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五大要點看懂政府定價成本監審

洪灝：新監管下的風險重新定價

在中國新一輪銀行業監管里，香港市場的風險溢價卻下降至歷史低點。極低的風險溢價歷史上往往預示著市場危機。然而，中國的風險溢價仍然平靜地保持在長期平均水平左右。這是一個令人詫異的現象。銀行資產負債表的風險先前被隱藏在表外。在新的監管下，這些風險的歸表必將使銀行的融資成本上升，最終傳導到實體經濟。因此，在新的監管框架里，風險必將重新定價。然而，中國和海外市場似乎都仍然沒有計入潛在的風險。過去，人為壓抑的風險溢價扭曲了中國市場的資金成本。這種壓抑使中國資產估值高於其本來應有的價值，並誘發了一個接著一個的資產泡沫。

我們的市場趨勢配置模型仍然顯示香港市場具有配置價值。這個模型的結論自2016年2月以來一直如此。與此同時，我們的市場情緒模型顯示市場情緒高漲，但還沒有到極端的程度。這兩個模型對於香港市場前景的判斷較風險溢價模型更為溫和。滬港通南下資金流增大，暗示著這個在岸市場里風險承受能力較高的資金向南流動，壓低了香港市場的風險溢價。遺憾的是，我們暫時無法用數據全面驗證這個假設。

中國的信貸增速放緩，房地產價格周期見頂，經濟複蘇的勢能正在減弱。美國的長期投資回報率自2016年初開始周期性的反彈，但是仍處於一個長期下行趨勢，中美兩國實體經濟里的這些情況意味著劇烈震蕩的大宗商品價格將考驗交易員的交易技巧。隨著融資成本的上漲，債券和股票市場都開始更註重區分公司質量。信用利差正在擴大，大盤股跑贏小盤股。A股仍將疲軟。在目前的超買水平整固後，香港市場很有可能將再向新高沖刺 – 直到當下極低的風險溢價預示的系統性風險水落石出。

上海與香港的風險溢價出現分歧

焦點圖表1：香港的風險溢價正接近與過去危機時的極端低點

香港市場的風險溢價正在接近歷史低點，暗示異常亢奮的市場情緒。隨著港股上漲，市場隱含的風險溢價正在跌向歷史低點，暗示著市場情緒極度樂觀。歷史上，當香港的風險溢價達到目前水平或更低時，市場危機接踵而至。例如，94年的拉美危機，97年的亞洲金融危機，00年的互聯網泡沫，最後是07年的全球金融危機（焦點圖表1）。目前市場亢奮的情緒應該得到逆向投資者的關註。但是，我們最近還看到其他一系列預示著兇兆的圖表，例如，VIX處於歷史極低水平，等權重市場指數未能隨市值加權指數繼續上漲。因此在作出結論前，我們必須進一步調查。

盡管銀行監管加強增加了市場風險，但是上海市場的風險溢價仍然處於其長期平均水平。最近中國的銀行業監管正在升級。一系列的銀行業新規實質上是為了讓銀行正確地反映其信貸的風險。在過去幾年中，銀行一直在把資產負債表上的風險轉移到表外，以規避監管和風險撥備。因此，銀行，特別是中小銀行，能夠迅速擴大其資產負債表。隨著表外風險逐漸歸表，銀行的風險撥備和融資成本必然會上升。此前，這些表外風險被隱藏起來，未能得到合適的反映。風險溢價被壓制，進而壓低了中國經濟的資本成本，使中國的資產估值相對於基本面和風險決定的價值更貴。隨著銀行業監管的不斷加強，之前扭曲的風險定價模式將會正常化。

焦點圖表2：上海市場風險溢價處於其長期平均水平，與香港的情況大相徑庭

中國市場風險重估的過程將是循序漸進的。正如監管部門反複強調的，“處置風險要講究策略和藝術，不能因為處置風險而引發新的風險”。 加上國家隊的幹預，這就是為什麽即使在不利的監管環境下，上海市場的風險溢價仍可以徘徊在其長期平均水平（焦點圖表2）。因此，具有低風險溢價、高風險偏好的內地資金通過“港股通”南下進入香港市場。理論上，這種低風險溢價資金的介入應該壓低了香港市場的風險溢價，造成了目前市場極度樂觀的表象。這是解釋香港異常低風險溢價的一個假設。

估值溢價優勝劣汰

信貸空轉。自2011年年中歐債危機時期以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供應M2的增長。信貸和貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步顯著擴大。在許多市場參與者抱怨“資產荒”時，信貸和貨幣供應增速之間的差距在2016年初見頂。這個差距表明許多的新增信貸並沒有最終進入實體經濟。事後看來，所謂的“資產荒”其實就是過度負債。自2016年以來，信貸增速回落往往預示著經濟增長前景放緩（焦點圖表3）。

在會計記賬技巧的幫助下，實現信貸增長但同時不增加核心負債以圖規避計提資本金撥備其實並不困難。一個流行的做法是，公司通過借貸或發債買銀行理財，理財再通過委外加杠桿。盡管這宗交易本質上其實是一筆貸款，這筆錢最終卻能夠在會計名目下作為非核心負債轉回銀行的資產負債表，而不作為存款形式的負債。因此，信貸增長超過貨幣供應增長，但資金空轉，並沒有進入實體經濟。銀行的資產負債表因此得以迅速擴張，在2016年里持續地壓低了的債券收益率。

