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爭議萬科 “事業合夥人計劃” ：杠桿幾倍？是否完全合規？

7月7日午間，在萬科A發布的詳式權益變動報告書第十節中，寶能方面提到了萬科的“事業合夥人計劃”：“萬科事業合夥人計劃已經持有一定比例的萬科股票，已經成為了上市公司的主要股東，在萬科擁有巨大實質權益和利益”。這一表述，再次將此前並不廣為人知的“事業合夥人計劃”拉入大眾視野。

近年來，萬科職工以“事業合夥人計劃”買入了近5億股萬科股票，粗略估算目前賬面浮盈近50億元(近5億股股票，每股股票盈利近10元)。

這些股票是以多少倍杠桿買入的?是否完全合法合規?隨著萬科股權之爭日趨激烈，萬科的“事業合夥人計劃”也引發關註。

目前，市場只知道這些股票在買入時引入了杠桿，但具體多少倍無從得知;此外，上述持股計劃並未在股東大會審議，這是否存在合規瑕疵，引發業內人士爭議。

杠桿買入，倍數未知

7月7日午間，萬科A發布的詳式權益變動報告書中的第十節“其他重大事項”中，主動提及“萬科事業合夥人計劃已經持有一定比例的萬科股票，已經成為了上市公司的主要股東，在萬科擁有巨大實質權益和利益”。

回顧此前，2014年4月23日，萬科召開事業合夥人創始大會，2014年5月，公司啟動事業合夥人持股計劃，1320位員工成為公司首批事業合夥人。首批事業合夥人將其在經濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部權益，委托給深圳盈安財務顧問企業(有限合夥)(下稱“盈安合夥”)的普通合夥人進行投資管理。

首批事業合夥人“經濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部權益”到底有多少?這在萬科公開報告中查閱不到。

2014年年報顯示，公司根據原經濟利潤獎金方案計提2013年度經濟利潤獎金人民幣5.59億元，實際支付給獎勵對象的經濟利潤獎金人民幣2.61億元。在第十七屆董事會第一次會議對經濟利潤獎金方案進行修訂後，根據新的經濟利潤獎金方案，又一次性提取2010 年~2013年計提在經濟利潤獎金額度內留存的人民幣9.11億元，全部作為集體獎金，和之前年度計提的集體獎金一起封閉運行三年，其間不得進行分配。自5月28日以來，盈安合夥通過券商集合計劃多次增持萬科A股股票。截至2015年1月27日，集合計劃共持有A股股份4.94億股，占公司總股本的4.48%。

2014年5月到2015年1月，萬科股價主要在8元到14元之間，可以大致估計上述近5億股耗費約50億元;不過萬科並未披露在上述獎金賬戶的金額，其他詳細信息在年報中也沒有披露，外界也無從知曉事業合夥人計劃到底用了多少倍杠桿買入萬科股票。

2015年年報顯示，公司根據原經濟利潤獎金方案計提2014年度經濟利潤獎金人民幣7.637億元，全部作為集體獎金。

2014年年報稱，代表公司事業合夥人的深圳盈安財務顧問企業(有限合夥)認購了國信證券-工商銀行-國信金鵬分級1 號集合資產管理計劃;2015年底，“國信證券-工商銀行-國信金鵬分級1號集合資產管理計劃”持股4.57億股，占比4.14%，也就是說比最初2015年1月底購買後已經有所減持0.37億股，但到底什麽時候賣的，也無法在萬科公告中找到相關信息。

而萬科也承認事業合夥人持股計劃引入了杠桿。2014年年報中稱，“2014年，萬科推出了事業合夥人持股計劃和項目跟投制度，萬科骨幹團隊，從此跟隨股東成為公司的投資者。無論持股計劃還是項目跟投，都引入了杠桿。這意味著，事業合夥人團隊將承受比股東更大的投資風險。”“合夥人持股計劃的推出，進一步強化了管理團隊與股東之間共同進退的關系，確保了事業合夥人與股東利益的一致性。”

近日，不少市場人士提出，萬科的事業合夥人持股計劃是萬科內部激勵和分配的重要手段，但該制度缺乏透明度，萬科的公開資料對此均未詳細披露，這也是寶能系此前提議罷免萬科董事會和監事會成員的重要理由之一。

在7月7日午間的公告中，寶能系“認同萬科股票的長期投資價值，認可萬科的品牌與管理，懷著與上市公司董監事及全體管理人員共同維護和繼續發展萬科品牌的願望，投資萬科並持有萬科股票。”同時，寶能系將自己的角色定位為“做萬科長期的戰略財務投資人”，並稱其利益與“萬科全體股東包括萬科其他重要股東、中小股東和萬科事業合夥人計劃利益訴求高度一致”，也認同“目前公司管理層在公司日常經營中的表現和業績”。

未通過股東大會是否涉嫌違規?

本報記者查閱了萬科2014年和2015年的股東大會通過決議，發覺並未有通過上述事業合夥人持股計劃的記錄;對於這是否涉及違規，業內人士看法有較大分歧。

2014年6月20日，中國證監會制定並發布《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(下稱《意見》)中，采取二級市場購買方式實施員工持股計劃的，員工持股計劃管理機構應當在股東大會審議通過員工持股計劃後6個月內，根據員工持股計劃的安排，完成標的股票的購買。上市公司應當每月公告一次購買股票的時間、數量、價格、方式等具體情況。

2014年5月，公司啟動事業合夥人持股計劃，1320 位員工成為公司首批事業合夥人;也就是說，這個計劃的啟動，是在上述《意見》發布之前;然而，2014年5月到2015年1月，是上述事業合夥人計劃買入萬科股票的時期，而且大部分的操作，已經在6月20日之後，到底這是否真的需要通過股東大會再買?萬科的做法是否合法合規?

