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Costco：大賣場後起之秀的逆勢成長路徑

Costco（好事多）是美國目前最大的連鎖會員制量販超市，公司成立於1983年，1993年收購老牌倉儲超市PriceClub，1995年登陸納斯達克，1993年與老牌倉儲超市PriceClub合並成Costco，1997年合並公司更名為Costco股份有限責任公司，到2009年成為全美第三大、世界第九大零售商。截至2015年，公司已在全球七個國家設有686家的分店，收入規模1180億美元，凈利潤23.8億美元，成為沃爾瑪最強勁的競爭對手。

相比於20世紀60年代成立的本土老牌超市巨頭（例如沃爾瑪、塔吉特、凱馬特等），Costco是美國大賣場中絕對的後起之秀：即便是1993年完成了對PriceClub的收購，公司的營業收入規模僅為141億美元，同期沃爾瑪剛剛經歷了從區域龍頭到全國霸主的十年快速擴張（1980-1990），收入規模是Costco的三倍，體量上的差距使得Costco在一開始就不具備和巨人正面競爭的能力。Costco之所以能在夾縫中求生存，正是因為和沃爾瑪走了差異化的路徑，從而創造顛覆性的低價優勢，在經濟低迷期逆勢反超。公司黃金發展期是在08年金融危機之後，這一時期沃爾瑪等老牌大賣場紛紛進入了低增速階段，在2008-2015年沃爾瑪複合增速已經降至2.5%，而Costco仍然保持了7%的穩健增長。

2010年成為一個重要的分水嶺：Costco的投資價值開始展現，這一時期沃爾瑪的ROE開始觸頂回落，然而Costco卻在穩步上升，到2015年首次達到20%以上，超越沃爾瑪。資本市場也給予了充分的認可，其TTM估值保持在20-25XPE，市值在2010-2015年間從243億美元上漲到613億美元，漲幅高達152%。

1.沒有最低，只有更低：Costco的極致低價策略

超市大賣場作為成熟的零售業態，在美國已經有一百年左右的歷史，其商業邏輯並不新穎，核心在於通過供應鏈效率提升，降低運營成本，進而降低商品價格，保持對競爭對手的價格優勢，快速搶占市場份額。Costco的創新之處在於，並沒有完全遵循本土老大哥沃爾瑪的發展路徑，而是開辟了“會員俱樂部+深倉儲賣場”的全新商業模式，形成差異化競爭優勢。

“會員制+深倉儲”的模式下，Costco聚焦中產階級，在精選的爆款商品上實現巨大的銷售規模，從而獲得極致的價格優勢。奉行“天天低價”策略的沃爾瑪，平均毛利率在20-30%，而將“永恒的便宜”設為座右銘的Costco，毛利率長期嚴格控制在14%以內。極致的低價優勢，建立在會員粘性和規模效應的基礎上，而非單純燒錢，Costco的費用率長期穩定在10%左右，凈利率保持在2%左右。

從1998年至今的17年間，Costco門店數從292家增長至686家，年複合增速約5%；銷售額從243億美元到1162億美元，凈利潤從3.97億美元到23.4億美元，營收和利潤複合增速均保持在10%以上，內生增長與外延擴張並行。回顧Costco的擴張歷程，在美國市場站穩腳跟後開始嘗試海外市場，1994年首次進駐韓國，2009年進駐澳大利亞，之後是英國、西班牙等，目前海外市場收入占比已經達到27%。不同於傳統巨頭早期的粗放式擴張，Costco在擴張節奏上顯得更為謹慎，運營費用上也得到了更好的控制。

2.低價的秘密：精選暢銷商品，形成規模和周轉優勢

Costco雖然是一家大賣場，但上架商品種類少的驚人，SKU數量一再減少，目前提供約3700個SKU，和傳統老牌賣場的策略形成鮮明對比（沃爾瑪管理SKU數高達9萬）。“龐而不雜、精選熱銷”的選品策略似乎是賣場業態中劍走偏鋒的做法，卻是Costco極致低價的核心所在。在每個品類精選2-3個暢銷爆款，幫助消費者形成決策，舍棄傳統賣場龐大的長尾商品，保證每一個SKU的快周轉和大庫存。從會員反饋來看，大多數消費者都習慣對精選特價商品做一次性大批量采購。

