富遭遇剥洋葱》）。简要概括就是，CVC在收购珠海中富29%股权的同时，利用关联公司BPI（Beverage Packaging Investment Limited）、BP（Beverage packing（HK） Company Limited）等棋子，将珠海中富控股子公司的少数股东权益、非上市关联企业等一并纳入囊中。此后，它借上市公司吸入巨额第三方资金，又借BP（HK）向上市公司反向高溢价出售无厂房的“寄居”公司，并借BPI拥有的珠海中富54家控股子公司的少数股份，从上市公司分得了与其持股比例不相称的巨额红利。在珠海中富业绩下滑、收入递减的2012年，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8亿元高溢价抛售给上市公司，涉嫌掏空上市公司。

　　CVC掌控珠海中富分两步走：

　　第一步，2006年通过下属亚洲瓶业旗下子公司BPI、BP(HK)分别收购珠海中富境内子公司25%-30%的股权（75%-70%的股份归属于珠海中富）和中富集团非上市关联企业股权；

　　第二步，2007年亚洲瓶业以16.5亿元的对价收购中富集团持有的珠海中富29%的股权。

　　控股珠海中富后，CVC开始了层层盘剥上市公司和涸泽而渔式套利计划。

　　看得见的手之一：以提高“协同效应”之名义，BP(HK)将其收购的“关联公司”卖给珠海中富获利。2009年7月，BP(HK)将其旗下从中富集团收购而来的、经营胶罐和纸杯的3家非上市公司及其子公司共八家公司的100%股权，以2.6亿元的对价卖给珠海中富，这一价格较这些公司的净资产溢价190%，其中珠海市中粤纸杯容器有限公司（下称“中粤纸杯”）和昆山中富胶罐有限公司（下称“昆山胶罐”）的收购溢价分别为299%和311%，而珠海中富同时期的市净率是1.17倍。

　　而高溢价收购的资产中，除了账面净值不足120万元的仓库外，并不包含其它土地及房产。而让人惊讶的是，这些公司竟多年“寄生”于珠海中富。珠海中富2009年披露的关联交易公告显示，珠海中富各地子公司为北京中富胶罐和昆山中富胶罐提供了厂房和设备，也为珠海中富胶罐提供设备，这些关联租赁涉及资产达3500万元，而被收购时这几家公司的固定资产评估净值为4000万元，剥去租赁资产，这些公司还剩下什么？

　　看得见的手之二：BPI借其收购的珠海中富子公司的少数股权获利。新财富曾统计，在2008年至2011年的4年间，珠海中富子公司向BPI支付现金分红近2亿元，占同期对应的少数股东利润近90%；同时期内，珠海中富向CVC支付现金分红0.52亿元。仅四年时间，CVC从珠海中富及其子公司中共拿到近2.5亿元的分红，而同期珠海中富其他股东得到的分红不到1.4亿元。显然，CVC在珠海中富获得的分红与其持股比例并不相称。

　　珠海中富大方分红的“好年成”过后，2011年、2012年上半年珠海中富业绩明显下滑，BPI随即于 2012年9月将其持有的、由珠海中富控股的48家子公司的少数股东权益，以8.8亿元的高溢价转让给珠海中富，不仅外界一片哗然，而且引起深交所高度关注。

　　在各种质疑下，珠海中富于三个月后的2012年12月12日发布了调整后的收购方案，收购价格下调至5.9亿元，接近于收购股权对应的净资产6.53亿元（表3），但BPI不再对48家目标公司未来三年的净利润实现情况提供盈利保障及补偿措施。BPI最大程度维护了自身的利益。值得注意的是，BPI出售所持48家公司少数股权的时间，正好在珠海中富首次出现亏损前。

　　无利可图仓促甩盘

　　2012年珠海中富首次出现亏损，且是2.03亿元的净亏损，而其盈利最高的2010年净利润也仅有2.06亿元（表4）。2012年相比2010年净利润的4亿元差额，系由于珠海中富营业收入减少2.3亿元，而营业成本却增加了1.7亿元，销量下降同时成本上升挤压了利润空间。而营业总成本中计提资产减值损失大幅上升、计提巨额固定资产折旧损失，并分摊计入管理费用、营业成本、营业费用，致使营业总成本在2012年至2014年大幅超过营业总收入（表5）。

