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中環在線：文化中國傾掂手機直播英超 李華華

2010-8-12  AD



 

趕唔切返屋企睇 英超？無問題！o依家有手機、PDA呢啲移動設備，搭緊車都可以頂住先，不過，咁樣嘅服務，暫時只係內地同胞享受到！文化中國（1060）噚日公佈，同英 國超級聯賽嗰邊，簽咗關於英超移動視音頻轉播權協議，獨家得到英超未來三個賽季嘅所有比賽，喺大陸所有嘅移動新媒體直播、延播同埋錄播嘅轉播權！

公司仲話，o依家已經為各項直播進行準備，將會喺短期內推出直播服務，實行直播全季380場賽事。唔單只咁，佢地仲會禮聘著名嘅講波佬講波，直頭當電視做！所以呢，日後喺內地搭緊公交車個陣，若突然有人起哄，千祈唔好驚，因為大家可能係睇緊波咋！

李華華


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直播蒙古國

http://www.eeo.com.cn/2012/0821/232229.shtml

經濟觀察報 記者 宋馥李 張宏 王井懷 「蒙古與中國，曾歷經70年的隔絕，70年啊！」

7月24日，回想起初到蒙古的境況，林棟十分感慨。1995年的時候，林棟從俄羅斯轉道來到烏蘭巴托。由於蒙古國長期處於當時蘇聯的控制之下，中蘇 交惡時期，蒙古國人民對中國及中國人民有諸多曲解認識和思維。那時，烏蘭巴托只有50萬人口，但街道整潔，綠草如茵；那時，蒙古剛剛開放，蒙古人警惕地打 量著中國人，既想問個究竟，又充滿不解。

1994年，中蒙簽署《中蒙友好合作關係條約》，兩國長期隔絕的藩籬沒有了。擺脫了蘇聯在意識形態上的長期控制，蒙古開始張望世界。中國人對蒙古充滿了好奇，蒙古人對世界也充滿了好奇。

當時，蒙古只有三四個頻道，節目非常少，那時，蒙古的電視都是「大傢伙」，碩大的電子顯像管電視機，佔據著房間的中心位置，但蒙古人的文化素養高，關心國家大事，常常圍坐在一起，收看電視節目，談論天下大事。

蒙古人渴望瞭解世界，這裡有重大的商機。

蒙古需要瞭解世界

「到蒙古辦電視台？」

在國內，林棟和一幫朋友聊起辦電視台的想法。這不啻是一個異想天開的想法。

剛剛開放的蒙古，對此表現出強烈的意願。在蒙方合作夥伴的幫助下，蒙古很快同意了這一項目。但是，中國由於沒有私人辦電視台的政策，也沒有私人到國 外辦電視台的先例，無任何文件可依據，手續也無法辦理。後來，是在當時中國駐蒙古國大使館的積極支持和催促下，國家外經貿部才簽發了相關文件。

桑斯爾電視台就這樣誕生了，中方的股東中佔70%的股份，蒙方佔30%的股份，總共投資了61萬美金。經雙方協議，董事長如果是中方的，那總經理就必須是蒙方的，總會計必須是中方的，這樣雙方交叉，相互監督，兩年一換。

蒙古國的合作方，主要股東之一桑·巴雅爾，是桑斯爾電視公司的創建人。桑·巴雅爾後來曾擔任蒙古國總理。

桑斯爾電視台創立之初，並不只是創辦節目。蒙古國的基礎設施的落後，超過了林棟的估計。最初的電視信號，通過電纜傳輸，而蒙古國的電力供應太差，分 區停電現象較為普遍，在入戶接分線和支線時，很容易造成停電，影響整個小區的正常收視。同時，主幹線上往往要放置十多個放大器，要是有一個放大器壞了，下 麵線路上的電視就出不了圖像。開始投資的3年內，電視台的日常維護，要花費很大的精力，財務壓力很大，桑斯爾電視台的工作人員，也經常被用戶指責。

但林棟相信，電視台的發展肯定會到來。有時，到了晚上，他就會去挨家挨戶數樓房的燈光，這些都是電視台潛在的用戶，數上半天，就信心倍增。

2000年6月，桑斯爾電視台啟動了光纜系統改造工程，建成了覆蓋全市284公里的光纜線路，同時將原有用戶網絡進行了重新整改，器件全部更新，到目前為止，電視節目MDHS網傳輸51　套，模擬網傳輸61套，數字網傳輸98套節目。

此後，桑斯爾電視台逐漸成為蒙古最大的電視公司，覆蓋了烏蘭巴托10萬多用戶，成為蒙古家喻戶曉的電視公司。後來，所有的電視台，都須通過桑斯爾電視台的光纜接入用戶。從2003年開始，桑斯爾開始迎來了黃金增長，年增長速度是百分之三四十。

現在，很多駐蒙的使館、辦事機構、商務團體，都是桑斯爾電視台的用戶。桑斯爾電視台也就此開通了美國的頻道，還有日本的、韓國的、印度的……除了蒙古本國的頻道，最多的就是中國的頻道。

寬鬆的環境

電視台的主要盈利模式，便是收取收視用戶的收視費。這一模式，根植於蒙古市場，至今仍被認為是最合適的經營模式，也為桑斯爾電視台帶來了豐厚的利 潤，從2005年開始，迅猛發展的桑斯爾公司，連續4年被蒙古國評為蒙古國百強企業之一。除了轉播這些頻道，桑斯爾電視台還自辦了四套節目。STV綜合頻 道、電影頻道(已和蒙古頻道同時上星)、兒童頻道，文藝頻道。

2004年，蒙古國議會和桑斯爾電視台建立微波點對點發射台，每次議會會議都由電視台現場採錄並播出，蒙古國其他電視台，都得轉播桑斯爾的議會頻道才能播出。

收看議會直播，是蒙古人參與瞭解政治的主要渠道。在蒙古採訪期間，在機場和商店，記者都能看到，電視屏幕正在對著議會會場，不間斷播出。

蒙古對媒體的監管非常寬鬆，蒙古只有280萬人口，卻有400多家報紙。對桑斯爾電視台這樣的中資背景的電視台，在內容上沒有絲毫干涉。只要不播放色情節目，其他一切都可以容忍，也可以自由批評政府。當然，林棟作為電視台的中方代表，也經常被其他媒體抨擊，他早已習慣了。

似乎很難想像，蒙古國最為重要的輿論陣地，就這樣交給了一家中蒙合資公司。蒙古的總統、總理、部長，都是桑斯爾電視台的忠實用戶。總統家的電視信號出問題了，也得桑斯爾電視台的維修人員去處理。

蒙古人不僅關心本國的政治。中國召開十六大、十七大時，桑斯爾電視台同樣直播大會進程，受到極大關注。因為語言相通，內蒙古電視台的蒙語衛視頻道，是蒙古國觀眾收視的首選頻道。

開播不久，電視台轉播譯制電視劇《西遊記》時，曾經創造了烏蘭巴托市民萬人空巷的收視記錄。據說，一位政府官員為了不錯過看《西遊記》的時段，寧肯推遲參加約定的外事活動。而播出時段，社區的治安案件也明顯減少。

之後的譯製片《水滸傳》，也同樣創造了收視佳績，一些蒙古青少年至今還會哼唱「好漢歌」。此外，像《還珠格格》、《成吉思汗》等電視劇，也曾在蒙古掀起收視狂潮。而這些節目潛移默化的影響力在於，越來越多的蒙古人，瞭解了中國產品和中國企業，中國成為他們出國的第一站。

政治含義

辦台之初，林棟和他的股東們，只單純考慮經濟利益。從第二年開始，桑斯爾電視台，就受到了中國高層、尤其是內蒙古自治區高層的注意。從這時起，桑斯爾電視台在蒙古落地，更多被看作是中蒙文化交流的窗口，有著非凡的政治意義。

得到了官方的認可，雖然只是口頭上的鼓勵，林棟和他的股東們，心裡開始有底了。其後，前國家領導人江澤民訪問蒙古時，曾接見了林棟，對桑斯爾電視台給予了肯定。

1998年，中國才首次提出了「走出去」戰略，鼓勵和支持各種所有制企業跨國經營。看到相關的表述，林棟十分欣慰。「原來我們做了一件特別超前的事 情。」林棟說。其後，對桑斯爾電視台的關注度不斷提高，凡是訪問蒙古的中國領導人，都會對桑斯爾電視台給予肯定，而桑斯爾電視台還曾被作為特例，成為對周 邊國家展開積極外宣的成功模式。「政府辦不到，我們辦到了，國企辦不到，民企辦到了。」林棟說，直到今天，桑斯爾電視台的社會價值，仍然被不斷開發。

數字化的挑戰

自1995年以來，桑斯爾電視台一直是蒙古國業界老大，然而，近年來，老大的地位，正在遭受挑戰。

幾乎與中國同時，蒙古國也在推動數字網絡的普及，到2014年，實現「退出模擬網絡，全面實現數字網絡」的目標。

桑斯爾電視台，是否還能穩居媒體企業中第一的地位，正在遭遇挑戰。從2007年開始，桑斯爾電視台開始做數字網絡改造，主幹網的改造已經全部完成，支線網建設和機房數字平台的搭建由於資金的短缺，進展速度緩慢。

從2008年開始，由日、韓等國資助的有線台「奧仁基」、「素泊爾」，「尤尼維聖」，「斯蓋」等公司，加快了發展速度，這些公司採用以因特網為主營業務，捆綁有線電視，對用戶採用免費使用有線電視的辦法，快速不斷地爭取著客戶。

面對競爭對手的財大氣粗，林棟正感受到前所未有的壓力：「人家更新的技術上來了，但比如現在的三網合一和機頂盒，我們喊了多少年了，我們想靠自己的力量上的話根本上不來。」

蒙古國的普通用戶，由於種種原因自己主動購買機頂盒的意願很差，這使數字網用戶入網速度大打折扣。如果能有20萬機頂盒設備的免費投入，那桑斯爾電 視台的用戶就保住了，市場也保住了，業界老大的地位也保住了。林棟說，這個行當更新速度很快，只有不停地投入，不停地更新，才有不停地發展和壯大，否則， 很快就會被擠出市場。


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2013年伯克希爾股東大會直播：傾聽巴菲特和芒格

http://wallstreetcn.com/node/24506

04:23 （最後一個問題）

問：您會考慮拆分伯克希爾哈撒韋（BRK.A）的股票嗎？

巴菲特：目前這樣就很好；沒有必要拆分。

04:06

問：如何判斷對方公司是否存在欺詐行為？

巴菲特：有一些找上門來的公司就是。多數是根據對方的推廣行為，他們自己露出了狐狸尾巴。財務上的欺詐有很多方法，金融相關公司更是擅長這些。

芒格：有一些公司不是故意欺詐，他們也是被騙了。

巴菲特：如果你產生懷疑，不去理會就好。

（華爾街見聞註：巴菲特和芒格開始就90年底所羅門的會計錯誤開玩笑。）

巴菲特：會計學不是科學。

03:59

問：您覺得歐元區的投資機會如何？歐洲央行能有效地維持歐元區的整體性嗎？

巴菲特：我們在歐洲做了很多收購。我很喜歡歐洲的投資機會，除了個別國家。歐元不會消失。

芒格：將希臘放進歐元區是一個極其愚蠢的主意。

巴菲特：綜上，我們很希望能在歐洲有好的業務機會，並且查理希望不是在希臘。

03:52

問：目前經濟是又在製造一個房地產泡沫嗎？

巴菲特：房地產業現在離泡沫還差得遠。目前是買房和房屋融資的好時機。第一次房地產業泡沫政府負有責任，但是不是唯一推手。

芒格：此前人們為房地產業瘋狂的時候，政府應該加以提醒；但是政府恰恰火上澆油。

巴菲特：查理和我都很擅長在人們瘋狂的時候保持清醒。經濟可能會有泡沫，但不一定在房地產業。人們有時會被矇蔽。

03:37

問：您如何看待在IBM業務上的失敗？

巴菲特：我不瞭解IBM，也不瞭解可口可樂。我感覺很好啊。

03:30

問：Ajit是你的接班人嗎？如果不是，沒有他你的業務會表現如何？

 

芒格：如果沒有Ajit，我們就不會有現在這樣好的成績。

巴菲特：Ajit在許多方面都是卓越的，當人們抄襲他時，他就會有新的辦法。對於接班人不予置評。

巴菲特：我們在伯克希爾營造了一種氛圍。這些傑出的經理人多數並不需要錢，他們只是快樂地運營業務。伯克希爾在沒有Ajit的情況下運營了20年。如果他1965年就加入伯克希爾，而不是1985年，那我們現在就擁有全世界了。

03:25

問：如果我20多歲，想發起一個合夥人生意，我沒有公開的可以追溯的業績，希望讓別人投錢進來，你有什麼建議？

巴菲特：你沒有打動我。用別人的錢投資應該非常謹慎。即便他們有業績記錄。我建議儘早開始有審計的業績記錄。

巴菲特：如果你今天發起這個，你怎麼吸引別人的投資？

芒格：很多人最開始都是從朋友和家庭籌錢。這是另外一種信任。但年輕人很難做。

巴菲特：相對來說只有很少人能成功。這就是為什麼有很多快要餓死的小對沖基金存在。

巴菲特：對沖基金賺了很多錢，為基金經理自己賺錢。如果按照對沖基金行業2%管理費，20%的提成，Todd和Ted每個人今年都可以賺1.2億美元。

03:19

Cliff Gallant問：伯克希爾最近的業績能不能反映出整體經濟情況？伯克希爾會有更多的國際擴張嗎？

巴菲特：我們不會排除任何事情，會考慮世界各地的業務擴展。但是我們在美國發現的機會最多，我們做的多數交易都在美國。自2009年以來美國經濟一直在改善，我不相信二次衰退。現在房市也出現了改善，建築有改善。但我們不想建太多房屋。我們在前進，不是大步前進，但也沒有停止。未來我覺得也是如此。

芒格：我們知道現在發生著什麼，但是我不善於推測未來。

巴菲特：平均每4、5年你就能發現股票市場有出奇的好機會，但是要能夠利用好這些，你需要腦子夠給力。

03:16

問：你的財富大多要給慈善基金。他們拋售股票會否造成股票下跌？

巴菲特：我每年會把自己4.75%的股票給出去。這些股票值20億美元。對伯克希爾來說還不到1%。交易所裡許多股票交易量超過100%。1%根本就是微不足道。伯克希爾每天的交易量是四五億美元，所以20億美元改變不了什麼。

芒格：對於一個老男人來說，沒有什麼比額外的20億美元更微不足道的了。

巴菲特：錢在別人手裡比放在我的保險箱裡更有功效。

03:13

問：如果我買進最好的20家公司股票，扔一邊不管了，最後收益會如何？能跑贏指數基金嗎？

巴菲特：這樣看你怎麼選最好的20家公司了。但你這個就很可能和指數基金的概念很像了。還要看你是否想研究企業；還是你有其他的職業，只是想在股票上有一些敞口。長期來說股票會表現很好。你需要避免在別人興奮的時候變得興奮了。如果你不是專業人士，不要裝成是。如果你是一個業餘投資者，長期購買多家美國公司是合理的選擇。

芒格：瞭解自己的能力所在很重要。 

03:01

提問：我是一名二戰老兵，我敦促你不要再吃芝士漢堡了。那些東西會阻塞你的動脈。即便你投票支持奧巴馬我還是希望你安好。我的問題是，您提倡節儉，但您為什麼會支持這樣不負責任，讓債務飆升的政府呢？（華爾街見聞註：現場掌聲）

巴菲特：16萬億美元債務，其中毫無疑問有一些是布什的責任。並不是奧巴馬的政策引發了最嚴重的金融危機。與人談論政事是很浪費時間的；總有一半人同意你，一半人反對你。考慮到危機的嚴重性的話，過去數年政府的赤字支出是合理的。我們需要刺激。現在的問題是如何退出刺激。

芒格：我完全同意。布什也會完全同意。

巴菲特：小布什2008年有一句名言：如果不多寬鬆的話，危機將更為惡化。這句話我同意布什。

美國的債務GDP比重增加的確令人不安。但二戰之後我們的債務/GDP比重更高，人們預測會發生可怕的事情，但沒有發生。印錢比自律更容易一些。但我們國家有更大的問題。

巴菲特：你擔心現在的債務GDP水平嗎？

芒格：我同意你對布什的看法。經濟問題比表面看起來複雜。美國目前大部分債務都是資產負債表外的，如醫療保險（Medicare）和社會保障（Social Security）。如果GDP增長率能達到2%，所有這些都不是問題了。  

02:58

問：當你決定買一家公司或者股票時，你會考慮哪些因素？你會看哪些東西來判斷行業的競爭性變化？

巴菲特：我經常會感覺我們支付的價格太高了。但回頭來看，這些偉大的企業持續保持偉大時，最初支付了一點高價就無關緊要了。

如果你能某種程度上肯定你發現一家公司有很高回報率，你很可能得支付高價格。我和查理就是這麼做的。比如查理買了喜詩糖果。

芒格：現代的價格不便宜。

巴菲特：在股票市場上的機會比談判購買公司要好得多。股票市場就是拍賣，可能會出現閃電崩盤。我們喜歡買入持有，但我們喜歡便宜的證券。

02:52

Doug Kass不再發難，反而要求伯克希爾給他1億美元資金來做空市場，他說如果表現超越大盤，他會把錢捐給慈善。

芒格：答案是不行。

巴菲特：我和查理都做空過，都失敗了。曾經我們看到過一些公司，我們認為定價過高或者是欺詐。但長期來說，通過做空賺錢對我們沒有吸引力。

Doug： 你們的投資經理Todd Combs取得了成功，他也曾經是空頭。

芒格打斷了他，芒格說：他停止做空後才獲得了巨大的成功。（華爾街見聞註：現場掌聲）

芒格：我不喜歡為了賺錢進行交易而帶來的痛苦。

巴菲特：但我們祝你好運。

02: 46:

問：氣候變化對公司業務會有何影響？怎麼看碳定價？

巴菲特：氣候在變暖，但今天很冷。人們擔心氣候變暖是有道理的。但我知道的並不多。對於年復一年的保險費率來說它並沒有太大影響。我們對災難已經很悲觀了。我們預計未來比過去會有更多災難。全球變暖不會影響我們對保費的設定。

芒格：你得知道我可是加州理工出來的氣象學家。碳拍賣不切實際，碳稅是更好的方式。歐洲通過徵收高燃料稅來融資。我認為美國應該徵收高得多的汽車燃料稅。並且這是有效的，可以緩解碳排放。

02:44

問：是否股價跌至賬面價值的1.2倍時你們就會回購股票？

巴菲特：賬面價值和內在價值實際上沒有關聯。投資者應該關注內在價值。內在價值才是股票回購的基準。對很多公司來說，賬面價值什麼都不是。但伯克希爾將賬面價值作為內在價值的保守代理。只要我們有大量現金，當價格到了賬面價值的1.2倍時，我們就願意回購很多股票。如果你能打折回購自己的股票，就相當於用0.9美元的價格買了1美元的東西。我們很難回購，因為每次宣佈回購股價都會上漲。我們對回購感情很複雜。通過回購我們合夥人被低估的股份來獲利，我們自己的感覺並不好。

02:42

資產管理公司Legg Mason的董事長Bill Miller：航空業改善的狀況會否持續？除了已有的NetJets伯克希爾還會再買航空公司嗎？

巴菲特：第二個問題的答案是不會。在有些行業即便只有兩個競爭者，也有可能表現都很糟糕。比如房利美和房地美就出現了這種情況。

巴菲特：航空公司的固定成本很高，增量成本很低。他們願意以很低的價格賣出最後一個座位。這是一個勞動密集型、資本密集型，很大程度上是一種商品類型的企業。自從Orville起飛以來，航空公司對投資者來說就是死亡陷阱。如果只有一個公司，沒有監管，那這個航空公司就是非常好的投資。

芒格：航空公司的合併讓我想起了過去幾十年鐵路上發生的事情。我們錯過了這個故事，進入已經非常晚了。要造一條新鐵路很困難，但要開通一條新航線則非常容易。

02:38

問：除了格雷厄姆和費舍爾之外，哪10本書對你影響最大？

巴菲特：我11歲的時候我已經閱讀了奧馬哈公共圖書館裡所有關於投資的書籍，包括技術派的。但我從這些書中沒有發展出任何哲學。格雷厄姆的書給了我哲學：市場是為我服務的，不是來指導我的。還有費舍爾進一步影響了我。我和查理一起看基本面。我還沒有發現我們的基本原理有任何漏洞。查理看的自傳比任何人都多。我們從閱讀中獲益，也很有趣。格雷厄姆並沒有財務動力去寫那本書，如果沒有他的書我的生活會完全不同。

02:30

問：每次有人寫「新常態」，我就對退休後的前景不樂觀。預測全球經濟增長放緩會給伯克希爾帶來麻煩嗎？未來十年股票市場回報率會如何？

巴菲特：我不在乎宏觀預測。你沒法精確地知道它。

我們不看預測，從來沒有一個股票投資的決定是基於宏觀環境的。我們不知道會發生什麼，為什麼花時間討論你不知道的事情。所以我們討論企業。我喜歡比爾-格羅斯。但不管是他還是其他任何經濟學家對未來做的預測，對我都沒有什麼影響。我總體上認為美國會做得更好。任何常態對我們都沒有任何意義。如果你買到了好的企業，價格好，長期就會表現不錯。如果你基於預測來做市場決定。那你會虧很多錢。

巴菲特：你怎麼看常態？

芒格：可以想像得到，會更差。 

02:26

問：買股時有很多人用定量指標來分析，你分析一家公司時最主要的5個指標是什麼？你喜歡哪一個？

巴菲特：數理指標可能有用，但是還有更多值得看的投資指標。

我們看企業，不看股票。同一個指標對不同企業來說意義不同。這些年來我們理解了某種類型的企業。我們不會去分析我們不知道的企業。對美國銀行的投資的確是在浴室裡做出的，但我投資不是因為浴室，而是因為50年前我看過的一本書，以及這麼多年對美國銀行的跟蹤。2011年，當有很多人做空美國銀行，它有很多傳言時，我想投資美國銀行對我們都有幫助，於是我給我並不認識的Monyihan打了電話。我會看這家企業在10-15年後會怎麼樣，會看今天的價格，然後看他們之間的差別。

芒格：我們不可能僅僅根據財務數據來選股，我們要看那個公司是如何運行的。您會用電腦來篩選股票嗎？

巴菲特：我不會用。我們要看整體，評估5-10年後會是怎樣。比如汽車公司我們不理解，我們觀察了這個行業50年，但依然不知道未來會發生什麼。

芒格：我非常有信心，Burlington Northern在15年之內都會有強勁的競爭優勢。但不管蘋果的財報怎麼樣，我們對它都沒有這種信心。我是說，你需要瞭解這家公司和它的競爭地位。這不是僅僅通過數字就可以體現的。一些數學好的高IQ的人會看很多數字。投資不是這樣的。

巴菲特：如果我僅僅根據數字來投資，早就不知道虧多少了。

芒格：肯定虧的不少。你數學太差了。

02:20

Doug Kass問：你現在是否只在乎比賽而不在乎得分？以前投資美國運通時做了詳細的基本面調查，而後來在浴室裡做了投資美國銀行的決定，為什麼會發生這樣的轉變？（華爾街見聞註：即問巴菲特現在做研究是否沒有以前徹底）

巴菲特：你要把事情做好一定要喜歡它。如果你喜歡它就有巨大的優勢。會讓你的生產力提高。我喜歡伯克希爾，它的投資，它擁有的企業。你沒法把得分和比賽分開。如果伯克希爾一分錢沒有給我，我一股都沒有，我對伯克希爾的感情也不會變化。我喜歡我做的事情。僅僅因為我們做事的方式不一樣，並不意味著我們失去了激情。過去40年是這樣，希望未來10年還是這樣。

芒格：你買美國運通的時候知道的並不多，自然挖掘得很深。第二次的時候則容易得多。有很多研究是積累起來的。

股東大會中午休息。

02:12

問：伯克希爾是否屬於太大不能倒？怎麼看多德-弗蘭克法案？

巴菲特：據我所知，多德-弗蘭克法案對保險運營沒有影響。銀行系統是過去20多年來最強勁的。美國的銀行比歐洲也更搶進。

巴菲特：更高的資本金要求將降低大銀行的股權回報率。

芒格：長期來看，我對銀行系統的樂觀少一些。銀行家越想變得像投資銀行家，我就越不喜歡銀行。我不想再說太多，我已經惹了足夠多的麻煩。

芒格：商業銀行不應該有大的衍生品賬本。

巴菲特：我在2008年打了一個賭。認為對沖基金在未來十年無法超越低成本的指數基金。目前為止，指數基金上漲了8.69%，而對沖基金只上漲了0.13%。

01:55

問：是什麼因素讓伯克希爾的保險定價保持如此理性？

巴菲特：伯克希爾是一個不同尋常理性的地方。我們對伯克希爾有投票權，外部力量從未把我們推向我們不願意去的領域。

巴菲特：保險公司要面對季報數據，華爾街經常會給他們很大壓力。在保險領域，會有很多機會可能做蠢事。

巴菲特：這就像羊群效應。看著你的鄰居在1990年代後期投資互聯網股票而變得富有，你很難抵禦這樣的誘惑。我們沒有壓力這麼做，我們根本不在乎。

01:48

問：如果時光回撤50年，你會要30歲的自己改變一些什麼？

芒格：保持乏味和理性，做你喜歡的工作。我做自己不喜歡的事情從來都做不好。

巴菲特：我們運營伯克希爾有如此多快樂，簡直就是有罪的。如果你幸運的話，你會在自己生命的早期就找到他。

01:40

問：你是否同意格羅斯的說法，他說這一代投資者取得了成功，主要是因為時機。

巴菲特：毫無疑問，出生在美國對我來說是巨大的優勢。
巴菲特：1929年讓很多人不再買股票。當然過去十年你也可以這麼說。
巴菲特：我很羨慕今天出生在美國的小孩，按照概率來看，這個時代出生的小孩有可能是最幸運的。
芒格：你那個時代競爭很少。現在就不會這樣了。隨著時間推移競爭加劇，對下一代來說這是不利的。
巴菲特：我們生活的時代遠好於約翰-洛克菲勒。未來的孩子與我們相比也會是這樣。
芒格：我第一次遇到你時，你有很多好想法。但是我們沒有錢。
巴菲特：我們現在有很多錢了，但是沒有好想法。 

