📖 ZKIZ Archives

[轉載]對比蒙牛乳業(hk.2319)看伊利股份(600887) 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0100wp6z.html

   一、公司所處行業

    1、行業狀況：企業所處細分行業處於成長期，整個行業有還會有較高的增長（現在的顧客比較多，但未來的顧客還會更多）（符合中產階級的消費習慣和趨勢）（是能夠改變人們生活質量的行業，能夠給用戶帶來價值）（可以持續發展幾十年或永久發展的行業），但增長速度開始下降。

    具體分析：公司所屬乳品行業是近年來的一個新興行業。它的快速發展是在我國經濟發展水平到達一定程度後，人們消費習慣開始改變後，出現的一個行業。雖然該 產業已經經歷了近10年的高速發展，但未來10—20年內仍屬於需求增長中，2006年統計，世界人均年牛奶佔有量為１０２公斤，發達國家年人均消費牛奶 ３００公斤，發展中國家為３０公斤，而我國人均牛奶消費僅25公斤（06為23公斤），（2006年中國乳品行業研究報告），是世界上牛奶佔有量較低的國 家之一。有句戲言，在中國，牛奶的產量不及白酒，價格低於礦泉水，雖然有些誇張，但也深刻反映出了產業所處階段。（目前我國北京、上海、深圳三城市人均奶 製品年消費量已經達到40公斤以上），未來發展空間非常廣闊。按溫家寶總理的話來說，就是希望能保證每人每天喝1斤奶（也是蒙牛的宣傳語）。但是我國跟國 外的飲食習慣差異較大，國外食用面包量大，配套的牛奶量自然不會少，所以我國消費量不可能達到西方國家的水平，但是世界的平均消費水平還是可以預期的。

    2、行業競爭情況：（行業非藍海行業）乳業的行業壁壘不高，但當前競爭階段使新企業有較高的入行門檻，但實力競爭者較多（國際巨頭），不是很少企業能參與的行業。行業屬於能夠建立品牌的行業，最終能形成市場的28原則，且屬於品牌效應非常強的行業。

    目前該行業正處在行業洗牌期的中後期，市場28原則正逐漸形成，經過幾年激烈的競爭，據國家統計局的資料，我國乳製品行業的銷售收入利潤率連年下 降，２００２年是６．８％，２００３年是６．１％，２００４年降到了５．４％。與國內奶產量以每年兩位數的增長速度相對應的是，行業的微利潤，國內奶業利 潤率在食品飲料行業中是非常低的。目前，中國乳品企業能盈利的佔整個行業的三分之一，持平的佔整個行業的三分之一，剩下的三分之一企業處於虧損的狀態。 ２００５年有生產規模以上的６９０家乳品企業中虧損企業就有１８７家，２００６年中國乳品企業因促銷而減少收入５０億元，相當於全行業利潤的９１％。但是 這個行業具有鮮明的規模效應特點，行業集中度處於不斷集中的過程中，全球的乳業發展過程也都遵循這個規律。國內乳製品行業的快速發展也就最近10年的事 情，經歷了國內品牌驅逐境外品牌、國內品牌自身洗牌兩個階段，目前已經向著雙寡頭壟斷、地方雜牌軍苟延殘喘的格局發展。伊利與蒙牛憑藉自身的努力，在戰勝 了大量外資之後，又一次在國內激烈的競爭中處於優勢，目前處於行業的第一集團。

    3、行業利潤三維分解：客戶數不斷增加，客戶價值量不斷增加，行業利潤率由於競爭因素反而下降了，但當前正處於行業利潤率低谷，因此未來數年行業利潤率會有一定的提升空間。

    4、行業投入：行業不屬於輕資產投入行業，無論是產能擴大，還是品牌提升都需要不斷投入。

    5、行業總結：行業發展空間依然較大，但業績增速開始減緩；壟斷程度較高，企業間仍以價格競爭為主，但正在向品牌競爭轉變；行業提價能力一般，但卻具有產品升級能力。
　  二、企業狀況

    1、07以前伊利總銷售額一直是國內行業第一名，07年被蒙牛超過，目前應為為行業第二名，實際上公司主要產品液體奶04年就已經落後蒙牛，並且差距在逐漸擴大。

    2、企業成長速度較快，主要得益於行業的高速發展和行業集中度的提升，但發展速度遠落後於主要競爭對手蒙牛。

    3、競爭之管理：由於企業的國資背景使企業管理團隊穩定性差，歷史上出現牛根生出走、獨董風波等事件都對企業發展造成了很大影響。 但公司股權激勵計劃的實施使這一情況有所轉好，各界對以潘剛為核心的新管理團隊的經營業績還是評價較高的。就潘剛本人而言，除了05年體現出的危機處理能 力和年齡優勢可以確定以外，是否能成長為優秀的企業家還有很大的不確定性。從長遠來看，國內民營企業的接班人（第二代）問題與國有企業相比並不具備優勢， 伊利04年獨董危機的順利解決和伊利的國企性質是有很大關係的，但管理效率要落後於蒙牛這樣的民營企業。

    4、競爭之品牌：公司三大產品線：液態奶、奶粉、冷飲均有很高的品牌認知度，但均沒有形成壟斷性的品牌優勢。其中液態奶的品牌認知 度已經被蒙牛超越，市場佔有率與蒙牛形成了一定的差距；奶粉雖然銷售額已經排在第一，但品牌認知度還沒有和三鹿等國內品牌拉開距離，與惠氏、雅培等洋品牌 相比還存在很大差距；冷飲方面憑藉巧樂茲、冰工廠等優勢產品，市場佔有率連續13年第一，品牌認知度算是三大業務中最具優勢的，但與競爭對手蒙牛、和路 雪、雀巢、新大陸等並未拉開明顯差距，特別是高端產品依然落後於雀巢等國際品牌。另外，國內市場的快速成長，使得國際資本紛紛投資於第二梯隊企業，如三 鹿、夏進、太子奶等均已獲得國際資本的巨大投入。再者許多世界乳業大鱷也擴大或開始與國內企業合作，藉機進入中國市場，如：三鹿與恆天然的合作。而且還有 一些是伊利、蒙牛自己請進來的，如蒙牛與阿拉、達能的合作，有可能是養虎為患，造成品牌與市場的流失，也有可能因為文化、管理的差異，而影響業務的正常發 展。同時娃哈哈等飲料企業也進入了乳液與飲料的交叉領域乳飲料市場，這都有可能使國內乳業競爭多極化，給伊利的發展帶來變數。