焦點圖表3：信貸增長超過貨幣供應增長，資金空轉

銀行資金成本上升。隨著信貸增長放緩和表外風險歸表，銀行的資金成本正在上升。從央行借貸到同業拆借，每一層銀行負債的成本都在升高，波動性也更加劇烈（焦點圖表4）。資金成本的變化在銀行同業存單利率上體現得最為明顯。同業存單的利息有時甚至會飆升到基準貸款利率的水平之上。同時，在銀行資產方面，債券收益率也在上升，並逼近基準貸款利率。這種情況如果持續的話，也將使得銀行放貸意願有所降低。銀行融資成本的變化最終將滲透到實體經濟的其他部門。例如，企業的融資成本走高將會是後果之一。

焦點圖表4：銀行融資成本上升；最終將影響實體經濟

市場已開始對優質、劣質公司區別對待。我們註意到，低等級債券和國債之間的信用利差開始擴大。也就是說，信用市場開始對信用評級較低的公司要求更高的溢價。歷史顯示信用利差與中港兩地大小盤股的相對表現密切相關（焦點圖表5）。直覺上，隨著國債收益率上升，信用利差也同時擴大，低質量公司的融資成本上升，其股票回報也應受到影響。在牛市和流動性充沛的時候，這可能並不會妨礙小盤股的表現。但在當下流動性收縮的漫漫熊市里，股價應開始反映公司間的質量差異。

焦點圖表5：市場已開始對優質、劣質公司區別對待

香港仍有配置價值；美國經濟周期性複蘇

香港仍有配置價值。盡管香港市場極低的風險溢價預示著市場兇兆，我們的趨勢配置模型對香港市場仍然顯示出配置價值（焦點圖表6）。我們的市場情緒模式也有類似的結論。這些模型有著持續良好的預測記錄，曾幫助我們在2013年6月的“錢荒”和2015年6月中國股市泡沫破滅期間對市場做出正確的預判。

焦點圖表6：香港雖然比以前貴了，但仍有配置價值

同時，投資回報率這一美國經濟領先指標顯示，美國經濟雖然處於長期的下行趨勢，其周期性複蘇在持續（焦點圖表7）。這個先行指標領先美國經濟增長兩個季度，並與全球大宗商品的表現密切相關。以史為鑒，美國經濟在第二季度仍將表現良好。而大宗商品將繼續震蕩波動，使交易員在跌宕的交易機會中疲於奔命。

焦點圖表7：美國經濟複蘇形勢良好

鐵礦石期貨國際化正式啟動，完善全球鐵礦石定價機制

5月4日上午9時整，隨著一聲鑼響，中國鐵礦石期貨正式實施引入境外交易者業務。這是國內首個已上市期貨品種實現對外開放。

中國證監會副主席方星海出席啟動儀式，並致辭稱，鐵礦石期貨引入境外交易者將為期貨市場已有品種的國際化積累寶貴經驗。在原油、鐵礦石期貨國際化的基礎上，加快引入國際投資者，所有條件成熟的期貨品種都要國際化，都要發揮與中國經濟地位相稱的國際影響力。

第一財經記者獲悉，截至5月4日，共有70家境外法人客戶開戶，其中，參與鐵礦石期貨國際化首日交易的境外客戶有49家。行情方面，截至當日15時收盤，鐵礦石期貨單邊成交量、成交額、持倉量分別為154.49萬手、723.96億元和108.63萬手，相較5月3日分別增長12%、10%和3%。

49家境外客戶完成鐵礦石期貨首批交易

周五開市後，5分鐘內便有19家境外客戶參與了鐵礦石期貨交易，包括嘉能可（新加坡）有限公司（下稱“嘉能可”）、摩科瑞能源集團（下稱“摩科瑞”）等多家境外產業背景企業，及磐石金融有限公司（下稱“磐石金融”）、浙商國際金融控股有限公司（下稱“浙商國際”）、中銀國際環球商品有限公司（下稱“中銀國際環球”）等金融背景機構。

記者了解到，鐵礦石期貨當日境外客戶首單花落嘉能可。嘉能可是世界上最大的大宗商品貿易商、世界第四大礦業生產集團，當日該公司通過時瑞金融服務有限公司（下稱“時瑞金融”）委托新湖期貨買入了1809合約。

“我們看好中國期貨市場的發展，看中鐵礦石期貨的高流動性和龐大的市場規模，中國鐵礦石期貨國際化，將有助於形成國際貿易新的定價模式，為嘉能可提供更完善的貿易定價和避險工具。”嘉能可相關負責人表示。

在直接委托期貨公司的境外交易者中，中銀國際環球拔得頭籌。該公司主要負責人表示，“作為我國金融市場對外開放的重要組成部分，鐵礦石期貨國際化對吸引境外投資者參與境內期貨品種交易有重要的標桿作用。我們看到很多外資客戶對鐵礦石期貨有濃厚的興趣，特別是來自中國香港和新加坡等地的客戶。大商所鐵礦石期貨國際化正逢其時，將對全球黑色產業鏈產生深遠影響。”