01:30

問：替代性能源對伯克希爾受監管的公用業務有什麼影響？

芒格：沒有人真正知道最終會怎樣。我非常有信心的預測，沙漠地帶產生的太陽將比多云地帶要多。

芒格：屋頂上的太陽能板會生產重大影響嗎？我對此持懷疑態度。

中美能源CEO：如果電力需求因為替代性能源而下降，監管部門應該會允許調整價格。

01:20

問：所有伯克希爾僱員都有福利嗎？如果沒有，奧巴馬醫保的影響是什麼？

巴菲特：就我所知，沒有任何一個部門沒有福利。但伯克希爾旗下有70多個附屬機構，這些機構又有附屬機構，所以不太好確認。

巴菲特：對我們來說醫保成本非常高，這是我們極少的我們考慮集中到一起做的事情。

01:15 

問：政策制定者應該做什麼才能讓美國保持競爭力？

巴菲特：首要問題是要控制住醫保的成本。與其他發達國家相比，不管是公共部門還是私人部門，美國在醫保上的開支都要高很多。我們醫保成本佔GDP比重是17%，其他競爭者是9.5-11.5%。

芒格：一個浮腫的證券和衍生品市場對我們沒有任何好處。 

01:10

Doug Kass：巴菲特卸任後伯克希爾運營結構會否變化？是否會分拆？

巴菲特：伯克希爾是我知道的最好管理的公司。分拆會產生不好的結果。

巴菲特讓芒格繼續回答，自己開始吃糖果。（華爾街見聞註：他們股東大會上吃是喜詩糖果，喝的是可口可樂，都是伯克希爾持股的公司）

01:01

問：報紙整體在下滑，你為什麼還要買報紙？

巴菲特：即便盈利下滑，報紙的稅後回報至少有10%。可能還會更高。不太可能更低。另一個考慮的因素是這些收購的報紙其公司結構有優惠的稅收待遇。另外，他還不需要花費額外的精力。我們喜歡報紙。與盈利相比這是便宜的價格，我們已經對未來盈利下滑做好了準備。

芒格：你說這麼多，實際的意思就是，這些是特例，而你喜歡這麼做。

00:57

問：我聽說你會寫下你要完成的25個目標，專注於前5個，忽略後面20個。你怎麼想到這樣做的？

巴菲特：聽起來是一個不錯的方法，但這個比我要自律得多。如果他們給軟糖，我和查理就吃下了。查理和我過著簡單的生活，做著自己喜歡的事情。查理是一個建築師。我們都喜歡閱讀。我從未列過什麼清單，一生都沒有這麼做過。你給了我一個想法，或許我該開始這麼做了。

芒格：在你很累的時候，不應該做太多決定。或者說做太多決定會很累。

00:50

問：如果Weschler和Combs買了股票你覺得是不好的投資，你會和他們分享你的想法嗎？

巴菲特：他們買了什麼股票，我一個月之後才知道的。我不會告訴他們要多元化還是不多元化。他們有完全的裁決權。我認為他們值得信任。

00:42

問：火電廠的下滑會給鐵路公司BNSF帶來問題嗎？怎麼看新的石油管道？

巴菲特：煤炭同比需求要看天然氣價格。我認為把石油從Bakken運輸出來需要使用很多鐵路交通。用鐵路運石油比管道快，並且還有靈活性。

BNSF CEO：我們預計煤炭運輸量持平，但石油會大幅增長。

00:35

問：你如何說服人們把公司賣給你？

巴菲特：我們只購買願意賣給我們的公司。

問：如何解釋伯克希爾的商業模式以及其具有可持續的競爭優勢？

芒格：當其他人變得瘋狂時，我們會一直嘗試保持理智。這就是競爭性優勢。

第二個優勢是我們怎麼對待希望出售企業的經理人。我們會成為他們好的合夥人。伯克希爾是他們理想的歸所。

巴菲特講了一個故事，有一家公司創始人把企業賣掉，但他希望在他死後能避免家庭糾紛，並且能保留他創建和鍾愛的事業。他不能賣給競爭對手或者PE，最後只能找到伯克希爾。

巴菲特：我們的競爭優勢就是我們沒有競爭者。  

00:18

Doug Kass問：伯克希爾大量的回報都是基於巴菲特的聲譽，你憑什麼有信心接班人能像巴菲特一樣與陷入困境的公司達成交易？

巴菲特：接班人將有更多資金。當市場承壓時這非常重要。當市場恐慌時，伯克希爾就是他們的800電話。這種事情在2008年和2011年發生過，未來會再次發生。當潮水退去時，裸泳者會給伯克希爾打電話。伯克希爾的名聲會改善。它不僅僅是沃倫的品牌，而會成為伯克希爾的品牌。

芒格：在早期，巴菲特能成功投資一些不知名的價值企業，因為他碰到的競爭很少。 

2013年5月5日

00:05

問：你對比特幣怎麼看？

芒格：比特幣不會成為通用貨幣。我對它沒有信心。

巴菲特：我們的490億美元現金中，沒有任何資產是比特幣。

2013年5月4日

23:58

問：零利率怎麼影響伯克希爾？

答：利率是市場上一個很巨大的因素。利率上升對資產價格來說就像是地心引力。

芒格：我強烈預期，利率不會在相當長的時間裡保持如此低位。但低利率持續了這麼久，已經讓我很吃驚了。

芒格：我們有大量浮存現金，這些現金與一年前相比變得更少了。

巴菲特：在今年一季度底，我們有90億美元的短期證券。這些都沒有任何回報。我們把它 放在美國國債中，沒有任何收益。如果是5%的短期利率，那就是幾十億美元收益。 

23:45

問：QE的風險是什麼？如何停止？

芒格：基本答案是我不知道。

巴菲特：我沒有補充。

查理：會很困難。

巴菲特：買東西會比賣東西更加困難。這是一個前所未有的領域。創造了大量流動性。

巴菲特：我對伯南克很有信心。

巴菲特：富國銀行在美聯儲有1750億美元，但都沒有利息。（華爾街見聞註：富國銀行是巴菲特的最大股票持倉）

巴菲特：QE有通脹的潛力，但現在還沒有。美聯儲成員從來沒有承認過，但我猜有些人對沒有更多通脹出現比較失望。

芒格：經濟學家們認為他們知道自己在做什麼時，他們應該更加謹慎。有誰能預測到利率會保持這麼低這麼久？日本嘗試了所有辦法，但有誰能預測到日本會停滯20年。

23:35

對於繼任者來說，伯克希爾是否難以管理？

巴菲特：我們很可能會進行重組，讓它更容易運作。

芒格：我們有這麼多小企業，如果從公司總部來管理他們我們就會變得很笨拙。伯克希爾的系統不一樣，並且是有效的。

23:28

問：怎麼看企業利潤與GDP的比重？

巴菲特：企業利潤是GDP的10%，這是不同尋常的。有意思的是美國企業還一直在抱怨收入稅。按照在GDP中的比重，現在的稅是40年前的一半了。按照全球標準，美國企業稅是高一些，但是這並沒有傷害美國企業的競爭力。

芒格：不同意巴菲特。當其他國家企業稅更低，對我們是不利的。

巴菲特：芒格是共和黨，我是民主黨。

23:20

問：如果美元失去儲備地位會怎麼樣？

巴菲特：不太可能有什麼東西能取代美元成為儲備貨幣。未來中國和美國將是超級經濟大國。美元在未來幾十年都會是儲備貨幣。

芒格：儲備貨幣的國家有一些優勢。失去儲備貨幣就失去了一些優勢。即便那發生了，也沒什麼大不了。歷史上沒有一個超級大國能一直保持第一。

我認為未來20年美元都會是儲備貨幣。

23:13

看空伯克希爾的Doug Kass發問：伯克希爾是否為收購支付太高價格？伯克希爾是否看起來變成了一支像指數基金的股票？

巴菲特：毫無疑問，我們不會表現得像過去那樣好。規模是一個問題。

但在市場不好時，規模可以成為優勢，因為伯克希爾有能力提供流動性和穩定性。

為特別優秀的公司支付更高的價格不會是一個錯誤。

芒格：大公司過去的記錄並不好，但我們有更好的系統去押注巨頭。

芒格沒有用Doug Kass的名字，而是稱他為「做空者」。

巴菲特：我們過去五年做的併購都不錯，包括Heinz。我們有很好的企業。財富500強企業裡，我們就佔了8席。

23:07

問：你現在可以用社交媒體來發佈信息了，這對你旗下的Businesswire是否是一個威脅？

答：披露需要準確，需要同時發給所有人。和就意味著對Businesswire仍然有需求。我們不會出售這家公司。伯克希爾所有的重要信息都會通過Businesswire來發佈。（華爾街見聞註：巴菲特最近剛剛開通了Twitter賬號）

22:58

問：在收購Heinz的交易中，你是否比巴西合夥人得到了一個更好的交易？

巴菲特：有文章說巴菲特買優先股的原因是他對未來股票回報預期較低。巴菲特否認了這一點。

22:46 

有人問巴菲特，當你離開後你最擔心伯克希爾什麼？

巴菲特回答說，在他死後，文化以及伯克希爾持有的公司都還在。這就是為什麼文化很重要。我死後的第二天，人們就會給我們的保險公司GEICO打電話。

董事會和巴菲特對誰應該接任CEO觀點一致。

雖然經理然會來了又走，但是強大的文化會持續下去。通過運營層面的執行，Iscar在過去20年都超越了其競爭對手。

我死後所有方面都會和現在一樣。

巴菲特說，他的最終接班人必須有大智慧，比他更有能量，更有激情。

22:41

開始進入問答環節。有人問，伯克希爾賬面價值增長已經有一段時間低於12%了。這合理嗎？

巴菲特回答：並不能保證12%的增長。如果市場表現好，今年將是伯克希爾在五年內第一次落後於標普指數。

但我並不是特別擔心，在市場不好時，我們很可能更好一些。

巴菲特：賬面價值僅僅是內在價值的一個代理。投資者應該關注後者。伯克希爾的賬面價值和內在價值有很大的差別。我們的表現比指數基金表現好。

芒格不在乎三年或者五年的表現。長期來說伯克希爾會表現很好，但肯定會不如過去。過去的回報簡直難以置信。

22:33

巴菲特：伯克希爾現在是全球第五貴的公司。僅次於埃克森美孚，蘋果，微軟和谷歌。

22:27

巴菲特討論第一季度財報。稱保險業績受到強勁美元的提振。

巴菲特：我們在全世界持倉很多，我們不確定美元是幫助我們還是傷害我們。

巴菲特：查理在講話的時候你們可以出去。

華爾街見聞文章：伯克希爾一季度利潤飆升51%，創紀錄現金成焦點。

22:25

巴菲特的第一句話：早上好，我有點疲憊。

22:22

巴菲特和芒格登場了，現場觀眾鼓掌歡迎，他們就像搖滾明星一樣。

22:10

華爾街見聞文章《芒格：我們不會投資蘋果，銀行家就像吸毒的》

芒格在股東大會前接受專訪。他表示蘋果不符合伯克希爾投資標準，我們非常討厭必須不斷創造全新的科技。塞浦路斯證明一個道理，你不能相信銀行家會控制自己，他們就像吸毒的。房地產泡沫教育人們房價也會下跌，就如同上漲一樣.

21:36

巴菲特和芒格秀了一段《江南Stlye》

21:28

三種方式向巴菲特提問：

1、向紐約時報的Andrew Ross Sorkin，CNBC的Becky Quick，和財富的Carol Loomis提交問題。

2、巴菲特和芒格將接受野村分析師Cliff Gallant，Ruane, Cunniff & Goldfarb公司的Jonathan Brandt，以及不看好伯克希爾的Doug Kass提問。

3、現場的麥克風。

21:20

2012年伯克希爾股東大會：華爾街見聞的直播-傾聽巴菲特與芒格

只要購買了伯克希爾的股票就可以參加其股東大會，不管是伯克希爾的A股或B股。A股目前每股價格是16.29萬美元，B股價格是108美元。B股股價是A股的1500分之一，但投票權只有A股的10000分之一。下圖為股東參會證件。

21:04

現場已經坐滿。

20:34

巴菲特和比爾蓋茨到達現場，現在是傳統的比賽項目，扔報紙比賽，參賽者還有比爾-蓋茨。

20:30

伯克希爾股東大會現場，在奧馬哈體育中心裡面。

 

 

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吹噓直播多場NBA球賽now TV大玩語言偽術


2014-02-06  NM  
 

 

收費電視推銷手法屢遭詬病，有now寬頻電視推銷員向讀者力銷美國職業籃球聯賽NBA收費頻道，聲稱「每日有幾場球賽睇」，豈料讀者收看時始知，頻道所播的絕大部分為廿年前的經典球賽，直播球賽每日只有一場，大呻被騙。

周先生為電訊盈科旗下now寬頻電視訂戶，本月初搬屋遂向now申請搬遷服務，推銷員順勢力銷他加裝收費頻道NBA TV，收看獨家轉播的美國職業籃球賽，「職員話每個月加六十蚊，就每日有幾場波睇，好抵。」周先生認為每日可收看數場即日籃球賽吸引，遂答應加裝頻道，並經電話確認簽約兩年。不料安裝後，周始發現頻道內容貨不對辦：「又話每日幾場波，原來得三場！一場係前一日嘅舊波，一場仲係成廿年前嘅！每日只係得一場當日球賽，我覺得佢係誤導我！」

跟進now職員承認出口術

now寬頻電視於一○年十月宣布與營運NBA的美國國家籃球協會簽訂協議，由二○一一至一二年度賽季開始，獨家播放NBA賽事，其中NBA TV頻道號稱全日廿四小時播放NBA及WNBA的籃球賽事。不過根據節目表，NBA TV每日其實只得一場直播賽事，並於當日重播三次，其餘節目多為雜誌式賽事重溫節目如《NBA內望》、《NBA傳真》等。記者放蛇向街上now推銷員查詢NBA TV頻道詳情，職員坦言該頻道主要播放花絮，其實「無咩嘢睇」，並力銷記者安裝更貴的體育頻道組合。

回應職員認錯取消合約

記者與周先生一同以三人會議方式致電now姓盧的推銷員，周先生質問盧：「你當初同我講每日有幾場波睇，一個正常人都會感覺到你當時係指每日都有即日球賽啦！而家原來唔係嘅，一日得三場，仲有兩場係舊嘅！你自己話，你咁sell係唔係誤導？」盧即承認做錯，坦言當日「做得唔好」，並承諾向公司市場部取消周先生訂購頻道的合約。電訊盈科發言人回覆時則強調，職員在推銷時已清楚表明該頻道不會直播全部NBA賽事，事主當時亦表示理解；公司接獲投訴後，已即時聯絡事主，並指事件已圓滿解決，但未作詳細解釋。 （陳凱敏）

壹判官

now職員推銷欠周詳，令事主在誤解下簽約；消費者要避免墮入陷阱，幫襯前記得要問清楚服務內容！劣劣劣（五個劣為最嚴重）

 
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直播：馬航客機失聯迫近90小時 兩名持丟失護照登機者均為伊朗人

