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穩匯率鼓勵資金流入 人民幣債市成“主戰場”

根據央行網站信息，2016年12月，人民幣對美元匯率中間價貶值0.63%，CFETS人民幣匯率指數卻為94.83，較此前一個月上漲0.16%。央行網站近日轉發中國貨幣網評論員文章亦顯示，人民幣總體仍呈現穩定強勢特征。

不過，隨著1月20日美國新任總統特朗普將正式走馬上任，來自美國的不確定性因素也將影響人民幣匯率的前景。

市場分析人士認為，在資本外流壓力加大的背景下，2017年我國資本項目管理的大方向是加強資金流出的監管，同時進一步開放流入的通道。其中，人民幣債券市場的對外開放將大有作為。德意誌銀行預測，2017年，外資流入的規模或將在3000億元人民幣左右。

自今年10月人民幣正式加入特別提款權(SDR)後，境外央行類機構對在岸人民幣債券市場的投資規模逐步擴大，目前已有40～50家境外央行類機構進入銀行間債券市場。

根據央行的數據，截至2016年10月底，共有373家境外機構進入銀行間債券市場，總備案金額約為人民幣1.9萬億元(約合2750億美元)，實際持有投資人民幣7663億元，約占境內債市份額的1.5%。

前述評論員文章指出，隨著中國金融市場對外開放的推進，境外投資者增持人民幣資產對資本流入的積極作用也將逐步顯現。

德意誌銀行預測人民幣債券有望在今年下半年被納入主要國際債券指數。“市場的投資者有一些是主動投資者，不過人民幣債券是否納入指數，都可以投資;還有一些是被動投資者，這些投資者是跟隨指數來投資，每年保證回報率跟指數是一樣的。”德意誌銀行高級策略師劉立男近日在北京的媒體見面會上稱，從這個意義上講，如果人民幣債券納入國際指數，那將極大地擴大投資者的數量。

而納入主要國際債券指數的一項要求就是境內債券市場對境外投資者的“完全開放性和可投資性”，換言之就是要求市場對外開放，同時投資的貨幣可自由兌換使用。劉立男告訴第一財經記者，實際上，從2016年10月人民幣正式加入SDR至今，境外機構投資者進入人民幣債券市場的規模有限，主要原因是盡管目前中國債券市場已經對外開放，但退出機制仍然不健全，在開戶、結算、清算、匯出、征稅等多個環節都需要進一步的完善。這也成為2017年央行需要完成的重要任務。

近日央行還透露，考慮進一步出臺相關措施提高境外機構投資者進入人民幣債市的便利性，為主要國際債券指數編制機構將人民幣債券納入相關指數創造條件。具體而言，主要的措施為：允許和引導境外投資者進入境內外匯衍生品和利率衍生品市場進行交易，以對沖利率和匯率風險;進一步明確對匯出投資本金和收益的規則以及對投資收益和利息收入的稅收政策;探索通過境內外基礎設施合作，延長交易時間、減少境外投資者重複開戶負擔等，提升交易便利性，從而引導更多境外資金進入中國債市。

劉立男表示，“開放境內衍生品市場標誌著境外投資者將享有與境內銀行間市場投資者相同的投資範圍。央行此舉表明中國將持續推進境內資本市場的對外開放。”

此次央行進一步開放國內債市，“境外投資在岸人民幣債市的規模範圍將在未來五到十年極大提升”，劉立男預計，2017年新外資流入的規模或在人民幣3000億元左右，之後四年外資流入還將進一步提速。未來五年內有望有7000～8000億美元的外資流入在岸人民幣債券市場，其中六成來自國際央行類儲備管理機構和主權基金等。

2017債市格局劇變 投資機會在下半年？

2016年債市歷經劇烈調整，當前無論是從監管政策還是市場流動性，亦或市場行情，債市依舊處於警惕期。2017債市將何去何從?

本報記者梳理多家券商、銀行、私募機構發布的研報發現，歷經8年的累積，債券市場杠桿和交易性的機構越來越多，以銀行為核心的信用鏈條無限膨脹，積累多重風險。2017債市尤其是銀行間債市的生態鏈亟待重塑，這一格局的重塑成效與監管、貨幣政策、和金融機構的主動縮表息息相關。在債市還在調整的漫漫長路中，面對萬億級理財資金，2017年下半年債市的配置機會或將凸顯。

2017債市格局重構

2016年債市牛市急轉而下，歷經劇烈調整讓市場的所有參與者都猝不及防。民生銀行回顧2016年的債市稱，這波繁榮於2014年初的牛市行情，整體上是由對宏觀經濟的悲觀預期催動的，進入2016年以後，銀行委外和表外理財的爆發式增長，倒逼了資產荒現象的加劇，而央行以公開市場操作作為新的基礎貨幣投放渠道，讓機構形成了穩定負債預期，市場陷入了“集體加杠桿掙央媽錢”的詭異怪圈。但最終，央行抽刀斷水，市場被打回原形。

銀行間債券市場催生出巨大的金融風險，作為我國債券市場的最大、最為主要的戰場，它在2017年或將面臨劇變。

Wind數據顯示，從2009年到2016年的債券市場杠桿和交易性的機構越來越多。興業證券分析稱，相比於經濟的階段性企穩，金融機構資產負債表過度膨脹。更令人擔憂的是，在過去2年，銀行尤其是中小銀行的資產擴張速度遠高於經濟增長。更為嚴重的是，銀行的資產中，擴張最快的一項是銀行對非銀銀行的信用創造，這意味著金融機構之間的信用鏈條出現了非常大的膨脹。

這一市場結構的變化使得基本面和貨幣政策對市場的傳導路徑和影響機制與過去不同。多家券商認為，這意味著金融體系對流動性的依賴越來越強，本身的不穩定性迅速增加，但外匯占款的下降使得央行成為基礎貨幣的唯一依靠，央行成為金融擴張的工具和救命稻草。市場結構的脆弱性，使得市場調整時非常劇烈，對杠桿和交易機構殺傷巨大，這在2016年債市調整時已經顯現。興業證券警示，金融體系內部的問題要遠大於基本面，金融風險與我國債務堆積、經濟結構性問題嚴重是一樣的。