另據了解，哥古在線有限公司和香港獵語有限公司共同奪得鐵礦石1811合約的境外客戶首單，磐石金融、浙商國際分別奪得鐵礦石1901、1903合約的境外客戶首單。

第一財經記者獲悉，截至5月4日，共有70家境外法人客戶開戶。其中，通過境內期貨公司直接開戶5家，通過境外經紀機構轉委托開戶65家，境外客戶分布在中國香港、新加坡、中國臺灣、日本、英國等國家或地區。參與鐵礦石期貨國際化首日交易的境外客戶達49家。

同時，境外經紀機構備案方面，截至5月4日，有22家境外經紀機構與境內期貨公司完成了26組委托業務備案，為境外客戶參與交易提供了保障。

摩根大通全球清算亞太區主管David Martin表示，全球年均鐵礦石海運量約達15億噸，其中約10億噸運往中國，以當前價格計算，這意味著中國購買的鐵礦石總價約為650億美元。大連商品交易所現有的鐵礦石期貨合約僅向國內投資者開放，可能存在某些程度的特定風險，包括成交額中散戶占比大、價格偶見脫離全球供需基本面的現象等。

“大連商品交易所鐵礦石期貨合約蘊含巨大機遇。隨著時間的推移，它將逐漸抹平與其他國際交易所產品之間偶然出現的價差，並回歸至反映全球貿易基本面的價格水平。中長期而言，大連鐵礦石期貨合約有希望逐漸成為實物合約的有效參考。” David Martin稱。

新湖期貨總經理楊熙東也表示，鐵礦石期貨此次引入境外交易者，境外礦山、貿易商、機構投資者都將陸續參與進來，鐵礦石期貨價格能更準確地反映全球鐵礦石貿易的供需變化和宏觀經濟影響，有助於推進我國鐵礦石期貨成為全球鐵礦石貿易定價基準，使中國鐵礦石期貨市場由區域性變為全球性市場，境內外市場的聯動性更強，跨市場交易更為便利，境內外客戶可以進一步開展跨國倉單質押、場外期權、產能保值等業務，降低市場不確定因素的影響，進而實現全球範圍內的產業鏈風險管理。

首日市場運行平穩

根據大連商品交易所數據，截至5月4日15時收盤，鐵礦石期貨單邊成交量、成交額、持倉量分別為154.49萬手、723.96億元和108.63萬手，同比5月3日分別增長12%、10%和3%；當日鐵礦石期貨1809主力合約以473.5元/噸開盤，期間價格最低跌至463元/噸，最後收盤至471.5元/噸，小幅下跌1.15%。

廣發期貨黑色研究員周敏波介紹，5月4日鐵礦石期價走勢良好的反應了現貨市場情況，整體運行平穩。“鋼廠經過前期的小幅補庫後，今日（5月4日）采購較為謹慎，詢盤資源依然集中在主流高品粉礦，由於目前主流高品礦粉供應較為充分，市場價格承壓。但在鋼廠高利潤和下遊需求帶動下，亦較難跌破前期低位，短期價格走勢將維持震蕩格局。”她指出。

“在境外交易者參與鐵礦石期貨市場後，鐵礦石期貨保持了平穩運行，並未出現大幅波動，這意味著國內外交易者對鐵礦石供需的預期較為一致，也證明了大商所鐵礦石期貨市場的規範性和有效性。”金瑞期貨分析師卓桂秋說。

申銀萬國期貨副總經理陸三江認為，目前，境外客戶對鐵礦石期貨國際化的積極性較高，考慮到國內鐵礦石期貨充裕的流動性和日益改善的合約連續性，鐵礦石期貨國際化後海外礦山、鋼廠等產業客戶會陸續參與交易。

銀河期貨總經理楊青表示，摩科瑞等境外客戶參與國際化首日交易，反映出境外交易者參與鐵礦石期貨市場的熱情很高，引入境外合格交易者參與鐵礦石期貨交易，將使國內鐵礦石期貨價格更具影響力，從而對鐵礦石現貨貿易的定價機制產生積極而深遠的影響。

同樣服務iOS付費比安卓多，蘋果：不“背鍋” 開發者掌握定價權

近來，不少網友反映，在線上打車、在線視頻等多個領域存在大數據“殺熟”的情況：同樣的服務，用蘋果產品付費比安卓多。

對此，不少企業歸責於蘋果服務存在30%的抽成。對此，蘋果方面獨家回應中新網記者：這完全是“背鍋”了，因為定價權100%由開發者掌握。

非虛擬購買蘋果不抽成

蘋果方面稱，首先，如果開發者的商業模式是建立在提供實體商品(如淘寶)或服務(如滴滴)時，蘋果不會收費。

“所以說，如果滴滴或類似提供實體服務的企業，在蘋果產品上服務售價比安卓貴，和蘋果一點關系也沒有。”蘋果方面稱。

連續訂閱，蘋果第二年抽成下降至15%

蘋果方面強調，在蘋果抽成範圍內，也不是所有服務購買都抽成30%。2016年蘋果開發者大會上，蘋果調整抽成規則，如果訂閱服務(比如微博會員，QQ音樂綠鉆等)第二年自動續費，那麽抽成從30%下降至15%，但很多企業並沒有相應的減少消費者支付費用。

