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少陽談沽新意網將後悔 楓葉資料室

近日有股友問新意網（8008）在現水平的去留問題，我說，連林少陽都有信心講出『任何沽出的決定，事後都將證實為錯。』的說話（我可未聽過他這樣評論過一隻股票），我們還有甚麼懷疑的空間？事實上，我們於2012年跟林少陽在1元樓下買入此股，見證了其數據中心業務如何受惠科技大勢，及投資者如何隨潮流改變對它的看法。而論對新意網了解最透澈的港股股評人，相信肯定是林少陽。今天，我們轉載林少陽對新意網最新業績的評論，希望可以從了解其優勢，幫助大家找到決定此股去留的關鍵。

『新意網截至去年12月底半年，股東應佔溢利按年升21.5%，報2.23億港元，每股盈利按年升幅一致，報5.52港仙。受惠於數據中心業務增長，期內營業額按年升12.5%至4.16億元，在規模經濟效應發揮作用下，毛利率按年升5.1個百分點至63.5%，令毛利按年升幅擴大至22.3%報2.64億元。

期內營運外收入為1,806萬港元，按年微跌0.5%或103萬元，主要是期內支付將軍澳數據中心地皮4.28億元地價以及派發去年股息4.07億元，令淨現金由去年底的15.8億港元，回落至9.7億港元。然而，集團成本控制理想，營運開支只有1,890萬港元，按年微跌1.2%或23萬元，令經營槓桿發揮效力，稅前溢利按年升22%，報2.63億元。有效稅率約15.2%，相對去年同期14.9%微升0.3個百分點。

按業務劃分，上半年數據中心表現仍然一枝獨秀，營業額按年升14.7%，報3.43億元，分部溢利按年升26%至2.24億元。SMATV、CABD、鋪設電纜及保安系統業務營業額按年微升1.9%至4,772萬元，分部溢利按年升8%至980萬元；收租業務收入按年升5.6%，分部溢利按年升9%報2,007萬元。

單計第二季表現，營業額按年升12%，毛利按年升20.5%，其他收入按年跌11%或103萬元，經營開支則微升31萬元至970萬元，稅前溢利按年升19.4%，稅率按年微升0.4個百分點至15.3%，股東應佔溢利按年升18.8%。（林氏在Q&A中補充：次季的增速稍為回落，但意義不是很大，因為他本來是認為今年盈利增長應該回落至15%或稍低，但上半年結果還是維持於20%以上，因此，業績其實稍為好過預期一點。）

至於將軍澳數據中心地皮方面，新意網於2013年10月獲政府批予土地，由於土地用途只限於經營數據中心，在競爭對手不多及土地價值受到限制下，每呎樓面地價不足1,000港元，而相關樓面預期在全面落成後擴大集團現有數據中心樓面達80%。雖然建築期內由於資金開支增加令利息收入回落，而落成初期或因為使用率未達最佳使用效率，而稍為拖低集團盈利，盈利增長或於未來兩三年稍為回落至低雙位數，但考慮到行業的長遠發展，我們認為是項投資將大幅增加股東價值，其中長線回報將遠超現金的利息收入。

按現行的建築技術，新意網可以一面分期蓋數據中心一面招租，不必即時用盡地積比率花費大量的資本開支等租客光臨，其回本期肯定快過當年收購柴灣的iAdvantage Centre，我們甚至懷疑，開業首年亦未必會對集團的經營效率有太大的負面影響。

估值方面，預期截至6月底止全年盈利或報11.5至12港仙，按昨日（2月6日）收市價2.65港元計算，市盈率約22至23倍之間，息率4.3至4.5%。現價看來估值並不便宜，但是考慮到其業績有如不斷長高的大樹，預期2015年6月底止年度市盈率將回落至19.5倍左右，而息率將再見5%以上，任何沽出的決定，事後都將證實為錯。（林氏又在Q&A中補充：美國有一家上市公司叫Equinix，現時市盈率是97倍。實在不知美國的投資者為何會認為Equinix會值那麼高的估值。）』刊於2月7日

在Q&A中，林少陽又補充了新意網的其他優勢。他指出，這包括先來者優勢、新地優越的優質服務與成本效益、母公司興建投資物業幾十年的經驗。事實上，『這個行業資本投入大加上回本周期期長，一旦收購物業及興建固定資產的成本控制失控，回報差異便有天淵之別，一旦行業逆轉，較弱勢的競爭者將被淘汰。如果這個行業真的那麼容易經營，老早已有大批對手加入市場。不信的話，你可以嘗試說服一班財主，問問他們是否樂於付出10數億元本金，收購一個大型的工業用地改裝成數據中心，游說他們說5至10年後將發大達，你估他們會否對此項目有興趣。

請不要忘記，新意網當年的股東，是以每股5.19港元(經一拆一調整)，即使扣除多年以來的派息，成本價仍然高達4.43港元，這項長達14年的投資，至今仍未回本，你認為這是否一盤值得引來狂蜂浪蝶般投資者競相加入的市場呢？』

中國在新舊經濟間 楓葉資料室

談過多篇2014年海外投資話題後，今天談到中國A股。眾所周知，A股近年幾乎是全球最弱市場，中國的政策風險更可以說是叫人倒胃，但去年中共三中全會的改革信號卻給市場帶來希望。然而，在三中完結後兩個月，投資市場對「改革夢」迅速地冷了下來；加上A股「打新」被迫在亂局中叫停，在在給打算再戰A股的投資者潑了一大盆冷水。

當然，中央打腐肅貪沒有停下來，領導人的親民秀更加如火如荼；面對一黨專政的民意危機，習李領導層一上台就顯示出改革的決心，同時也清楚改革的代價，不會輕易冒進，也不會輕易做出妥協。事實上，要為深陷信任危機的共產黨爭取民心，新領導層除了要一方面打腐肅貪、清洗黨風，另一方面要更打改革牌、勤走基層。因此，改革不單不會停下來，還會愈走愈烈，而這正是今年打後投資A股的基石。

