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體育產業系列深度報告(一)：中超市場化改革中的投資機會 作者：格隆匯 liyinlin 申燁

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2122
核心觀點：
（一）體育產業：互聯網彩票重要載體，前瞻性探究中國球市改革
格隆匯會員liyinlin和所在輕工團隊在前期深入研究了互聯網彩票全產業鏈（從監管政策到銷售平台再到硬件終端）並進行了持續密切跟蹤，如今將前瞻性視角拓展至承載彩票行業的重要主體——體育產業。據不完全統計，全球體育產業年增加值為8000億美元，發達國家體育增加值佔GDP的比重在3%以上，而我國只有0.6%。足球作為「世界第一運動」，一直都是一國體育產業發展的重中之重。格隆匯會員liyinlin認為，市場化程度低是中國足球競技水平提升、足球經濟發展的一大桎梏，隨著足球職業化的深入變革和蓬勃發展，中國球市所蘊藏的價值也將被深入挖掘。因此，作為體育產業系列深度研究的開篇之作，將從最高監管層機構設置和權責劃分的角度出發，分析中國足球事業未來的發展改革路徑，旗幟鮮明地指出市場化改革將成為中國體育產業的必經之路。

（二）高屋建瓴：立足政策監管組織結構，挖掘足球產業潛在商機
從改革浪潮角度出發，自上而下地為資本市場展示中國體育事業最重要的改革推動力——監管層思路的潛在革新。現階段，中超聯賽市場化程度較低，足協在行政和經濟兩方面對中超擁有絕對的掌控權。根據測算，足協在2013年從中超公司獲得的收入佔中超公司總收入的17%左右，俱樂部佔比約為42%。作為中超運營主體的中超公司，近年來呈現快速發展的勢頭，2013賽季總收入達3.7億元，淨利潤達1.19億元，創歷史新高。其中贊助商和供應商收入是增長的主要驅動力，賽事版權收入佔比較少，但隨著球迷基礎的豐富、賽事關注度的不斷提升，未來發展潛力巨大。俱樂部層面，受球員教練高薪資的影響，大部分俱樂部的盈利情況尚不樂觀。但總體來看，中超市場發展勢頭向好，可以預期未來中超聯賽將進一步擴大其影響力，商業價值將持續提升。

（三）海外借鑑：對比英超成熟體制，市場化改革箭在弦上
英超在五大聯賽中商業模式最為成熟，無論是負責運營聯賽的聯盟公司還是俱樂部都具有極高的市場化程度，且聯盟充分放權於聯賽參與者，各大俱樂共同決策，推動聯賽系統不斷完善。得益於龐大的球迷數量、穩定的收視群體和高效的市場化運作，2012-2013賽季，英超僅電視轉播收入和贊助收入就有181.5億元人民幣，球迷人均支出是中超的23倍。無論是海外成熟經驗還是國家領導層對體育事業的重視都表明，中超的市場化水平與中國國力並不匹配，體育事業市場化改革方向勢不可擋。我們認為，體育產業的投資機會是改革紅利釋放的價值修復，而在這股改革浪潮的驅動之下，中體產業、浙報傳媒、雷曼光電等上市公司將成為最受益的投資標的。

（四）風險提示
國內體育產業市場化仍處於初級階段，行政干預風險較大；大型體育賽事組織管理過程複雜，存在較大運營風險。

一、本文邏輯、結構以及主要觀點彙總
（一）體育產業：互聯網彩票重要載體，前瞻性探究中國球市
我們廣發輕工團隊在前期深入研究了互聯網彩票全產業鏈（從監管政策到銷售平台再到硬件終端）並進行了持續密切跟蹤，如今我們將前瞻性視角拓展至承載彩票行業的重要主體——體育產業。體育產業的總體規模因集群化、國際化發展日益壯大，已經成為國民經濟的重要組成部分。據不完全統計，全球體育產業年增加值為8000億美元，其中發達國家體育增加值佔GDP的比重在3%以上，而我國只有0.6%。足球作為「世界第一運動」，一直都是一國體育產業發展的重中之重。我們認為，雖然受制市場化程度低、人才培養體系不完善等因素，國內足球產業的經濟效益尚未完全釋放，但隨著中國足球職業化的深入變革和蓬勃發展，足球與經濟的聯繫越發緊密，中國球市所蘊藏的價值也正在被深入挖掘。

（二）高屋建瓴：立足政策監管組織結構，挖掘足球產業潛在商機
我們從改革浪潮角度出發，根據與相關監管層領導的交流，行政機構設置與演變的方向，自上而下地為資本市場展示中國體育事業最重要的改革推動力——監管層思路的潛在革新。現階段，國內中超聯賽市場化程度較低，足協在行政和經濟兩方面對中超擁有絕對的掌控權。作為中超運營主體的中超公司，總收入近年來呈現快速增長的勢頭，贊助商和供應商收入是增長的主要驅動力，賽事版權收入佔比較少，但隨著球迷基礎的豐富、賽事關注度的不斷提升，未來發展潛力巨大。俱樂部層面，受球員教練高薪資的影響，大部分俱樂部的盈利情況尚不樂觀。總體來看，儘管中超市場化程度有待提升，發展勢頭持續向好，可以預期未來中超聯賽將進一步擴大其影響力，提升自身商業價值。

（三）海外借鑑：對比英超成熟體制，市場化改革箭在弦上
英超在五大聯賽中商業模式最為成熟，無論是負責運營聯賽的聯盟公司還是參加聯賽的俱樂部都具有極高的市場化程度，且聯盟充分放權於聯賽參與者，各大俱樂共同決策，推動聯賽系統不斷完善。從收入結構來看，電視轉播是聯盟公司和俱樂部收入的主要來源，這得益於英超龐大的球迷數量和穩定的收視群體。無論是海外成熟借鑑還是我們與監管部門領導交流的結果都表明，市場化改革是中國足球乃至整個體育產業的必然趨勢。我們認為，體育產業的投資機會是改革紅利釋放的價值修復，而在這股市場化、證券化改革浪潮的驅動之下，中體產業、浙報傳媒、雷曼光電等上市公司將成為最受益的投資標的。

（四）本文主要觀點彙總
第一，本文從最高監管層機構設置和權責劃分角度出發，分析了中國體育事業特別是足球事業未來的發展改革路徑。第二，我們旗幟鮮明地指出市場化改革乃至未來可能的證券化思路將是中國體育事業的創新路徑。第三，我們認為體育產業無論是市場化的深入還是未來證券化的可能，都將把中國體育事業原先未被發掘的價值發揚光大，建議持續關注。

二、體育皇冠上的明珠，足球產業如日方升
（一）舉國體制優勢漸消，體育市場化大勢所趨
在過去很長一段時間內，我國的體育產業屬於公益福利事業，國家每年都投入可觀的資金以推動其發展。目前我國體育事業經費來源主要依靠財政撥款、產業開發、體育彩票公益金收入，基本上保持三分天下的現狀，而體育產業自身創造的利潤並不高。2013年，國家財政對體育行業的財政支出近300億元，較2008年增長了45.69%，主要用於體育競賽、體育訓練、體育場館建設、群眾體育等多個方面。在這種「舉國體制」之下，我國很快摘掉了「東亞病夫」的帽子，運動健兒在各類世界比賽中不斷取得傲人成績。2008年北京奧運會，中國代表團共獲得51枚金牌、21枚銀牌、28枚銅牌，共計100枚獎牌，居世界金牌榜第一名，創造了歷史以來的最好成績。


雖然「舉國體制」能夠集中優勢資源，在短期內最大限度地推動我國競技體育事業的發展，但從長期看，這種體制同樣存在很多詬病：政府以計劃手段配置體育資源，以行政手段管理體育事業，既是辦體育的主體，又是管體育的主體，這種「管辦不分」的體育體制與市場經濟下的體育高度社會化和產業化要求背道而馳；資金來源高度依賴於計劃手段和政府財政投入，中央與各級政府通過財政預算和財政撥款對體育發展提供各級體育部門的行政經費和人員工資福利、國家與省市兩級專業運動隊的訓練比賽經費及運動員薪金福利、體育訓練比賽場館建設經費等，這造成了體育事業在資金上對國家和政府的嚴重依賴，抑制了社會辦體育的積極性。

因此，舉國辦體育的體制在特定的時代背景下是必要的，但當國家體育實力已經達到世界領先水平、市場經濟深入發展的時候，這種集權性質體制的優勢已不再明顯。在市場化運作成功的國家，像美國、德國等，體育產業都是其支柱產業，但國內體育產業沒有實現良性發展，在很大程度上是由於相關資源沒有完全市場化，體育應有的經濟功能、產業功能沒有得到充分的開發。部分已經職業化的賽事，如足球聯賽，由於受體育主管部門的行政管理而無法實行真正的市場化運作，結果只能是賽事水平不高、產業化程度較低。