　　BPI在2012年将上述48家公司少数股权转让给珠海中富后，后者2013年计提资产减值损失8.79亿元，此数据是2012年的18.7倍，也是历年珠海中富计提该项损失的最高额。2013年珠海中富净利润录得-11.87亿元的历史最高亏损额。

　　珠海中富2013年年报明确指出对本年度固定资产和长期资产减值，一经确认，以后期间不予转回。前脚将少数股东权益转让给上市公司，后脚上市公司即大额计提资产减值损失，是否更加衬托出该等权益出售给上市公司时估值不公允？

　　2013年4月，BPI因前述48家公司2012年经营性亏损及资产减值所导致的价值损失向珠海中富补偿1637万元，2014年4月BPI因同样的原因继续向珠海中富补偿1.44亿元。两次补偿后，BPI将不再因此事而向珠海中富做出任何补偿或赔偿。

　　事实证明，该48家公司少数股权的注入，将珠海中富彻底拖进了亏损的泥淖。

　　珠海中富连续两年巨亏后，CVC随即弃船而逃。2014年3月，CVC旗下的亚洲瓶业将其持有珠海中富11.39%的股权，转让给与其谈判近一年的深圳市捷安德实业有限公司（下称“捷安德”），对价3.49亿元。CVC所持珠海中富剩余股权，则以大宗交易方式减持殆尽，套现约11.02亿元（表6）。加上CVC入主珠海中富后转让少数股东权益和其他非上市关联公司以及巨额分红合计14亿元，CVC从珠海中富套现超28.51亿元。较16.5亿元的总投入，投资增值72.79%。

　　另一个促使CVC甩盘的因素是，2013年8月2日，证监会对珠海中富下发立案调查通知书。 CVC仓促脱身后，2014年5月珠海中富股票被施以退市风险警示，股票简称随即变成“ST中富”。同时，ST中富公司债券“12中富01”因未按时还款暂停上市，珠海中富积累的问题连环爆出。

　　2015年2月证监会对珠海中富实施行政处罚。这份“迟到”的处罚决定披露了“48家公司少数股东权益收购交易”几个隐秘细节：

　　1）2012年12月10日披露的收购交易调整公告说明“48家公司”财务状况时，使用了2012年9月的净利润8638.25万元的数据，未使用2012年10月的净利润6671.47万元的数据，该数据选择性适用未能真实反映收购标的盈利情况，甚至“抬高”了收购标的的资产价值；

　　2）北京恒信德律在为“48家公司”做资产评估时，没有前往该48家公司现场开展评估工作。北京恒信德律做高收购标的的估值，可谓CVC掏空上市公司的“帮凶”。

　　概而言之，收购标的盈利能力存疑、标的价值评估程序作假，这样隐藏巨大漏洞的交易竟然顺利实施了，且直接加速珠海中富滑向巨亏的泥潭。CVC入主珠海中富8年，收获超12亿元的投资利润，三年内三换董事长、三换财务总监，其背后究竟有多少不合规的操作？

　　之后更加波折的剧情是：2016年3月，珠海中富收到华南国际经济贸易仲裁委员会（下称“仲裁委员会”）的仲裁通知，BPI的仲裁申请是关于“48家公司少数股东权益”转让履约纠纷；2016年4月，珠海中富向仲裁委员会提交《仲裁反请求申请书》，BPI继而变更仲裁请求；2016年5月，珠海中富再次向仲裁委员会提交《变更反请求申请书》；2016年6月29日及10月21日先后两次开庭。因本案案情较为复杂，仲裁庭将裁决延期至2016年12月26日。

　　至此，CVC掏空珠海中富的手法基本明晰：先是利用少数股东权益获得与股权比例不相称的高额分红，之后又将盈利能力较差的资产以高溢价卖给上市公司从而套取巨额现金，上市公司收购该笔资产后计提巨额资产减值损失和资产折旧，进一步加剧上市公司财务恶化，CVC则迅速甩盘套现。

　　新晋控制人之谜

　　2015年1月，在CVC持续减持珠海中富股权后，此前受让CVC所持 11.39%股权的捷安德成为珠海中富新晋第一大股东。

　　工商资料显示，捷安德成立于2009年，注册资金5000万元，唯一股东是自然人刘锦钟，法定代表人是自然人李嘉杰，2014年3月时企业社保参保人数仅3人。据披露，捷安德2011-2013年净利润分别为-26.16万元、-22.90万元、187.48万元。这样一家名不见经传的公司，何以控股资产规模远大于它的上市公司呢？

