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少陽談價值泡沫兩兼容 楓葉資料室

內地sinablog的心迹舞韵兄（chun兄）留言詢問：「發現很多天博文都是：to be confirmed，不知何故？是sina官網審查還是……？」其實事情沒有這麼繁雜，主因是近兩個月假期多，寫文慢了，進度落後了；但一天一文是我個人迫使自己緊貼市場的方法，所以「to be confirmed」的博文正是要提醒自己，不可再怠慢，要追回市場步速。希望我可以快快追回進度吧！

其實要一天一文，在時間安排及腦力運用上，都幾考功夫，因此，別說「爬格仔」這碗飯容易食了。談回前文的林少陽專欄，其實只要《答客問》的問題「到肉」，林氏絕對可以寫到停不了。今天的轉載林少陽的《答客問》回應，內容幾可作為《每日觀點》的主文，可見用心的問題，不難得到用心的答案。

老讀者Alberto問：「少陽兄昨日（1月22日）生果蔡東豪一文，葉先生講到堅持信念和執生之平衡，在今日市場操作，可否說明一下今天少陽兄之價值投資之堅持？謝謝謝謝。」林少陽答：『價值投資亦分幾個派別，堅信「1+1=2」的，在當今的市況的確很難獲利；但是，我們要明白，市場的運作邏輯是「1+1=3-1」，意思是如果你能夠在半價時買入，或可考慮爭取以買入價3倍而非2倍(即剛好升返內在值的水平)出售。因為市場總有機會在高位時，出現overshoot。

當然，最有趣的地方在於，個別特別動聽(配合當時市場口味)的故事，賣得出的價錢，更可能是內在值(intrinsic value)的5或10倍，以上面算式表示，則是：「1+1=5-3」或「1+1=10-8」。在5元買入的可能最終輸3元，但在10元接了火棒的，則可能最終輸8元。

在極端悲觀的情況下，這10元可能暫時只以1元或更低出售，於極高位買下貴價資產的投資者，有機會暫時錄得9元甚至更多的損失。對價值投資原教旨主義者來說，我們可以做的，就是以內在值一半買入資產，並期望以雙倍價錢出售；任何以2元或以上買入的，心態都屬於投機。

但是，對於部份懂得捕風的投機者來說，如果火乘風勢，由2元至到10元，獲利是4倍而非1倍，而且這一段泡沫初起的階段，升勢才是最勁。因此，我們不能說這些人的邏輯有問題。我不知這是不是就是所謂的「執生」部份。基於上述的判斷，我想最穩陣的做法，依然是1元買入價值2元的資產，但同時奉送一個可以吹得很大(例如5至10倍內在價值)的美夢，然後於3元開始每升1元便減持。

舉個例子，閣下可以在1元時買入7個蘋果，當蘋果售價升到3元時先變賣一個，然後一路每升1元賣一個，最後閣下可能未能賣得10元的最高價錢，但最終還是可以用6元平均價錢(而非2元)出售了手上所有蘋果，平均獲利是5倍而不是1倍。當然，最高明的做法，當然是等到煙花最盛放的時候離場。但問題在於，我們如何判斷，或應這麼說，我們如何說服自己，明明這只是值2元的貨色，最終的最高成交價，可以去到10元？

上述其實是結合了「泡沫投資」與「價值投資」兩個方法。對於部份投資者來說，甚至可能是在市場剛出現泡沫時才是應該入市的時候，因為當股價跌至應有價值一半的時候，由於市場情緒太過悲觀，要扭轉市場心理，所須等待的時候，可能遠比在泡沫初起時長得多。

以上當然只是紙上談兵，查實，價值投資應用得最好的地方，還是在增長股的投資。即是畢菲德所說的，找一條足夠長的斜坡，用合理的價錢，買入一塊雪球，讓這塊雪球持續不斷地滾下去，直至斜坡的盡頭為止。這條斜坡，就是企業的每股可分派盈利的動力。