    5、競爭之產品及技術實力：公司產品主要包括液態奶、冷飲、奶粉三大類，三大類產品發展比較均衡，而且規模實力在各自分類產品中均 為行業前三。但是和國外的先進公司相比，具有很高附加值的酸奶、奶酪、黃油等高端產品所佔的比重還太小，液態奶仍然佔銷售收入的60％以上。伊利在產品結 構調整方面，公司在注重擴大規模的同時，加大了對高端產品方面的投入，推出了如金典純牛奶、金典有機奶、伊利營養舒化奶、LGG益生菌酸牛奶等產品， 2005年與世界乳業巨頭維利奧合作，享有了LGG益生菌在中國市場連續5年的獨家使用權，特別是在國際上高速增長的有機奶市場，2007年「伊利金典有 機奶」面世，標誌著伊利成為國內第一家擁有完善有機鏈的乳品企業，成為國內唯一一家能夠規模化生產有機奶的企業（引自伊利網站，由於伊利的營銷短板，國內 對有機奶的認識還不夠，給競爭對手留下了足夠的研發生產空間）。奶粉更在2005年成為國內市場上的銷量冠軍（這一點並不確定，說法出自伊利公司網站，但 三鹿也宣稱第一。另據中華全國商業信息中心對奶粉行業2007上半年的數據調查顯示，伊利在全國奶粉市場的綜合佔有率穩居第 一，其市場覆蓋面和銷售額等各項關鍵指標均具備明顯的領先優勢。權威調查機構AC尼爾森最新數據也顯示，伊利在嬰幼兒奶粉與成人奶粉均取得強勁的增長，分 別達到行業平均增長的5.5倍與26倍）。我國每年大約新增1700萬嬰兒，當前奶粉市場約為170億元/年，以6000萬嬰幼兒計，人均年消費僅300 元，現在行業整體銷售額只為城市兒童20天奶粉消費額，奶粉市場增長空間巨大。）在產品的研發和質量控制的投入上伊利在行業內是非常突出的，如在冷飲方面 伊利2006年度共推出新品65款，平均不到一週就會推出一個新品，產品線從低價格到10元包辦。另外，早餐奶、優酸乳、大果粒酸奶等多款產品均是伊利率 先推出。只是營銷的弱勢埋沒了研發的優勢，典型的例子就是伊利優酸乳取得了良好的市場業績後，蒙牛推出追隨品牌「酸酸乳」，並借助「超女」之勢，飛速發 展，銷售收入從04年的8億元飆升至05年的30億元，成為成長最快，最成功的產品，市場份額也大大超越了「優酸乳」。另外，近年公司在高附加值的產品研 發上，開始落後於蒙牛，蒙牛的特倫蘇、真果粒等高端產品均先於伊利，在液體奶領域，伊利從市場領導者逐漸成為市場追隨者。

　  產能的供不應求一直是困擾伊利發展的瓶頸，由於前幾年管理層忙於MBO，無暇擴張產能，導致產能對伊利影響較大。自潘剛團隊上馬後積極進行織網計劃，在 2006年投入12.8億巨資，先後在湖北黃岡、安徽合肥、山東濟南、成都邛崍、河北定州、蘇州等地的進行現代化乳品生產基地的擴建，配套基地的力量為伊 利在全國更大範圍內佔領二、三線城市提供巨大的資源支持。經過2006年的織網計劃，伊利面對全國的產能、銷售佈局已經基本完成，按伊利網站的說法是成為 第一家真正有能力同時覆蓋全國市場的乳品企業，伊利集團的產品也將在最短的時間內被送到消費者手中。伊利在各地的投資都受到各地政府的大力支持，產能擴張 的阻力很小，瀋陽、黃岡、合肥、四川邛崍等幾個項目不僅免費拿到土地，還拿回現金1 個億，稅收方面還也有很多優惠，因為這些項目能帶動農民增收（真實原因和伊利的政府背景可能關係更大，奧運贊助商爭奪戰的勝出也不例外，政府的照顧對企業 短期是有利的，但長期未必是好事）。伊利的奶源控制戰略開始顯現效果。隨著國際奶源緊張，國際牛奶價格進入上漲週期，國內牛奶價格也開始慢慢進入上漲週 期，誰擁有最大的奶源，在這場奶業漲價裡面就會獲得最大利益。伊利簽約的農戶是５００萬戶，蒙牛是３００萬戶。伊利的擴張思路是兩路並進，一是在銷售地建 廠，二是在原奶供應便宜的地方建廠，通過搶佔有利的奶源以及靠近銷售市場的方式，對地方性中小企業形成壓力，從而獲得更大的市場份額。
    6、競爭之營銷：在營銷方面伊利在行業內一直落後於主要競爭對手蒙牛，蒙牛在營銷方面算是絕頂的高手，他們的「神舟」事件營銷、 「超女」娛樂營銷、「送奶工程」公益營銷，迪士尼、星巴克、肯德基專用奶營銷，以及近期的「NBA」體育營銷，極大的提高了蒙牛品牌的知名度，為業界所稱 道。伊利在這方面在積極追隨蒙牛，他們的「政府」營銷、「奧運」營銷、「明星」營銷也算比較成功，伊利在「政府」營銷方面長期投入巨大，無論是對地方政府 還是中央政府，伊利都做得比較出色。2005年末伊利投巨資3000萬元支持地方基礎設施建設，支持每年一度的「昭君」文化節；還與團中央發起「中國青少 年發展伊利夢想基金」，與全國婦聯等部門長期主辦對哺乳期嬰幼兒父母折科學哺育知識的普及教育。伊利在中央黨校等單位聯合舉辦的以「新農村?新發展?新機 遇」為主題的「建設社會主義新農村論壇」活動中，由於伊利在建設社會主義新農村進程中做出了傑出貢獻，帶領500萬農牧民發家致富，榮獲「建設社會主義新 農村行業龍頭企業」稱號。另外，伊利的高利稅是其政府營銷最有力、最簡單、也是最直接的方式。 「奧運會合作夥伴」的低成本獲得正是伊利政府營銷成功的最好例證。政府營銷的成功，使伊利可以獲取良好的經營環境和較低成本的資源，是企業發展的重要保 障。客觀的說：潘剛團隊以來，伊利在營銷方面是下了不少功夫的，近兩年伊利的營銷工作提速較快，尤其是近期「奧運+冠軍」營銷，在消費品企業中算是比較突 出的，但總體而言，與有「營銷機器」之稱的競爭對手蒙牛比較起來就遜色很多了。具體而言，伊利的營銷費用比例一直是高於蒙牛的，但取得效果卻遠不及蒙牛。