在這種商品管理的思路下，Costco篩選出的每一款SKU都實現了“大庫存、快周轉”的目標，加上深倉儲的模式（超市自身配備重型倉庫）的配合，Costco在存貨周轉效率和采購議價能力上都顯著領先。

1）運營效率卓越，費率管控在業內最低水平。Costco十年來的存貨周轉天數不斷降低至30天左右，遠遠低於沃爾瑪45天的水平；極致的周轉率創造了驚人的費用管控優勢，十多年來的銷售管理費用率穩定控制在10%左右，波動範圍極小，是塔吉特、沃爾瑪費用率的一半不到。

2）超大批量的采購、快速的付現周期，使得公司和品牌供應商的議價能力極強：一方面能夠以最低價格進貨，另一方面甚至可以買斷部分商品，讓Costco成為部分“尖貨”在市場中上的唯一銷售渠道，這兩點吸引會員規模不斷壯大。

除了精選商品，Costco始終踐行深倉儲模式以確保高效運營。早在1993年公司收購批發倉儲會員超市PriceClub，深深植入了倉儲超市的基因。早期倉儲賣場和大型儲貨倉庫完全融合，商品多以大包裝的形式擺放在超級屋頂下的鋼制貨架上，通過儲銷一體減少了中間存放和二次運輸的費用，同時在鼓勵會員大批量購買的過程中加快了商品銷售速度，提高了資金周轉速率。

在擴張過程中Costco不斷投入物流體系的建設：所有門店都配有倉儲面積以加深倉庫面積，並在網點擴張過程中嚴格跟進相應的物流中轉倉庫的配設。截止2015年末，公司共有23個大型物流中轉倉庫以支持686家門店的運作，中心倉庫數量/網點數量的比率穩定在30左右；營業面積/物流倉庫面積比率穩定在10.5左右。

3.卓越的成本控制：人效坪效最大化，營銷成本最小化

Costco嚴格遵循將每一分錢花在刀刃上，整體費用率不到10%，幾乎是所有同行的一半，主要得益於：

1）極少為自身產品做廣告宣傳，營銷成本幾乎為0，優質低價商品和會員口碑相傳成為最好的廣告，節省的費用最終讓利於消費者；

2）Costco崇尚“精簡員工、高薪激勵”的薪酬策略，伴隨著銷售規模的增長，人員數量不增反降（2002年將員工總數從8.6萬精簡至5.5萬），單店員工數僅沃爾瑪一半，而人銷幾乎是沃爾瑪的5倍。同時由於SKU數量少，避免了長尾商品對經營面積的無效占用，坪效顯著提升，約為沃爾瑪的兩倍多。

盈利的奧秘：圍繞會員制的經營之道

1.商品引流而不盈利，會員費利潤貢獻率超過70%

我們分析Costco的收入構成，2015年總收入1162億美元，其中商品銷售1136億美元，會員費收入25.3億美元，整體毛利率為13%，剔除會員費的商品銷售毛利率為11.1%。在如此不可思議的低價基礎上，Costco仍然能夠實現2%的凈利率，會員費成為最重要的盈利來源。2015年會員費占收入比2.2%，占毛利比超過15%，而在利潤總額中的貢獻比例超過70%。

會員規模的持續擴大，用戶粘性的不斷加強，推動Costco營收利潤的穩定增長。截至2015年末，Costco會員總數達到8130萬，這一數字和AmazonPrime會員規模相當，占到美國3.2億人口的四分之一，著實令人驚訝。進一步分析，我們發現會員費從2004年的9億美元增長至2015年的25.3億美元，複合增速約9.2%，高於會員數量的複合增速6.1%，意味著年費也呈上升趨勢。另一方面Costco美國本土會員的續簽率高達91%，充分表明其在美國受到的廣泛認可。

Costco早期服務於批量采購的企業客戶，隨後又開始為家庭和個人提供會員服務，目前家庭個人會員和商務會員比例約3：1。付費會員分為兩大類，一是針對個人的金星會員，二是針對企業的高級會員。普通會員年費自推出起漲過兩次價，目前為55美元，而高級會員年費為110美元。

2.會員制的魅力：定位中產階級，自有品牌引流力強，服務體驗完美

１）定位中產階級

Costco的會員制之所以受到廣泛認可，在於公司聚焦美國最壯大的消費群體——中產階級的家庭和個人。這個群體普遍具備較強的消費能力和意願，擁有個人住宅和汽車，消費觀念以成熟、簡單為特色：他們並不對廉價折扣商品有多大的興趣，而是對高品質、高性價比的商品最為青睞，並且特別願意對優質商品進行一次性批量購買。針對中產階級的這一消費習慣，Costco的選品以高端、優質為定位，以大批量購買實現高性價比。