記者嘗試在PC端購買某視頻網站的VIP會員，無論是否勾選自動續費，其標價確實不變化，都是198元一年。

部分APP蘋果服務不止比安卓貴30%

另外，記者調查還發現，並非所有的企業將蘋果產品內購買比安卓產品提價30%，有的定價遠遠高於這個數字，多出的錢不得而知；當然也有對兩個系統定價相同的。

蘋果方面稱，有的企業蘋果產品內購買和安卓一個價，有的價格不同，這也證明，在定價方面，APP開發者100%掌握著定價權。

蘋果為什麽要抽成？

除了參考一些產品商業收費模式外，蘋果方面稱，之所以有抽成，是因為蘋果為助力開發者獲得成功，提供了其所需的工具和資源，另外還可以輕松地將他們的APP或遊戲賣向全球155個國家或地區。

“蘋果開發了可以為這些開發者使用的程序語言，提供了相應的開發工具，包括內容管理系統，讓開發者們可以提交和管理他們的移動業務，包括分析工具、測試工具、安全解決方案等等。”

價格明顯過高的APP，蘋果會拒絕收錄

即便是開發者定價，但記者註意到，APP定價或不能“太任性”。蘋果APP審核指南規定，“盡管價格由您決定，但是我們不會分發要價明顯過高的APP和APP內購買項目。對於試圖以不合常理的高昂價格欺騙用戶的APP，我們將予以拒絕。”

地方債券發行定價瞄準市場化，財政部嚴禁指導投標、商定利率

在防範地方政府債務風險下，地方違規舉債後門被嚴堵，與此同時地方唯一合法舉債方式即發行地方政府債券通道不斷放開，地方政府債券發行定價的市場化程度也在不斷加強。

近日財政部下發了《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（下稱《意見》），指揮好今年2.18萬億元新增地方政府債券以及約1.7萬億元的置換債券發行工作。

東方金誠首席分析師蘇莉發現，與上一年的地方政府債券發行工作意見相比，今年大幅強化了地方政府債券發行定價的市場化程度。

比如，《意見》首次明確地方政府不得采取“指導投標”、“商定利率”等非市場化的方式幹預地方政府債券發行定價，也嚴禁承銷團采取串標等方式惡意幹擾地方政府發行債券定價。

蘇莉表示，這是針對前期地方政府債券發行過程中出現的若幹非市場化問題的具體回應，有利於增強地方政府債券定價的市場化，回歸風險定價的本源，各地方政府債券發行的信用利差將有可能進一步走闊。

另外，今年首次允許單只規模在5億以內的地方政府債券嘗試公開承銷發行，同時放松了單個承銷團成員的投標上限，這有利於承銷團的市場化組建，進一步豐富承銷機構隊伍。

此外，這次《意見》還增加了公開發行債券的期限品種。一般債券增加了2年期、15年期和20年期，普通專項債則增加了15年和20年期限，並具體規定了期限發行規模的比例。

蘇莉認為，豐富地方政府債券的期限品種，引入短期限和長期限債有利於地方政府將資金和用途的期限結構更好的匹配，優化融資成本，同時也豐富了地方債投資者的選擇。此次引入長期限的品種，有利於覆蓋長期用途，對債務兌付期限結構進行優化平衡，同時也表明市場經過數年的培育對長期限的地方債品種接受度有較為明顯的提升。

地方政府債券發行市場化也離不開充分的信息披露，而此次財政部則進一步加強信息披露。

比如，《意見》對去年地方新推出的土地儲備、收費公路專項債券等項目收益專項債券，要求地方財政部門應當在積極與國土資源、交通運輸等相關部門溝通協調的基礎上，充分披露對應項目詳細情況、項目融資來源、項目預期收益情況、收益和融資平衡方案、潛在風險評估等信息。

財政部將研究制定項目收益專項債券信息披露最低披露要求，鼓勵各地結合項目實際情況，不斷豐富專項債券尤其是項目收益專項債券信息披露內容。

財政部進一步鼓勵地方債投資者主體的多元化，這將有助於完善地方政府債券的市場化定價機制。《意見》提出，鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司等各類機構和個人，全面參與地方政府債券投資。

財政部還將積極探索在商業銀行櫃臺銷售地方政府債券業務，便利非金融機構和個人投資者購買地方政府債券。

截至2018年5月8日，2018年發行的所有地方債均用於置換存量債務或者償還到期地方債，尚未出現利用新增額度的地方債。市場預計未來5-8月地方債發行規模將明顯擡升。

CDR首個配套文件征求意見，將允許企業自行選擇定價方式

有關CDR落地的政策正在快速推進。證監會5月11日宣布，為配合創新試點企業發行股票或存托憑證，相應修訂《證券發行與承銷管理辦法》（下稱《承銷辦法》）部分條款。

這是繼上周五發布《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》（下稱《CDR辦法》）以來，證監會推出的首個CDR配套文件。

此次修改《承銷辦法》，對範圍、定價、配售、信披等方面都進行了補充規定。該意見征求意見持續至6月10日，之後證監會將對文件進行修改完善並發布實施。與此同時，中國證券登記結算公司與滬、深證券交易所及中國證券業協會將同步修訂相關業務規則。

根據此前了解政策制定過程的相關人士對第一財經的介紹，待配套文件發布實施後，企業即可根據要求制定申請材料，並遞交申請。

此次針對《承銷辦法》將修改8條，集中在六大方面。一是將試點企業在境內發行存托憑證納入適用範 圍；二是允許發行規模 2000 萬股以下的企業也可通過詢價方式 確定發行價格；三是明確申購新股或存托憑證的市值計算包含存托憑證；四是規定網下設定鎖定期的股份均不參與向網上回撥；五是允許發行存托憑證的企業根據需要進行戰略配售和采 用超額配售選擇權；六是完善未盈利企業估值指標的信息披露要求。