    7、稅務劣勢：伊利的稅負很高，2006年伊利納稅10億元，蒙牛因為是外資企業，蒙牛在2006年納稅只有3億元左右。伊利管理 層自己的說法是一家上交的稅能頂奶業的第二名至第十名的總和。伊利的巨額納稅，嚴重侵蝕了伊利的淨利潤，同時，在競爭中伊利的高稅負使其處於長期不利位 置。2006年伊利的淨利潤3.4億元。10億的納稅額和不到3.4億的淨利潤，形成了鮮明的反差，這種稅負和淨利潤倒掛的現象在主營業務額超過50億元 的上市公司中是很少見的。兩稅合併涉及的企業所得稅給06年只有1億多所得稅的伊利帶來的好處並不大，但07年中央一號文件提到的降低農產品加工企業的增 值稅，卻能給伊利帶來實在的好處，伊利在2006年繳納的增值稅在8億左右，佔了10億稅負的絕大部分，至少降稅的幅度和時間進度還是未知數。

　  8、國際化：伊利的國際化道路已經慢慢開始。2008奧運營銷對國際化的作用還不好定論（不是所有奧運贊助商都能像三星奧運 營銷那樣成功）。07年，伊利集團在紐約正式宣佈牽手美國最受歡迎的職業棒球運動，與職業棒球大聯盟王牌球隊揚基隊進行合作，伊利牛奶產品將適時出現在揚 基隊的賽場上。效果目前難以確認。同時，由伊利生產的28.8噸黃油經內蒙古檢疫局檢疫後，以每噸1.5萬元的價格順利出口埃及。這意味著，伊利已經拿到 了通往非洲市場的第一張船票。專家分析，伊利黃油的首次出口是我國乳業發展的又一里程碑。首先，黃油營養極為豐富，是奶食品之冠，但五、六十斤酸奶才可提 取二斤左右的黃油，珍貴程度同樣是奶食品之冠，因此，對工藝和技術的要求一直較高。也正因如此，中國乳業此前的產品結構一直偏重於液態奶。在黃油和奶酪生 產供應方面尚匱乏，口感上無法和進口黃油媲美，這方面的缺憾一直是中國乳業「最大的短板」。
事實上，為了使中國的乳產品能夠得到國際上的認可，伊利在生產現代化方面做了不少功課。伊利是乳品行業第一個將超高溫滅菌技術引進國內的企業，也是第 一個將無菌灌裝技術應用到液態奶生產中的國內企業。而除了液態奶的加工技術，伊利還大量引進了具有世界先進水平的奶粉和冰淇淋生產技術及設備，以完成產品 生產技術與國際的對接。2007年4月，伊利集團在呼和浩特土左旗投資新建的大型乳製品綜合項目正式開工建設，該項目包括亞洲最大嬰兒奶粉生產基地、研發 中心和乳品檢測中心、大型液態奶生產線和中國首個乳業博物館。其中，奶粉生產項目的投資近5億元，設備全部從德國、丹麥引進，整個生產工藝全部微機程序化 控制，全部達產後可年產各種配方奶粉6萬噸，其中，嬰兒奶粉單機生產能力和工廠生產規模目前屬亞洲最大。