更為重要的是，銀行間債券市場的去杠桿之路還未真正開始。本報在《金融業去杠桿：2017任重道遠》一文中指出，整體而言，2015年和2016年並沒有實質的降低杠桿，而主要是控制杠桿的過快上升。興業證券表示，首先同業存單還處於量升價漲的階段，這表明金融機構並沒有主動收縮，過去一段時間流動性的收縮處於被動階段。其次，資產負債之間的利差並沒有顯著擴大，這表明杠桿機構並沒有大幅拋售信用資產，同時同業存單利差的上升甚至要超過債券資產，這表明金融機構對負債的需求依然旺盛。

2017年債券市場，尤其是銀行間債券市場的生態鏈條亟待改變。市場人士認為，未來半年一條重要的主線是金融機構資產負債表的挑戰和市場結構的變化-----表外回歸表內，市場結構重構，這是個投機向投資轉變的過程，金融機構之間的分化將顯現。但是，以銀行為主的金融機構是否會主動收縮表外資產，還是未知之數。

從監管層面而言，多家券商認為，從2016年5月證券期貨的八條底線征求意見稿，到近日剛出臺的資管產品營改增規則的調整，均表明金融監管趨於嚴格，抑制金融擴張的方向已定。

同時，當前銀行間的金融鏈條已有所松動。在興業證券的固定收益分析師唐躍看來，資管產品在過去一到兩個月的暴跌，使得委外資產負債表受損，這可能導致金融機構之間的信用剛兌出現松動。今年下半年以來的虧損，使得預期收益率難以實現，剛兌被變相打破，要穩定體系需要持續的融資擴張，也就是理財資金的持續註入，並通過投資收益來實現信用的重新擴張，才能讓銀行對非銀機構之間的鏈條重新穩定。

監管趨於嚴格、貨幣政策收緊和金融機構自身經過調整等多重因素作用下，銀行主動收縮的概率在增加。唐躍預計，在主動收縮的階段，資產負債之間的利差可能拉大，與此對應，信用利差也會擴張，而這一階段可能會對實體經濟的融資造成真正的影響，基本面的大拐點才能到來。而主動調整力度和幅度，除了體系自身的問題之外，還與監管的嚴厲程度、貨幣政策收緊的力度相關。

2017債市投資還有機會麽?

2016債市從牛市忽而轉至熊市，債市交易員直呼2016年年終獎要跌沒了，多數市場分析人士，明年大類資產的配置將從債市轉至股市。面對萬億理財資金，2017年的債市還有機會麽?

多數金融機構表示，盡管2017年經濟基本面較為穩定，這對債市的企穩打下基礎，但這一基礎性力量或難以與逐漸收緊的貨幣政策、債市去杠桿等主力因素相抗衡。2017年債市投資需要謹慎為之，機會或在今年下半年。

多家機構認為，對於債券的投資，尤其是利率債的投資需要耐心等待。藍石資管認為，對於利率債，期間可能會有機構以為可以抄底，而導致的“曇花一現”的行情，但不等於趨勢反轉。而且，這種行情如果不用較大比重(超過20%)的倉位去搏，很難對組合有太多貢獻，但投入資金過多實際上很難操作。因此，並不建議大類資金去搏這樣的反彈。在基本面不支持債市反彈的背景下，建議機構以去杠桿為主，留足子彈，等待調整後的逆轉。

等待，或許是2017年上半年債市投資最好的策略。這其中最為關鍵的是影響因素是流動性的改變。

從流動層面而言，可見貨幣政策內在邏輯已與過去3年迥然不同。過去3年債市走牛主因是資金牛市。在央行政策寬松的基礎上，來自銀行的理財資金和同業存單湧向債市，造就了3年債市黃金期。但自去年8月以來，央行貨幣政策開始轉向，已逐步轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防泡沫”。1月8日在今年的央行工作會議上，央行表示2017年將保持貨幣政策穩健中性。多家金融機構對此的解讀是今年貨幣政策或是中性偏緊。在渤海證券看來，隨著中央經濟工作會議對明年寬財政穩貨幣的定調，2017年貨幣市場流動性維持緊平衡的概率極大。

當前市場對流動性處於警惕期，多家機構稱，2017年上半年流動性仍可能會帶來偏強的風險，仍可能從CPI高於預期以及金融風險持續發酵兩個口子釋放出來;目前的資金結構是短豐長寡，這個結構會引致流動性系統的脆弱性，從貨幣發行這個指標來看，目前還欠一輪下跌來扭轉這個風險，那麽，2017年上半年貨幣政策大概率會調整為短長齊寡的狀態。

方正證券研報顯示，前瞻地看，2017年上半年最可能發生的情況是：即使貨幣發行的拐點在年初完成，上半年的流動性依然會對債券市場、基本面及風險資產起到再平衡作用。考慮到債券市場的監管加嚴以及剛完成一輪資產的調整，預計這些流動性進入實體尤其是通脹層面的概率較大，因此，2017年上半年債券收益率居高不下和通脹會形成新一輪的共線性，導致上半年市場機會相當有限。

下半年流動性波瀾消弭後，債券市場會逐漸向基本面回歸，債券的核心變量也從上半年的流動性會切換到下半年的基本面上。從2014年的經驗來看，一旦債券市場的核心從流動性切換到基本面，收益率會開啟一輪下行周期。更多的趨勢性機會，可能會集中在2017年下半年。