在投資上，中投公司董事長兼首席執行官丁學東指出了關鍵：十八屆三中全會提倡簡政放權，有利降低企業門檻，未來五年有望是內地民企發展最快的時期之一；加上內地經濟正醞釀鐵路及城市地鐵建設、養老健康、通訊等新增長點，以及內地出口正回升，他對內地經濟前景樂觀。

在這樣的背景下，蟄伏六年的趙丹陽亦於去年12月初在《金融時報》高調宣布再戰A股，豪言中國到了最佳投資時機。到今年2月中，其新的私募信託基金將成立之際，內地媒體又報導了趙丹陽在深圳與投資者見面時的講話。重點概括，趙丹陽指出：（1）關於指數預測沒有意義，但股市機會到處都是，很多股票非常便宜；（2）A股在未來五年將出現十輪大牛市；（3）價值投資不等於長線持有，而是好價買高價沽。

至於選股方向？趙丹陽沒表明買哪些股份，但他指會留意的板塊分別是：（1）消費，因為中產階級崛起，中國人長期消費不足；（2）健康醫療，中國進入老齡化社會；（3）互聯網相關產業；（4）高科技製造業。至於不買的是：（1）銀行股，雖然不太擔心內銀壞賬問題，但更擔心互聯網創新衝擊銀行；（2）「鐵公雞」公司（即不派股息的公司）。值得關注的是，趙丹陽雖然看好互聯網企業，但基本上不看創業板股票，主要是關注到公司管治問題；另外，他更關注的是過去幾年跌了80%、90%的股票，因為它們有被錯殺的可能。

其實，是否挑選創業板不是重點，重點是舊經濟繼2000年後再一次受到新經濟的挑戰。這股趨勢的興起，除了反映資金取向，亦顯示股市面貌正在改變。事實上，無論是內地或海外投資者，都在放棄舊經濟股票，發掘新冒起的行業。問題是，舊經濟股票仍主導着指數表現，國企指數由內銀、內險、資源、基建、汽車等佔據，如何能夠走出生天？這類股份帶動指數上上落落，以致指數變動的意義不大，但真正戲碼卻落在新興行業，特別是互聯網、科技、訊息、醫療等等。

大家嘗試看看習李領導層所着墨改革，隨着今年逐步落實到不同板塊，我們不難從習李的動作找到受惠改革的重點行業與企業。例如作為國家主席，習近平則探訪了從事乳業產銷的依利，叮囑要「高度重視食品安全問題」。一方面顯示出關注內地食品安全質素，涉及改善民生，另一方面亦為日後把這類涉及民生的產業變為具戰略性的問題看待。市場估計會以組成少數大型龍頭企業主導不同板塊，目的為有利於未來監控質量，令產能上達致更合理水平。

去年總理李克強在公眾場合為太陽能等新能源板塊發聲，亦為推廣內地高鐵等鐵路項目工程至亞太地區努力。踏入2014年，李總分別巡視比亞迪（1211）的新能源汽車廠及探訪順豐的物流運作。前者「向污染宣戰」，帶出中國要改善受汽車運輸為城市帶來的空氣污染問題，即是內地未來致力環保改善污染情況會是新領導班子的重中之重。而事實是，環保及新能源相關的產業在2014年已是人所共知的投資亮點。

至於李總探訪順豐，指快遞業是中國經濟的「黑馬」，點出了物流業在未來經濟結構中將扮演重要角色，從阿里巴巴與騰訊（700）均為配合網購而入股物流業，可肯定內地物流業發展有助提升經濟與企業營運效率及質素，未來相關的企業潛力不低。

整體看，另一個探訪的訊息予人有國退民進感覺，這些企業均是民企及有行業品牌者，這顯示中國正致力為一些民企樹立具內地以至跨國性品牌作支援。事實上，目前無論是騰訊及阿里巴巴這些民企，在面對同類業務營運的國企／央企上，無論在政策及競爭優勢上均佔先，亦是中央刻意促使內地經濟進入市場化的實例。

少陽談前瞻今年海外投資 楓葉資料室

斷斷續續的2014年海外投資話題寫到今天這篇總結，可說是完滿結束。作為總結篇，以下這篇林少陽寫於1月初的文章最為適合。雖然本文轉載時間上有足足兩個月lag time，但今天讀仍能讓大家找到今年（起碼在上半年）的市場共識與投資大勢。

『最近本欄參加了多個關於2014年投資策略及資產分配的午餐會，多位分析師得出的結論，竟然是出奇地相同，難免令人懷疑這些共識看法，會否最終落空？

正如本欄過往曾多次強調，大部份人以真金白銀押注投資的想法，平均而言都是正確的多，只是這些想法在短期之內，很可能是左搖右擺，但最終市場是會找到一條其認為是對的路。因此，純粹因為太多人抱相同看法，便刻意持相反的調論甚至做法，恐怕是撞板多過食飯。最重要的，還是了解市場為甚麼抱持這些共識看法，並將所有可以想到的其他可能性加以分析，以判斷共識看法出錯的機會率有多大。

目前，市場的共識是今年歐洲及美國等成熟市場，將繼續跑贏新興市場，其中大部份投資者認為潛在升幅較大的，應該是估值仍然較為便宜的歐洲市場。美國雖然估值已不便宜，但是仍然只是重返歷史平均估值水平，因此在經濟加速增長的前提下，預期美股今年仍然會繼續其牛市走勢。

至於日本，市場其實存在不同的聲音，其中百事通(Blackstone，大陸譯做黑石)的韋恩(Byron Wien)抱持頗為悲觀的看法，認為即使日經平均指數在年初有機會由去年底的16,291點先升10%至18,000點水平，由於日本人口持續老化，安倍的刺激經濟措施失效，加上自4月1日消費稅由5%加到8%後消費市道疲弱，導致下半年倒跌20%，返回14,400點水平，較2013年底跌逾10%收市。