    9、從股權激勵計劃看管理層的問題：先看激勵計劃的具體內容，股權激勵實際有兩部份組成。一是伊利股改方案中對追送對價股份的承 諾：根據公司股改方案，非流通股股東將獲得轉增股份中的1200萬股於股改方案實施日劃入第三方賬戶，用於追加對價安排。如果公司2006、2007年度 報告正式公告時，當年較上年度淨利潤增長率低於17%；或者公司當年年度財務報告被出具除標準無保留意見之外的審計報告，第三方賬戶中1200萬股股票 50%部分將在該年度財務報告經股東大會審議通過後的10個工作日內，追送給追加執行對價股權登記日登記在冊的無限售條件的流通股股東。反之，該部分股份 將轉送給公司激勵對象（特指伊利股份經營管理人員、核心技術人員及業務骨幹人員）。二就是5000萬股票期權激勵。大致內容為：行權條件，1、根據《內蒙 古伊利實業集團股份有限公司股票期權激勵計劃實施考核辦法》，激勵對象上一年度績效考核合格。2、首期行權時，伊利股份上一年度扣除非經常性損益後的淨利 潤增長率不低於17%且上一年度主營業務收入增長率不低於20%。3、首期以後行權時，伊利股份上一年度主營業務收入與2005年相比的複合增長率不低於 15%。自股票期權激勵計劃授權日一年後，滿足行權條件的激勵對象可以在可行權日行權。激勵對象應分期行權。激勵對象首期行權不得超過獲授股票期權的 25%，剩餘獲授股票期權，激勵對象可以在首期行權的1年後、股票期權的有效期內自主行權。這個激勵計劃爭議主要在兩個部分，一是行權條件太低，不能發揮 激勵的作用，加快公司成長步伐，股權激勵約定的17%和15%的淨利潤增長率，均低於2000年以來公司實際增長的最低水平，也就是說，即使伊利股份的管 理層無法讓公司保持過去五年來的平均甚至最低增長率，但仍然可以從容的獲得巨額股份。二是對所有股東而言股權激勵所帶來的超額收益遠遠小於實施股權激勵所 付出的成本。按照伊利股份2005年實現的2.93億元淨利潤計算，2006年、2007年每年保持17%的增長速度，則分別可以比2005年增加利潤 4981萬元和5823萬元，合計10804萬元。按照股改後非流通股東25.86%的持股比例，兩年後因上市公司淨利潤增長所獲得的超額收益僅為 2794萬元，而非流通股東卻需要因此付給管理層1200萬股股份，按照伊利股份目前30元以上的股價並考慮轉增後的除權效應，用於股權激勵股份的價值在 3.6億元以上，即使按照股改時18元的股價計算勵股份的價值也在2億元以上。也就是股東付出2億元以上的獎勵，只要求管理者為我們多賺1億就行了。這個 方案的出台我認為管理層並不是一個以股東利益為重的管理層。當然對管理層最大的擔心不是激勵計劃本身，而是由於管理層過渡關注自身利益而變得不誠信（或根 本就不誠信），通過操控財報來操縱股價，在行權的過程中使自身的利益最大化。2006財報顯示淨利潤增長17.4%，將夠行權條件，07年報還沒有出，但 07年底首次行權僅象徵性的行權千分之一，雖然07年三季報淨利增長僅有12%，但管理層似乎對未來的行權充滿信心，顯然管理層關注的不是能否行到權，而 是何時行權才可以是利潤最大化，由於行權成本與股價和行權價的差價息息相關（稅務），所以管理層希望在低股價行權高股價派現（行權一年後），因而操縱股價 理論上是可以控制獲利的多少的（這裡的分析只能以最壞的預想，中性的分析應該是管理層瞭解公司的業績不會出現爆髮式增長，而對08年股市形勢看不清楚，對 伊利在二級市場的表現沒有足夠的信心）。由於當前管理層的利益與流通股股東的利益並不完全一致，所以對公司管理層應該持一定的懷疑態度，另外根據新會計準則，行權代價計入員工成本，如果一次計入將會造成公司帳面淨利潤虧損，分年計入，將會造成公司帳面淨利潤多年下降，雖然對公司的實際業績沒有任何影響，但卻會影響二級市場的股價走勢。

    10、關於公司營業費用、淨利潤和銷售額：2006年伊利的銷售額、銷售費用、淨利潤分別為160億、33億及3、4億，銷售額/ 竟利潤=47，營業費用/淨利潤=10。這樣的獨特財務特點將導致：淨利潤對產品價格以及營業費用非常敏感，營業費用降低10%，就足以給公司帶來 100%的淨利潤增長，反之營業費用增加10個百分點，公司就可能會虧損，同理產品價格（成本不變的情況下）上漲2個百分點業績就能翻番，降價兩個百分點 公司就可能虧損，所以估值伊利且不可依賴市盈率。

    11、關於淨利潤率：伊利06年2.1%的淨利潤率，是伊利96年9.04%高淨利以來的最低點，07年可能會更低，從財務指標看 利潤率逐年下滑，企業經營風險很大，但結合行業競爭週期淨利潤增長看，伊利在淨利潤率下滑4倍以上的情況下，淨利潤卻保持10年20%以上的增長，在上市 企業裡確是少有的。結合行業競爭階段，未來利潤率提升是必然的。實際上，按照這類型企業的發展規律來看，目前處在「搶佔市場，樹立品牌」的階段。為了快速 搶佔市場，樹立品牌，就勢必要大量投資，大量廣告，大量促銷，大量鋪建銷售網絡，建立物流配送體系，由此帶來的財務費用、廣告促銷費用、各類進店費、管理 費、配送費用等等急劇上升。但隨著市場佔有率的提高，上述費用最終將穩定下來並逐漸降低，企業進入穩定發展階段後，營業費用會降低，銷售收入的擴大將更多 的轉化為利潤（從雙匯的營業費用比例曲線可以反映一定問題，但這最終要看乳業未來競爭格局的發展，低利潤率可能還要維持相當一段時間）。

定量分析

    通過與蒙牛對比進行分析。

    1、淨資產收益率，除97年外一直低於15%，但主要原因是行業競爭加劇，淨利潤下滑近4倍造成的，應該看到2001年以來公司淨 資產收益率（01年當年淨資產收益率高，是由於較高的財務槓桿）保持了上升的態勢（8.15%-13.2%），從三項組成看，01年以來淨利率還在逐年下 滑（4.43%-2.11%），公司總資產周轉率在逐年上升（0.93-2.17）財務槓桿小幅上升（2.31-2.88）。

   對比蒙牛：蒙牛淨資產收益率一直高於15%，上市以來，一直保持增長（16.3%-24.2%），從蒙牛的三項組成上看，蒙牛上市後資產周轉率逐步提升（1.51-2.09）財務槓桿小幅提升（2.44-2.59），淨利潤率基本保持不變。