若找到一些我們相信可持續多年維持高增長的股份，我們便應該將之放入保險箱，但同時定期檢查雪球目前所在的位置，看看是否已滾到斜坡的盡處。這個方法，應該是比較有把握，因為畢竟一隻概念股，究竟會在上升1至10倍之間任何一個位置停下來，事前其實是沒有法子可以準確預測得到的。

至於斜坡的斜度，由企業盈利增長動力及估值能否重估決定。而盈利增長動力，主要來自營業額的增長以及利潤率的提升。如果能找到營業額、利潤率及估值同時擴張的投資，則有如買馬票中了三重彩一樣，賠率將遠高於泡抹投資法的回報。像這樣的投資，機會不是經常有。最近我們知道已經發生的，主要是科網股龍頭騰訊(700)，以及濠賭股龍頭銀河娛樂(27)。

少陽專欄要升呢 楓葉資料室

我們相信，很多認識本blog的讀者都是源於林少陽的文章；而若要親身跟他互動、交流，相信無論是過去、現在、未來，始終還是要乖乖向Quamnet進貢4000大洋，成為其收費專欄Subscriber才能有所接觸。

2014年1月28日，林少陽在其《問與答》欄目內有感而發地寫到：『我對「請問一大抽(堆)股票現價是否值得買入」之類的便宜問題，有越來越嚴重的敏感症。真的對不起……，我的回覆不是針對任何一位讀者，但如此不能長大家智慧甚至有損問答雙方智力發展的問題，日復日年復年地重覆，對付費及收費雙方，均沒有好處──便宜的問題，只會得到便宜的答案，結果大家的青春便平白地在沒有內容的對話中浪費掉了。

如果讀者的識見長期維持於這個層次，《問與答》不如停了它，我收少一點錢，免傷大家和氣好了。』事實上，大家還是要明白，要依賴財經專欄揾食的，不是林少陽，而是Quamnet，因此，若林少陽要改革其專欄，絕對是處於主導位置！

隨後一日，林少陽補充說：『要在投資市場獲利，技術含量未來只會越來越高，不能與時並進，只會被市場所淘汰──作者如是，讀者亦然。因此，《答客問》是每日或每周答一次不重要，重要的是討論的質素及效率。若認真對某隻股份有興趣，一些最起碼的公司背景資料、最新業績、為何對相關股份有興趣，亦請發問前先交待一下，多謝大家合作。

因此，由今天開始，本欄將選擇對大部份讀者最有價值的問題作答，上限以5至10條為限(視乎問題質素而定)，希望借此機會提升答客問的討論層次。請大家不要誤會，我絕對歡迎具質素的對話，甚至不介意不收費資助具質素的《答客問》(其實這個欄的正名應該是討論區，而非單向的問答區)讀者。對於如此吸引具質素的提問，我會跟Quamnet負責本欄的同事再作商議，與此同時歡迎大家多提供意見！』

非常明顯，林少陽想在這個甲午馬年改變一下他的專欄性質。細心的「陽粉」應該不難發現，基於港股客觀環境，林少陽基金已經逐步降低了港股，尤其是流通性低的細價股的組合比例。這個改變也間接地影響了其財經專欄的內容取材，還有他寫專欄的「興趣」。以上是我從林少陽角度猜測他要求改變的原因。

問題是，從subscribers的消費角度看，事情相對簡單，簡簡單單的冧巴，再加幾時買幾時賣，就是那4000大洋性價比最高的使用方法。林少陽的專欄進一步走「授人以漁」之路，到底是否趕客？那不是林少陽的關注點。事實上，處理專欄作家與subscribers意願的落差問題，絕對是Quamnet的職責；而最好的安排，當然是引導要求「授魚」的subscribers轉向其他提供相關資訊的專欄作家。

阿信屋轉型未完仍可炒 楓葉資料室

「Maple，759還有揸嗎？」Chatroom老大忽然問到。「斷斷續續套了1／3，其餘的仍舊持有。」我答。老實說，我懷疑759這隻由2012年升到2013年的傳奇股，到今時今日還持有的散戶，相信九成以上都是蟹民居多。因為身邊一起炒此股的股友，普遍認為此股已炒完，目前心思都放在尋找下一隻759上。然而，我認為，此股技術上仍未game over，股價還有條件受惠公司轉型這老主題而再炒。