有券商投行人士認為，員工持股計劃是公司組織安排的，事業合夥人計劃是員工自願的，公司不參與，這種情況在其他房地產企業也類似，因此上述《意見》並不適用於萬科的事業合夥人計劃;也有市場人士稱，上述《意見》在萬科事業合夥人持股計劃成立後才發布，規定其實並不適用;不過不少法律界人士有不同看法。

北京威諾律師事務所主任楊兆全律師向《第一財經日報》記者稱，員工持股計劃規定的員工持股，包括各種形態的持股方式，只要持股主體是以公司員工為主，都視為員工持股，要提交股東會通過。是不是公司出面組織安排，不是核心要素。《意見》是對法律法規的解釋和細化，如果違反該規定，也就意味著違反了法律法規的規定，從這個意義上來說，《意見》具有可追溯性。

廣和律師事務所律師王家毅向《第一財經日報》記者表示，上述事業合夥人計劃同樣要遵守相關《意見》規定;上市公司員工持股計劃如果從工資薪金中減扣，直接計入合夥的股權份額，並通過信托方式進入股市，實際上是在二級市場上購買股票，因為可能涉及內部交易問題和員工是否全部同意這一計劃的問題，因此可能要通過工會或者利益相關員工的表決和股東大會的表決程序。由於相關機構是代員工持股，也可能涉及操盤，而股票的實際持有人是萬科員工，因此很有可能涉及內幕交易的問題。因此，對其交易行為設定一定時間的限制和身份限制是很有必要的。

寶能系態度轉變？不排除繼續增持或減持萬科

萬科控制權激戰正酣，一路出手增持之後，寶能系的態度悄然出現微妙變化。

7月7日中午，在萬科披露了的鉅盛華股份有限公司(下稱鉅盛華)編制的詳式權益變動書。遭權益變動書中，鉅盛華稱，未來十二個月內，不排除進一步增持或減持上市公司股份的可能性。

與此同時，寶能系還借機向萬科管理層喊話，沒有放棄改組萬科董事會的訴求。鉅盛華在權益變動書中稱，向萬科推薦董監高人員時，均按合法程序進行。

兩次增持全軍覆沒

在權益變動書中，鉅盛華稱，未來十二個月內，不排除進一步增持或減持上市公司股份的可能性。

2015年12月9日到2016年7月6日，鉅盛華通過資管計劃，在二級市場合計增持萬科A股5.49億股，占萬科總股本的4.97%。其中，7月5日、7月6日，鉅盛華通過資管計劃經過連續兩天增持，共計增持了萬科7839.23萬股A股股票，合計占萬科總股本的0.71%。構成第五次舉牌。加上一致行動人前海人壽，寶能系持股比例上升至25%。

但從目前來看，寶能系似乎對萬科誌在必得。不過，7月5日、6日，鉅盛華兩次出手後，萬科股價雖然沒有繼續跌停，但仍出現繼續下探趨勢。截至7月7日11:30，萬科收於18.89元，而盤中最低價為18.71元。

而按照增持時萬科的股價測算，鉅盛華最近兩次增持萬科的成本價當在19.8元、19.1元以上，平均成本為19.45元。按照萬科A目前的價格計算，寶能系兩次增持目前均已全軍覆沒。

更為嚴重的是，經過萬科複牌之後的大跌，鉅盛華通過資管計劃增持的部分，已經出現虧損。數據顯示，泰信1號、西部利得基金發行的西部利得金裕1號、西部利得寶祿1號三個資管計劃買入萬科的價格區間為18.56元—19.8元、19.2元—19.5元、19.34元—19.8元，均價則為18.88元、19.1元、19.57元。按萬科A目前的股價計算，上述三個資管計劃均已虧損。

繼續喊話萬科管理層

在權益變動書中，寶能系也不忘繼續向萬科刮玻璃層喊話管理層。

鉅盛華稱，截至權益變動書簽署日，暫無對萬科業務、組織結構有重大影響的計劃。未來12個月內，暫無對萬科或其子公司的資產和業務，進行合並、出售、與他人合資或合作的具體計劃，或對上市公司擬購買或置換資產的重組計劃。如未來需要進行資產、業務重組，將按規定及時披露。

與此同時，鉅盛華以承諾的方式強調，作為上市公司第一大股東期間，將保證與萬科在人員、資產、財務、業務、機構等方面保持獨立，保證萬科勞動、工資、人事管理之間完全獨立。

與此前要求罷免萬科全體董事、部分監事的舉動有所呼應，將萬科現任高管與董事會進行了切割。鉅盛華在權益變動書中稱，保證萬科總經理、副總經理、財務總監、董秘等高管人員、銷售管理人員均專職在萬科領取薪酬，不在鉅盛華以及由其控制的企業任職。

提及萬科董事會、監事會，鉅盛華的措辭也頗為微妙。該公司稱，向萬科推薦董監高人員時，均按合法程序進行，不以非正當途徑幹預萬科董事會、股東大會行使職權作出人事任免決定。

萬科權益變動報告：寶能系增持至25%

7月7日午間，萬科（000002.SZ）發布權益變動報告書，報告書稱，鉅盛華通過資產管理計劃在二級市場增持公司A股股份78,392,300股，占公司總股份的0.710%。

本次權益變動完成後，鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司，合計持有公司A股2,759,788,024股，占公司總股份的比例為25.00%。減去5日買入的7529.3萬股，“寶能系”6日買入了309.93萬股，按照6日萬科A收盤價19.8元/股計算，耗資6136.6萬元。

