近期，中國債市違約事件引發市場關註。盡管違約宗數和規模都並未超過去年，且違約率仍處於全球最低水平，但在最近的違約中，80％以上是民企、20％是國企，且行業分布較為分散，這也使得眾多基金“踩雷”，甚至正不斷顛覆機構的擇券邏輯，風險定價的重要性不斷凸顯。
第一財經記者從多家中資、外資公募和私募基金經理處了解到，不少債基開始密集排查持倉風險，部分機構要求研究員在兩周內排查完畢。“鑒於民企債融資幾乎凍結，上級要求進一步按照以下邏輯排查風險：民營企業或AA+以下國企持倉品種，資產負債率超過50%的需要進一步研究其負債結構和基本面，存在違約風險的會陸續通過OTC（櫃臺市場）等市場賣券。”某此前“踩雷”民企債的債基基金經理章辰（化名）對記者表示。
章辰感嘆，“過去幾年宏觀環境比較有利的時候，尤其是民企債收益率較為可觀，基金十分鐘就能決定是否買一只債券，對比之下，銀行放貸往往十天也無法完成審批。現在這種粗放的擇券邏輯肯定行不通了。”
其實，在去杠桿、流動性收緊、利率攀升、打破剛兌的新常態下，以前公司通過“借新還舊”來繼續活命的展期套路似乎行不通了，尤其是作為債券購買大戶的銀行在資管新規下被要求“非標回表”、銀行體系資金回流，其對於債券的需求也在下降。
“下半年我們會重點投資一些現金流穩健的企業，尤其是國企。行業方面，會考慮一些消費零售業的公司，而對於產能過剩的產業，例如煤炭、鋼鐵，則會非常審慎。地方政府債方面，會主要挑選透明度相對較高而且穩健的作為投資對象。”富達國際中國債券基金經理黃嘉誠告訴第一財經記者。
機構密集“排雷”
2018年至今，債券違約潮從央企、地方融資平臺轉移到了民企，目前已有近20只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額近200億元。
債券發行市場的慘淡情景更是令人瞠目。在違約事件頻發的背景下，東方園林原先欲發債募集10億元，最終僅以5000萬元收場，且該公司並未宣布“棄發”。這不但顯示了融資市場的冷清，更凸顯了一些上市公司資金面的吃緊。在5月21日開始的四個交易日中，東方園林市值跌去近百億。此後，公司宣布緊急停牌，事由為重大資產重組。當時正值A股納入MSCI的當口，東方園林也因停牌被MSCI從名單中剔除。
“前幾年資產荒，流動性普遍偏寬松，利率債、國企債無法滿足收益率需求，而民企債的利率相對有吸引力，機構在擇券時很難對民企背後的真實業務、關聯方等做徹底調查。去年隨著去杠桿、流動性收緊，民企再融資難度凸顯，預計這是未來半年的趨勢。”章辰告訴記者。
他也透露，從5月初開始，機構已經開始密集排查風險，並且在拋售一些風險較高的債券。“同時，比起以前，機構更密集關註中債資信對債券估值的下調情況，從近幾次違約事件中可以觀察到，估值的下調極具前瞻性。”
“避雷必須從公司基本面出發，公司規模較小或融資渠道狹窄、融資靈活性較低的公司具有相對較大的違約風險，還有就是高杠桿和短期內到期的債務比現金高的。”黃嘉誠告訴記者。
野村證券的研究顯示，歷史數據的確可部分預言違約率。例如，年初迄今規模近200億元的新違約事件中，52%的發行人其實過去幾年都出現過違約，例如四川煤炭、大連機床、丹東港、中城建等。
此外，黃嘉誠也表示，“公司財報的可比性、管理層對自身報表的認知度和對財務開支的審慎度，都可給投資者一定的信息去判斷公司的經營能力。”
以此前中票違約的凱迪生態的財務指標為例，2014～2016年這三年公司資產規模實現突飛猛進式的增長（從140億到420億元），通過銀行貸款、定向增發、融資租賃、信托融資、資產證券化、發債做大規模，其中債權融資約160億元（有一部分是合並帶入負債），前期巨額融資帶來高額財務壓力（2016年財務費用達16億元），加之大規模的電廠建設、原燃料的付現費用以及墊資幫股東施工，公司現金流快速消耗，但可再生能源補貼資金回款時滯較長、部分電廠規劃建設或者發電量低於預期、境外工程回款慢，以及貨幣政策收緊、非標回表等政策導致的融資渠道收緊，最終導致違約。