事實上，農曆年期間，759阿信屋終於開到我家樓下，至此，東涌共有四間759阿信屋，兩間開在公屋、一間在機場、一間在私樓。一如759阿信屋慣例，四店貨品不盡相同，明顯是針對不同顧客羣，減少近店競爭；像新開的私樓店，零食根本不是主力，急凍食品及糧油副食品反而賣得更多。可以說，759阿信屋其實已進入下一個轉型期；而據CEC國際（759）的半年業績報告，我們要指出幾個亮點。

首先，截至2013年12月23日，759阿信屋分店數目為168間；公司指，除了維持開設180間分店的計劃之外，阿信屋會陸續按照產品種類細分來開店，例如開設小型超級市場、家品市場、急凍食品市場及化妝品店舖等分店，銷售來自日韓的家庭及個人護理用品，甚至引入由港商在珠三角生產的小家電。按CEC國際計劃，2014年目標店舖組合如下，零食、超市、蔬果凍肉、家品電器及化妝精品分別為137、20、10、10及3間。

事實上，近年迅速崛起的759阿信屋，已發展至「總有一間喺左近」的階段，再繼續擴張的效果存疑。而產品優化這個進程，我們足足等了一整年，現在終於等到其取代急速擴張策略，成為公司重點發展方向。留意阿信屋2013年毛利率為34.5%，高於去年同期的27.5%，除了由於供應商提供更優惠的條件之外，三年的零售經營數據亦讓公司在處理折扣及優惠組合方面取得更準確的規模效應。

然而，讓我們意外的是，產品種類的覆蓋範圍遠遠超出我們想像，這或許要多謝安倍經濟學推動日本企業加快將製品輸出 海外。目前，759阿信屋銷售產品的來源地，有59%來自日本（2012年：65%），其餘來源地為歐洲、南韓及台灣等地。至於期內曾售賣的貨品種數約6200款，零食佔整體零售銷售金額最高，約佔49%，其餘為飲料、糧油副食品、麵類等；公司預期，隨着其他小型超市開業後，糧油副食品、住宅及個人護理用品的比例將上升。

第二亮點，據半年業績報告，阿信屋店舖期內數目增加48間，上升43%，店舖租金開支增長82.4%，至6091萬元，佔收益約9.5%，與去年相若。截至2013年10月底止，分店建築面積由11萬平方呎，增加至20.3萬方呎，按年增加85%；而平均分店建築面積約1276方呎，較上年同期990平方呎，上升29%。半年租金支出為6091萬元，較上年同期3340萬元，上升82%，較上述店舖建築面積總和增長85%更低。

簡單來說，平均每呎租金輕微下降至50元，較上年同期50.6元，下跌1.2%。本港零售業租金開始回落，不但幫助CEC國際將租金成本控制得宜，消除租金上升壓力，更令公司可以便宜的50元平均呎租順勢細舖轉大舖，有利業務發展，而這租金逐步見頂的好處，亦會逐漸在業績中反映出來。

第三亮點，CEC國際上半年度純利按年大增2.2倍，至1304萬元。今年上半年，阿信屋零售業務佔收益達74.4%，去年同期佔57.4%。該公司零售收益增長81.8%，至6.38億元；零售業務的溢利增長6倍，至2704萬元。公司的經營業務現金流入淨額2745萬元，較去年現金流出淨額1713萬元有所改善，主要是零售業務轉趨穩定，現金開始回流。

電子業務佔收益25.4%，期內毛利率下跌7.6個百分點，至16%。留意公司因與客戶商議停產安排而作出存貨一次性撥備為560萬元，以及客戶要求額外延期付款作出125萬元的額外應收賬的撥備。簡單看，電子業務繼續拖零售業務後腿，但想深一層，上述這些一次性舉動顯示，CEC國際正進一步收縮電子業務，更似乎可望在未來一兩年將此業務淡出。