來源: http://wallstreetcn.com/node/79871

（以上為馬來西亞航空公司波音777客機資料圖） 華爾街見聞實時新聞報道，當地時間3月8日，馬來西亞航空公司（馬航）由吉隆坡飛往北京的MH370航班班機與空中管制中心失去聯系，機上共載239人，其中機組人員12名，227名乘客中有2位是嬰兒乘客。據北京出入境邊防檢查總站指揮中心消息，機上有154人系中國公民。以下依次為不同時間點更新的相關內容，最近更新位於最上方。最新即時消息敬請查看華爾街見聞實時新聞。 3月11日11點10分  【馬軍方：失聯飛機或曾在8日2：40折返到馬六甲海峽】據馬來當地媒體報道，馬軍方認為，MH370返航距離可能比預想的遠。據馬軍方雷達監測，最後一次監測到飛機是在8日淩晨2：40，位於馬六甲海峽。這跟之前報道稱飛機1：30，在離哥打巴魯120海里處，中國南海上空時消失有出入。（人民網） 3月11日21點31分 【越南將搜索範圍擴大至山區和森林】新華網消息：越南人民軍副總參謀長武文俊稱，對失聯航班的搜索範圍將擴大至山區和林地。武文俊已下令邊防部隊加強同老撾和柬埔寨的協調配合，展開對邊境地區的搜索。越南交通部副部長也表示將擴大海上搜救範圍。 3月11日20點48分 【第二名持被盜護照登機者也是伊朗人】據央視：國際刑警組織官員今天下午表示，目前已確認第二名持被盜護照登機者身份。這名登機者是伊朗人，名叫徳拉瓦•賽義德•穆罕默德。通過調查，有關客機失聯為恐怖襲擊的可能性正在逐漸降低。 3月11日16點32分 【馬警察總長：五位旅客未登機不屬實】據《人民日報》，馬來西亞警察總長在發布會上澄清：昨天新聞發布會提到的五位旅客未登機不屬實，所有購票乘客均登機。 3月11日 16點13分 【馬警方確認一名持丟失護照登機者為伊朗人 另一人身份在查】據《人民日報》，馬來西亞警方11日新聞發布會透露：①正調查4個可能原因：劫機，人為破壞，乘客與機組人員心理問題、個人問題。②兩人使用丟失護照登機，一人確認為伊朗年輕人。該男母親知道孩子使用假護照，原本在法蘭克福接機。警方認為他不太可能屬於任何恐怖主義組織。③另一人身份在查。 以下為馬來西亞警方新聞發布會上展示的使用假護照登機者的監控視頻截圖，圖片來自《人民日報》。 3月11日 13點52分 【馬航：目前重點搜索區域在位於馬六甲海峽上的馬來西亞西半島】《人民日報》報道，馬航表示，搜救小組已經將搜索範圍擴大至航線以外，如今重點搜索區域在位於馬六甲海峽上的馬來西亞西半島。馬當局認為失蹤飛機可能嘗試返回蘇邦。除海上搜救外，當局也在這些區域之間的陸地開展了搜索。 3月11日 08點31分 【中國派出9艘船只參與搜救 4船抵達5艘在途】《人民日報》援引央視新聞報道，目前中國已派出9艘船只趕往可能的失聯海域參與搜救。其中商船中遠"泰順海"輪已結束搜救工作。截至10日20時，海警3411、綿陽艦、南海救115已抵達開展工作，其余5艘預計今晚到達。 3月11日 02點05分 CNN報道稱，失聯航班上以被偷護照購買機票的是伊朗人。據泰國警方消息，一名名叫Kazem Ali的伊朗男子給兩位朋友買票，他稱兩位朋友將返回歐洲家中。最初Ali通過電話訂票，要麽是Ali，要麽是有其他人以現金形式支付了機票款。 3月10日 21點44分  【中國緊急調動近10顆衛星支援搜救】據國防部網站中國軍網報道：為協助搜救失聯航班MH370，西安衛星測控中心啟動衛星測控應急預案，對在軌運行衛星測控計劃進行調整。緊急調動海洋、風雲、高分、遙感等4個型號，近10顆衛星為地面搜救行動提供技術支持。 其中，部分衛星還停止了原有工作計劃，清空星上原有指令，全力投入搜救。 3月10日 21點12分 【馬來西亞20時發布會】《人民日報》總結馬來西亞民航部門發言人講話：①此前海上發現的兩塊油跡不是來自失蹤飛機。②在香港、越南胡誌明市附近發現的碎片已派船探查，目前無確切消息。③關於兩名乘客持被偷護照登機，機場並未違反安全規範。④兩人不是亞洲人。 3月10日 20點22分 《人民日報》總結失聯67小時最新進展：①仍未發現失聯飛機；②馬來西亞油跡帶的油是船油，非來自MH370；③國際刑警組織未再發現持被盜護照登機情況；④中國公共安全專家小組抵達馬來；⑤馬航第10份聲明稱，所有資料已交當局；⑥假護照持有者視頻將公布；⑦154名中國乘客未發現可疑人員。  3月10日 19點12分 【馬海事官員：油非來自失聯客機 而是船油】《人民日報》報道，馬來西亞海事執法部門稱，之前在吉蘭丹海岸100海里處提取的油帶樣本，經檢測並非來自失聯的MH370航班，而是船油。 3月10日15點40分 【中國海警船發現兩條較大油汙帶 已經完成取樣】《人民日報》記者獲悉：10日中午，中國海警3411船將在馬航客機疑似失聯海域附近浮油帶采集到的油樣，通過有關渠道，以最快速度送往權威部門進行技術鑒定。鑒定結果將對分析研判馬航客機疑似失聯地點具有一定作用。 3月10日 12點54分 【馬民航部門最新發布會：飛機上沒有“無主”行李】華爾街見聞實時新聞整理，馬民航部門發言人10日中午表示：①仍沒有飛機下落；②關於殘骸的各種報道，至今未得到官方證實；③兩塊油跡標本正在檢測；④飛機上沒有任何“無主”行李，5名未登機旅客的行李也被從飛機上移除。 3月10日12點39分 華爾街見聞實時新聞援引BBC報道，馬來西亞民航：對MH370的搜索未設定時限；不排除失聯的馬航MH370上發生了劫機事件。 3月10日12點20分 馬來西亞監管部門：越南有關部門確認沒有發現飛機碎片；失聯航班有五名乘客未登機。 3月10日10點50分 【美國FBI未參與調查馬航航班失聯事件】美國一名資深執法官員向路透社表示，美國聯邦調查局(FBI)並未派員前往吉隆坡，協助調查馬來西亞航空一架客機周六失蹤的事件；但美國其他機構及飛機制造商波音的代表預計將於周一抵達吉隆坡。 3月10日10點45分 馬來西亞航空監管部門表示，仍在等待越南確認發現的疑似失聯客機碎片，將與越南有關部門進行定期接觸。一旦失聯飛機碎片被確認，將向越南派出工作組。 3月10日9點57分 【馬航失聯客機搜救進行時】新華網報道，當地時間9日9時，中國海上搜救中心協調的中遠“泰順海”輪抵達疑似海域，開展搜救行動，9日搜尋面積達到145平方海里。中國海警3411船當天也抵達馬航客機疑似失聯海域中心位置，連夜全力搜索。 3月10日9點31分 據華爾街見聞實時新聞，馬來西亞航空公司股票周一早盤下跌12%。 3月10日0點30分 據路透社報道，失聯客機調查組人員表示，有關官員將調查範圍主要集中在客機空中解體的可能性。 3月9日22點28分 據央視新聞，中國海警局指揮中心消息，中國海警3411船於3月9日13時30分抵達馬航客機疑似失聯海域中心位置，截至19時，在搜救範圍內航行60海里，搜索面積約200平方公里，尚未發現可疑目標。3411船將連夜全力搜索。 3月9日21點05分 【馬民航部：不能完全排除劫機可能性】《人民日報》總結馬來西亞民航部代表今晚8點新聞發布會透露：①目前仍然沒有進展；②搜救範圍擴大。海面搜救到現在還在持續；③油跡目前不能確認是否來自失聯飛機；④越南島嶼附近發現的殘骸並非飛機部件；⑤不能完全排除劫機可能性。 3月9日20點45分 【越南搜救船發現一塊疑似飛機殘骸的黃色物體 疑是舷窗一部分】《人民日報》援引越南青年在線網報道，一艘越南軍警搜救船發現了一塊懷疑是馬航失聯飛機殘骸的黃色物體，懷疑是飛機舷窗的一部分。該軍警船找到兩塊物體，其中一塊相信與飛機無關，另一塊則懷疑為殘骸一部分。 據央視新聞，以下為越南軍方發出的越方搜尋到漂浮物照片，疑似舷窗或門，但不確定。 3月9日20點38分 【中國海軍已派出4艘艦艇搜救】《解放軍報》記者獲悉，導彈驅逐艦海口艦、兩棲船塢登陸艦昆侖山艦，已分別於16時15分、17時從三亞、湛江軍港啟航，向搜救海域方向機動增援。昆侖山艦搭載50名陸戰隊員，及沖鋒舟和橡皮舟等救援設備。至此，中國海軍已派出4艘艦艇趕赴救援。 3月9日20點15分 【馬來西亞海事當局：在海面發現大面積油汙】據央視，馬來西亞海事當局表示，在吉蘭丹附近海域發現大面積油汙。油汙位於馬來半島東北部吉蘭丹州對開約100海里的海域，當局已派船前往抽取樣本檢驗。 3月9日19點57分 【持假護照兩乘客同在泰國買票】《人民日報》援引《馬來西亞星報》報道，兩名持丟失護照登機的乘客是在泰國一起買的票。奧地利護照持有者從吉隆坡—北京—阿姆斯特丹—法蘭克福，意大利護照持有者是從吉隆坡—北京—阿姆斯特丹—哥本哈根。 3月9日19點36分 【中國駐胡誌明總領事館：海上可疑物一事尚未接越方正式通報】據《人民日報》，中國駐越胡誌明市總領事館總領事柴文睿表示，“截至目前仍未發現馬航失聯飛機的下落，當前最迫切任務是確認飛機位置”。對馬來西亞和新加坡搜救力量發現海上可疑物一事，副總領事周彤表示“目前尚未接到越南方面的正式通報”。 3月9日19點20分 【越軍副總參謀長：新加坡搜救船發現漂浮物或可撈起】據央視，越南人民軍隊副總參謀長武文俊稱，北京時間今天15點45分，新加坡搜救飛機在土珠島南100公里處發現一黃色漂浮物。越南已派海警船和飛機前往，如天氣好或可撈起該漂浮物。 3月9日18點25分 【越軍高層稱不明物或為失聯客機的一部分】據央視，日本共同社快訊：越南人民軍副總參謀長武文俊9日接受國家電視臺采訪時指出，在越南南部海上發現的“不明物體”有可能是失聯馬航客機的一部分。 3月9日18點18分 【新、馬救援人員發現可疑物】《人民日報》援引越南快訊網報道，馬來西亞、新加坡的救援人員發現的可疑物位於油帶西北數十公里處，馬來西亞增援船最快當地時間今晚20：20到，越南海事搜救中心和海警船最快當地時間今晚19：30趕到，越救援船現距該點50海里。 3月9日16點00分 【馬航北京最新發布會要點】據《人民日報》記者整理：1、搜救正在進行，無具體信息；2、一旦確定飛機位置，將立即在馬、越啟動指揮中心；3、對於假護照，目前信息顯示所有乘客證照相符；4、撥打電話一說，沒有確切消息；5、沒有任何信息證實是恐怖襲擊；6、關於飛機曾折返，在確定之前，無法回應。 3月9日15點51分 【馬航吉隆坡最新發布會：沒有新信息】據《人民日報》，發言人表示：①無法確認海域上發現的汽油是否是失聯航班的航油；②無法回答機場安防措施是否有漏洞；③發布會持續不到五分鐘，下一次將在晚上8點。 3月9日15點45分 【馬航發言人稱並無任何信息指向恐怖襲擊】新華網報道，針對媒體報道公布的乘客名單中至少4人持假護照登機的問題，馬航發言人稱，目前信息顯示，所有登機乘客的證照信息都是相符的。該發言人稱，目前沒有任何信息確認這是一起恐怖襲擊事件。 3月9日15點32分 【馬航5名乘客未登機被證不實】央視新聞報道稱：此前，有多家媒體報道或轉引，失聯航班有5名乘客未登機，行李也被從飛機中移除。經央視記者向馬來西亞民航局官員證實，此消息不實。 3月9日15點31分 【馬航發言人：請家屬做最壞的心理準備】據央視新聞報道，今天下午3點，馬航在北京再次舉行發布會，發言人稱所有的搜救工作還在進行中，但目前仍未收到飛機的更多信息。在3、4個小時以前，已請家屬做好最壞的心理準備。 3月9日15點28分 【尚未定位失聯乘客電話】據新華網報道，馬航官員表示，關於有親屬接通失聯乘客手機電話的情況，馬航也打通了這一新加坡電話號碼，但無人接通，對該電話目前尚未定位。馬航將協助家屬辦理護照和簽證，第一批家屬或將於11日成行。 3月9日13點46分 【失聯客機可能折返起飛機場】華爾街見聞實時新聞援引CNN報道，馬來西亞官員透露，雷達紀錄顯示，馬航失聯的MH370航班可能中途折回吉隆坡機場。 3月9日13點26分 【中國警方：馬航福州乘客護照號對應姓名不符】《人民日報》援引央視消息，福州公安表示，已確定馬航公布乘客名單中護照號G25****18者人在福建，名叫於建寶（音），與名單上護照號對應名字ZHAO QIWEI有出入。於本人稱護照未丟失。福建公安表示，此前公布名單中ZHAO QIWEI的護照號碼可能有誤。 3月9日13點06分 【兩名持假護照登機者票號相連】據《人民日報》微博，馬來西亞國防部長證實4人盜用護照登上失聯飛機，且持假護照的意大利人與奧地利人飛機票號相連。購票數據顯示：兩人的行程均為吉隆坡—北京—阿姆斯特丹。 3月9日12點 央視援引馬來西亞新海峽時報報道，印尼駐馬使館今天表示，該國將派5艘船幫忙搜救失聯客機。加上之前已參與的馬來西亞、越南、中國、新加坡、泰國、菲律賓、美國、澳大利亞、英國、新西蘭，共有11國艦船及飛機參與搜救。 3月9日 11點26分  【美國國家運輸安全委員會調查客機失聯】華爾街見聞實時新聞據路透報道，美國國家運輸安全委員會調查小組北京時間今晨已啟程，將協助調查馬航客機失聯事件。陪同小組前往的還有美國民航局、航空安全管理局、和波音公司的技術顧問。此外，一旦確定客機位置，將根據國際民航組織協議決定由哪個國家領導調查。 3月9日 11點21分  【馬來西亞調查四名可疑乘客】華爾街見聞實時新聞據路透報道，馬來西亞安全部門官員稱，自曝出失聯客機中兩名乘客使用被盜護照登機後，馬來西亞當局正在與駐馬使館人員調查至少另外兩名乘客身份。這名官員稱，被調查的乘客全部通過中國南方航空公司購票。 3月9日 10點28分  【中國兩艘軍艦參加搜救】財新綜合報道，經中央軍委批準，3月8日晚11時50分，正在南沙海域執行任務的導彈護衛艦綿陽艦奉命起航趕赴失聯海域，預計10日上午抵達。9日淩晨3時，海軍兩棲登陸艦井岡山艦也從湛江軍港緊急起航趕赴失聯海域參與救援，將在11日上午抵達。 3月9日 10點21分  【CNN：FBI協助調查 不排除恐怖襲擊可能】華爾街見聞實時新聞據CNN報道，一美國官員向CNN透露，因失聯航班上有美國人，一隊FBI調查局特工正前往馬來西亞協助調查。FBI不排除有恐怖襲擊或者其他的可能性。  3月9日 9點58分   馬航9日上午9點30分發布第七份媒體聲明，表示截止聲明發布時仍未發現航班蹤影。華爾街見聞實時新聞歸納要點如下： 1.仍未發現失聯客機；2.馬航盡最大努力幫助乘客親屬；3.馬航高管團隊昨晚抵達北京，向媒體通報情況，會見乘客親屬；4.一旦成功定位客機，將立即在馬哥打巴魯市和越胡誌明市建立至指揮中心並作相應安排。5.為防最壞情況，將與美國災難複原管理專家組協作。 3月9日5點27分   【美國海軍派遣軍艦協助搜救】新華社報道，美國海軍於美東時間８日上午發表聲明說，美軍第七艦隊已派遣“平克尼”號導彈驅逐艦前往協助對失聯航班的搜尋工作，該艦還裝載兩架可執行搜救任務的MH-60R直升機，預計可在24小時內抵達目標海域。 3月9日01時56分 馬航高層表示，目前沒有證據表明越南海域發現的油跡屬於本次失聯航班。 3月9日01時54分 乘客家屬可通過00861064376249了解情況。 3月9日01時50分 馬航高層表示，此次我們專程派出93名成員，部分成員將被派往麗都飯店進行乘客家屬的安撫工作。 3月9日01時45分 現場記者提問，意大利和奧地利乘客被證明因丟失護照未能登機的消息，是否得到證實？ 馬航高層：這一消息還未能得到馬來西亞政府官方證實。 3月9日01時40分 馬航高層表示，目前海上搜救隊伍仍在進行搜救，空中搜救隊伍將在明天重新開始搜救。目前還沒有航空公司失事的確鑿證明。 由於乘客親屬大部分都在中國，馬航誌願者和安撫團隊已經抵達北京，協助安撫親屬工作。所有乘客直系親屬，已通知他們在吉隆坡或北京等候。馬航將會承擔所有的旅行安排和費用。當確定飛機下落後，將安排親屬前往出事地點。 3月9日01時35分 馬來西亞航空公司高級管理層抵達新聞發布會現場。發布會開始。   3月9日00點49分 據馬來西亞當地媒體malaymailonline，在外媒報道MH370兩名乘客被冒名登機之後，馬來西亞交通部副部長Datuk Aziz Kaprawi回應稱正在對登機時可能存在的違規行為進行調查，但他表示對安檢方面的工作比較有信心。此前，馬來西亞民航局總監在周六晚間的一場發布會上 表示，官方在對乘客以及行李的監控錄影帶檢查後未發現任何可疑之處。但馬來西亞總理表示現在下結論還為時尚早，其他官員也表示不能排除是恐怖行動的可能性。 3月9日00點45分 根據@新華社中國網事，越南方面證實，因為夜幕降臨不利於觀察，越南軍方已將一架下午派出到失聯海域執行搜索任務的飛機召回返航。媒體報道越南交通部門官員稱越南搜救人 員當地時間２１點能到達疑似油汙帶的消息，越南官方也未予證實。新華社一路記者正連夜趕往富國群島采訪，另一路記者將前往金甌省省會金甌市。 3月9日00點40分  美國官員告訴NBC，他們正在對恐怖主義的擔憂展開調查，此前馬航乘客名單中有兩人並未登機，且他們的護照均曾被盜。 3月8日23點26分 下圖為越南《青年報》的圖片，為越南軍方的航拍圖，海面上有延綿190公里（118英里）的油汙帶，但無法證實是否來自失聯客機。圖片來自路透網站。 23點14分 天空新聞引述美聯社報道，馬航失聯航班乘客名單上的奧地利乘客並非本人，其護照兩年前已在泰國失竊。 23點12分  英國《衛報》引述奧地利外交部發言人Martin Weiss說，馬航失聯航班乘客名單上奧地利公民的護照兩年前在泰國被盜。早前意大利媒體稱，馬航名單上意大利乘客的護照也是在泰國失竊。 23點03分 路透報道，奧地利外交部說，馬航失聯航班乘客名單上的奧地利公民目前安全，人在奧地利，護照被盜。 22點52分 據路透社報道，意大利外交部稱，雖然馬航失聯航班乘客名單上列有意大利國民，但並無意國民登機。 22點46分 據彭博社報道，馬航失聯航班上有一位乘客使用了被盜的奧地利護照。 20點58分 人民日報發微博： 【18小時了！航班從未發出求救或故障信號！】最新消息匯總：①馬來西亞總理：無失聯飛機下落，將擴大搜索範圍；②馬航第五份聲明：未發現飛機痕跡，海上搜救繼續，空中救援天亮後重啟。③越南搜救飛機在海面發現油跡帶及煙柱，越南方面稱，不能確認來自失聯飛機。時間分分秒秒，我們依然期待生命奇跡！ 20點49分 【馬航失聯航班名單中意大利乘客證實在泰國】人民網據意大利《共和國網站》消息，失聯MH370航班乘客名單中的意大利人Luigi Maraldi於意大利時間上午與家人通了電話，稱其現在泰國。報道稱，Marald的護照去年8月1日在泰國失竊，目前有一種可能是有人用他丟失的護照登機。 20點01分  《紐約時報》報道，越南民航局局長Lai Xuan Thanh稱，越南一架AN26搜救飛機在馬來西亞與越南間的疑似失聯飛機墜落海域發現一段12英里長的油跡，懷疑來自失聯飛機。越方已向新加坡與馬來西亞通報消息，將繼續搜救。 19點46分  中新網援引據馬來西亞媒體報道，馬來西亞總理納吉布證實目前並無發現任何失聯客機的殘骸，所有的信息均屬揣測。 納吉布還表示，越南政府同意馬來西亞海軍在越水域進行搜救。新加坡和美國海軍同意協助搜尋失蹤飛機。 18點58分 共同社速報：越南空軍在搜索海域發現範圍達20公里的油跡。 17點45分 人民網援引越南快迅報道，越南海軍五區政委吳文發表示，“馬航失聯客機墜落在越南與馬來西亞領海交界處，距越南堅江省土珠島約153海里(300公里)。上午9時，接上級指示，越南海軍五區發動所有力量，準時做好準備參加救助。” 吳文發稱，失聯客機位置確認在馬來西亞海域，“所以馬來西亞和泰國的救助力量比越南海軍五區更快到達。” 16點56分 新華網消息，中國外交部部長王毅緊急召開聯席會議應對馬航客機事件，外交部、公安部、民政部、交通部、商務部、衛生計生委、海關總署、質檢總局、國家旅遊局、海洋局、民航局、國務院新聞辦等部門和北京市負責人參加了會議。 16點53分 新加坡《聯合早報》報道，目前新加坡空軍部隊已派遣一架C130大力士運輸機協助搜尋和尋找失聯的馬航客機。 16點34分 中新網消息，馬航聲明更正乘客信息，印尼乘客人數由12人減至7人，並增加5名印度乘客。同時確認失聯乘客共227名，其中有中國乘客154名，包括一名中國臺灣乘客。 中國南方航空公司官方微博稱：今天失聯的馬來西亞航空MH370是與南航代碼共享由馬航執飛的航班。據初步統計有7名南航市場旅客，其中1名中國籍，2名烏克蘭籍、1名奧地利籍、1名意大利籍、1名荷蘭籍以及1名馬來西亞籍。 （”市場方“指只掛代號並以該代號銷售機票而不實際執飛的航空公司。） 16點18分 中央電視臺記者從中國交通運輸部應急指揮中心獲得的消息：越南國家搜救中心郵件稱失聯飛機系“推測”“墜落”，位置疑似在越南與馬來西亞中間的重疊海域，該海域水深為50-60米。目前有馬來西亞一架飛機、越南兩架飛機在疑似海域周圍搜尋。 中國已啟動海上應急預案。中國交通運輸部部長楊傳堂已下達部長令，中國”南海救115“與”南海救101“兩艘救助船已出發前往疑似海域。但目前兩搜救船距疑似海域接近1000海里，全速前進大概兩天左右才能到達。 馬航更新消息，稱飛機在起飛後不到一個小時就失去了聯系，並非起飛兩小時後失聯。馬航稱仍未聯系上失蹤的MH379航班，也未確定其下落。該航班最後已知位置為：北緯06°55′15″ 東經103°34′43″。馬航仍試圖根據最後已知位置搜索該航班。截至目前，尚未從該航班收到任何緊急信號或是遇險信息。   16點09分 據《華爾街日報》，越南官媒早些時候的報道稱，MH370航班墜入距離越南海岸約153海里的海中。但負責這一地區的越南海軍上將Ngo Van Phat對《華爾街日報》說，越南官媒提供的地點事實上是馬來西亞當局與飛機失聯的區域，飛機的具體位置以及發生了什麽情況仍未知。 14點59分 據BBC，馬來西亞交通部長在吉隆坡的新聞發布會上說，目前還沒有任何關於飛機失事的信息，他希望公眾不要猜測。馬來西亞交通部將每隔2小時召開一次媒體通氣會。 據央視新聞報道，馬來西亞交通部長表示，馬來西亞海陸空三軍已出動可出動的所有力量全力救援，但目前為止仍沒有失聯飛機方位和具體情況的有關消息。中、印尼、越、菲律賓和馬來西亞五國都加入了聯合搜救行動。 13點57分 【中國海警馳援】《人民日報》記者從中國海警局指揮中心了解到，海警局已指令正在附近執行任務的中國海警船，立即趕往可能出事海域，準備執行救援任務。 13點44分 【越南海軍確認飛機墜落】《人民日報》記者報稱，越南海軍第五軍區政治處主任竇凱還大校透露，MH370航班墜落在堅將省土珠島153海里處，是越南馬來領海交界處。越南救援隊已出發。 14點24份 波音公司官網聲明稱，波音目前正組建一支團隊，為調查搜救行動提供技術支持。 13點18分 越南《青年報》（Tuoi Tre）報道，越南海軍高級指揮部發布聲明，稱馬來西亞航空MH370航班墜海，墜海地點位於距越南土珠（Tho Chu）島約153海里海域。土珠島在越南最南端金甌角（Cape Ca Mau）西南方。報道稱，尚未得到傷亡報告。 目前華爾街見聞未在全球主流媒體上發現相關墜機報道。越南《青年報》由越南共青團主辦，是該國發行量最大的日報。   13點00分  BBC由一位越南官員處獲悉，MH370航班最後的聯系信號在越南最南端的金甌（Ca Mau）半島西南部120英里處發出。 12點38分  【李克強總理批示】據新華網，李克強總理就吉隆坡飛北京客機失聯作批示：迅即啟動應急機制，與馬航加強溝通聯系，督促加大搜尋力度，盡快核實機上中國乘客具體情況。要在境外中國公民保護機制框架下，與外方共同做好應急救援準備，並會同有關地方及時妥善做好乘客家屬信息通報、安撫等工作。  12點35分  【兩艘中國搜救船已出發】央視新聞報道，今天上午，中國交通部南海救助局兩艘搜救船分別於10點49分、11點30分從西沙、海口兩地出發，前往中國南海海域開展搜救工作。 12點12分  眾多中文媒體引述CNN報道說，馬航MH370航班已確定在越南胡誌明市以北100公里境內墜落。華爾街見聞查看CNN網站首頁和Twitter賬號，未發現有相關報道。 12點05分  馬航CEO Ahmad Jauhari Yahya表示，失聯的飛機沒有發出求救信號。 《華爾街日報》報道，Yahya在新聞發布會上透露，MH370航班的失聯地點位於馬來西亞與越南空管區之間，航線沿途並未有任何壞天氣預報。除航線需求外，機上燃料還可再維持兩小時飛行。 11點59分  馬航稱失聯航班最後的聯絡點為KotaBharu120海里外的中國海。 11點56分  馬來西亞航空公司表示，馬來西亞當局和越南當局正在南中國海進行航班搜尋活動。馬來西亞航空：還沒有證實飛機是否墜落了。 11點55分  馬來西亞航空公司發表最新聲明，稱該趟航班的正機師為53歲的馬來西亞人艾哈邁德•沙Zaharie Ahmad Shah，他的駕機飛行總紀錄為18365小時。他於1981年加入馬來西亞航空公司。該趟航班副機師為哈米德(Fariq Ab.Hamid)，是一名27歲的馬來西亞人，飛行總紀錄2763小時，於2007年加入馬來西亞航空公司工作。   11點43分  馬來西亞航空公司將在北京麗都飯店舉行新聞發布會。 11點33分 【失聯航班乘客所屬國家和地區公布】馬來西亞航空公司８日公布失聯客機上乘客所屬的國家和地區，其中中國大陸１５２人和１名嬰兒，中國臺灣１人，馬來西亞３８人，印尼１２人，澳大利亞７人，美國４人，法國３人。此外機上還有新西蘭、烏克蘭、加拿大、俄羅斯、意大利、奧地利和荷蘭人。 11點28分 【新華社快訊】越南媒體８日報道說，越南搜救人員當天在越南南部金甌省西南１２０海里處發現馬來西亞航空公司吉隆坡至北京航班失聯客機信號。 11點25分 央視新聞：馬來西亞MH370航班上乘客來自中國、馬來西亞、印度尼西亞、澳大利亞、法國、美國、新西蘭、烏克蘭、加拿大、俄羅斯以及中國臺灣。 11點23分 首都機場塔臺管制室空中交通管制員@航校小蘇 在微博上表示，“今晨三亞區調值班空中交通管制員：“他（馬航370）是在新加坡和越南交界點，突然消失，之後差不多淩晨一點，越南人問有沒有該航，我說沒有，他就掛了， 差不多淩晨兩點他才跟我說飛機不見了，然後淩晨三點多跟我說，他們公司說這個飛機還在飛，然後我叫香港幫我喊喊，什麽都沒有”  11點18分 BBC稱，中國官員認為（MH370航班）出了麻煩。 11點11分 民航局有關負責人表示，針對馬來西亞航空公司一架航班失去聯系一事，民航局立即啟動了應急預案，要求民航 局空管部門與馬來西亞方面保持聯系，隨時通報最新信息；要求首都機場協助做好接機旅客家屬的安撫工作。目前，旅客家屬已被安排在飯店休息。 11點10分 南寧吳圩國際機場方面8號證實，當天淩晨由馬來西亞吉隆坡飛往北京失去聯系的馬來西亞航空MH370航班，並沒有在該機場降落。廣西北海、南寧、桂林三地空管部門均未與該航班有過通話聯系。 2014年3月8日  9點35分 原文   中國民航局空管局透露，此次失聯班機為馬航B777-200型飛機，執行MAS370吉隆坡至北京任務。據悉，該航班在離開馬來西亞首都吉隆坡後曾在越南與空管聯系，此後失聯。該航班原計劃8日6點16分在北京降落。 馬航在第一份聲明中表示，航班“MH370”是在當地時間淩晨2點40分與管制中心失去聯系的，本應於北京時間6點30分抵達北京。（點擊查看馬航CEO今天上午9點05分發布的MH370航班失聯相關聲明） 馬航官網發布的第二份聲明稱對與MH370航班失聯深感遺憾，並更新航班信息稱機上乘客來自13個國家。馬來西亞政府已啟動救援機制，和馬航共同定位飛機地點。馬航正在通知乘客和機組人員家屬。 馬航操作控制副總裁Fuad Sharuji 對CNN表示，“我們不知道飛機在哪里”。Fuad Sharuji 說，飛機配有可以支撐飛行7.5小時的航油，現在油應該已經耗盡。 此前有消息稱，該航班已於一個叫Nanming的城市迫降，乘客與機組人員安好。此消息被證明是謠傳。 馬來西亞航空公司將在北京麗都飯店舉行新聞發布會。 據了解，波音777是由美國波音公司制造的長程雙發動機寬體客機，是全球最大的雙發動機寬體客機，三級艙布置的載客量由283人至368人。2013年7月6日韓亞航空214號班機在舊金山國際機場著陸時墜毀，型號為B777-200ER，造成兩名中國籍乘客死亡，也是777投入商運以來首次有乘客在營運中死亡。 （以上為失聯馬來西亞航班最後航跡）  
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電視直播下棋　挪威人花一百小時追看


2014-04-07  TCW  
 

 

日前，英國《獨立報》（Independent）報導，走紅挪威的「慢電視」節目新形態，已經播完六齣，最短七小時、最長一百三十四小時的實境直播秀，最高創下五○％收視率。究竟，一鏡到底的記錄性節目有何魔力？網友說：殺時間超好用。

最近一季的代表作是記錄「西洋棋王子」卡爾森（Magnus Carlsen）的馬拉松式棋局，全程一百小時；還有製作羊毛衣的過程，十二．五小時。綜觀這類節目的特色是：沒有主持人、毫無劇情，但所有細節「全都露」。

一位當地觀眾接受《德國之聲》（Deutsche Welle）採訪時表示，慢電視讓他從觀看簡單的事務中得到單純的樂趣。例如，他從羊隻剃毛開始、梳理羊毛、紡成毛線，看到最後編織成一件毛衣，十多個小時邊看、邊學下來，有一種彷彿自己也成了毛衣專家的錯覺。

不過，也有網友表示，慢電視內容好看還只是其次原因，關鍵在於，觀看慢電視的主控權在他們手上，他們可隨時中斷，放心去完成其他活動，回頭再看還是接得上。再者，少了主持人及來賓淨對話一些沒營養的內容，除了圖耳根清淨，也是打掃、聊天，或從事靜態活動時的完美背景。

柴火、織毛衣，都變主題

慢電視至今只在北歐地區播出，無法像韓劇橫掃全亞洲一樣風光，美國的《大西洋月刊》（The Atlantic）歸因於天候，畢竟此地冬季酷寒、漫長，已經讓居民磨出過冬的好耐性；美國全國廣播公司旗下網路媒體今日（Today.com）則主張，柴火、織毛衣在挪威有特殊的文化背景，因此只在挪威才行得通；唯有英國《衛報》（Guardian）認為，在各式充斥影音效果的節目中，慢電視的小清新風格已闢出自己的市場。

第一齣以慢打快的節目在二○○九年開播，全程七小時，只用四架固定角度的攝影機拍下行進中的火車窗外風景。根據挪威廣播公司，這個節目原本是用來墊檔，卻意外創下二○％收視率，等於每五人就有一人收看。已經製作多部慢電視的節目經理赫倫（Thomas Hellum）打趣表示，既然慢電視拍攝的是每分每秒的過程，「所以下一部應該要直接拍攝時鐘，看時間怎麼流逝！」

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談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、尼洋河畔的春天

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2、風乍起，吹皺一池春水——關於滬港通

關於這個事情的公開分析已經連篇累牘，格隆只粗略補充幾點：

（1）、滬港通有推進人民幣國際化的經濟層面考量，但更多是中央政府補償和扶持香港的一種政治考量：如果你身處中環，經常看到遊行隊伍，以及報章上佔領中環的大討論，就能理解滬港通這種設計的必要性。設立上海自貿區對香港人民幣離岸中心的長遠衝擊是巨大的，而央行自去年開始不斷收緊打擊跨境套利交易則從中短期也直接衝擊了香港最近幾年頗為依賴的跨境套利紅利：自2010年中央推出人民幣國際化戰略後，香港經濟有很大一部分是通過給內地做人民幣轉口套利和洗錢支撐起來的，假借外貿套匯和內保外貸等都是其中常見的模式。三月的外貿數據清晰反映了這種人民幣跨境套利交易劇減對香港的衝擊：三月中國出口同比下降6.6%，進口同比下降11.3%。但如果從地區結構看，對歐、美、日本、東盟都是增長的，根本原因是內地與香港貿易總值下降了33.3%！。這暗示了兩個結論：一，這種立足虛假貿易的跨境套利交易銳減對中國經濟本身不會產生消極影響，中國經濟遠沒有想像的那麼差；二、動了香港的奶酪，得適當補差。無論哪個角度，中央都需要一個穩定繁榮的香港。制度設計中的資金雙向流動，更多應該是對內地保守利益的一種安撫；

（2）、目前的滬港通只是1.0版本，待試點經驗總結與條件逐步成熟，未來必然推出2.0、3.0版本，在交易所層面（深交所跟進是遲早的事）、投資群體、投資標的、投資金額等方面的限制都會逐步放開。從這個角度看，滬港通不會喧囂一陣就塵歸塵土歸土，而是兩地互聯互通長遠金融制度改革的起點，未來還有更長遠的生命力與機會；

（3）、從滬港通這件事的設計出發點看，基本沒有對兩地二級市場投資者利益的考量成分，至少，沒有重點考慮這一點——誰也不是誰的解放軍。二級市場投資者，尤其A股投資者如果把這理解成體恤民意，救民水火，多少有點自作多情的成分。但客觀上資金更可能是一種單向流動,從境內流向香港的數量會更多一些，理由很簡單：整體估值，香港便宜，便宜很多！從這個角度看，港交所（388）是這次改革顯而易見最受益的公司之一；