    2、自由現金流量，兩個公司由於處於投資發展期，都未能創造穩定的自由現金流量，但近兩年蒙牛要好於伊利。

    3、成長性：伊利上市10年來，銷售額平均增長速度為40%，淨利潤平均增長速度為22.6%，蒙牛從01年以來，銷售額平均增長 速度為90%，淨利潤平均增長速度為87.9%，蒙牛的成長速度遠高於伊利，但03年開始增速都出現了下滑，伊利銷售額增長從57%降至34%，淨利潤增 長40%降至17%，蒙牛銷售額143%-50%，淨利潤114%-59%。伊利的營銷費用增速有所下降，從02年74%至06年30%，蒙牛增速從 139%降至59%，從數據中可以看出，兩家企業營銷費用的增速基本與銷售額的增速基本匹配，蒙牛的高增長對應了高營銷投入的增加。從數據分析，符合整個 行業競爭處於洗牌中期後期的判斷，高營銷投入拉動高增長，且營銷投入增速有所回落。

    從存貨的絕對值和增長速度上看，兩家企業與銷售額增速相比大致一致，具體細節06年伊利存貨比例偏高，蒙牛上市前存貨比例佔流動資產比例偏高，上市後有所好轉，但除06年外也高於伊利。

    4、盈利能力：伊利毛利率高蒙牛6個百分點左右，但營業費用比例高蒙牛7個百分點，由於大陸和香港會計準則的差異，雖不好做比較， 但大致可從兩個方面看，一是伊利促銷費用計入營業費用，蒙牛促銷費用計入成本，二是伊利銷售額中毛利率高的冷飲和奶粉比重較大。同時注意到伊利蒙牛毛利潤 從02年以來均有所下降，但從04年開始的近三年蒙牛毛利率基本穩定在22%點多，但伊利從29%逐年下降至27%點多。另外，從營業費用比例上看，兩家 公司02年以來均下降了2個百分點，但伊利屬於逐步下降，蒙牛04年以來有所回升。

    銷售淨利率蒙牛遠高於伊利，主要原因是蒙牛的稅務優勢，另一原因是蒙牛的管理費用比例低，體現了蒙牛在管理上的優勢，但值得注意的是，02年以來伊利的管 理費用比例正逐年降低，蒙牛04年以來卻有所回升，兩家公司管理費用比例正在逐年縮小。這點體現了伊利管理層向蒙牛學習精細化管理的說法。

    5、財務健康情況：兩家企業近年來流動負債均和流動資產差不多，但蒙牛流動、速凍比比較穩定，雖有所下降，但幅度不大，而伊利流動 速凍比近年大幅下降，值得警惕。縱向比較伊利近年資產負債表，短期借款，應付款項，預收帳款近年來增速均較大，流動負債中應付款佔一半左右。以06年報和 07年中報對比蒙牛，伊利應付帳款分別為19.6億和30億，蒙牛為10.3億和13.9億，對比其他款項：伊利06年報流動資產為35.7億，其中現金 10億，存貨15億，應收款4.5億，預付款3.4億；蒙牛流動資產29.4億，其中現金13.3億，存貨10.7億,應收和預付款均為1.8億。兩家公 司流動負債情況，伊利06年流動負債為43.6億，其中短債8.6億，應付帳款19.6億，其他應付款5.6億，蒙牛06年流動負債30.8億，其中短債 2.3億，應付帳款10.3億，其他應付款14.4億。但到07年中報，伊利流動資產41.9億，流動負債52.4億，蒙牛流動資產45.1億，流動負債 38.1億，蒙牛流動資產中的現金增到28.5億，流動負債中的應付款項增長不大為14億，而伊利流動資產中的現金增至16億，應付帳款增至30億。綜上 對比，兩家公司流動資產和流動負債的差距主要集中在現金和應付帳款，短期銀行借款也有一定差距但不是主要因素。結論：相比較蒙牛的財務更加健康。

    6、產品結構比較：液體奶都在增長，但蒙牛領先優勢明顯，銷量超伊利04年、05年為4%點多，06年至22.4%，07中報至 45%，領先優勢正在擴大。冷飲方面，雖都在增長，但伊利領先優勢明顯，銷量超蒙牛04年76%，05年14%，06年25%，07年中報至52%，領先 優勢正在擴大。奶粉方面，兩家公司不具可比性，伊利處於絕對領先，但應持續關注蒙牛奶粉的崛起，當蒙牛奶粉銷量達到伊利的50%以上時，應對伊利保持警 惕。

    7、行業內主要企業的一些財務數據對比：

   （1）主要乳製品企業淨資產收益率
淨資產收益率 

          2007  2006   2005   2004   2003   2002  2001   2000
蒙牛 20.78% 24.25% 19.60% 16.34%　 　 　 　 　
伊利 15.17% 13.20% 12.92% 11.57% 10.23% 8.15% 14.36% 12.87%
光明 8.27%  4.56%  7.04%  6.18%  14.45% 15.18% 　　
三元 1.93%  1.94%  -8.49% -16.05% 　 　 　 　
——2007年數據均根據半年或前三季度數據預計
（2）主要乳製品企業銷售額增長率
銷售增長率 2007  2006   2005   2004    2003   2002  2001
蒙牛      32.8%  50.1%  50.1%  77.2%   144%　130% 　 　
伊利      18.1%  34.2%  39.4%  38.7%   57.1%  48.4% 79.5%
光明      11.9%  22.2%  -0.09%  29.8%  9.63% 　 　
三元      9.62%  3.48%  -4.79% 　　　　
不管是從企業最終市場佔有率增長情況，還是從企業的淨資產收益率和銷售增長率來看，蒙牛和伊利都是乳製品行業中的佼佼者，必將成為未來在中國乳業市場上的主角，因此，從整個行業來講伊利無疑是具有競爭力的。
（3）蒙牛伊利盈利情況表
銷售淨利率
      2007  2006  2005  2004
    蒙 牛 4.84% 4.48% 4.22% 5.44%
伊 利 2.2%  2.11% 2.41% 2.74%
毛利率
蒙 牛 24.46% 22.91% 22.29% 22.27%
伊 利 26.68% 27.71% 29.03% 29.72%
經營性費用比重
蒙 牛 18.84% 17.34% 16.51% 16.36%
伊 利 23.15% 23.99% 24.74% 24.96%
所得稅率
蒙 牛 2.53%  8.07%  9.98% 4.50%
伊 利 19.82% 31.62% 30.95% 32.16%

