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康美故事 313-1 奧德修斯

http://xueqiu.com/1874225445/23268268
昨天貼出一張對康美-廣發「合作」的整體理解圖，其中大部分內容雪球上的朋友都討論過，有些是我自己分析後的判斷，為了保持case study的完整性，我儘可能將手裡的資料整理出來，看看我對康美-廣發的判斷究竟有多大的靠譜程度。原則上，只採用公開渠道可以得到的資料。

今天先來看看康美藥業股份有限公司（康美藥業，SH600518）及其控股股東家族相關企業的整體構架。

查看原圖這是一個由家族控制的企業。馬興田、許冬瑾夫婦為實際控制人。（上圖只為描述家族關係，不是股權結構圖）

有網友以為馬文添是馬興田、許冬瑾之子，經查證，據《普寧市下架山鎮城鄉居民最低生活保障對象花名冊》，http://www.docin.com/p-61856433.html，馬文添生於1949年，應為馬興田之父。

許冬瑾及其母親許燕君自上市至今都是康美藥業的自然人股東。許冬瑾父親許德仕，不持有康美股份，但在潮汕那麼一個傳統的中國社會，相信他對由許燕君持有的康美股份擁有絕對的控制力。老許在康美上市時擔任公司監事，2003年，辭去監事職務，不再在康美擔任任何職務。但是，作為長輩，老許對女兒、女婿總是有一定影響力的。

由馬興田及其父控制的康美實業自上市以來一直是康美藥業最大股東。上面說了老許對小馬、小許肯定有影響，老馬呢？不知道！

一個大的家族，除了幾位主要的老爺、太太，當然還有一堆的聽差和「各界友好」。整理康美整理，可以看到康美藥業有一個非常穩定的管理團隊，自上市至今十餘年，康美最核心的人物一直沒有任何變化，幾位成員不斷地以董事、監事、副總的身份輪番出場，鐵打的營盤鐵打的兵啊！不管是不是打鐵，康美這個團隊實實在在是「自身硬」的。

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對比國企，私營企業，尤其是家族企業確實更能夠保證管理層的穩定，保證公司的長期戰略得以堅持，無論在理論上還是實踐上，就制度合理性和穩定性而言，私營企業才應該是企業的正常狀態。國家或者政府，真正的責任在於保證所有合法經營的企業的正常經營環境，這裡包括正常的產業、金融、稅收、土地、用工等各個方面。證券市場不該用來維持奄奄一息、治理混亂、技術落後的國有企業，而應該讓市場資源與最具活力的企業相匹配。同時，對於那些弄虛作假、欺騙市場的公司，應該嚴格地依法處置，維持市場的公正、公平。（扯遠了……）

與家族控制、穩定的管理層一道出現的，還有同樣穩定的券商和審計師。

廣發是故事的主角，在康美上市時，為康美提供1000萬元委託貸款，當然，生意歸生意，康美拿出一堆機器設備抵押給廣發。可以看到，這是康美僅有的一次抵押貸款。廣發的鐘輝自康美上市直至2010年，連續出任康美董事。

審計師當然也是上市公司最重要的合作夥伴，一般而言，投資人士都會非常警惕那些頻繁更換審計師的公司，但是，從康美的故事，我們至少應該同樣提醒自己，那種從來不換審計師的公司，也得好好看看啊！安然出事之前，安達信當了它多少年的審計師？在這個問題上，要表揚一下愚蠢的國資委，為了避免央企與審計師的串通，國資委N年前就規定，央企的審計機構必須四年一換！證監會為什麼不來這麼一個規定呢？

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廣州的珠江正中從IPO開始就擔任康美的審計師，十二年來，珠江正中為康美審計報告簽字的會計師只有5個人，吉爭雄簽過6次，楊文蔚簽過10次。圖中藍色部分為歷年主會計師。

康美上市的劇情也蠻狗血的，有興趣的朋友自行查看網上殘存的《招股說明書》。與康美今天350億的市值對比，有多少人知道這招股書裡，還披露了1998年服裝收入7164萬元，結轉成本6870萬元，大家可以想像今天「中藥飲片之王」當年在忙啥！本人對所有辛苦創業的人都永遠懷有敬意，比起腐朽的國企，這些人才是中國的希望。但也由於同樣的原因，我也深恨那些把別人辛辛苦苦掙來的錢騙走的人，他們的欺騙、造假嚴重地傷害了中國社會並不十分強大的正能量。

隨著生意越來越大，馬-許家族控制的公司也越來越多，有一些正兒八經地在康美的若干公開報告中披露過，還有一些只能從其他公開信息中提取。大體上，我們可以把馬-許家族的生意分為兩部分，即康美藥業（600518）和其他散佈在康美之外與康美有著千絲萬縷聯繫的體外板塊。

查看原圖康美在2006年之前，一直堅守普寧，從事著「那份很有前途的職業」，從公開訪談上，馬興田對自己的成就相當滿意，對於一個30來歲的白手起家的青年，當著堂堂上市公司的董事長和總經理，不要說在普寧這個小地方，放在全中國，也找不幾個啊！


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從康美藥業的合併公司範圍上，可以非常清楚地看到，2006年是康美真正的分水嶺，儘管在2001年已感受到WTO之後在西藥方面存在的越來越激烈的競爭，像當時的康美這樣沒有技術、沒有產品、沒有品牌的三無公司，實在難以獲得多大的發展，儘管從2003年也逐步從西藥轉向中藥，尤其是中藥飲片，但從2012年的高峰迴望，那時的康美真的什麼都還沒有開始。