利率債的投資機會或在2017年下半年顯現，信用債的配置機會也將在下半年浮現。在華創證券看來，2017年一季度匯率、資金面、保險開門紅增速放緩、MPA考核都不利於於債市，這在二季度有望緩解，今年下半年債市可能有機會，同時盡管經濟增速會放緩，但整體信用基本面到了一個階段性底部，行業和個體分化越來越明顯，信用債和行業貝塔價值和個券阿爾法價值可以被充分挖掘，交易價值也由此產生。在品種選擇上，企業ABS，產能過剩行業中中等偏上、業績有明顯改善的企業仍有配置價值。但需要註意的是2015年公司債擴容期間部分新增的中小房企發行人、業績不及預期，母憑子貴出事的越來越多。

監管層高舉去杠桿的小皮鞭 債市又哭了

資金面的松緊牽動著債市敏感的神經。受到季節和政策等多重因素的影響，近期資金面近日持續偏緊，國內債市跌勢未止。周二國債期貨和現券繼續雙雙下挫，Shibor利率連續三日全線上漲。

市場人士分析，一方面是春節即將來臨的季節性因素，另一方面是傳言央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債，對當期的利率和市場預期帶來影響。更長期來看，外匯占款持續下降勢頭未減，監管層持續去杠桿的信心堅定都給未來的流動性帶來壓力，對債市必然是利空。

春節前流動性趨緊

最近一周，國債期貨和現券均持續在低位徘徊，國債期貨主力品種T1703在1月10日至17日跌幅1.06%。周二當日截至收盤較前一日下跌0.35%。

資金面來看，本周二Shibor連續第三天全線上漲，隔夜Shibor報2.2563%，上漲11.43個基點;7天Shibor報2.4666%，上漲4.27個基點;3個月Shibor報3.7222%，上漲2.04個基點。

市場人士普遍認為，去年四季度以來央行在確定了抑制資產泡沫，防控金融風險的貨幣政策大基調之下，開始持續的收緊貨幣市場，這是導致債市暴跌的直接原因。在此背景之下，債市對於資金市場更為敏感。

央行周一公布數據，我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣，環比下降3178億，連續十四個月下降，且連續兩個月降幅超過3000億元。去年全年外匯占款下降約2.9萬億元人民幣。與此同時，市場人士預計，外匯占款持續減少的趨勢並沒有扭轉。這成為流動性面臨壓力的一個重要因素。

“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。九州證券中國首席經濟學家鄧海清認為，此次資金面緊張為兩重周期性的疊加，對市場而言，既在意料之中又在意料之外。所謂意料之中是指，市場一直擔憂春節前資金會趨緊，導致1個月以上資金利率居高不下;而意料之外是因為，1月前半月的資金面非常寬松，現在資金突然趨緊還是讓人意外。

從過往的情況來看，春節前兩周一般都會出現一定的流動性趨緊的現象，主要是因為取現需求增大伴隨著年底繳準繳稅的壓力。天風證券固收分析師孫彬彬研究測算，商業銀行的新增資金存在較大缺口，額度達2萬億元以上。因此，商業銀行資金供給意願在這段時期內處於較低水平。

與此同時，周二央行公開市場繼續凈投放2700億元，為一年來最高。截至目前，央行已經連續凈投放7天，累計凈投放資金7390億元。具體而言，本周前兩日未操作14天逆回購，但7天和28天操作量均明顯加大。周一、周二分別投放400億、1000億7天逆回購，1900億、2300億28天逆回購。

中信證券固定收益首席分析師明明指出，本周迎來現金投放洪峰導致貨幣市場利率承壓，而更重要的是長期流動性的收縮是導致近日股債波動的重要原因。目前有兩大信號使得資金面長短分歧嚴重，流動性長期偏緊。一是外匯占款持續下降帶來的基礎貨幣缺口;二是銀行負債端壓縮下的廣義流動性缺口。這兩點既是導致長期流動性不容樂觀的兩大原因，也是影響長期利率和市場預期的兩大核心因素。

負債端去杠桿

加劇流動性壓力的一個重要原因是近期的市場傳聞：央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債中，且同業負債不可超出總負債的三分之一，並受到MPA(宏觀審慎評估)考核限制。

本報記者對此傳聞向央行求證，截至發稿還未得到回應。但債券市場已經對此傳聞作出了反應。業內人士看來，這意味著監管層去杠桿的意誌堅定。

“2015年以來，同業存單市場發行規模不斷壯大，並成為不少存款機構規模擴張的主要驅動力，因此同業存單是否納入同業負債，將比較大的影響銀行機構行為。”孫彬彬指出。

目前銀行負債的管理要求是遵照2014年5月印發的《關於規範金融機構同業業務的通知》(銀發[2014]127號)(下稱127號文)要求，單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3;2016年央行MPA考核又再次強化對於同業負債的考核，並根據機構重要性，對同業負債占總負債比重給予不同的考核分值。

明明指出，同業存單的供給方主要是股份制銀行和城商行、農商行等中小銀行，國有大行發行占比較小，發行利率上城商行和農商行也遠高於按照國有大行和股份行。需求方面，商業銀行和廣義基金則是同業存單主要的持有方，而商業銀行中也以國有商業大行為主。當前發行同業存單主要是計入應付債券這一科目中，並未影響同業負債占比，但如若改計，勢必會增大同業負債占比數值，對於大銀行而言沖擊尚可，但對於本身同業負債占比就較高、同業存單發行又較多的中小銀行來說，或將超出三分之一的限定要求。其中，中小銀行受到的沖擊更加顯著。

中金固定收益部董事總經理張繼強表示，如果同業存單納入同業負債，相當於直接進行了規模限制，堪比當年127號文對同業存款的沖擊，但同業存單當時超標並不嚴重。

“當然目前還不清楚會否做此調整，會否新老劃斷或者給予足夠的緩沖期，但其對債市影響還是巨大的：目前諸多中小行和部分股份制行占比超標，如果政策倒逼縮表。在整體縮表過程中，債市需求會明顯收縮，尤其是同業理財由於可贖回，將首當其沖，處境堪比流動性沖擊中的公募債基。”張繼強稱。

光大證券首席固定收益分析師張旭表示，央行和監管的去杠桿尚未結束，而監管部門如銀監會還可能在春節前後下發相關文件，如《商業銀行理財業務監督管理辦法》，啟動監管去杠桿進程，這將對市場會帶來瞬間沖擊，並引發市場恐慌性下跌。

那麽，去杠桿將持續到何時?