證監會稱，創新企業普遍存在業務模式新、估值難度大等特 點,專業投資者參與詢價可促進其價格發現。為提高企業定價方 式的靈活性,公開發行股票數量在 2000 萬股(含)以下且無老股轉讓計劃的,可以通過直接定價的方式確定發行價格,也可以 通過向網下投資者詢價的方式確定發行價格。

值得註意的是，投資者申購新股或存托憑證都需持有一定市值,市值的計算包括股票和存托憑證市值。

“為減少存托憑證發行對二級市場的沖擊,維 護市場穩定,發行存托憑證的,可根據需要向戰略投資者進行戰略配售和采用超額配售選擇權,並遵守《辦法》中關於戰略配售 和超額配售選擇權相關規定。”證監會在文件起草說明中稱，鑒於未盈利企業不適用市盈率的估值指標,此次修改，也明確了未盈利企業應披露市銷率、 市凈率等反映發行人所在行業特點的估值指標。

此前，國務院於3月30日轉發了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》，要求抓緊完善相關配套制度和監管規則，穩妥推動試點工作。5月4日，證監會推出《CDR辦法》公開征求意見。

根據上述文件，申請發行CDR的公司，必須是符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模的創新企業。

同時，還必須滿足《CDR辦法》當中對境外基礎證券發行人的五項規定。

包括符合《證券法》關於股票公開發行的基本條件，即具備健全且運行良好的組織機構、具有持續盈利能力，財務狀況良好、最近三年財務會計文件無虛假記載且無其他重大違法行為；依法設立且持續經營三年以上，主要資產不存在重大權屬糾紛；最近三年實際控制人未發生變更,不存在重大權屬糾紛；發行人及其控股股東、實際控制人最近三年內不存在損害投資者合法權益和社會公共利益的重大違法 行為；以及中國證監會規定的其他條件。

央行：優化運用扶貧再貸款發放貸款定價機制

2018年5月16至17日，中國人民銀行在四川省阿壩藏族羌族自治州理縣組織召開金融精準扶貧經驗交流暨工作推進會。國務院扶貧開發領導小組副組長、人民銀行副行長潘功勝在會上表示，要充分認識打好精準脫貧攻堅戰的艱巨性，切實抓好各項政策措施的落實落地，提升金融精準扶貧的可持續性。要繼續發揮好貨幣政策工具的引導作用，優化運用扶貧再貸款發放貸款定價機制，增強對金融機構的激勵引導作用。要健全金融支持產業扶貧機制，促進金融扶貧和產業扶貧融合發展。要聚焦深度貧困地區，新增資源和服務優先支持深度貧困地區。要完善易地扶貧搬遷金融綜合服務，做好信息對接共享和政策效果評估，改進征信、支付、宣傳教育等基礎金融服務，優化地方金融生態環境，提高金融扶貧的精準度和有效性。

潘功勝強調，要堅持金融支持與風險防範兩手抓，既要增加金融資源投入，在信貸資源配置、績效考核等方面繼續向貧困地區加大傾斜力度，又要高度關註扶貧領域融資風險，規範扶貧貸款使用管理，強化風險責任意識，切實防範化解金融扶貧領域風險。同時，要進一步改進金融扶貧工作作風，積極開展金融扶貧領域作風問題專項治理，確保金融扶貧方向不偏，金融扶貧成效經得起檢驗。

IPO觀察|富士康IPO定價接近美的，“中獎”獲利空間有多大？

藥明康德（603259.SH）上市後連續13日漲停，市值超過一千億元，中一簽賬面獲利已經逼近八萬元，浮盈向十萬元大關進發。而這次投資者如果中簽富士康的話，又能賺多少錢？

富士康工業互聯網公司（簡稱“工業富聯”，601138.SH）5月23日首次公開發行A股，以13.77元/股的價格，將發行約19.7億股，預計募資271.2億元。工業富聯的發行價為13.77元/股，市盈率僅為17倍，在此前路演機構給出的17-23倍發行市盈率估值區間的下限。

按照這個IPO定價，大致跟美的集團（000333.SZ）等知名家電制造業的估值相當。當前制造業仍然是工業富聯目前的主業；業內人士認為，工業富聯定價並不高，留給二級市場一定想象空間，部分需要鎖定的一段時間的投資者，需要一定的安全邊際，這也降低了短期二級市場的沖擊。

藥明康德（603259.SH）上市後連續13個漲停，連日一字漲停還沒有打開，股價已經較發行價暴漲近三倍，5月24日申購後，投資者也很關心工業富聯的獲利到底有多少。

招股書稱，本次工業富聯新股發行采用向戰略投資者定向配售、網下發行與網上發行相結合的方式進行，其中擬初始發行量分別占發行總量的30%、49%和21%。這其中很關鍵一點，是對新股進行大規模鎖定，其中戰略配售股份中的50%鎖定期為12個月，另50%鎖定期為18個月，戰略投資者還可自願延長鎖定期至36個月；網下發行股份中，70%也將鎖定1年，參與網下申購的投資者必須認可該條件。