（4）、從投資角度，滬港兩個市場仍屬有籬笆隔離的鄰居關係，而非一個屋簷下的同居關係。滬港通的作用類似物理學中的聯通器原理：兩個水池，如果從底部聯通一根水管，不考慮匯率、交易等摩擦成本，兩個水池的水平面的落差將消失並最終達到同一個高度：但這次滬港通不是在底部連管子，而只是在水面上搭了一座小橋，真正意義上的套利無法進行（比如從甲市場買便宜的股票，然後轉託管到乙市場賣掉）。因此兩個池子的水面落差會縮小，但不會完全趨於一致。所以聯通初期炒價差有其合理邏輯，但新鮮好奇感消退後，就該回歸價值本源，原來該買什麼，現在接著買什麼。持續盯價差太膚淺也太危險（要知道價差越大的公司，往往就是基本面越爛的公司）：如果你認為投資就是盯著價差賺錢這麼簡單，請參考餡餅定律：當天上掉下餡餅的時候，地上多半也有個陷阱在等著你。

（5）、滬港通無法根本改變兩個市場的生態系統與遊戲規則，但會讓兩個市場在投資邏輯、操作習慣、風險偏好等諸多方面產生相互影響與交融：A股市場那些能真正讓海外資金分享到中國經濟增長的，最好還同時有價格折價的藍籌股會有價值重估機會。相應的，香港市場上那些具備價值性、稀缺性的好行業（典型如互聯網、黃賭毒、燃氣、環保新能源等）、好公司（比如五月要10送40的700騰訊，比如388港交所）也必然受到飢渴的內地資金的青睞——但港股A股化的可能性基本沒有：對香港這樣一個資金自由進出、完全開放、估值體系與標準成熟、做空以及衍生投資工具配套完善的成熟市場，想把A股那套盈利模式移植過來，死一百次都不夠；

（6）、格隆想特別提出的一點是，香港市場存在大量有價值的中小市值公司。過往只是因為香港市場上資金以歐美外資為主，對於這些歐美資金而言，大中華區只是其投資組合裡的一小部分，為了追蹤和分享中國經濟成長，只需要配置那些相對透明、調研容易、能代表中國經濟的大市值藍籌股就解決問題了，完全無須勞神費力去投資那些流動性和透明度偏弱，覆蓋和調研難度偏大的中小市值公司，這導致一大批細分行業全國乃至全球龍頭，具備相當成長性和盈利能力的中小市值公司乏人問津，估值低廉。在內地資金日漸增加並掌握一定的話語權以後（比如香港市場目前QDII規模約2000億港幣，這次港股通金額超過3000億港幣），未來這批中小市值公司大概率會有一個價值反覆發現的過程——未來1-2年內，這其中會出現一大批令人讚嘆的牛股與超額收益。當然，中小市值公司良莠不齊，其中存在不少陷阱，這需要我們有足夠專業和深度的研究與贈別能力——而這正是格隆匯的優勢：很少有上市公司坑蒙拐騙的行為能逃出遍佈全球的格隆匯會員的群體眼睛，同樣的，也很少有上市公司重大機會能被格隆匯會員所忽略。

3、關於香港、內地投資文化的差異

滬港通後，一些朋友問格隆能否依據多年經驗最簡單概括一下兩地投資文化的異同。我回問了一個問題：在香港開過車嗎？有兩個關於開車逆行的笑話。其中一個是夫妻之間的對話。妻：「老公，我剛聽到報導說高速路上有一輛車在逆行，你要小心！」。夫：「一輛？我看一百輛都不止！」另一個是一次我坐一個大陸師傅的車。師傅過去長期在大陸開車，大陸車輛方向盤的位置以及路上行駛的方位與香港都是相反的。我問司機在香港開車的感覺，他回答：很彆扭，總感覺自己在逆行！

如果以開車來描述香港與大陸資本市場投資文化的差異，簡單而言就是在香港必須守規矩，老老實實掙實在的錢。如果試圖走邪門歪道，抄近路，甚至逆行，罰你沒商量。首先從投資機構角度看，香港市場是一個完全開放的市場，美國人、法國人、印度人乃至阿拉伯人，全球資金都能在這裡覓到其身影。各路資金有其各自的偏好、口味與習慣，但最終大家一定會統一到一個驅動力上面來，那就是上市公司的基本面，或者說價值。任何機構如果膽敢偏離投資價值這個主線，而使用其他考量因素選股，最終結果多半會死得很慘。最可怕的是，在香港市場選錯股票的糾錯成本極高，買入後賣不出來一路被閘蟹而下的情況比比皆是。有時候市場甚至不給你糾錯機會，一些有治理結構瑕疵的公司可能乾脆被直接停牌、退市或者清盤。組合中遇到一隻這樣的股票，足以把你整個組合辛辛苦苦賺的錢全部抹掉。在這裡，選擇好人舉手的好公司，老老實實與好公司站在一起是最基本的盈利模式。大陸則不同。A股市場本質上是一個博弈市場，賺錢靠的是博弈而非價值。A股因為歷史遺留等各種原因，整體估值始終高高在上，這種估值水平本身是談不上什麼投資價值的。既然沒有投資價值，唯一的盈利路逕自然是博弈。換句話說，就是人與人斗，講故事，畫餡餅，挖坑讓人跳，內幕信息，資金操縱等等，大家比拚的是內幕信息優勢、資金實力、講故事以及包裝的技巧等，那些原本應該處在投資中心的標的——上市公司，反而淪為一個可有可無的擊鼓傳花工具。想在這種環境裡賺錢，必須削尖腦袋且敢於撞線，敢於違規。這個如同開車。在香港，很少看到有司機頻繁變道，如果地上畫了實線，更是無人敢越。但在內地城市，像魚一樣游來游去的車子隨處可見，跨越實線基本沒有心理障礙。內地司機把交通線當作一條線，香港司機當它是一堵牆。這種胡亂變道肆意違規的開車方法，表面看似乎是討到了便宜，別人40分鐘才能到達目的地，你可能20分鐘就到了。但更多的情況是，因為更多的人加入違規佔道、變道、搶道、加塞的隊伍裡，整個道路上已無規矩可講，再寬的道路也會在短時間內變得狹窄而擁擠，最終無人能從這種不守規矩中獲得額外收益。本質上，人人都更希望呆在一個公平有序的環境裡，因為沒有人能永遠強勢。有規矩、守規矩、公平才能有持續收益的土壤。這也是為什麼香港街道普遍不寬，但車速普遍很快，也很少見到擁堵的原因。

其次投資標的，也就是上市公司也必須老老實實走正道，敢超速敢撞線敢加塞，多半會收到罰單。這種罰單可能來自監管機構，但更多會來自市場，而香港的做空機制讓這種市場的懲罰力量體現得更加淋漓盡致。香港市場對於正邪的處置是涇渭分明的。香港市場是典型的辯方舉證，任何公司要證明自己是好公司，靠講故事是沒有用的，必須用足夠長的時間用實際經營數據來證明自己持續而且穩健的盈利能力——在香港可以接受故事一個月不兌現，也可以接受三個月不兌現，但如果超過4個月，殺你沒商量。而一旦證明了自己，市場也會毫不吝嗇地給予遠高於同業、也遠高於市場平均的估值水平。這也是為什麼中國海外能長期以十倍以上的市盈率水平交易，而其他諸多地產股長期只能趴在五倍以下的估值水平的原因，也是恆安、康師傅、百麗這些公司一度擁有遠高於同業估值水平的原因。相反，有任何公司膽敢使壞，無論是欺騙市場還是弄虛作假，哪怕一次，都會被市場打入冷宮，從此被邊緣化。在誰曾經騙過市場這點上，香港市場擁有無比驚人的記憶力。所以不少新入港股市場的朋友不明就裡，看到一些公司看似行業地位、市場空間、盈利能力、估值水平似乎都不錯，但卻以很低的交易價格仍乏人問津，忍不住就衝進去，結果就會中了「價值陷阱」的套：在香港市場遇到「便宜」公司，一定要查其有無犯罪前科，是咎由自取還是真被冤殺。A股就不同了。沒有做空機制，股票漲起來有恃無恐，一個故事講個五年、十年不兌現都非常正常；壞公司三五年退不了市，中間能炒幾個回合，即使退市最後也必定能鹹魚翻身。這種沒有罰單風險的道路，實際等於在鼓勵和縱容欺騙和違規，最終結果必然是劣幣驅逐良幣。

4、關於獵豹分拆與金山

最近格隆一直在分析「雷軍系」。金山旗下的獵豹移動（由金山網絡更名而來）於4月3號提交招股書。作為「雷軍系」公司中最具想像力的一塊業務，很多朋友希望格隆能夠對獵豹分拆後自身的價值，以及金山（3888）的價值做一個重新認識與評估。格隆把對招股說明書的詳細解讀如下。

先看看獵豹的各項數據。獵豹2013年營收為7.5億人民幣，同比增長160%；收入中82%來自廣告，騰訊、阿里和百度是獵豹移動的主要客戶，來自TAB三家的收入佔到獵豹廣告收入的70%。收入佔比第二大的是互聯網增值服務，主要是來自移動端的遊戲收入，這一塊業務佔整個收入的11%。其餘的收入來自於向企業和個人提供安全軟件的收入，隨著公司由傳統的安全軟件企業向互聯網企業轉變，這一塊的收入佔比正在逐年下降。由於金山軟件（3888）的年報中對金山安全部分的營收和運營利潤（未扣除行政費用）都有披露，此前格隆也根據這些信息對金山安全的估值做出過一些分析。不過通過獵豹移動招股書中披露的更為詳細的財務數據，格隆發現獵豹的盈利能力比之前預想的要差一些。首先是獵豹移動2013年的市場營銷費用同比增長了250%，增速快於同期營收的增長，導致市場費用佔收比增加了7個百分點。另外一點就是獵豹移動的行政費用比格隆之前預計的要高。因為在金山軟件的年報當中，行政費用是不可拆分的，因此看不到安全業務的行政費用佔收比。通過獵豹的招股書，發現2013年獵豹移動的行政費用為9700萬人民幣，佔到了金山軟件行政費用的一半。而獵豹移動的收入佔金山軟件的總收入只有34%。因為市場費用和行政費用佔收比較高，獵豹的運營利潤率只有12.3%。如果扣除期權費的影響，Non-GAAP的運營利潤率可以提升至17.3%，但相比奇虎33%的Non-GAAP運營利潤率仍有較大的提升空間。獵豹移動2013年的淨利潤為6200萬，但實際的利潤應該好於這個數字。首先2013年獵豹移動的期權費為3700萬人民幣，如果排除期權費用的影響獵豹主營業務的淨利潤就已經達到9900萬人民幣。另外獵豹移動2013年的稅率高達44%，這顯然是不正常的。招股書中解釋了這是收到遞延資本公積的影響，導致了2013年的稅率水平過高。如果再扣除稅率過高的影響，獵豹移動2013年的Non-GAAP淨利潤應該在一億人民幣以上。

再來看看獵豹移動的估值定位。獵豹移動IPO計劃發行15%的新股（佔上市後13%），最多募集3億美金。按照募集上限估計的市值為23億美金。這個估值是否合理，市場參照最多的是與獵豹業務最相似的奇虎360（QIHU）。獵豹移動的業務和盈利模式與奇虎360相似並非偶然。獵豹現在的CEO傅盛當年就擔任奇虎360安全衛士的總經理，奇虎這款核心產品就是由傅盛的團隊一手打造的。傅盛從奇虎360離職後創辦了可牛影像公司並擔任CEO。2010年金山安全與可牛合併為金山網絡，由傅盛擔任CEO來對抗奇虎360免費安全軟件對金山安全業務的衝擊。傅盛用3年的時間帶領獵豹移動走出低谷，完成了傳統軟件企業到互聯網企業的轉型。因此獵豹與奇虎這一虎一豹從業務範疇到商業模式都是非常具有可比性的。市場對奇虎14年的營收預期約為12億美金左右，同比增長70%以上。而獵豹14年營收增長大概在100%的水平，約為15億人民幣。按照這個估算，奇虎14年的營收大概是獵豹的5倍，如果按照同樣的14年PS給出估值，奇虎現在100億美金市值，則獵豹短期內的市值應該在20億美金附近。如果獵豹分拆上市後的市值短期內維持在200億港幣以下，會對金山軟件估值產生負面影響。獵豹上市後，金山的持股會被攤薄至49%，獵豹200億港幣市值對金山軟件的貢獻就只有100億。如果金山軟件最具想像力的業務有了這樣一個明確的價值，剩下遊戲和WPS業務支撐另外250億港幣市值就會有壓力。金山軟件和騰訊一樣，遊戲貢獻的利潤佔到總利潤的50%以上，在整體估值的時候都囫圇個，遊戲的利潤也被給予較高的PE。如果拆分開給估值的話，可能就會發現遊戲部分的估值存在壓力。所以在獵豹分拆上市前後的一段時間，囫圇一鍋燴的騰訊應該是比清晰分拆的金山更加穩妥的一個標的。

最後想強調一點，格隆依然看好金山軟件和獵豹移動長期的表現。原因是通過獵豹移動的用戶數據和奇虎之間的對比，獵豹的長期市值不應該僅僅是奇虎的五分之一。2014年獵豹移動手機端的MAU預計突破3億，接近奇虎手機MAU的三分之二，獵豹PC端的MAU目前約為1.6億，為奇虎的三分之一。只是獵豹尚處於貨幣化的早期階段，類似於一兩年前的奇虎。因此獵豹的盈利增長預計在未來的一兩年內都是高於奇虎的，與奇虎之間的市值差距必定會逐步縮小。如果獵豹的軟件能夠得到小米平台的助力（小米預計14年出貨6千萬部，15年出貨1億部），比如小米手機預裝一些獵豹的軟件，那獵豹追趕奇虎的速度就會變得更快。

5、關於移動支付行業

很多朋友詢問移動支付行業什麼時候能夠「風再起」？這個判斷其實不難：什麼時候央行的整治結論出來了（據說是月底），該處罰的處罰，該放行的放行，趴在地上的就可以起身開始跑了。

當然，也不是說這次移動支付行業被整治都是壞消息，其中多半有被錯殺的：大傢伙都被要求趴下時，yin聯可是快馬加鞭。最近格隆看到一篇YIN聯自己於4月10日發佈的文章，大概內容是：中國yin聯發佈消息，截至2014年一季度末，全國「閃付」終端近300萬台，可支持金融IC卡和NFC手機支付受理。越來越多持卡人對便利、安全創新支付方式日益青睞，yin聯「閃付」已成為消費者日常小額、快速支付的重要選擇。隨著國內金融IC卡的規模推廣以及移動支付的加速普及，yin聯卡（以及「yin聯手機支付」）「閃付」作為一種新興支付方式，使用更便利、支付更快捷，讓更多小額快速消費類商戶受理銀聯卡成為現實，也受到越來越多消費者的喜愛。目前，全國正在推進「閃付」非接觸式支付商圈建設，各地行業應用項目累計超過100個，覆蓋公交、地鐵、出租、停車、高鐵等各類公共交通領域，超市、百貨、快餐、菜場等生活服務領域也在快速普及。同時，yin聯正積極聯合相關各方大力拓展適合「閃付」應用的小額快速消費類商戶，通過創新的產品及日益完善的服務，帶給持卡人更加優質的支付服務體驗。比如國際快餐連鎖行業麥當勞和漢堡王，消費者點單後，只要拿出金融IC卡在櫃檯的自助POS終端前輕鬆一揮就可結賬完畢。這種快捷、高效、安全的持卡人自助交易模式，正是yin聯為小額快速消費領域合作夥伴提供的個性化創新支付解決方案。

這信息格隆是兩個反應：1、瞬間想起西部片中的熟悉台詞：統統都趴下！2、有人狂推NFC、金融IC卡，這波風潮裡被稀里糊塗跟著一起被殺下來的金融IC卡生產商比如金邦達，應該是值得研究與跟蹤的吧（對金邦達，格隆前期文章詳細分析，請參閱）？

6、關於華彩（1371）發行可轉債

最近彩票行業的華彩與御泰先後發行CB。很多朋友詢問，格隆前期已經在個人微信朋友圈解答過這個問題了，本期再簡單闡述兩句：

（1）、華彩不缺錢，理論上也不需要CAPEX，公司管理層也是做實事的(可參閱華彩隔三差五披露的在電信、銀行等領域的成功拓展與佈局)，也不存在惡意圈錢的可能。結合公司最新公告要在股東會上討論回購、增加董事席位等蛛絲馬跡，可以理解成華彩融錢必有動作，期待好戲大幕開啟；

（2）、御泰剛宣佈回購，緊接著就發轉債。御泰在新媒體業務、全產業鏈業務等方面均未看到明顯投入與佈局，在沒什麼業務動靜的情況下大量融錢，看不懂；

（3）、正常情況下CB發行次日股價都會下跌，消化一陣後恢復正常，少量強勢公司才會保持不跌或者少跌。原因是可轉債既有債性，又有股性，如果基金尤其債券基金只想鎖定債性中的利息，就必然要借貨賣空正股以對沖CB中的股性，這樣會導致CB發行次日的賣空量畸高。

7、關於未來的一些值得研究的穩定品種

諸多朋友希望格隆在美聯儲可能提早加息，中國進出口數據大幅下滑，積聚人氣的科網股慘遭暴虐，市場熊樣若隱若現的大背景下，能否提出一些值得研究的穩定品種。應該說這也正是格隆近期一直想傳遞的思路：要麼休息，在人間四月天去看看人面桃花；要麼就找找那些也許並不性感，但風險明顯不大，或許有意外驚喜的穩定品種。上期格隆其實已經提出了一些名單並分享了其中一個公司：雅士利（1230），這期格隆再簡單將名單中的幾個做些探討，分別是醫藥行業中的朗生醫藥（0503）、中國先鋒醫藥（1345），博彩行業中的匯彩控股（1180），汽車中的長城汽車（2333）。其中匯彩與朗生在後面單獨展開分析，先鋒醫藥擬留待下期分析，長城汽車本期略為展開，視情況後期增補。

長城汽車格隆在前期做過詳細分析，朋友們可參閱前期「港股那點事」。本期只提醒一個信息：週末傳來長城H8試駕爆胎的消息（該消息屬於網絡傳播，格隆並未確認真偽）。如果說此事屬實，則長城的股價應該會受到一定衝擊，但衝擊應該帶來研究的機會：上海大眾總經理駕途觀出車禍，一車四人全遇難，絲毫沒有影響途觀銷量屢創新高。對於長城汽車而言，市場對其所有預期基本都到了最悲觀的程度，未來很難再出現實質意義上的利空。

8、關於匯彩控股（1180）

格隆在上期港股那點事中曾經提到「黃賭毒」題材的股票的業績增長是可以穿越經濟週期的，比如中國彩票行業在過去二十年從未出現過行業收入按年倒退的情況。與彩票行業同樣穩健增長的還有澳門的博彩行業。從2002年澳門特權政府放開「賭權」，引入國外博彩運營商開始，尤其是在2004年金沙娛樂場正式開業以來，澳門博彩業取得了高速的發展。從2002年整個行業營收不足30億美金，發展至2013年的452億美金。澳門博彩業07年超過拉斯維加斯成為全球最大博彩市場，即使在金融危機的2008年已經其後的2009年，澳門博彩行業收入依然分別取得了31%和9.7%的增長。2013年澳門博彩行業收入已經超過7個拉斯維加斯的規模，是澳門特區的支柱產業和主要稅收來源。過去十年澳門特區GDP平均增速14%，來自博彩行業的稅收佔澳門總稅收的比例接近70%。博彩行業在過去的數年一直是資本市場的寵兒，也誕生了銀河娛樂（27）這樣五年漲幅過百倍的大牛股。在港股通的背景下，澳門博彩行業作為A股市場所缺失的標的，應該在未來幾個月內能受到資金的追捧。本期格隆分析一下匯彩控股（1180）：公司在未來兩三年內業績增速大概率會超過行業平均增速。

匯彩控股旗下有兩家子公司，分別運營公司兩塊主營業務。第一家子公司是樂透澳門有限公司（LT MACAU），負責公司旗下賭場管理的業務。第二家子公司叫做LT Game,負責銷售直播混合遊戲機LMG（Live Multi Game）。這兩塊業務在未來兩三年內都有強勁的增長動力，匯彩控股的業績經獲得雙引擎的推動而獲得超越行業的增長。下面分別介紹這兩兩塊主營業務。

首先是賭場管理業務。在2013年以前LT MACAU只運營一家賭場叫做金碧匯彩，這間賭場屬於澳博（880）旗下的衛星賭場，LT MACAU從2008年開始與澳博簽署協議運營整個賭場。目前賭場擁有37張賭檯，300部老虎機和800台LMG遊戲機。以金碧匯彩為例，我們簡單說明一下賭場運營的業務模式。金碧匯彩的營業額中40%是交給政府博彩稅收。剩餘的60%裡，匯彩控股作為運營方可以獲得營業額的55%，澳博作為持牌人獲得5%。金碧匯彩的運營收入過去一直是公司最主要的收入來源，2013年來自賭場運營的收入佔到公司收入的83%。2013年匯彩控股來自賭場運營收入為8.6億港元，同比增長57%，遠高於2013年行業增速的18.6%。賭場運營業務未來的增長除了金碧匯彩自身的增長以外，主要來自LT MACAU於14年2月簽約了銀河娛樂旗下的衛星賭場華都娛樂場的運營業務。華都娛樂場交給LT MACAU來運營是因為華都目前的運營效率遠不如金碧匯彩。金碧匯彩2013年每張賭檯每天的營業額大概為8萬港幣，2014年至今這個數字已經增加至12萬港幣；而2013年華都每張賭檯每天的營業額只有4.3萬港幣。如果華都交給LT MACAU運營之後可以達到金碧匯彩同樣的運營效率，就是一個雙贏的結果。華都有30張賭檯，200部老虎機和120部LMG遊戲機。2014年開始，華都的運營收入將成為匯彩控股賭場管理業務增長的動力。

其次是LMG遊戲機業務，簡而言之就是給銀河、澳博等賭場運營者提供直播機，讓賭客不必坐到賭檯上，而是通過遊戲機就參與賭檯的下注。這塊業務相當於給在沙漠中挖金礦的人賣水，是匯彩未來最有看點和成長空間最大的業務，該業務由匯彩控股旗下另外一家子公司LT Game（匯彩控股持有82%股權）在澳門乃至全球主要的賭場提供。LT Game的遊戲機業務也有兩種商業模式。在2011年以前，遊戲機都是由LT Game租給其他一些賭場，並由LTGame負責這些直播機的運營，然後從賭博機的銷售額中分取一定比例的分成。在早期採用分成的模式是因為其他的賭場在這個模式下初期不需要投入成本，有利於LT Game遊戲機的推廣。隨著市場逐漸認識到LT的直播機可以有效的幫助他們提高營收，賭場大多開始願意出錢一次性買斷LT Game的直播機。在2011年，LT Game從澳門金沙拿到了第一單銷售訂單，從此開始了LMG博彩機的銷售模式。買入LT Game遊戲機的商家通常可以在45天就收回成本。2011年銷售的遊戲機是第一代機，一台機器的單價為1.75萬美金，成本為五千美金，售出每台機器淨利潤大概為1.25萬美金，毛利率高達70%。如此高的毛利率是因為LT Game手中的專利門檻使得它成為了澳門市場直播遊戲機的獨家供應商，專利的有效期為2026年。LT Game將於2014年推出第二代直播混合遊戲機，這種遊戲機可以使賭客同時參與多張賭檯上的遊戲（一代機只能連到一張賭檯），可以使客人下注的頻率更高。第二代直播遊戲機的售價為2.5萬美金，成本大約在6千美金左右。第二代遊戲機除了有更高的單價和毛利率以外，還有一個一代機沒有的收入來源：LT Game在出售二代機的時候會與其他賭場簽訂協議，如果二代機的流水可以比其替換的一代機同比增加50%，LT Game將會收到每台機器每天25美金的表現費。預計未來兩年，匯彩控股直播機銷售收入也將出現高速增長，原因有以下幾個：（1）2011年售出的直播機將進入換機週期，而第二代機器可以增加賭客的下注頻率，其他賭場更有動力採購新機；（2）目前澳門政府對於賭檯的增加有著比較嚴格的限制，每年增加的賭檯數控制在3%左右，賭場只有通過直播機才能更快速擴展；（3）2015年開始將有包括銀河二期在內的大量新場啟動，屆時預計將有4萬用工缺口，而根據現實澳門失業人數僅有1萬左右。如果採用LT Game的直播機，將可以有效減少賭場的用工需求。

再來看看公司的財務情況及估值水平。匯彩控股2013年總收入10.3億港元，同比增長41%；淨利潤0.97億港幣，同比減少23.7%。經歷倒退主要是一下幾點原因：（1）2013年公司向華都娛樂場和葡京娛樂場提供混合直播機，公司負責承擔其裝修開支；（2）公司於2013年6月收購美國博彩系統的若干專利，產生了約0.3億港幣的攤銷；（3）公司12年出售了旗下醫藥業務，獲得了一次性收益0.21億港元。2014年，公司賭場運營業務收入預計在15億港幣以上，同比增長超過70%。直播機銷售方便，2014年公司預計可以售出2600台一代機和400台二代機（因為2代機出貨較晚，大概在8月才可以出貨），直播機銷售收入為4.3億港幣，2014年營收將接近20億港幣，同比增長接近100%。14年來自賭場運營的淨利潤約為2.3億港幣；來自出售直播機的收入約為1.55億，其中82%歸屬上市公司，即1.27億。因此匯彩控股14年的淨利潤約為3.6億港幣，目前市值對應14年18.8倍PE。如果只看公司14年的估值，並不比銀河、金沙等大型博彩股便宜很多。但是考慮到公司15年利潤仍可能有70%以上增長（華都運營效率提升，增加新的簽約運營賭場，二代直播機銷售佔比增加，銀行二期等新場刺激直播機需求），則公司市值對應15年PE只有11倍左右，相比其他澳門博彩股普遍15年17倍PE水平還是有明顯的折讓。