    風險因素：

    1、新生代的消費品牌中，伊利是其中的佼佼者，存在成為壟斷型企業的可能。但是就現階段而言，它離這個目標還十分遙遠。乳品行業市場競爭的激烈程度已經進 入白熱化的階段。伊利不但沒有獲得超額利潤的能力，而且淨利潤率逐年下降到2.1％，淨資產收益率低下，淨利潤增長率遠趕不上營業收入的增長率。這些財務 指標說明了伊利現在處於最激烈的自由競爭時期，並不是能獲得高收益的企業。

    2、在與蒙牛的競爭中已經處於下風，蒙牛的競爭力是不可小視的，自2004年液態奶的銷售額超過伊利佔據全國第一把交椅以來，蒙牛依然以及快的速度向前發 展，2007年蒙牛液態奶增速超過了35%，而伊利僅為12%，其超強的競爭能力可見一斑。如果伊利與蒙牛的差距不斷擴大的話，那麼其前景將不容樂觀。

    3、潘剛未被時間充分證明的商業領袖能力和備受質疑的性格也是伊利未來發展的不確定性因素。

    4、伊利高額的流動負債和近年的財務惡化也值得警惕

    5、食品安全出現問題

      結論：伊利在乳品行業內是一家穩健增長的優秀企業，但正面臨著比之更加優秀的競爭對手的殘酷競爭，短期內為股東獲得超額回報是比較困難的。 

   （本文不構成任何投資建議，買者自負）

                         諾亞方舟於2008年1月

新奧能源收購中國燃氣探討 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e010118t3.html

2011年總結以及2012年展望 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011deb.html

重讀《投資王道》及兼談蒙牛出事 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011lmd.html

論投資組合配置 法國梧桐樹NJ

MC論經濟學學習 法國梧桐樹NJ

講幾句經濟學學習好了，像各種《貨幣戰爭》《經濟學故事》，這些都和《林彪後宮史》《侍衛官雜記》一樣，屬於典型的YY著作。只有像 岑科，鉛筆社、薛兆豐這種，沒什麼學習能力，又喜歡湊熱鬧的，才會去搞。然後裝做上過學的樣子。正兒八經的學習，一定是從教材開始，循序漸進的學習。

像陳志武、許小年，雖然立場像怨婦，又或者余永定、易綱這種，立場站在官方的，又或者謝國忠、陶冬一類，立場在資本市場的，實際上，基本功學習都是同一套書，國內以前叫「西方經濟學」，實際上，就是邊際分析和效用分析為基礎。進而求最優解。這是微觀方法論。

宏觀的，便流派繁雜，但總體上，都是圍繞實體經濟產出，和貨幣流動展開。由於統計問題，便引入大量數學計算，假設，建模等等。基本上，都是自說自話。特別是，經濟學家們，都不太理會現實世界的，把話給說圓了，基本就過關了。

像經濟學、金融、財務、會計，銀行、證券，甚至工商掛曆，雖然都和錢有關，但實際上，差異非常大，完全是不同學科。甚至每門學科的立足點和主題，是完全相反的。比如我在2007年的《工商管理的知識基礎》，就討論過這兩門學科的立足點，完全是獨立的。

特別是，離開大學後，很多人在工作中學習，但限於工作範圍，來去就在那小領域，所以，很多時候是坐井觀天。知識教育便以大學時期的學習，便到頂了。也以為 世界就這麼大，出現新知識，也不懂得去學習，本來新知識便是打破舊知識，所以，很多人慢慢便屬於知識老化了。甚至也失去興趣，改搞其他

像趙曉本來學經濟的，搞著搞著，變成神叨叨的神棍，汪丁丁搞哲學思考，又參雜文學青年的感慨，貪多嚼不爛，所以，這些都是變成野狐禪或者旁門左道，更糟糕 的就是張五常教出來這派，講各種經濟學故事，三招兩式，就出來混江湖，結果就是鉛筆社這種傻逼。當然，現在另一個類似的神教，就是奧派了。

這各類神教，一個特徵，就是腦子極其封閉，不管見到啥，都往教條上套，比林毅夫500場演講，都是一個比較優勢主題還糟糕。奧派也好，鉛筆社也好，來去就啥都奧派，但書又沒讀通，其實和國粉沒什麼區別，明明這個世界已經變了，在開汽車，燒石油，他們偏偏總要推廣獨輪車，不管啥主題，都講獨輪車。

所以，讀書第一件事，是要頭腦開放，不要封閉。不要坐井觀天，畫地為牢。第二件事，是有所積累。所謂學如積薪，各種學問，其實都有傳承和淵源。所以，經濟學此類學科，做論文，第一件事，就是整理文獻，做綜述，其實做的，就是這傳承的脈絡。其他社會科學，也慢慢走這條道路。

有積累，有脈絡，就可以看出每個學科的主流和支流。人家主流開汽車燒石油，探討鋰電池汽車，就是支流，但搞獨輪車，就是逆流。從知識上，走主流，長遠上 看，是最應該走的捷徑，因為這是和最大多數的人，探討一個核心主題，或者說，同個範式。但譁眾取寵，搞獨輪車，就完全是閉門造車。

中國的知識學習，文革後重新起步，一方面，人才老師都殘殺得差不多了。二來就是傳統的學科知識，比如文學、中國哲學，權謀術，和現代社會差別太大。新學科 知識，渠道所限，所以，就出現請個跨欄的劉翔來教撐桿，或者請姚明去教足球。典型的，就是陳志武、郎咸平、許小年這種，啥都可以講。

像這種包治百病的赤腳大夫，隨著醫學設備和知識積累，慢慢就會原形畢露。本來互聯網和遠程教育，比如耶魯公開課，都是很好的知識傳播渠道。但方賊賓興的防火長城，和官府對教育的惡意引導和單向箝制，都延緩了這種知識學習和傳播。