由阿根廷危機引伸 楓葉資料室

1994年12月至1995年3月，墨西哥發生了一場披索滙率狂跌、股票價格暴瀉的金融危機。這場金融危機震撼全球，影響深遠，直到以美國為首的500億美元國際資本援助逐步到位，墨西哥的金融動盪才於1995年中漸趨平息。二十年後，由阿根廷貨幣狂貶引發的新一輪新興市場金融波動，亦有山雨欲來的味道。

2014年1月23日，基於外滙儲備近來大幅流失，阿根廷央行在召開緊急會議後，決定縮減干預滙市措施，讓市場決定滙率走向，觸發阿根廷披索當日暴跌12.7%。24日，央行首長卡皮塔奇宣布放寬外滙管制，讓人民依個人申報收入水平購買美元，冀收窄官價與黑市滙價的差距，增加巿場信心，但阿根廷披索兌美元再跌1.5%至8.0014的接近歷史低位。

自2006年至今，阿根廷政府將社會福利補貼定為國策，因而採用了非常擴張性的財政政策，大肆印鈔維持龐大公共開支，引致通脹急升，雖然政府公布的消費物價指數增幅為10%左右，但巿場相信現在「真正」通脹水平約在28%。另一方面，阿根廷於2002年讓國債「違約」後，與國際間債權人的關係非常惡劣，至今政府仍無法於市場舉債，政府又急於脫離國際貨幣基金組織的控制，因此過去七年間都以外滙儲備支付貸款，自2006年至2013年，阿根廷就已動用了430億美元外滙儲備還債。

問題是，能源入口持續上升與積極的國外消費，令阿根廷的經常賬項早於2011年中就已回跌至赤字當中，隨着大豆價格在2012年9月見頂回落，阿根廷的雙盈餘很快就逆轉成雙赤字。因此，自2011年至今，阿根廷的外滙儲備已從526億美元下跌至現在的290億美元，而且只可支付六個月的進口，為此在政府公布去年12月的外貿盈餘大幅下降至2.72億的三年低位後，市場就開始了大幅動盪。

阿根廷披索的大幅貶值，為年初以來平靜的投資市場帶來新衝擊，市場再度攻擊新與巿場貨幣，巴西雷亞爾兩日內跌1.1%；土耳其里拉創歷史新低，兩日內貶值3.5%。連帶近期一直於歷史高位徘徊的歐美股市，也藉着這個負面消息及經濟數據欠佳而出現調整。一時間，避險需求升溫支持金價；然而，由於去年第四季亞洲貨幣已經率先比較大幅下跌，因此並無再出現恐慌性拋售。

阿根廷披索貶值的漣漪暫時未見蔓延，但也夠令投資者再度關注聯儲局收水所帶來的副作用。

對於很多新興市場來說，早年的聯儲局量寬措施所產生的大量游資，被新興市場相對較高的息率回報所吸引，即使基本因素不大理想的國家，也受惠於源源不絕的資金流入。表面上似乎欣欣向榮，但同時覆蓋了隱藏的結構性問題，更多情況是延誤了處理問題的時機。當大家意識到量寬即將完結，賺取息差的遊戲快將落幕時，資金很自然轉移至基本因素較佳的地區，導致新興市場貨幣面對龐大的貶值壓力。

一旦投資者對一國貨幣失去信心，資金是可以不留情面地流出，而擔心金融及經濟體系可能崩潰，特別是出現惡性通脹時，也令當地民眾拋棄該國貨幣，而轉投國際性貨幣或避險資產的懷抱。推而廣之，其他存在同樣或類似問題的國家，也可能受到波及，最壞情況不能排除發生類似1997年亞洲金融風暴的可能性。

其實，當去年年中聯儲局開始談及退市時，新興市場貨幣貶值潮已經開始。多個新興市場股滙皆重挫，市場開始憂慮印度、印尼、巴西、土耳其及南非這「脆弱五國」（Fragile Five，去年8月由摩根士丹利（Morgan Stanley）提出的概念）的經濟面臨崩潰。不過，像阿根廷披索那樣於短時間內大幅度貶值的情況仍然不多。從這個角度出發，具備避險功能的黃金，近期價格表現較佳也就隱約反映這個可能性。