蔡辰男、蔡宏圖、蔡明忠的兒時地 訴說台灣首富興衰故事 敦南大樓地價百萬倍漲幅傳奇

2013-03-11  TWM

國泰金控前副董事長蔡鎮宇，日前以八十八億元買下童年居住地，不為人知的是，當年蔡萬春僅以每坪九元買下土地，七十年後地價飆漲百萬倍。在這樁天價交易紀錄的背後，見證的是一段台灣兩大財團、四個家族崛起、衰微與再起的故事。 撰文‧梁任瑋 新年一開春，房地產界最為人津津樂道的話題，莫過於寶豐隆興業大股東蔡鎮宇以八十八億元，取得台北市敦南金融大樓的四成產權。該棟大樓的其餘六成產權，則是在兩年前由國泰金控董事長蔡宏圖以九十六億元取得。兩年之內，國泰蔡氏家族兄弟一前一後，取得敦南金融大樓的完整產權，並以總價一八四億元，改寫台北市單棟商辦大樓交易金額最高紀錄。 敦南金融大樓交易案備受矚目之處，除了坐落在台北市無可取代的鑽石級地段，對蔡家兄弟來說，更重要的是，這塊土地帶給他們的是一股莫大無形的傳承力量，即使價格不菲，也在所不惜拿下，而這背後其實蘊藏的是國泰蔡家發跡的故事。 時間拉回到一九四五年，當年台北市的繁華中心在台北車站，敦化南路周邊還是一片農田，連馬路都尚未開通，在台北市西門市場經營醬油等民生物資的蔡萬春，因經營大萬百貨、大萬旅社，是富甲一方的商人，當時他相中敦南金融大樓現址周邊大片土地，以每坪九元的價格向地主程氏家族買下，包含現在私立復興中小學校園在內，面積將近一萬坪。 一九五七年，蔡萬春請來曾設計台塑大樓的建築師陳永泉，在占地近一千四百坪的土地上規畫四幢造形各異的二層樓洋房，再委由國泰自家的營造廠興建，施工品質要求相當嚴謹。 蔡辰男赴日取經 造就大樓外觀古典優雅 「那時我們住家一層面積有兩百坪，兩層就有四百坪！」坐在距離敦南金融大樓步行僅五分鐘路程的「一品大廈」裡，今年七十三歲的國泰集團創辦人蔡萬春的長子蔡辰男，特別翻出他結婚時全家在宅邸內拍攝的老照片，儘管相片已斑駁，卻掩蓋不了近四十多年前，台灣首富家族展露的璀璨榮光。 相片中可看出，蔡家宅邸以西式花園洋房設計，無論建築樣式、材質皆相當考究，白色的外牆搭配現代化的鋁門窗，矗立在敦化南路與仁愛路口，是當時台北市少有的大戶人家。 一九五八年房子完工後，蔡萬春、蔡萬霖、蔡萬才、蔡萬德四兄弟從漢口街的舊家，一起搬到敦南大樓的現址居住，蔡宏圖、蔡鎮宇，以及富邦金控執行長蔡明忠、蔡明興等十餘位堂兄弟姊妹有的才剛出生，如今這些掌握國內金融業半壁江山的蔡家第二代，童年時光幾乎全都在此度過。 「每到元宵節，阮幾個孩子就拿燈籠在房子裡繞來繞去，緊趣味。」蔡辰男說，當時安和路還是一條水溝，在圍牆內的宅邸，一進大門就有一間門房，進去後左邊是獨立車庫、游泳池、籃球場。特別的是，各自獨立的四戶房子中間還有一座小公園，設立一座銅像紀念祖父蔡福安。 蔡辰男說，當時蔡家的生意都在衡陽路附近，為了土地開發，提出以小換大的條件，讓原本校址位於公園路、襄陽路的復興小學交換土地至如今的敦化南路上，所以蔡宏圖、蔡鎮宇等兄弟姊妹，從小都是念復興小學長大，「聽到下課鈴聲響了，傭人再過街到對面接我們回家。」一九七七年，隨著蔡家第二代逐漸長大成人，以及蔡萬春生病，蔡家四兄弟也開枝散葉各自分家，這塊土地遂賣給蔡萬春旗下的國泰信託興建商辦大樓，並由已接棒國泰信託的蔡辰男全權規畫起造。 對建築很有想法的蔡辰男為了設計敦南金融大樓，還親赴日本考察，因特別欣賞東京銀座的佳麗寶大樓屋頂上設計了類似帽子的造形，他聘請香港建築師依此設計敦南大樓古典優雅的外觀，「就像英國皇室成員出席任何場合，一定會戴一頂有風格的帽子一樣，我希望這棟商辦可以留傳永世！」蔡辰男說。 果然，當敦南金融大樓結構體剛完成時，全棟石材的雋永風格，一度引領台北商辦跟進風潮，如今看來更是未隨屋齡增加而減褪丰采。 十信事件爆發 大樓無奈拱手讓人 但傳奇通常來自意外。一九八五年爆發的「十信事件」，讓敦南金融大樓拱手讓人。 「(十信案)出事時，房子還正在蓋，我本來要搬過去的，光是地下室就挖了五層，頂樓還留一層住家要自己住。」蔡辰男回想事發當時一切的措手不及，口氣裡有些許無奈，「我們都還沒用，就整棟賣給新光人壽。」一九八○年代，國泰集團蔡氏家族中，蔡萬春定於一尊，影響力還在蔡萬霖、蔡萬才之上，第二代蔡辰男、蔡辰洲在台灣政商界的勢力曾是喊水會結凍、不可一世。沒想到，敦南金融大樓硬體部分甫告完成，國泰信託即因十信事件波及，由交通銀行派員接手經營，為彌補公司虧損，這棟大樓很快地以二十五．一六億元賣給新光人壽。 命運之難以捉摸，往往在於得失之間無法一手掌握。一九八六年敦南金融大樓的易主，也象徵著一手締造「國泰王國」的蔡萬春家族的隕落。隨著時光流轉，三十年間，蔡萬霖、蔡萬才家族已經分別成就霖園集團、富邦集團，不變的是這塊土地上曾經留下的回憶。 新光人壽取得該棟大樓後，不但更名為新光敦南大樓，並將低樓層商業空間出租給台灣唯一一家二十四小時營業的誠品書店經營，成為台北市知名藝文地標。然而，○二年，新光人壽也受到保單利率高於市場利率影響，財報虧損累累，為了停止每年虧損上百億元的窟窿，新壽董事長吳東進一度公開標售新光敦南大樓，但卻以流標收場。直到○五年，才以發行不動產資產信託︵ＲＥＡＴ︶方式處分，順利換回現金。 新壽﹁換現金﹂ 敦南大樓重回蔡家 一一年，新光敦南大樓因ＲＥＡＴ發行時間到期，又再度以信託財產處分標售，當時蔡宏圖以九十六億元得標，才讓這塊土地重新回到蔡家人的手中。 歷經兩次標售，敦南金融大樓順利由蔡宏圖與弟弟蔡鎮宇先後取得整棟大樓產權，合計交易金額一八四億元，創台北歷年商辦交易最高金額。 蔡辰男看著老家由堂弟接回，他沒有遺憾地說：「蔡鎮宇有魄力，既然一半以上都是哥哥買的，剩下的被別人標走沒有意思，但新光持有二十七年賺了好幾倍，也是贏家。」時空交錯，如今的敦化南路已變身為台灣地價最貴的金融大道，然而商辦大樓有價，回憶與歷史無價。三十年來，這幢大樓見證了一頁台灣金融豪門滄桑史，隨著大樓重新回到蔡氏家族手裡，相信，未來還會繼續上演另一段精采的傳奇故事。 敦南金融大樓易主大事紀 時間 大樓名稱 所有權人 成交金額1960 蔡家祖厝 蔡萬春 每坪9元1985 國信敦南大樓 國泰信託 N/A 1986 新光敦南大樓 新光人壽 25.16億元 2011 敦南金融大樓 國泰人壽 96億元(持分62%) 2013 敦南金融大樓 寶豐隆興業(蔡鎮宇) 88億元(持分38%) 敦南金融大樓 完工時間：1984年 位 置：台北市大安區敦化南路一段245號 基地面積：1393坪 所有權人：國泰人壽、寶豐隆 總成交金額：184億元

封面故事——中美軍備競賽 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102eca5.html
剛剛開的兩會，關於中國軍費增長的話題，又變成了西方媒體炒作的話題。而且看了前新加坡獨裁者李光耀老哥，在一本新書裡面，大發謬論，說啥中國如果和美國軍備競賽，就會崩潰啥的。
李光耀老哥，用孔聖人的話來說，就是「老而不死是為賊」。尤其是李老哥，關於中國不能實行民主的說法，更是為自己所謂的新加坡獨裁模式，塗脂抹粉。
因為現在的問題是，一提到民主，大家就理所當然地等同於美國那種依靠控制選舉門檻來控制選舉結果的資本精英假民主。所以就搞得好像，要麼就是美國式樣假民主，要麼就搞獨裁。中國當然不能走美國的假民主之路，但是也不能走新加坡李老哥的真獨裁之路，至於如何能夠真正的擴大和實行人民民主，又可以充分發揮專業精英的能力，這個是需要在實踐中找到符合自己國情和民情的配置和平衡。
但是目前還沒有出現這樣的一種調和的體制，並不應該斷絕大家探討的空間。
其實其他很多的運作機制，都可以好好才研究一下，比如說現在天主教們忙著選教皇，也不失為一種可行的方法。
現在回頭來談一下關於李老哥說的中美軍備競賽。
其實關於這個話題，我在2010 年的新年展望系列裡面，已經比較系統地闡述過了。
這裡就在這個論述的基礎上，繼續發揮一下。
首先，中國人永遠不能忘記的一件事情，就是1840 年的鴉片戰爭。
鴉片戰爭的真諦，就說明了一個顛撲不滅的道理，楚人無罪，懷璧有罪。
當你懷裡有寶貝，但沒有能力保護自己，在一個弱肉強食，而且遊戲規則，是人家制定，並可以隨時修改的局面下，鴉片戰爭，到燒燬的圓明園，就是你的結局。
那麼看一下中國今天的情況，30 年改革，雖然造成了令人難以原諒的環境破壞，也確實創造了大量的財富。
而看一下中國的軍事力量，在歷史上的欠帳確實很多。
這幾十年的和平，靠的是政治和外交上的縱橫捭闔，也有向美國老大交投名狀的「教訓小老弟「戰爭。
你說韜光養晦也罷，你說臥薪嘗膽也罷，反正不是靠自己實打實的軍事能力保證的。
當然老一代人，獨立抗衡啥聯合國部隊，不要褲子也要原子，算是為我們這一代人留下了一張大虎皮。
但是靠這張大虎皮來撐場面，不好好搞自己的建設，遲早會被人戳穿你的假面具。
從這個角度來講，現在中國的軍費增長，主要還是要還欠債。要解決多年來，中國的軍隊建設和裝備水平，已經被人家美國再次拋離的局面。
畢竟人家美國投入在軍費裡面的錢，是比全世界其他國家所有的軍費加在一起還要多的。而且人家美軍，不光是訓練頻繁，比如馬上又在黃海訓練了，還是戰爭要年年打，月月打，日日打的。
這種情況下，中國哪有啥資格，和美國搞軍備競賽哈。
中國的軍隊建設，就說裝備技術水平，不要被人家象長跑那樣，給拋離一個圈，而是最好只是50 米的差距而已。
中國的軍隊建設的目標，也不是美國那樣，要到全世界任何一個地方，看到哪一家不順眼，就立即去踢破人家的大門，毀掉人家的房子，讓人家的人民全世界流離失所，無家可歸。
中國的目的，就是所謂deny－access。就是說你美軍在全世界踢門的時候，別踢我的門就行了。
而中國的門，不光是以前那樣，必須拒敵人於國土之外，還要慢慢開始保護中國的海洋權益，比如說釣魚島、南沙群島這些海外領土。
也慢慢要有一定的實力，來保護印度洋海域上的中國商船的安全。
因此中國是沒有興趣，搞啥加勒比海巡遊這樣的全球霸權的東東的。
基於這樣的考慮，中國是不會和美國軍備競賽的，中國只不過讓自己保護自我的能力不斷提高。
而美國可能必須要進行軍備競賽，因為美國的目的，是要繼續保持軍事技術和裝備上的領先，從而保持自己可以為所欲為的能力。
我認為，在這樣的有限目標和無限目標的競爭之下，中國這個追求有限目標的遊戲者，絕對不會出現李老哥（或者應該叫李老賊？）說的啥崩潰局面。
而且中國依賴自己的成本低廉的優勢，不搞燒錢的軍事技術創新，而是搞省錢的山寨技術跟跑，那麼就會在遊戲中，保持低成本支出。
而中國目前的工業技術需要升級換代，正好可以靠軍事技術的突破，在材料技術和工藝能力上，可以帶動民用工業的升級，反而對中國的發展大為有利。
反而倒是美國，在軍費已經達到高峰的時候，在民生目前困境重重的時候，還要在亞洲搞軍備，才是遊戲的輸家呢。
其實想一下，人家李老哥也不是傻瓜，可能是揣著聰明裝糊塗，做的是戰略忽悠局的角色呢。
下面這張照片，是我寫了「習哥帶領大家繼續挖坑」之後，才看到的。倒是很符合這篇文章的內容。