（二）體育產業多點開花，對比海外空間巨大
體育產業的總體規模因集群化、國際化發展日益壯大，已經成為國民經濟的重要組成部分，體育產的業一般結構大致可以概括如圖3：圍繞最核心的體育競賽，體育產業的外延可以拓展至博彩、培訓、媒體、體育用品等多個領域。隨著發達國家現代服務業的迅速發展，國內體育產業也將順應全球性產業結構調整的趨勢，借助經濟全球化浪潮，加速體育服務標準化、要素流通全球化、體育用品品牌化，發展成為龐大的產業集群，並初步形成國際化的競爭格局。


2010年，國務院辦公廳發佈《關於加快發展體育產業的指導意見》，要求充分發揮體育產業在調結構、促轉型、惠民生等方面的積極作用，提出大力發展體育健身市場、開發體育競技和體育表演市場、培育體育中介市場、做強體育用品業、促進體育服務貿易、推進體育同相關產業互動發展；特別提出加大投融資支持力度，包括拓寬體育產業發展資金來源渠道，支持有條件的體育企業進入資本市場融資，鼓勵民間和境外資本投資體育產業、探索體育彩票市場發展規律、鼓勵社會力量設立體育類基金會等。我們認為，《指導意見》將體育產業引入到了國家戰略體系的高度，確立了其在國民經濟發展中的重要地位。2011年，在國家體育總局印發的《體育產業「十二五」規劃》中首次明確提出了量化指標：「十二五」期間體育產業增加值以平均每年15%以上的速度增長，到「十二五」末期即2015年，體育產業增加值將超過4000億元人民幣，佔國內生產總值的比重超過0.7%，從業人員超過400萬，體育產業成為國民經濟的重要增長點之一。



據不完全統計，全球體育產業年增加值為8000億美元，其中美國體育產業年增加值達到近3000億美元，歐盟為4000多億歐元，佔各自GDP的比重分別為3-4%。相比之下，2013年我國體育產業在GDP總規模中的佔比只有0.6%，由此可見國內體育產業的發展空間十分巨大，對國民經濟的支撐潛力還有待進一步開發。

（三）國民健身意識與日增強，政策支持助力行業發展
隨著社會經濟的發展、生活水平提高，政府「全民健身」活動的開展，國民對身體健康的重視程度越來越大，體育健身行業面臨著巨大的機遇，存在著不可估量的潛力。在美國，每8個人中就有1個在健身，平均1萬多人就擁有1家健身俱樂部。2012年健身協會的統計結果顯示，國內具有一定規模的健身俱樂部在3500家左右，擁有會員約1300萬人，也就是說平均100萬人還不到1個俱樂部，過低的健身人口比例所蘊藏的是巨大的行業發展空間。

為了提升國民身體素質、推廣體育健身運動，國家先後出台了各項鼓勵政策： 2010年3月，國務院辦公廳發佈的《關於加快發展體育產業的指導意見》，從政策角度來看，由於健身市場可以有效地拉動居民的消費，符合國家拉動內需、刺激經濟發展的政策，有望得到政府的進一步支持。2011年2月，國務院發佈關於印發《全民健身計劃（2011-2015年）》的通知，對未來5年全民健身發展提出目標任務並制定了工作、保障措施。明確要求縣級以上地方人民政府要按照《全民健身條例》規定，將全民健身事業納入本級國民經濟和社會發展規劃。2013年11月，中央財政下撥彩票公益金支持地方體育事業專項資金20億元，主要用於支持農民體育健身工程、青少年體育健身活動等全民健身項目，資助公共體育場地建設和體育健身設施器材購置，對推動全民健身活動開展、支持群眾體育發展將發揮積極作用。

目前，我國18-50歲對運動相關產品和服務有需求的消費者人數已超過4億，已成為世界上最大的體育健身市場，中國體育健身產業正處於高速發展時期。近幾年來，我國體育健身俱樂部的數量和規模都有大幅度提高，城市居民用於個人健身的消費每年以30%的速度遞增，明顯高於全球20%的平均速度。我們認為，隨著人均可支配收入的提升、健身意識的不斷增強和政策的大力支持，體育行業必將迎來前所未有的發展契機。

（四）世界第一運動魅力無窮，中國足球產業方興未艾
通過在上文的闡述，我們已經明晰體育產業鏈的核心是體育競賽，而在種類繁多的競賽項目中，足球運動作為世界上最受人們喜愛、開展最廣泛、影響最大的體育運動項目，被譽為「世界第一運動」。一場精彩的足球比賽，吸引著成千上萬的現場觀眾甚至數以億計的電視觀眾，有關足球賽事的報導，佔據著世界上各種媒體的頭條篇幅，當今足球運動已成為人們生活中不可缺少的組成部分。賽事的冠名權，門票、廣告、電視轉播權的出售以及贊助費等收入，使各大足球俱樂部和球隊聯盟盆滿缽滿，足球博彩、足球學校、足球用品等與足球相關的體育產業也蓬勃發展。

德勤會計師事務所的一項調查顯示，足球產業是世界第17大經濟體，其年生產總值超過5000億美元。世界盃又是足球經濟中最為耀眼的一顆「皇冠上的明珠」。在福布斯發佈的最具價值體育品牌中，足球世界盃排第三，2013年品牌價值為1.6億美元。憑藉以世界盃為代表的各項重大賽事，主辦國不僅可以帶動本國經濟發展，同時也在外交、文化上帶來與世界交流的契機。產業也蓬勃發展。


足球產業實力基礎在於這一產業「人口」存量。根據國際足聯披露的數據，目前有來自150萬支球隊的2.4億名球員從事這項運動。此外，還有3000萬從事與足球相關工作的人員，也就是說足球從業人員約佔全球總人口的4%。此外，從事足球產業人口的增量每年接近800萬人，相當於每年產生一個保加利亞。

據《中超聯賽商業價值報告》披露，2013年中超聯賽總產值為17.8億元。而1994年職業化之初，甲A聯賽的總票房約3000-4000萬元，冠名費用1032萬元，總產值約4000-5000萬元。剔除通貨膨脹因素，2013年的總產值是1994年的17倍，CAGR復合增速超過20%，遠高於GDP的同期增長率。此外，足球產業的復甦與振興離不開國家層面的政策支持。表1梳理了近年來國家層面出台的有關促進足球產業發展的政策法規，由此我們可以看出，政府對於足球事業的熱衷和扶持力度正在不斷加大，特別是今年7月教育部在新一輪基礎教育課改中提出要在3年內建立「四級足球聯賽機制」，顯示出國家在夯實職業足球的基礎上，做好青少年足球培訓工作的信心，這對於我國足球產業的長期發展意義深遠。



從海外發達的體育經濟體來看，足球運動作為「世界第一運動」，無論從經濟效益還是參與人數來看，一直都是一國體育產業發展的重中之重。我們認為，雖然受制市場化程度低、人才培養體系不完善等因素，國內足球產業的經濟效益尚未完全釋放，但隨著中國足球職業化的深入變革和蓬勃發展，足球與經濟的聯繫越發緊密，中國球市所蘊藏的價值也正在被深入挖掘。而在體育產業中，最具爆發的細分領域非足球莫屬，近年來，隨著中超聯賽職業化、商業化進程的推進，廣州恆大淘寶、江蘇舜天等足球俱樂部的異軍突起，國人對足球的關注度和期待度也日漸升溫。因此，本文將體立足於體育產業中的足球經濟，從最高監管層機構設置和權責劃分角度出發，分析中國體育事業特別是足球事業未來的發展改革路徑，並採用中外對比的方法，展望中國足球的市場化之路。

三、立足政策監管組織結構，挖掘足球產業潛在商機
與國外經營模式成熟的足球聯賽相比，我國的中超聯賽起步較晚，商業化經營仍處於初級階段，和歐洲五大聯賽仍存在很大的差距。我們將在本章節中，從國內足球產業的監管組織結構作為切入點，自上而下地對中超聯賽的盈利模式、經營現狀、俱樂部情況進行逐一分析，透視中國足球產業潛在的投資機會。

（一）監管組織結構
國外足協一般是民間相關人士組成的非營利性社會團體，具有民間性、自治性的特徵，而國際足聯也規定各國政府不得干涉足球事務。但我國的足球協會實際上與體育總局旗下的足球運動管理中心是不同名義下的同一機構，因而中國足協實際上是體育總局旗下的集行政、管理於一身的官方機構。

在甲A時代，聯賽的商務開發權最先由中國足協直屬的國有企業福特寶公司享有。在1993年國際足聯旗下的賽事推廣商IMG（國際管理集團）拿下了甲A聯賽的商務開發權，而福特寶公司則負責代理部分球場廣告，甲A聯賽進入了一段輝煌時期。但由於足協與IMG公司之間的矛盾，2003年IMG淡出中國市場，中超的商務開發權回到福特寶公司手上。但由於福特寶公司經營能力低下，在2005年足協收回福特寶公司的商務開發權，此後開始由中超公司負責聯賽的經營管理。