對此，平安證券分析師閆磊表示，給定網下配售股份占扣除戰略配售股份的70%，如不考慮可能的回撥，19.7億股中則僅有7.03億股為可自由流通，僅占新發股份35.7%，即工業富聯全部股份的3.57%。此前，藥明康德IPO的募資規模由計劃的57.4億元縮水至21.3億元；相比而言，富士康IPO並未降低融資規模，而是通過引入戰投和大面積鎖定降低“抽血效應”。

工業富聯的融資規模依然超過藥明康德十倍。

雖然只是以17倍市盈率的定價，但工業富聯反複強調自身互聯網因素。“公司是全球領先的通信網絡設備、雲服務設備、精密工具及工業機器人專業設計制造服務商，為客戶提供以工業互聯網平臺為核心的新形態電子設備產品智能制造服務。”

“公司致力於為企業提供以自動化、網絡化、平臺化、大數據為基礎的科技服務綜合解決方案，引領傳統制造向智能制造的轉型；並以此為基礎構建雲計算、移動終端、物聯網、大數據、人工智能、高速網絡和機器人為技術平臺的‘先進制造+工業互聯網’新生態。

工業富聯募集資金擬主要聚焦於工業互聯網平臺構建、雲計算及高效能運算平臺、高效運算數據中心、通信網絡及雲服務設備、5G及物聯網互聯互通解決方案、智能制造新技術研發應用、智能制造產業升級、智能制造產能擴建等八大項目進行投資，以及補充營運資金。

對富士康而言，上市之後初期的上漲空間又有多大？對此，深圳一位基金經理向第一財經記者表示，工業富聯的盤子較大，募資額本身其實也比較高，應該不大可能有類似藥明康德的漲幅，投資者對此期望值不要太高；當然賺錢效應肯定需要有，接下來都會有不少獨角獸企業上市和CDR回歸。

閆磊認為，富士康模式將更可能成為後續獨角獸IPO或CDR發行的典型樣板，獨角獸上市融資的短期沖擊也將顯著減輕。不過，該發行方式與全流通的大方向顯然不符，未來解禁仍將在一定程度上對A股形成向下的壓力。故而中長期看，改善A股投資功能、引入活水與完善退市機制並舉方是根本解決之道。伴隨著“滬倫通”推出和獨角獸上市，A股制度建設將大幅提速，且對科技企業的支持力度也將顯著加強。

風險定價漸唱主角，基金經理們嚴防債市踩雷

近期，中國債市違約事件引發市場關註。盡管違約宗數和規模都並未超過去年，且違約率仍處於全球最低水平，但在最近的違約中，80％以上是民企、20％是國企，且行業分布較為分散，這也使得眾多基金“踩雷”，甚至正不斷顛覆機構的擇券邏輯，風險定價的重要性不斷凸顯。

第一財經記者從多家中資、外資公募和私募基金經理處了解到，不少債基開始密集排查持倉風險，部分機構要求研究員在兩周內排查完畢。“鑒於民企債融資幾乎凍結，上級要求進一步按照以下邏輯排查風險：民營企業或AA+以下國企持倉品種，資產負債率超過50%的需要進一步研究其負債結構和基本面，存在違約風險的會陸續通過OTC（櫃臺市場）等市場賣券。”某此前“踩雷”民企債的債基基金經理章辰（化名）對記者表示。

章辰感嘆，“過去幾年宏觀環境比較有利的時候，尤其是民企債收益率較為可觀，基金十分鐘就能決定是否買一只債券，對比之下，銀行放貸往往十天也無法完成審批。現在這種粗放的擇券邏輯肯定行不通了。”

其實，在去杠桿、流動性收緊、利率攀升、打破剛兌的新常態下，以前公司通過“借新還舊”來繼續活命的展期套路似乎行不通了，尤其是作為債券購買大戶的銀行在資管新規下被要求“非標回表”、銀行體系資金回流，其對於債券的需求也在下降。

“下半年我們會重點投資一些現金流穩健的企業，尤其是國企。行業方面，會考慮一些消費零售業的公司，而對於產能過剩的產業，例如煤炭、鋼鐵，則會非常審慎。地方政府債方面，會主要挑選透明度相對較高而且穩健的作為投資對象。”富達國際中國債券基金經理黃嘉誠告訴第一財經記者。

機構密集“排雷”

2018年至今，債券違約潮從央企、地方融資平臺轉移到了民企，目前已有近20只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額近200億元。

債券發行市場的慘淡情景更是令人瞠目。在違約事件頻發的背景下，東方園林原先欲發債募集10億元，最終僅以5000萬元收場，且該公司並未宣布“棄發”。這不但顯示了融資市場的冷清，更凸顯了一些上市公司資金面的吃緊。在5月21日開始的四個交易日中，東方園林市值跌去近百億。此後，公司宣布緊急停牌，事由為重大資產重組。當時正值A股納入MSCI的當口，東方園林也因停牌被MSCI從名單中剔除。

“前幾年資產荒，流動性普遍偏寬松，利率債、國企債無法滿足收益率需求，而民企債的利率相對有吸引力，機構在擇券時很難對民企背後的真實業務、關聯方等做徹底調查。去年隨著去杠桿、流動性收緊，民企再融資難度凸顯，預計這是未來半年的趨勢。”章辰告訴記者。

他也透露，從5月初開始，機構已經開始密集排查風險，並且在拋售一些風險較高的債券。“同時，比起以前，機構更密集關註中債資信對債券估值的下調情況，從近幾次違約事件中可以觀察到，估值的下調極具前瞻性。”