不過，素有「末日博士」之稱的經濟學者魯賓尼（Nouriel Roubini）近日在財經時評網站Project Syndicate的專欄撰文卻表示，對於脆弱五國的經濟狀況不太悲觀，因為這批新興國家全部具備彈性的滙率，並擁有豐厚儲備可用來捍衞本身的貨幣與銀行；而且甚少貨幣錯配問題，例如不會過多借入外滙來投資本國貨幣的資產，故破產的風險甚低。

就近期新一輪新興市場貨幣危機問題，魯賓尼認為，這類危機無論如何都不會很快消散，未來一兩年新興市場的政府即使採取穩健的政策，還會出現不穩定情況，因為若眾多新興市場國家的政府錯誤收緊宏觀經濟政策，便會導致另一輪貨幣貶值。

高盛私人財富管理部中國區副主席哈繼銘指出，新興市場面對的不只是周期性調整，還有許多結構性裂痕現時需要修補。所謂周期性問題，投資者或把危機歸咎在美國退市引致資金流出、商品需求下跌、一些新興市場經常賬赤字嚴重。但哈繼銘認為，這些因素不足以解釋新興市場的問題，反而有兩大現象需要重新審視，包括（1）投資者熱情減退；（2）金融市場對新興市場態度發生巨變，投資者懷疑新興國家未能實行改革。

換言之，市場情緒由樂觀轉悲觀，信心由十足變不足，主要來自結構性風險。哈繼銘舉例指出，中國裂痕是經濟失衡（投資過高）；巴西裂痕是政府角色太大、過度依賴商品、固定投資不足；俄羅斯裂痕是過於依賴能源事業、法治不足；印度的裂痕是政治體制低效率、輕工業落後、外貿雙赤字等。

少陽談IGG看手游 楓葉資料室

手游開發商博雅互動(434)發盈喜，預期截至去年12月底止全年度收益及純利，將較2012年度錄得可觀增加，主要由於公司持續將策略重點投放在移動遊戲上，以及移動付費玩家的人數增加，致使公司移動遊戲的收益錄得大幅增加。手游開發股在消息刺激下急升，而這個板塊亦緊隨其他科網股一起熱炒起來，且更有拋離另一熱門板塊——澳門博彩板塊之勢。

事實上，博雅手上經營多隻受歡迎的手游軟件，如鬥地主及德州撲克，同業IGG(8002)的「城堡爭霸(Castle Clash)」吸引了大批玩家付費，增長故事非常動聽。然而，手游業務的能見度低，盈利周期亦短，強如Ravio及King(angry bird及Candy Crush開發商)亦要面對新手游受歡迎程度無以維繼的困境。我們今天轉載林少陽在1月初談論IGG的文章，讓大家從另一角度理解手游板塊。 

『……即使中國A股表現不濟，美國上市的中國概念股(主要為科網股)繼續維持強勢，昨晚奇虎(QIHU)在阿里巴巴可能入股的消息刺激下急升逾9%；與此相呼應的，是昨日本港科技股率先急升──手機遊戲開發商IGG宣布與騰訊(700)合作，代理其主打手機遊戲城堡爭霸(Castle Clash)，刺激該股單日急升近30%。即使沒有任何消息公布，同樣正在致力開發手游業務的博雅互動昨日股價亦單日急升近30%。

以昨日收市價計算，博雅市值已達81億港元，而IGG連同未行使認股權在內，總市值更已達111億。博雅去年獲利1.43億人民幣，而IGG則截至去年底為止，仍然虧損1343.5萬美元。單看往績，很難令人信服兩家公司值現時的估值。不過，在互聯網的世界，投資者看的是未來。據IGG管理層昨日於分析員會議上披露，城堡爭霸去年中才推出，至今已成為集團最主要的收入來源，於去年12月佔集團手游業務比率高達70%，亦因此手游業務佔集團總收入已升至80%以上，被管理層形容為死亡中的PC網游，則已回落至只有不足20%。