2005年國家體育總局批準成立「中超聯賽股份公司」，負責對中超聯賽的商務資源進行開發。目前其股權結構為中國足協佔比36%，16傢俱樂部各佔4%。中國足協擁有修改公司章程和變更公司性質的權力，但不擁有對選舉和一般決議的否決權和單獨通過權。目前董事會設8名董事，其中中國足協2人，並委派董事長，中超公司總經理1人，5人為俱樂部代表。監事會5人，包括足協1人，俱樂部2人，職工代表2人，監事會主席由俱樂部代表擔任。從組織結構設計可以看出，現階段中國足協對中超公司具有著絕對的控制權。


（二）收入來源與分配
中超公司的收入來源主要包括三大塊：賽事版權、供應商和贊助商收入。其中賽事版權主要是電視轉播收入，供應商和贊助商收入主要是商家通過中超平台進行各種形式營銷活動所支付的費用，如冠名權、賽事橫幅、場地廣告、大屏幕廣告等。

在收入分配方面，目前沒有官方渠道公佈完整的收入分配方案，我們根據公開資料收集到的信息，對收入分配方案進行整理。中超公司獲得的營業收入會扣除運營成本、足協提成、俱樂部提成和所得稅和其他稅項。其中足協提成和俱樂部提成計為成本支出，作為足協提供服務、俱樂部提供比賽內容的回報。足協提成等於總收入扣除稅項後的10%。根據公司章程，扣除上述成本費用後的淨利潤將提取10%的法定公積金和5-10%的法定公益金，最後剩餘的部分將根據股權比例進行分成，其中足協分成比例36%，16傢俱樂部分成64%。

從中可以看出，足協和俱樂部從中超公司處獲得的收入有兩部分：提供服務的回報，以及對中超公司的投資回報。我們據此進行了估算，足協在2013年從中超公司獲得的收入佔中超公司總收入的17%左右，俱樂部為42%左右。


（三）營收情況
中超公司在2013賽季的總收入為3.7億元，和2012賽季相比收入增長接近一倍，這主要是贊助商、供應商收入快速增長所導致的。贊助商收入從2012賽季的9000萬元增長到1.89億元，而供應商收入則從8000萬元左右增長到1.45億，兩者都大約翻了一倍。賽事版權收入為3600萬元，增長23%，低於整體增速。賽事版權、供應商、贊助商收入分別佔總收入的51%、39%和10%，其中賽事版權（電視轉播）收入佔比較低，這與國外聯賽有較大不同，英超聯賽電視轉播收入幾乎是贊助廣告收入的兩倍，可以看出中超的電視轉播收入仍有很大的增長空間。


聯賽冠名商的贊助費是贊助商收入中的重要來源，2014年平安集團成為中超新的冠名商，簽下為期6年的合同，年均贊助金額達1.5億元，與2013年相比增長131%，而此前中超的贊助費始終處於較為平緩的狀態。可以預期除冠名費外的其他贊助商收入也將快速增長。


在國內聯賽中，門票屬於各俱樂部的收入。2013賽季，中超總門票收入為3.3億元，其中恆大門票收入高達1.28億元，遙遙領先各個俱樂部，其次是北京國安的3700萬元。恆大門票收入較高的原因是上座率較高且門票平均價格高於其他俱樂部。從門票收入佔整個中超體系收入的47%，而英超為29%，可以看出整個中超體系對門票收入的依賴度較高。


（四）球迷基礎
據央視統計，2013賽季共有3.5億人次通過電視收看中超比賽，而到現場觀看比賽的球迷大約有446萬人，平均每場上座人數為18571人。2004-2009賽季中超的收視情況呈現出緩慢增長的態勢，2010年假球黑哨醜聞頻發導致收視情況急劇惡化，而2010年後則實現了跨越式的增長。現場觀看比賽的球迷近年來大致保持平穩增長，2013賽季有輕微下降。相信下個賽季的收視情況會保持增長勢頭。



（五）俱樂部經營情況
2013賽季中超俱樂部整體虧損高達2.64億元，只有恆大和遼寧分別實現盈利8590萬元和1795萬元，虧損最嚴重的富力虧損額高達1.5億元。大面積的虧損主要是由球員教練薪資高企造成的。2008年中超球員薪資總額約為4億元，隨後兩年大約每年增長1億元，但2011年以後恆大率先大幅增加球員薪資支出，使得各個俱樂部也隨之上調球員薪資，2011賽季中超各俱樂部薪資總額突破8億元，增長56.8%，2012年達到10億元，2013年突破14億元，增長43%。俱樂部收入增長趕不上球員教練薪資的增長速度，使得中超俱樂部大面積虧損。



進一步拆分我們發現，中超球員教練的薪資存在嚴重的兩極分化現象。2013年中超俱樂部薪資總支出為14億元人民幣，而16支球隊的球員教練共有630人，據此推算，球員教練每年人均薪資為222萬元。然而，這不能代表中超一般球員的薪資水平。根據公開資料我們統計了中超明星球員教練（包括國腳、外援）的薪資數據，發現全部明星球員教練的薪資達到6.8億元，佔全部球員教練薪資的49%，接近一半。而除去這部分明星，剩下的一般球員教練平均薪資只有135萬元，只有全體人均薪資的61%，明星球員教練人均薪資為694萬元，是一般球員教練的5倍。

儘管和其他行業相比，135萬的年均薪資處於較高水平，然而足球作為一種激烈的體育對抗運動，足球運動員的比賽、訓練強度極大，從事足球運動會對球員的身體產生很大的負擔，甚至帶來嚴重的損傷，因而球員的職業生涯最多只有15年左右，其黃金時期則更短，留在頂級聯賽的時間大概只有5-10年。另外，一般球員退役後難以從事其他職業，收入沒有保障，職業生涯帶來的損傷也會為退役後的生活帶來額外負擔。由此看來，135萬的年均薪資並不具備太大的吸引力。據我們估算，英超聯賽全體球員教練人均薪資折算成人民幣大概為2600萬人民幣，是中超全體球員教練平均薪資的12倍左右，而英國人均GDP只有中國的6倍左右，可以看出由於市場化的缺失，中超的球員薪資是缺乏競爭力的。球員薪資的高低很大程度決定了青少年選擇足球作為終身職業的意願，中超球員薪資缺乏競爭力使得我國足球人才的供應缺乏動力。

綜上所述，現階段，國內足球聯賽市場化程度較低，足協在行政和經濟兩方面對中超擁有絕對的掌控權。作為中超運營主體的中超公司，總收入近年來呈現快速增長的勢頭，贊助商和供應商收入是增長的主要驅動力，賽事版權收入佔比較少，但隨著球迷基礎的豐富、賽事關注度的不斷提升，未來發展潛力巨大。俱樂部層面，受球員教練高薪資的影響，大部分俱樂部的盈利情況尚不樂觀。總體來看，儘管中超市場化程度有待提升，發展勢頭良好，可以預期未來中超聯賽有望進一步擴大其影響力，提升自身價值。

四、借鑑海外成熟聯賽，市場化英超模式俱佳
目前，世界上最主流、受關注度最高的足球聯賽主要是歐洲五大聯賽，包括英格蘭足球超級聯賽、德國足球甲級聯賽、西班牙足球甲級聯賽、意大利足球甲級聯賽和法國足球甲級聯賽，它們有著悠久的歷史，是當前世界上經營模式較為成熟的足球聯賽。其中，英格蘭足球超級聯賽的商業模式最為成熟，歷年上座率保持穩定，總收入位居五大聯賽榜首。我們將在本章節對英超聯賽的經營現狀、盈利模式進行剖析，希望為中國足球聯賽提供經驗借鑑。



英格蘭足球超級聯賽簡稱「英超」，是英格蘭足球總會下屬的職業足球聯賽，總共由20支球隊組成，實際運作由超級聯盟負責。英超不僅在英國本土有深厚的球迷基礎，在全球範圍內也廣受海外球迷的喜愛。除了現場觀賽的球迷，還擁有數量龐大的收看電視轉播的英超球迷。在2011年，觀看英超電視轉播的球迷達到47億人次，包括39億人次在家中觀看比賽和8億人次不在家裡觀看。對於家庭觀眾，英國本土佔16%，海外觀眾佔84%。海外觀眾中亞洲與大洋洲佔比最大，高達33%。其中，中國觀眾在海外英超觀眾中佔相當大的比例，2010年全球收看英超比賽的6.43億個家庭中，就有3億為中國觀眾。


（一）英超聯賽系統
英超聯賽運營體系主要有八個組成部分，分別是俱樂部、聯盟、球員、球迷、投資人、贊助商、電視轉播商和廣告商。球迷是最終消費端，球迷對足球賽事的直接支出和間接支出流向了俱樂部、贊助商、電視轉播商和廣告商，最終創造了聯盟和俱樂部的收入來源。首先，球迷進入球場觀看比賽直接為俱樂部創造了門票收入，而俱樂部也會開發相關的周邊產品（如球衣）向球迷出售，拓寬了直接收入的來源。其次，贊助商通過贊助聯盟、俱樂部或者球員的方式進行品牌產品推廣，而球迷對贊助商產品的購買將支持贊助行為。電視轉播商向聯盟購買聯賽的轉播權，轉而以收費電視的方式向觀眾收取費用。除收費節目的方式外，電視轉播商還可以通過出售比賽時段廣告的方式收回轉播費，而廣告投放商也可以從廣告帶來的收入增長中回收廣告成本。