張旭表示，只有當市場充分認識到央行去杠桿的定力和持續性時，央行才會停止去杠桿。當前市場沒有給予央行應有的敬畏和順從，央行去杠桿的“皮鞭”也很難撒手。

政策層面的種種因素勢必影響長期利率的走勢和市場預期，也決定了債券市場的走勢。

鄧海清表示，債市仍將維持“階段性震蕩市”。“央行需要等待1-2月CPI確定2017年CPI中樞，以及通過1-2月經濟數據確認房地產下滑對於經濟究竟影響如何，才能確定貨幣政策的邊際變化方向，特別是2017年的貨幣市場利率中樞。債券市場的方向需要等待央行貨幣政策明朗之後才會出現趨勢。僅就目前的信息來看，2017年債券市場長期方向偏空的概率較大。”

張旭對債券市場表示謹慎。他稱，央行和監管的去杠桿尚未結束，監管以下發文件為方式的去杠桿會帶來瞬間沖擊，並引發市場恐慌性下跌。但從略長的周期來看，債券收益率決定於經濟基本面，因此並無趨勢上行的基礎。事實上，去杠桿的初衷並不是讓債券收益率持續上行，如果上行幅度過大，維穩窗口就會打開。所以，市場恐慌往往會帶來配置的機會，建議投資者保持足夠的流動性以把握超跌所帶來的機會。

貨幣政策“顯性”收緊 債市拐點已至

受到前一日央行上調MLF利率的影響，周三債券市場期貨和現券雙雙下跌。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，央行未來上調公開市場操作利率是大概率事件，貨幣政策逐漸從隱性收緊到顯性收緊，這將對債券市場造成長期的壓力。

1月25日，國債期貨大幅低開，10年期主力合約T1706跌0.82%，5年期主力合約TF1703跌0.28%。與此同時，現券收益率飆升，10年國開收益率突破4%，為2015年7月來首次;10年國債收益率報3.33%，續創逾一個月新高。

同日，Shibor再度全線上漲。隔夜Shibor漲0.1個基點報2.1650%，結束連續三日下跌;7天期漲2.2個基點報2.6840%;14天期漲2.87個基點報3.0672%;1個月期漲1.53個基點報3.8295%，連續三日上漲;3個月期漲1.5個基點報3.8551%，創2015年5月17日以來新高。

此外，交易所逆回購跨年品種利率尾盤飆升，上證所GC001利率報25%，深交所R-001利率報15.5%。

如果此前對貨幣政策“不會從緊”還存有一絲僥幸的話，現在已經通過變相的“加息”落了實錘。1月24日，央行提高1年期MLF利率10個基點至3.1%，6個月MLF利率上調10基點至2.95%。這是2014年以來央行首次上調政策利率水平。央行還在同日重啟28天逆回購。

“這具有重大意義。”鄧海清表示，央行的貨幣政策從寬松周期到收緊周期、從隱性逐漸走向顯性。

上調公開市場操作利率是大概率事件

回顧2013年下半年的公開市場操作，央行先是逐步提高貨幣市場的利率中樞和波動性，然後逐漸提高公開市場操作利率，體現為貨幣市場利率提高的同時，“隨行就市”提高公開市場操作利率。

但2016年央行在提高貨幣市場利率和波動性的同時，並未直接上調公開市場操作利率，鄧海清表示，可能與2016年12月“債市黑暗時代有關”，即央行不敢在債市崩盤式下跌時雪上加霜，此次貨幣市場加息選在債市平穩之後，符合“穩字當頭”的政策意圖。

貨幣政策變化始於2016年8月末，央行開始提高貨幣市場的利率中樞和波動性，但是在那時央行還沒有明確提高任何一個政策利率，包括存貸款基準利率、公開市場操作利率、MLF利率、SLF利率等，“體現為在貨幣市場隱性加息。”鄧海清認為。

當時，在國際國內的複雜形勢下，中國央行的貨幣政策正面臨兩難。放，有出現流動性陷阱的風險;收，可能打擊正在企穩的經濟。

央行貨幣政策的操作手段和策略較過去已開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

2016年8月23日，央行進行14天逆回購尋量，次日央行進行900億元7天逆回購和500億元14天逆回購，這是自上年春節以來的首次。回頭來看，這是央行公開市場“縮短放長”的開始，貨幣政策自此轉向“去杠桿”和“防範金融風險”。

“縮短放長”的操作被解讀為是央行有意提高貨幣市場利率，尤其是隔夜利率，來提高加杠桿的資金成本，是倒逼金融市場去杠桿的一種手段。

“隔夜利率上行是債市最大的風險。”鄧海清認為，債市的走勢真正需要關註的是未來資金面是否長期緊平衡，特別是隔夜資金的可得性、波動性、利率變化。

鄧海清強調，從央行政策意圖的連貫性來看，提高公開市場操作利率是順理成章之事，市場應避免以下幾種僥幸心態：一是避免認為MLF利率上調是孤立事件，央行不會上調公開市場操作利率;二是避免認為MLF利率上調只是對沖MLF放量，需要知道央行貨幣政策操作已經由數量型轉為價格型，價格信號的指示意義遠超數量信號;三是避免認為MLF利率上調對債市影響不大，因為央行沒有上調公開市場操作利率，這種說法實屬掩耳盜鈴，無視央行從2016年8月以來的逐步收緊。

在他看來，央行上調未來公開市場操作利率是大概率事件，貨幣政策逐漸從隱性收緊到顯性收緊，這將對債券市場造成長期的壓力。

中信固收則認為，貨幣政策在新的環境和壓力下，仍將以量價配合的策略，縮短久期控制“流動性閘門”並以1年期MLF利率水平引導中長期利率走勢，考慮到此次上調MLF利率的結果，預計10年期國債底部約束提升為3.1%，中樞提升到3.4%~3.5%，並判斷債市整體將呈現持續波動且振幅擴大的態勢。