據管理層於會上提供的數字，在城堡爭霸收入急升的刺激下，集團於去年第三季營業額按季急升57%，報2250萬美元，經調整後(不計算優先股公允值上升帶來的帳面損失)現金溢利約450萬美元。去到第四季，收入每月持續上升，由10月份的1000萬上升至11及12月的1200萬及1300萬美元，10至12月經調整後股東應佔溢利分別為200萬、350萬及400萬美元。換言之，雖然城堡爭霸的業績開始增長放緩，但是假如其生命周期可以維持於12月底的水平至少一年的話，明年集團現有業務或有機會獲利4800萬美元。

昨日公司與騰訊合作分銷城堡爭霸的協議，預期將於3月開始推出，管理層表現得極度樂觀，認為每月收入可額外增加0.5至1.5億人民幣，以集團分帳3成計算，應佔收益約250至740萬美元，據報分銷成本由騰訊支付，集團收益直接成為稅前溢利，按現時集團於國內目前獲減半稅率支付計算，是項業務或有機會於2014年為集團額外獲得2000至5800萬美元的稅後溢利。即在很樂觀的推測之下，IGG今年經調整股東應佔溢利或有機會在0.7至1億美元之間，以中位數計算純利約6.5億港元。按昨日市值111億港元計算，市盈率約17倍。

今早蘋果有個專欄吹水講到騰訊可為IGG額外帶來1億個用戶，相對現時其全球2000萬個用戶增長5倍，並以管理層提供的12月城堡爭霸的單月收入，推測集團將從騰訊每年獲得22.5億港元額外純利，完全不顧海外消費者ARPU與中國消費者ARPU的重大差異，並將只能獲得9個月入帳期的收入砌夠12個月，還要假設其於國內收入完全免稅，亦無視其手頭有8600萬股認股權行使價可隨時行使這個事實，硬砌到其預測市盈率只有7倍。

究竟IGG是否值現價，爭論其實沒有多大意義，反正現在入市的投機者，都不過是聽故事，有誰會認真計清楚盤數。上述的故事，在當前的市況，不排除會有一部份熱情澎湃的投機者入市玩接火棒遊戲。反正在音樂椅未停之前，舞會仍會繼續。』刊於1月9日

回應提問與補充（二） 楓葉資料室

由於收到一些股友在投資方面較practical的提問，因此我們決定改變以往累積約一個月提問作一次回應、補充的做法，希望有助大家在這個需要迅速行動的市場內打拼。

首先，我們要就新的一年首交流文章中回應Dynam Japan（6889）的評論作補充。我們確認日本國會會對博彩合法化的表決時間表在6月前，不是我們早前認為的2月，因此6889應該還有得炒。不過，大家要小心澳門概念減弱及日股因波動太大而需面對devaluation的潛在風險。

順帶一提，瑞信早前指，根據該行渠道調查，在農曆新年假期首五日期間，中場博彩收入錄得超過25%增長，但貴賓廳業務只有輕微增長；該行憂慮澳門貴賓廳博彩收入增長放緩情況，投資者宜對貴賓廳業務比重較大的永利澳門(1128)及美高梅中國(2282)小心。我們相信，隨著內地經濟活動偏軟下，澳門貴賓廳業務或持續放緩，這將有利佳景集團(703) 進一步吸引相關資金，未來或可跑贏其他澳門概念股。

好，開始回應提問。渣郡兄就信星集團（1170）文章的留言：『公司是不錯的，幾乎無負債，有閒錢頻頻回購，但不太喜歡其染指零售業務，13年中期仍蝕$1600萬，是本業的20%，何時能開花結果還不知曉，年輕的太子女主理，似乎不太理想。』兼做零售，這好可能是上一個牛市留下來的手尾跟，留到今時今日，亦間接反映傳統廠佬思維；始終，他們對止蝕甚為抗拒。留意近日股價轉強，但中線主要波幅還是在1.55至1.75元。繼續等待業績。