9、關於朗生醫藥（0503）

提到朗生，是因為兩個足夠：一個足夠是足夠多的下跌。近期因為醫藥行業醜聞（GSK中國區賄賂）、公司自身人員變動（前CEO徐軍離職時帶走了銷售技術團隊近八成190個員工）、業績下滑（同比下滑16.5%）等因素，公司股價在3月份一個月出現了31%的下跌。另一個足夠是公司基本面恢復的足夠紮實，管理層與銷售人員的調整、產品開發與儲備、市場拓展都有相當恢復性改觀，只要公司能恢復到2012年的正常水平，目前價格對應的pe就只有大約12.2倍，遠低於醫藥行業平均估值水平。事實上，香港對醫藥股尤其細分行業的龍頭醫藥股很仁慈，只要不是坑蒙拐騙市場，臨時因素導致的業務滑坡，一旦開始恢復正常，PE就能給到20倍以上。另外，公司未來還存在參股21.5%的子公司司太立在A股上市的刺激因素。簡而言之，足夠便宜，加上未來業務恢復可期，這兩個足夠的反差給我們提供了研究的機會，後面我們需要琢磨的，就是公司有沒有能力恢復到12年的水平，順便看看未來還有什麼可能帶來更多驚喜的看點。

首先，從行業市場空間與公司市場競爭地位看，朗生脫離2013年的負增長陰影，恢復到過往20%的年均增速具備基礎。朗生醫藥是專科醫藥集團，主要在中國從事開發、生產及銷售治療風濕疾病的專科處方西藥。核心業務目前包括五款風濕專科處方西藥。朗生所在的風濕科在國內是一片剛開始導入的藍海，還沒有被民眾認識，而朗生在這領域上經過十多年的專注耕耘，是風濕領域當之無愧的拓荒者與國內龍頭，基本沒有像樣的競爭對手。行業對風濕領域目前預估的市場規模為20億，但公司單一產品做得最大帕夫林也堪堪超過2億。考慮到市場仍處導入與培育期，風濕類病人是要長期用藥的，所以市場前景應該還是廣闊的。（正是因為這一點，格隆對公司的風濕業務恢復有信心，但對佔比近3成的萃取這一塊業務能否達到30%增長存懷疑態度）。

其次，導致公司13年負增長的主要因素在2014年都已不復存在。從2002年到2012年公司增長率每一年都超過20%左右，2013年的下滑主要因為兩個原因，一是國家打擊醫藥代表與商業賄賂，這個已經過去。其二是人員變動，前CEO徐軍離職時帶走了243人銷售技術團隊中的190名員工，幾乎連鍋端。但到13年底銷售人員已經恢復到343人，但是要注意幾方面，第一，營業額環比還是有所上升，說明公司產品沒有受影響；第二，2013半年業績時，公司員工數目為800名，年末，員工已增至850名！這說明公司的吸引力與執行力，能在短時間內補充足夠員工。至於CEO變動，難說是好事，但至少沒有變糟：從相關公開資料看，新任CEO劉幫民做過5年半的大夫。先後就職GSK（10年），美國惠氏，以及雅培免疫風濕組的銷售總監，行業資歷與經驗完全不遜色前任CEO，市場也預期劉的經歷能夠為公司代理外企有潛力的風濕藥品，也是市場對朗生冠以小康哲（代理模式）+小正大天晴（職業經理人）的原因之一。

至於未來可能帶來驚喜的亮點，一是行業增長可能的超預期。目前風濕科在國內已逐漸被重視，相關產品銷量增速可能帶來驚喜。二是公司新茶品佈局。公司去年十月公司收購了米索前列醇開發項目，最近2年應該不會貢獻利潤。但該藥是婦產科用藥，配合內地放寬一孩政策，將來市場空間不會讓人失望。另外3月31日公佈，公司向諾華收購醫藥產品，代價為800萬美元(約6,200萬港元)首期。其後按集團銷售額，分批支付最多150萬美元(約1162.5萬港元)。醫藥產品包含特定的活性藥物原料，作為乳膏按新適確得商標及國內進口藥品許可銷售。該產品主要用於治療炎性皮膚病，特別是三氯生敏感細菌的繼發感染和糖皮質激素有療效的皮炎和濕疹疾病。市場預期該產品前景不錯，1-2年就能貢獻利潤；三是公司謀求可能通過新任CEO劉幫民能得到找到新代理的產品。劉在GSK呆過，也曾是原雅培免疫風濕組的銷售總監。對於外企來說，風濕免疫系統的藥對他們來說是小市場，作為國內這個領域的絕對龍頭，市場寄望劉和外企的關係可以拿到或者代理一些外企在風濕免疫系統裡面的藥物由朗生來做億達到雙贏；三是公司持股21.5%的司太立今年在A股上市。司太立的造影劑原料全國壟斷，今年產銷量都有望翻倍，上市估值不會低。四是不算亮點的亮點，但相當重要：新管理層的股權激勵解決。這將有效緩解市場擔心公司重蹈人員變動覆轍的擔憂。前CEO離職時帶走了近190個員工（將近八成），雖然公告裡面講徐軍因個人願意離職，但根據之前的一些公開報導，徐軍還是一個很專業的領導，中國人民大學宏觀經濟學學士、中歐國際工商學院行政工商管理碩士，在團隊建設和領導上有自己獨到的見解，而且是一個很有理想的CEO，在四十出頭離開自己一手開創的公司，簡單的個人原因，顯然無法讓人信服，更大可能是出在利益分配上。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=96004

談股論金，侃天侃地（港股那點事） 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29091193

開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事 都付笑談中

1、佛誕祝福

後天是香港假期佛誕日。格隆祝福所有有信仰的朋友快樂：有信仰，意味著你會有所畏懼，你做事會有基本的分寸、原則和不可踰越的底線，你會更謙遜、平和、從容且善良——上面這些，都確定無疑會給你帶來幸福感！

2、關於Sell in May

非常多的會員朋友在與格隆探討是否要「Sell in May」。五月似乎已經成為多數資本市場的詛咒期。無論打開電腦還是手機，無論是看短信、微信、郵箱還是網站，幾乎所有投行、專家、媒體都在勸誡自己的客戶「Sell in May」——這幾乎已成了海外市場一個默認的公理和慣例：每年進入5月，所有投行與媒體都會開始宣傳「Sell in May」，而且這麼說，錯的概率很小。內地A股這些年也開始受到感染，並創造出「五窮六絕七翻身」的股諺。不少會員朋友心存疑惑與格隆探討：按道理，一旦某種模式，無論是盈利模式，還是避險模式，為全市場所掌握和執行，這種模式一定會失效。很簡單，如果每年5月下跌是確定的，一定會有「聰明人」提前做規避動作，會在4月就開溜。當多數人都變聰明了，這個開溜的時間會更向前挪到3月，如此往復，最終導致所謂的「Sell in May」完全失效。

嚴格來說，所謂「Sell in May」，實際是一種擇時策略，其立足的統計規律前提是每年股市11月初至翌年4月共六個月期間的平均表現要明細超越另外六個月，基於此派生出投資策略是在每年萬聖節後（即10月底或11月初）買入股票（俗謂HalloweenIndicator）並持有至翌年4月底為止；之後賣出股票（Sell in May）持現或貨幣市場基金至10月底為止，如此循環往復。但稍微懂統計學的人都知道這種統計區間與樣本的粗糙性與隨意性，真實的數據也完全不支持這種統計規律：以美國過去20年為統計週期，採用「Sell in May」遵循的半年休息半年投資方法的收益率為263%，低於全年買入並持有（也即buy and hold策略）的315%的收益率的。即使不是按半年統計，而是按單月統計，過去20年美國股市表現最差的月份分別是8月、6月、2月與9月，4月與3月反而成為20年中平均表現最好的月份。

「Sell in May」這個模式在香港同樣不成立。如果同樣以過往20年為統計週期，「Sell in May」投資法的收益率為135%，低於很懶惰的「buy and hond」方式。如果按單月統計，過去20年恆指表現最好的月份是2月、7月、4月，表現最差的則是1月、3月與8月,5月6月兩個月份反倒是中規中矩，其中5月過去20年的指數平均表現一直是正收益，沒有絲毫「被詛咒的月份」的痕跡。如果實在要找美國、香港乃至歐洲主要股市的一個時間統計規律，那就是：每年的四季度的所有月份，這些股市的表現都不錯，過去20年都如此——看來冬天才是投資的安全季。

今年港股4月的表現確實不盡人意，但這其中多少有些巧合：美聯儲的QE退出（美國人的退出是堅定的，本週三發佈的美國2014年第一季GDP環比年化增長率僅0.1%，大大低於市場預期,但隨後美聯儲的貨幣聲明決議仍確定QE規模將進一步縮減100億美元）、中國的經濟下滑在一個時間段同時發生並出現共振，另外還加上烏克蘭這種超級地緣事件湊熱鬧（中國內地對烏克蘭這個事很少全面介紹，其實從這個事一開始發生，格隆就重點提醒過大家一定要高度重視，這個事情的影響力可能比國內GDP數據的下滑還要大），至於A股放開IPO，港股指數重磅股騰訊互聯網金融業務被打壓、中移動營改增等衝擊，只能算是花絮了。5月會不會繼續4月的殺跌？天知道！但從格隆跟蹤的重點公司以及市場整體估值水平看，左邊確定在過去，右邊是否到來了，還不確知，但今年的5月，很可能是播種的季節，而不是倉皇出逃的季節。就像本期「港股那點事」封面上佛學院背後的曙光——因為很多確定性很高的風口行業如彩票、環保、新能源、支付、互聯網，乃至醫藥乳業這些傳統穩定消費品行業的許多好公司都已具備相對確定的長遠價值與空間（格隆未來會鬥膽逆勢逐期把這些被殺出明顯價值的公司逐個拎出來）。既然是風口，風總會來的，據說南美洲亞馬遜原始叢林裡的一隻蝴蝶煽動一下翅膀，就可能在遙遠的太平洋上掀起一陣颶風——誰能保證，阿里巴巴很快在北美遞交的招股書（據說是下周初遞交），或者騰訊的一拆五，不是那隻蝴蝶的翅膀？

3、關於交易的學問（之一）

最近一個多月來，很多會員朋友在和格隆交流一個同樣的問題：在格隆匯溝通探討後，選到了很多好股，為什麼選到了好股，到手的利潤卻留不住？偶爾選錯了股票，卻被一套到底？簡而言之，怎麼把錢賺到手？格隆一般只是從基本面分析行業與公司，不推薦公司也不涉及買賣與交易層面——但這並不表示交易技巧不重要。怎麼選擇公司，格隆已經談了很多很多，未來也會繼續就此做深入研究，此處不再贅述，下面格隆粗線條談談一些我認可的交易層面的「格隆軍規」供大家參考：

（1）、會買的是徒弟，會賣的才是師傅。以格隆看來，任何一個投資者進入市場，必須建立並不斷修正完善適合自身的立體盈利模式，這個立體盈利模式分三個子系統：選股系統、交易系統、執行系統。選股系統決定你買什麼；交易系統決定你怎麼買，怎麼賣；執行系統決定你如何執行上述兩個過程與動作：三個系統缺一不可，既相互獨立又相互支撐，共同構築成一個封閉的完整投資系統：三個子系統，任何一個子系統有明顯瑕疵或者短板，你的投資之桶就是個盛不住水的破桶：木桶原理告訴我們，一個桶的盛水量，取決於這個桶最短的那塊板子。多數人之所以投資之桶裡裝不住水，是因為他只有選股這一塊板，另外兩塊板要麼很短，要麼幹脆就沒有；

（2）、買就是為了賣。買股票不是娶媳婦，不需要白頭到老的浪漫與承諾。華爾街的統計數據顯示40%的大牛股在爆發之後最終會回到最初的爆發點。你問我另外60%？天知道！也許有少量鳳毛菱角成為了所謂的「偉大的公司」，但更多也許比回到爆發點還糟：它們很可能呆在地下十八層地獄；

（3）、現金是最安全的資產（如同巴菲特在昨晚的股東大會上說的：現金是氧氣，99%的時間你不會注意它，直到它缺席！）。當你擁有現金的時候，所有下家都會圍著你求著你，所以永遠不要擔心買不到好東西，只要你肯出價。一旦你把現金變成了股票，就等於把褲子脫下來露出屁股等著別人來踢——請相信我，前面圍著你的99%的下家都會有興趣上來踢一腳。簡而言之，買完股票後，你考慮的所有問題只有三件事：賣，賣，還是賣！

（4）、把買和賣都變成一個過程，而不是一個時點——這是投資的一種基本品德與修養。這樣雖然做不到買在最低點，賣在最高點的花哨（格隆建議永遠不要嘗試去這麼做），也可能只能賺取平均以上的利潤，但會天然幫你過濾和彌補判斷上的失誤風險。證券市場不是星光大道這樣的才藝展示舞台，你需要做的只是悶著頭悄悄賺錢就好了，傻子才四處吆喝成功賣在了最高點；

（5）、你自己的成本價是一個其他任何人都不知道，唯有你自己知道（也許你老婆也知道）的數據。除了止盈止損，這個數據多數時候是沒有任何意義的，所以不要以你的成本價做為賣出的考量因素，最好徹底忘掉它；

（6）、在漲的時候（任何時點）賣股票，永遠、永遠、永遠是對的；

（7）、如果買入的公司上漲到了你買入時預設的估值目標，或者公司與你當初選擇該公司的十條理由中的三條活以上出現反向變化，或者你自己問自己在該價位還想不想買，答案是否定的時候，賣出；

（8）、短期近乎垂直急速拉升，賣出。拉得越快，賣得越快——這個世界沒有雷鋒，讓你感覺舒適和爽的人一定是想砍你的人。華爾街的諺語是：投資如同性愛，高潮時就是最後時刻；

（9）、止損止盈賣出。止盈賣出的原則是：如果盈利超過20%，無論如何都要考慮開始賣的問題了——20%真的是暴利。當然，為避免錯失牛股，如果某公司短期（比如1-2周）就強勢上漲超過30%乃至更多，則可以繼續保留觀察。如果你的持倉在盈利後回撤超過15%，肯定也要賣了。止損的賣出原則就很簡單：虧損超過7-8%，必須止損賣出——還是那句話，山永遠在那裡，你必須先保證自己活著。放手任由虧損擴大幾乎是多數人的通病。如果你的虧損超過了20%或更多，你一定沒有勇氣和能力去砍了。你剩下的工作只有一件：等死；

（10）、最後是執行系統。這個最簡單但也最難：設定一些基本閥值點，比如虧損7%止損，比如盈利較多的股票從高位回落超過10%或者15%堅決賣，等等，然後堅決執行——這一點非常重要。華爾街之所以沒有新鮮事，就是因為市場實際是人性的反應。貪婪、恐懼是人的本性，這些本性週而復始，市場也就一次一次重複著同樣的故事。

簡而言之，投資的本質是反人性的，你做不到聖人，就只有一條路可走：用紀律約束自己，做個機器人，到點就賣！

4、再談關於穩妥的消費品以及現代牧業（1117）

老實說，熊市裡分享公司研究是需要勇氣的：傾巢之下，豈有完卵！這也是很多關心格隆匯的朋友提的建議：近期就分析宏觀，這個多容易，反正無法證實也無法證偽。這種投機取巧做法，與格隆一直希望的乾貨原則實在衝突——不畏浮云遮望眼，弱市恐慌狀態下多做紮實的研究，反而是能夠挖出金子的。格隆多做一些挖礦的工作，是不是金子，留給大家去研判，也未嘗不可。本著弱市尋找一些相對靠譜的行業與公司的原則，格隆前期陸續給大家分享了醫藥行業的朗生醫藥（0503）、中國先鋒（1345），以及乳業行業的雅士利（1230）。今天格隆將另一家乳業公司現代牧業（1117）再稍稍展開——去年10月份格隆就詳細重點分析過現代牧業，有興趣的朋友可以參考前期的「港股那點事」。

現代牧業是目前三家大型牧場上市公司中經營歷史及業績可追溯性最久遠的公司——這在香港非常重要。換句話說，現代是最可靠的一間公司。市場上有很多對輝山乳業及原生態的數據質疑，在此格隆不評論輝山乳業及原生態如何做到如此靚麗的業績及經營利潤率，而是換一個角度來分析及評價現代牧業與眾不同的價值。

大家最近應該都發現了一個很有趣的現象，那就是現代牧業在公佈完第一季度近乎完美的業績後，連跌3天，很多人認為是原奶價格已經到頭，利好盡出（也有人認為是被輝山這個最大的競爭對手拖累所致）。總之各種情緒造成了公司K線圖來了一個180度大轉彎——基本面（主要是原奶價格、牧場場齡、下游品牌奶的拓展）在未來可預見時間內明顯會繼續向好，股價與估值卻大幅下調，這裡也許就存在分歧的機會。

首先格隆稍微再談一下市場對原奶價格的恐慌。在上幾期中，格隆有明確指出因為較大的國內供需缺口及進口大包粉因使用用途不一致性所造成的不完全替代，將令整體行業於近一兩年保持高位運行，肯定不會出現市場所預期的原奶大掉頭。現代牧業等三家原奶公司的股價紛紛從今年年初的歷史高位跌落近30－50％。按照這樣的跌法，隱含的假設是原奶的價格要從目前的5塊多跌到3塊半，這明顯是不合理也是不可能會發生的。市場似乎被去年原奶的一波大漲給寵壞了，期望明顯過高。回想下過去更長的歷史，原奶價格的漲幅基本是抵抗飼料通脹的，因為其易變質性使得其溢價能力相對較弱，過去每年也就2到3個點的增幅。簡而言之，對於現代牧業等公司今明後三年能在現有高基數的情況下，依舊保持中單位數增長是最可能的狀況，不可能指望象2014年那樣暴漲。

與13年、14年相比，現代牧業的一個明顯變化點是其牧場的場齡。我們都知道，一個單一萬頭牧場早期需要較高的資本投入，並且通常需要2－3年的基本培育期，而到了第四年，農場將進入高速增長的階段，直至到第七年淘汰結束。從現代牧業的農場運營年份來看，目前平均值剛好是4年左右。這就意味著，現代牧業經歷過8年多的資本投入，牧場擴張及培育，終於迎來其豐收的時刻，也就是利潤充分釋放的階段——這個階段正常會持續三年以上。所以市場所擔憂的利好盡出是不成立的。一季度的爆發性增長只是高速增長階段的一個開始，而不是黃金時代的完結。

現代牧業的另一個變化是公司產業結構的調整：它不再是一個純上游的原奶企業。現代牧業是從2012年下半年開始做自有品牌奶的。一群樸實的養牛人並沒有像那些在中國零售市場上久經沙場的商人高調的推廣及宣傳，而是單純的將自有品牌常溫奶外包給第三方銷售。從無到有，僅靠口碑的宣傳加上過硬的產品質量，令現代牧業的自有品牌奶在2013年的完整財年完成3個億的銷售。並且在北京及上海地區的業績完全不亞於蒙牛的特侖蘇及伊利的經典。出乎意料高漲的市場反饋，加之與蒙牛合作巴士奶項目因蒙牛與達能合同排他性所導致的完結，使得2014年成為現代牧業大力發展其品牌奶的關鍵一年。據瞭解，現代牧業今年將會全國性的鋪設銷售網店。除了維持第三方外包的銷售公司合作之外，現代牧業也成立了自己的銷售團隊。據悉，在新銷售團隊中，現代牧業還招兵買馬了一部分老蒙牛的明星銷售團隊。公司年初給出了6個億的銷售目標，這個應該大概率能完成，不排除超出預期很多而帶給市場驚喜的可能。根據市場對經營利潤的一致預期，目前現代牧業的PE估值僅14倍，這基本是一年前公司的估值水平，彼時原奶還遠沒漲這麼多，而且公司還面臨著GGR與鼎輝退出等不確定性（這應該就是公司副主席兼行政總裁高麗娜女士在3月底個人以3.51元港幣增持142萬股的原因）。以目前公司態勢，回到過去三年19倍的平均PE水平並不過分，如果考慮到公司今年下游自由品牌奶能完成6個億的銷售目標，，自有品牌的銷售佔比將從去年的10％大幅跨越到15％以上，屆時現代牧業的估值將會很自然的從純上游大型牧場向下游高估值順延，可以給予更高的溢價水平。

5、關於巴菲特股東大會以及巴氏投資哲學感悟

2014年度巴菲特股東大會在北京時間5月3日晚間21點拉開帷幕，全球的投資人又迎來期盼已久的巴菲特和查理-芒格連續六個小時的「投資分享盛宴」。格隆匯會員在現場的會員不下20人，其中不少會員都發來諸多即時的現場圖片與內容，令格隆在萬里之外也能如同身臨其境。面對巴菲特和芒格這兩個投資大師的精彩報告，格隆這種小不點實在是不必再畫蛇添足。本期就適當分享格隆印象比較深刻的兩位大師的一些言論。

（1）巴氏投資哲學感悟之一：活得長是王道！巴菲特今年87歲，芒格90歲。歷經這麼多年的投資風雨，兩位大師一直活下來了，而且活得很好！

（2）巴氏投資哲學感悟之二：我們很多時候賺的是一個大趨勢的錢。撇開巴菲特的投資天賦，如果不是在美國這樣一個雖經歷波折，但社會財富仍不斷被創造，國力長期蒸蒸日上的國度，而是在一個動不動改朝換代，社會財富不斷被毀滅再重來的社會，很難想像巴菲特能這麼成功。所以在股東會上有人問巴菲特會不會把公司註冊地遷出美國以迴避高額稅收，巴菲特的回答非常精闢：公司不可能在其他任何的地方取得如此的成功，只有在美國才可能。

（3）巴氏投資哲學感悟之三：追求長期可持續的利潤而不是暴利。在股東詢問巴菲特哪家公司會是伯克希爾哈撒韋的最大競爭對手時，巴菲特說，其他公司沒法複製伯克希爾哈撒韋策略的一個原因是，這是一個緩慢，而且艱難的慢慢致富的辦法。

（4）巴氏投資哲學感悟之四：不輕易主動對市場趨勢，尤其是頂或者底做做判斷。在金融危機發生最初幾個月，巴菲特就介入並與一些大型美國公司包括高盛與通用電氣等進行一次性交易。此外，伯克希爾公司也向哈雷戴維森與蒂芙尼等企業進行較小投資。在股東會上，巴菲特明確表示，從現在所知來看，「我們遠不如將所有資金保留到金融危機真正見底時。時機預測或許能顯著改善，唯一的問題在於我從來不知道如何確定市場何時見底」。

（5）巴氏投資哲學感悟之四：充分認識自己和自己的能量圈邊界，在能量圈內做投資而不要踰越。有股東現場問一個人如何計算出自己的能力圈？巴菲特表示，他非常瞭解自己能力圈的邊界，但自己對其他人實在沒有什麼建議，每個人都有必要意識到自己所具有的能力和知識，但是能力只是一個相對概念，很多CEO也不知道自己能力圈的起點以及終點。

（6）巴氏投資哲學感悟之六：現金是最安全和救命的資產。有股東詢問為什麼伯克希爾麾下的能源集團保留所有的現金？巴菲特回答稱能源公司有更多收購機會，我們將永遠在手頭留出200億美元現金，不能指望別人和銀行。巴菲特強調「現金是氧氣，99%的時間你不會注意它，直到它缺席」。

（7）巴氏投資哲學感悟之七：幸福很可能與你的財富沒有那麼大關係，你不需要為此在市場上做出過激的冒險行為。會場有股東詢問巴菲特的消費觀，巴菲特的回答是：「我的生活不會因為我花更多的錢就變得更快樂。更多的財富和收入有一個極限，一旦超越這個限制，更多的消費將與幸福負相關。」

6、2014年巴菲特致股東的信

——巴菲特在今年的信中清楚說清楚了「投資是什麼」，「什麼時候投資」，值得一讀在讀！

「像做生意一樣對待投資，是最聰明的。」--本·格雷厄姆，《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的，因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本，甚至很快會談到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值，但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州，當時美國中西部的農場價格暴漲，因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了，而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了，導致價格下跌50%甚至更多，摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行，數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年，我從FDIC(聯邦存款保險公司)那買下了一個400英畝的農場，坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬，此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場，好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆，經營費用會是多少。通過這些預估，我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高，農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論，這項投資不會有向下的趨勢，而是有潛在的，會實質向好的趨勢。當然了，可能偶爾會歉收，或是價格有時讓人失望。那又如何？總會有些非常好的年份嘛，我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在，28年過去了，這農場的收入翻了三倍，它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知，最近才第二次去實地看了看。

在1993年，我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO，所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我，有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了，這次波及到商業地產，這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產，正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中，該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著，如果把一些空置的商店出租，它的收入將會增加。更重要的是，佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎，而其他租戶平均為70美元。9年後，這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的，畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓，賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者，他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期，收入翻了三倍，現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外，原始抵押分別在1996年和1999年被再融資，這種手段允許進行了幾次特別分紅，加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入，很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性，但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的，我會一輩子持有，然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則：

·獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是，你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單，不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利，你要學會趕緊說「不」。

·聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算，卻又感到不安，那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者；你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動，那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機，並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶；但這些勝利者如果繼續玩下去，沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上，一項既定資產最近的價格上漲，永遠都不會是買入的理由。

·通過我的兩個小投資可以看出，我只會考慮一項資產能產出什麼，而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽，勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價，那工作日也試試吧。

·形成自己的宏觀觀點，或是聽別人對宏觀或市場進行預測，都是在浪費時間。事實上這是危險的，因為這可能會模糊你的視野，讓你看不清真正重要的事實。(當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論：「你都不知道這遊戲有多簡單，直到你走進那個演播廳。」)

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候，當時的經濟狀況、利率或是下一年(1987和1994年)的證券市場走勢，對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞，或是權威人士說了些什麼，不管別人怎麼說，內布拉斯加州的玉米一直在生長，學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間，有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價，而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢，那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說，確實如此。畢竟，如果一個穆迪的朋友，每天圍著我的財產對我喊出報價，願意以此報價來買我的農場，或將他的農場賣給我，並且這些報價會根據他的精神狀態，在短期內劇烈變化，我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利？如果他的日報價令人可笑地低，並且我有閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高，我要麼就賣給他，或是繼續耕種。