即使是表面看好的瑞銀全球資產分配主管戴奧(Stepane Deo)，亦表示該行經濟師對安倍經濟學的成效有很大的質疑，他們看好日本股市，純粹認為日圓今年將繼續貶值至低於110水平，而美元兌日圓匯率跟日經平均指數的相關系數接近1，日圓每跌1%，日經平均指數將上升2%。面對強大的人口老化及政府公共財政負擔日重的雙重壓力之下，安倍政府別無選擇，必須採取果斷採取措施，繼續將日圓有秩序地貶值。

美林及里昂證券非常看好日本股市，其中美林的亞洲股票策略師嘉保(Ajay S Kapur)的評論頗為一針見血：這是日本復興經濟的最後嘗試，只許成功不許失敗，以日本倔強的民族性，他們是不甘於眼光光看著自己的國家，在世界經濟政治舞台上降格成無足輕重的二流國家。

綜合上述看法，市場共識是全年看好歐洲及美國股市，至於日本，則起碼在上半年還應該繼續看好。市場另一個共識，是美元將全面轉強。百事通的韋恩甚至認為歐元將由去年底的1.375美元，急跌逾10%至1.25美元以下。原因不用多說，是美國頁岩氣井噴式開採大幅提高美國能源成本優勢、經濟(尤其是出口)持續轉強、失業率下降，以及利率前景看高一線等。

 （這裡是林氏在近日Q&A中的補充：我們當初沒有想到的，是美國油價的大幅折讓，正改變了美國製造業的面貌，同時削弱了中國出口商的競爭力，以至來往兩地集裝箱航運商的命運──例如剛公布去年度業績的東方海外(316)！從較長遠的進出口數據看，這或顯示中國出口正在急速下滑，從而令人民幣見頂甚至回落的壓力正在增加。）

基於上述分析，美國的經濟復甦主要是內部服務需求及出口帶動，進口需求未必會因為經濟復甦而大幅改善，因此以出口為主導的新興市場，未必能受惠於美國的經濟復甦，當中以亞洲區的中國、印度、印尼、馬來西亞、菲律賓及泰國等國，由於其過去十年的政府及企業資產負債表持續惡化──因為外資流入加上超低利率，引誘個人及企業透過提高借貸比率提升回報──一旦外資流走進入加息周期，資產泡沫便有幻滅的風險。

然而，市場的共識似乎是，這些國家的資產負債表雖然較2007年的時候差了，但是遠比引發1997年亞洲金融危機的水平為低。因此，新興市場沒有足夠大的動力，引發一場大型金融危機。另外，由於中國人民銀行已率先退市，中港股市自2011年初以來未真正有好日子過，負面因素或已於股票價格中反映。現在的問題在於，資產價格足夠便宜，並不足以吸引外資流入。因此，以上新興市場或會在歐美股市暢旺之時，受到全球投資者的忽視。

對於上述的共識，我認為最有價值的訊息在於，歐洲的經濟復甦看來越來越獲得確認。2011年前，歐洲上市公司之中，收入主要來自新興市場的股份持續跑贏大市，這個情況已於2011年初開始逆轉，出口新興市場的歐洲上市公司過去三年持續跑輸大市，取而代之由2011年初開始跑贏大市的是收市主要來自美國及非歐羅區(主要為英國)的股份持續跑贏大市。現在，上述兩個趨勢仍然持續，惟出口美國股份的強勢已有放緩，而出口新興市場股份的弱勢亦稍為舒緩，自2013年7月開始，收入主要來自歐羅區的股份開始重現強勢。這是一個很強的歐羅區經濟觸底回升的現象。

市場對歐洲的共識很大機會是對，尤其是目前歐洲股市的平均估值，仍然較美國股市有大約1成的折讓，雖然歷史平均折讓亦是1成，但有趣的地方在於，過往幾年歐洲經濟不景令歐洲企業目前的平均每股盈利，仍然較2007年高峰低逾20%，而美股的每股盈利，卻已創出新高，較2007年高位高出逾20%。目前歐洲股份的ROE仍然遠遠落後於2007的水平，而美股的ROE，卻已創出新高。

美股現時的強勢，只是因為市場參與者坐擁巨額利潤不願離場，但是歐洲股市的上升潛力，明顯高於美國。當中最吸引的資產類別，很可能是歐羅區的銀行。讀者有興趣可以考慮發掘一兩隻歐洲銀行，或直接買入EURO STOXX Banks (Price)Index的ETF。

落腳市場見差異 楓葉資料室

過去的1月是連續第二個指數高開低收的月份。回顧本地基金經理的1月操盤表現，基金經理們落腳的市場變得非常關鍵。截至1月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現為跌1.06%；黃國英的「Leverage Partners Absolute ReturnFund」經年度派息調整後，YTD表現為跌0.07%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現為跌4.24%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌5.69%。

上述基金表現很大程度反映了三個不同市場的表現，因黃國英的基金在港股以外主要持有美股，林少陽的基金在港股以外主要持有日股，這讓只限中港股票的惠理基金及陸東基金望塵莫及。值得留意的是，美股在1月明顯跑贏日股及中港股票，這應該是黃國英基金表現最好的主因。由於預期環球股市的表現將愈來愈無關聯性，我們相信，上述各基金的表現亦將會愈來愈分歧。

回顧1月，黃國英表示：『剛過去的1月市況發展相當有參考性，一日升一日跌，單跳已成習慣，自己受不了港股的無定向風，早已進一步將注碼轉戰外圍。不過港股方面注碼減少，一樣要運作，還是要動腦筋去迎戰。最近市況受壓，主要是受制於錢荒及信貸產品爆煲危機。前者有了去年6月的經驗，應該不足為懼，真正值得擔心的是後者，的確有機會演變成黑天鵝，但正路預期中央一定不會容許出現金融危機，中資金融股又跌得殘，低位沽空已無謂，唯一要想想是否有得博。