摩根大通成首家獲中國銀行間債市企業債券承銷牌照的美資銀行

摩根大通銀行(中國)有限公司(下稱摩根大通)今日宣布，該行已從中國銀行間市場交易商協會獲得中國銀行間債券市場企業債券承銷牌照。

摩根大通是第一家獲此牌照的美資銀行。這意味著其可以在中國銀行間債券市場承銷非金融企業發行的中期票據和短期融資券以及其他監管機構批準的融資工具。

“對於摩根大通而言，不管是從亞太區還是從全球層面，中國都是摩根大通非常關鍵的市場。摩根大通對其在中國的長期發展抱有堅定的信心。”摩根大通中國區主席兼首席執行官李一表示。

“隨著企業客戶在銀行間市場的債券融資活動日益活躍，作為全球固定收益市場上領先的金融機構，摩根大通有能力為企業客戶發行債券提供必要的支持。”摩根大通銀行(中國)有限公司行長吳佳青表示。

中央結算公司的數據顯示，中國是全球第三大債券市場，截至2016年12月31日，中國債券市場托管量為43.7萬億元人民幣，其中銀行間債券市場占比超過90%。中國銀行間市場交易商協會經央行授權對銀行間債券市場開展自律管理。

從“資產荒”到“資金荒” 監管加碼債市承壓

經歷了去年四季度的強力“去杠桿”，債市在利率大幅攀升後可謂元氣大傷。然而，“去杠桿”並未就此結束——2月21日，央行聯合證監會、銀監會等多個監管部門下發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》(下稱《征求意見稿》)，這被認為對債市而言又是一個利空。

在21日16:30媒體密集報道後，10年期國開債在不到一小時內利率上行近4個基點。22日，市場悲觀預期釋放，國債期貨迎來反彈。

“現在整個債券圈關註的兩大核心是——中美債市利差，基本上兩國10年期國債利差不會超過60～100個基點，美國利率上行，中國難免水漲船高;謹防出現下一輪‘暴力去杠桿’，目前要做好風控，暫時先以短融、同業存單等標的為主，等待更好的債市入場時機。” 中航信托固收投資經理徐利奇對第一財經記者表示。

“宏觀層面中國經濟在今年一季度仍將延續此前的回暖趨勢，但之後走勢尚不明朗。2017年債券和貨幣缺乏趨勢性機會，但下行空間很有限。當10年期國債利率上行到逾3.4%的水平，可能是再度進場的時機。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

從“資產荒”到“資金荒”

各界都認為，今年債市交易的邏輯與往年相比發生了質的轉變——從“資產荒”到“資金荒”。這一過程的轉換來源於央行態度的轉變。

“前幾年，由於銀行在低利率環境下迅速進行表外擴張，委外機構負債來源非常龐大，但可匹配的資產吸引力不高，資產端‘配無可配’。2016年，央行幾乎喊了一年去杠桿、防風險，但各界仍心存幻想。直到去年8月，央行開始動真格，對資金價格、數量都有一定調整，先是逆回購‘收短放長’，再通過MLF（中期借貸便利）等在公開市場加息，更多是想通過擡高銀行同業存單負債成本，來達到初步去杠桿的目的。”徐利奇對記者稱。

去杠桿的成效也很顯著——“去年同業存單利率最低2.6%～2.8%，11月後上行到4%～4.5%，這是銀行負債端的套息成本，暴漲了逾100個基點，相當於加息好幾次，對市場沖擊很大。而‘資產荒’到‘資金荒’的演變就是來源於此。”他稱。

其實，全市場杠桿並不高，局部的杠桿壓力來自非銀機構，尤其是券商資產部門。風格激進的高達3～5倍，保守的則為2～3倍。杠桿的擡升主要來自於銀行委托成本的上升。

徐利奇表示，“2015年委外成本5%～7%，但2016年整體利率下行，委外機構負債端還維持在5%～6%，上半年或許還有機會，但下半年負債成本和資產回報率倒掛，因此加杠桿明顯，2016年四季度，有一個階段隔夜回購數量很大，一天就達9000億～1萬多億元，這是史無前例的，引發了監管的註意。”

警惕“暴力去杠桿”

去杠桿造成了此前的“資金荒”局面，而嗅覺敏銳的交易員早在2016年就應該嗅到局勢生變的氣息。多數並沒有提前收杠桿，這主要還是在賭央行可能不會真的收緊政策。

“2013年錢荒以來，現金管理、固定收益規模化都有很大空間，過去3年來，廣義資金增速迅猛，但這種快速擴張在2016年能否持續?我們在2016年初就對此打了一個問號：當時理財資金迅速擴張，負債端成本是否還能很好地匹配資產端收益?”徐利奇告訴記者，去年下半年出現倒掛，必須要通過加杠桿來滿足產品收益，而那些加杠桿的恰恰是在這波去杠桿中受傷最深的。

因此他也認為，2017年最重要的便是風險管理，並認為“去杠桿並未就此結束”，今年須堅持短久期的策略，重視流動性管理。“2016年全年我們的杠桿率不超過30%，全年都是快速配置匹配的資產，而不是被動應對資產收益壓力，此前幾個月的債市巨震中，行業平均回撤4%～6%，我們只有2%。”

隨著剛剛發布的《征求意見稿》擬對錯綜繁雜的資管行業進行統一監管，其對於銀行理財資金、委外規模擴張都將造成一定壓力，而這些資金配置的主戰場都在債市，因此最終債市難免承壓。