（二）英超聯盟公司
英超足球聯賽已基本從足球協會中獨立出來，負責經營管理聯賽的是各個俱樂部共同組建的聯盟公司。聯盟公司獨立於足球協會，具有對聯賽的商務資源進行開發、贊助談判、出售轉播權的權利。聯盟公司的股份為聯賽成員的各個俱樂部持有，20個俱樂部各持有英超聯盟公司5%的股權，每個賽季結束時降級俱樂部將股權轉讓給升級的俱樂部，從而維持原有的股權結構。


聯盟公司的經營決策則由各個俱樂部的代表共同決定，涉及重大商務合作事宜或是規則修訂的提議則需要大部分俱樂部代表的同意才能通過。由此可見俱樂部是聯盟公司的所有者和管理者，在聯賽的經營管理上有很大的自主權。足協作為行政機構對聯盟公司有一定的影響力，但不會對其經營有過多的干預。如英格蘭足協是英超聯盟公司的特別股東，對英超聯盟極為重要的人事問題擁有一票否決權（如英超委員會的主席或CEO的任免）。

（三）英超聯盟收入來源與分配
聯賽的主要收入來源主要有三大部分，分別是電視轉播收入、贊助和廣告收入、以及門票和相關產品收入。以英超為例，在2011-2012賽季這三個收入來源分別佔總收入的50%、27%、23%。具體來說，電視轉播收入包括國內轉播和國外轉播兩部分；贊助和廣告收入包括聯賽冠名權、主場冠名權、球衣廣告、球場廣告牌等；而門票及相關產品則包括門票收入、出場費、球衣和紀念品等的銷售。


英超聯賽收入結構數據顯示，電視轉播在英超收入中的地位不斷提升。2004年至2013年復合年增長率4.7%，2010年後電視轉播收入的增長趨於穩定，這是由於英超電視轉播主要合同期限未滿所致（如下表所示），目前英超已經簽下電視轉播新合同，金額高達55億英鎊，與原合同相比增長60%，可以預期未來英超電視轉播將會拉動總收入快速增長。



在收入分配上，聯盟公司從各個途徑獲得的收入將在各個俱樂部之間進行分配。電視轉播收入的50%被平均分配給聯賽的20個俱樂部，25%按照不同球隊比賽轉播次數進行分配，而最後的25%則根據聯賽最終排名來確定。而對於除電視轉播之外的收入，如聯賽冠名費和贊助費，將全部平分到20個俱樂部。聯盟公司每年會將總收入中的一部分，不超過20%劃撥用於公益事業，如用於青少年體育事業的發展。這種合作共贏分成模式的優勢在於，減少聯賽內球隊的收入差距，防止球隊之間實力差距過大的情形發生，保持聯賽各個俱樂部的競爭平衡，避免出現個別俱樂部統治聯賽的局面。除了英超聯盟總收入的分配外，各俱樂部也有部分自己的收入來源，包括球員的轉會費、俱樂部的贊助商等商業收入等。英超聯賽商業化模式最為成熟，聯盟公司和整個體系的運作很大一部分取決於各俱樂部共同決策，下面我們通過幾個具有代表性英超豪門來具體說明英超體系的市場化運作模式。

（四）英超豪門代表
英超聯賽代表性俱樂部「五大豪門」分別為曼聯、切爾西、阿森納、利物浦和曼城。其中曼聯前後經歷兩次上市，雖曾為債務危機所累，但作為第一隻市場價值超過30億美元的運動隊，是資本化模式最為成熟的俱樂部。曼城俱樂部是近五年發展最快的俱樂部，以26%的收入年平均增長位居英超俱樂部收入增速榜首。切爾西、阿森納和利物浦三傢俱樂部具有龐大的球迷基礎，盈利情況近年來保持穩定。

1. 曼徹斯特聯足球俱樂部
曼徹斯特聯足球俱樂部英文名Manchester United Football Club，簡稱ManUtd或MUFC，中文簡稱曼聯，是英格蘭足球史上最為成功的俱樂部之一，一共奪得13次英超冠軍。曼聯曾於1991年在倫敦交易所上市，2005年格雷澤家族私有化曼聯成功，曼聯從倫敦交易所退市所上市。然而格雷澤家族的收購導致曼聯背上了巨額債務。從2011年開始，格雷澤開始採購球員衝擊上市，於2012年登陸紐交所。

格雷澤在2005年完全掌控曼聯後的幾年時間內，俱樂部的收入雖然位居榜首，但私有化過程產生的債務規模也不容小覷。2010年，曼聯長期債務甚至達到了7.54億元，為同年收入的 2.64倍，佔同年資產的76.16%。而後曼聯通過多種手段緩解負債壓力，紐交所的再上市便為其中一種重要手段。雖然深陷債務危機，但曼聯仍是世界上第一隻市場價值超過30億美元的運動隊，領先第二名NFL豪門達拉斯牛仔隊12億美元。曼聯輝煌的歷史造就的龐大粉絲群使得俱樂部很大一部分收入來源於廣告商的贊助，即使2011年球隊在歐冠小組賽便出局，在電視轉播收入方面有所損失，但成熟的商業模式讓俱樂部得以實現4500萬英鎊的收入增長。從圖7可以看到贊助商收入佔比持續增加，2019-2013年分為23.69%、27.00%、31.19%、36.72%和41.97%，呈逐年上升趨勢。



2. 曼徹斯特城足球俱樂部
曼徹斯特城足球俱樂部，簡稱「曼城」，2008年被來自中東的阿拉伯財團收購，並奪得2010-2011賽季英格蘭足總杯冠軍。2011-2012賽季，曼城首次奪得英超聯賽冠軍，2013-2014賽季，曼城第二次奪得英格蘭超級足球聯賽冠軍，這也是曼城球隊歷史的第四個頂級聯賽冠軍。在2008-2009賽季阿拉伯財團接管曼城後，曼城的收入翻了三倍，2012-2013賽季收入僅次於曼聯位居英超球隊第二名。

曼城近幾年收入增長迅速，2013年贊助商及其他收入貢獻巨大，所佔比例達到53%，遠遠高於曼聯的42%、切爾西的32%、阿森納的26%，收入的年平均增速為35%，曼聯為7%，切爾西為6%，阿森納為2%。曼城的收入劇增得益於新市場的開拓和全球化品牌的建立，如2012-2013賽季，曼城聯手印度尼西亞的飲料品牌打造多元化商業模式。



3. 切爾西足球俱樂部
切爾西足球俱樂部是世界上最具規模的球會之一，至今為止，切爾西共贏得過4次頂級聯賽冠軍（包括3次英超冠軍以及1次英甲冠軍），7次英格蘭足總杯冠軍，1次歐洲冠軍聯賽冠軍和1次歐洲足聯歐洲聯賽冠軍。2003年，俄羅斯富豪阿布拉莫維奇斥資1.4億英鎊收購了切爾西俱樂部50.9%的股份，成功將切爾西俱樂部私有化。

在2013年，切爾西俱樂部總收入為3.03億歐元，其中比賽日收入為0.83億歐元，轉播收入為1.23億歐元，贊助商及其他收入為0.98億歐元，分別佔總收入的27%，41%和32%。近年來切爾西的總收入處於穩定狀態，五年平均複合增長率為5.46%，2013總收入與2012相比下降6%。其中比賽日收入下降9%，而贊助商及其他收入比2012增加0.13億英鎊，上升19%。



英超在五大聯賽中商業模式最為成熟，無論是負責運營聯賽的聯盟公司還是參加聯賽的俱樂部都具有極高的市場化程度，且英超系統充分放權於聯賽參與者，各大俱樂共同決策，推動聯賽系統不斷完善。從收入結構來看，電視轉播是聯盟公司和俱樂部收入的主要來源，這得益於英超龐大的球迷數量和穩定的收視群體，可以緩解因球隊因賽季表現不佳而帶來的收入波動。然而，英超系統同樣存在「過度市場化」的問題，以關注度最高的曼聯為例，美國財團主導的球隊再上市另曼聯一度陷入債務危機，大量資運作活動導致球隊基礎投入短缺問題屢次浮現。但英超聯賽悠久的歷史和成熟的系統仍可為中超聯賽改革提供極大的借鑑作用，我們將在以下部分具體分析。

五、中英聯賽悉數對比，改革浪潮蓄勢待發
我們在以上兩個章節分別對中超和英超聯賽的組織結構、盈利模式、經營現狀進行了分析，可以看出，中超和英超聯賽在各個方面都存在很大差別。接下來我們將具體闡述兩大聯賽的不同之處，發掘導致其產生的深層次原因，嘗試為國內足球事業未來的發展方向指點迷津。