恰逢金融危機，Costco“優質低價”的商品定位展現出了更為強大的吸引力：2008年至今，美國經濟長期處在低谷期，GDP增速趨零，人均收入水平增速降低至1.6%，居民消費支出增速下降3.7%。低迷的經濟使得人們消費價值觀發生了轉變，簡單樸素、優質實用、絕對低價的商品最受追捧，催生了Costco的快速擴張。

2）自有品牌引流

早在1995年，公司就創立自有品牌KirklandSignature（柯克蘭），明星產品主要包括休閑食品（果幹、堅果），保健補劑等，也包括冷凍食品、生鮮肉品、清潔用品、紙類用品等。目前Kirkland已成為全美銷量第一的健康品牌，是Costco吸引顧客的殺手鐧。2015年Kirkland試水天貓雙十一大促，當日一舉銷售10萬罐（重達90噸）的堅果以及14萬包蔓越莓幹。

Kirkland的商品普遍以“大包裝、高品質”為特色，定位中高端，設計上迎合中產階級會員的消費習慣，目前已經推出200多款明星商品。盡管Kirkland在SKU中占比不到7%，但收入貢獻高達25%。Costco作為自有品牌唯一的銷售渠道，享受了明星商品的引流效果，增進了會員粘性。

3）完美的服務體驗

雖然SKU極少，但Costco實現了全品類覆蓋，會員能夠在其中輕松、便捷地選購到生活所需的絕大多數商品，其中食品收入占比約六成。值得註意的是，公司從2005年起將食品中的生鮮拆分運營，適應人們對健康、新鮮食品的追求。吸引消費者加入會員的措施還包括完美的購物體驗、多維度的附加服務：極為寬松的退貨政策，配套的美食廣場提供低價美味的烤雞、碳酸飲料，常年推出試吃活動。此外還建設大量的配套設施，包括二手車中心、輪胎中心、配鏡中心，加油站提供當地最低的油價等。

3.會員制的黃金時代？線上線下零售企業會員制的比較

Costco的會員制基因來自PriceClub，這也是會員俱樂部商業模式的鼻祖。其最早的經營設想是建立一個購物俱樂部，將個別會員的零散購買力聚集起來，統一向大型廠家訂貨，取締分銷、批發等中間環節，並獲得廠家的大力折扣，使得會員取得的零售價格盡可能減到最低水平。這種大規模、倉儲制、會員制、精選商品的形式一經出現就在北美大受歡迎。

1）以美國為例，比較線下會員制零售企業的經營情況

目前美國會員制超市的三巨頭是Costco、Sam’sClub（沃爾瑪旗下的會員超市）、BJ'sWholesaleClub。Sam’sClub是三巨頭中資歷最老的一家（1983年成立），也是門店最多（全球門店800多家，美國本土600多家），但從經營景氣度和會員規模來看，Costco是當之無愧的第一。Costco的每一天都熱鬧非凡，在人們的等候中開門，在方興未艾中打烊，是大多數個人和家庭的首選。

從表觀來看，三巨頭的經營方式大同小異——都是巨大的停車場圍著巨大的超市營業區，外設加油站、美食廣場、藥房，內部類似宜家，像倉庫一樣在鋼架上陳列商品，都擁有自有品牌，品類分布也基本一致，商品包裝分量都非常大。但會員規模卻相距甚遠，這種差距究竟從何而來？

我們認為對於傳統的線下超市來說，自有品牌的商品力是競爭力強弱的決定性因素，直接影響會員規模積累和會員粘性保持。以Costco為例，雖然只推出了一個自有品牌Kirkland，但品牌效應超過了其他超市多個品牌的總和，在Costco的SKU中占比僅7%，卻能撬動25%的收入，遠遠高出行業平均17%的水平。

2）線上零售商的會員制嘗試

線上零售企業進行會員制的案例並不少見，其中最成功的代表是Amazon推出的會員服務Prime，剛剛公布的2016Q1財報顯示Prime開始展現強大的盈利能力：會員規模超預期增長至6300萬，占亞馬遜用戶規模52%。雲業務、Prime業務的雙重利好刺激使得市場給予Amazon的估值飆升至3500億美元，超過了阿里、京東的市值總和。