回顧整個1月的操作，感覺是帶點沮喪。有好幾場漂亮的勝仗，卻不知怎地，利潤總是在其他地方蒸發掉，猶如打了一場激烈拳賽，打到天昏地暗，最終和局收場。雖然面對一個絕頂高手，打和已經算是不錯的賽果。賽後檢討，白做原因有兩個。第一是有兩三次重錘出擊失手被反噬；第二則是不少長期持倉由熱變冷，不經不覺之間被陰乾。

更重要的是，市場一直都是牛熊共舞，超級兩極化，甚至到後期出現新興市場走資陰影這件宏觀事件，也無改投資者微觀上的操作，甚至因應形勢，情況變本加厲。市場愈來愈成熟，再不相信世界會一鑊熟，當環境趨向惡劣，就更加擁抱少數卓越有條件免疫的公司。』

林少陽認為：『環球股市在1月尾出現戲劇性的調整，為投資者帶來趁低吸納的機會，很可惜一直居高不下的增長股，在今次的調整裡跌幅非常有限兼歷時甚短，未必能為保守的投資者提供一個可執行的候低入市機會。

……從市場對美國就業數據的反應，顯示歐美成熟市場仍然處於牛市之中。例如在官方公布最新就業數據之前，有市場傳言指數據將優於預期，結果卻是適得其反，但美股依然無視負面消息，照樣回升，上述往往是股市處於上升周期的常見現象。另外，外匯市場的反彈，亦反映市場避險的情緒有所舒緩……

談電視近況種種 楓葉資料室

今天來拉雜談電視這個傳統媒體的近況。前文互聯網廣告年代指出，印刷類硬媒體面對互聯網、移動裝置打擊，廣告需求明顯減少。然而，傳統印刷媒體似已進入黃昏階段之際，並非所有傳統媒體都一沉不起。根據市場研究公司尼爾森（Nielsen）發表的全球廣告開支報告指出，2013年首三季電視廣告費上升4.3%，佔全球廣告開支總額高達57.6%，可見電視仍然深受廣告商重視。

尼爾森解釋，不少廣告商近年採取「多屏幕」（multiple screens）廣告策略，亦即在兩個或以上的屏幕媒界（如電視、電腦、平板電腦、智能手機等）同時發動廣告攻勢，藉以加強宣傳效果。這令電視這個傳統媒體的重要性不旦沒有減少，反而有所提升。尼爾森更估計，未來三年內，多屏幕策略佔總廣告預算比例可望由目前的二成，增加至五成。

留意近來的娛樂與非娛樂資訊，這兩個星期，韓劇《來自星星的你》佔居了本地各大小媒體、專欄、話題的大部分空間。事實上，只要是《星星》的東西，就是完美的代表；連植入式廣告也可被讚到上天，可以說，神劇就是這樣鍊成的！然而，非長篇神劇效應一般只可維持約一季度，像早前的另一神劇《半澤直樹》，及話題動畫《進擊的巨人》，人氣可以消失得很快。因此，我本人並不相信，一套神劇可以改變行業生態；我始終相信，歐美慣用的系列（季度）製作方式，才是電視製作的最佳發展方向。

另外，我亦不相信，任何一個私營電視台可以不停不計成本製作足夠365日播放的全高質節目；一年下來，總有一些低成本節目是用於充撐時間，或是用於滿足監管條例。作為電視台，在每年的重點節目或劇集做到一絲不苟，是合理的基本本分；作為觀眾，在有需要時，能夠從電視上找到喜愛的節目，又何須每每要雞蛋裡挑骨頭，要所有製作都是高質節目？！

老實說，從自製劇集角度，TVB近來的自製劇集我都不喜歡，但我很喜歡新聞台的《世界零距離》和J2台的配音版《進擊的巨人》，這些都不是大眾的焦點所在，但足夠給我帶來驚喜與滿足。還有早前針對特定觀眾層的《爸B也Upgrade》（我小女兒至Like）和《三個小生去旅行》，也是很好的嘗試。其實，TVB自增加了J2台、新聞台及高清台後，從播放平台的角度看，觀眾的節目選擇多了許多；電視台的節目安排明顯更具靈活性。作為觀眾，儘管傳統翡翠台晚間黃金時段已非我的必然開電視時間，但作為投資者，這並不影響我看好這個播放媒體的信心。

事實上，電視作為公眾播放平台，其影響力沒有因新媒體的出現而明顯走弱，它仍然是廣泛接觸普羅大眾的最主要渠道。這好大部分解釋了為何這麼多人爭做電視；為何各政府在電視台監管方面的控制有這麼大。事實上，電視除了是娛樂oriented，底子裡更多是宣傳oriented。且看年初上任的日本放送協會（NHK）新會長（董事長）籾井勝人（親安倍）的戰爭國都有慰安婦言論，清楚反映日本當政者如何積極利用電視媒體干預言論的意圖。

大鱷操盤見路數 楓葉資料室

華爾街日報報導，由於歐洲經濟復甦，加上美股前景難料，美系基金操盤人近來改捧歐股，紛紛拉高歐股配置比重。數據顯示，截至2月19日止，國際熱錢大舉流進歐股，根據EPFR Global的資料，歐洲股票基金今年以來累計吸金243億美元，同期間美國股票基金則呈現50億美元的資金淨流出。

指數股票型基金（ETF）的情況更為明顯，包括先鋒富時歐洲、安碩MSCI歐股與先鋒富時已開發市場今年來吸金力高居前4強，這三隻ETF的歐洲配置比重均相當高，今年來總計狂吸42.3億美元的新資金，相較之下美國最大檔的ETF─SPDR標普500 ETF則嚴重失血191億美元。

更吸引我們注意的是，被視為有遠見（insight）的投資者近期進一步往歐洲投資。巴郡披露，入股歐洲有線電視業務Liberty Global；大鱷索羅斯（George Soros）繼早前入股以色列藥企Teva後，在接受德國《明鏡周刊》（Der Spiegel）專訪時進一步透露看好歐股前景，特別是金融股。他說：「歐元區目前亟需民間投資，銀行尤其迫切需要增資，我的投資團隊很快就會因投資歐洲金融股而大賺。」此外，由於認為希臘的經濟狀況已改善，在可行的情況之下將亦考慮投資希臘。