封面故事——中美的網絡戰 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102ecmu.html

但是要敲打你，不能純粹用經濟理由。當然你可以說啥，你不按規矩出牌啥的，所謂play unfairgame。但是考慮到遊戲規則是你制定的，而且WTO這些是判斷你有沒有違規的中介組織嘛。

比如歐洲告美國波音，美國告歐洲空中巴士，最後WTO判決，兩邊都沒有按照規則行事。

不過按照西方人，當了婊子，還覺得自己是貴族小姐的德性，最好還是要找一個非經濟的政治正確的招牌來用一下的。

這個招牌，就是人權啥的。具體的人，就是劉曉波同學、胡佳同學和艾未未同學等等。

但是光是關心曉波同學用的牙膏好不好，是不會帶來美國利益的。

政治為經濟服務，用這些政治牌來敲打中國，沒有經濟牌，你是沒地方接受好處的。

所以經濟牌本來就是人民幣匯率。

你敲打中國了，在政治牌上不出牌的交換條件，就是經濟上要中國輸送利益。

當然吃水不忘挖井人，從得到的利益裡面，分一個小零頭出來，就要給上面幾個同學哈。發一個啥獎金之類的，或者批一個項目基金之類的都是法子。

養條狗，還要給人家點骨頭吃嘛。

不過這裡要澄清一下，說美國用政治牌敲打中國來獲取經濟利益，並不是說中國在某些方面沒有問題，或者不需要改善。比如說，公民的權益保護、新聞言論出版的權利落實，中國還有很大的進步空間，有時候政府的某些部門確實很操蛋。

另外這裡說得好像上面的幾位就是甘心成為別人的工具，也不完全正確。

和政府對著干的，也有理想主義者，也有帶有自己的目的想利用一把美國啥的。

不過一盤棋局裡面，誰可以成為棋手，誰只能是棋子，那就看你的實力了。

對這樣的多方博弈的局面，我的看法，就是大家保持旁觀的角色，只要博弈出來的結果，不損害大家的利益，來就當看馬戲了。

當然美國這套把戲可不可以大成功，主要在於中國人，尤其是中國的主流民意，和中國的國家領導人群體，是不是接受美國制定下的全球話語權規則。

如果你對美國制定的規則全盤接受，還猴急猴急地想向人家接軌，苦於國情的限制，暫時沒辦法和人家看齊，那麼每次政治牌一祭出來，馬上就去消氣外交，送錢過去，那就是予取予求。

要是你的主流民意和國家領導人不吃這一套，那麼這些牌就沒屁用了。

比如朝鮮戰爭的時候，美國大喊，我是聯合國軍，是正義之師。

中國說，打的就是你丫聯合國軍。

所以孔子云，名不正則言不順。你自己不把自己的價值體系拿出來作為行動準則，每天去背誦人家的價值體系，就是這個被敲打和勒索的下場。

可是現在出現的一個問題，就是中國的人民幣在國際化過程中，從2005年到現在，已經升值到沒有啥低估的空間。

就是美國人自己也說，還有點點低估哈。

那麼美國需要開發出一個新的政治正確的敲打工具，也要開發出一個新的可以接收好處的經濟工具。

現在看來，這個工具，就是解放軍的網絡部隊。

談起網絡戰爭，其實現在真正在動手的國家，只有一個——美國。或者算上以色列，是兩個。

美國的網絡戰，大家知道，就是稱為奧運會，用來攻擊了伊朗核實驗室的離心器。

這個和其他的大家認為的網絡戰是不同的。因為通常認為的網絡戰，就是從你的電腦裡面偷信息啥的。

美國這次的網絡戰，是在摧毀伊朗的離心器的時候，連旁邊的工作人員都喪命的。

這個不是搞得你上不了網，而是你的控制失靈，飛機掉下來，火車出軌，這種重大人員傷亡的。

但是美國覺得還不夠哈，需要把自己武裝到牙齒。

而且做賊還怕被賊偷，所以需要大筆投資給美軍的49個網絡部隊。

所以需要一個惡魔的角色，來獲取民意的支持。那麼中國，尤其是中國的解放軍，就被選中了擔任這個角色。

要是說商業上的獲取機密啥的，不光是中國有，美國有，日本有，歐洲也有。

中國出現一些為錢而忙的黑客，受某些企業的委託，去搞點對手的機密回來換錢花，也不足為奇。

但是在商言商，這種違法行為，你沒法找人家政府的麻煩，頂多怪罪人家政府抓的不給力。

但是把解放軍扯上，就不是商業行為，而是國家安全問題了。

那麼解放軍要撇清，就必須加強解放軍的透明度，這個其實是美國老想達到的目標。當然還要帶路黨們跟著起鬨才好。

但是解放軍的網絡部隊，要針對也應該是美國的軍事和政治目標吧。難道還需要去某某公司偷一個技術出來發財？

這個就是經濟牌的設計，所謂美國知識產權的保護啥的。

因為你中國研發的啥新技術，尤其是中國軍工的井噴（其實有俄羅斯科學家的部分貢獻哈），都是偷美國的技術的。

你偷了，我就損失了，你要賠點啥東西吧。

所以美國新財政部長到中國，其實就是一個目標，中國未來的市場，多分點給我們美國哈。

封面故事——塞浦路斯增税 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102ectk.html

一、塞浦路斯增稅

（一）背景

歐元集團主席迪塞爾布洛姆在長達10小時的談判結束後對記者表示，為實施「自救」，塞浦路斯宣佈將對其居民及非居民儲戶存款徵稅，10萬歐元（約合13萬美元）以上的塞浦路斯銀行存款帳戶將被一次性徵收9.9%的存款稅，10萬歐元以下的存款帳戶將被一次性徵收6.75%的存款稅，此舉將融資58億歐元，相當於塞浦路斯國內生產總值(GDP)的33%左右。此外，塞政府還提高了企業稅率。

（二）回顧

大家知道，美國本來的聯邦儲蓄保險，是每個帳戶10萬美元。在金融危機之後，提高到了全額保險。這種做法，主要是建立對銀行的信心，防止擠提。

作為需要自救和他救的國家，希臘、葡萄牙和愛爾蘭的人民，都見識過大幅增稅的情況。類似塞浦路斯這種做法，歐洲之前也發生過2次。

1、一次是意大利在90年代，為了保住意大利里拉，曾經對存款增稅，但稅率比較低只有0.06％。

2、另一次就是金融危機之後，冰島同學決定，只對國內存款人提供保護，外國人死去吧。結果就是英國人和荷蘭人吃了大虧，導致這兩個國家的政府必須拿出50億美元，來補償自己同胞。後來它們在歐洲法庭告冰島還錢也沒有成功，不過後來日子好過了一點，冰島也開始還錢了。不過還了多少，具體數據還不知道。

但塞浦路斯這次，依然算是開了先河——徵稅的比例是10萬歐元以上的9.9％和以下的6.75％，前面兩個不是一個數量級。

（三）現狀

目前該國主要的外國儲戶是兩種：一是有錢的俄國佬。二是在塞浦路斯退休的歐洲佬。受到政策影響的塞浦路斯銀行的總儲蓄額度是680億歐元。其中老外佔40％，大部分就是毛子哈。

剩下的就是本地人，比如群裡少年那種。

那麼有兩個問題需要瞭解：

1、毛子們為啥鍾情這裡？三大因素，天氣暖和、稅收很低，和共同的東正教文化。所以毛子們在這裡大概有200億歐元的數目，是主要的外國存款戶。

2、為啥不學習冰島，直接對以毛子為代表的外國人開刀，比如說我只收你非歐盟存款人的稅？那是因為很多毛子，既有俄羅斯護照，也有塞浦路斯護照。而且很多俄羅斯的企業，都在島上登記為本地企業的。所以很難用冰島的法子給分出來的。

現在塞浦路斯的銀行已經把存款戶該被割的錢給凍結了。週末可以從自動提款機拿沒有被凍結的部分，但是因為下週一是假日，只有週二開始，才可以向國外匯錢。當然國會必須在週日開會批准，而且幾個歐洲國家的國會也需要在週二之前批准這個方案。

（四）成因

那麼塞浦路斯是如何搞出問題的？其實很簡單，和愛爾蘭、冰島一樣。就是本來是我們渤海附近一個小漁村，靠打魚謀生啥的，居然自己開銀行，要做全球金融中心了，呵呵。

結果就在網上讓大家開戶口，給你非常好的服務收費，非常好的隱私保護，非常低的稅收。結果塞浦路斯的銀行業，就變成了整個GDP總量的8倍。就是去年底，還是7倍呢。

那麼塞浦路斯的銀行業，其實沒有太大的問題，因為沒有啥債務，主要是靠毛子的存款給撐起來的。怎麼會出問題？其實就是這些銀行，買了希臘的銀行的債務。結果希臘出問題了。然後歐洲援救希臘的時候，就提出要對債券持有人開刀。但是國際貨幣基金會、中國這些大佬持有者不敢動，但是塞浦路斯銀行（毛子的錢），就被卡擦掉了。