通過比較Prime和Costco會員制模式的異同，能夠看到兩家企業推出會員制的目的有本質區別。對Costco來說，推行會員制獲得的年費是主要的盈利來源，在營業利潤中占比超過70%；而對Prime來說，向會員收取的年費實際上可能很難覆蓋會員成本（如免費配送等），因此推行會員制的意義在於通過優質服務刺激會員消費，放大單會員價值。

Prime會員規模的爆發，得益於會員服務在廣度和深度上的不斷延展，包括大量的流媒體服務、各類商品折扣、優質的物流配送等，99美元的會員年費絕對物超所值。這使得Prime沈澱的用戶開始展現出高價值：一方面用戶粘性持續提升，訂閱2年的用戶續訂率高於90%，這證明了Prime對他們已經產生了長期吸引力；另一方面會員的消費量被刺激到非會員的2倍以上，非會員、會員每年在亞馬遜平均消費金額分別為$500和$1200。

近兩年中美市場上湧現出大量推行會員制的電商，大致可以分為兩類：

第一類與AmazonPrime一致：不通過會員來盈利，而是以刺激消費為目的，提供價格優惠+免費快遞服務。因為會員服務的內容高度同質化，我們認為這類模式下贏者通吃，提供最優質服務的龍頭公司（如Amazon）將搶占絕大多數用戶。我們認為國內未來的龍頭可以看京東，公司在2015年也測試過會員制Plus，收取149元的年費，雖然目前用戶規模不到百萬，但是服務的範圍已經超過了絕大多數的競爭者，除了高品質的物流配送、售後服務、優惠返利，流媒體服務業初具雛形，未來甚至還可以借力京東金融等繼續拓展會員服務的範疇。

第二類是嘗試將Costco模式搬到線上的公司，依靠會員費收入來盈利，包括美國的Jet和中國的拼多多，兩家公司的新穎模式都獲得資本市場青睞。

Jet於2015年7月上市，4個月內完成7.2億美元融資，估值一度高達15億美元，在內測階段積累了10萬用戶，其經營模式可以概括為“低價引流+反向定價吸引供應商+通過會員費盈利”，等於將Costco的盈利方式搬到線上，然而在結束免費試用期之後，用戶並不願意為其支付$55的年費。拼多多和Jet相比還具備強大的社交屬性，在一年期間積累2000萬付費用戶，單日成交額突破1000萬元，獲得1.1億美元的B輪融資，規模優勢更明顯，商戶的入駐情況也比Jet更優。

仔細分析兩家初創公司，其經營模式都存在共同的風險點——沒有建立供應鏈效率和商品力的競爭壁壘。雖然從表現上來看，兩家線上企業都實現了Costco一樣性感的低價，前端引流效果都很理想，但Costco的低價是通過極致的供應鏈管理能力實現的，引流是通過自有品牌的商品力和強大的選品能力實現的，自身的競爭壁壘深厚；而Jet和拼多多的低價和引流是通過用戶補貼、反向定價+社交的商業模式實現的，都不依賴自身的競爭壁壘。未來能否成功還需要繼續觀察。

（完）

連鎖折扣超市巨頭奧樂齊（ALDI）：出身德國，傲立全球

出身於德國的連鎖折扣超市巨頭。奧樂齊（ALDI）是德國最大的廉價連鎖超市，前身為1948年阿爾布萊希特兩兄弟接管其母在德國埃森市郊礦區開辦的食品零售店，店名Aldi取自Albrecht和Discount的前兩個字母，意為由阿爾布萊希特家族經營的廉價連鎖超市。1966年起，奧樂齊分為完全獨立經營的北方集團和南方集團，由哥哥卡爾和弟弟特奧分別經營。奧樂齊北方集團主要負責西歐市場業務拓展，涵蓋德國、比利時、丹麥、法國、盧森堡、荷蘭、波蘭、葡萄牙，截止2016年擁有超過4800家門店，超過58000名員工，並通過收購Trader Joe's進入美國市場。奧樂齊南方集團主要負責國際市場業務拓展，涵蓋德國、澳大利亞、奧地利、匈牙利、愛爾蘭、斯洛文尼亞、瑞士、英國、美國、西班牙等地，擁有門店約超過5500家，員工超過124200名，公司在2017年通過線上形式進入中國市場。多年發展後，德國境內奧樂齊門店星羅棋布，75%的德國居民經常在奧樂齊購物，奧樂齊成為了最受德國人尊敬的企業之一。2006年，奧樂齊以獨特的經營理念和戰略打敗了零售巨頭沃爾瑪，將其逼出德國市場。