（一）監管組織架構比較
國外足協是由俱樂部和相關利益人士自發形成的民間組織，在足球運動不斷的發展的同時，自發形成的足協逐漸擔任起推動足球事業發展、通過足球法規和協會規則、審查監管足球比賽、組織國家隊參與比賽和培養青少年球員的工作。與之相比，中國足協則是由政府成立的行政部門，從根本上就決定了中外足協性質的不同。自下而上形成的英國足協更多的是擔任支持性工作，其根本目的是為足球俱樂部和相關人士提供公共服務；自上而下形成的中國足協則帶有行政管理的色彩，它是站在政府立場以管理者的形式出現的。


在英超模式中，英國足協不參與英超聯賽的經營管理，不從英超聯賽中獲得收益。英國足協擁有英超聯盟公司的特別股，因而它在英超聯盟重大人事任命或提案上有一票否決權，但至今足總還未使用過這一否決權，因為聯賽的提案在表決權都會與足總進行充分討論，只有提案違背法律法規或損害國家足球整體利益的情況下才會被否決。相比之下，中國足協擁有中超聯盟公司36%的股份，是聯盟公司的大股東，16家中超俱樂部分別持有4%的股份。中國足協旗下的職業足球發展和監管部負責管理中超聯賽和中甲聯賽的各項事務，同時中國足協在中超聯盟公司的大股東地位使得它在中超聯賽的經營管理、人事任命上有極大的權力，因而中國足協對中超聯賽有著絕對的掌控權。


從中超和英超的聯盟公司模式對比中可以看出，英超聯賽的主體是由各俱樂部組成的英超聯盟，它本身就是一個有限公司，其所有權屬於二十家英超俱樂部，從成立之初就擁有獨立於英足總的商業開發權，並有權單獨進行轉播和贊助合同的洽談。英足總是英超聯賽的一個特別股東，它在一些重要問題上擁有一票否決權，但在其它事務上沒有發言權。換句話說，中超模式的市場化程度較低，受行政干預影響較大。而英超模式則是英國足協指導下的完全市場化運作。市場化程度較低則主要帶來兩方面問題：

首先是行政干預導致的經營效率低下。中超公司2013賽季收入（電視轉播收入和各類贊助收入）為3.7億元人民幣，英超2012-2013賽季電視轉播收入和贊助收入有181.5億元人民幣。按照中超球迷3億人，英超球迷6.43億人進行估算，中超聯盟公司從每位球迷身上獲得的收入為1.23元，而英超為28.23元，是中超的23倍。從中可以看出中超公司的經營效率遠低於英超。


另外，中超公司大股東足協與其他股東的目標存在衝突。足協作為體育總局旗下的行政單位，其目標是公共利益最大化，為公眾提供「足球比賽」這種公共產品，促進我國足球運動的普及與發展。而各個俱樂部追求的是資本利潤的最大化，通過提供高水平的足球比賽來滿足大眾對體育運動的需求，從而賺取利潤。兩者目標的衝突將阻礙中超聯賽的發展。

（二）投資環境比較
除了聯賽的經營模式外，投資環境對於聯賽的發展也有著重要的意義。英超聯賽發展迅速，其中一個重要的原因是英超聯賽有著良好的投資環境。儘管英超也曾經有過一些假球黑哨的傳聞，但這些不良現象仍屬於小概率事件。對於假球黑哨的治理，英超有著完善的外部監管環境和內部機制。英足總成立了專門監督假球的部門以防範球員腐敗現象的發生，而英格蘭裁判管理機構也對足球裁判有著嚴格的監控，英國的《防治腐敗法》明確規定任何收買賄賂球員的行為和企圖都是犯罪。相比之下我國對假球黑哨的監管環境仍十分不完善，內部監督乏力，外部法規存在真空地帶，使得中超的假球黑哨問題尤為嚴重。


（三）中超的市場化改革趨勢
無論是海外成熟借鑑還是我們與監管部門領導交流的結果都表明，市場化改革是中國足球乃至整個體育產業的必然趨勢。我們認為，政治、市場、社會三方面的因素決定了中超聯賽將很快迎來自上而下的市場化改革轉折點。

從政治因素進行考量，足球產業的市場化改革是大浪潮。中央對市場化改革的決心必然會帶動包括足協在內的行政機構的革新。十八屆三中全會明確指出經濟體制改革的核心是市場化，這為體育總局、足協的制度、人事等方面的改革創新提供了良好的政治環境。借鑑英超的成熟經驗，國內職業足球的管理體系應當遵循市場經濟發展規律以及競技體育發展的規模，建立起結構清晰、權責分明的四級管理模式，確保管理者的獨立性和專業性，提高管理效率。在國家主席習近平曾多次表示出對我國足球運動的高度關注，而社會也對中超進一步市場化改革呼聲較高。可以預期中超在中央與民眾的熱切關注下率先進行市場化改革。

市場供需關係的不平衡也成為中超市場化改革的重要驅動力。足球比賽可以視為一種消費品來滿足人們的需求，足球作為大眾運動，人們對其的需求量也是巨大的。然而我國中超聯賽市場化程度低，技術水平與外國聯賽仍有很大差距，導致人們對足球比賽這種消費品的需求遠不能得到滿足。2011年英國本土共有6.29億人次觀看英超比賽，而同年中國本土只有1.5億人次觀看中超比賽，不足英國的四分之一。即便所有英國國民都是英超球迷，中國球迷的數量也是它的5倍。中國如此龐大的球迷基礎對本土賽事的收視情況竟不足英國的四分之一，由此可見我國體育賽事消費需求的缺口多麼龐大，也從側面說明中超聯賽有著巨大的發展潛力。可以預期需求缺口將推動中超聯賽進一步發展，提高比賽的競技水平與吸引力，而要達到這一目標就必須進行市場化改革，為整個中超注入活力。


此外，我國足球人才存在斷層的社會現象也將推動中超的改革。在2000年，中國足球達到高峰狀態，全國在足協註冊的足球學校有84所，註冊的青少年球員則有37051人，而到了2007年註冊的足球學校減少到56所，青少年球員則減少到13524人。7年間足球學校數量萎縮三分之一，青少年球員萎縮三分之二。到了2010年，青少年球員僅有7000人左右，儘管到了2011年青少年球員增加到20000人左右，但這與中國龐大的人口基數相比是遠遠不能匹配的，同年日本註冊青少年球員高達60萬人，韓國為50萬人，遠高於中國。足協在秦皇島開辦的中國足球學校在1997年報名人數達3500人，到了2008年僅有50多人報名，2009年開始停止招生。由此可見中國從2000年左右的高峰期到現在，青少年足球人才經歷了驚人的萎縮，使得目前我國足球人才處於青黃不接的狀態。一個發展良好的本土足球聯賽是培養足球人才的溫床，也是吸引青少年投身足球事業的重要因素。足球人才斷層的壓力將倒逼足協和中超聯賽進行改革，提升本土聯賽的價值，吸引青少年投身足球事業。


除上述國內因素外，國際因素也將推動中超市場化的浪潮。世界盃作為世界上最受歡迎、規模最大的體育賽事，其象徵意義已超越了一般的足球比賽，它已成為了展現國家體育軟實力，聯繫民族自信心的象徵。在世界盃上取得好成績更能提升國家形象，增強民族凝聚力。然而，我國足球國家隊在世界盃上的表現卻每況愈下，這與泱泱大國的身份是極不匹配的。在歷屆世界盃中，中國隊只在2002年成功進入世界盃決賽圈，但也以三戰全敗的成績飲恨世界盃，此後三屆世界盃甚至都未能進入預選賽最後一輪便已淘汰。根據國際足聯的統計數據，中國隊的世界排名從2002年巔峰時期的50名左右到如今跌到97名，可謂是每況愈下。在2013年中國對戰泰國二隊（平均年齡未到23歲），竟踢出讓人震驚的1:5慘敗，為國足歷史添上恥辱的一筆，也讓中國球迷意識到國足水平降至新低。

儘管歷年國家對足球的財政支持不斷增加，各種政策法規也不斷出台來支持中國足球的發展，但事實證明國足的表現卻每況愈下。中超收入和盈利情況不斷好轉，但也完全沒有體現在國足的戰績上。可以看出，單純增加投入來獲得更大產出的機制在非市場化的中國足球體系下越發失靈，要改變國足不斷退步的局面，對整個中國足球體系進行市場化改革已經迫在眉睫。


事實上，英國足球聯賽也經歷過接近二十年的市場化過程。自1983年托特納姆熱刺俱樂部上市起，引領俱樂部的公司化改革，越來越多的俱樂部開始謀求上市。80年代末，英國足球陷入低谷，為挽救英國足球，1991年《英超聯賽創立協議》正式出台使得新成立的英超聯賽完全從英國足協的體系中獨立出來，由英超聯盟公司獨立進行聯賽的經營管理。2003年俄羅斯巨富阿布拉莫維奇買下切爾西俱樂部，進一步深化俱樂部商業化運作，帶來俱樂部資本運作的浪潮。英超正是在這種不斷的市場化進程中不斷完善自身的運營管理，逐漸提升自身的影響力，成為當之無愧的世界第一聯賽。我們認為，儘管目前國內足球產業仍處於市場化的起步階段，但在這三大因素的驅使下，中超聯賽將會借鑑英超的歷史經驗進入市場化改革的轉型期，為國內足球產業乃至整個體育經濟注入新的活力，開啟新的藍海。