為甚麼索羅斯說什麼、買什麼都會成為報章頭條？因為他的行動反映着環球投資趨勢，而且有領先作用，因而更值得重視。我們引用信報專欄作家何文俊的一篇文章，看看索羅斯如何就聯儲局Tapering這個大event進行部署及操盤。

『……去年第四季全球唱好美股、唱淡黃金，但索羅斯基金管理公司（SorosFund Management）向美國證交會（SEC）提交的最新文件顯示，這位年屆83歲的金融大鱷在去年第四季聯儲局開始收水前後，竟大手掃入標普500指數認沽期權，空倉金額大增近1.8 倍至13億美元，佔其持貨總值逾一成，更同時買入金礦股Barrick Gold及相關的交易所買賣基金，完全與唱好股市、唱淡黃金的市場主流對着幹。當然，掃入認沽期權未必一定看淡，也可能是對沖現有持貨；但要大手對沖，起碼反映其對後市有所保留，因而要為倉位增買保險。

「Soros Put」的準繩度如何呢？【圖1】所見，索羅斯所持標普500指數認沽期權，佔其持貨總值的比例在2008年上半年、2011年上半年、2012年第一季、2013年上半年及第四季均見明顯上升。結果在2008年、2011年及2012年認沽比例見頂後一季，標普500指數例跌，跌幅由3%至14%不等。心水清者應不難看出，索羅斯準確捕捉了2008年第三季金融海嘯、2011年第三季及2012年第二季歐債危機爆發前的造空機會。

事實上，在去年上半年，索羅斯亦看出聯儲局預期9月開始收水的炒作機會，再次大手造淡，可惜市場反應過敏，令聯儲局在7月起開始「維穩」，釋出鴿派言論，到了9月更索性縮手不收，美股回復上升。此役索羅斯表面看錯市，事實上卻早於第一季已看準收水預期，作出布局；第三季看到聯儲局亦有轉軚迹象，當機立斷大手斬掉六成淡倉，令認沽比例由13.5%急跌至5.1%，反應敏捷，避開了10月債限爭議解決後被挾的命運。

要留意的是，索羅斯並非只懂單邊造淡之輩。在去年第四季大舉造淡標普500指數以及Alcoa和Caterpillar等大藍籌的同時，他也大手買入科技股和金礦股。結果，年初至今（2月中）道指和標普500均跌，納指卻升2.3%，索羅斯買入的金礦股更逆市升成半至兩成半。去年第四季納指衝穿4000點、金價曾跌穿1200美元，兩者一急升一急跌，普羅投資者不敢高追科技股、不敢低撈黃金股，索羅斯偏反其道而行，結果大獲全勝。……』

這樣的execution令旗下量子基金的2013年回報達55億美元，按美元計為歷來第二佳年度表現，更加擊倒由著名對沖基金經理達利奧主理的Bridgewater旗下對沖基金Pure Alpha，重奪歷來最賺錢對沖基金的寶座。對於這隻資產管理總額高達286億美元的基金來說，55億美元的投資回報是自2009年以來的最好表現，當時索羅斯準確地預測到了全球金融危機的終結，從而實現了29%的投資回報率。

大鱷操盤見路數 楓葉資料室

華爾街日報報導，由於歐洲經濟復甦，加上美股前景難料，美系基金操盤人近來改捧歐股，紛紛拉高歐股配置比重。數據顯示，截至2月19日止，國際熱錢大舉流進歐股，根據EPFR Global的資料，歐洲股票基金今年以來累計吸金243億美元，同期間美國股票基金則呈現50億美元的資金淨流出。

指數股票型基金（ETF）的情況更為明顯，包括先鋒富時歐洲、安碩MSCI歐股與先鋒富時已開發市場今年來吸金力高居前4強，這三隻ETF的歐洲配置比重均相當高，今年來總計狂吸42.3億美元的新資金，相較之下美國最大檔的ETF─SPDR標普500 ETF則嚴重失血191億美元。

更吸引我們注意的是，被視為有遠見（insight）的投資者近期進一步往歐洲投資。巴郡披露，入股歐洲有線電視業務Liberty Global；大鱷索羅斯（George Soros）繼早前入股以色列藥企Teva後，在接受德國《明鏡周刊》（Der Spiegel）專訪時進一步透露看好歐股前景，特別是金融股。他說：「歐元區目前亟需民間投資，銀行尤其迫切需要增資，我的投資團隊很快就會因投資歐洲金融股而大賺。」此外，由於認為希臘的經濟狀況已改善，在可行的情況之下將亦考慮投資希臘。

為甚麼索羅斯說什麼、買什麼都會成為報章頭條？因為他的行動反映着環球投資趨勢，而且有領先作用，因而更值得重視。我們引用信報專欄作家何文俊的一篇文章，看看索羅斯如何就聯儲局Tapering這個大event進行部署及操盤。

『……去年第四季全球唱好美股、唱淡黃金，但索羅斯基金管理公司（SorosFund Management）向美國證交會（SEC）提交的最新文件顯示，這位年屆83歲的金融大鱷在去年第四季聯儲局開始收水前後，竟大手掃入標普500指數認沽期權，空倉金額大增近1.8 倍至13億美元，佔其持貨總值逾一成，更同時買入金礦股Barrick Gold及相關的交易所買賣基金，完全與唱好股市、唱淡黃金的市場主流對着幹。當然，掃入認沽期權未必一定看淡，也可能是對沖現有持貨；但要大手對沖，起碼反映其對後市有所保留，因而要為倉位增買保險。

「Soros Put」的準繩度如何呢？【圖1】所見，索羅斯所持標普500指數認沽期權，佔其持貨總值的比例在2008年上半年、2011年上半年、2012年第一季、2013年上半年及第四季均見明顯上升。結果在2008年、2011年及2012年認沽比例見頂後一季，標普500指數例跌，跌幅由3%至14%不等。心水清者應不難看出，索羅斯準確捕捉了2008年第三季金融海嘯、2011年第三季及2012年第二季歐債危機爆發前的造空機會。