愚蠢的Tom'S兄就歐洲金融股ETF的留言：『林少陽今天講解ETF之EXX1，但YAHOO發現EXX1有八個之多，我不太明白是否分開各個國家銀行ETF，但林指法國佔26%及西班牙佔38%？請指教！』余公助答：『我估需要開環球股票，直接在投資德國股票市場買賣。』林少陽所指德國上市的EXX1(iShares Euro StoxxBanks Index ETF)，應該是此網頁所指：http://de.ishares.com/en/rc/products/EXX1/holdings。一如余公兄指出，此ETF在德國股票市場買賣，感興趣的股友要開能買賣海外股票的account。我有不少股友在去年中開始「沖出港股」，用的都是這個Interactive Brokers，兄有興趣可以參考https://www.interactivebrokers.com.hk/cn/index.php?f=2684。

索尼變陣獲認同 楓葉資料室

這邊廂，聯想（992）因收購摩托羅拉手機業務而飽受市場抨擊，股價連連下挫；另一邊廂，索尼（SONY，6758）則因為公布開源節流計劃而普遍受市場接納，股價開始跑贏日經指數。這個趨勢值得投資者留意，因為儘管最近日股因日圓滙價反彈而遭分析師看淡，但一波日本大企業打破過往禁忌的潮流，或許會成為日股的潛在利好因素。

一直以來，日本企業都不情願剝離表現不佳的業務，但是這一局面正在發生改變——美國維權投資者洛布（Dan Loeb）炮轟索尼電影業務欠缺效率後，該處於困境之中的公司即聘請貝恩（Bain）就節省1億美元成本出謀獻策，可見管理層願意聽取股東的意見。而真正揭開這一波破禁序幕的event是，松下電器（Panasonic，6752）去年將醫療保健業務出售給KKR；今年，索尼也終於加入了這潮流，因公司正準備向國內一家併購基金出售每況愈下的VAIO個人電腦業務，並且將剝離其虧損的電視部門。

在截至2013年3月的財年中，VAIO電腦為集團貢獻7%的營收。在利潤申報上，個人電腦業務與表現大躍進的智能手機同歸一類，但就算假設前者長年沒有盈利貢獻，雖不中似乎亦不遠矣。須知道該電腦過於高端，無法吸引企業客戶，但是又不具備和蘋果競爭的規模。試想想，即使是市場份額「一哥」聯想，縱有市佔率17%的生產規模作後盾，邊際經營利潤率亦只是僅高於4%而已；至於第3位的宏碁（Acer）更錄得虧損。

此刻，在遭遇移動設備快速分食的環球個人電腦市場上，索尼僅僅佔到2%的微薄份額，試問這業務是否早就應該棄掉？因此，雖然索尼出售個人電腦業務的最終條款還在磋商中，但多年來虧蝕纍纍的Vaio，最終交易作價多少已無關宏旨；更重要的是，社長兼CEO平井一夫發出了明確的信號：索尼願意收縮業務以實現復興。事實上，平井願意進行任何形式交易的信號絕對非同小可，這顯示他既有決心亦有政治手腕推行具意義的改革；相對而言，前任掌舵人斯特林格（Howard Stringer）兩者皆缺，索尼亦因此而吃盡苦頭多年。

至於在營收中佔比逾10%的電視部門，是索尼第二大問題業務。電視其實跟個人電腦類似，商品化之餘，邊際利潤亦微乎其微。截至12月的季度中，該部分業務虧損50億日圓（5000萬美元），料將連續10年虧損，索尼將之棄掉實在大有道理。平井一夫決定將其剝離成為獨立的全資子公司，這讓投資者預期索尼可能最終準備好了擺脫這部分業務。

索尼目前預計將出現1100億日圓淨虧損，而非稍早預估的獲利300億日圓。該公司還把對近期亮點之一的智能手機的銷售預估從4200萬部下調到4000萬部。雖然現時索尼債務仍重，但本次重組將在兩年後幫助索尼削減1000億日圓年度固定成本，並減少5000名員工，加上音樂及電影業務有利索尼整體協同發展；這樣，儘管截至3月底的財年前景黯淡，但痛苦一定程度上有所緩解。