“避雷必須從公司基本面出發，公司規模較小或融資渠道狹窄、融資靈活性較低的公司具有相對較大的違約風險，還有就是高杠桿和短期內到期的債務比現金高的。”黃嘉誠告訴記者。

野村證券的研究顯示，歷史數據的確可部分預言違約率。例如，年初迄今規模近200億元的新違約事件中，52%的發行人其實過去幾年都出現過違約，例如四川煤炭、大連機床、丹東港、中城建等。

此外，黃嘉誠也表示，“公司財報的可比性、管理層對自身報表的認知度和對財務開支的審慎度，都可給投資者一定的信息去判斷公司的經營能力。”

以此前中票違約的凱迪生態的財務指標為例，2014～2016年這三年公司資產規模實現突飛猛進式的增長（從140億到420億元），通過銀行貸款、定向增發、融資租賃、信托融資、資產證券化、發債做大規模，其中債權融資約160億元（有一部分是合並帶入負債），前期巨額融資帶來高額財務壓力（2016年財務費用達16億元），加之大規模的電廠建設、原燃料的付現費用以及墊資幫股東施工，公司現金流快速消耗，但可再生能源補貼資金回款時滯較長、部分電廠規劃建設或者發電量低於預期、境外工程回款慢，以及貨幣政策收緊、非標回表等政策導致的融資渠道收緊，最終導致違約。

在民企債券違約事件陸續爆發期，記者也了解到，多數機構仍以配置國企和央企債券、政策性金融債、存單等為主。

風險定價重要性提升

其實，違約對中國債市而言“焉知非福”。隨著信用利差拉大，機構對於風險定價的關註度不斷提升，這也是與國際標準逐步接軌的表現。

IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾近期對第一財經記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。如果任何投資的風險水平都是一樣的，就無法擇優配置。”

黃嘉誠表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%；而中國市場的違約總額目前達到910億元人民幣，這一金額也只占債務總量的約0.12%。

“違約的打破是有序的，舊的風險能夠得到釋放，經濟就有一個發展的空間。就信用分析而言，隨著債市有了更全面的違約率、回收率，做信用風險定價就有更加合理、更強的依據，這是債市升級的體現，當然對信用風險管理的要求也就更高了。”中誠信國際研究院評級與債券研究部副總經理李詩表示，除了違約風險，投資組合的信用風險管理還要考慮個券的流動性風險，以及發生評級變動、估值調整的風險等。

李詩認為，按違約的原因可以大致把企業分為三類。第一類，行業處在下行或低迷周期，例如產能過剩行業。對於資本密集型行業而言，往往行業集中度越來越高，這意味當該行業觸底反彈時，排名靠後的企業很有可能被出清；第二類，公司治理存在嚴重問題的企業。民企相對國企更弱，這多因民企的運轉可能對其實際控制人高度依賴，且可能高度依賴外部融資、杠桿率較高，因此實際控制人的風險很容易傳導給企業；第三類，近幾年在交叉違約條款的設計下，企業某一類債務的違約會導致其短時間內面臨所有債務的加速到期。

至於下一步擇券的邏輯，黃嘉誠則對記者表示，預計大多數違約將與供給側改革的行業有關，如鋼鐵和煤礦等重工業，還有銀行負債端壓力使企業融資困難增加，特別是高負債企業。從地區來看，西部和東北地區的民企和國企的風險會較大，預計這是未來半年的趨勢。

“整體來說，選券的邏輯不會變。變的地方重點在於利率上升、利差拉寬、市場定價重新往上調，在同行業、同等級的券中，回報性價比較好的個券還會被繼續看好。過往高杠桿、資不抵債的公司會維持負面的看法，而不會盲目配置那些因被拋售而出現較好預期回報、基本面卻較差的券。”他稱，未來的目標仍是保持多元化的投資組合，以盡量減少集中風險，較為看好消費零售業、較大型的房地產商，並通過提升現金水平和利用國債期貨來進行風險對沖。

違約處置仍待優化

說到違約債券，其實如何進行違約處置並回收也是關鍵。

黃嘉誠對第一財經記者表示，從處置方式上看，中國的違約處置機制還未完全市場化，配套制度還不完善。“上市公司、民企和國企的兌付情況有分歧。上市公司和民企處置效率較高，有能力和意願償還的公司完全償付概率較高。相反，國企的效率相對較低，具體沒有統一的破產重組和清算的方案，大多私下解決。”

相比之下，境外市場有一個較完善和透明的”重組會議處理程序”（Restructure and Workout Process），“允許外國投資者和發行人早日處理不良債務情況。該程序允許擁有不同優先權的債權人和不同利益相關者參加討論，並討論債務重組的潛在問題和影響，以便增加各方的潛在剩余價值，並預防進入違約或清算情況。”他解釋稱。

具體數據來看，到2017年底，有66只公募債違約，但只有26只完成處置。李詩表示，“其中19只是全額兌付，但對於大額的持有人沒有全額兌付，回收率約在22.18%到22.62%之間，而且整體處置非常慢。可見，市場對完善債券違約的處置還有很長的路要走。”

“受限”後獨角獸基金仍大賣，CDR定價將決定收益率

獨角獸基金今（6月11日）起開賣，六大基金公司鉚足了勁盡可能擴大產品影響力。不過一早便有消息稱，基金公司收到窗口指導，戰略配售基金募資上限或下調至200億元。不過，隨後該消息被指為虛。