保險法教授詳解：買萬科，前海人壽至少還有百億額度

保險公司儼然已成為“錢多、任性”資本市場野蠻人代表。

據不完全統計，2015年上半年，133家A股房企中，被險資進入前十大股東的房企有25家，占比達18%。2015年下半年，險資舉牌上市公司的次數高達54次。這其中，既有中國人保、中國人壽、中國平安等老牌保險公司，也有安邦保險、生命人壽、前海人壽等保險新秀。從險資舉牌的行業來看，地產、銀行、醫藥、百貨連鎖、能源、設備制造等不同板塊的公司均有出現。

其中，最具爭議的是“寶萬之爭”中前海人壽動用萬能險資金收購萬科A的行為是否涉嫌違規，萬能險資金所購股份是否有投票權，以及其舉牌萬科A會否產生經營風險、進而損害保險消費者(保單受益人)的利益?

北航法學院教授、中國保險法學研究會副會長兼秘書長任自力解讀稱，保險公司有權使用萬能險保費收購上市公司股份，只要持股比例合乎監管規定就不算違規。同時，除非萬科公司章程中事先約定保險資金所購入股份不享有投票權或只享有部分投票權，否則險企所持股份自然享有所持股份的投票權。

“客觀而言，險資舉牌的現象是我國現行保險監管政策、經濟金融形勢、保險業會計準則、保險市場競爭等因素綜合作用的必然結果。”任自力說。

買萬科：至少還有百億額度

任自力認為，首先，前海人壽有權使用萬能險保費收購上市公司股份。根據《保險資金運用管理暫行辦法》，前海人壽收購萬科A股份在資金方面的唯一限制是：若其目標是控股萬科，其不能動用準備金來收購。至於其運用萬能險保費來收購，不存在任何限制。

其次，前海人壽持股萬科A的比例合規。根據前述保險資金股權投資的比例限制，前海人壽只需滿足最低要求——其所持萬科A的股權價值不超過自身上季度末總資產的10%(即監管上限)，其持股即合乎監管規定。

前海人壽2014年度、2015年度信息披露報告顯示，其2014年底的總資產為560億元，2015年底的總資產為1559.44億元;同時，根據萬科公告顯示的前海人壽買入萬科A時間段、購買價格區間等計算，前海人壽持有萬科A的股權價值在110億以下，可合理推斷，前海人壽所持有萬科A的股權價值尚未達到其總資產的10%，故其持股比例不存在違規。

“根據前海人壽2016年一季度最新財務數據顯示的季末總資產2094.43億元來推算，其可用以繼續購買萬科A的保險資金應不低於100億元。”任自力說。

那麽，前海人壽對其萬能險資金所購入股份享有投票權(表決權)?

任自力認為，根據我國《公司法》的規定，股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。投票權是公司股東所享有的股權基本權能之一，除非股東協議或公司章程對之另有限制性規定，否則股東所持有的每一股份享有一份投票權。投票權的權利基礎是股東持有的公司股份，至於股東持有股份的資金來源是自有資金抑或是借貸資金則完全無影響。

“據此，在寶萬之爭中，前海人壽作為相關萬能險資金的所有權人，當其用該等資金購入萬科A股份之後，其即成為萬科股東，當然享有所持股份的投票權。除非萬科公司章程中事先存在保險資金所購入股份不享有投票權或只享有部分投票權之類的限制。鑒於萬科章程中並不存在此類限制，前海人壽對其萬能險資金所購入股份應當然地享有投票權。”任自力認為。

保險公司是否化身“金融怪獸”?

而對於前海人壽舉牌萬科A是否會損害保險消費者(保單受益人)利益，任自力認為，根據《保險資金運用管理暫行辦法》第4條規定，保險資金運用的首要原則是必須遵循安全性原則，主要目的是保護保險消費者(保單受益人)的合法權益，避免保險公司出現經營困難，不能履行對保險消費者的賠付義務。

根據現行規定，判斷前海人壽舉牌行為會否損害保險消費者利益的核心標準是其償付能力是否達標。所謂償付能力，是指保險公司償還債務的能力，或稱保險公司向保單消費者按約進行足額賠付的能力。

根據前海人壽2015年度信息披露報告，其2015年底的償付能力充足率為561.13%，符合監管要求。根據其2016年一季度報告，其償付能力指標也符合自2016年1月1日開始實施的“償二代”標準。因此，前海人壽現階段擁有向保險消費者進行足額賠付的能力，不存在因舉牌萬科A而損害保單消費者利益的風險。

任自力同時認為，雖然保險資金舉牌上市公司本身具有支持服務實體經濟、發現價值低估公司、改善公司治理結構等多重積極意義。但是，面對保險資金不斷買進上市與非上市公司股權的現實，人們仍難免萌生憂慮：保險資金會否控股太多實體產業，而形成金融壟斷或金融寡頭、進而破壞實體經濟的正常生態?保險公司會否成為吞噬一切“金融怪獸”?我國現行保險資金運用規範是否具備防止保險業濫用經濟力量與民爭利、保護中小企業發展、促進國民經濟成長之應有功能?保險立法如何實現投資需求、經濟民主、資本邏輯與金融寡頭防範之間的有效平衡?保險市場發達國家或地區有哪些可資借鑒的成功經驗?這些問題無疑都需要進一步的思考和認真面對。

增持至25%之後 寶能 “高姿態”喊話萬科管理層

寶能系已深諳“沒有實力就沒有發言權”的道理。第一財經記者註意到，在今天午間萬科A發布的詳式權益變動報告書中的第十節“其他重大事項”中對萬科現有管理層團隊有相當大的“著墨”。在增持萬科股份至25%之後，就這部分內容來看，寶能試圖展現出一種“高姿態”，來打消各方對其的疑慮。