所以，像前面各學科，從知識上說，都有各自的核心主題 ，比如說，經濟學最起碼得邏輯自洽，自圓其說。會計，基礎就是三張表的製作。但有些學科，比如工商管理，就更偏向實踐，管理理論再強，水土不服，出來結果不行，比如麥肯錫的藥方，中國工廠服下去，就出問題。

所以，講回來前面這些學科知識，要正確的學習，無論任何一個學科，第一件事，就是學習基本功，即是敲釘子，千錘百煉。把這個學科所有的基本命題，通過不斷重複，和木匠一樣，刻到身體上，刻到手裡，做到不思考，第一自然反應，就是揮鐵鎚，這就是基本功。

所以，和文史哲的基本功，是從古典典籍一路讀下來，讀到會背類似。前面這些學科，基本功，就是做題目，不斷的做題目，按照基本的範式，通過做題目，刻進手 裡。像鉛筆社，薛兆豐，奧派，這些野狐禪，最致命的問題之一，就是沒有這一關。所以，經濟學學習，第一步，除了去讀教材，還要做大量題目。

基本上，這些年見到的，或者此地見到的，基本的問題之一，就是基本功沒過關。所以，連自圓其說都不行，寫一段話，邏輯漏洞百出。詞語定義不知所謂，像我經常嘲笑的幾個，其實都這個毛病，還自以為是，人品卑劣，哈哈

基本功紮實之後，有所創新，便是要重新製作題目，處理題目。但又不重複前人論述，所以，很多時候，此地所提的各種問題，一眼看過去，便知道要麼知識傳承沒過關，前人處理過的，處理得更好的，還試圖再去重新發明輪子。又或者沒有一個基本方法。提出來的問題，完全不知所謂

就像我昨天說，要對文字有所感受，有所印證，得讀者自己心中有題目，有題目，看別人如何處理，才能得益，如果心中無題目，純粹就是看熱鬧。所以，讀我那些 文字的，特別後來的人壽系列，很多心中根本無題目，看完就是純粹看熱鬧。所以，處理一個學科知識，起碼一定背景，才知道什麼是要處理的題目。

比如我昨天嘲笑一幫分析員。但人家基本功比這些業餘投資者們，紮實多了，最起碼，一個季度，半年，就要給出一個報告，像我早上這個題目，要做出盈利預測數據。不自己去做一下，怎麼能體會人家艱難？所以，這就是我讓你們去做做盈利預測的原因，最關鍵是動手，不是動口。

有數據，有計算，有論證，論證基礎紮實，邏輯可靠，得出來的結論便堅實，這就是知識，所以，魯泰系列，掛了好久年，很少人反饋錯漏，便是這環環相扣的鏈條，做得紮實。而雪球上的這些探討，論證，小道消息，從數據到論證都很可疑，包括我之前嘲笑T總的文字，其原因在此，自己做出來，都信不過自己。

寫的時候，一大堆判斷和結論，都是邏輯、數據不可靠，過一段時間，又反過來，又轉向相反結論，這都是基本功不過關的原因。所以，這就是我今天出道題給你們做的原因，先自己動手做出來，再反覆問自己，這可靠嗎？多可靠。做完這一步，才能去嘲笑分析員，別光學著我罵人，哈哈

買入雙匯 法國梧桐樹NJ

浴血梧桐山 朱泙漫屠龍記

重開蒙牛研究 法國梧桐樹NJ

2011年國慶前賣出蒙牛，當時理據如下：

「賣出蒙牛的原因：

1.整個行業競爭非常激烈，無論是伊利，還是上游的現代牧業，都在拚命進入，巨額的銷售費用吞噬了股東盈餘。

2.管理層逐漸流失，中糧管理的效果還需要觀察，暫時避開」他人的婚禮「

3.過去幾年，04，06，08年均大量印發股票，攤薄股東權益，未來是否如地產行業一樣，需要不斷融資支持發展暫未可知。」

2012年底再總結：

「之前看好蒙牛，認為國內格局已定，就是蒙牛、伊利雙雄之爭，關上國門，兩者互掐而已。後來賣出蒙牛，是因為蒙牛被中糧收購，兩個完全不同文化的公司合併，磨合起來肯定磕磕碰碰，事實上這幾年的發展也印證了這點，因此避開他人的婚禮而已。

但是我錯了，最近去超市，很明顯見到，無論是奶粉，還是純牛奶，總之所有奶製品都多了很多直接從外國進口的牌子，現在，變成7國大亂戰了。是因為關稅大幅降低了麼？都有些類似紅酒市場了。

因此，競爭格局變了，蒙牛，伊利的投資者，小心了。」

（PS:

 「同樣道理，為什麼香港起飛階段沒有湧現一批著名的消費股呢？我覺得主要還是人口的問題，一隅之地，人口相對偏少，對於擴大消費，減低成本都是大大不利的。也因此，我對於國內的消費行業，也是非常看好。但是可惜，目前的中國低端消費市場，亂象叢生。正如乳業行業，行業前景非常秀麗，但是，總是有不測之風雲。蒙牛最近又出事了，我相信，不是最後一次。也因為此，雖然我非常看好國內消費行業，過去一年也買過蒙牛，雙匯（我到現在都認為，雙匯是一間非常賺錢的公司，賣出一方面是管理層有污點），但是實在怕了層出不窮的安全事故。品牌在一般情況下，代表著高質量，高品質，正如芒格（還是巴菲特？）講過，「去到一個偏僻的便利店，有兩個牌子口香糖，一個是略貴的綠箭，一個是不出名的牌子，我不可能為了稍微高一點的價格而放棄綠箭」（類似意思吧），這個就是品牌的力量，但是可惜目前在國內消費行業，品牌並無這個溢價。」