業內人士認為，《征求意見稿》中有幾大項都可能利空債市。首先，禁止表內資管與打破剛性兌付，金融機構不得開展表內資產管理業務，不得承諾保本保收益。民生證券固收組負責人李奇霖分析稱，“目前主要的表內資管主要是銀行保本理財，保本理財將脫離資管身份，可能采取的一個方法是將表內保本理財轉為表外理財。對於銀行而言，有部分投資者傾向於只持有銀行保本理財，那麽銀行可能流失部分客戶，進入債券市場的流動性會受到摩擦性的損耗。”

“統一杠桿要求”同樣利空債市。“結構化產品進入債市加杠桿被限制在3倍以內，此前已經有所調整，但部分仍有較高杠桿的結構化產品仍會受到一定沖擊;在計算公募與私募產品的杠桿時，要求穿透合並計算總資產，原本嵌套了多層資管產品的公募基金與私募基金會有較大的壓力，可能會通過拋售流動性好的債券資產滿足杠桿率的要求。”李奇霖分析稱。

此外，“雙10%的集中度限制”也不可忽視，即單只資產管理產品投資單只證券的市值不得超過該資產管理產品凈資產10%，私募產品除外;全部資產管理產品投資單只證券的市值不得超過該證券市值的10%。業內人士認為，過去依附於銀行理財資金的委外定制基金會受到較大影響，銀行-非銀委外的鏈條受到沖擊，委外規模擴張速度放緩，債市的配置力量會減弱。

“由此，理財市場重新洗牌，缺乏投研能力的中小銀行理財產品難以借助委外定制類產品來維持高收益，競爭優勢將明顯減弱，而大銀行可能會抓住此機會進行轉型，搶占銀行理財的市場份額。”有交易員表示。

關註中美利差 等待進場時機

除了國內政策面，債市也在關註海外市場的不確定性。第一財經記者采訪多方交易員後發現，各界都在密切關註未來中美利差的變化和信用風險狀況，並等待利率上行到一定程度後擇機進場。

就歷史來看，中美債市仍有一定聯動。“基本而言，兩國利差(10年期國債)不會超過60～100個基點，如今美國加息預期攀升，中國國內利率也會水漲船高。”徐利奇告訴記者。截至記者發稿前，中國和美國10年期債券收益率分別報3.379%和2.454%。

目前，雖然美債價格有所反彈（收益率下行），但在去年11月特朗普當選美國總統後，美債出現了不亞於中國債市的恐慌性拋售，當時投資者認為美國經濟不斷走強將導致貨幣政策收緊，債券吸引力會因此下降。

今年年初以來，美國10年期債券收益率多次突破了2.5%的關鍵點位，上周四（2月16日）再次回落到2.45%，在此之前，收益率連續五天走升，這主要因為市場預計財政刺激箭在弦上，同時美聯儲主席耶倫作出了鷹派表態，認為加息太遲不利於經濟，3月加息預期大大提升，全年預計加息3次(總計75個基點)。

“特朗普的‘百日新政’究竟如何沖擊債市值得關註;中國債市巨震持續到今年1月中下旬，機構仍在嚴防國內‘去杠桿’造成的後續沖擊。”徐利奇表示，今年二季度大量債券到期，仍需嚴防信用風險。

當然，在看到風險的同時，也要看到其中蘊藏的機遇。“利率雖然上行，但也意味著資產配置的收益擡升。當中國10年期國債收益率上行到3.4%時，將是一個入場機會。對規模幾百上千億元的資產管理機構而言，不一定要等到‘大坑’出現，也許可以從近期開始做配置，為未來2～3年布局。”他稱，“如果因為防風險遲遲不做配置，就可能錯過類似2月的一波反彈，錯失10～20個基點的反彈收益。”

央行馬駿：中國宏觀指標改善 進一步推進債市開放

​2月23日，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿在花旗集團舉辦的新加坡全球投資者大會上稱，中國的一些宏觀經濟指標呈改善趨勢，企業利潤有望繼續複蘇，中國相關部門正在采取進一步措施推進債券市場開放，為中國債券加入國際主要債券指數創造條件。

馬駿表示，中國國家外匯管理局正在積極研究允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，不久將會出臺。這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。

​馬駿在上述全球投資者大會上稱，最近一段時間，中國制造業PMI、消費者信心指數等領先指標逐步改善，工業企業利潤增速有所加快，民間投資企穩並出現小幅回升，國際收支情況也有所改善，表明今年中國經濟和企業利潤的表現可能較之前的市場預期更樂觀一些。馬駿預計，今年出口增速將回升，制造業投資增速會有所加快，但房地產投資增速可能會放緩。

​關於通脹走勢，馬駿認為,考慮到去年年初大宗商品價格很低，今年前幾個月的同比物價漲幅可能會由於基數效應而比去年高，但全年來看CPI漲幅仍有較大概率會在2.5%左右。他同時指出，今年中國的貨幣政策將堅持穩健中性的基調，在保持經濟合理增速和通脹基本穩定的前提下，還要防止宏觀杠桿率過快上升和避免資產泡沫。

​關於投資者所關心的金融風險問題，馬駿表示，企業杠桿率偏高、部分大中城市房價上漲過快、影子銀行發展過快、部分領域處於監管真空等問題是中國金融風險的幾個重要來源。中國政府高度重視金融風險的問題，並正在采取和積極探索各種結構性改革措施來化解和防範系統性金融風險。他認為，除了穩健中性的貨幣政策之外，中國在積極發展股權融資、推動債轉股、讓僵屍企業退出市場、允許局部風險釋放等方面的努力將有助於降低企業和宏觀杠桿率;在房地產稅、土地制度等方面的改革則將有助於建立穩定房價的長效機制，防範地產泡沫的發生。