六、關注體育市場化革新，投資標的逐一細數
我們從改革浪潮角度出發，認為中國體育產業的發展本質是改革，行政機構設置與演變的方向、自上而下地為資本市場展示了中國體育事業最重要的改革推動力——監管層思路的潛在革新。我們認為，體育產業的投資機會不是市場現在理解的主題投資，而是改革紅利釋放的價值修復。而在這股改革浪潮的驅動之下，中體產業、浙報傳媒、雷曼光電等上市公司將成為最受益的投資標的。

（一）中體產業（600158.SH）
中體產業成立於1998年3月，是由國家體育總局體育基金管理中心、國家體育總局體育彩票管理中心、國家體育總局體育器材裝備中心和中華全國體育基金會等共同發起組建的中國體育產業規模最大的股份制企業。中體產業作為體育總局系統中目前唯一上市公司平台，具有雄厚的資金支持和豐富的業內運作經驗。


公司2013年實現體育業務收入3.85億，同比增長19.81%。公司始終堅持將體育產業作為立足和發展之根本，主營業務涉及複合型城市體育地產開發、賽事管理與運營、體育場館運營管理、休閒健身、體育經紀、體育彩票、體育設施設計及建設：

• 體育地產：致力於體育主題地產的開發和管理，已從單純的住宅建設發展到開發運營城市體育綜合體與中央體育商務區，形成了較完備的產業鏈。
• 體育場館建設與運營：國內唯一的縱貫體育場館前期規劃、設計、建設、內容提供和長期運營的全產業鏈服務商，擁有多家專業公司，為百餘個大型體育場館提供過前期規劃與設計諮詢。
• 體育服務：以奧林匹克推廣、大型賽事運營、體育營銷和體育明星經紀等業務為核心，彙集了大批相關領域的精英，擁有和經營優質體育資源，並為企業和城市提供全面的體育營銷與推廣服務。
• 體育彩票：擁有覆蓋終端硬件產品、系統軟件、遊戲玩法等彩票全產業鏈的開發運營能力，是行業領先的電腦彩票終端設備、彩票計算機交易系統、彩票業務管理信息化系統、彩票市場運營管理服務產品的供應商與服務商。其控股子公司（45%）北京英特達系統技術有限公司成立於1998年，是中國體彩中心彩票終端機指定供應商之一，為全國25個省市級體彩中心提供彩票終端機及售後服務。英特達被收購前的2011年全年營業收入達1.32億元，淨利潤為1014萬元。
  

中體產業2014年8月22日晚發佈公告，其大股東國家體育總局體育基金管理中心對於股權分置改革承諾事項作出了說明，為落實證監會發佈發佈的《上市公司監管指引第4號》要求，其積極探討解決辦法，由於沒有可注入的優質資產，雖經多方努力，仍未能在規定的期限內形成明確的可行性方案，所以沒有在《指引第4號》規定期限內規範承諾。下一步將在符合《指引第4號》及《上市公司股權分置改革管理辦法》規定的前提下，轉讓其所持中體產業全部股份，由受讓方履行承諾事項，轉讓股份收益按國家國有股權管理相關規定辦理，此項工作三年內完成。

我們認為，中體產業現任大股東是「國家體育總局體育基金管理中心」而非體育總局本身，其確實沒有優質資產無法完成承諾，所以只好轉讓股權給受讓人，但體育總局旗下優質資產眾多；法律法規保護中小股東權益（股票市值和公司長期價值），變更承諾或豁免履行承諾事項需提請股東大會審議，承諾相關方及關聯方應迴避表決，因此要想獲得股東大會的支持，該受讓人肯定必須擁有讓投資者滿意的資產注入能力和潛力；中國體育事業受到國家領導的高度重視，而目前市場化水平和國際實力與中國國力並不匹配亟待改革，體育事業市場化改革是大勢所趨。我們相信，中體產業作為體育總局系統中目前唯一上市公司平台，必將在體育市場化改革浪潮中擁有眾多發展機遇。



（二）浙報傳媒（600633.SH）
我們曾在前期對國家體育總局旗下資產進行了全面梳理，其中中國體育報業總社旗下的「華奧星空」於2003年由中國奧委會、中華全國體育總會共同成立，由中國奧委會、中華全國體育總會控股，擁有互聯網運營的各種國家強制性牌照和資質，如互聯網視頻播放許可證、ICP證、互聯網信息公告許可證等，專門負責中國奧委會官方網站、中國體育代表團官方網站、全部運動協會官方網站，以及劉翔等眾多體育明星個人網站的建設和運營。

浙報傳媒是國內第一家媒體經營性資產整體上市的報業集團，以投資經營現代傳媒產業為核心業務。公司持有華奧星空36%股權，自2013年起，公司已與華奧星空聯合承辦NEST全國電子競技大賽，推進電子競技運動在我國的職業化發展，未來將繼續發展體育電子商務。

目前，華奧星空為中國體彩網提供製作、技術等支持，其主頁上「體育彩票」頻道與中國體彩網直接連通。而中國體彩網是國家體育總局體育彩票管理中心唯一指定的官方網站，通過這一合作能很好的將體育總局的體育資源以及本身遊戲平台的價值進行結合。


（三）雷曼光電（300162.SZ）
雷曼光電是國內領先的專業化、國際化、高品級的LED製造商，同時也是亞太地區乃至國際市場有影響力的廠商之一。公司始終致力於為客戶提供高效、節能、穩定的LED封裝器件和應用產品，其超高亮全彩系列、大功率多規格LED產品，涵蓋全彩色顯示屏、景觀照明、交通信號及信息顯示三大領域。

自2011年起，雷曼光電就開始佈局體育產業，成為中超聯賽LED設備製造類唯一合作夥伴。根據公司與中超公司簽署的協議，雷曼光電將在今後5年內為中超聯賽提供賽場全彩廣告顯示屏設備及相關服務，通過提供LED顯示屏設備置換每次中超比賽12分鐘的廣告時間。2013-2014賽季，公司將可對外出售的10分鐘廣告時間銷售給中超公司，剩餘2分鐘用於自身品牌推廣，共獲得1800萬元的營業收入（廣告收入1500萬元，附加服務費300萬元）。


除了與中超公司現有的戰略合作之外，公司堅信中國足球聯賽的商業價值將處於逐漸上升趨勢，積極開發體育傳媒領域的商業價值。公司將進一步打造優勢體育營銷平台，與贊助商、合作夥伴共同開發足球聯賽的商業價值，同時贊助商借助足球聯賽的營銷平台，獲得比賽現場的顯示屏廣告推廣時間、比賽的電視和網絡轉播宣傳、比賽球票上品牌LOGO的推廣機會。

投資雜感43——投資思考中的三個重要問題 張東偉

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b40102v29j.html

                                                             

    最近看到一篇華爾街專業人士在財富雜誌上的反思文章，“別買谷歌股票——十年前為何看走眼？”。十年前，在谷歌IPO上市時，作者對谷歌做了個DCF的估值：他認為該公司的實質價值還不足其上市時的股價50美元的一半——頂多在20美元上下，並建議“千萬別碰這只股”。結果十年後，谷歌不但從未到過他估值的20美元，反而是不斷上漲到了586美元，回報率高達1084%。他當時估值的具體做法是：即使按最樂觀的谷歌未來十年年均增30%，考慮到未來的通脹，取折現率為15%得到谷歌的估值最多不過20美元/股。

作者反思的態度是誠懇的，他無不遺憾、羞愧地講到，這是他最離譜的錯誤。

從這一事例中，我們也可以從中得到一些啟發。

一、認識公司的本質，而不是預測具體的財務

    有人說投資或估值就是預測一家公司未來的財務表現。這話看起來似乎沒錯，但實際上在實踐中卻是不可行的。一家公司未來是年複合增長20%、還是40%？不必去費盡心思在這些問題上。在我看來，投資的本質是要找到一家你放心的、你清楚它是怎麽創造出業內最大價值的企業。這樣，它必定有你可理解的成長邏輯和可預期的表現，而且也經常性地超過人們的預期。而一家平庸的企業，才會讓人始終有“高拋低吸”、斤斤計較的謹慎和懷疑。徐星公司自身所研究的Q估值中，最重要的一點就是以企業經營品質的分析判斷代替了財務預測。

二、搞清楚價值是怎麽形成的

    作為一個以投資企業價值為依據的投資人，取得投資成功的關鍵是要搞清楚這筆投資的價值是怎麽形成的。這就要對價值評估有深入的、專業性的了解和認識。比如，把美股2004年時的折現率取到15%，也許只是照貓畫虎按流行的觀念做的，但也許壓根就沒搞清楚折現率是怎麽回事，其決定因素究竟是什麽。又如，一家企業在何時市場難以反應其價值，在何時市場容易反映其價值，都是股票價值形成的基本問題。在這些沒有清楚前，就去冒然地套用個模型算來算去，完全無助於對投資價值的了解。