渡過危機的辦法，塞浦路斯和其他地方一樣，本來大吃大喝的預算都需要削減，但是因為銀行業規模太大了，肯定是救助不了。可是如果破產發生了，那麼存款戶的損失更大。

雖然這次收稅，可以砍一筆回來，不過對歐洲來講，其實這個不是啥大錢。但是歐洲人這麼做的一個原因，就是他們對塞浦路斯這個避稅天堂和洗錢中心，早就看不順眼，想修理一把了。

那麼塞浦路斯是有石油和天然氣資源的，本來是可以用威脅退出歐元來反制的。不過因為需要歐洲的保護，以免於土耳其來搞他們的統一祖國啥的。所以破局還是不敢。

綜上，吃虧的主要是俄羅斯的錢，所以如何得到俄羅斯的諒解是關鍵。

（五）影響

這次「歐洲政府」表示，對付塞浦路斯的方法是一次性的，不會對付其他國家的銀行。

這是有道理的，因為塞浦路斯的銀行，主要是靠吸收存款，不像其他歐洲銀行，是靠發行債券（如法炮製也沒有這麼大的油水）。因此在希臘，就是對債券持有人開刀（在塞浦路斯，你沒法用這個辦法下刀子哈）。

儘管如此，如果這一刀出來，還是有副作用的。

第一，會不會除了塞浦路斯人民馬上到銀行擠提，還會蔓延到其他地方？

這個其他地方，用腳趾頭想都會知道，估計就是希臘。所以，為了保護希臘目前的救助計劃，也為了防止擠提蔓延，那麼在塞浦路斯的希臘銀行的分行，就享受免收稅的待遇——這些錢，會轉移到希臘銀行總行的帳戶下。

至於會不會因此引發資金外流，以及是否對其他周邊歐元國家的儲戶影響，還要觀察。

第二，這個事情，對歐洲甚至全球的市場，會有什麼影響？

歐洲人敢這麼做，估計人家也是做了研判的，認為是沒有啥大風浪的。不過估計會對歐洲債券市場產生影響。因為這個行動表明，如果歐元區任何地方的銀行出了問題，人家是會毫不猶豫採取行動——就算不砍你存款戶，也會砍你債券戶。

當然這種不斷破了先例的事情，持續發生，是不是預示某一天，其他破先例的事情（比如某個國家退出歐元），也是有可能的呢？因為人家歐洲的領導會說，就是一次嘛，像現在說的這樣。

第三，對中國資金的影響？

中國人在塞浦路斯銀行的錢應該不多，但是估計也有要逃稅的。其實也是好事，讓某些錢多腦少的中國人明白，以為自己的錢去了歐洲或者美國，就是安全了啥的。俄羅斯人這次給大家一個教訓了哈。好在中國人可以把錢放在香港的銀行，呵呵。

雖然會被監控（貪官的錢在哪都不安全，現在是談合法的錢），但至少不會被吞掉哈。

二、洗錢故事

某朋友的基金在加州海岸這邊買了一家出名的餐館。花了750萬美元裝修。開幕了，當然來了不少名流，我因為不喜歡出風頭，就沒去。

結果朋友和某美國政府的重要智囊機構的一個同學，談天說地，談到中國貪官的錢到美國的事情。朋友開玩笑說，不如做個中介服務，介紹給房子這種，說不定收點中間費呢。美國智囊朋友回答，千萬別碰這些錢，不要接觸這些人，因為這些資金在FBI的全程監視之下。接觸這些人，可能會被扯進洗黑錢的罪名裡面去哈。

比如陳水扁在紐約的房子，就拍賣了，然後紐約市政府拿了一半，給了馬英九政府一半。

賴昌星回來，條件就是加拿大政府全吃。即使有些損失，但有了賴的先例，導致以後就沒有貪官會過去了。而且賴的錢，也不會全去了加拿大吧。

 

關於塞浦路斯的後繼發展和分析，可以看這期的商業版了。

封面故事——金磚防火牆 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102ed0b.html

在這張圖裡面，不論是印度、南非、巴西，還是俄羅斯，在國際金融領域裡面，都是沒有啥發言權的。

而且還在G4——美國、歐元區、日本和英國這4大發達經濟體，在大規模地寬鬆造成的資本氾濫性的洪水大起大落中，連自身的保護能力，都不足夠。

所以現在大家搞一個一千億美元的防火牆基金，最起碼的底線，是可以解決金磚國家內部的融資問題，防止這些國家，不會受到西方對沖基金的攻擊。

在1千億美元中間，當然是中國老大出410億美元，南非老小出50億美元，其他三家各出180億美元。

如果以為這個資金庫，只不過是為了自保，那就大錯特錯了。

因為在這個資金庫建立的時候，首先是有一個更重要的問題，那就是金磚國家聯合體之間，首先是有大家央行之間的貨幣互換。

也就是說，大家內部的交易，要麼採取互相之間用本幣交易，要麼採取用人民幣做本幣交易。

而至於大家要到經濟體聯盟的外部去交易的話，也許還是必須用美元。

那麼這個基金庫，就會解決大家在緊急情況之下的美元需求。

其實說白了，這個就是金磚國家自己說話算話的國際貨幣基金會IMF。

不過以前中國、日本和韓國，已經有這樣的東亞外匯儲備，作為穩定東南亞經濟的東亞貨幣基金會。

也許有一天，這個金磚國家基金會，就會轉守為攻，開始介入其他地區性的金融事務，比如說東亞國家的、非洲國家的、拉美國家的，以及獨聯體國家的。

這些都是一直被國際貨幣基金會歧視的國家和地區。

或者就像我在《大國遊戲》中提到了，另開一桌哈。

既然有了金磚同學的國際貨幣基金會，那麼就理所當然地，需要搞一個金磚同學的世界銀行。

陳元老哥有新工作哈。

然後，就是首腦會議，央行行長會議，財政部長會議，工商聯合會，等等，就是另一套國際新次序。

本來最理想的法子，就是國際金融體系改革，讓金磚同學們在現有體系中，具有更多的發言權。

不過人家歐美的老貴族們，不樂意讓泥腿子們分享權利。

或者開出一個高價，讓你去買本來屬於你的權利。

那還不如自己開一桌，等這裡搞大了，大家可以考慮兼併的問題。到時候，還不知道是誰去吃掉誰呢。

好像就是國際太空站和中國太空站的玩法哈。

封面故事——第二次朝鮮戰爭？---談東北亞火藥桶之朝鮮半島 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102ed6n.html

首先，對於朝鮮形勢，各位千萬不要迷信媒體和所謂「磚家」。朝鮮的體制有點像解放初期的中國，各級組織結構異常嚴密，外部勢力很難滲透。美韓特工們以糖衣砲彈開路，原以為可以撒豆成兵。結果是努力了多年，連金正日去世這樣的爆炸性消息也沒能在第一時間獲得。

今年2月朝鮮第三次核試驗以來，這個夾在東亞諸強中間的狹長半島，雖然靠一系列不斷製造出的話題和緊張局勢吸引了全球輿論的關注，可要在明眼人來看，就好像在看一場郭德綱或周立波的表演。事實上，在我先前介紹朝鮮戰爭的文章裡，已經談過中美朝韓等國在半島歷史上的恩怨情仇，也談過一些對中朝、韓朝關係的基本判斷，並在2月分析朝鮮核試驗的文章中做過補充。

前幾天恰逢天安艦沉沒3週年紀念，回顧下這幾年的朝鮮局勢，天安艦沉沒、延平島炮擊、核試驗、導彈試射、廢除停戰協定等等，似乎不斷在挑戰著人們的神經，總讓人感覺戰事一觸即發的感覺。那麼所謂的「第二次朝鮮戰爭」會爆發嗎？要我說，一句話，不會。至少在當前格局下，戰爭爆發的可能微乎其微。

其實有句話想必很多人聽過----軍事是政治的延續。以上種種和軍事相關的事件，其實都是當前半島政治的一部分，而那一系列強硬表態、軍事演習、部隊調動，也不過都是各方政治家們舞台表演的一部分而已。「兵凶戰危」是個很淺顯的道理，而政治家們也不都是傻子，叫囂歸叫囂，沒有幾個領導人會傻到去發動一場連你自己都知道不可能取勝的戰爭。60多年前金三他爺爺如果知道戰爭的結果會是那樣，也不會發動那場跨過38線的進攻。美蘇劍拔弩張冷戰40年，各種誤判、各種互相試探底線、各種代理人戰爭，最終兩極間戰場上的直接對決也沒有發生。因為雙方都沒有在彼此間戰爭中取勝的自信，同時核武器的出現也使得任何勝利方的代價將大到難以承受。說到核武器，我們不得不承認一個很諷刺的結論，這個世界60多年來沒有爆發第三次世界大戰，最大的功臣恰恰是這個世界上最有殺傷力的武器----核武器。