​馬駿和他所帶領的人民銀行代表團其他成員還在新加坡與國際投資者共同探討了加大中國債券市場開放力度，進一步推動中國債券加入主要國際債券指數等議題。馬駿表示，近期彭博公司已經宣布新設兩只包含中國債券市場的債券指數，表明國際金融市場對中國債市開放的認可和關註。馬駿說，中國國家外匯管理局正在積極研究允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，不久將會出臺。這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。另外，有關部門已經進一步明確了境外機構投資中國銀行間債券市場的相關稅收政策，包括對債券轉讓價差所得暫不征收企業所得稅和在營改增期間免征增值稅的規定。馬駿表示，人民銀行還在研究適當延長銀行間債市交易時間的問題，同時為了便利境外機構投資者的流動性管理，正在研究延長涉及境外機構的交易的結算周期有關問題，並與相關機構一起積極推進債券基礎設施領域的國際合作，以期進一步提升境外投資者在投資交易方面的便利性。

​與會的投資者對中國在上述領域所作的積極努力普遍表示歡迎。與會者表示，這些措施將有助於提升國際投資者投資於中國債券市場的意願，加快主要全球債券指數編制機構將中國債券納入指數的步伐。

2016年銀行間債市交易排名出爐 渣打躍居外資行首位

根據Wind最新統計數據，在2016年的銀行間債市場債券交易量排名中，渣打銀行(中國)有限公司(下稱“渣打中國”)在53家外資銀行中排名第一。2016年，渣打中國的銀行間債市場債券交易量為21687.86億，占同類機構比重達到11.39%。

數據還顯示，華商銀行和匯豐銀行緊隨其後，分別占比10.66%和9.06。截至2月24日，華商銀行、渣打中國以及瑞穗銀行中國債券交割量位列前三甲，以1946.6億、1115.4億和1079.77億分別占同類機構比重17.88%，10.25%和9.92%。

(2016年外資銀行中債交割量排行 數據來源：Wind統計)

中國的債券市場延續了其自2004年以來的快速發展勢頭，中央結算公司的數據顯示，中國是全球第三大債券市場，截至2016年12月31日，中國債券市場托管量為43.7萬億元人民幣，其中銀行間債券市場占比超過90%。

2016年以來，人民銀行、外匯局已經出臺了一系列改革措施：實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理;推動銀行間債券市場全面向境外機構投資者開放;深化QFII外匯管理改革;進一步便利企業資本項下結匯。

2016年2月，銀行間債券市場進一步向境外私人機構投資者開放，不設投資額度限制。 隨著中國債券市場的開放以及人民幣加入SDR的政策效應持續發酵，境外機構全年逆勢增持人民幣債券1512.9億元。截至2016年末，407家境外機構投資者參與中國銀行間債券市場，較上年增加105家。411家境外機構在中央結算公司托管持有境內債券。

公開數據顯示，2016年債券市場發行各類債券規模達36.1萬億元，年末債券市場托管余額高達63.7萬億元，共有26家境外發行人在中國債券市場獲得熊貓債發行核準或註冊，金額共計2337億元，發行規模達928億元，其中銀行間債券市場熊貓債發行規模416億元，交易所市場發行規模512億元。發行人涵蓋了國際開發機構、境外金融和非金融企業、國際性商業銀行、外國政府，發行主體日益豐富。

中銀香港高級研究員應堅認為，銀行間債券市場增加外資承銷商，是希望利用這些機構的境外客戶資源，拓展熊貓債發行人範圍。目前，熊貓債發債主體主要來自香港市場。其中，渣打香港成為首家獲批在中國發行SDR債券的商業機構，渣打中國參與了上海市政府的第一單自貿區地方政府債，以及數單熊貓債的發行。今年二月法國巴黎銀行和摩根大通亦獲得中國銀行間債券市場企業債券承銷牌照，至此，包括匯豐銀行在內，中國銀行間債券市場已有四家外資大行擁有承銷牌照。

近日，國務院印發了《關於擴大對外開放積極利用外資若幹措施的通知》，提出重點放寬銀行類金融機構、證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、保險公司、保險中介機構外資準入限制。

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿近期表示，中國國家外匯管理局正在積極研究允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，不久將會出臺。這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。

另外，有關部門已經進一步明確了境外機構投資中國銀行間債券市場的相關稅收政策，包括對債券轉讓價差所得暫不征收企業所得稅和在營改增期間免征增值稅的規定。馬駿表示，人民銀行還在研究適當延長銀行間債市交易時間的問題，同時為了便利境外機構投資者的流動性管理，正在研究延長涉及境外機構的交易的結算周期有關問題，並與相關機構一起積極推進債券基礎設施領域的國際合作，以期進一步提升境外投資者在投資交易方面的便利性。

債市大開放“見真章” 外匯衍生品市場進一步開放

2月27日，國家外匯管理局發布了允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，提高外匯市場開放水平。

外匯局有關負責人在答記者問中指出，辦法的出臺既是便利銀行間債券市場境外機構投資者管理外匯風險，也是推動債券市場和外匯市場對外開放的改革舉措。

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿近日表示，這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。

截至2016年末，銀行間債券市場境外投資者總計持有債券8700億元人民幣，較2015年末增加834億元人民幣。

外匯衍生品市場進一步開放

外匯局周一發布了《國家外匯管理局關於銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》(匯發〔2017〕5號，下稱《通知》)。

國家外匯管理局有關負責人表示，隨著國內債券市場對外開放，境外機構在境內債券市場的參與程度不斷上升。截至2016年末，銀行間債券市場境外投資者總計持有債券8700億元人民幣，較2015年末增加834億元人民幣。在人民幣匯率雙向浮動彈性逐步增強的市場環境下，境外投資者持有人民幣債券存在管理外匯風險的需求。當然，境外投資者可以在境外人民幣市場進行外匯風險管理，但隨著國內外匯市場深度逐步提高，有條件支持境外投資者參與國內外匯市場，在債券和外匯市場進行綜合管理。此次發布《通知》，既是便利銀行間債券市場境外機構投資者管理外匯風險，也是推動債券市場和外匯市場對外開放的改革舉措。

按照《通知》的要求，銀行間債券市場境外機構投資者可以在具備資格的境內金融機構辦理人民幣對外匯衍生品業務。

據了解，這次《通知》針對的參與者主要是境外非央行機構參與者。主要考慮是，此前的《中國人民銀行公告〔2015〕第31號》規定，目前境外央行類機構已有多種渠道參與境內外匯市場，可以便利地管理投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口。

