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由阿根廷危機引伸 楓葉資料室

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1994年12月至1995年3月,墨西哥發生了一場披索滙率狂跌、股票價格暴瀉的金融危機。這場金融危機震撼全球,影響深遠,直到以美國為首的500億美元國際資本援助逐步到位,墨西哥的金融動盪才於1995年中漸趨平息。二十年後,由阿根廷貨幣狂貶引發的新一輪新興市場金融波動,亦有山雨欲來的味道。

2014年1月23日,基於外滙儲備近來大幅流失,阿根廷央行在召開緊急會議後,決定縮減干預滙市措施,讓市場決定滙率走向,觸發阿根廷披索當日暴跌12.7%。24日,央行首長卡皮塔奇宣布放寬外滙管制,讓人民依個人申報收入水平購買美元,冀收窄官價與黑市滙價的差距,增加巿場信心,但阿根廷披索兌美元再跌1.5%至8.0014的接近歷史低位。

自2006年至今,阿根廷政府將社會福利補貼定為國策,因而採用了非常擴張性的財政政策,大肆印鈔維持龐大公共開支,引致通脹急升,雖然政府公布的消費物價指數增幅為10%左右,但巿場相信現在「真正」通脹水平約在28%。另一方面,阿根廷於2002年讓國債「違約」後,與國際間債權人的關係非常惡劣,至今政府仍無法於市場舉債,政府又急於脫離國際貨幣基金組織的控制,因此過去七年間都以外滙儲備支付貸款,自2006年至2013年,阿根廷就已動用了430億美元外滙儲備還債。

問題是,能源入口持續上升與積極的國外消費,令阿根廷的經常賬項早於2011年中就已回跌至赤字當中,隨着大豆價格在2012年9月見頂回落,阿根廷的雙盈餘很快就逆轉成雙赤字。因此,自2011年至今,阿根廷的外滙儲備已從526億美元下跌至現在的290億美元,而且只可支付六個月的進口,為此在政府公布去年12月的外貿盈餘大幅下降至2.72億的三年低位後,市場就開始了大幅動盪。

阿根廷披索的大幅貶值,為年初以來平靜的投資市場帶來新衝擊,市場再度攻擊新與巿場貨幣,巴西雷亞爾兩日內跌1.1%;土耳其里拉創歷史新低,兩日內貶值3.5%。連帶近期一直於歷史高位徘徊的歐美股市,也藉着這個負面消息及經濟數據欠佳而出現調整。一時間,避險需求升溫支持金價;然而,由於去年第四季亞洲貨幣已經率先比較大幅下跌,因此並無再出現恐慌性拋售。

阿根廷披索貶值的漣漪暫時未見蔓延,但也夠令投資者再度關注聯儲局收水所帶來的副作用。

對於很多新興市場來說,早年的聯儲局量寬措施所產生的大量游資,被新興市場相對較高的息率回報所吸引,即使基本因素不大理想的國家,也受惠於源源不絕的資金流入。表面上似乎欣欣向榮,但同時覆蓋了隱藏的結構性問題,更多情況是延誤了處理問題的時機。當大家意識到量寬即將完結,賺取息差的遊戲快將落幕時,資金很自然轉移至基本因素較佳的地區,導致新興市場貨幣面對龐大的貶值壓力。

一旦投資者對一國貨幣失去信心,資金是可以不留情面地流出,而擔心金融及經濟體系可能崩潰,特別是出現惡性通脹時,也令當地民眾拋棄該國貨幣,而轉投國際性貨幣或避險資產的懷抱。推而廣之,其他存在同樣或類似問題的國家,也可能受到波及,最壞情況不能排除發生類似1997年亞洲金融風暴的可能性。

其實,當去年年中聯儲局開始談及退市時,新興市場貨幣貶值潮已經開始。多個新興市場股滙皆重挫,市場開始憂慮印度、印尼、巴西、土耳其及南非這「脆弱五國」(Fragile Five,去年8月由摩根士丹利(Morgan Stanley)提出的概念)的經濟面臨崩潰。不過,像阿根廷披索那樣於短時間內大幅度貶值的情況仍然不多。從這個角度出發,具備避險功能的黃金,近期價格表現較佳也就隱約反映這個可能性。

不過,素有「末日博士」之稱的經濟學者魯賓尼(Nouriel Roubini)近日在財經時評網站Project Syndicate的專欄撰文卻表示,對於脆弱五國的經濟狀況不太悲觀,因為這批新興國家全部具備彈性的滙率,並擁有豐厚儲備可用來捍衞本身的貨幣與銀行;而且甚少貨幣錯配問題,例如不會過多借入外滙來投資本國貨幣的資產,故破產的風險甚低。

就近期新一輪新興市場貨幣危機問題,魯賓尼認為,這類危機無論如何都不會很快消散,未來一兩年新興市場的政府即使採取穩健的政策,還會出現不穩定情況,因為若眾多新興市場國家的政府錯誤收緊宏觀經濟政策,便會導致另一輪貨幣貶值。

高盛私人財富管理部中國區副主席哈繼銘指出,新興市場面對的不只是周期性調整,還有許多結構性裂痕現時需要修補。所謂周期性問題,投資者或把危機歸咎在美國退市引致資金流出、商品需求下跌、一些新興市場經常賬赤字嚴重。但哈繼銘認為,這些因素不足以解釋新興市場的問題,反而有兩大現象需要重新審視,包括(1)投資者熱情減退;(2)金融市場對新興市場態度發生巨變,投資者懷疑新興國家未能實行改革。

換言之,市場情緒由樂觀轉悲觀,信心由十足變不足,主要來自結構性風險。哈繼銘舉例指出,中國裂痕是經濟失衡(投資過高);巴西裂痕是政府角色太大、過度依賴商品、固定投資不足;俄羅斯裂痕是過於依賴能源事業、法治不足;印度的裂痕是政治體制低效率、輕工業落後、外貿雙赤字等。

我們始終相信,新興市場發生「黑天鵝」式風暴的可能性不高,但作為投資者,要明白市場趨勢是十年河東十年河西的道理,即趨勢形成後需要一段時間才能再逆轉,如今資金由2013年開始持續離開新興市場,轉買歐美股票,相信這趨勢難以在年內出現逆轉性改變。
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