上面一段略顯跑題，但只是為說明一個簡單道理，當前的朝鮮領導人不會愚蠢到「主動」去發動一場他自己清楚毫無勝算的戰爭。那麼，朝鮮領導人清楚當前的各方力量對比嗎？他們是否也像朝鮮媒體每天宣傳的一樣，無視自己和美軍半個世紀的裝備差距而堅信他們的軍隊能夠勢如破竹地摧毀對手？貌似不少「磚家」們是這麼認為的，包括什麼黨校教授之類。這個問題很好回答，金正恩是留學過瑞士的孩子，再看看他夫人的迪奧手袋和朝鮮官方在海外的秘密存款就知道了。其實很多朝鮮軍政中高層的子女也都有海外生活經驗，身在北京的朋友有興趣可以去那幾家朝鮮餐廳吃吃飯，和那裡的服務員聊聊他們的家庭出身。事實上對於各方力量對比和國際形勢，朝鮮高層一直是洞若觀火的，朝鮮媒體的那些宣傳，不過是給消息閉塞的朝鮮普通百姓和中下級軍人看的。

那既然不準備發動戰爭，朝鮮這一系列舉動的目的又何在呢？做過外匯股票的朋友知道，做這類交易，最高端的人分析的是消息，其次的人分析的是基本面，剩下那些「磚家」們的所謂「技術」分析，很多都是蒙老百姓的。看半島形勢也是如此，各方高層內部信息保密的情況下，我們就從朝鮮內部和朝鮮與中美韓三國關係的基本面來看吧。（是的，雖然日本一直嚷得很厲害，但其實除了所謂的綁架和朝鮮近期對駐日美軍基地的口頭威脅外，這裡真沒日本什麼事，純屬渾水摸魚撈政治籌碼的）

先看朝鮮內部，朝鮮近兩年來的很多對外強硬表態，其實都是出於內部政局的需要。現代民族國家的特點之一就是對外強硬的民族主義成為一種執政者用以獲取支持的最廉價的政治工具。在內部維持高壓的同時，對外強硬的表態和不斷激化的敵對關係成為了最有效化解內部矛盾的方法。年紀輕輕、上台不久的金大將軍為了樹立威信、爭取以軍方為代表的各方政治勢力的支持，更是需要如此。細心且長期關注朝鮮局勢的朋友不難注意到，金三將軍上台以來，有一個詞在朝鮮官方報導中出現的頻率比他老爸在位時提高了很多，那就是「先軍」。其實貫穿金家三代，「先軍」這個觀念始終存在，槍桿子裡面出政權嘛，只不過由於前兩代領導人在軍隊中的實際影響力要比20多歲登台的金三將軍深厚得多，除了這些表面的東西外還有很多其他手段。現在不同了，初出茅廬的小夥需要一切手段來全力拉攏軍方。至於手法，無論是在朝鮮還是在美國，走到哪裡其實無非都是那三招，一是物質上優先滿足軍方需要，二是提拔任命軍官，三是提高軍方的社會地位。其中的第三招，那自然就靠輿論宣傳和製造緊張局勢了。同時，軍方高層也會很自然地借這種方式提高自己的話語權和影響力。所以我們就看到了朝鮮官方報導中不斷出現的「先軍」和半島不斷升溫的緊張形勢。

再看朝韓關係，半島戰事如果開啟，朝鮮是光腳的不怕穿鞋的，整天聽著「炸平首爾」的口號，最緊張的就要數38線對面的韓國了。從深層次需求分析的話，朝鮮現階段對韓國的期望很簡單：一是經濟上要不斷援助我，二是政治軍事上不要來搞我。說實話，朝鮮這些年經濟上極度不景氣加上政權更迭，自身的危機感非常強烈。與此同時，韓國確實是在不遺餘力的想要通過和平演變和軍事壓力雙管齊下實現半島統一。朝鮮高層對此極為不滿也很正常，本著「來而不往非禮也」的精神，你不讓我好過，我也讓你好過不了。朝鮮的應對是用各種手段讓緊張局勢升溫，直接以戰爭威脅讓韓國政府投鼠忌器而不得不放緩搞垮朝鮮政權的努力。這種表演的精髓在於，別人越是覺得你不敢打，你就越是要表現出不惜玉石俱焚的決心，不能有一絲的猶疑和退縮。回顧下第一次朝鮮戰爭和歷史上很多戰爭的爆發就會注意到，真正要動手的時候，也就不再有這麼多多餘動作了。雖然我說朝鮮半島打不起來，可我相信，朝鮮是有不惜一戰的決心的，當前朝鮮的各種行動，事實上都是一種決心的宣示。朝鮮高層很清楚，當今信息時代，如果放任韓國無所顧忌地把和平演變繼續下去，政權完蛋是早晚得事，所以必須不惜一切阻止這種趨勢。那韓國怕嗎？富二代出門遇上窮光蛋持刀搶劫，你怕嗎？肯定怕啊。所以我才說這仗是打不起來的。而且考慮到雙方緊繃的態勢，恐怕連類似延平島之類的摩擦都很難出現，因為各方都懼怕誤判的風險。目前有消息說韓國朴槿惠政府已表示「願意在適當的環境下與朝鮮開展對話」。

要說起朝美關係，就比較狗血了。雖然嘴上一直罵得很凶，但其實近些年來，朝鮮一直是有著迫切的和美國建交的願望的。朝鮮很清楚，要真正振興國家經濟並擺脫對中國的依賴，必須要與美國建交。同時與美實現邦交正常化也能徹底化解來自南方的瓦解自身政權的威脅，07年朝鮮關閉核反應堆就是一種對美示好的舉動。只可惜幾年下來，朝鮮感嘆「我本將心向明月，奈何明月照溝渠」。道理很簡單，維持現狀才能實現美國在朝鮮半島和東亞地區的利益最大化。無論是朝鮮政權垮台還是朝美關係正常化都會直接影響到駐韓美軍存在的必要性和合法性，甚至間接影響到駐日美軍，而這無疑將削弱美國對東亞乃至整個亞洲的控制力與影響力。幾年間，前總統克林頓、google執行主席施密特等先後訪朝。第三次核試驗後朝鮮主動邀請羅德曼為團長的美國籃球代表團訪朝更可以看成是對中國當年乒乓外交的效仿。朝鮮在各種嘗試遇到美國人不咸不淡的冷臉後，近期的表現更像是一種小孩爭取大人關注的哭鬧行為，俗稱「求關注」。其實，近年來美國國內也出現過許多希望與朝鮮建立更多溝通的聲音，畢竟如果一個小孩整天揮著手槍哭鬧著要你帶他去公園玩的話，時間長了多少還是要考慮一下的。前美國助理國務卿坎貝爾近日表示，奧巴馬政府是嘗試過與朝鮮進行直接對話的。然而出於前面提到的利益考慮，美國根本不會真心和朝鮮發展什麼親密友好的外交關係，和朝鮮談的唯一目的就是讓朝鮮棄核，可是有了利比亞老卡同學的前車之鑑，任何國家都不會再主動棄核了，這種情況下雙方的接觸自然就不了了之了。考慮到不和「恐怖分子」談判是長期以來美國檯面上的基本國策之一，當前這個互相劍拔弩張的時候讓美國主動彎腰示好，是不大可能的。朝鮮「求關注」的目的達到後，想必此番危機過後朝美間又將開始新一輪接觸的嘗試。

最後來看戲劇化的中朝關係。歷史上的關係自不必說了，雖然沒有志願軍入朝就沒有今天的38線，可朝鮮多年來一直是對中國倍加防範的。華約解體後，失去了蘇聯這棵大樹的朝鮮，面對美日韓等國的經濟封鎖，被迫將自己日益緊密地同中國綁在一起。今天的朝鮮，已經離不開中國的支持了。我以前的文章提到過，事實上這些年中國對朝外交是比較失敗的，未能成功運用對朝鮮各界的影響力來左右朝鮮的一些重大政策方向。朝鮮近年一直在嘗試通過改善與美韓的關係和發展核武來擺脫對中國的依賴，而中國則希望在確保半島局勢穩定的情況下維持和加強對朝鮮的影響和控制。為此，限制朝鮮核武的發展事實上成為中美間的共同目標。對於半島當前的這種緊張狀況，中國對朝鮮是有著很多不滿的。就像新外長王毅最近說的「不允許在中國的家門口生事」。當然，這話本身既是說給朝鮮，也是說給美韓聽的。近期中國在半島問題上的表態，更多表現為一種「模糊政策」，同時輔以大規模的軍事準備，目的顯然是以這種方式讓各方都摸不清中國的底牌而不敢輕舉妄動。比較肯定的是，當前中國官方在正式場合的對朝政策不會有大的改變，中國需要維持對朝鮮的有限影響力，而朝鮮需要中國的影響力來制衡美韓，因此即使同床異夢，雙方仍會在表面上努力維持彼此間的關係。當然，我也絲毫不懷疑，中朝任何一方都有可能在滿足一定條件下同美韓達成交易。舉個例子，假使朝美邦交正常化實現，成為正常國家的朝鮮對中國的依賴程度必將大幅降低。另一方面，如果朝鮮政權崩潰的可能性越來越大時，中韓之間也完全有可能在共同將美國人擠出朝鮮半島的默契基礎下達成半島統一的協議。

必須承認，如今各方這種劍拔弩張的態勢，要說完全沒有擦槍走火的可能，誰也不敢說。最令人擔心的就是朝韓某一方的部分中下級軍官由於不瞭解全部情況或出於某種目的擅自發動另一場九一八事變，在當前雙方緊張對峙的情況下，這種衝突很可能迅速升級。不過我還是要說，這種可能性真的很小。

