A股保衛戰還在如火如荼地進行，7月9日雖然上演報複性反彈，但之前三周，大盤泥沙俱下給投資者所造成的傷害卻還急待災後重建。前五月在牛市中賺得盆滿缽滿的陽光私募也未能在此次股災中幸免，股票策略型產品成為重災區，僅5.88%的基金取得正收益。

哀鴻遍野之際，也有不少“亂世英雄”在股災中突出重圍，實現業績逆勢上漲。而相對於股票策略型產品，市場中性產品也嶄露頭角，展現出在震蕩行情中的獨特優勢。

股票型產品哀鴻遍野

格上理財統計數據顯示，6月15日至6月30日，陽光私募行業平均跌幅為11.44%，(上證同期下跌17.21%)。其中股票型產品受傷最為慘重，期間平均收益-13.51%，僅5.88%的產品取得正收益。

另外，朝陽永續的一份抽樣統計則顯示，在急跌的三周(6月15日至7月3日)中，7619只樣本私募產品中有6436只私募產品凈值出現回撤，占比近九成，高達88.70%;私募基金產品6月的月度回撤幅度多為年內之最，其中“浦江之星171號”以75.26%的月度回撤率居倒數第一位。

市場斷崖式的下跌使得股票型私募產品的凈值普遍遭受重創，市場上關於知名私募爆倉的傳聞也頻頻滋生，給原本已經焦頭爛額的市場增添了更緊張的情緒。

一位不願意具名的私募人士向記者介紹，“陽光私募行業沒有設置平倉線的硬性規定，但自2011年來，發行的不少產品都會設置平倉線，一般介於0.6~0.8元之間“。而滬上另一家中等規模的老牌私募人士則告訴記者，該公司的平倉線設置為0.7元，凈值跌破0.7元就強制平倉。

參照這一標準，據Wnd資訊數據，發現截至7月9日，共有18只股票策略產品凈值低於0.7元。“遠遠不止這麽多”，上述老牌私募人士稱，“其實很多私募根本不敢公開凈值。暴跌的這些天，我們的合作渠道每天都能聽到有產品被打爆。”

另就記者的梳理統計情況來看，時至今日，不少私募產品的凈值確實仍然停留在6月19日或者6月26日。“這幾周跌成這樣，敢於及時更新凈值的也算是真的勇士了。”該人士向記者坦言，“我們其實也有少數產品凈值低於1了，這些產品倉位都嚴格控制得很低，有些是空倉，根本不敢亂動。”

值得一提的是，18只凈值低於0.7元的產品中，深圳清水源旗下的“清水源創新子基金2期”也赫然在列，該產品成立於4月15日，7月3日凈值為0.6770元，近一個月收益率為-45.75%，6月的月度回撤高達38.23%。

在7月4日發布的運作說明中，清水源表示產品出現較大的回撤的主要原因是在初期沒有意識到市場快速去杠桿帶來的極值風險，當公司意識到危機時，較高的倉位卻已經因為流動性危機而降不下來，錯過了最好的減倉時機，因此導致了凈值的大幅回撤。

盤點“突出重圍者”

雖然股票型產品在巨震中損傷無數，但也不乏“亂世英雄”，在震蕩中實現業績逆勢上漲。前五月業績表現不佳的老牌私募重陽投資，便是在這次暴跌中突出重圍的典型代表。

“重陽堅持價值投資，選股時比較傾向於有業績支撐的藍籌。在之前的市場行情里確實不占優勢，但是經過這次暴跌，優勢就體現出來了。大盤藍籌確實比小盤股抗跌。”一位接近重陽的私募機構人士稱，重陽在大跌之前已經逐步減倉，並保持股指空頭倉位來對沖市場風險，因此能夠在股災中實現逆勢上漲。

據好買基金不完全統計，截至7月9日，重陽投資旗下24只股票型產品披露了近期產品凈值(6月30日至7月9日)，其中絕大多數都在近一個月之內錄得正收益，其中包括“招商匯金之重陽”在內的10余只產品收益率超過20%。另外，重陽旗下的產品凈值回撤也普遍低於同期大盤跌幅。例如，“重陽目標尊享A期”7月3日的凈值為1.5869，6月的月度回報率為24.95%，凈值月度回撤僅2.20%。

除了重陽投資之外，老牌勁旅澤熙投資表現依舊搶鏡。據澤熙官網披露的數據，除“澤熙增熙•定增二期”遭到45.7%的回撤之外，澤熙旗下有4只私募產品在6月實現凈值逆勢增長，且漲幅均超過10%，“澤熙一期”漲近30%。

另值得一提的是，市場暴跌盤整也使得市場中性等對沖策略產品脫穎而出。“市場中性策略賺的就是行情震蕩的錢。”上海衡廬資產董事長劉書文稱，當處於單邊上漲行情中，市場中性策略的表現通常趕不上傳統股票做多策略，但當市場出現震蕩或下行之時，通常會有不錯表現。

好買基金數據顯示，多只市場中性產品不僅抵禦了暴跌，甚至還取得了不少超額收益。例如重陽投資旗下的“重陽對沖3號”等20余只市場中性產品6月的收益率均超過10%;寬智投資旗下的“寬智阿爾法對沖2號”和“寬智阿爾法對沖2號”分別實現了10.73%和11.97%的上漲。主打市場中性策略的尊嘉資產旗下的49只產品均在震蕩的6月實現了正收益。

伴隨著關於股指期貨是與非的大討論，期指市場在小長假前迎來最嚴管控。昨日迎來期指新規實施的第二個交易日，三大期指午後全線飆升，最終強勢收紅，中證500主力封漲停。此前巨幅貼水也迅速收斂，IF1509和IC1509甚至轉為升水，但期指成交量和持倉量卻嚴重萎縮。