　　根据珠海中富的公告，捷安德收购珠海中富11.39%股权支付的3.49亿元资金，主要来源是外部借款。广东粤晶骏投资有限公司（下称“粤晶骏”）承诺向捷安德提供银行委托贷款金额不超过4亿元，借期4年，年息8%。同时，捷安德表示，粤晶骏既非其一致行动人，亦不觊觎珠海中富股权，粤晶骏之所以提供借款，系与其“关系良好”。4年借款期满后，捷安德将“首先与该公司洽谈延期还款期限，其次准备以自有资产、实际控制人名下的自有资产、在上市公司收到的分红款以及通过其他途径按期还款。”

　　2015年1月20日，捷安德受让CVC所持珠海中富股权在中国证券登记结算公司完成登记变更。旋即，捷安德将该等股权（1.465亿股）全部质押给了江苏银行深圳分行。按照珠海中富此前20个交易日均价3.6元/股以及4折质押率计算，该笔质押股权可获得银行借款约2.1亿元，捷安德可部分偿还借款，以补充“借款链”的现金流。

　　除了以上所述，身为珠海中富大股东的捷安德还有其他呈现出的“空壳”特征。工商资料显示，捷安德已于2016年9月29日被列入经营异常名录。2015年10月31日至2016年3月2日，该公司涉及的法律诉讼案多达7起(其中至少4宗为借贷诉讼)，且有一条失信记录。捷安德所持有的珠海中富股权也因诉讼被司法轮候冻结，且多达12项，轮候冻结期限为2-3年不等。任何一项司法冻结，都有可能导致其所持股权被司法拍卖，珠海中富第一大股东存在随时变更的可能。

　　以上12项司法轮候冻结事项中，只有洛阳市中级人民法院披露了冻结缘由。该案系因一宗约为1495万元的金融借款纠纷，贷款方为浦发银行，借款方为深圳市成隆达贸易有限公司（下称“成隆达”），担保方为捷安德。由于借款人到期无力偿还贷款，法院强制执行后将担保人捷安德所持的珠海中富股权冻结。

　　因为刘锦钟是捷安德的唯一股东，因而珠海中富的年报中，将他认定为实际控制人。但种种迹象显示，刘锦钟或仅仅是这家空壳公司的“傀儡”股东，实际控制人应另有其人。

　　珠海中富公开披露的刘锦钟简历显示，1971年出生的刘锦钟，一直都是以职业经理人身份先后在不同公司任职。公开资料中也无迹象佐证其有足够财力拿下一家上市公司的控制权。

　　此前，有媒体报道称，李勇鸿是捷安德的实际控制人。李勇鸿在资本圈颇为神秘，曾一度以多伦股份（600696，后更名为“匹凸匹”）实际控制人的身份现身，之后将控制权转让给鲜言又蹊跷退出（详见新财富2016年10月号《鲜言换场计——从匹凸匹到慧球科技》）。

　　2016年，中资财团收购AC米兰的风波中，李勇鸿再次现身，成为收购牵头人。据称，在李勇鸿为收购AC米兰而牵头组建的中资财团中，捷安德及珠海中富也是参与方。此外，有一位名为“李艳”的人，曾出任过捷安德的法人代表，也有一位同名的“李艳”曾出任过匹凸匹的董事及财务总监。

　　据公开媒体报道，过往发生过的与李勇鸿有关的 “不良记录”有不少：2004年，此人曾卷入广东化州绿色山河非法集资案；2012年，因转让多伦股份的违规行为，李勇鸿被证监会处以60万元罚款；2013年，此人曾卷入“江苏沐雪涉嫌信托诈骗案”；2015年，其担任董事局主席的香港龙浩国际集团曾卷入280亿美元投资克拉运河乌龙；2016年，收购AC米兰所爆出的银行函件造假丑闻中，李勇鸿更是事件主角。

　　捷安德入主珠海中富后，后者在一年半时间内7次停牌筹划重大事项，但均告失败。已陷入债务泥潭的珠海中富，在新任控制人的主导之下将会走向何方呢？会继续其被掏空的命运吗？市场将拭目以待。