總的來說，當前半島形勢看似緊張，要真正拉開架勢來打的機會微乎其微。儘管如此，政客們的表面功夫還是會做足的，所以這段時間，我們還會繼續看到各種激情十足的政治表演，吾等草民，不妨就抱著娛樂的態度來欣賞吧。

其實說了那麼多，朝鮮未來的結局無非三種：一是和韓國合併，二是和中國合併，三是和美韓邦交正常化成為正常國家。從當前情況來看，似乎第一種情況的可能性比較大，不過政治這種東西，誰說得准呢？

從各方媒體、專家的表態來看，對半島緊張局勢的發展大家基本上還是見仁見智，我就把我的以上觀點在此立帖存證，幾個月、幾年後回首再來檢驗吧。

 

我的點評：

http://blog.sina.com.cn/u/2714831182

先把清明同學的博客鏈接給大家，是個好的學習地方。

今天中國人看朝鮮，是不知道歷史上的感受的。

我在週報裡面，曾經提到過一個出生光州的朝鮮族同學鄭律成，投身中國人民的解放事業，譜寫了《中國人民解放軍軍歌》和其他的不少好的樂曲。

大概大家還不知道，在日本投降之前，八路軍總司令朱德將軍，對下屬各方人馬，發佈了對日軍作戰的總命令，其中第6條說：

為配合蘇聯紅軍進入中國及朝鮮境內作戰，解放朝鮮人民，我命令，現在華北對日作戰之朝鮮義勇軍司令武亭、副司令朴孝三、朴一禹立即統率所部，隨同八路軍及原東北軍各部向東北進兵，消滅敵偽，並組織在東北之朝鮮人民，以便達成解放朝鮮之任務。

這裡提到的武亭將軍，出生在朝鮮咸鏡北道鏡城郡，在23歲來到中國，之後加入了中國共產黨，參加了北伐戰爭，後來做了砲兵中校，但在412事變之後，退出國民黨軍隊，參加了共產黨的廣州起義，後來在武漢被抓判死刑，逃脫去了上海，做了1929年上海工人暴動的總指揮，又被英租界抓，關了2個月，趕到香港，然後去了中央蘇區。

這之後，就很簡單，武亭將軍參加了長征。

其實在長征開始的時候，紅軍的隊伍裡面，有30多個朝鮮同志。最後到陝北，只有2個活下來，後來又戰死一個，結果武亭成為唯一的倖存者。

這之後，他除了作為八路軍的一個將領之外，脫身出來整合在華北抗日的眾多朝鮮人民，組建了朝鮮人民義勇軍。

除了這樣的武將之外，11歲從漢城遷移到中國的金焰，是上海電影界的優秀演員，有影帝之稱。

說了這麼多，就是將來中華文明復興之後，以西方傳統定義的政治國家的概念，將會慢慢讓位於中國傳統的文化國家概念，而以中國為中心的中華文明，在東北亞整合整個中華文明圈，才是這個地方長治久安，消除紛爭的最佳手段和終極目標。

現在美國主導的這種用意識形態的對立，來謀取自己的經濟利益，從而強化對抗，在朝鮮半島靠南北雙方，在東海靠中日等等做法，肯定是無以為繼的。

康美故事 比《證券市場週刊》完整一點的版本 奧德修斯

http://xueqiu.com/1874225445/23617595
康 美 故 事

---申萬報告沒有告訴你的另一面

申萬研報描述了康美近乎完美的產業鏈，但剝開康美「十倍速」的靚麗表現，在其與廣發證券不得不說的那些關聯中，隱藏的是巨大的利益鏈。

3月26日，申銀萬國證券研究所羅鶄女士領銜發表研報《康美藥業：產業領袖，十年6-10倍》，描繪了康美藥業（600518.SH）未來十年的美好前景。並強調，康美實現對上游道地藥材資源的控制，以「藥材好，藥才好」的硬道理，輔之以對下游藥材市場、醫院等渠道的把控，構造了一條近乎完美的產業鏈，而且這樣的優勢「自身可複製，對手難模仿」。

然而，申萬研報卻刻意迴避了許多與康美相關的重要事實，當這些事實逐一呈現時，康美故事又該怎樣講述？

康美「爆發」（小標題）

  2006年，是康美重要轉折點，業績開始「大躍進」，股價同步攀升，時至今日，已成為中藥類上市公司中市值第二高的公司。

但在2001年康美上市之初，其業務卻以西藥（仿製藥）為主，並無中藥生意。身處中國四大中藥城之一的普寧市，康美創始人對中藥生意想必有許多瞭解，而選擇西藥，自然是後者更有吸引力。

2000年底，中國成功加入WTO，不少專家推測低端仿製西藥將失去充足的成長動能。在此背景下，康美於2002年投資8000萬元建設中藥飲片一期工程，對於當時的康美來說，這不是一筆小錢。但直到2005年，康美的中藥業務並無太大起色，西藥業務貢獻了70%的收入。當時，康美市值完全不能與云南白藥（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）等中藥龍頭比肩。

申萬報告列示了2003年-2013年十年間股價漲幅超過10倍的23家公司，康美位居第22位。那麼，2005年之前名不見經傳的康美何以成功逆勢，榮登「十倍速」英雄榜？對比2006年-2012年康美與幾家知名中藥類公司市值的變化，其增速之猛無人能及。

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什麼因素推動著康美的神奇增長？2005年前，康美收入年均複合增長率為15%，已相當不錯。但是，與2006年-2011年間48%的年均增速相比，15%的增速實在平常。從歷年收入增長可以看出，自2006年開始，康美的收入和盈利增長都遠勝同業。也正是在這一年，康美開始走出普寧，設立成都康美，此後，康美通過新設、收購等方式，迅速在全國主要藥材市場獲得立足之地。所有這一切，構成了申萬報告的敘事基礎。

融資兇猛（小標題）

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簡單對比歷年康美經營淨現金流和投資淨現金流，可以看到，2006年之前，康美投資項目量入為出，事實上，除了2001年上市募集2.2億元之外，直到2005年，康美主要的融資方式還是銀行貸款。而從2006年開始，康美的投資手筆越來越大，經營現金流與投資現金流的差額也越來越大，顯然，康美自身的經營現金流無法維持這樣一種激進的投資模式，能夠提供支撐的只能是籌資現金流。

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為了與之前的分析對應，我們還是以2006年為分界考察康美的籌資現金流。2001年-2005年間，康美年平均籌資現金流僅4000多萬元，也就是說，儘管逐步向中藥轉型，但是無論在資本市場融資還是銀行貸款方面，康美並沒有什麼重大的突破。而在2006年-2011年間，年均籌資現金流高達16.8億元，是2001年-2005年間平均籌資額的42倍。自上市以來，康美在證券市場實現融資95.48億元，其中2006年之前只有IPO一次，佔2.37%，其餘93.22億元都發生在2006年之後，佔康美證券市場融資總額的97.63%！

同一個管理層，上市五年來在證券市場融資方面寸功未建，隨後六年間如獲神助般地完成近百億元融資：兩次增發、一次可轉債、一次認股權證行權、一次配股、一次公司債。

廣發助力（小標題）

2004年9月，為對抗中信證券收購，廣發證券2126名員工人均出資約10萬元，設立深圳吉富創業投資股份有限公司（下稱「深圳吉富」）。2006年，廣發證券借股權分置改革契機，借殼ST延公路上市。同年3月，廣東證監機構發現深圳吉富違規持有廣發證券股權，要求整改。6月，深圳吉富將所持12.55%的廣發證券股權分別轉讓給廣州高金技術產業集團有限公司、湖北水牛房地產開發有限公司、宜華企業(集團)有限公司、普寧市信宏實業投資有限公司（下稱「普寧信宏實業」）等四家公司，每股2元，其中，康美副董事長許冬瑾創設並持有100%股權的普寧信宏實業受讓6200萬股，佔廣發證券總股本的3.1%。

深圳吉富轉讓股權時，廣發證券每股淨資產已經超過2元，當時市場處於大牛市，券商股權一股難求，往往以30倍以上溢價成交。信宏實業能夠以平價收購，有違常理。2006年10月19日起，被廣發證券借殼的ST延公路停牌，直到2010年2月12日才復牌，當天股價收報於50.05元。以信宏實業所持6200萬股計，持股價值高達33.48億元。短短三年多時間，如此迅速增值的財富，廣發證券打算白送？

康美與廣發證券素有淵源。康美上市主承銷商即為廣發證券，當時，後者還以自有資金對康美委託貸款1000萬元。此後直到2010年，廣發證券投行部高管鐘輝長期擔任康美董事。

自從康美接手深圳吉富股權後，是否如市場所猜測的那樣，其間存在代持行為，外界不得而知，但廣發證券為康美的融資可謂竭盡全力，2006年、2007年完成兩次增發，融資超過15.52億元，2008年發行9億元可轉債，2009年與可轉債配附的認股權證行權融資近9億元，2011年，配股34.7億元，發行公司債25億元。

由廣發基金管理公司作為管理人的廣發策略優選混合型證券投資基金於2006年4月核准募集，基金合同於2006年5月17日生效。就在信宏實業2006年6月受讓廣發證券6200萬股之後， 2006年8月19日公告的康美2006年半年報第6頁披露，至2006年6月30日，廣發策略優選混合型證券投資基金已持有康美63.8萬股，為排名第6的非限售股東。而在2006年6月27日，康美剛剛公告了《A股增發招股意向書》，29日，完成6000萬股增發，募集5億元。在2006年三季報中，廣發策略優選混合型證券投資基金已不在前十大股東之列。廣發證券利用增發與半年報的披露時間差，驅使旗下基金閃電進入，有為康美增發「抬轎子」之嫌。