那麼，最近為什麼又要重啟蒙牛的研究呢？

當時要避開「他人的婚禮」，但是現在不單已經「洞房」，甚至「孩子都已經瓜熟蒂落」了。在過去的2012年中，老蒙牛的最後一員幹將，楊文俊都已經捲了鋪蓋，雙方的磨合可以講已經結束，同時，今年也公佈了新的股權激勵方案，可以看得出，蒙牛在新的管理層下是磨刀霍霍，準備大干一場了，因此這個因素的影響已經過去。

同時，最近香港限制奶粉出境鬧得沸沸揚揚，給我很大觸動。作為一個父親，對於國內乳業是哀其不爭，怒其不嚴。但是作為一個投資者，拋開感性思維，國內乳業消費，的確是不能完全依賴從國外進口，中國父母是不可能買起全世界，最終，還是要加強國內乳業的自身進步。

在過去今年中，國內乳業逐漸進入雙雄爭霸，蒙牛、伊利兩巨頭大幅拋離。因此首先比較一下兩家公司的運營表現：

蒙牛：

伊利：

毛利率受到兩地會計報表、公司入賬政策的影響，因此橫向比較有困難，但是，純利率可以最終反映一家公司運營的效率。剔除特殊的2008年，可以看到，蒙牛表現非常穩定，04年至2012年，純利率中值為4.3%，標準差為0.3%；而伊利06年至2012年為2.64%，標準差為1.58%（當然要考慮伊利當年股權激勵入賬導致虧損，但是長週期下伊利一樣表現得非常波動。）

具體到2012年蒙牛的純利率大幅低於過去十年的平均水平，原因值得探討。

首先毛利率有所下滑，然後管理費用率有所上揚，跟住所得稅率有所提高。觀察

可見，毛利率跌，一方面和原奶成本上漲有關，另外一方面也跟設備折舊大增有關，去年總銷售額下降近兩成，但是折舊反而大增17%。至於管理費用率，可見主要是人工支出，去年大增18%。

這兩個因素都幾乎可以認定為確定因素，也就是講，如果銷售量不能快速增長，蒙牛的毛利率會不斷走低。

運營槓桿：

蒙牛：

伊利：

可見，第一個因素純利率上面已經探討過，資產周轉率方面蒙牛去年受毒奶影響，銷量大幅下滑，因此周轉率較低，但是總體而言，兩者其實叮噹碼頭，不分伯仲。關鍵的槓桿率，很明顯伊利更加進取，也因此ROE更加高。但是，提高槓桿率也是個定時炸彈，尤其是流動負債是現金的5.7倍，相比於蒙牛的1.2倍，可以講是在懸崖上走鋼絲，也因此，伊利一直很急切進行增發。相信增發後會回落到正常的3倍左右，但是相對於蒙牛，一樣是較為進取。

產品線：

蒙牛：



伊利：

可見，蒙牛一直以來都是液體乳包打天下，去年受毒奶影響全線下滑。個人有少許懷疑，是否管理層因為有股權激勵因素，趁機」洗大澡「。因為觀察過去今年高速增長的酸奶，去年也只錄得輕微增長。但無論怎麼樣，可以觀察今年業績，看是否回覆增長動力。

至於伊利，基本也是液體乳支撐大局，只是奶粉業在2012年受到網購外國奶粉的影響，和蒙牛受毒奶影響可謂同病相憐。如果不考慮去年，2011年前的過去5年，奶粉的營業收入、利潤複合增長為22.95%、31.12%，都是遠遠優於液體乳和整體，因此雖然佔比尚小，影響較微，但是的確應該是公司發展重點，可惜2012年爆紅的網購外國奶粉，今年香港和世界各地開始限制國人買奶粉，不知道對伊利能否有所幫助。（PS:雖然家庭中偶爾會喝蒙牛或者伊利的純牛奶，但是我就絕對不會買國產奶粉給下一代，當然，我不能代表很多內陸的家庭，因此只能寄望於伊利嚴把質量關）

牛場：

從年報可知，過去居然沒有養殖場（？是否母公司直接建牧場？），而2012年立刻投資建設了7個牧場，不過加起來投資也就3億，怪不得要入股現代牧業。下一步應該是兩條腿走路，一方面現代牧業，另外一方面自建牧場。

一直很多人指出，蒙牛和伊利重營銷，輕奶源，其中蒙牛為甚。觀察下圖：

可見，過去十年的固定資產佔總資產比例，伊利平均是39.32%，蒙牛是43.8%，兩者相差不大。但是09年後蒙牛易主，同時從中糧增發得到的資金，並未轉化為固定資產，反而不斷在降低槓桿，可以講是一朝被蛇咬，十年怕草繩。同時，觀察過去十年，伊利的營業額復息增長是26.47%，固定資產是25.25%，可以講是甚為匹配，並不存在過多的輕資產運作。反觀蒙牛，兩者是27.43%和23.38%，甚至不考慮2012年營業額倒退，2011年前兩者是31.94%和24.34%，可見蒙牛的銷售相對於固定資產來講太過快速了，側面印證蒙牛在奶源建設等方面的確是有所落後。當然，也可能是入賬方式不同導致，比如蒙牛2012年入股現代牧業，大約22億成為第一大股東，資產表上只會將現金22億變成長期投資，但是實際控制的資產為現代牧業的總資產，因此存在一個運營上的槓桿。

現金流：

蒙牛：




伊利：

正如上面探討的財務槓桿，伊利在現金流方面非常麻煩，資本開支遠大於經營現金流，也因此要進行股票增發，同時導致派息政策非常不穩定。而蒙牛在這方面就相對好一些，過去五年，累計資本開支只佔經營現金流的80%左右，派息則為11%，觀察

蒙牛的派息政策非常穩定，基本派息率都在22%左右。

那麼，問題的關鍵是，蒙牛的銷售量，能否回覆增長動力？另外，考慮到高管的股權激勵，共授予1756萬股，公司買入價為21.65港元，共涉資大概3.8億港元，應該在今年上半年入賬，對於股東利潤影響都較大，因此考慮估值時不得不防。

新奧能源跟蹤 法國梧桐樹NJ