第一財經記者註意到，寶能系的部分內容，繼續沿用了之前回複深交所函中的表態口徑，“認同萬科股票的長期投資價值，認可萬科的品牌與管理，懷著與上市公司董監事及全體管理人員共同維護和繼續發展萬科品牌的願望，投資萬科並持有萬科股票。”同時，寶能系將自己的角色定位為“做萬科長期的戰略財務投資人”，並稱其利益與“萬科全體股東包括萬科其他重要股東、中小股東和萬科事業合夥人計劃利益訴求高度一致”，也認同“目前公司管理層在公司日常經營中的表現和業績”。

在這部分內容中不難發現，寶能系非常“在意”萬科的事業合夥人計劃，主動提及到“萬科事業合夥人計劃已經持有一定比例的萬科股票，已經成為了上市公司的主要股東，在萬科擁有巨大實質權益和利益”;“相信參加萬科事業合夥人計劃的忠實、勤勉的公司重要管理層人員，不會因為前期提案產生不穩定，不會使萬科的日常經營管理活動受到實質影響”等內容。

除此之外，寶能系還借此直接“釋放善意”，即表示“尊重且看好萬科的管理團隊，對萬科管理層保留了期待，歡迎並真誠希望管理層中的優秀者繼續留任萬科。”

而對於之前爭議頗大的“罷免全體董事會”的提案，寶能將其解釋為“是為了給全體股東一次依據《公司法》、萬科公司章程規定公開、公平、公正、重新提名符合公司治理要求的董監事的機會，以能夠讓董事會、監事會均衡代表股東的利益。”並認為其“本意”是希望通過“糾正本屆董事會、監事會偏離上市公司治理準則的行為，把萬科的經營管理活動規範到上市公司法律框架下，以接受全體股東的正常監督，進而推動其長遠的規範運作和健康發展，真正成為我國資本市場規範化的企業標桿。” 

不過，第一財經記者也註意到，寶能系雖然展示了其“高姿態”，但並未放棄其對萬科董事會、監事會的改組訴求，其仍“希望能夠通過前期提案以及後繼進程，推動萬科董事會與監事會的合理改組，通過全體股東的充分協商和決策選出能夠為公司全體股東負責的董事會和監事會……不排斥各種可供選擇的合理建議，抱著最大的善意和開放的態度, 依法合規在滿足上市公司治理框架內與各方達成最終解決方案。”

（原文件如下：）

吳曉求評“萬科”：公司治理核心是均衡 不是誰錢多就聽誰的

“萬科之戰”愈演愈烈，市場討論中“挺王派”與“挺姚派”勢均力敵。在7月8日下午舉行的“中國金融證券研究所所長論壇”上，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求表示，萬科事件當中各方對公司治理的理解出現了重大偏差，無論管理團隊還是大股東。

在他看來，管理人團隊無權拒絕誰成為公司股東，但大股東也不可以無視其他人的權利。“市場上有錢說了算的’土豪’思想很嚴重，”吳曉求表示，沒有證據證明內部人控制與大股東控制孰優孰劣，公司治理的核心是利益均衡，是在公司治理框架下的互相妥協。

應勇於“自我揭醜”

“萬科之戰”反映出中國資本市場參與者對公司治理內涵的理解偏差。吳曉求認為，在股市危機過去一年之後，“市場規則的核心內涵是什麽”應該受到重視。

資本市場當中，公司治理制度是一項重要市場規則。近期萬科事件當中，公司治理問題也是市場關註焦點。在吳曉求看來，公司治理的核心是利益均衡機制，任何一方都不應該忽視其他一方的利益。

“公司治理需要平衡各方利益，任何一方不可以利用現在掌控的權力，讓公司治理的其他方受到損害，一切都在妥協中進行。”吳曉求表示，上市公司由大股東好，還是內部人控制好，目前是沒有定義的。美國有很多公司都是內部人控制，這當中沒有誰優誰劣。

在他看來，對市場規則反思不足，只是對去年股市危機反思不足的一個方面。“反思不是說揭自己的醜，況且揭自己的醜也不是不可。”吳曉求分析，反思不夠主要因為兩個方面，一是研究者素養、信心、意誌力不足，很多人還是希望說好話;二是環境欠缺，必須給予方便的環境，讓研究者獲取充分的信息，否則未來的完善就是臆斷。

股市危機過去一年，監管層對此仍然“談虎色變”。吳曉求認為，應該正視波動，波動實際上是一種風險的釋放。“股市波動是一種常態，不應該過於敏感。”他表示，中國這樣一個大的、不斷開放的國家，金融風險是客觀存在的。實際上，金融改革的最終目的，就是建立一種金融風險有序釋放的機制，而不是消滅風險，市場和制度應該提供風險管理的手段和工具。

“金融波動中，股市波動是能夠接受的，但是銀行流動性危機、貨幣大幅貶值這樣的波動是不可接受的。”他認為，只要不是欺詐等原因造成的問題，正常的股市波動是可以接受的。而且，金融市場越來越發達的國家，未來會出現資產價格大幅波動的現象，這實際上會在一定程度上對沖國家大的風險。

反思五大問題

沒有充分的反思，就沒有明確的經驗可供借鑒，在未來決策時將很大程度上靠臆斷。吳曉求認為，從市場的根本問題上來看，有五個問題必須進行反思。

第一，資本市場的靈魂究竟是什麽?他認為，資本市場的靈魂是透明度。一切法律、監管，都是為了維護市場的透明度。資本市場是整個金融現代體系里面要求最高的金融制度安排，透明度是要對市場公開，是“點對多”的模式，透明度是資本市場公平、公正的來源和起點。所以，這是最重要的。