收入穩定增長，門店全球拓展。根據Euromonitor和Kantar統計，奧樂齊2016年實現營業收入約770億美元，在全球十大零售超市巨頭中居第五位，2010-2015年收入複合增速為8%。奧樂齊每年新開店鋪平均超過100家，目前在全球已擁有超過10000家分店，海外市場在奧樂齊收入中占比達到66%，其中美國、法國和英國已成為最主要的海外市場，2015年美國市場收入占比達到了23%；澳大利亞市場具有高成長性，門店數量由2011年的265家增長至2016年的400多家。

迎合消費升級，消費群體結構與沃爾瑪越來越相似。由於價格低廉，奧樂齊起初被認為是“窮人店”，主要目標客戶是中低收入者、無固定收入居民、大學生、外籍工人等收入不高且對價格極度敏感的群體，但隨著奧樂齊向全球擴張，優質的產品和低廉的價格吸引了更高的消費群體，並且奧樂齊緊跟消費潮流，提供新興健康產品供消費者選擇。Hartman的調研結果顯示，奧樂齊在美國的消費群體結構呈現出與沃爾瑪高度相似的群像，奧樂齊成為越來越多中產階級購物的主要選擇。

“窮人店”如何逆襲——奧樂齊的致勝秘籍

有限的SKU創造無限的價值

1100-1400種SKU，治愈選擇困難癥。以沃爾瑪和家樂福為代表的大型超市提供幾萬種SKU，而奧樂齊提供的SKU平均為1100-1400種，並嚴格控制商品品種數量，但商品門類非常齊全，完全能夠滿足消費者對生活必需品的需求。

在商品選擇上，奧樂齊恪守三條準則：1）銷售量。只有銷售量超過一定標準時，才能在奧樂齊中出售，銷量不佳的產品會被撤下。2）平衡商品貢獻率。公式商品貢獻率=周轉率×毛利率是奧樂齊選擇商品的重要參考之一，只有銷售額、庫存額、毛利額相互間各要素協調得當才能使業績最大化。3）質量。奧樂齊大量產品都出自名牌生產廠家，使用奧樂齊的自有品牌（National Brand Equivalent，NBE），且采取不需任何理由退貨的做法，讓顧客對產品質量放心。每種商品只提供品質最好、性價比最高的品牌，此時消費者的選擇主要基於產品而非品牌。從奧樂齊的角度來看，有限的SKU帶來了運營成本的有效簡化：1）降低了物流成本與貨架規模；2）減少紛繁複雜的品牌選擇程序可獲得比沃爾瑪高出30倍的購買力；3）單項商品銷量大，奧樂齊可利用大量采購來降低采購成本。

低價高質自有品牌構建獨特競爭優勢

低價高質自有品牌構建奧樂齊獨特競爭優勢。根據統計，國際上零售企業，自有品牌商品占比一般為20%左右。而根據奧樂齊北方集團2015年持續發展報告，自有品牌占比高達93%，遠遠高於其他零售企業。奧樂齊大力發展自有品牌，自有品牌產品由生產廠家直接生產，省去中間環節，降低成本的同時嚴格保證質量。而且自有品牌產品定價低但利潤並不低，相反，通過“自持品牌+大單銷售”的方式，可以為企業帶來更多的經濟利潤。

自有品牌提升產品品質。奧樂齊聯合供應商共同開發自有品牌，能夠更多地參與到產品的設計制造當中，便於公司建立完整的質量控制流程，從原材料、產品設計生產、供應鏈優化、質量檢測等多方面提升自有品牌質量，保證貨架上商品的高品質標準，贏得消費者信任。對於水果生鮮等高質量要求產品，自有品牌產品新鮮度與質量更能得到保證，這一優勢尤其明顯。奧樂齊通過高性價比自有品牌商品，贏得消費者信任，構建奧樂齊獨特的競爭優勢。