事實上，在去年上半年，索羅斯亦看出聯儲局預期9月開始收水的炒作機會，再次大手造淡，可惜市場反應過敏，令聯儲局在7月起開始「維穩」，釋出鴿派言論，到了9月更索性縮手不收，美股回復上升。此役索羅斯表面看錯市，事實上卻早於第一季已看準收水預期，作出布局；第三季看到聯儲局亦有轉軚迹象，當機立斷大手斬掉六成淡倉，令認沽比例由13.5%急跌至5.1%，反應敏捷，避開了10月債限爭議解決後被挾的命運。

要留意的是，索羅斯並非只懂單邊造淡之輩。在去年第四季大舉造淡標普500指數以及Alcoa和Caterpillar等大藍籌的同時，他也大手買入科技股和金礦股。結果，年初至今（2月中）道指和標普500均跌，納指卻升2.3%，索羅斯買入的金礦股更逆市升成半至兩成半。去年第四季納指衝穿4000點、金價曾跌穿1200美元，兩者一急升一急跌，普羅投資者不敢高追科技股、不敢低撈黃金股，索羅斯偏反其道而行，結果大獲全勝。……』

這樣的execution令旗下量子基金的2013年回報達55億美元，按美元計為歷來第二佳年度表現，更加擊倒由著名對沖基金經理達利奧主理的Bridgewater旗下對沖基金Pure Alpha，重奪歷來最賺錢對沖基金的寶座。對於這隻資產管理總額高達286億美元的基金來說，55億美元的投資回報是自2009年以來的最好表現，當時索羅斯準確地預測到了全球金融危機的終結，從而實現了29%的投資回報率。

北水淹來大狂潮 楓葉資料室

港交所（388）日前發表《現貨市場交易研究調查2012/13》，研究發現過去十年來自內地投資者的交易額，複合年增長率達27%，是所有香港以外單一來源地最高，反映內地投資者對港股的興趣持續上升。這又回到我們舊文「內地莊家大時代」的重點觀察——「港股A股化」。

根據調查，單純計算海外投資者的參與情況，按交易金額計，最大比例的美國和英國分別佔28%和26%（美國投資者一年前為32%）。亞洲投資者佔海外投資者的比例由2005至2006年的20%，三年後上升至超過25%，過往新加坡是亞洲投資者當中的市場，2006至2007年起被內地取代。

但更重要的是，按交易金額計，內地投資者參與比例為11.5%，高於一年前的8.5%，若一併計算本地和海外投資者，內地的比例為5.1%。這批參與港股的內地投資者當中，以交易量計算，39.3%來自散戶，26.9%來自機構投資者，相對來說，幾乎所有外來投資地區，包括美國、英國、歐洲及澳洲等，超過90%的交易額都是來自機構投資者。這除了反映「內地人買港股愈來愈多」之外，同時顯示出，來買港股的內地資金以「散戶」為大多數。

上述數字指出，我們應進一步研究A股「散戶」投資者的喜好，例如他們「喜小厭大」及着重故事、比較願意押注於未有業績的公司等，再據此發掘一些相對遭低估的股份。這讓港股市場內被絕大部分機構投資者，即俗稱的「大戶」遺忘的股仔有重生的機會，而過去一年，最佳例子來自「香港創業板」。

回顧舊文「內地莊家大時代」是寫於去年6月，「香港創業板」每天成交額則由4月的1.6億元逐步攀升，至12月達到6億元；雖然未及當年科網狂潮的15億元紀錄，也算是近年新高。而且跟同期主板成交呈相反走勢，箇中除了因為出現新一輪科網熱潮，包括IGG（8002）、神州數字（8255）及亞博科技（8279）等科網股相繼在創業板掛牌，帶動交投增加之外，創業板內很多「非科網股」的成交也激增。

據聯交所統計，去年12月，十大活躍創業板股份之中，超過一半並非科網股，包括譽滿國際（8212，酒樓股）、中國聯盛（8270，燃氣股）、新銳醫藥（8180，醫藥股）、中國信貸（8207，信貸股）及同仁堂（8138，中藥股）等；可見除了受科網熱帶動，創業板「復活」還有其他原因。

信報專欄作家高天佑的一篇文章提供了一個可作參考的「故事」。『……筆者一位居港的內地朋友分享了一個獨特的視角，因為他正是去年開始參與買賣香港創業板股份的散戶之一。他說，內地一直有很多富人跟他一樣，即使沒有辦投資移民落戶香港，亦會把部分資產轉移來港以分散投資。然而，他們南下投資的選擇其實很狹窄，從前多數會買樓，但「樓市辣招」變相封殺了這條資金出路，只剩下選擇放在銀行收息或買股票。

據他了解，自從樓市辣招出台後，不少內地人增加了投進香港股市的資金（楓按：這一點林少陽早前已講過，樓市資金會流向股市），但他們的喜好跟港股原有的投資者（包括本地及海外機構）不大相同，最明顯分別是內地客「喜小厭大」，不吼大藍籌，反而專攻小型股、話題股及故事股等。

這其實就等於A股市況跟港股的分別，很多人都說去年A股慘淡，其實只是就主板而言，但A股創業板指數去年勁升83%，因為A股股民熱愛小型股份。內地的「土豪」南下香港的同時，亦把這種投資喜好帶進港股，喜歡在小型股份尋寶。他們的人數和資金規模仍然不大，若投放在港股主板可能像滄海一粟，不會掀起波瀾；但在原本每天只有幾千萬元成交的創業板，就是一股不容小覷的力量，足以帶動成交激增，讓創業板重現起色，甚至進而吸引其他「非土豪」投資者。……』

中國新能源佈局 楓葉資料室

近年極端氣候在全球接連出現，頻繁程度更叫人愈來愈擔憂。例如北美的極地渦漩（polar vortex），美國半數區域遭冰封，變成「明日之後」；英國倫敦爆發數十年來最嚴重水災，泰晤士河決堤，洪水逼近機場，英國幾成「未來水世界」；同時，嚴重霧霾困擾中國北方，中國環保部承認，中國約七分之一的土地被霧霾籠罩，其中又以華北地區汙染最嚴重，令中國遭逢「十面霾伏」。