“我認為劉士余主席正確理解了這些問題，現在他推動的一些工作我認為是有價值的。”吳曉求稱。

第二，資本市場到底要做什麽?吳曉求表示，解決“中國經濟走出低迷”這樣的問題，股市做不了，沒有那麽大的功能。資本市場應該聚焦於自身最重要的功能，一是風險定價的機制，這是金融結構升級到今天最重要的進步。此前市場主要的功能是融資功能，但是隨著市場的發展，風險定價功能逐步提升起來;二是財富管理機制，市場不是資金池，本質是資產池。

“所以，融資不是股市最核心的功能，財富管理才是更核心的功能。”吳曉求認為，資本市場成為居民資產配置重要的方式，而不是只是去買黃金、買房子。

第三，監管的職責到底是什麽?吳曉求認為，此前我們賦予監管層太多職責，又要其監管，又要其推進市場發展。如果把推動市場發展演變成“推動指數增長”這就有問題，指數增長與監管者沒有關系。

在他看來，監管最核心的職責就是兩條。一方面，市場監管的核心，是保證市場的透明度;另一方面，依據法律打擊違法違規行為，特別是內幕交易、信息披露違法、市場操縱三大違法行為。

第四，市場成長的邏輯是什麽?在他看來，市場成長的邏輯，不是外生變量決定的，而是內部變量決定的。雖然實體經濟與市場成長沒有高度的對應關系，但是有內在的邏輯關系。市場上漲的基礎一定是實體經濟的繁榮。

第五，市場規則的核心內涵是什麽?吳曉求表示，年初的熔斷機制啟動又停下來，這說明沒有理解規則的內涵。不是所有境外市場的規則都可以引入中國市場，熔斷機制的本質是信息披露窗口，我們沒有這個機制。再比如公司治理制度，市場各方的理解也存在較大偏差。

萬科周刊：借來的“真氣”太多離“自爆”不遠 出來混遲早要還

寶能和數十萬只“猴子”搏殺：萬科A何處去？

萬科A（000002.SZ）自上周初複牌以來已經六個交易日，不僅前兩天巨額護盤或是抄底資金深度被套，由於股價陷入窄幅弱勢震蕩，後續參與交易的投資者也鮮有利差可以博取。以至於最近出來一種觀點：寶能越是增持，萬科股價越跌，這是股市“名嘴”皮海洲的最新觀點。但外界關於寶萬之爭的各類消息依然熱鬧，一方面寶能方面號稱資金實力強大，一方面它對萬科管理層的態度卻在“軟化”。那麽，從市場參與機會的角度來看，萬科A的股價究竟會讓交易者實現共贏，還是真如皮海洲所言？

寶能與“猴子”搏殺

隨著萬科A股權爭奪各方的搏殺升級，二級市場的股價也一定程度上反映著股東各方的心態。華潤、萬科管理層的資管計劃、安邦等“大佬”絕非“救兵”，而公募機構又絕大部分撤離，那麽二級市場更多的可能則是寶能與一群遊資或者散戶在戰鬥，但博弈短差的散戶又能“擁護”多久。

複牌之後的萬科A一路震蕩下行，近四個交易日的成交額連續縮量，換手率也逐日下降，最近的7月11日尾盤跳水，最低股價18.23元挑戰前一日新低18.21元。一邊身陷股權之爭的漩渦，另一邊市場交投降溫，萬科A將走向何方成為廣大投資者的一大憂慮。

而目前這樣的局面與萬科A背後的各方股東態度或許有著千絲萬縷的關聯。有資本市場人士認為，覬覦控制萬科的華潤、萬科管理層的資管計劃以及安邦系這些股權大戰的利益方，目前的情勢只可能是旁觀，絕非救兵，“不背後揣一腳就不錯了”有市場人士直言。

在寶能系不斷“買買買”的形勢下，目前上述股東方尚處於按兵不動的狀態。公開資料顯示，截至今年5月31日，華潤股份有限公司持有萬科A15.24%的股權，安邦旗下兩產品累計持有萬科A4.55%股權。另據了解，“萬科事業合夥人計劃”所托管的兩個基金（國信金鵬和德贏1號）已持有萬科6%以上的股份。

在萬科股權之爭暗流湧動之時，公募基金就已在上演著實實在在的大逃離。此前在萬科“高價位”回歸二級市場之際，市場就有擔憂，一旦萬科複牌，這部分公募將是做空的重要力量。據Wind資訊統計，截至去年年末，持倉萬科A的公募基金數量多達233只。

多位業內人士表示，萬科A停牌期間股市大跌，使得持倉基金持有萬科A的權重被動上升，也有基金在萬科A停牌期間遭遇投資者贖回，造成萬科A占基金比例被動形成超配現象，所以需要降低持倉量。

此外，私募機構方面也對投資萬科A持有謹慎心態。一位北京的私募高管表示，現在萬科股東之間都是在博弈，公司處於不穩定狀況，還是需要等公司問題解決了再找機會投資比較穩妥。

機構大舉撤離，一定程度上也意味著萬科的股權將更為的分散，而萬科A股票停牌之前就有27.21萬戶投資者。在大資金方不參與的情況之下，如今的萬科A二級市場也可能更多的是遊資、散戶與寶能相互“搏殺”。

熟諳投資者心理的上述市場人士認為，從萬科A近期的盤面情況來看，散戶博弈短期利差的跡象很明顯，利用寶能系的增持之舉高拋低吸，但是隨著股價的不斷下降，投資者的博弈動力也會隨之下降，且有些散戶已在博弈之中被套，無望之中的割肉撤離心態也會蠢蠢欲動，如此形勢之下，萬科A股價也可能承壓。