采購與供應鏈的極致管理

大批量進貨提供談判優勢，多重采購渠道降低成本。由於貨品種類少，單一種類貨品的銷售量比普通超市大很多，供貨商無法抗拒奧樂齊為他們提供的沒有競爭品牌的銷售渠道和規模效應，折讓讓奧樂齊與供貨商在品質控制和價格談判時處於絕對優勢。奧樂齊有四種采購途徑保證價格與質量雙重要求：1）全球采購，從最具競爭力的地區或原產地國進貨；2）由進口商或國外制造商提供質量保證；3）控制穩定的中小企業貨源；4）自產自銷部分商品。

奧樂齊成功的核心之一在於零售與供應鏈之間的戰略協同。奧樂齊能夠更有效地平衡需求和供應，消除了對供應鏈中不確定性的昂貴緩沖的需求，與供應商建立緊密的合作能夠最大限度減少供應鏈成本，從而為消費者提供真正低廉的價格。奧樂齊和供應商都意識到一個關鍵戰略共識，即需要向消費者提供某種形式的“刺激”，以創造消費者的興趣並吸引消費者進店消費。例如，奧樂齊在露營季節開始之前采用了“露營銷售日”的促銷方式，在“when it's gone, it's gone”的基礎上以較低價格提供優質非品牌野營用品，這個策略首先激發了消費者快速到店消費的期望，其次利用低價出售以避免昂貴的庫存，最後由於促銷戰略提前幾個月進行並在所有商店之間進行協調，可以實現不同類型的特殊事件供應鏈戰略的部署。

一切從簡的極致成本控制

員工從簡，激勵從優，人效提高

員工從簡，激勵從優，提高人效。奧樂齊平均單店只需要10個員工，每個員工都身兼數職且效率非常高，理貨、收銀、清潔樣樣通。人員從簡形成了奧樂齊高人效的優勢，可比零售商公司人效一般約為144百萬/人/年，而奧樂齊可以達到286百萬/人/年。充分挖掘員工潛能的同時提供達到同行的120%-150%的薪水，但人工成本遠低於沃爾瑪。

精簡組織架構，建立“學徒制度”。奧樂齊核心的“簡單”運營方式，“簡單”的陳列、服務、收款、營銷等減少了公司的人力需求量；重視人才，建立良好的激勵機制，提供可以達到同行平均150%的報酬水平，培養員工的歸屬感而減小人才流失帶來的成本，公司員工平均在職時間超過6年；註重員工能力培養，建立“學徒制度”，學徒能夠在培養期間經歷各個崗位的鍛煉，培養各項技能。

成本領先戰略

成本領先戰略是奧樂齊保證低價的同時保證商品質量的法寶之一。對於處處精打細算的奧樂齊而言，除了員工從簡，還從簡樸的裝修、獨特的定價模式及削減廣告費用等經營秘籍都有效地節約開支、降低成本，奧樂齊將成本領先戰略發揮至極致：

1)   選址邊緣地區，裝修樸素：公司選址一般位於居民區附近、大學校區臨近或城區邊緣，租金便宜卻客流充足。店鋪面積平均不足1000平米，不及沃爾瑪的1/4，裝修樸素。

2)   布局簡單：商品裝在紙箱里後碼放在貨架板上，早期為節約辦公設備投資與維修費用甚至不配備POS機，後來經過測算工作效率，才增加了POS系統。

3)   尾數歸整的定價策略：奧樂齊經過測試後，發現找零錢的時間會影響銷售，故采取 了尾數歸整的定價方式，即尾數為0.05～0.09的商品，按0.05收款；尾數為0～0.04的商品，按0收款，既提高了員工的工作效率，又吸引了更多的顧客。

4）去除不必要的服務，最大程度減少銷售費用：1）顧客需自帶購物袋或另付錢購買塑料袋；2）使用購物車要付押金；3）削減廣告費用（廣告投入僅占年營業額的3％)，宣傳方式是制作最新產品宣傳單。

奧樂齊的啟示：回歸消費需求和零售本質，建立競爭壁壘

投資建議：永輝超市戰略選擇與奧樂齊相似，有望在國內市場複制其成功之路，建議增持：永輝超市。奧樂齊成功的關鍵在於回歸零售本質，並不執著於豐富的品牌陳列、個性化定制或差異化服務等經營策略，而是以零售最原始的魅力吸引消費者：即提供高質低價的產品，並圍繞這一經營理念顛覆原有供應鏈、實施成本領先戰略，建立高競爭壁壘後實現全球擴張。對標奧樂齊，永輝超市在合夥人制度、供應鏈、業態創新三方面的競爭優勢將不斷凸顯，未來成長空間巨大。維持永輝超市2017-2019年EPS預測0.18/0.23/0.29元，增持。