此次對境外機構投資者開放的外匯衍生品包括了國內外匯市場已有的衍生品類型，不作交易品種限制。也就是說，境外機構投資者可以自主選擇辦理遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權等《銀行辦理結售匯業務管理辦法實施細則》(匯發〔2014〕53號)規定的人民幣對外匯衍生品。

按照《通知》要求，境外機構投資者辦理銀行間債券市場投資項下衍生品業務所涉及的外匯收支，遵照《國家外匯管理局關於境外機構投資者投資銀行間債券市場有關外匯管理問題的通知》(匯發〔2016〕12號)的規定執行，通過本外幣專用賬戶直接在結算代理人辦理資金匯出入和結匯或購匯手續，資金匯出入幣種基本一致，外匯局不進行事前核準或審批。

中國債券納入國際指數

與此同時，今年3月1日彭博公司將正式推出兩項包含中國債券市場的彭博巴克萊固定收益指數。這也是我國債市大開放向前邁進的一大步。

中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝2月23日在北京會見來訪的彭博公司全球執行副總裁Jean-Paul Zammitt時介紹稱，截至2016年末，中國債券市場余額達63.7萬億元人民幣，位居全球第三、亞洲第二，公司信用類債券余額16.5萬億元人民幣，位居全球第二、亞洲第一，債券品種豐富，交易工具序列齊全，基礎設施安全高效，已經具備相當的市場深度與廣度。

他表示，目前境外投資者投資占全市場比重約1.2%，還有很大增長潛力，將中國債券市場納入國際主要債券指數，可以更準確地反映全球債券市場整體狀況，有利於全球投資者更合理地配置債券資產，人民銀行對此表示歡迎和支持，下一步，人民銀行將繼續積極推進完善各項配套政策安排，為境外投資者提供更加友好、便利的投資環境。

央行在2016年四季度貨幣政策執行報告中也對下一步債券市場開放的工作作出部署：進一步協調明確稅收、會計、審計等配套政策，推動豐富外匯風險對沖工具，穩步推動市場基礎設施跨境合作，進一步增強境外機構投資者的便利性，全面、穩妥地推進銀行間債券市場對外開放。

馬駿近日表示，有關部門已經進一步明確了境外機構投資中國銀行間債券市場的相關稅收政策，包括對債券轉讓價差所得暫不征收企業所得稅和在營改增期間免征增值稅的規定。

此外，他還透露，人民銀行還在研究適當延長銀行間債市交易時間的問題，同時為了便利境外機構投資者的流動性管理，正在研究延長涉及境外機構的交易的結算周期有關問題，並與相關機構一起積極推進債券基礎設施領域的國際合作，以期進一步提升境外投資者在投資交易方面的便利性。

中央結算公司攜手明訊銀行 加強境內外債市互聯互通

2017年3月2日，中央國債登記結算有限責任公司(中央結算公司)與全球最具影響力的金融基礎設施之一明訊銀行(Clearstream)在上海舉行合作備忘錄簽署儀式。上海市金融服務辦公室副主任李軍，明訊銀行董事長Jeffrey Tessler、明訊銀行聯席首席執行官Philip Brown和Philippe Seyll，中央結算公司董事長水汝慶、監事長白偉群等出席並見證簽字儀式。

近年來，人民銀行等主管部門推進中國債券市場開放卓有成效，包括擴大境外投資者引入範圍，取消額度限制，簡化管理流程等。截至目前，已經有430余家境外重要機構投資者在中央結算公司開立帳戶，進入中國銀行間債券市場，持有債券規模近8000億元。從國際發達市場的發展實踐來看，托管結算基礎設施是債券市場安全高效運行的基石，金融基礎設施互聯是債券市場開放的重要方式。此次合作備忘錄的簽署，標誌著中央結算公司和明訊銀行啟動跨境互聯準備工作。雙方互聯將充分考慮中國銀行間債券市場的特點，尊重市場監管框架和基本制度安排，兼顧主場的制度優勢和客場的境外客戶服務優勢，提升境外投資者入市便利。

中央結算公司董事長水汝慶指出，中央結算公司持續加強與全球主要金融基礎設施的合作，致力於為境外投資者提供安全高效進入中國債券市場的投資渠道。中央結算公司與明訊銀行一直以來有著密切交流，希望藉由此次互聯合作，依托各自的平臺與優勢，為人民幣固定收益產品提供更好的跨境托管結算服務。為了貫徹上海建設國際金融中心的國家戰略，中央結算公司將在上海建設服務債市開放的窗口，這也是此次與明訊銀行在上海簽署合作備忘錄的原因。

明訊銀行董事長Jeffrey Tessler表示，明訊銀行是提高人民幣及中國金融市場全球重要性的堅定支持者。明訊銀行通過遍布全球的連接、夥伴和客戶網絡，匯合全球的需求和供給，致力實現以下三個關鍵目標：一是作為國際投資者進入中國在岸市場的管道，支持中國國內市場國際化;二是作為中國投資者進入國際金融市場的門戶;三是與中國的市場基礎設施一同建立管理客戶人民幣流動性需求的解決方案，支持人民幣國際化。明訊銀行期待與中央結算公司緊密合作，攜手成為中國金融市場下一步國際化的關鍵性推動力量。

上海市金融辦副主任李軍指出，按照國家和上海市有關規劃，“十三五”期間，上海將建設全球人民幣基準價格形成中心、資產定價中心和支付清算中心。在這一進程中，加強債券托管結算基礎設施建設，通過跨境互聯支持全球人民幣債券市場運行將是一個關鍵環節。此次中央結算公司與明訊銀行簽署合作備忘錄，將有助於加強境內外債券市場互通互聯，有助於加快我國債券市場開放進程，對上海國際金融中心建設有著積極意義。