“散戶暫時不要去搏差價，還是遠離比較好。”上述私募高管提議道。

萬科A後市猜想

對於萬科A的後市股價，業內多持有謹慎、悲觀的心態。在上述市場人士看來，萬科A股價向上的理由，則是寶能系離要約收購前剩下5個百分點的增持空間，但最終可能還是會變成向下的壓力；股價向下則是估值的“地心引力”。

從2015年7月10日寶能第一次舉牌開始，寶能系就一直上演著“買買買”的劇情，至今年7月6日已第五次舉牌萬科A，持股比例達到25%。寶能系會否觸碰30%的要約紅線成為目前市場的一大看點。

據了解，按照萬科的章程規定，持股超過30%就可以成為相對控股股東了，相對控股股東就可以控制董事會主席職位。而之寶能方面之前也提議，要將萬科現在的董事、監事全部罷免。

“寶能系越增持，話語權越大，‘萬科之爭’只會進一步惡化，與此對應的是，萬科公司只會越發貶值，萬科股價也只會進一步下降。”皮海洲發文指出，因為寶能的持股越多，其支持華潤成為第一大股東的可能性就越小(除非二者是一致行動人)，相反，其直接出任萬科第一大股東的可能性更大，“若果真如此，萬科團隊還能在萬科呆下去嗎？恐怕只能是掃地出門這條路可以選擇了”。

上述私募高管也對這場股權之爭的結果表示擔憂，萬科A的股價需要看這場股權之爭的最後結局，“如果管理層全部離開的話就不好說了”。

另外，在皮海洲看來，寶能系的再次增持，也使得“萬科之爭”的後期走勢變得更加撲朔迷離。其稱，“因為在此之前，華潤方面傳出來的信息是，華潤已經與寶能接觸，寶能不反對華潤成為第一大股東。市場甚至傳出消息，寶能願意將萬科的股權轉讓一部分給華潤，讓華潤重返萬科第一大股東位置。但寶能系的繼續增持，卻在進一步鞏固寶能作為萬科第一大股東的位置，同時也進一步拉大了與華潤之間的差距。”

在萬科股權爭奪戰中，寶能舉牌萬科合規性問題、寶能系帶杠桿持股面臨爆倉的威脅等也成為業內討論的焦點。

有大行近期下調萬科投資評級，高盛發布報告認為，萬科A股估值偏高，給出了“賣出”的評級，12個月目標價15.6元/股。

萬科A逼近增持資管“平倉線” 寶能將如何接招？

複牌7個交易日，累計最大累計跌幅超過27%。持續下跌的萬科股價，正在讓資金風險一步步逼近寶能系。

延續複牌後大多數交易日的跌勢，7月12日，萬科A股開盤後便快速下跌，當天最大跌幅達到3.67%，有所回升後當日仍然以18.12元收跌。隨著股價下跌，寶能系增持萬科資金的杠桿風險也開出逐步顯現。截至7月12日收盤，萬科股價已全部低於其增持的九個資管計劃最高成本價，其中六個資管計劃或已被套。按買入均價計算，個別虧損最嚴重的，凈值已經逼近其0.8的平倉線。

一旦萬科股價跌破平倉線，能做的只有補倉。但面對仍然存在的下跌預期，又將寶能系推至兩難境地。“短期之內可能會出現小幅反彈，但很多跟風的套牢盤還沒殺出去，而只要有反彈，套牢盤就會選擇出逃，對萬科股價形成新的打壓。”業內人士向《第一財經日報》記者分析，無論是技術面，還是基本面，萬科股價都還有下跌壓力。

個別資管計劃逼近平倉線

7月12日，萬科A股以18.27元開盤後一路快速下跌，此後雖然有所回升，成交量也快速放大，全天成交55.21億元，但最終仍以18.12元報收，下跌0.82%，複牌後7個交易日累計跌幅超過25%。

隨著股價連續下跌，寶能系買入萬科的九個資管計劃，面臨的風險已經開始極大顯現，其中的六個資管計劃已經出現浮虧。若按買入均價計算，個別資管計劃已經臨近爆倉風險。

根據寶能披露，其買入萬科A股的九個資管計劃中，東興7號買入價為19.79元，廣鉅2號買入價為20.03元至24.43元，均價約為22.22元。而泰信1號去年12月3日以後兩次買入價分別為18.56元至19.8元、18.79元至24.43元，均價約為20.4元;西部利得金裕1號兩次買入價為19.2元至19.5元、19.7元至21.23元，均價為19.66元;西部利得寶祿1號買入價為19.34元至19.8元、17.83元至21.32元，均價約為19.56元。

如果以萬科A股7月12日收盤價計算，寶能系上述五個資管計劃，每股持股已經分別虧損1.67元、4.1元、2.28元、1.54元、1.44元，虧損率達到8.1%、18..8%、11%、7.8%、7.9%左右。此外，較早買入的廣鉅1號，雖然買入價在17.6元3至19.03元間，但平均成本價也在18.4元左右，目前亦已虧損。

截至目前，包括三個尚在安全線以內的資管計劃，寶能系通過資管計劃買的萬科A股共計10.98億股，累計耗資207.7億元。按照上述數據粗略計算，截至7月12日，其浮虧可能已經超過10億元。

值得註意的是，去年買入萬科的安盛1號、2號、3號三個資管計劃，雖然仍然處在安全範圍之內，但萬科A股12日的收盤價，亦已低於其買入的最高價。數據顯示，上述三個資管買入的最高成本均為18.24元。