對於基金的投資者而言，一是關心三年的鎖定期，二是關心CDR的定價問題。因為定價關乎到獨角獸基金的潛在收益率。

“美國股市已經連續上漲多年，加上美股是一個相對有效的市場，不太可能被低估，所以回國後的定價是合理的。而按照國內的炒作傳統，回國後對國內投資者而言的價格便屬於高估。” 一位受訪PR人士向第一財經坦言。

獨角獸基金大賣

6月6日拿到批文後，6家基金公司進入瘋狂宣傳模式，基金公司加班到半夜是常態。在剛剛過去的周末，小視頻、圖片、手機短信、炒股軟件等獨角獸基金的資料隨處可見，甚至被塞到了菜市場買菜的大媽手里。

在這種狂熱的氛圍中，有消息稱，六家基金公司接到了監管層下發的下調規模上限的窗口指導，戰略配售基金募資上限或下調至200億元。

6月11日上午，第一財經從一家發行“獨角獸基金”的公募人士處了解到，該公司的戰略配售基金的發行規模從原計劃的500億上限下調至200億上限。

“為最大限度保護持有人利益，我司決定在規模達到或接近200億的時候結束募集。”某發行“獨角獸基金”公募基金人士表示，原來定的是500億上限，現在領導傳達下來，改為了200億上限。“個人的上限還是50萬。”他說。

不過，另一家發行“獨角獸基金”的公募人士則向第一財經表示，他們公司並未接到下調上限的通知。

目前的一種說法是，“戰略配售基金募資上限或下調至200億元”是誤讀，戰略配售基金的規模門檻是50億元即可設立，上限仍為500億元不變，只是要求各基金公司根據自身管理風格，適度發行可行可控規模的基金產品，即不到500億元也可結束募集。

“我理解控制200億，是讓基金公司避免非理性競爭。周末的時候看到基金公司都很拼，有點過度宣傳。500億目標的話有點過度宣傳的嫌疑。另外就是按照CDR發行的節奏，合理安排發行節奏，不可能一下子發出來，因此也不需要500億那麽多，200億是和發行節奏所匹配的。”某老牌公募基金人士如是分析。

當上述六家基金公司推出“獨角獸基金”時，對該類基金的爭議就不曾停歇。

“一是這些獨角獸公司的發行價估值問題，二是三年的鎖定期問題。”某市場人士表示。

獨角獸基金銷售狂熱，在銀行、券商、第三方、基金公司直銷等各大渠道中，銀行遙遙領先，在各大銀行中，招行目前賣的最好。

截至6月11日下午的最新消息是，六只基金全市場最新銷售數據為，華夏賣出26億左右；匯添富賣出26億左右；南方銷售超過30億；易方達賣出在40億左右；嘉實20多億，招商最多，賣出了100多億。

CDR定價考量

與獨角獸基金收益率息息相關的核心問題之一，便是發行價格的確定。如果CDR的發行定價比較合理，那麽獨角獸基金的潛在收益率值得期待，如果CDR發行定價較高，導致出現破發的情形，那潛在收益率將不太理想。

有分析人士認為，發行價格大概率會比在美股的交易價格便宜，這一推斷是戰略配售基金值得投資的前提，否則投資者直接買美股或者QDII基金就可以。

天風證券則認為，CDR的發行定價既不可能完全按照A股市場現有的發行定價，也不會完全按美股市值來進行估值和定價，其詢價結果極有可能介於兩者之間。

某公募戰略配售基金經理也認為，戰略配售新基金，獲配比例是萬分之三，如以工業互聯例，戰略配售約拿到是1-3%的比例，公募基金有量的優勢。“戰略配售基金在新的CDR發行階段通過配售進去的，獲得的是發行價格，這個前提下，是一個很好的投資機會。”

此外，根據監管部門的問答指引，“將要求發行人及其承銷商根據企業各自的特點，本著審慎定價、公平配售、有利於市場穩定和企業長遠發展的原則科學設計發行方案，在充分詢價的基礎上確定合理的發行價格。”

在上述PE人士看來，大部分回歸A股的是龍頭企業，而海外市場的定價處於相對合理的估值水平，如果折價上市，對戰略配售投資者來說則有利可圖。

“目前的相關規則已經明確，由國內機構在通過詢價確定價格，也就是說定價權在國內投資者手里。”上述戰略配售基金經理表示。

有分析人士認為，定價在參考存量股票價格的同時，可能會引入 A 股行業估值水平、企業市銷率、市凈率等其他指標作為參考，利於創新企業境內上市的價格發現。

第一財經也看到，在某銀行理財經理給客戶的宣傳資料如是寫到：產品形態類似於PE，直接拿到優質上市公司回歸的原始股份，預期回報高，沒有參與到打新的資金不投資於任何風險資產，只做固定投資。

不過多位受訪機構人士坦言，三年鎖定期下，戰略配售基金的風險同樣不容忽視。上述PE人士便認為，如果以犧牲三年流動性為代價去換取一定的折價，這種投資的風險不可不防。

天風證券也表示，需要註意的是，戰略配售基金發行過程中可能會發生對老基金贖回的情況，屆時會使現有A股市場存量資金減少而對其流動性產生負面影響。