在民企債券違約事件陸續爆發期，記者也了解到，多數機構仍以配置國企和央企債券、政策性金融債、存單等為主。
風險定價重要性提升
其實，違約對中國債市而言“焉知非福”。隨著信用利差拉大，機構對於風險定價的關註度不斷提升，這也是與國際標準逐步接軌的表現。
IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾近期對第一財經記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。如果任何投資的風險水平都是一樣的，就無法擇優配置。”
黃嘉誠表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%；而中國市場的違約總額目前達到910億元人民幣，這一金額也只占債務總量的約0.12%。
“違約的打破是有序的，舊的風險能夠得到釋放，經濟就有一個發展的空間。就信用分析而言，隨著債市有了更全面的違約率、回收率，做信用風險定價就有更加合理、更強的依據，這是債市升級的體現，當然對信用風險管理的要求也就更高了。”中誠信國際研究院評級與債券研究部副總經理李詩表示，除了違約風險，投資組合的信用風險管理還要考慮個券的流動性風險，以及發生評級變動、估值調整的風險等。
李詩認為，按違約的原因可以大致把企業分為三類。第一類，行業處在下行或低迷周期，例如產能過剩行業。對於資本密集型行業而言，往往行業集中度越來越高，這意味當該行業觸底反彈時，排名靠後的企業很有可能被出清；第二類，公司治理存在嚴重問題的企業。民企相對國企更弱，這多因民企的運轉可能對其實際控制人高度依賴，且可能高度依賴外部融資、杠桿率較高，因此實際控制人的風險很容易傳導給企業；第三類，近幾年在交叉違約條款的設計下，企業某一類債務的違約會導致其短時間內面臨所有債務的加速到期。
至於下一步擇券的邏輯，黃嘉誠則對記者表示，預計大多數違約將與供給側改革的行業有關，如鋼鐵和煤礦等重工業，還有銀行負債端壓力使企業融資困難增加，特別是高負債企業。從地區來看，西部和東北地區的民企和國企的風險會較大，預計這是未來半年的趨勢。
“整體來說，選券的邏輯不會變。變的地方重點在於利率上升、利差拉寬、市場定價重新往上調，在同行業、同等級的券中，回報性價比較好的個券還會被繼續看好。過往高杠桿、資不抵債的公司會維持負面的看法，而不會盲目配置那些因被拋售而出現較好預期回報、基本面卻較差的券。”他稱，未來的目標仍是保持多元化的投資組合，以盡量減少集中風險，較為看好消費零售業、較大型的房地產商，並通過提升現金水平和利用國債期貨來進行風險對沖。
違約處置仍待優化
說到違約債券，其實如何進行違約處置並回收也是關鍵。
黃嘉誠對第一財經記者表示，從處置方式上看，中國的違約處置機制還未完全市場化，配套制度還不完善。“上市公司、民企和國企的兌付情況有分歧。上市公司和民企處置效率較高，有能力和意願償還的公司完全償付概率較高。相反，國企的效率相對較低，具體沒有統一的破產重組和清算的方案，大多私下解決。”
相比之下，境外市場有一個較完善和透明的”重組會議處理程序”（Restructure and Workout Process），“允許外國投資者和發行人早日處理不良債務情況。該程序允許擁有不同優先權的債權人和不同利益相關者參加討論，並討論債務重組的潛在問題和影響，以便增加各方的潛在剩余價值，並預防進入違約或清算情況。”他解釋稱。
具體數據來看，到2017年底，有66只公募債違約，但只有26只完成處置。李詩表示，“其中19只是全額兌付，但對於大額的持有人沒有全額兌付，回收率約在22.18%到22.62%之間，而且整體處置非常慢。可見，市場對完善債券違約的處置還有很長的路要走。”