更為嚴峻的是，隨著萬科股價的連續下跌，寶能系的部分資管計劃已經處於險境之中。根據寶能系此前披露，上述資管計劃均將份額凈值0.8元設為平倉線。截至萬科12日收盤，虧損最多的廣鉅2號的凈值，已經逼近平倉線。而在當日萬科最低價的17.56元，甚至已經擊穿廣鉅2號的平倉線。

“每筆買入的具體時間、價格，雙方是不是還有一些細節方面的約定條款，現在都沒有具體數據和披露，寶能系目前的潛在資金風險還很難判斷。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，只有得知寶能系買入萬科的精確成本價，才能判斷其目前的資金風險究竟有多大。

“按照簡單的平均數據，來計算寶能買入的成本價可能不太準確，每筆買入時間、數量都不同，如果低價時買進的多，可能平均成本價就沒有這麽高。”前投行人士、上海師範大學副教授黃建中向《第一財經日報》記者分析，雖然實際成本價可能未必有上述數據那麽高，但寶能系的資金風險確實已經很大。如果萬科繼續下跌，部分資管計劃勢必面臨平倉風險。

兩難選擇

一旦萬科股價仍然繼續下跌，增持的資管計劃面臨強制平倉的風險時，寶能系面臨的首要問題，就是必須要動用大量資金補倉增加保證金，以避免相關資管計劃被強平。

7月12日，萬科曾一度跌至17.56元，跌幅3.67%，複牌以來累計跌幅已經超過27%，創下其複牌以來的最低點。但隨後又開始回升，成交量也隨之快速放大。有業內人士認為，由於增持限制已經解除，上述情況可能是寶能出手增持所致。

“萬科一旦繼續下跌，寶能系就可能面臨強平風險，而一旦強平，又會違反至少半年內不能反向交易的規定。”黃建中說，如果風險暴露，資金方為了保證自身資金安全，很難說不會采取強平措施。

這是否意味著，要想穩定萬科股價，避免繼續下跌引發平倉風險，遭受更大損失，寶能系所能做的，就是投入資金補倉、增持，以穩定萬科股價?

“增持倒不一定，而且也沒有多大意義，如果逼近甚至跌破平倉線，只要追加保證金就可以了，並一定要繼續買入。”深圳一名私募人士對《第一財經日報》記者稱，貿然買入的話，萬科股價繼續下跌，寶能系所需資金將會更多。從目前來看，萬科跌幅已經較大，17.56元可能將是近期底部，寶能系短期內的風險不會太大。

華南一家私募人士亦認為，就盤面情況而言，萬科7月12日的走勢與7月6日有些類似，接下來的價格交易日中，很有可能出現小幅反彈。此外，最近幾天機構資金已經大量出逃，萬科繼續下跌的動能已經減弱。

根據Wind資訊統計，截至去年底，持倉萬科的公募基金數量達到233只。而7月4日複牌以後，已有超過50億元的機構資金撤出了萬科。上述業內人士認為，在此情況下，寶能系的上述資管計劃也會暫時解除警報。

這是否說明，寶能系將可由此高枕無憂?業內人士認為，無論是技術面，還是萬科的基本面，答案都可能是否定的。

萬科的合理價位應在16元以下，目前已成為市場共識。多家私募人士此前均向《第一財經日報》記者分析，從行業、自身價值來看，萬科合理的價位應在15元—16元之間。而在此之前，高盛已給予萬科賣出評級，目標價為15.6元。

面對這種情況，寶能系能做的，除了補倉之外，似乎就只能繼續增持?增持是否就能維系萬科股價長期穩定?

“市場有內在的估值規律，不是有錢就能把價格維持住。”黃建中說，在市場仍有下跌預期的情況下，維持萬科股價不僅成本很高，而且風險也很大，加上空間有限，增持並非可取之策。

而在技術面，萬科也仍具下跌空間。上述深圳私募人士認為，要是沒有資產註入，萬科肯定還會下跌。但在短期之內不會跌得很厲害，但20.78元是一個頂部，接下來很難突破，反彈之後大概率是持續陰跌。

在主力資金大量撤離的情況下，拋壓可能會來自遊資和散戶。上述業內人士認為，7月6日，除了機構自救之外，大量的遊資、散戶買入，按當時的價格來算，大量資金已經被套，而且目前投資者對萬科的價值認識已經比較清晰。當反彈出現時，套牢盤肯定會大量出貨。寶能系越是增持，萬科股價越是下跌，其面臨的資金壓力也越大。

“萬科股價能維持在目前的點位已經非常不易。而未來一旦出現反彈，就會形成新的拋壓。”上述深圳私募人士說，萬科之爭牽涉面太大，其未來走勢如何，局外人已經無法猜測。

寶萬大戰一周年：除了收購萬科 姚振華還幹了這三件事

2015年的7月11日，萬科披露《簡式權益變動報告書》，前海人壽作為寶能系急先鋒，首次舉牌萬科A，持股達5%，由此拉開了迄今為止整整一年的“寶萬大戰”。

或是戰略投資者、或是財務投資者，無論寶能系最初的舉牌初衷如何，事情演化至此已出乎所有人的意料，而這一年來，寶能系實際控制人姚振華不僅僅是四處舉債拉杠桿與萬科“鬥法”，同時，他還做了非常重要的三件事。

招兵買馬：涉及各個金融板塊

從姚振華調動20多家金融機構，層層加杠桿的金融玩法來看，早已超出業余選手的級別，儼然金融界里的高階玩家，而這背後，人，尤其是專業的人才作為依托至關主要。

一年來，姚振華四處招兵買馬，高薪挖角，包括平安信托原董事長張金順、工商銀行深圳分行原副行長劉宇峰、外貿信托原總經理徐衛暉、中國人壽(海外)股份有限公司原副總裁高安鳳等多員大將加盟寶能系。