聯想路是走對了，但…… 楓葉資料室

今年最佳投資地區 楓葉資料室

繼續我的2014年海外投資話題，今天來談歐股。雖然我們被告知2014年危機處處，投資市場特別是股市的波動性會較往年增加，但我們堅信，中長線投資者反而可趁低吸納，其中又以在歐洲優質股中尋寶最為可取。事實上，投資者雖然繼續看好美股，但資金流反映的是，大部分環球配置的基金在增持歐洲股票。

美國股市去年已錄得不俗的升幅，美國今年開始退市，退市的規模及速度都是市場焦點，對投資市場的氣氛及情緒都有影響。相對而言，歐洲目前實施極度寬鬆的貨幣政策，預料可成為推動企業盈利增長的主要動力，加上歐股估值偏低，歐洲又是成熟市場，這些指標均顯示歐股的投資價值偏高。

林少陽的Q&A簡評是：『讀者不妨留意，在歐洲經濟復甦的前提下，其實除了和黃(13)或有機會受惠之外，歐洲金融機構亦有機會受惠。在全球息率見底之下，銀行的淨息差應該會逐步拉濶，香港上市的歐洲金融機構不多，最多人熟悉的是匯豐控股(5)。不過，若有渠道買賣歐洲股票，則選擇將會多很多。』

施羅德英國及歐洲股票主管Rory Bateman對歐股的評論則最為簡潔。他表示，歐洲股票有「星級」（STARS）條件，S指宏觀環境具利好支持（Supportive），經濟擺脫衰退後，增長有望回升，企業盈利改善；T指美國退市（Tapering）對歐洲股市影響不大，歐央行姿態是繼續放鬆；A是資產質素（Asset）有望獲重新評估，尤其是歐洲金融資產；R是風險溢價（Risk），相對歷史值或其他股市，隨著經濟信心回升，企業盈利增長將成為明年股市推動力，其中又以歐洲股票吸引力較大；S（Selective）是選股機會，歐債危機已穩定，股市相關性回覆正常（即各類股票不再同升、同跌），現時成為選股尋寶時間。

儘管歐股一向給我們增長較慢的感覺，但實際上，英、法、德等歐洲大國股份的總回報不讓美國專美，主要歸因於歐企有不俗的股息及股息增長率。而且，歐企大部分都歷史悠久，規模也較大，具備高度競爭力，每股盈利增幅也較高；歐企的平均股息率為全球之冠，達3.41%，較亞太（不包括日本）的2.99%更高。高股息一般代表企業營運成熟、盈利穩定及現金流量管理效率高，目前歐股估值偏低更突顯派息率高企，更易選尋優質高息股。

因此，要在歐洲揀股，要留意兩大股類。首先是注意大型股，即市值至少達100億歐羅的股份，這些大型企業的業務一般都不限於歐洲，較全球化，鑑於業務分散，收入來源廣泛，風險程度亦較低。其次是留意會派發股息的企業，過去回報表現較好的企業都是派息的公司，基於複息效應，故股息對總回報的貢獻遠大於股價增值，而且派息公司的盈利增長及企業管理往往做得較佳，所以投資者可留意歐洲高息股。

要揀到優質歐洲股票，投資者宜考慮三大因素。第一是公司安全性，手頭現金充裕、行業具獨特性的企業，可看高一線；其次是具有穩定派息及穩定股息增長率的企業，因派息主要來源是盈利，假若公司每年都有能力提高派息率，意味其可控制每年盈利的增長；第三便是波動性，注意股價是否合理，盈利增長能否推動股價增長。

行業方面，可留意藥業及與健康護理相關的股份。因為全球人口老化，對藥品需求非常大，新興市場對藥品的需求亦不斷增加，而歐洲藥廠的質素相對較佳，當地市場又龐大，均對歐洲藥股帶來支持。歐洲的主要消費品企業也是值得吸納的板塊，因這類企業擁有全球銷售網絡，業務相對分散，盈利收入來源也較多元化。

作為總結，我們認為，更重要的是，雖然現時歐股已經反彈，但估值只有約12倍，仍低於14倍的長期平均水平，加上短中長線投資資金繼續源源湧入，現階段的潛在風險和回吐壓力都比美股和日股小，因此，建議大家趁每次股市回調吸納優質歐股。

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