極端氣候迫使全球正視環保議題。美國國務卿克里形容，「極端氣候可能是世界上毀滅性最強的武器」，他說現在質疑、甚至否認環保重要性，就好像還在堅持地球是平的。中國更定調2014年為「環保改革年」，國務院總理李克強在《政府工作報告》中以「心肺之患、呼吸之痛」形容內地的霧霾問題，並提出要向霧霾宣戰。

事實上，環保成為中國地方兩會的共識及焦點，不但制定《水法》，更推出擴大霧霾防治工作、投資與政策力道，「空氣污染防治」成為各地施政重點，預期未來將投入較以往任何時期都要龐大資源，追求回到過去青山綠水時。

雖然投資市場在2013年已開始熱炒這個板塊，但論增長勢頭，林少陽的評論是：『新能源類的股份，其盈利周期才剛見底回升，或有較佳的中長線投資價值。』或許，先讓我們來看看一篇來自E線金融網主持劉羽葳的文章，可以了解中國新能源的最新發展方向與佈局，從而領略這個板塊的中長線投資方向。

『內地霧霾嚴重，傳統能源結構亟需變革，中國新能源的發展一直受到密切關注。就這個話題，我訪問了世界銀行高級能源專家王曉東博士。她是世界銀行與國務院發展研究中心合作的《2030年的中國》報告中綠色發展一章的主筆，對中國的新能源發展情況有深入了解。

世界銀行現在通過可再生能源規模化專案二期（CRESP II），幫助中國政府克服可再生能源發展的新障礙，以更高效低成本達到中國政府可再生能源目標。王曉東博士曾贏得2001年世界應對氣候變化技術獎和2002年全球能源獎，現在也主導中國可再生能源規模擴大項目等多個項目。

王曉東博士說，衡量一個國家的能源情況，需要從能源總量和結構入手。從1980到2010年，中國GDP總量增長了18倍，而能源耗費總量只增長了5倍。在其他國家，GDP總量增長與能源耗費總量增長的比例一般是一比一，有些甚至達到一比二，而中國只是0.3。她認為，中國在節能方面做出很大成就，已實現能源增長與經濟增長脫鈎。

在能源結構方面，王曉東說，中國能源結構以煤為主，煤佔整體能源消耗量的66%，這在世界上是少有的。最近幾年非化石燃料（即可再生能源和核電）佔整體能源比例已經從十年前的6%增長到10%，石油大約有18%，天然氣佔比從2%增長到5%至6%。

煤依然是主要能源

王曉東說，去年煤電發電的新增量佔總體電力新增量的比例首次少於50%，而非化石燃料新增消耗量佔總體新增量的比例大於50%，這令去年煤佔總體能源比降低到65.7%。考慮到中國是最大能源消費國，煤消耗量基數較大，也令其新增量較大，去年已經可被看作是中國能源結構變化的轉折年。

不過，王曉東說，可再生能源與核電成本較高，目前在全球還不是主流能源；中國天然氣儲量較少，快速開發天然氣目前也面臨很多政策上的障礙，而石油進口比例已經超過50%，能源安全問題日益突出。雖然未來中國的能源結構迎來革命性轉變，煤依然是主要能源。如果要達到二氧化碳排放量在2030年後開始降低的目標，到2030年煤佔總體能源比例需要降至50%以下，非化石燃料比例要達到22%至30%。天然氣是在可再生能源成本大幅度降低之前的過渡燃料，比例需要增加到10%，石油則維持現在大概17%至18%的水平。

美國頁岩氣革命不可複製

內地霧霾嚴重，而近期內可以大規模替代煤的就是天然氣。但中國天然氣發展非常落後。這主要是因為中國天然氣上游開發基本上是由三大石油集團壟斷，缺乏競爭，下游價格受到嚴格管制而無法反映成本，不像煤、石油一樣基本符合市場價格，這令天然氣發展滯後。

在廣受矚目的頁岩氣方面，雖然很多報告指出中國擁有世界最大頁岩氣資源，但王曉東對中國近期頁岩氣發展維持審慎態度。她說，美國頁岩氣革命是不可複製的。開發方面，美國開發頁岩氣的多是小公司，探索了多年，才開發出革命性的開發技術，中國由於壟斷而缺乏這種創新動力。

資源方面，美國頁岩氣儲藏不像中國那樣深。價格方面，美國天然氣早已放開市場管制。環境方面，雖然美國環境標準較高，其頁岩氣開發都在大西部無人區，環境的破壞對人的影響不是很大，而中國人口更加密集。最後，頁岩氣在中國的開發牽扯到國土資源部、能源局、發改委、環境部、水資源部等諸多部門，難以形成統一的發展思路。王曉東說，中國的天然氣已經發展滯後，頁岩氣作為非常規天然氣發展將更慢，因此，她認為，未來五至十年，中國頁岩氣難有較快發展。

王曉東認為，中國的新能源在過去十年間的高速發展主要是因為2005年的可再生能源法，以及配套的固定電價政策。固定電價令風電和太陽能價格比煤電更高，在利益驅使下，兩者都得到高速發展：自2005年開始，風電裝機容量每年翻番，目前並網裝機容量已經達到75GW，連續兩年世界第一，目標2020年達到100GW。

什麼阻礙中國新能源發展

太陽能在最近3年也飛速增長，裝機容量於2010年不到1GW，去年已達到18GW。王曉東認為，由於風電上網受到制約，未來太陽能將發展最快。但從可再生能源總量而言，還是水電最多。目前水電佔總體可再生能源比例約75%，總裝機容量約280GW。

王曉東說，中國曾經有雄心勃勃的核電發展計劃，目標是到2020年核電裝機容量達到40 GW。但自日本核事故之後，全球核電發展放緩，中國對於核能的態度也轉為審慎。2020年中國非化石能源若可以佔總能源15%，她預計，其中有13%是可再生能源，只有1%至2%是核能。