張金順原為平安銀行總行副行長兼北京分行行長，有著多年的銀行從業經驗，2014年12月，在上海召開的平安信托內部高層會議上，張金順被正式任命為平安信托董事長。

2015年11月，上任不到一年，業內便傳出其離職消息，當時，平安信托回應稱，董事長張金順因個人身體原因已申請辭職，時隔3個月後，也就是今年的2月份，媒體報道稱張金順將加入寶能。

根據前海人壽6月14日變更的工商資料顯示：張金順任前海人壽副董事長一職，事實上，張金順也是前海人壽的首位副董事長，在前海人壽成立的前4年里並未設立副董事長之職。

姚振華從保險公司挖來的另一位高管是中國人壽(海外)股份有限公司原副總裁高安鳳，高安鳳於2015年9月經核準擔任前海人壽副總經理。

在接受媒體采訪時，高安鳳說，吸引她的是前海人壽規範的公司治理結構和給予經營層充分的授權和事業平臺。公司的股東大會、董事會、監事會和經營層權責明晰，經營層對公司日常經營全面負責，經營和決策機制既有原則又兼顧靈活，運轉有序高效。

“四年換三任總經理”也是前海人壽的特色所在，從孫偉光到傅傑，任職均不到一年，去年8月，經核準，劉宇峰擔任前海人壽第三任總經理。履歷顯示：劉宇峰自2005年起任工商銀行深圳分行授信審批部總經理，2010年起任工商銀行深圳分行行長助理，2012年升任分行副行長兼前海分行行長。

今年6月份，多家媒體報道稱外貿信托總經理徐衛暉提交辭呈，據傳聞其下一站或為寶能。

事實上，今年6月中旬，鉅盛華在深圳某報紙發布了一整版招聘廣告，多達數十個崗位，其中，8個虛位以待的副總裁職位吸人眼球，分別涉及保險業務方向、基金業務方向、互聯網金融業務方向、戰略規劃方向、證券業務方向、銀行業務方向、能源基金業務方向、並購業務方向。

如此大規模招攬金融各個業務板塊的人才，也透露出寶能系正欲轉戰的“下一城”。

廣積糧草：寶能金控浮出水面

顯然，寶能在布局一個類似於中國平安的綜合金融控股平臺，而鉅盛華正是這個金控平臺的核心。

正如鉅盛華在招聘廣告的“自我介紹”：在綜合金融領域，公司投資人壽、財險、基金、能源基金、小貸、互聯網金融產品交易平臺、第三方支付，積極拓展證券、信托、融資租賃等金融牌照。在戰略投資領域，公司作為負責任的股東參與境內外多家行業領先企業的股權投資，致力於通過資本運作促進產融結合、助力實體經濟。

目前，寶能旗下的金融業務包括前海人壽、新疆前海聯合基金管理有限公司、深圳市前海融泰信用融資擔保有限公司、深圳市粵商小額貸款有限公司、前海世紀保險經紀有限公司、前海保險公估有限公司、新疆前海聯合財產保險股份有限公司，深圳市前海融資租賃金融交易中心有限公司(下稱“廣金所”)。

為舉牌萬科，去年以來，鉅盛華不斷補充糧草，總資產從2014年底的283.13億元飆升到2015年底的2603.40億元，同比增幅超過8倍;歸屬於母公司股東凈利潤從2014年底的2.62億元飆升到2015年底的171.49億元，同比增幅超過64倍。

囤積彈藥：“萬能險+銀保渠道”

去年，前海人壽進行了兩次股權變更，變更後，原股東廣州立白企業集團、深圳市健馬科技開發有限公司相繼退出，鉅盛華持股比例增至51%，註冊資本也從45億增至85億元。

從前海人壽的經營來看，其成立5年來，保費收入可謂呈倍數級增長。根據保監會披露的數據顯示：前海人壽去年全年原保險保費收入173.76億元，今年1-5月份原保險保費收入就已經達到140億元。

另外，根據保監會披露的保戶投資款新增交費情況顯示：前海人壽去年全年保戶投資款新增交費605.53億元，今年前五個月就已經達到415.07億元，同比增加近一倍之多，是同期原保險保費收入的3倍之多。

而所謂“保戶投資款新增交費”，這個指標絕大部分被認為是反映一家公司萬能險的交費規模，從2013年4月開始，保監會在往年的“原保險保費收入”統計口徑之外，新增了“保戶投資款新增交費”、“投連險獨立賬戶新增交費”兩個統計指標，其中，保戶投資款新增交費基本上是將萬能收入統計在內。

在“寶萬之爭”中，前海人壽動用萬能險資金收購萬科 A 的行為也引發了不小的社會爭議，包括萬能險舉牌是否涉嫌違規、萬能險資金所購股份是否有投票權、舉牌萬科 A 會否產生經營風險、是否損害保險消費者( 保單受益人) 的利益等。

盡管萬能險難以為保險公司帶來利潤，但卻可以賺取巨額現金流，結合線下的銀保渠道，可以高效的拓展網點，通常是小保險公司或是新成立的保險用於快速搶占市場的利器。

而根據前海人壽2015年的年報顯示：其銀保渠道保費收入占比逐年遞增，2015年占比達99%，2014年占比為98%。

作為寶能系旗下另一保險公司，新疆前海聯合財產保險已獲得開業批複，7月7日，保監會發布《關於姚振華等人任職資格的批複》，核準姚振華擔任董事長的任職資格，7月8日，保監會再發公告，同意新疆前海聯合財產保險籌建新疆、深圳、廣東分公司。