    投資在我們看來並不是靠聰明的腦袋瓜或天才的靈感來做的，而是需要科學的精神和態度來對待的事業。芒格說，投資其實是處世的分支，需要“多學科格珊”的思維。其實就是要以科學的方式來思考、研究投資。把流行的做法拿來套就不是科學的態度。搞清楚價值的來源，就必須先要研究清楚價值評估的基礎問題。這個基礎不牢，就容易隨大流、形式主義。

三、相信企業價值，別去信神仙

    如果要投資的是企業的內在價值，那就別去信與其無關的東西。尤其是一些所謂的神仙人的信息、判斷、行為等等。比如，某某人對宏觀形勢的最新判斷、某某透露的利率和政策走向、某某人對市場的預測、某某對某個公司內幕信息和判斷……在我看來，證券市場上如果有“神”存在，唯一的就是企業價值。價值在市場價格形成中可以在90%的時候看似不重要，但在10%的時候可以決定其長期的趨勢轉折。其他的東西和企業價值比起來，最多就像旅行中的天氣預報。如果頻繁地以天氣預報來決定行程，那這樣的旅程只能說是無聊的，也達不到旅行的目的。

【月餅說】小月餅中的大學問

來源: http://www.infzm.com/content/103961

馬雲創業過程中的10次失敗

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0915/145673.html

i黑馬註：9月19日，阿里巴巴將在紐交所上市，融資額將高達240億美元。阿里上市後，阿里巴巴創始人馬雲將成中國首富，阿里巴巴也將成為中國最大的互聯網公司。借著這股上市東風，馬雲又有被推上神壇的“趕腳 ”。馬雲已經是“神”了，不需要《創業家》&I黑馬註再錦上添花，作為一家創始人媒體平臺，我們知道，創始人不經千辛萬苦，千錘百煉，不吃一堆虧，那是很難成長和成熟起來的，即便是馬雲也不例外。

馬雲不是完人，也犯過許多錯誤，其中一些是致命的。2013年的一次頒獎典禮上，馬雲說，如果將來要寫書，就寫《阿里的1001個錯誤》。他還說，阿里其實不止犯過1001個錯誤，許多錯誤看到了，但理會的時間都沒有。15年間，馬雲到底犯過哪十大錯誤?
 

1、好大喜功 遷都上海鎩羽而歸

時間：1999年

原因：盲目追求高大上

結局：公司總部重新遷回杭州 再也沒離開過

1999年，阿里剛起步，員工的辦公場所，是馬雲那150平米的家。獲得融資後，馬雲開始飄飄然，將公司總部搬到美國，國內總部搬到上海，馬上發現水土不服，又重新遷回杭州。財經評論人吳曉波表示，這是馬雲犯下的第一個錯誤。

事後分析，上海城市多是大型國企、外資企業，而阿里服務對象多是中小企業。杭州聚集著大量制造外貿企業，它們有實實在在的電商需求。

《創業家》&i黑馬點評：馬雲年輕時也犯過盲目追求“高大上”的毛病，遠離自己的用戶和“上帝”。這點尤其值得其他創始人警醒。據了解，很長一段時間，浙江一直是阿里收入最高的省份，後來才被廣東超越。
 

2、擴張過快 運營費用居高不下

時間：2001-2003年

原因：財力增強導致節奏失控

結局：公司大幅裁員、減薪

1999年創辦之初，阿里實現市場凈利潤287萬元。隨後，又分別獲得高盛、軟銀等500萬、2000萬美元的投資。財力的增強，打亂了馬雲原有的節奏，拿到錢後的阿里反陷入混亂之中。

2000年，阿里在海外瘋狂擴張，運營成本居高不下。在中國香港、美國、歐洲、韓國，需要大量市場推廣、廣告費用，每月開銷是天文數字，且沒有分文收入。2001年1月，阿里銀行賬戶余額不足1000萬美元。

很快，阿里召開了歷史上的“遵義會議”。當時擔任首席運營官的，是從GE空降的關明生，他在一天之內就把美國團隊從40人裁到3人，並且相繼關閉在香港、北京、上海辦事處。剩下的員工，薪資減半但期權加倍。三個月後，阿里每月運營費從200萬美元，縮減到50萬，度過了危險期。
 

3、盲目相信空降兵 “集體陣亡”

時間：2001年

原因：太年輕

結局：空降兵大陣亡 18羅漢7位猶在

1999年，阿里18羅漢放棄北京高薪，跟著馬雲回杭州創業。兩年後一次演講上，馬雲告訴他們，不要想著靠資歷任高職，“你們只能做個連長、排長，團級以上幹部得另請高明。”大規模引進職業經理人。

事後總結馬雲承認，自己犯了錯誤。15年過去，此次赴美上市，28位合夥人名單里，還有7位“羅漢”，依然堅守在阿里，如彭蕾、戴珊、謝世煌、吳泳銘......個個身居要位。其余離開的11位，也大多擔任要職。反而那些當時請的“空降兵”，早就“集體陣亡”。

馬雲著實小看了當年那群“土鱉”，也小看了自己。一次公開演講，馬雲說道，真沒想到，十年以後，我們變成了今天這個樣子。

《創業家》&i黑馬點評：一個高成長型公司什麽時候引入職業經理人，經理人在創業團隊中扮演什麽角色如何扮演好角色，實在是高難度的問題，馬雲也曾因此吃過虧，但他也因此收獲了像曾鳴這樣的“創業經理人”。
 

4、做死雅虎中國 險喪阿里控制權

時間：2005年

原因：私交甚好的楊致遠下臺

結局：背著罵名將雅虎股權逐漸贖回

2005年某一天，雅虎創始人楊致遠與馬雲，在美國一高爾夫球場相遇，那場球賽馬雲贏了，給楊致遠留下深刻印象。回去的路上，楊與馬並肩而行，並說“我們把交易定了吧”。那時，楊致遠希望將雅虎中國像美國雅虎一樣強大，遺憾的是，中國的局面遲遲打不開。

從談判到簽署協議，只用了三個月。阿里巴巴收購雅虎中國全部資產，同時得到雅虎10億美元投資，後者獲得阿里39%股權。

馬雲野心勃勃，請來了著名導演給雅虎中國拍廣告，但雅虎中國後來變得既不像門戶，又不像搜索引擎，馬雲在雅虎中國上幾乎毫無作為，喪失了跟中小企業相關度很高的搜索引擎發展戰略機遇期，後來推一淘等搜索引擎其實就相當於阿里平臺內部搜索引擎。今年，阿里更是將搜索業務整體打包給UC，以UC班底為核心組建神馬搜索。

2007年，阿里香港上市IPO文件中披露，2010年起，雅虎將增強在阿里董事會話語權，持股份額將高於35%，並不排除馬雲存在被驅逐出董事會的情況。後來鬧得沸沸揚揚的馬雲將支付寶資產轉為阿里管理層所有的爭議都是當年“收購雅虎中國”，出讓過多的阿里股權給雅虎埋下的禍根。
 

5、收購口碑網整合失敗 O2O機遇沒抓住

時間：2006年

原因：戰略失誤 口碑與對手差距拉大

結局：盲羊補牢，阿里戰略投資美團

2004年，阿里前員工李治國出走，創辦口碑網。前幾年發展很快，用戶突破100萬。當時的阿里，恰好進行架構調整，成立2B、2C事業群，馬雲希望把口碑網整合進來，壯大2C端力量。

2006年，馬雲找到李治國，問：“是想讓口碑獨立上市呢,還是回到阿里一起幹針對2C的事?”李治國毫不猶豫選擇後者。當年，阿里以600萬美元戰略投資口碑網。兩年後，口碑網被阿里全資並購。

隨後的幾年，口碑網曾一度成為大眾點評最大競爭對手。2009年，阿里升級“大淘寶”戰略，口碑網被並入淘寶。原以為，淘寶能給口碑導入足夠的流量，其實不然。口碑網與大眾點評、以及後來冒出來的美團的差距越來越大。

2011年阿里以5000萬美元的價格，入股口碑的競爭對手——美團。這標誌著在阿里戰略中，口碑網已被邊緣化。事後，一業內人士為這樁交易惋惜，“如果當時(口碑)做起來，現在能省幾億美元。”

《創業家》&i黑馬看來，口碑網整合失敗，最大的後遺癥是讓阿里痛失O2O發展的戰略機遇，讓大眾點評做大，現在成為騰訊搶奪O2O的重要支柱。如果口碑網能跟大眾點評勢均力敵，那麽阿里現在在O2O布局上從容很多。
 

6、投資星晨急便失敗 痛失物流發展戰略機遇期

時間：2009年

原因：雲物流概念燒錢過猛

結局：星辰急便破產 阿里物流戰略慢了幾年

物流企業星晨急便於2009年成立，一年後分別獲阿里5000萬、2000萬元投資。當時，京東體量還比較小，阿里完全有機會在自建物流+自營B2C上趕超京東，可惜阿里只做到了天貓的壯大。阿里將“雲物流”的實踐交給了星辰急便，將“雲物流”的技術交給了馬雲個人參股的浙江百世物流。2011年，星晨急便倉促收購鑫飛鴻，但整合並不順暢，不到四個月，雙方決裂，元氣大傷。