然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響，搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了，包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要，更糟糕的是，還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人，能夠默默持有資產幾十年，但當他們接觸到大量的股票報價，加上評論員總在暗示「別一直坐著，來買賣吧！」，他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說，流動性本來是可以擁有的絕對優勢，現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪，對投資者所造成的傷害，並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上，下跌的市場對真正的投資者來說，是有幫助的，如果當價格遠低於價值的時候，他手裡還有錢可用的話。在投資的時候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的，嚴重的金融恐慌期間，即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成，我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什麼要賣出呢？準確的說，每一小部分或許最後會讓人失望，但作為一個整體，他們一定能做好。難道有人真的相信，地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性？

當查理·芒格和我買股票時，我們會把它當成是生意的一部分，我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出，資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的，並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內，我們就會購買這股票(或生意)。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入(經常會遇到這種情況)，我們就會簡單地繼續前行，繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡，我們從未因宏觀或政治環境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實上，當我們做決定時，這類因素想都沒想過。

但至關重要的是，我們認清了自身的能力圈邊界，並乖乖地呆在裡面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的，例如在一個長期上升的市場中，基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然，大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話，他們會知道自己對具體生意的瞭解不足，並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息：典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說，美國的商業一直做得很好，以後也會繼續好下去(然而可以肯定的是，會有不可預測的忽冷忽熱出現)。在20世紀，道瓊斯工業指數從66上漲到11497，不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀，將可以看到更多的盈利，幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股，他或他的外援都是辦不到的，但應該持有各種生意的一部分，總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場，然後看到賬面虧損了才醒悟。(想起巴頓·比格斯最近的觀察：「牛市就像性愛，在結束前的感覺最好。」)投資者解決這類錯時交易的方法是，在一段長時間內積攢股份，並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則，「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資，還能保持成本最小化，這幾乎就能確信，可以獲得令人滿意的結果。實際上，相對於那些知識淵博，但連自身弱點都看不清的專業投資者，一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地，產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是，由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本，會使總的收入下降。

然而，那些能從提供建議或產生交易中獲利的人，一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高，對於投資者來說，總體是全無好處的。所以，忽視這些噪音吧，保持你的成本最小化，投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下，我的財富就在我嘴裡：我在這裡提出的建議，本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑，去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了：把10%的現金用來買短期政府債券，把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金(我建議是先鋒基金VFINX)。我相信遵循這些方針的信託，能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者，獲得更優的長期回報，無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，並通過書中的投資探討，學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前，我仍在投資的環境外徘徊，鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷：我嘗試過親手畫圖，用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室，看著股票報價帶捲動，我還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我並不為之顫抖，因為我還什麼都不懂。

相反地，本的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明(沒有希臘字母或複雜的公式)。對我來說，關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容，這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮：最新版包括了一個附錄，裡面描述了一個未被提及的投資，是關於本的幸運投資的。本在1948年，當他寫第一版書的時候進行了收購，注意了，這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質，我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股，當時賣17美元，每股盈利為10美元。(我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子，如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。)某種程度上，低估值是由於當時的會計準則造成的，那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥，伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分，而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候，北太平洋公司的市值約為4000萬美元，現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢，都可以強調出本的格言：價格是你支付出去的，價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中，買本的書就是最好的投資(我買的那兩本結婚證除外)
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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、關於母親節

一首古詩，來自窮愁終身的中唐詩人孟郊：慈母手中線，遊子身上衣。臨行密密縫，意恐遲遲歸。誰言寸草心，報得三春暉。

一段歌詞，來自現代歌曲《燭光裡的媽媽》：燭光裡的媽媽，您的黑髮泛起了霜花，您的臉頰印著這多牽掛。您的腰身倦得不再挺拔，您的眼睛為何失去了光華？

今日母親節。無論你高貴還是卑下，無論你天涯海角樓堂宮闕還是顛沛流離居無定所，無論你風光無限還是潦倒落魄，永遠不計任何回報在背後默默牽掛、守望、傾其所有扶助並視你如寶的人只有一個：母親。

所有人的最後歸宿都是一石青碑，一抔黃土，最後消逝無塵。沒有了母親，你贏了天下又如何？！請珍惜能與母親共度的有限歲月！格隆祈求佛祖能賜福天下所有母親：幸福、安康、吉祥！

2、關於凡爾登絞肉機與知更鳥的身影

近期的證券市場死寂、蕭條且淒冷，到處都瀰漫著一種惶恐乃至絕望的氣息。現在股市的狀況是，討論估值已經沒有任何意義，就看誰竟敢還站著還沒躺下，不知來自何處的狙擊子彈就會立即把你放倒！這種情形總讓格隆想到一個名詞：凡爾登絞肉機。凡爾登戰役是第一次世界大戰期間德、法兩國為爭奪凡爾登而在凡爾登城下默茲河兩岸長達300多天的絞殺，雙方總計投入115個師的兵力，死傷約100萬人，其中德軍損失45萬人，法軍損失55萬人，這就是凡爾登戰役「絞肉機」」、「屠宰場」和「地獄」之稱的來歷。

目前的證券市場應該還沒有地獄那麼恐怖，但信奉「當閃電打下來的時候，你一定要在場」的投資者一定體味到了絞肉機的難受感。很多會員朋友也在善意提醒格隆：這種天要下雨娘要嫁人的大環境，神仙也扛不住，格隆不妨偷偷懶，休息休息，近期不要再寫東西了，很可能吃力不討好。格隆很感謝會員朋友對格隆的體諒與保護，但格隆會接著寫，原因很簡單：

（1）、不去探討宏觀、經濟、政策這些深奧的東西，僅以格隆多年經驗的粗淺理解，市場永遠是漲多了跌，跌多了漲——這就像2月底3月初開始格隆就不斷提醒會員朋友注意投資的滑鐵盧，提醒會員開始尋找未來十個月能有20%穩妥收益率的標的一樣。投資這個系統與自然環境四季交替沒有本質區別，四季輪換，居安思危——如果生如夏花燦爛時你以為花會一直盛開，冰雪凌冽時你以為從此春風不再，你都確定會成為食物鏈上被吃掉的那一節。在市場死寂的時候，控制住恐慌情緒（格隆的理解，情緒是投資的闌尾，是投資根本不需要的東西，一丁點也不需要，但卻總是瀰漫和控制著多數人的行為），冷靜客觀去分析和梳理估值與多空力量消長，尋找未來最可能的風口並讓自己趴在風口處，一旦風來了，讓自己第一時間站到風口，這樣才是投資正道——放心，風總是會來的；

（2）、同時，格隆想以每週不會失約的文章來告訴大家，無論牛熊，無論風雨，格隆都會一直在這裡，都會陪著大家：只是提供心理撫慰也罷，起到了實質作用也罷，格隆確實希望做到，我們會成為各自生命中的禮物。

老實說，格隆其實很感激這次熊市：半年不到的時間，就能夠讓我和我的會員朋友一起經歷了冰火兩重天的牛熊轉換。我們一起成長，一起感悟，一起探討投資的本質，探討長期投資、價值投資、趨勢投資的理解誤區以及把握進退時機的方法與重要性，一起探討如何完善自身的立體投資系統：三合一的選股系統、交易系統與執行系統，一起探討投資的反人性特徵以及用嚴格紀律約束自己的重要性——格隆相信，相較於格隆分析的行業與公司，我們一起探討和不斷完善的這些分析方法、分析邏輯、投資理念、投資紀律、立體投資系統，才是我們真正的財富。

格隆去年末就認為今年不會有趨勢性大機會，但很多朋友擔心的從此開始漫長的熊市，格隆也認為幾率非常低：我們不是處在08年金融危機爆發時一團糟的時候。現在全球的實際經濟環境與各國政府應對能力早已上了N個台階。股市到頂的時候，往往十年牛市的理論會不絕於耳，而股市在底部區域的時候，崩盤以及漫長熊市的證據則往往會越來越齊全。格隆相信現在應該是開始考慮選擇地塊適當春耕的時候了，至於是否播種以及播多少種子則取決於你的交易能力與風險容忍度——這個可以借鑑巴菲特的一段話。08年金融危機結束一年後，巴菲特在哥倫比亞大學回答一個學生關於危機與投資的提問時回答如下：「明天誰知道會發生什麼事呢？我在1942年買進了我的第一隻股票。你覺得，從1942年到現在，對市場而言最好的是哪一年？你大概想像不到，是1954年，道瓊斯指數上漲了50%。實際上你回顧1954年時會發現那是一個蕭條期。那一次的不景氣始於1953年的7月，失業率在1954年9月達到最高點，到11月的時候就業市場更是淒涼。因而，只看到當前經濟狀況來決定是否買賣股票是非常不明智的做法。你得著眼長期來考慮特定時期中你投資的股票價值。所謂的「下周」沒什麼意義，因為下周實在太近了。重要的是，要對你投資的行業和公司有著正確的長期預計並做出評估，否則你看到的永遠是糟糕的經濟和低迷的市場。這樣的時期給了我一個機會去做一些事情。等待是愚蠢的。如果你一定要等到你看到知更鳥的時候，春天早已經結束了。」

3、關於估值與蝴蝶效應

很多朋友詢問上期「港股那點事」中格隆說的「蝴蝶的翅膀」會出現在哪裡？格隆所謂蝴蝶的翅膀，來自混沌學理論裡的「蝴蝶效應」理論：南美洲亞馬遜河流域熱帶雨林裡的一隻蝴蝶偶然搧動幾下翅膀，兩週後可能在美國德克薩斯州引發一場龍捲風。簡而言之，在其他基礎條件配合的情況下，一個微小的促發因素會導致整個系統的方向性突變。

對股市而言，宏觀政治經濟狀況與自身估值水平是出現龍捲風的基礎條件。很多人看到了美聯儲的退出乃至加息，看到了中國經濟增速明顯的下滑，但卻沒有看到美聯儲退出是因為美國這個全球經濟火車頭已經確定走在康復乃至加速的路上,並已很大程度price in，沒有看到歐洲經濟也已走出泥潭，而且歐央行行長明確暗示要在近期降息，沒有看到中國政府尤其中央政府以及民間資產負債表相當健康，政府有足夠能力和騰挪空間在目前「放任自由下滑」的經濟體系中加入一隻看得見的手（很多學者分析中國可能在定向降准後全面降准，應該不是沒有來由和邏輯的胡謅），沒有看到無論A股還是港股整體估值水平已經到了一個明確的低位：依據彭博一致預期，連續下跌後恆生指數當前平均靜態市盈率只有10.27倍，2014年悲觀盈利增長預期條件下的動態市盈率為10.1倍，而過去10年的平均值是12.99倍，如果迴避個別極端年份的異動，取更為有參考價值的過去10年的中間值則是11.74倍，至於8倍市盈率這樣的極端低值則只是在08年雷曼兄弟倒閉的時候極其短暫地出現過一週。國企指數更離譜：當前靜態市盈率為7.31倍，動態為6.72倍，過去十年平均值為13.33倍，中間值為12.31倍，最極端的08年10月24日國企指數也只是瞬間到過6.97的歷史低點——事實表明，群體恐慌往往會給長期投資者提供從容的買入機會和匪夷所思的便宜價格。

至於這雙蝴蝶的翅膀到底在哪裡，格隆覺得兩件事的概率偏高：騰訊的一拆五，阿里巴巴的上市。相較而言，後者的可能性更高——請參閱格隆下文對阿里巴巴的詳細分析——格隆的理解，阿里巴巴上市這個事情很大程度上左右了當前及未來市場尤其科網股市場的走勢。沒有阿里上市這個事情，美國中概股出現這麼慘烈的下跌是很難理解的。

4、關於互聯網彩票

很多朋友詢問近期某媒體關於互聯網彩票銷售是無牌違法的報導，格隆簡要回答幾點：

（1）、現在很多媒體與記者為博出位，很多時候都是語不驚人誓不休。對於投資而言，記者顯然是外行，其言論多半是噪音，參考價值不大。但很遺憾，因為他們掌握著媒體發佈平台，這些噪音往往對市場短期有比較大影響。

（2）、此新聞的出台，如果排除媒體博上位的因素，則不外乎兩種可能：一是在當前掃黃打非懲治腐敗的大背景下，有關方面想敲打敲打一些行走在擦邊球地帶的互聯網彩票銷售群體。但考慮到彩票雖不是中國官方主流價值文化體系所大力倡導的，但也明確不是什麼要打擊的黃賭毒，而是正常官方行政許可的業務，所以把彩票視同黃賭毒敲打的可能性極低；另一種可能就是行業要發牌了，提前做一些輿論營造和預熱：既然不少互聯網售彩或多或少有點擦邊球，當然要通過發牌規範起來；目前看，後一種可能性更合理；

（3）、互聯網彩票銷售並無「牌照」一說。按照《彩票管理條例》《彩票管理條例實施細則》，以及２０１０年發佈的《互聯網銷售彩票管理暫行辦法》和今年最新發佈的《電話銷售彩票管理暫行辦法》等規定，開展電話、互聯網銷售彩票是由彩票發行機構經民政部或者國家體育總局審核同意後向財政部提出申請，財政部對彩票發行機構的申請審查後作出書面決定。比如財政部2012年9月29日《關於開展互聯網銷售體育彩票試點相關工作的通知》中 「同意中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易訊天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務」，就只是一個行政審批，其中易訊天空網絡技術有限公司就是美國上市的五百萬的經營實體。另外2014年4月18日印發的最新《電話銷售彩票管理暫行辦法》修訂版首次明確了通過客戶端APP銷售彩票的合法性。牌照一說只是市場為了方便所言。目前並無誰家有牌照，違法之說就更屬於無稽之談；

（4）、彩票行業不是賭博，而是政府籌集財政資金，取之於民用之於民的一個重要渠道和合法行業。過去八年中國彩票銷售年均複合增長率超過了21%，年銷售額已經突破三千億，每年從中抽取的財政公益金超過一千億（按35%的公益金比例，這還不考慮中獎後上繳的稅收）——在經濟下滑稅源萎縮的情況下，快速增長的彩票公益金已成為政府尤其地方政府重要的財政收入來源——換句話說，這個行業未來只會得到更紮實的扶持，而不是相反；

（5）、考慮到行業不隨經濟週期波動的穩健快速增長特徵，法規完善、新彩種的不斷開發與推出、官方管理與結算平台的搭建與完善等因素必然導致行業蛋糕越做越大，以及電話售彩、互聯網售彩的必然推出（也就是我們俗謂的發牌），今年巴西世界盃的事件性刺激因素等，互聯網彩票行業在目前所有新經濟行業裡是基本面最紮實和最靠譜的行業之一。一旦情緒轉換，這個山口風再起來基本是相對確定的；

（6）、行業內的公司在本輪小熊市殺跌過程中也跟著被裹挾而下，其中基本面紮實的龍頭股如華彩（1371）、五百萬（WBAI）都有明顯被錯殺之嫌，其中估值更具優勢（100%以上的增長，20倍不到的動態PE）與未來業務發展空間更大的華彩尤為明顯：華彩雖已對新媒體業務投入甚多，但為保持清白之身以最終獲得互聯網售彩資質，一直並未開展互聯網售彩業務，因此就算官方敲打違規互聯網售彩者，對華彩只會是好事。華彩目前業務僅限於中福在線為主的線下彩票分發業務，一旦未來線上業務獲批，以及市場預期的與福彩中心的結算平台搭建業務成真，後兩項任何一項新業務都足以再打造一個新華彩。當然，在市場目前情緒下討論估值與基本面也許並無意義，但至少我們能知道：這塊土地是肥沃而紮實的，如果旱季一直延續，最多大家一起死。但一旦雨季來臨，這塊土地無疑會最先冒出茁壯的生命綠意。

5、關於阿里巴巴招股以及互聯網行業

關於阿里上市的討論很多了，但不客氣地說，多是一些就事論事的人云亦云，基本沒有說到點子上。阿里巴巴上市對於中國互聯網行業格局、以及對互聯網行業的投資，都是一個里程碑式的事件，是格隆近期在重點思考的東西，也是本期「港股那點事」最想與大家討論的一個問題。事實上，如果排除外資巨頭刻意做空科網尤其中概股以壓低阿里招股價的可能（其實這個可能是不能排除的）那麼近期科網股整體尤其中概股的慘烈調整，都多少可以歸結到一個問題上：中國科網龍頭股阿里巴巴的上市。阿里以前數據都無法獲得，這次掀開面紗，打破甚至顛覆了很多格隆以前對互聯網行及其格局的認識：我真的沒有想到，阿里巴巴有這麼好！

阿里巴巴提交招股書的消息著實讓被市場上腥風血雨折磨的疲憊不堪的投資人找到了一個興奮的理由：一個傾國美女終於要揭開面紗讓眾人一睹芳容。雖然阿里巴巴招股書中披露的數據還是有一點猶抱琵琶半遮面的感覺（主要體現在營收並沒有按流量變現的方式來做出拆分，這一點格隆稍後會詳細解釋），但僅是阿里巴巴的財務數據已經足夠驚豔。對於阿里提交招股書，京東（JD）也意料之中的做出了回應。5月9日，京東提交了最新的招股書並確定了發行價區間。看來京東已經做好了最後的準備，要儘可能早的搶在阿里巴巴之前完成IPO。這次阿里和京東的雙龍出海使得投資者可以比較清楚的勾畫出中國電商的版圖，但阿里巴巴上市的意義顯然不止於此。格隆認為阿里巴巴上市對市場將有兩個比較重要的影響：

（1）、首先，按照市場目前對阿里巴巴的估值來看，阿里巴巴上市後很可能成為美國第四大的科技公司（前三名為蘋果5044億美金、谷歌3493億美金和微軟3294億美金），募集金額可能達到200億美金（拿到這筆巨款，馬云會不會與企鵝打得更歡？），為美國史上最大IPO。阿里巴巴以如此巨大的體量登陸美國市場，將對市場上的資金形成巨大的黑洞效應，很多籌碼會從其他公司（尤其是互聯網公司）中被吸走而轉投阿里巴巴。而且這個效應會從阿里巴巴IPO之前就開始顯現，並且持續到其上市。因此阿里巴巴上市帶來的「黑洞效應」或許可以部分解釋近來美國市場和香港市場科網股的跌跌不休。美國的中概股由於離這個黑洞更近，所以受傷更嚴重一些。

（2）、第二點影響是，由於阿里巴巴的市值基本無懸念的會超過騰訊，這樣一來阿里巴巴將會代替騰訊成為中國科網股定價的基準。新的基準下的估值體系可能會導致中概股的系統性調整。基於以上兩點，格隆認為這一波中概股的動盪很可能要持續到阿里巴巴上市之後才能夠穩定下來。

我們回到阿里巴巴的故事本身。先說幾個行業基本分析結論：

（1）、中國電商行業真的、真的是個「好行業」，比格隆原來想像的要好很多；

我們來看看阿里巴巴招股書中給出的中國電商行業的一些重要數據。首先是根據Euromonitor International的預測，2013年至2016年中國消費總額將有8.6%年化複合增長率，而2013年中國消費佔GDP比重僅為36.5%，遠低於發達國家55%-66%的水平，中國的消費市場仍有較大增長空間。如果以電商交易額來看，增速還會遠遠高於消費總額的增速。首先是中國網民的數量仍在比較快的上升通道之中，根據中國互聯網信息中心（CNNIC）的統計，中國2013年網民人數為6.18億。而根據艾瑞諮詢的估計，2016年中國網民數將增加至7.9億。如果以網購的滲透率來看，也就是網購的人數在網民人數中的佔比，中國也是低於發達國家的。根據CNNIC的統計，2013年中國網購的滲透率為48.9%，而IDC統計的同期美國網購的滲透率為74.2%。綜合以上數據，中國的電商市場還會有較大的市場空間和很高的行業增速。根據艾瑞諮詢的預測，中國網購金額將由2013年的18410億人民幣增加至2016年的37900億人民幣，年化復合增速為27.2%，網購總金額佔消費總額的比重也將由2013年的7.9%提升至2016年的11.5%。所以阿里巴巴和京東都是處在一個市場容量巨大並且未來幾年仍保持30%左右增速的好行業之中。

（2）、中國電商的成長環境遠好於包括美國在內的全球同行；

中國的電商公司所處的環境是遠好於美國同行的。原因主要有以下兩點：一是美國電商發展的時候，傳統零售賣場已經非常成熟，所有電商公司的發展都受到沃爾瑪這個巨頭的壓制；而中國電商的發展則是在傳統零售體系尚未成規模的時候，電商迅速的填充了傳統賣場的空白。根據Euromonitor International的統計，中國人均賣場面積為0.6平方米，而美國為2.6平方米。第二點原因是中國的人口密度遠高於美國，這就決定了中國電商的物流配送效率會高於美國，而物流配送是電商公司最大的一塊開銷。根據京東2013年招股書中的數據，配送費用佔收比為5.9%，佔全部運營開支的55%。這兩點原因就可以部分解釋中國的電商公司的規模大於美國同行，並且潛在發展空間要比美國電商公司好的多。

（3）、阿里巴巴與京東是這個好行業中的寡頭壟斷者，其中阿里未來會更多受益這種角色；

以市場份額來看，阿里巴巴和京東是中國電商市場份額的前兩名，但二者規模仍存在巨大差異。如果以網站總流水這個指標來看（GMV, Gross Merchandise Volume），根據二者招股書中各自披露的數據，2013年阿里巴巴的GMV為15420億人民幣（2480億美金），這個數字只包括了國內電商平台的GMV（阿里巴巴國內電商平台包括：淘寶、天貓和聚划算），而京東的GMV為1255億人民幣（207億美金），阿里巴巴的規模為京東的12倍。如果以兩者的GMV在中國網購總金額中的佔比來估算兩者的市場份額的話，阿里巴巴在中國網購市場的市場份額高達84%，而京東的市場份額為6.8%（由於GMV中會將未成交的訂單金額也統計在內，因此會比實際成交和略高，因此這種估算得出的市場份額也會被實際略高，僅做一個參考）。如果只看B2C的市場份額（包括平台模式和直銷模式），中國電子商務研究中心的統計顯示，天貓在中國B2C的市場份額為50%，京東為22.4%排名第二。如果京東22.4%加上騰訊電商3.1%的市場份額，差不多剛好是天貓的二分之一。有一點值得注意的是，如果以GMV來衡量，阿里巴巴不僅是中國最大的網購公司，而且是全球最大的。根據各自公司的年報顯示，2013年亞馬遜的GMV為1000億美金，而eBay的成交金額為765億美金，淘寶加天貓的GMV已經超過兩者之和。

我們再回到阿里巴巴自身。先來看看互聯網公司最重要的流量獲取與流量變現。格隆之前曾經提出過，分析互聯網公司的一個比較清晰的方法是抓住公司如何獲取流量和公司如何變現流量這兩條線來看。從獲取流量的角度來看，阿里巴巴構建了非常完善的電商平台，涵蓋了國內市場和海外市場，並且包括B2B，C2C和B2C等主流的電商模式。根據招股書中披露的信息，阿里巴巴旗下的電商平台主要包含一下組成部分：

國內2C平台：淘寶（C2C，2003年）、天貓（B2C，2008年）、聚划算（團購，2010年）

海外2C平台：AliExpress（2010年，中文名「速賣通」，C2C）

內貿2B平台：阿里巴巴（1999年）

外貿2B平台：Alibaba（1999年）

支付寶：支付平台（2004年，目前無股權）

菜鳥物流：物流信息系統（2013年，48%控股公司）

阿里媽媽：廣告電商平台（2007年）

阿里云：公有云平台（2009年）

2013年三個2C平台（淘寶、天貓、聚划算）GMV15420億人民幣；活躍購買人數達2.3億人，並且在過去的7個季度中一直保持環比增長。其中手機端GMV370億美金，佔中國手機電商76.2%。2013年第四季度手機GMV佔阿里巴巴零售平台GMV為19.7%，手機GMV的佔比也在過去7個季度中持續保持增長，是公司未來營收增長的一個主要動力。這些數據都表明阿里巴巴的流量仍處在快速上升通道之中。為什麼說電商的交易額對阿里巴巴來說只是流量？之前在討論京東IPO的時候，格隆曾經分析過淘寶和京東兩種不同電商模式的差別：淘寶以及天貓為平台型電商公司而京東為自主銷售的模式。對於一個平台型的電商公司而言，平台上的交易額並不是公司的營收。平台型公司的營收是來自於廣告費，會員費及其他增值服務等。而阿里巴巴此次招股書中並沒有按照變現模式對其營收做出分解，比如多少收入是來自於廣告，多少收入來自於天貓的會員費等等。而只有這些數據，才能幫助我們更準確的判斷阿里巴巴在流量變現這一端還要多大的潛力可以挖掘。所以這些數據可能後續調研這家公司時候需要重點關注的問題。雖然沒有披露營收按照變現方式來分解的數據，但是阿里巴巴公佈了營收按照不同平台來分解的數據。2013年Q2-Q4，阿里巴巴來自國內零售電商平台（淘寶、天貓、聚划算）的營收佔到總營收的82.7%，而內貿加外貿的B2B業務只佔到總營收的11.4%。如果以2012年3月至2013年3月一個完整財年來看，來自B2B業務的營收一共只有59.65億人民幣，這個數字比阿里巴巴B2B業務（01688）退市前的公佈的2011年64.17億的營收還倒退了4個億。這就說明阿里巴巴集團已經將自己的戰略中心由2B業務轉向了2C業務。