此番情形在一年之後重現。2007年9月3日，仍由廣發證券擔任主承銷商，康美《增發招股意向書》第24頁顯示，截至2007年6月30日，廣發證券持有康美340.4萬股。查閱康美相關公告，2007年一季報顯示，廣發證券持有康美284.87萬股，半年報顯示增至340.4萬股，增發於9月14日完成，在披露截至9月30日的三季報中，廣發證券已不在十大股東之列。

2007年8月，因受讓股權，康美成為廣發基金第四大股東，所以當年康美的增發已不便由廣發基金出面，改為廣發證券親自上陣。對於深諳《證券法》等市場規則的廣發證券來說，連續兩年的精準進退，只有一種解釋，即為康美的兩次增發托市，儘可能多的融資。

2011年康美公司債券募集說明書中，廣發證券自行披露，「截至2011年3月31日，廣發證券通過自營證券賬戶持有康美藥業2,767,472股股份，佔康美藥業股本總額的0.13%。」這是廣發證券第三次在康美融資前，涉嫌影響甚至操縱作為其客戶的發行人康美藥業股價。

最近的一個小小的細節或許能讓局外人對廣發證券與康美的真實關係有所體悟。2013年3月9日，廣發證券發佈有關康美土地受質疑一事的《專項審核意見》，其中的行文頗堪玩味，顯眼的是，在這份正式的文件上，廣發證券居然沒有簽署日期。

還原康美（小標題）

在廣發證券鼎力相助之下，康美進入了一個全新的高速發展期，躋身「十倍速」英雄榜。

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為了對康美2006年之後市值的飛漲有進一步的瞭解，我們不妨將2006-2011年簡單地視為一個會計期間（會計數據目前只有2011年報完整可比），考察康美與貴州茅台和云南白藥從2006年期初到2011年期末的現金流變化情況。同時，我們也考察2006年1月4日至2013年3月29日三家公司的市值情況。

2006年1月4日，康美市值23.7億元，貴州茅台208億元，云南白藥120.4億元。2013年3月29日，康美市值385.7億元，貴州茅台1753.1億元，云南白藥593.6億元。雖然康美市值仍然遠遜於貴州茅台和云南白藥，但康美在此期間市值增長了15.3倍，貴州茅台7.4倍，云南白藥3.9倍。

「十倍速」冠軍為貴州茅台，在此六年間創造了296.8億元淨經營現金流，同期的籌資現金流為-75.3億元，也就是說，茅台不僅沒有向市場淨籌資，反而向投資者回報了75.3億元！至2011年期末，其賬面貨幣資金餘額182.5億元，這些數據與茅台的產業特徵、市場地位相吻合。

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亞軍是中藥類公司目前市值最高的云南白藥，六年間貢獻16億元淨經營現金流，投資淨流出18億元，淨籌資8.4億元，依靠其強大的品牌，云南白藥大致每籌資1元，可以創造1.90元經營現金流回報，其市值增長能夠為市場所理解。

市值增幅輕鬆超過貴州茅台和云南白藥的康美，六年間獲得16億元淨經營現金流，與云南白藥相當，而其投資淨流出53.9億元，是云南白藥同期投資額的3倍。其籌資淨額為100.7億元，是云南白藥的12倍。如與貴州茅台派現相比，則後者淨超出176億元。康美向市場籌資1元，僅僅產生0.16元經營現金流回報，現金創造能力為云南白藥的8%。

對康美而言，為了產生1元經營現金流回報，需要向市場籌資6.3元。云南白藥為實現1元淨經營現金流，僅需籌資0.52元。貴州茅台產生1元淨經營現金流後，能夠回報投資者0.25元。站在外部投資者立場，貴州茅台、云南白藥在真正創造價值，而康美從事的卻是一種極為損耗價值的生意。

可能會有觀點認為康美還處在投入期，現金回報將逐步實現，但是，康美不是一個有能力和意願從事新藥開發的真正意義上的製藥公司，歐美製藥業對新藥的長期巨額投入從未在康美身上發生過。無論是自制中藥飲片，還是從事中藥材貿易，六年時間足以熨平所有的產業週期，「投資項目效益尚未產生」之類的託辭根本不成立。投資者應該深思的是康美的實際管理能力。

進一步，我們分析三家公司市值變化與籌資現金流的關係。每從市場獲得1元融資，康美市值增長3.6元，云南白藥則增長56.4元，而貴州茅台的市值增長根本不依賴外部融資，完全由超強的淨經營現金流支持，在市值大幅增長的同時，還能夠持續向股東分紅，返還現金。

可以說，康美的高市值是由投資者不斷投入的巨額資本堆積的，實際上在持續地吞噬投資者的價值，卻實現超越貴州茅台和云南白藥的股價飛漲。如無廣發證券「綁定」，從而獲得不可思議的強大融資能力和操縱嫌疑，康美故事又該如何講述？其商業模式是否真如申萬研報所形容的，「自身能複製，對手難模仿」？

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康美主營業務從西藥轉向中藥的同時，收入構成中自制產品與外購產品的比例也出現逆轉，自制產品收入佔比從上市時的70%降低到2011年的30%，而同期外購產品收入佔比則從30%猛增到70%。從這個意義上說，康美更應該被視為貿易公司，而不是製造公司。

與製造公司相比，貿易公司追求的是買進賣出之間的價差，一般而言，貿易公司獲得的毛利率低於製造公司，但由於其資產周轉效率更高，收入規模往往也比製造公司更大，雖然毛利率低，但淨資產收益水平仍可能令人滿意。

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為了更全面地瞭解康美盈利水平，我們分別選取了四家中藥類製造公司、三家醫藥銷售公司和唯一有公開數據的規模處於行業前列的中藥飲片公司作為參照。從2011年各公司毛利率水平上看，製造公司的毛利率水平都在30%以上，天士力（600535.SH）甚至高達69%。而三家貿易公司中，擁有強大市場壟斷地位的國藥控股（01099.HK），毛利率也不過8%。同樣生產中藥飲片的新荷花毛利率為22%，不過，新荷花因涉嫌虛增利潤，其真實毛利水平應該不足20%。

再看康美，其整體毛利率高達30%。按貿易公司特徵，其毛利率應在10%以下，即使作為中藥飲片廠商，其毛利率也不過20%左右，但並無任何拳頭新藥產品的康美，毛利率竟然與擁有中成藥最著名品牌的云南白藥相當，實在缺乏充分的理由。

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我們將康美業務分解為自制西藥、外購西藥、外購中藥材和自制中藥飲片四部分，單獨計算其有業務記錄以來的平均毛利率，並與行業基準水平比較，可以看到，除自制西藥大體相當之外，康美的毛利率都明顯高於基準水平，特別是外購中藥材業務平均毛利率是基準水平3倍。2010年，外購中藥材業務毛利高達44%，當年中藥材收入13.2億元。2011年，外購中藥材業務收入更猛增至34.5億元，佔當年收入總額57%，如果按同樣高的毛利貢獻，則利潤可以輕鬆地大幅度拉高。康美曾經因三七行情上揚而獲利甚豐，但一味三七不足以支撐34.5億元的中藥材業務，何況三七行情不久即回落。

康美2009年、2010年年報中單列了新開河人參產品，毛利率分別為39%、43%，作為高端藥材，優質的新開河人參獲取高毛利合情合理，但2010年其收入不過9367萬元，相比之下，34.5億元普通的中藥材貿易業務，毛利率水平超過名貴的人參，不得不令人嚴重懷疑其盈利真實性。

2012年幾乎成功登陸創業板的四川新荷花中藥飲片股份有限公司（下稱「新荷花」）為我們提供了將康美與同行進行對比分析的機會。

新荷花成立於2001年，是一家完全以中藥飲片為主營業務的公司，擁有中藥飲片行業唯一的「國家級工程研究中心」，其董事長江云現任中國中藥協會中藥飲片專業委員會理事長。康美董事長、總經理馬興田為該委員會名譽理事長。一般來說，這樣的兩家公司應該是行業規模最大的兩家公司，兩者有可比性。中國中藥協會主持評比的2010年、2011年兩屆「中藥飲片工業企業10強」中，新荷花都名列第一，康美兩度屈居第二。

新荷花招股書顯示，其2008、2009、2010年度的中藥飲片銷量為4902噸、4855噸、6533噸，相應的收入為1.6億元、2.42億元、3.11億元。而康美2008年至2010年上半年的中藥飲片銷量分別為10600噸、17546噸、9569噸，對應收入為6.28億元、8.7億元和10億元。無論是銷量還是收入規模，康美都遠遠高於新荷花，為什麼卻在行業評比中屈居次席呢？

雖然中藥飲片種類繁多，品質各異，價格參差，不盡可比，但種類足夠多時，作為一個整體，應趨於行業平均值，從而具有可比性。我們計算了兩家公司中藥飲片收入、成本和銷售數量完整年度的數據，為了消除市場價格波動帶來的影響，重點關注其平均值。可以看到，康美銷售一噸中藥飲片獲得收入5.29萬元，而新荷花為3.96萬元，康美高出33.6%。同時，康美每噸中藥飲片的成本為3.35萬元，新荷花為3.14萬元，康美多6.7%。康美中藥飲片業務的毛利率為36.7%，新荷花為20.7%，康美高出77%。