在部分對沖基金人士看來，在期指成交量過小的情況下，尚無法判斷基差收斂甚至升水的狀態能否持續。而對於格外看重市場流動性的量化對沖基金來說，市場流動性的枯竭和新規約束，使當前對沖基金行業整體步入了“寒冬”，從業者多嘆難做，產品輕空倉是主流做法。

中國量化投資俱樂部執行理事、真融寶董事長吳雅楠對《第一財經日報》稱：“行業現在處在春天來臨前的寒冬，春天還是會來的。”多位業內人士在理解當下非常時期政策的同時呼籲監管機構在非常規措施推出並生效後，思考如何針對現有制度的不足進行改革，建立長效機制來規範市場。

量化對沖遭遇“寒冬”

9月2日，中金所打出最強管控組合拳，措施包括單日開倉交易量不能超過10手、提高各個合約品種的保證金各10%、平倉手續費由萬分之一點五劇增至萬分之二十三、加強股指期貨市場長期未交易賬戶管理。

雖然監管層此舉意在抑制股指期貨過度投機，但不少機構人士認為，受新規影響，股指期貨市場的交易活躍度會顯著降低，流動性進一步下降。Wind數據顯示，期指新規實施後的兩個交易日，現貨和期指市場成交量均在不斷萎縮。現貨方面，昨日兩市成交進一步萎縮至5000億元左右;而三大期指成交繼周一大幅縮水超9成後，昨日再度縮水，持倉繼續下降。

截至8日收盤，滬深300主力IF1509成交僅2.90萬手，再次刷新該品種自2010年4月16日上市以來新低，持倉3.54萬手;上證50主力IH1509成交1.18萬手，持倉1.78萬手;中證500主力IC1509成交1.08萬手，持倉9509手。

在期指市場流動性下降和新規約束的影響下，以股指期貨為主要交易標的的量化對沖策略，就陷入了困境。

“做量化對沖需要現貨和期指市場交易都比較活躍，需要有充足的流動性。”國金證券資產管理公司投資總監石兵稱，流動性的下降和枯竭，會導致量化模型計算或者預測的價位和實際成交的價位出現較大滑點，從而影響收益。除此之外，套保、投機、套利賬戶保證金比例的上調，會直接影響資金的使用效率且增加交易成本，從而影響產品收益。

“做這一行(量化對沖)，要懂得休息，現在就是休息的時候。”上海地區一位目前倉位為0，準備出外度假的對沖基金經理就坦言，在負基差和期指新規“兩座大山”的約束下，對沖基金行業目前“很難做”。

值得一提的是，雖然量化對沖行業整體的操作和獲利空間受困於市場流動性缺失和資金利用效率降低，不同量化對沖策略所受影響程度卻也不盡相同。

前述對沖基金經理向記者介紹，“套利策略里主要的期限套利和多品種套利都依賴於股指期貨上的偏高頻交易，在目前開倉10手的限制下基本是沒有操作空間了。高頻CTA也做不了。”該經理稱，阿爾法策略雖然以套保和非高頻交易為主，受政策影響相對較小。但受制於整體流動性缺失、保證金比例提高、負基差和缺少對手盤這四大因素，操作難度也很大。

業界建言監管松綁

“行業現在主要還是以股指期貨為主要交易標的，商品期貨的交易容量比起期指都小很多。所以整體來講現在確實很難做，輕倉位可能還要保持相當一段時間。”吳雅楠稱，“當然我們也理解現在中金所的規定，為了抑制市場過分波動，排除一些不穩定因素，這是出發點。行業現在是處在春天來臨前的寒冬，春天還是會來的。”

事實上，這一觀點也反映了當下對沖基金從業者的普遍心聲，即認為目前的管控措施是監管層在非常時期的非常舉動，大概率屬於短期措施;同時期望市場恢複常態後，限制逐漸解除，股指期貨市場可以回歸常態。

東方資產國際證券投資部高級副總裁姜力稱，在非常規措施推出並生效後，需要重點思考的是怎麽樣建立長效機制來規範市場，在規則的保護下健康運行。“嚴重制約流動性和市場有效性的規則，比如T+0、漲跌停板等都要納入規則改善的討論範圍之內，並擇機修改。”姜力說。

吳雅楠亦稱：“期貨T+0，現貨T+1，期貨現貨的交易制度不太匹配，會帶來一些市場波動。增加熔斷機制和取消漲跌停也很有必要，以給足夠緩釋空間，讓市場能夠調整到位。”

除了制度建設改進方面的建議外，多位對沖基金人士也談到期指市場上確實存在機構投資者做多與做空力量不平衡，即“機構多空失衡”的問題。“現在強調機構套保是好事，因為套保是風險對沖的有效手段。但也應該培養更多的機構做多的力量，因為套保主要是還是做空的力量比較強。”吳雅楠稱。

另一個使得股指期貨飽受詬病的核心問題，則是期貨等衍生品市場的高門檻，中小投資者缺乏套期保值的工具。對此，吳雅楠和石兵都談到了可以考慮進一步豐富股指期貨的產品，如推出面值為現有三個品種的五分之一或十分之一的迷你合約。降低參與門檻，鼓勵中小投資者及機構投資者對沖。

“從交易公平的角度來看，我是比較支持迷你合約的。韓國其實就有，交易也很活躍。”石兵向記者解釋稱，讓更多的投資者參與進來，市場的流動性也會更好。“很多人有對沖工具之後，也可以避免一些投資者覺得自己參與不了，出現損失之後就來責難股指期貨。”