下一步制約新能源發展的因素在於有很大的一部分風電不能上網。由於風電是「看天發電」，用電高峰期未必有風，其發電不穩定性令電網公司較為抗拒。風電的飛速發展也已影響到了煤電的利益，令其上網遇阻。另外，風電規劃與電網規劃、火電規劃缺乏協調，導致風電雖然裝機容量高，很多卻因為電網建設力度跟不上而無法上網，實際發電量較低。

發電上網制約大 楓葉資料室

前文中國新能源佈局提出了各類能源在中國的最新狀況與發展前景，我們從中可以清楚了解到，意願上，政府希望在穩定傳統能源供應的情況下，逐步以新能源取代，以達到最終降低污染的目標。然而，現階段的新能源發展面對不少制約，今天，我們就看看發電上網問題與價格因素如何影響中國新能源的當前發展。

『隨着內地可再生能源的不斷發展，清潔能源與火電之間的利益衝突也逐漸顯現。電價一直是能源改革的重中之重。內地媒體報道，國家能源局已經形成了電力體制改革的初步方案，民資有望進入售電市場。目前的電價機制有怎樣的問題？未來的電價改革應該如何進行？

世界銀行中國局高級能源專家王曉東博士說，電力系統是由發電、輸電和配電這三個部分組成的。三個環節都有可再生能源與傳統能源的利益衝突。

在發電方面，由於風電和太陽能是間歇性的，屬於「看天發電」，調配可再生能源發電廠與火電廠的建設發展存在一定衝突。可再生能源間歇性發電的特性也令電網公司需要在輸電時進行靈活調配，令輸電公司較為抵觸。

而在配電環節，由於內地一個地區往往只有一個供電公司壟斷。如果當地發展分布式太陽能，如屋頂太陽能可以令用戶自產自用，勢必威脅到供電公司的利益，所以早些年屋頂太陽能都不被允許進入電網的。

王曉東說，可再生能源與傳統能源的衝突的關鍵在於電價。由於近年來可再生能源發展愈來愈快，去年全國新增發電量中，可再生能源的新增發電量首次超過火電。因此，可再生能源與火電的利益衝突也愈演愈烈。

發電方面，內地目前是「一部制電價」的模式，即完全按照發電廠的發電時間來計算電費。可再生能源發電的逐漸增加勢必影響到火電廠的發電時間，造成火電廠的經濟損失。

另外，發達國家一般是有發電上網電價、輸電電價和用戶電價，電力供應每一個環節的成本非常清楚。這些國家一般有獨立監管部門根據輸電和配電公司的成本調整電價。而內地只有發電上網電價和用戶端電價，輸電和配電的成本混在一起模糊不清。加上電價由發改委價格司嚴格控制，導致輸電公司引入可再生能源時多付出的成本可能無法得到補償，打擊其引入可再生能源的積極性。

兩部制電價 改革第一步

王曉東認為，引入「兩部制發電電價」應是電價改革第一步。兩部制電價的概念有一點類似手機通訊收費，用戶每一個月繳納一定數額的固定月費，然後再根據用戶實際通話時間另外收取費用。兩部制電價首先會根據電廠建設成本，給電廠固定的容量電價，確保電廠可以回收建設成本；然後再根據電廠實際發電時間付電量電價。

王曉東說，隨着可再生能源的發展，很多地方的火電發電廠每年發電時間已經從原來的每年5000小時降低至4000小時，原來完全按照發電時間來計算電價的方式令很多火電電廠在這個過程中蒙受損失。而兩部制電價則可以更精確地計算發電廠建設和運營的成本，在調配發電量的時候也可以更為靈活，確保發火電電廠不會因為可再生能源發電量的增加而虧本。王曉東認為這種方式可以盡可能地保護火電廠利益，減少可再生能源與火電廠之間的利益衝突。她強調，電價改革是要調整電價結構而非提高電價。根據她的團隊的計算，如果兩部制電價得以實行，用戶電價不會上升。

另外，王曉東也認為是時候對成本相對可再生能源更低的石化燃料（煤和石油）加稅，以反映石化燃料帶來的環境成本。目前，中國的煤價與油價基本符合市場價格，天然氣價格仍然有政府補貼。以世界銀行在甘肅的能源基地為例，不含環境成本的煤電成本約為0.367元／度，而風電成本是0.469元/度，太陽能發電成本是1.08元／度。

能源改革阻力重重

王曉東說，目前國家主要依靠可再生能源基金補貼其中差價，支持可再生能源發電商。在內地除了低收入人群，民眾繳納的每一度電費中有0.015元滙到可再生能源基金中，前幾年這個數字只有0.002元，幾年來已經三次加倍。隨着可再生能源佔總體能源比例不斷提高，這個數字還會繼續擴大。

王曉東說，根據世行的研究報告，如果要達到可再生能源於2020年佔全國能源15%的目標的話，每一度電中要有0.025元滙到可再生能源基金，若這樣，世行擔心會給民眾帶來經濟負擔。因此，目前能源局和財政部都在考慮是否要為化石能源加稅，「誰污染誰買單」，以此減少可再生能源與化石燃料的差價，減少補貼的需要。

王曉東說，中國發電成本是國際水平的二分之一，甚至三分之一，但電價實際上與發達國家差不多。她認為，中國電價可能有高估的情況。之所以只能說「可能」，是因為現在沒有人知道中國的輸電和配電成本是多少。王曉東說，發達國家現代電力系統中，發電、輸電和配電三方是各自獨立的。而中國2002年電力體制改革，只做到將發電方獨立出來。發改委價格司曾經要求電網公司上報輸電和配電成本，但至今沒有得到準確數字。王曉東說，成本不清晰將影響到下一步的電價改革，阻礙清潔能源的發展。由於電價關乎經濟民生，非常敏感，有關電價改革的任何一步高層都非常謹慎。