雖然康美披露的產量、銷量都大大高於新荷花，但從成本水平上看，規模經濟效應並沒有給康美帶來顯著的成本優勢，康美的噸成本仍然比新荷花高6.7%。正是噸成本的大體相當，使得我們能夠將康美的中藥飲片組合與新荷花中藥飲片組合看作相同、相近的產品組合。

查看公開信息，新荷花的前五大客戶中包括廣州醫藥集團、廣東省醫藥集團、廣州市藥材公司等粵省公司，與康美的市場幾乎重疊，大體相同的客戶採購大體相同的產品組合，為什麼要多付77%給康美？

新荷花在IPO過會之後遭舉報，涉嫌隱瞞關聯交易，虛增利潤。如果新荷花21%的毛利率尚被質疑，銷售同樣產品組合而獲得高出近一倍毛利的康美，豈非更令人生疑？

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康美2006年以來多次巨額融資，在維持資本開支的同時，賬面貨幣資金餘額依然保持著非常高的水平。以2011年報數據為例，與貴州茅台、云南白藥對比，康美貨幣資金佔資產總額41%，云南白藥僅13%，貴州茅台為52%，超過康美，但正如前文分析的那樣，貴州茅台價值創造能力極強，經營現金流充沛，在大筆分紅、持續投資的情況下，維持天量現金，正是其創造價值能力的體現。

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與業務相近的中藥製造型公司、醫藥貿易公司和中藥飲片公司對比，康美貨幣資金在資產佔比遠高於正常水平。這種情況，自2006年以來就越來越明顯，貨幣資金在資產中長期維持在30%以上。

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分析2006年以來季度數據，自2011年完成配股和公司債發行後，康美賬面資金持續在60億元以上，而其2006年-2011年六年間淨投資現金流合計不過54億元。以如此充裕的資金狀況，康美不僅不必急於在2013年上半年再安排20億元短期融資券，甚至還可以進一步優化資產負債表的負債和權益端，改善資本結構，回報股東。

康美新生意（小標題）

擁有如此雄厚的賬面資金，卻頻頻急於融資，這些貨幣資金是真實的、可以正常地自由使用嗎？之所以有這樣的疑問，是因為我們發現，在康美之外，馬興田-許冬瑾家族還有非常龐大的「新生意」。

2007年，康美耗資7656萬元成為廣發基金股東。2008年，許冬瑾出任廣發基金董事。當年，康美財報中將對廣發基金的核算方式從「成本法」調整為「權益法」。至2012年9月30日，由康美創始人控制的信宏實業、揭陽信宏資產管理中心分別持有廣發證券1.46億股、1.34億股，合計佔總股本的4.73%。以13.13元/股計價（2013年4月12日收盤價），共計36.76億元。

除此之外，康美創始人通過信宏實業、深圳博益投資兩公司，精準參與由廣發證券擔任保薦機構和主承銷商的一些股權投資項目，包括古井貢酒、歌爾聲學、亞威股份、東方雨虹、江特電機、藍盾廣發、普邦園林、石煤裝備等。

不完全統計，康美創始人在以上包括廣發證券等在內的公司中持有的股權價值已超過50億元。

許東瑾在康美之外，以深圳豐匯潤為主要平台，控制著普寧匯潤、亳州匯潤等數家地產公司。深圳豐匯潤招聘廣告宣稱「公司與著名康美藥業強強聯手，合作開發康美(亳州)華佗國際中藥城、普寧中藥物流港、康美(北京)飲片生產基地、康美(吉林)飲片生產基地及康美(成都)醫藥科研中心等項目。」此外，「成立之初首先立足普寧本地市場，先後啟動開發雅苑項目、匯潤·幸福裡項目、匯潤·吉祥裡項目及匯潤·平安裡等集商住樓於一體的項目，並於普寧市、亳州市南部新區擁有多處商住樓儲備地塊」，這些地產項目都與康美以中藥物流等項目獲得的土地有千絲萬縷的聯繫。如果豐匯潤陳述屬實，其直接與康美有關的項目總額達30億元，康美從未對如此重大的關聯交易進行任何披露。

據康美2009年三季報披露，申銀萬國-農行-BNP巴黎基金持有康美1670萬股，隨後幾期半年報、季報中，該基金持有數量維持在2500萬股上下，它最後一次出現在康美十大股東，是在2011年三季報，持股數量為2257.9萬股。可見，申萬研究所立場很難不受影響，《康美藥業：產業領袖，十年6-10倍》更像是一次自彈自唱的激情表演。

綜合康美體內、體外業務，尤其是康美與廣發證券的深度「綁定」，康美真正的生意模式似乎越來越接近真相。

封面故事——中國的理財產品 井底望天

http://blog.sina.com.cn/s/blog_521090fd0102edbn.html

康美故事 509 --- 2011年虛構8億元經營現金流 奧德修斯

http://xueqiu.com/1874225445/23792895
如果說之前在雪球和《證券市場週刊》上的文字還只是「合理的高度質疑」的話，那麼康美在2010、2011年報中現金流數據的詭異，則足以證明康美和為其提供審計服務的珠江正中在肆意造假。

康美自從2006年「綁定」廣發證券後，持續巨額融資的同時，收入、盈利也高速增長，合併現金流量表上反應的「淨經營現金流」數據相當強勁，對挑剔的投資者和分析家而言，這樣的增長也是高質量的增長，以高質量的增長為基礎的持續大額資本開支，從長期而言也將有利於上市公司，於是自由現金流的持續惡化似乎也情有可原。

但是，整理康美自有合併子公司以來合併報表和母公司報表中「淨經營現金流」的數據，可以看到，雖然歷年合併報表中「淨經營現金流」數據靚麗，但在2011年母公司報表中，「淨經營現金流」為-2.41億元，合併報表與母公司報表數據差額為8.16億元，這部分現金流只能來自於當年納入合併報表範圍的子公司。

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2011年報中，納入合併報表範圍的共有25家公司，其中在年報中分兩部分披露了17家附屬子公司不同內容的數據，基礎數據質量很差。這17家公司當年淨利潤合計為-668萬元，處於虧損狀態。由於康美的主要收入和資產集中在母公司（另文說明），因此，由子公司正常經營而獲得8.16億元淨經營現金流，根本不可能。對這一巨大差額的另一種解釋是，可能來自被計入「其他與經營相關的現金流」的政府補貼，經查證，2011年報中當期政府補貼為3876.8萬元，此外還有因亳州中藥城項目而收到的亳州政府返還款2.81億元，但是，即使這兩筆金額都計入子公司現金流量表，也還有近5億元缺口。唯一有可能填上這個缺口的，可能就是在亳州從事商業地產開發的華佗中藥城了。

據康美2011年報，有關康美（亳州）華佗國際中藥城有限公司的數據如下：

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這個公司成立於2010年12月1日，至2011年底，這個總投資為15億元的項目，工程累計投入6.78億，完成進度45.2%，此時還處在投入期，也不可能為康美貢獻約5億元經營現金流。那麼康美又如何將母公司的-2.41億淨經營現金流變成合併報表中的5.75億呢？

進一步的分析需要一點笨功夫，直接對比年報中合併報表和母公司報表中「將淨利潤調節為經營活動現金流」的部分。

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可以看到，兩張報表主要的差額集中在「經營性應收項目減少」和「經營性應付項目增加」，兩項差額合計約8.7億元。更具體地說，2011年度納入康美合併報表中的25家子公司當年「經營性應收項目」比2010年減少了4.3億，同時，這些子公司的「經營性應付項目」增加了4.4億。由於我們直接觀察合併報表與母公司報表數據的差額，在正常的合併報表處理過程中，所有內部交易項目都必須抵銷，因此，未被抵銷部分，只能是來自於合併報表範圍外部的真實交易數據，不受處理合併報表過程中諸多內部交易項目的影響。就這樣，康美子公司作為一個整體，「貢獻」出8.7億元現金。為了查證這多出來的現金，我們繼續分析康美的「貨幣資金」。

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2011年底，康美合併報表顯示其持有63.2億元貨幣資金，其中60.6億元由母公司直接持有，而25家子公司合計持有2.6億元，也就是說，康美子公司作為一個整體，持有的貨幣資金合計遠遠不到8.7億元。

查對2011年度收入和盈利情況，可以看到25家子公司作為一個整體，對集團外部實現的營業收入為5.7億元，而且獲得1322萬元淨利潤。由於2011年報並未披露17家主要子公司的收入數據，無從對比，但是要將淨利潤從合計-668萬元提升到1322萬元，需要增加淨利潤1990萬元，而這只能是17家主要子公司之外的公司，查看這些其餘8家子公司的業務和註冊資本，就知道這幾乎不可能，否則也能夠成為「主要子公司」而予以披露了。

即使認可25家子公司實現的對外銷售合計為5.7億元，淨利潤有1322萬元，以這樣的銷售和盈利能力，如何「貢獻」8.7億淨經營現金流呢？

查看原圖因此，我們可以認定，康美在2011年度財務報表中，虛構了約8億元淨現金流量。