我們再來看看阿里巴巴的盈利能力。老實說，阿里巴巴最超出格隆預期的就是他的超強盈利能力。首先是衡量盈利能力和業務壁壘的毛利率和淨利率。2013年最後三個季度（阿里巴巴的財年是3月31日結束），阿里巴巴的毛利率高達76%，對於一個廣告公司來說這尚在意料之中；但是其Non-GAAP淨利率居然高達51%，甚至超過了互聯網彩票這種暴利行業。同樣超出格隆預期的還有阿里巴巴的盈利增長。在招股書中披露的過去三個完整財年當中，阿里巴巴的營收增速均在70%的水平，而淨利潤更是每年增長超過100%。在2013年最後9個月（加上2014年第一季度構成一個完整財年），雖然阿里營收的增速降到了56.6%，但是Non-GAAP淨利潤仍保持超過100%的增長。阿里2013年最後9個月Non-GAAP淨利潤為33.67億美金，據此估算13-14財年Non-GAAP淨利潤應該在40億美金以上，考慮到阿里巴巴利潤仍保持高速增長，格隆認為市場對阿里巴巴2000億美金以上的估值還是比較合理的（如果低於這個數字，是否意味著研究的機會？）。如果以騰訊來做一個比較，騰訊13年淨利潤155億人民幣，阿里巴巴同期Non-GAAP淨利潤（考慮到阿里巴巴剛上市期權費用比較多，因此用Non-GAAP利潤做比較）比騰訊高出50%；淨利潤增速阿里巴巴過去幾年都在100%以上，而騰訊只有30%；淨利潤率阿里巴巴在50%以上而騰訊只有30%。各個財務指標來看阿里巴巴都是完勝騰訊，因此這個市值的差距也是可以理解的。在來看看京東的估值。京東發行價區間定在16至18美金。以發行價上限18美元、最高發行量107,738,460股ADS計算，京東此次IPO融資額最高位19.39億美元。在上市後市值方面，以發行價上限的18美元、總股本1,367,085,865股ADS計算，京東此次IPO後市值約為246.6億美元（約1500億人民幣），完全符合之前格隆估計的京東合理市值在2000億人民幣水平——但考慮到這段時間中概股的估值水平系統性調整（普遍回調30%以上），這個估值水平也算是預料之中。

關於這次阿里巴巴上市，格隆想做最後一點反思。這次阿里巴巴披露的財務數據確實大大超出格隆預期，格隆之前認為淘寶經歷了10年的發展到今天應該已經非常成熟了，似乎不應該有多高的增速。仔細反思之後，格隆認為這個判斷的偏差可能是投資人的通病，因此拿出來與各位投資者討論。做投資的人普遍生活在一線城市，而所處的投資行業又是對新生事物非常敏感的，因此對一些事情的認識可能會領先於大眾很多。認識的領先本來是一件好事，但是如果不能意識到這種領先的認識本身也是一種偏差那就可能影響對投資的判斷。這種認識領先較多的偏差會導致兩個比較嚴重的問題：一是對當前事件的影響估計過高；二是對一些對產品長遠的潛力估計過低。前一個影響的典型例子是今年的微信紅包。在紅包最火熱的一段時間裡，一些投資者甚至認為微信的交易額已經超過支付寶，騰訊的股價也因此被炒高，後來被微信官方站出來闢謠。事後的統計數字顯示在微信的4億多用戶中僅有幾百萬人參與了微信紅包。第二個影響的典型例子是智能手機的普及。早在2008年格隆身邊就不乏智能手機的使用者，等到2010年iphone4發佈，身邊的朋友幾乎是人手一部，如果僅就身邊的小圈子可能會覺得智能手機2010年就已經飽和了。但實際中國智能手機的大爆發是發生在2013年的。即使是投資要比市場有一點超前，在2012年去佈局智能手機產業鏈已經足夠。這次對阿里巴巴的判斷偏差也是這樣的原因，雖然淘寶已經發展了10年，一線城市的特定人群可能早在五、六年前就已經天天泡在淘寶購物，但實際上淘寶的高速增長卻是發生在最近兩三年（淘寶實際也是從2010年才開始真正盈利），並且在未來的幾年裡可能還有相當大的人群會加入到網購大軍當中。對這種認識偏差的反思可能是格隆在阿里巴巴上市這件事情上最大的收穫之一。

6、關於穩妥的消費品

格隆近期陸續與大家分享了四個穩妥的消費品公司的研究：醫藥行業中的中國先鋒醫藥（1345）、朗生醫藥（0503），乳業中的現代牧業（1117）與雅士利（1230）。考慮到目前的市場環境，格隆暫停分享相關標的的研究。但格隆相信，相關穩妥標的大概率能經受住時間的考驗，如果市場情緒恢復，相關標的也大概率會顯示出價值。

7、一個小問題

一些朋友希望格隆能調整「港股那點事」的篇幅與週期：週期上，不定期隔三差五就出一期，不必等每週一期。篇幅上，當天有什麼值得討論的內容就出什麼，可以一期就討論一個內容，這樣增加互動的頻率。

以上意見，格隆想聽聽大家意見。

8、不要一心想成功，要做個有價值的人——愛因斯坦

近期有很多網站、媒體、公眾號在根本不註明作者與出處的情況下，大篇幅轉載格隆的文章。更有甚者，還刻意刪除文章中格隆的名字。多少還是有些憤怒，格隆摘抄愛因斯坦這句話，獻給那些無底線盜用格隆文章的人。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=99101

2014-06-02 格隆 港股那點事 港股那點事直播間

http://xueqiu.com/4091164142/29507784
開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、關於本期封面照片

本期照片為古格的星空，格隆匯會員mytibet2012年8月攝於西藏阿里古格王朝——格隆在藏區經常見到這種觸手可及，如水銀瀉地，純淨、親切且溫馨的璀璨星空——它們讓我感到自己的渺小與卑微，但也總會讓我有一種熱淚盈眶的感動！

2、Think and GrowRich！——關於思考的能力與價值

上期「港股那點事」，格隆發出英雄帖，邀請大家攜手成立格隆研究團隊，共同整理、過濾、加工、分享整個格隆匯團隊提供的信息、線索以及深度思考。感謝會員朋友的積極響應，我們的研究團隊已經初步成立，會員也開始陸續發來自己的思考。這些思考，也許深度，也許粗陋，那又何妨？思考才證明自己活著！混蛋有錢了還是混蛋，世上只是多了一個有錢的混蛋而已。做一個有錢的混蛋不是我們的目標，相對於捕捉研究標的，格隆更多時候願意提供一種思考的習慣、邏輯、思路與方法，就像格隆一直說的一樣：我們追尋的，不只是財富！

格隆之所以鼓勵、要求會員進行獨立和深度思考，是因為獨立思考是保持自我清醒並實現投資成功的唯一門票：格隆匯鼓勵每個會員成為羅丹的「思想者」而不是一隻從眾的山羊。在快餐文化盛行、數字化信息氾濫的今天，對大多數人來說，思考是一個奢侈的東西。多數人很久也不會寫一點東西，不摸一下鋼筆，不寫一份家書，「內事問Baidu，外事問Google，房事問天涯」，快餐式、碎片式的信息充斥、填塞、裹挾著這個時代的每一個人，多數人已經無需思考，無暇思考，無心思考，也無能力思考，最後一身武功活生生被廢掉：格隆曾經接觸過好幾個非常可惜的內地新財富最佳分析師的案例，在他們沒有走到最佳的聚光燈下的時候，基本事事親力親為並獨立判斷，其專業判斷能力、獨立思考的深度與水準都令格隆讚歎，但隨著最佳光環的到來和公司為其配置的輔助資源越來越多，其獨立判斷能力在迅速消失，甚至泯然眾人矣。

笛卡爾說「我思故我在」。思考才會讓生命具有足夠的深度和厚重感。多數時候思考意味著讓自己快節奏的人生腳步停下來，意味著讓自己脫離喧囂的大眾而獨處，讓自己放棄奢靡的享樂而守拙，然後完成一個可能最後沒有任何結果的自己與自己的對話。因此很多時候思考會令人痛苦，甚至讓人孤獨。但沒有思考的讀萬卷書只是浮光掠影，沒有思考的行萬里路也不過是走馬觀花。萬科董事長王石有本書的名字格隆很欣賞：讓靈魂跟上腳步。你的思考能力，是你唯一能完全控制的東西。就算做不到高僧活佛長期閉關苦修式的冥思，也至少要在特定的時間給自己一個思考的空間與機會，讓靈魂跟上腳步。一念天堂，一念地獄，思考決定人生的高度。藏區普遍採用的天葬給我的啟發就是：靈魂與身體的距離其實就是生命與死亡的距離。靈魂緊緊跟隨著身體，表示你還活著。

投資圈因為充滿金錢和財富的誘惑而更容易令人喪失獨立自我，但也唯其如此才更體現獨立思考的重要。巴菲特的導師格雷厄姆告訴他兩個投資秘訣：在華爾街要想投資成功，一要正確思考，二要獨立思考。據說人類一思考，上帝就發笑——好在資本市場沒有上帝。只有批判性思考成為必備工具的時候，一個人永遠不會陷入困境，對一個做投資的人尤其如此：Think and Grow Rich！（拿破崙·希爾的名著）

格隆匯研究團隊繼續招募。目前我們的第一期試運行的小規模研究團隊初步確定為451人，其中359人在中國，92人分佈在歐美海外。在逐步摸索這種開放式研究組織的後勤保障、信息聯絡、任務協調等經驗後，格隆再擴大團隊——再牛逼的個人的力量都是有限的，我們這個團隊越大，越開放，生命力與生產力就會越強大（本期開始，格隆就會開始分享一些會員朋友的思考）。未來您分享的所有信息、線索、研究與思考，將分兩種形式刊出：您標註為適合公開分享的，格隆將通過公眾號對所有會員發佈；您認為不適合公開分享的，格隆將以密度更頻的專刊只在格隆匯研究團隊內部分享。至於刊出時您希望以什麼名字刊出，以及是否留下微信號等任何你願意披露的聯絡方式，由您決定。您的英雄簡歷，以及相關思考，請發送[email protected]；

3、關於努力——如果你足夠努力，全天下的人都會幫你

格隆上期轉載了新東方俞敏洪在北大的演講：如何走過自己的一生，以及宿遷高考狀元劉強東人大畢業去中關村擺攤創造的京東商城財富神話，以及格隆那個把自己的職業生涯當做商品一樣售賣給騰訊與阿里巴巴換取股權的朋友，以及潮汕人對自己子女的教育，其實都是想講一個主題：夢想與努力！很多朋友和格隆溝通：格隆，我沒有你那樣的綜合分析能力，也沒有天賦與資本，也沒有過硬家庭背景，怎麼創業？談什麼夢想？格隆的回答是：在你做到足夠努力之前，永遠不要找藉口放棄任何夢想的可能！你嘗試過象格隆一樣，近一年時間裡，除了日常兢兢業業地工作，基本所有週末的兩天時間都關禁閉似的哪都不去，雷打不動坐在電腦前敲擊鍵盤寫差不多十七、八個小時的文字嗎？

事實上，如果你足夠努力，你或多或少都會成功，因為全天下的人都會幫你。因為努力代表著一種正能量，一種人類進化過程中骨子裡認可的向上精神！格隆自幼酷愛讀書，小學幾乎是痴迷到無論殘破，見書就讀，結果是小學畢業時，從大城市支邊到我們這的一個語文老師（他並不教我們班）直接把自己的文學藏書都送給了格隆，我記得有三大木箱——這在我們那種偏僻的農村是很罕見的一筆財富，而格隆的紮實國文功底基本就靠那三箱子書所賜。高中離家在校住讀，出身貧寒的我長期處於一種恍惚的半飢餓狀態——家裡孩子太多，父母實在拿不出錢糧給我去買或者換飯票。但格隆依然活著讀完了高中並考出學校最好成績：很長一段時間，我同宿舍的同學每週回去從家裡背米到學校換飯票時，同時也會為我背一袋。實際上，他家與富裕也不沾邊，家境只是比我稍好一點而已。到後來我乾脆受邀直接住到了兩個學校周邊同學的家裡，像他們家自己的孩子一樣，白吃，白住——他們之所以願意這樣，原因大概只有一個：我學習非常刻苦努力。他們看中的是這個孩子身上這樣一種努力的精神，才不計回報，樂於伸出援手給予力所能及的幫助。高考結束填報志願，格隆擔心自己分數夠不上一所著名高校的好專業分數線，輾轉找到了從無交往且素不相識的區教育局的一個滿頭白髮的老師（慚愧的是，格隆至今不知道這個老師的姓名），他聽我講完來意後，說：我知道你，你就是一中那個每天晚上點蠟燭學習到半夜的學生。跟我走吧！然後直接扔下手中的筆，帶我去到了我希望報考的那所高校，找到了他在那所高校任職研究生處主任的大學同學——事情就這樣很輕鬆解決了。

最讓格隆記憶猶新的是考研。大四上學期結束系裡確定保送本系研究生，我放棄了，一個一個找到所有任課老師，告訴他們我要跨專業考我喜歡的，也是最難考的某專業研究生（該專業每年全國也就招3-5個人），您下學期的課我沒時間上了，考試請您給我一個及格分。基本所有老師開始都是沉默，但最後都會很艱難地點頭，滿頭白髮的系主任（整整教了格隆三年《資本論》）特意叮囑了一句：那你搬去系學生會活動室住吧，方便備考 ——但你小子一定要考上！從此我開始了離群索居，一個人長達半年孤獨而艱難的備考生活，很少洗澡，基本不理髮，學習與睡覺都在那張冰冷堅硬的系學生會活動室乒乓球桌上，那是一段比高考還艱苦，生命中沒有任何色彩與感動的灰暗日子，寢室老大節衣縮食給我買的兩條紅金龍香煙是我唯一可以傾訴的朋友，以至於經常後半夜一個人走出活動室在空無一人的校園放風時，我都抑制不住內心的苦澀，無數次都準備放棄。咬著牙終於考完並幸運拿到錄取通知書後，我去一一感謝了系裡每個老師對我的大度、理解與隱性支持，然後一個人躲在系活動室裡嚎啕大哭：所以格隆很能理解俞敏洪的那話——如果我們的生命不為自己留下一些讓自己熱淚盈眶的日子，我們的生命就是白過的。

過往這些經歷對我的人生有著深刻而潛移默化的影響。回首來路，在自己每一個階段每一個困難時期，都會有人無私在幫助我。我知道他們其實什麼也不圖，僅僅只是因為認可和讚賞你身上的那份刻苦與努力。這也正是我在後來的歲月中願意力所能及幫助一些我能幫的人的原動力——就算素昧平生，如果他（她）在追逐夢想且足夠努力，你為什麼要吝於表達一下自己的讚賞，為什麼不舉手之勞伸一下援手？

天助自助者。沒有人能隨隨便便成功。我們看到了京東的上市與劉強東60億美元的身家，但我們沒看到一個人大畢業高材生在中關村擺地攤的尷尬與汗水，以及他堅持每天花三分之一時間與粉絲互動的執著。事實上，以絕大多數人的努力程度之低，遠遠沒有達到要去拼天賦的地步。這麼多格隆會員對格隆給予了足夠的信任與支持，相信多半也不是衝著格隆所謂的什麼專業水平：這個市場有水平的人海了去了——而多半是因為無論牛熊，無論風雨，格隆從不爽約的在這個地方的堅守！聽過這麼一句話，格隆非常認可，送給諸君共勉：你所荒廢的今天，是昨天逝去的人再也看不到的明天，是明天的你永遠也回不去的昨天！我們的生命其實很短，給自己的生命留下一些讓自己熱淚盈眶的日子吧！

4、關於房地產行業的思考——來自格隆匯核心會員約塞連

房地產領域最近事情不斷，爭論與分歧也最多，本期分享核心會員約塞連對地產行業的專業思考。

（1）、關於融綠

融綠併購（融創以約63億港元收購綠城24.313%的股份，與九龍倉並列成為綠城最大股東），只有一個贏家，就是融創。九龍倉不能繼承綠城，老宋（宋衛平）和那麼多老兄弟分別，難講贏家。但老孫拿到了土地、佈局的城市以及品牌，這就是大嬴家。我們作為局外人，永遠不能理解成功的融綠公司對綠城這個品牌的價值認知。隨後，我們相信融創和綠城的化學反應，會比較劇烈，也許會發生兩家企業大的整合。相信只有大開大合，才能讓融綠兩家企業都受益。

喜歡孫宏斌在新聞發佈會提到的，購買綠城是資格的問題。其實這個行業併購遠不是記者想像的那麼簡單，多年來只有萬科當年和南都的姻緣。

融創的低估值兩個原因：市場對地產領域的過度悲觀，對淨負債率還在上升企業的迴避；對融創所處的高端市場的不認同以及其運營能力的不信任；融創需要時間來證明它不僅僅是只會營銷的企業。

（2）、關於潘任之爭

二人基本只是媒體口中的地產專家，兩人的企業無論從贏利還是規模，都難以讓行業信服。另外，印象中潘（潘石屹）在08、11都跳出來看空住宅市場，判斷是否有價值，可見一斑！

潘總更多的精力放在商業地產上，但今年年初他剛剛將部分上海項目轉讓給金融街，應該說，行業基本面情況，商業地產領域情況比住宅好不到哪裡去。任總（任志強）還是令人欽佩的，他的觀點無論對錯，都是有數據支持的，近期的他的大部分觀點，越來越客觀，也越來越有參考價值，推薦關注。

（3）、關於行業判斷

大周期的認知：近期也在做中國地產週期與海外的比較，我們寧願相信目前處於大週期衰退期，尚未達到蕭條；在中週期和小周期都向下的階段，地產作為週期之母，確實是相對痛苦的。但這種痛苦與媒體報導的崩潰還有很大區別，那種崩潰還有幾個前提，還未發生：家庭資產負債表極度惡化、人民幣徹底轉勢。用郁亮今天的話來說，如果那樣了，我們也就沒必要坐下來一起討論了，死都是一樣的，沒有分別。

成交判斷：由於銀行個貸的支持力度太差，5月成交陷入很差的狀況，在有數據可查的一二線城市將出現同比超過20% —30%降幅，很多龍頭地產企業本月銷售同比下降50%。我們預計這種不佳的狀態如果不出現貨幣政策的變化，是不會改變的。

價格判斷：由於是從去年4季度才開始的成交調整，價格調整需要一個週期，目前一線城市大概下浮10%以內，二線可能也類似；三、四線城市很多出現了即使降價，也無人問津的狀態。但核心城市的價格是有底線的，按照過去規律，15%-20%基本上是最壞的結果。

多說一句，中國的特點，一二線城市與部分三四線城市完全是割裂的，2個領域完全沒有可比性。目前看顯然前者情況好很多。如果讓我建言管理層，可能我會建議放棄部分三、四線城市，讓那些非理性地方融資平台受到真正的懲罰，壯士斷腕。

政策判斷：習李之後，刻意對地產行業不表態，真正意義上的表態就是對保障性住房的支持和對首套住房的支持。我們判斷，政策影響市場以及影響股票判斷的階段已逐漸過去，淡化調控政策的影響是去年提出來的。而向後看，非一線城市限購放開、整體流動性趨勢性緩解都是大概率事件，都將進一步刺激房地產行業的有效恢復，但對週期的認知和對需求細分研究可能要比政策重要的多。

（4）、關於行業標的研究思路

龍頭企業分化的機遇。市場泥沙俱下，方顯英雄本色，這也是為什麼A股今年萬科才是表現最好的大企業，去年所謂的「七劍下山」（銷售過1000億企業），從今年角度上看大部分都廢了；恆大、碧桂園儲備和銷售區域佔比的問題，萬科保利在A股，萬達、綠地沒上市，華潤、中海外都陷入國企反腐因素中，目前港股能看看的也只有世茂和融創了。

部分地產企業轉型的機遇，但這些機遇不是房地產，去年很多小地產公司賣殼，或轉型其他產業，或被大公司收購；行業低迷期還存在併購整合的機遇，如前期恆盛地產，但這恐怕是信息以及膽量的遊戲，也是這個板塊最後的絕對收益的機會。

5、關於會員關注的幾個熱點行業的簡評

（1）、乳品

大限已至：2013年12月，國家食藥監總局發佈《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則》，嚴禁委託、貼牌和分裝生產嬰幼兒配方乳粉，對嬰幼兒奶粉的配方和宣傳也作出明確規定，並要求今年5月31日之前完成對現有嬰幼兒配方乳粉生產企業的換證審查工作，並同時對外公佈通過審查換發生產許可證的企業和產品名錄。 5月31日，被稱為嬰幼兒奶粉行業「最嚴奶粉新規」的換證審核工作結束：133家嬰幼兒配方乳粉生產企業中，82家通過，51家未能過關而被停產，佔比高達38.3%。這次堪稱史上最嚴的嬰幼兒配方乳粉企業准入制度對過關的公司，尤其國有背景公司無疑是長遠利好。至於為何雅士利這種情況下為何還會跌跌不休，格隆能想到的解釋就只有網上流傳的管理層要做股權激勵這個因素——理論上，大體在這種時候，一般公司的管理層多會傾向保留一定業績，甚至不排除主動向市場披露一些信息來降低市場預期，以獲取一個相對合適的行權價格。當然，如果這個網上猜測成立，對雅士利而言，這種「壓」也不是沒有邊界的：蒙牛（2319）要並表雅士利，這就決定了雅士利業績不能太難看。其次，基本面好轉（成本方面，上游原奶以及原奶粉供需緊張緩解，價格滯漲甚至開始下滑；供需方面，本行業「最嚴奶粉新規」大限已至，一大批不合格競爭者會被掃地出門；價格方面，國家去年的奶粉限漲令今年不再繼續；產品結構與產能方面，蒙牛五萬噸奶粉產能以及高端的丹麥Arla  foods奶粉未來大概率整合進公司；渠道優化方面，公司線下的三、四線渠道整合已見成效，線上O2O也開始佈局發力）擺在這裡，不外乎朝三暮四與朝四暮三的關係，如果今年壓，未來看得見的至少2-3年保持30%以上的增長就基本是大概率事件了。目前公司市場價已跌破蒙牛去年底收購雅士利的價格3.5元，即使2014年不考慮任何一條上述基本面的好轉，僅維持2013年的悲催利潤水平，估值為21倍，對乳業消費品行業而言，確實不屬於貴的範疇；

（2）、淨網行動與TMT行業

為什麼要淨網，不是我們討論的話題，我們只談對行業與公司的影響。對與「黃」有一定擦邊球的，比如快播、迅雷、YY等，可能要有一段時間需要夾著尾巴了，尤其前兩者，但對YY似乎沒有那麼大影響。至於停win8，限制與外資諮詢公司合作，以及限制對IBM等高端服務器的使用——真實也罷，傳聞也罷，很難給聯想、中軟等國內公司騰出什麼空間。因為這些高端創新領域基本沒有國內公司的身影，差太遠，唯有望洋興嘆。中國科技企業跟隨或者山寨居多，在一個只需跟隨、仿製就能生存得很好的環境，所有的競爭者都會陷入「囚徒博弈」困境——這也是偉大的經濟奇蹟一直沒有創造出偉大公司的原因。這種環境不會鼓勵創新，更難以產生GOOGLE這樣全公司10%的人考慮賺錢，剩餘90%的人都在考慮創新的偉大公司。Google上週剛推出無人駕駛汽車，這無疑又是一個重磅級的、激動人心的革命性變革！對這種企業，我們唯有仰望。

（3）、世界盃與彩票

很多朋友詢問世界盃除了看球，對資本市場相關行業會不會也增加一點福利。格隆暫時看來，除了彩票行業，其他類似啤酒、飲料、電視機、央視或者地方媒體廣告等，雖然都沾點邊，但都或多或少有些故事成分，有些牽強，畢竟世界盃不是在中國舉辦。實質與世界盃正相關的，而且世界盃會貨真價實促進行業需求乃至行業本身蛋糕快速並持續膨脹的，目前看來，只有彩票。這也是為什麼格隆認為當前這些性感行業裡，彩票是基本面最靠譜行業之一的原因。

6、關於移動支付

5月26日，央行發佈《2014年第一季度支付體系運行總體情況》顯示，第一季度，全國共發生電子支付業務70.67億筆，金額292.89萬億元，同比分別增長25.92%和34.60%。其中，網上支付業務63.16億筆，金額287.75萬億元，同比分別增長20.31%和33.81%；移動支付業務6.59億筆，金額3.89萬億元，同比分別增長232.20%和255.37%。數據發佈後，格隆第一時間在個人微信朋友圈對《2014年第一季度支付體系運行總體情況》做了分析與點評。現把微信朋友圈上的分析不做改動，原文摘錄如下：

（1），移動支付是典型沃土行業，如果沒人在頂上加天花板，這塊地裡的莊稼會瘋長。今年第一季度移動支付逼近四萬億，2013年至2014年一季度，移動支付業務金額已經以200%的同比增速「瘋長」了5個季度就是明證；

（2），問題就在於，沃土是沃土，但這個行業存在行業管制問題:簡單說會加有人加建天花板，這是行業達摩克里斯之踵，也是前一波大跌的主要原因。但這種人為天花板不是永久建築，是臨時加建，會拆的；

（3），行業過往矯枉過正，基本面與估值持續背弛過度，行業整體估值水平得到一定修正是必然的；

（4），加建的屋頂存在誰家先拆，誰家後拆的問題，存在屋頂有沒有可以野蠻生長的縫隙的問題。簡而言之，經過這波洗禮的支付行業未來會有所分化，不會沾邊就漲；

（5），很多人問8325收開聯通為什麼搞這麼複雜。其實不難理解，牌照奇貨可居，爭的人不會少，賣家自然待價而沽，股權分期賣，也好賣個好價錢。而且全部股權買下來差不多要五個億，8325自己也缺錢，好不容易配股融了點，一次拿不出這麼多。但簽下排他購買協議，終究是好事。對於8325，全部拿下這張牌是個坎，未來運營好這張牌也是個坎，鳳凰涅槃的路還很長；

（6），第三方牌照裡最有油水的還是預付卡牌。8083的看點就是看能不能拿下全國性預付卡，或者效力類似全國預付卡的東東（8083目前的預付卡只侷限於5個省）。能拿下，後面能猜想到的跟隨節目大概率就是企鵝可能會收購它（8083一直在與企鵝緊密合作，而且企鵝缺的就是這塊牌）。這是連環因果，不拿下全國牌，企鵝鐵定不會收8083。但如果拿到了，恭喜8083，從此過上好日子；

7、關於中國支付通（8325）與移動支付四車輪

格隆前期提出了移動支付四車輪，其中特別強調第四個輪子中國支付通（8325）存在不確定性，需要跟蹤其收購進度。本週中國支付通公告了收購北京開聯通（那張全國預付卡牌照就在開聯通手上）股權的最新進展，格隆就這個事情多說幾句。