永輝超市未來看點1：供應鏈優化持續提升效率

減少SKU和供應商數量、提高自有品牌和品質定制占比是供應鏈優化的兩大重要舉措。供應鏈優化是提升利潤率和周轉率的關鍵所在，2016年起公司明顯加快了供應鏈優化的腳步：1）精簡SKU:食品集中化采購占比提升0.8pct，淘汰近2萬個SKU，淘汰15%供應商，服裝淘汰近 25%供應商。公司上市時SKU數量多達20多萬，目前已壓縮至3萬左右。對標像ALDI這樣的企業，它把SKU數量壓縮到了極致，一個門店只有1000個SKU。由於中國人的購物習慣是喜歡琳瑯滿目的商品，因此公司不可能將SKU 數量壓縮到幾百種，但是長期來看將SKU降至1萬種以下將是大勢所趨。2)加快發展自有品牌和品質定制：目前食品用品已經有小部分自有品牌，但是2016年自有品牌銷售收入僅為10億左右，未來還有很大的提升空間，公司的終極目標是希望自有品牌占比能夠達到40%-50%，這也是公司收購達曼40%股權、認購星源農牧20%股份的主要原因。長期來看，公司有望成為生鮮行業標準的制定者，成為安全食品和高端食品的標誌性供應商。

永輝超市未來看點2： 合夥人制度持續釋放紅利

合夥人制度釋放紅利，人效提升顯著。公司自2012年開始試點“合夥人制度”，即每個門店分為十幾個小店（包括前臺業務部門和後臺部門），每個小店由5+1或者6+1個合夥人組成，每個小店在一定範圍內有用人權，每個小店內部選舉出一位店長，每個大店也有一位店長。合夥人制度通過將業績考核與高比例超額利潤分紅結合，充分調動了員工的自主意識。2015和2016年人效同比提升12%和25%，但對標奧樂齊286萬/人/年的人效水平，永輝超市70萬/人/年的人效還有很大差距，制度紅利仍有較大釋放空間。

永輝超市未來看點3：業態創新迎合新一代消費者需求

新業態不斷湧現，既適應年輕消費者需求，又有望實現收入和利潤率同步提升。如果說BRAVO店順應了消費者對於賣場購物環境和產品本身的需求提升，那麽超級物種、會員店和優選店則滿足了一二線城市消費者對於便利性和體驗性消費的需求提升。新業態一方面更加符合年輕消費者的消費習慣，長期有助於提升公司的市場占有率，另一方面也有利於提高利潤率水平：餐飲業態毛利率普遍高於50%，凈利率普遍高於10%，而公司2016年綜合毛利率為20.2%，凈利率僅為2.5%，隨著超級物種業態的快速發展，公司利潤率有望同步提升。

超級物種：超市+餐飲完美結合 

2017年1月1日公司隆重推出主打“餐飲+超市”結合的新業態超級物種，結合永輝的生鮮供應鏈優勢和消費者對新鮮、高端食材的消費需求，推出了包括鮭魚工坊、波龍工坊、盒牛工坊、麥子工坊等在內的8個工坊。從目前開業的兩家門店來看，溫泉公園店營業面積不到500平米，萬象城店營業面積近950平米，每家門店的坪效都能達到十幾萬，其中餐飲收入占比70%-80%，超市收入占比20%-30%。同時，與盒馬鮮生的模式相似，超級物種店還通過永輝生活APP提供外賣服務，最快30分鐘送達，超級物種也是公司發展O2O模式的重要嘗試。今年計劃開店24家，明年希望開到100家。

會員店、優選店：以生鮮食品為特色的社區便利店

會員店和優選店分別是第二集群和第一集群推出的社區便利店，不同於7-11和全家等常見便利店，會員店和優選店仍然沿襲了永輝在生鮮領域的競爭優勢，在產品結構中生鮮和食品占比超過50%，其余包括加工餐點加日用品等占比近50%，同時還基於門店提供外賣配送服務。會員店目前只開在上海和北京，已有27家門店，面積在200平米左右；優選店目前只開在重慶，已有4家門店，面積在300-800平米不等。盡管目前會員店和優選店的體量還很小，但是消費者對於便利和體驗消費的需求是大勢所趨，會員店和優選店彌補了傳統大店在這方面的不足，長期來看擁有廣闊的發展空間。

(完)