另外，星晨急便采用的是加盟制，2012年，該制度帶來的混亂全面爆發，陷入空前危機，一些高管出現“失聯”。據網絡流傳的一條短信，那時的星晨急便，用掉了阿里的7000萬元，自己的5000萬元也賠光了，另對外負債1600萬元。

2012年3月，星晨急便停止營業。當年5月，創始人陳平計劃B輪一億元融資，又被阿里董事會否決。自此東山再起無望，阿里7000萬元投資打了水漂。

《創業家》&i黑馬認為，星辰急便的失敗對阿里的影響是深遠的，阿里巴巴的自建物流戰略由此慢了幾年，給京東靠自建物流配送做大提供了戰略機遇期。
 

7、淘寶商城服務費提升過猛 引網商騷亂

時間：2011年

原因：不滿費用大幅提高

結局：重新調整新規，延後執行期

2011年10月，淘寶商城(現已更名天貓”)發布新規，提升技術服務年費，從以往的6000元提升到3萬、6萬兩個檔次，漲幅5倍至10倍。同時，商戶的違約保證也全線提高，由以往的1萬元漲至5萬元、10萬元、15萬元不等。

該舉措引發了部分中小商戶的不滿，他們通過惡意購買等方式，對天貓大賣家進行攻擊，如先購買、付款，然後給予低評價，再申請退款。對此，馬雲在微博上強勢回應“雖離經叛道，但仍會一意孤行”，淘寶商城也公開表示“已經報警”。

但對峙局面持續不長。2011年10月17日，淘寶商城將對新規進行調整。方案中，將新規執行期後延，此外，阿里還出資總額18億元，幫助淘寶商城賣家成長。

《創業家》&i黑馬點評：這個事件是對馬雲提出的“讓天下沒有難做的生意”價值觀的沖擊，在越來越龐大的阿里平臺，當阿里需要做收入，當越來越多的土豪在阿里做巨額投放，中小賣家很難再回到淘寶蠻荒時期的好日子，生意真的是越來越難做了。
 

8、支付寶“單飛” 馬雲陷契約門 形象跌下神壇

時間：2010年

原因：為拿第三方支付牌照

結局：支付寶由外資轉為內資

這個事兒鬧出時，支付寶正準備申請牌照。當年，央行發布新文，對第三方支付企業實行牌照制度。中間有一個問題，2009年6月之前，支付寶是一家100%外資控股企業。馬雲的想法是，若把支付寶變成內資，拿牌照會順利許多。

接盤支付寶的是一家內資公司——浙江阿里巴巴，馬雲向其轉讓了70%股權，使支付寶變成一家合資公司。2010年，馬雲又成立“牌照小組”，讓時任支付寶CEO彭蕾掛帥，研究如何拿到牌照。當年8月，支付寶把剩下30%全部轉成內資。

這兩次股權轉讓，被外界理解為“支付寶單飛”。最終馬雲如願以償，2011年5月，支付寶獲得牌照，但卻給馬雲聲譽帶來負面影響。

當時支付寶幾個股東，雅虎楊致遠、軟銀孫正義對該行為並不贊同，這意味著他們將失去對支付寶的控制權。僵持不下一段時間，馬雲依然冒天下之大不韙，堅持先拿牌照再說。

《創業家》&i黑馬認為，從情感上很多創業者肯定是支持馬雲把支付寶轉為內資控制，但從商業契約精神看，馬雲首先應該守約。這次事件是馬雲從神壇跌落下來的標誌性事件。
 

9、中國供應商欺詐 阿里陷誠信危機 馬雲“痛斬”衛哲

時間：2011年

原因：管理不善

結局：高管辭職

2011年，阿里B2B公司CEO衛哲引咎辭職，後者曾被馬雲遊說6年，最終加入阿里。面對這份辭呈，馬雲選擇的是批準。這是為何?

原來阿里發現B2B公司中，中國供應商簽約客戶有欺詐現象，更嚴重的是，有跡象表明，公司內有直銷團隊默許、協助這類現象發生。經過一個月的調查取證，2009、2010年分別有1219家、1107家的中國供應商涉嫌欺詐。隨後，這2326家供應商全部做關閉處理，並提交司法機關調查。

當年，馬雲通過知情人獲知，央視“315”晚會主題包含淘寶假貨，馬雲立刻開展自查，並拿出170萬美元對2249名受害者進行賠償。

該年2月，馬雲發郵件自曝家醜，將所有事件公之於眾。以上事件，馬雲有管理之過，但經歷陣痛，還是挽回了部分公司形象。
 

10、推“來往”未達目的 狙擊微信失利

時間：2013年

原因：盲目跟風、高管分歧

結局：來往失寵 阿里另謀出路

為應對和壓制如日中天的微信，2013年9月，阿里巴巴推社交APP“來往”，馬雲信心十足，稱要火燒南極，打到企鵝家里去。

2013年10月，來往用戶增長不力，大概為100萬。馬雲親自動員，給員工下硬指標，若能拉來100個外部用戶，便獎勵紅包。幾個月後，阿里熱情大減。

去年年底，來往4.3版本上線，被認為不再與微信正面交鋒，由IM工具轉向社交。今年年初，媒體爆料出阿里巨額收購陌陌被拒(據《創業家》&i黑馬得到的小道消息，陌陌的最新估值已高達100億美元了)。2014年3月，阿里註資美國聊天類應用Tango(類似微信)。

由此可見，馬雲已清醒地認識到，沒有社交基因的阿里，自己做IM出不來，最多是一個移動端的旺旺。《創業家》&i黑馬認為，其實馬雲在做來往的時候下定決心買掉陌陌會更明智。當然啦，很多創始人都會認為自己做得比創業公司強，但事實經常會打這些強者的耳光。
 

本文由《創業家》&i黑馬記者 王方 根據《誰認識馬雲》、《互聯網風雲16年》等公開資料整合，轉載請註明出處。

構築股市中的進攻體系 DAVID自由之路

來源: http://xueqiu.com/5819606767/32006475

很多人會說，股市中的進攻體系還不簡單，做多賭大牛市就行了，但是對於低風險投資者而言，進攻體系並不容易，因為這個進攻的武士，不是一味的揮舞著長劍，而是在進攻的同時不忘防守。下面我拋磚引玉講述自己所使用的三種模式。
1、上杠桿
  有杠桿，相當於把手中的長劍加長了，股指期貨能做到4-5倍杠桿，正回購和融資融券大約可做到1倍杠桿，分級基金B可以做到1-3倍杠桿。有了杠桿，上漲行情就能夠加速，賺錢也更high。
  但是，不要忘了，當你使用了杠桿的魔法，使得你的長劍變長以後，你也付出了代價，那就是你的身體也就更脆弱了，以前你被砍一刀，可以慢慢療傷修複，但是現在你被劃破一個小傷口，可能就會送命，那怎麽辦呢？
  如果穿上足夠厚的鎧甲，那麽你就可以使用你的杠桿魔法了，因為這個鎧甲足夠厚，使得你的身體不會受到傷害，那麽，你就可以揮舞你的長劍了。
  這個鎧甲就是保底，保底+杠桿，是低風險投資者很好的進攻模式，目前我就采用正回購的方式，杠桿持有中行轉債。
  不過，投資者一定要很好的評估這個鎧甲的厚度，杠桿魔法也要適可而止。
2、折價
  和杠桿相比，折價不僅給武士提供了更長的劍，也為武士提供了更強壯的身體。
  歷史上有過超級折價的情況，那就是封閉式基金，2005年-2006年曾經折價50%，很多低風險投資者，依靠封閉式基金掘到了第一桶金。
  B股也是金礦，2008年底的時候，很多B股相對於A股的折價超過60%，當時買入折價B股的收益率也遠超過同期的A股。
  現在出現了第三次機會，那就是破凈的銀行股。
  不過需要提醒的是，折價魔法需要和時間的玫瑰相結合，因為短時期內，使用這個魔法，甚至讓你感覺不僅劍變短了，連自己的身體也脆弱了，這就是折價上升期，但和長跑類似，當過了某一個門檻，你會覺得越來越輕松。
3、事件套利
  這個招式的關鍵在於快，雖然不能保證武士每一劍都能刺中對手，甚至在快攻中，難免自己也挨刀，但是多個招式比武下來，概率最終會顯示出優勢來。
  典型的如去年的東電B換股浙能電力的套利，今年的大連重工送股套利，封閉式基金的封轉開套利等等，這種套利都不需要等待太長的時間，短則幾天，長則2-3個月，事件結束後，不論盈虧都賣出，再繼續埋伏下一個套利的機會。
  既然是快攻，我是不建議下重手，又快又狠雖然有可能很快致富暴利，但是遇到一次挫折也很傷人，例如全柴動力的事件套利，很多人就損失了30%-40%，如果全倉玩，那麽將造成收益率的大幅回撤。

比較好的方法是三種進攻體系做分倉，並采用動態再平衡的策略保證進攻的平衡性。