由於香港律師起草的文案都比較拗口，格隆先簡單解釋一下這次收購協議的內容。由於央行對外資控股支付牌照的嚴格限制，本次收購採用了VIE結構。中國支付通的兩名高管在上海自貿區註冊了一家公司「上海雍勒」，注意中國支付通與「上海雍勒」並無股權關係。然後由「上海雍勒」出面收購「北京微科」33%的股權，代價為1.56億人民幣。「北京微科」的另外67%股權在個人股東張先生手中。張先生目前已經將手中「北京微科」剩餘67%股權質押給「上海雍勒」，並約定在此次33%收購完成後的一年內，「上海雍勒」對此67%的股份擁有獨家購股權。由於「北京微科」持有「開聯通」90%的股份，如果「上海雍勒」可以收購「北京微科」100%的股份，就等於「上海雍勒」持有了「開聯通」90%的股份。那「上海雍勒」又是如何與「中國支付通」聯繫起來的？答案是通過VIE結構。中國支付通在深圳前海有一個全資子公司「深圳雍勒」，「深圳雍勒」與「上海雍勒」簽訂了框架協議，協議的內容就是「深圳雍勒」向「上海雍勒」提供收購「北京微科」股份所需的貸款，而「上海雍勒」則需以服務費的方式向「深圳雍勒」支付「北京微科」股份所帶來的收益。這樣就構成了一個典型的VIE控制結構。

關於為何此次只收購了「北京微科」33%的股權，公司管理層的解釋如下：如果收購90%的股權，會被聯交所認定為非常重大收購，審批時間需要3個月。如果收購33%的股份則屬於主要收購，聯交所審批只需要3-4周的時間。公司希望盡快開展業務，所以此次只是收購了「北京微科」33%的股權。但是格隆認為此次只收購33%的股權還有財務上的原因，具體如下：在中國支付通公佈的最近一期也就是2013年9月的半年報中顯示，公司賬面現金只有0.56億港元。而公司在2014年3月30日配售了1.44億股的新股，配售淨價為1.424港元，也就是公司通過此次配售募集到2.05億港幣（1.65億人民幣）的資金。也就是說此次收購「北京微科」33%的股權花費1.56億人民幣幾乎已經用光了今年3月配售新股籌集到的資金。而收購「北京微科」剩餘67%的股權還需要3.12億人民幣。此時中國支付通賬面現金應該不多了，存在較大資金缺口。公司籌集這部分資金的途徑大概有兩條：一是舉債，通過銀行貸款或者發企業債、可轉債，二是再次配股融資。首先看銀行貸款渠道，公司2013年9月的資產負債表顯示公司的廠房設備等固定資產只有353萬港幣，另外就是3258萬港幣的應收賬款和0.56億港元的銀行存款和其他現金等價物。公司手中沒有什麼可以抵押給銀行來獲得上億元貸款的資產。發轉債是可能的另外路徑，但以公司目前情況，轉債的利率與轉股價要有足夠吸引力才可以，而這對二級市場則是顯而易見的壓力，所以最有可能的途徑還是繼續引入戰略投資者，通過增發新股的方式獲得資金。但是以公司目前的股價來看，3月份進入的投資者還沒有解套，是否還有新的投資者願意進來也是個問題。而按照現在的框架協議，排他性購股權只有一年有效期，也就是公司必須在一年之內募集到資金，這是公司目前面對的最大的不確定性，也是前文格隆所說的第一道檻。跨過這道檻，還存在如何地推，運營好這塊牌照的第二道檻——最明顯的例子是海航手中的兩張全國性預付卡，做的效果那叫一個！

看得出來，中國支付通的管理層非常專業和用心，也非常努力，我們期待在管理層的努力下公司有一個美好前景。但公司底子確實太薄，而要跨的坎則比較深，有鑑於此，格隆把中國支付通（8325）調出移動支付四個輪子之一，換以中國創新支付（8083）。

8、關於馬云在文化影視產業下的一盤大棋

本週，中國文化傳播（01060）宣佈將更名為「阿里巴巴影業集團有限公司」（以下簡稱「阿里影業」），並且阿里巴巴將有三位高管出任阿里影業的董事。這一舉動給了市場無限的遐想，也給阿里影業帶來了巨大的爭議。如果只是把阿里影業（1060）看作一家影視製作和發行的公司，公司目前的估值肯定算不上便宜。但是從阿里參股後的第一個交易日阿里影業股價一度暴漲400%來看，市場還是預期阿里巴巴的加入能給阿里影業帶來脫胎換骨的變化。那麼佈局文化產業到底是阿里巴巴在上市之前為了提升估值所作小把戲，還是說阿里影業真的會成為阿里巴巴未來的戰略重心之一與互娛平台？格隆這段時間對馬云在文化產業上的佈局做了一個全面梳理，得出的結論是：馬云在文化影視產業在下一盤很大的棋。格隆這次的思考涉及行業、人物、頭緒以及盈利模式很多，可能需要你花點時間來讀。

熟悉格隆的讀者都知道格隆分析一家公司的時候往往會從行業的大視角來切入而不是簡單的就事論事，這次也不例外，而且會跨越整個文化產業鏈的各個環節。格隆首先想討論的是阿里巴巴佈局文化產業的動機，這個問題必須從行業層面才能看得清楚。對於佈局文化產業的動機，馬云在接受《香港南華早報》採訪時曾經表示過：「中國現在的問題是，有錢沒腦子，文化太差，口袋滿了，腦袋空了，如果文化產業不起來，中國就是個暴發戶國家，不能持久的。」格隆倒不懷疑馬云具有和魯迅一樣用文藝來教化國民的崇高理想，只是覺得一個商人做一筆投資的時候不可能不去計回報。在格隆看來，阿里巴巴佈局文化產業的動機在於：

（1）阿里巴巴的主要收入來源是電商廣告，而阿里巴巴在電商廣告市場已經獲得壟斷性的市場地位，以至於阿里巴巴在電商廣告這個行業已經很難在進一步擴大市場份額；

（2）如果阿里巴巴要尋找新的業務增長點，這個新的市場的空間必須要足夠大，才能夠容納的下阿里巴巴這麼大體量的公司，而影視行業的空間其實是與互聯網廣告市場的體量相當的。更不要說範疇更大的文化產業了。下面格隆用一系列的數據來論證一下上述觀點。

關於第一點，格隆之前在分析阿里巴巴招股書的時候就做了一個估算，阿里巴巴按照網購金額來看已經佔到中國網購金額的80%以上。所以從電商流量這一端來看已經很難在提高市場份額。再看阿里巴巴電商廣告的市場份額，也就是在流量變現這一端的市場份額。根據艾瑞諮詢統計，2013年中國網絡廣告市場規模為1100億人民幣，其中垂直搜索類廣告佔比為28.9%，為佔比最大的部分。垂直搜索類廣告的主體就是電商類廣告，也包括「去哪兒網（QUNR）」這種細分領域的搜索廣告。簡單計算一下2013年中國垂直搜索廣告的市場規模為318億人民幣，假設阿里巴巴2013年營收中50%來自於廣告（阿里巴巴招股書中並未披露廣告收入佔比，業內普遍估計這個數字應該在50%以上），2013年阿里巴巴營收約為500億人民幣，則廣告收入在250億以上。艾瑞諮詢統計的淘寶2013年Q1的廣告營收就有50.7億人民幣，這也大致可以印證我們的估算。有了這兩個數字，我們就可以估算阿里巴巴在電商廣告中的市場份額大概是80%左右（318億中的250億）。注意250億很可能是低估的，因為阿里的廣告收入佔比可能不止50%，而且僅僅淘寶Q1就有50億的廣告收入，而318億是高估的數字，因為這裡面計算了電商以外的垂直搜索廣告。所以不管是流量獲取還是流量變現，阿里巴巴在中國電商領域都是絕對壟斷地位，很難再獲得超越行業的增長（注意格隆不是說阿里巴巴廣告業務不能增長，因為電商廣告行業未來幾年仍會有較高的增速）。

既然在電商廣告行業已經做到絕對老大的地位，阿里巴巴肯定考慮尋找新的戰場。從最近一段時間阿里巴巴和馬云個人的一些投資併購動作來看，馬云大致圈定了下面幾個新戰場：

（1）金融: 11.8億人民幣收購天弘基金51%股權，33億人民幣收購恆生電子20.62%股權;

（2）物流: 21.5億人民幣佔菜鳥物流43%股權，18.57億港元收購日日順9.9%股權加24.1%可轉債；

（3）O2O: 52.7億港元戰略入股銀泰商業，2.94億美元收購高德導航28%股份；

（4）文化產業: 65.36億人民幣（與史玉柱共同出資）收購華數傳媒20%股份，62.4億港幣收購阿里影業60%股份，12.2億美元收購優酷土豆18.5%股份；

（5）移動社交: 5.86億美元收購新浪微博18%股份，2.15億美元入股Tango。

以上五個領域都是空間巨大的市場，阿里巴巴在任何一個領域取得成功都等於打開了一片全新的天地。拓展互聯網金融可以理解，第二項物流與第三項O2O本質上是從屬電商的，第五項移動社交，格隆的理解就是圍魏救趙，想拽住騰訊的睾丸，出疑兵牽制企鵝而已。很明顯，最值得深究的，就是第四項：文化產業。

以阿里影業（1060）目前涉及的業務來看，主要集中在電影、電視的製作和發行，以及電商廣告業務。根據阿里影業2103年年報披露的數據，來自影視製作發行業務的收入為4.2億港幣，佔總收入56%；來自電視廣告的收入為2.65億港幣，佔總營收35.2%。雖然阿里影業目前的收入規模相對於阿里巴巴來說完全不在一個量級，但是其所處的影視行業的市場空間卻不容小視。首先看一下中國的電影行業。根據阿里影業和博納影業年報中披露的數據，2000年至2013年間，中國電影票房由1億美金增長至36億美金（217億人民幣），年化複合增長率31%。預計2014及2015年，中國電影票房將增加至100億美金水平，大致與美國電影票房規模相當。相比電影行業，電視行業的市場還要更為巨大。2013年中國電視劇製作的市場規模為103億人民幣，同比增長20%。2013年中國電視廣告的市場規模為1300億人民幣，超過2013年互聯網所有類別廣告的總和。而2013年中國互聯網兩大變現手段，即遊戲和廣告，市場規模總和也只有2000億人民幣，其中廣告1100億，遊戲900億。上述的數字可以看出，影視行業尤其是電視廣告行業是有足夠的空間容納阿里巴巴這樣大個子的互聯網公司的。這也是為什麼樂視網，小米以及阿里巴巴等公司都發佈了自己的電視盒子想來爭奪電腦屏幕、手機屏幕之外的第三塊屏幕也就是電視屏幕的原因。

既然電視廣告是一塊巨大的蛋糕，那麼互聯網公司是否就能硬生生的從傳統的電視台手裡面切下一塊來，格隆認為是極有可能的。

首先，互聯網公司和電視台的商業模式非常相似，都是獲取流量（流量對電視台而言就是收視率）之後靠廣告收入來盈利。而在廣告變現的手段上，電視台的方式就是格隆之前說過的最低效最影響用戶體驗的展示類廣告模式。而互聯網行業則已經積累了更多高效的廣告變現模式。

其次，因為中國的特殊國情，電視台完全稱不上是一個自由競爭的行業，所以在廣告客戶的獲取方面電視台也不如互聯網公司一樣進取以及注重廣告主的投放效果。

最後，年輕人顯然已經不習慣象老一代那樣被動的接受電視台提供的內容，而是更喜歡到互聯網上主動搜索自己感興趣的內容。

所以從這幾個角度看，互聯網公司相對於電視台是存在很多優勢的。但是阿里巴巴想要參與電視屏幕的爭奪，還要越過兩個障礙：牌照和內容。在中國，任何有關意識形態的產業都在政府嚴格的監管之下，阿里巴巴必須拿到相應牌照才能夠進入這個市場，而這也是馬云入股華數傳媒最重要的動機。華數傳媒不僅擁有IPTV運營牌照和互聯網電視牌照，還擁有3G手機電視全國集成運營牌照。除華數傳媒外，目前國內只有6家公司擁有相同的壟斷性牌照資源，分別是：中央電視台旗下的CNTV、中央人民廣播電台的CNBN、中國國際廣電電台的CIBN、上海文廣旗下的百視通、湖南衛視以及南方傳媒。牌照資源只是一張入場券，之後就需要做好內容來吸引用戶。由於阿里巴巴之前在視頻內容上並無太多積累，因此最好的方式就是收購擁有豐富視頻內容的公司。華數傳媒擁有全國最大的數字化節目內容媒體資源庫，是全國最大的互動電視內容提供商和3G手機電視內容提供商，也是浙江本地有線數字電視網絡運營平台和面向全國的互動電視運營服務主平台。因此收購華數傳媒可以極大的豐富阿里巴巴在視頻內容方面的儲備。同樣，阿里巴巴影業也擁有非常豐富的影視資源。阿里影業的董事局主席董平是中國電影行業極具份量的人物。各位可以自己搜索，格隆不做過多展開。這裡只想提一點阿里影業的前身華億傳媒曾經投資過多部經典電影：1996年《埋伏》、1997年《有話好好說》、1998年《荊軻刺秦王》、1999年《沒完沒了》、1999年《臥虎藏龍》、2000年《漂亮媽媽》、2000年《鬼子來了》、2003年《我和爸爸》、2003年《我為誰狂》、2004年《旅程》、2004年《一個陌生女人的來信》、2004年《孔雀》、2005年《赤壁》,等等，以及最近的《西遊降魔篇》。除此之外，董平在華億成立的10年中還收購儲備了近160部中國經典影片版權，建成了國內唯一的華億影視片庫。這些都為阿里巴巴在影視行業發力提供了堅實的內容後盾。

至此，阿里在文化領域的三個收購已經可以基本勾勒出了阿里進軍文化產業的全產業鏈路線圖了：

（1）通過華數傳媒的牌照資源拿到入場券，保證在這個嚴格監管的領域沒有政策風險；

（2）華數傳媒和阿里影業的媒體資源庫提供豐富的內容儲備，阿里影業電影製作和發行的經驗可以源源不斷的創造新的內容資源，使得阿里巴巴把握住影視產業鏈的上游；

（3）通過收購優酷土豆和發佈天貓魔盒獲得下游渠道；

（4）阿里自身的廣告主資源以及流量變現經驗加上阿里影業在電視廣告領域積累的經驗都為阿里巴巴在影視領域的流量變現提供了足夠的保障；

（5）阿里巴巴娛樂寶可以為影視製作提供融資支持，減少影視製做的投資風險。

關於最後一點娛樂寶，格隆想要稍作展開，因為市場並沒有意識到這個產品的革命性意義。今年3月26日，阿里巴巴上線了「娛樂寶」平台。娛樂寶屬於阿里巴巴數字娛樂事業群的新產品項目，是一個類似眾籌模式的連接型保險產品，用戶出資100元即可投資電影。此外，娛樂寶用戶還可獲得劇組探班、親臨明星見面會等等福利。在格隆看來，娛樂寶這個產品是連接阿里金融產業佈局和文化產業佈局的畫龍點睛的一筆。在電影產業鏈上，上游的影視製作是不確定性最高的環節，這個與手游產業鏈非常類似。在一款電影或者遊戲推向市場之前，很難預測市場的反應會如何，這也是製作環節很難獲得高估值的原因。另外由於電影製作需要大量前期的資本投入，所以需要充足的資金保障。博納影業之前的財務表現一直呈現出「大小年」的週期性波動就是這個原因。比如第一年博納投入了大量資金製作電影，在第二年電影上映之後才能收回現金流，所以第二年就是一個大年。但是由於第二年開始沒有足夠的資金投資新電影，第三年又會變成一個小年，如此往復。而阿里巴巴的娛樂寶剛好解決了上述兩個問題。首先是可以為電影製作籌集資金。另外通過娛樂寶用戶在投資電影時的偏好，電影製作方甚至在電影推向市場前就能根據數據分析基本上預測到市場的反應，很大程度上消除了不確定性（大紅大紫的美劇「紙牌屋」實際就是在推出前根據用戶數據分析做的模型化定製化產品）——這就是互聯網公司的大數據平台對傳統行業商業模式的顛覆。所以娛樂寶極可能會成為對影視製作產業模式的變革產生深刻影響的產品。

另外格隆想借此機會簡單談一談阿里入股優酷土豆之後的影響。從股價的表現來看，市場對阿里巴巴入股優酷土豆可謂非常的不看好。不看好的原因無非是很多人之前預期優酷土豆應該跟騰訊合作，因為騰訊在視頻及娛樂領域的積累比阿里巴巴更多。其實在格隆看來騰訊與優酷土豆達成合作的希望本來就非常小。騰訊最近的幾次交易本質上都是甩包袱而非收購：把不賺錢的搜索業務賣給了搜狗；把不賺錢的電商業務賣給了京東。而優酷土豆需要的是一個金主來給他的視頻業務繼續燒錢。那麼在騰訊視頻本身地位都岌岌可危的情況下，除非企鵝腦袋被南極冰塊砸了，才可能指望騰訊再拿出一筆資金來給優酷繼續燒。所以，在百度和騰訊都有了自己的視頻平台的情況下，優酷能抱到的大腿也就只有阿里巴巴了。之前市場擔心阿里巴巴能夠給優酷的支持除了資金以外，其餘的都比較有限的問題，也在最近幾筆收購之後得到瞭解決。以阿里巴巴現在手裡的資源，如果願意的話可以給優酷提供如下幫助：（1）資金支持，這個在入股的時候已經提供了；（2）阿里巴巴手大量的廣告主資源；（3）阿里巴巴效果廣告的技術支持；（4）華數傳媒手中的牌照可以幫助優酷切入電視廣告市場；（5）阿里手中的視頻庫資源可以為優酷提供內容支持（2013年優酷內容成本佔收比為47%，是優酷最大的一塊成本）。很明顯，優酷土豆與阿里阿巴巴的組合遠沒有市場想像的那麼差。

最後格隆想談一談人，也就是阿里影業的管理團隊。上面的分析下來，我們已經看到阿里影業一個廣闊的前景。但其實能夠真正把這個大棋局下好，阿里影業還有相當長的路要走。這就要考察公司管理團隊的能力和執行力是否勝任這樣的使命。首先從最大的老闆馬云來看，應該是非常有決心去做文化產業這件事情的。從上文列舉的阿里巴巴最近的投資來看，真正做到控股的就只有天弘基金（阿里對天弘基金的投資已經在本週獲得證監會批准）和阿里影業。天弘基金對阿里巴巴的重要性不言而喻，馬云對阿里影業的重視至少是與佈局互聯網金融的天弘基金同一個級別的。馬云對電影行業的興趣由來已久。馬云是華誼兄弟的發起人之一併擔任華誼兄弟的副董事長，在賺了個盆滿缽滿後，以改善生活為理由，把沒有鎖定能夠賣的股份基本賣個精光。以馬云對電影行業的熟悉程度來看，發力影視行業應該是深思熟慮之舉。另外一點顯示馬云決心的證據就是此次阿里派駐1060的新董事之一，阿里巴巴數字娛樂事業群總裁劉春寧。劉春寧曾在騰訊工作十年，是馬化騰旗下的大將，負責騰訊旗下視頻及媒體業務。當時騰訊與阿里競爭關係還不像現在這麼表面化，阿里挖走劉春寧據說讓小馬哥震怒，阿里不惜激化矛盾直接到騰訊挖牆腳也顯示出了馬云做影視業務的決心。有意思的是，騰訊當初入股1060就是劉春寧穿針引線。只是阿里入股1060後的第一天，騰訊把持有的1060的股票基本賣了個精光。如果再看看騰訊入股華誼兄弟而馬云為了改善生活把手中持有的能賣的華誼賣了個精光，這哥兩是對調挪了個位，也精確反映了兩者對文化影視產業的迥異態度：騰訊明顯是湊熱鬧玩玩剪徑的遊戲，所以都是參一點股做小股東。馬云則明顯是憋足了勁要干一大票的。除此之外，阿里影業主席董平是中國電影行業舉足輕重的人物，阿里巴巴派駐的另外一名執行董事張蔚曾擔任新聞集團旗下星空傳媒中國的COO。如此看來這個團隊的能力和執行力也是有相當的保證的。總結一下，雖然阿里影視目前估值水平較高（2013年靜態PE70倍以上，A股華誼兄弟和光線傳媒都在40倍左右的水平），但是作為阿里巴巴文化產業佈局中的重要一環，公司未來的增長存在巨大的想像空間。如果阿里影業可以充分用足阿里巴巴手中的資源完成阿里巴巴打造文化互娛平台的重任，那麼引用一個文藝范會員朋友的說法，「這個公司的天花板就是天空」。

9、關於跌殘的研究標的之二：中石化冠德（0934）

先明確一點：中石化冠德目前並未能看到什麼特別的短期修復估值的促發因素——也就是還沒有看到什麼風，之所以拎出來研究，基於三個原因：

（1）公司股價從年初高點到現在已經跌幅超過34%，目前已經跌破去年對社保基金6.50元的增發價格，基本算跌了個大半殘廢。如果不考慮榆林管線項目的注入，公司今年對應24.5倍PE，對於一個財務足夠健康、業務與現金流穩定的央企碼頭類公用事業公司，合理，不算貴；

（2）如果榆林油氣管線資產注入不變，2015年估值回到15倍以下，研究的安全邊際較高；

（3）中石油系風聲鶴唳，但中石化系的專業化改革方向明顯獲得高層的認可與支持。上週三中石化旗下儀征化纖A股、港股同時停牌，進一步證明這種分析。不出意外，中石化冠德（934）在集團中的綜合能源物流倉儲專業化平台的定位，未來會得到繼續強化。

這個公司的基本面格隆在去年底的「港股那點事」中做過詳細分析。本期不再一一展開，只是擇要點展開。公司三塊主營原油貿易、碼頭接卸和期租船，其中原油貿易政治意義大過賺錢，期租船2011年起一直虧錢，只有碼頭接卸業務是最穩定的現金牛，去年青島爆炸的負面事故對公司整體碼頭接卸業務量影響有限。今年基本面中最積極的變化在於期租船，三條船中的兩條這個月合約到期不續，另一條年底到期考慮是否再續。其實期租船業務去年底就開始賺錢，今年一季度已經有600多萬港幣利潤，即使剩餘的一條船下半年跟去年一樣虧錢，整個期租船業務全年也能基本打平，這塊業務去年虧了1.58億，今年期租業務打平，這1.58億就都相當於今年賺的。碼頭接卸業務的接卸量每年都保持個位數的穩定增長，保守按照去年的費用率預測今年也有5.9億港幣左右的淨利潤。目前已經投運的項目還有歐洲VESTA液體碼頭，根據管理層最新的指引預計全年1.2億港幣淨利（75%利用率），中石化冠德有50%的權益也就是每年6000萬的純利。這樣加起來整體就是6.5億港幣淨利潤——這是不考慮榆林管線注入，公司今年利潤的一個大數，對應約24倍PE。

這個公司看點是將要注入的榆林線項目：何時注入？什麼方式注入？假設該管線30億立方米滿負荷，採用山東省管輸價0.46元/方，即收入13.8億人民幣。當年該管線項目建設的開支70億人民幣，再拍腦袋假設20年的折舊年限、7%和25%的費用率和稅率，則可粗略匡算出項目年淨利潤5.9億人民幣（7.4億港幣）。如果按照此前5個碼頭資產的注入情況(基本都以6倍左右的PE注入)，我們悲觀假設按10倍PE去買榆林管線，就對應74億港幣支出。公司可以選擇的融資方式包括但不限於增發、銀行貸款、發債、現金等方式。格隆做了三種情景假設

（1）最保守假設，公司100%向大股東中石化定增，假設與上次配股價相同，全麵攤薄後2015年EPS0.39港幣，當前股價6.49港幣，對應16.6倍PE。定增後大股東中石化持股73%，仍符合25%公眾股東的規定。

（2）第二種假設，公司全部以債務融資完成，按6%的利率，算上利息2015年EPS0.44港幣，對應14.7倍PE，單考慮此筆債務公司資產負債率會從去年底的11.92%上升至47%，仍屬安全。

（3）最後考慮一組相對合理的假設20%現金，40%定增和40%債務融資。公司去年底在手現金16億港幣，考慮攤薄和利息後2015年EPS為0.45港幣，對應PE14.4倍。

綜合上述三種融資方案的情景假設，只要榆林項目注入不變，無論以何種方式注入，則2015年公司估值只有15倍PE上下，對於此類現金牛業務還是相當有安全邊際的。那麼我們就無需關注以何種方式了，需要關注的重點應該轉向：何時注入？

首先我們需要確定的是，已經公告的榆林管線資產是否確定會注入，只是時間問題？格隆觀點偏向肯定，理由是：

（1）、不像中石油財大氣粗，中石化冠德是中石化旗下的唯一紅籌，要邊緣化，也多半輪不到冠德；

（2）、中石化的改革方向一直都是把旗下各專業子版塊做大並各自獨立上市，這種思路也明顯得到高層認可。近期越來越多的國企官員被查甚至落馬，但從青島爆炸從輕處罰足以看出上面對傅的態度，中石化集團內改革作為國企改革的示範，應該是受到高層支持的，上週三儀征化纖停牌重組也表明這種專業化平台改革方向在繼續，而國際一流的能源倉儲物流專業化平台是中石化對冠德的長期戰略定位，在這種定位下，中石化旗下的眾多碼頭、倉儲、管線資產都存在整合預期。至少已經公告的榆林項目取消的概率很小，中石化冠德的使命就是為了完成中石化集團內的戰略定位改革，雖然進展有些慢，但目前還沒有低於2014年底前完成的預期；

開始注入動作當然是最好的「風再起時」節點，但何時才是開始注入的精確時間節點確實很難把握，榆林管線經過很多省份，擺平地方政府的利益需要時間與能量，作為央企，能量相信是有的，只是利益關係複雜，肯定需要時間。我們需要做的是：哪個位置具有足夠研究吸引力的安全邊際？
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