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監管層高舉去杠桿的小皮鞭 債市又哭了

資金面的松緊牽動著債市敏感的神經。受到季節和政策等多重因素的影響,近期資金面近日持續偏緊,國內債市跌勢未止。周二國債期貨和現券繼續雙雙下挫,Shibor利率連續三日全線上漲。

市場人士分析,一方面是春節即將來臨的季節性因素,另一方面是傳言央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債,對當期的利率和市場預期帶來影響。更長期來看,外匯占款持續下降勢頭未減,監管層持續去杠桿的信心堅定都給未來的流動性帶來壓力,對債市必然是利空。

春節前流動性趨緊

最近一周,國債期貨和現券均持續在低位徘徊,國債期貨主力品種T1703在1月10日至17日跌幅1.06%。周二當日截至收盤較前一日下跌0.35%。

資金面來看,本周二Shibor連續第三天全線上漲,隔夜Shibor報2.2563%,上漲11.43個基點;7天Shibor報2.4666%,上漲4.27個基點;3個月Shibor報3.7222%,上漲2.04個基點。

市場人士普遍認為,去年四季度以來央行在確定了抑制資產泡沫,防控金融風險的貨幣政策大基調之下,開始持續的收緊貨幣市場,這是導致債市暴跌的直接原因。在此背景之下,債市對於資金市場更為敏感。

央行周一公布數據,我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣,環比下降3178億,連續十四個月下降,且連續兩個月降幅超過3000億元。去年全年外匯占款下降約2.9萬億元人民幣。與此同時,市場人士預計,外匯占款持續減少的趨勢並沒有扭轉。這成為流動性面臨壓力的一個重要因素。

“一遭被蛇咬,十年怕井繩”。九州證券中國首席經濟學家鄧海清認為,此次資金面緊張為兩重周期性的疊加,對市場而言,既在意料之中又在意料之外。所謂意料之中是指,市場一直擔憂春節前資金會趨緊,導致1個月以上資金利率居高不下;而意料之外是因為,1月前半月的資金面非常寬松,現在資金突然趨緊還是讓人意外。

從過往的情況來看,春節前兩周一般都會出現一定的流動性趨緊的現象,主要是因為取現需求增大伴隨著年底繳準繳稅的壓力。天風證券固收分析師孫彬彬研究測算,商業銀行的新增資金存在較大缺口,額度達2萬億元以上。因此,商業銀行資金供給意願在這段時期內處於較低水平。

與此同時,周二央行公開市場繼續凈投放2700億元,為一年來最高。截至目前,央行已經連續凈投放7天,累計凈投放資金7390億元。具體而言,本周前兩日未操作14天逆回購,但7天和28天操作量均明顯加大。周一、周二分別投放400億、1000億7天逆回購,1900億、2300億28天逆回購。

中信證券固定收益首席分析師明明指出,本周迎來現金投放洪峰導致貨幣市場利率承壓,而更重要的是長期流動性的收縮是導致近日股債波動的重要原因。目前有兩大信號使得資金面長短分歧嚴重,流動性長期偏緊。一是外匯占款持續下降帶來的基礎貨幣缺口;二是銀行負債端壓縮下的廣義流動性缺口。這兩點既是導致長期流動性不容樂觀的兩大原因,也是影響長期利率和市場預期的兩大核心因素。

負債端去杠桿

加劇流動性壓力的一個重要原因是近期的市場傳聞:央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債中,且同業負債不可超出總負債的三分之一,並受到MPA(宏觀審慎評估)考核限制。

本報記者對此傳聞向央行求證,截至發稿還未得到回應。但債券市場已經對此傳聞作出了反應。業內人士看來,這意味著監管層去杠桿的意誌堅定。

“2015年以來,同業存單市場發行規模不斷壯大,並成為不少存款機構規模擴張的主要驅動力,因此同業存單是否納入同業負債,將比較大的影響銀行機構行為。”孫彬彬指出。

目前銀行負債的管理要求是遵照2014年5月印發的《關於規範金融機構同業業務的通知》(銀發[2014]127號)(下稱127號文)要求,單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3;2016年央行MPA考核又再次強化對於同業負債的考核,並根據機構重要性,對同業負債占總負債比重給予不同的考核分值。

明明指出,同業存單的供給方主要是股份制銀行和城商行、農商行等中小銀行,國有大行發行占比較小,發行利率上城商行和農商行也遠高於按照國有大行和股份行。需求方面,商業銀行和廣義基金則是同業存單主要的持有方,而商業銀行中也以國有商業大行為主。當前發行同業存單主要是計入應付債券這一科目中,並未影響同業負債占比,但如若改計,勢必會增大同業負債占比數值,對於大銀行而言沖擊尚可,但對於本身同業負債占比就較高、同業存單發行又較多的中小銀行來說,或將超出三分之一的限定要求。其中,中小銀行受到的沖擊更加顯著。

中金固定收益部董事總經理張繼強表示,如果同業存單納入同業負債,相當於直接進行了規模限制,堪比當年127號文對同業存款的沖擊,但同業存單當時超標並不嚴重。

“當然目前還不清楚會否做此調整,會否新老劃斷或者給予足夠的緩沖期,但其對債市影響還是巨大的:目前諸多中小行和部分股份制行占比超標,如果政策倒逼縮表。在整體縮表過程中,債市需求會明顯收縮,尤其是同業理財由於可贖回,將首當其沖,處境堪比流動性沖擊中的公募債基。”張繼強稱。

光大證券首席固定收益分析師張旭表示,央行和監管的去杠桿尚未結束,而監管部門如銀監會還可能在春節前後下發相關文件,如《商業銀行理財業務監督管理辦法》,啟動監管去杠桿進程,這將對市場會帶來瞬間沖擊,並引發市場恐慌性下跌。

那麽,去杠桿將持續到何時?

張旭表示,只有當市場充分認識到央行去杠桿的定力和持續性時,央行才會停止去杠桿。當前市場沒有給予央行應有的敬畏和順從,央行去杠桿的“皮鞭”也很難撒手。

政策層面的種種因素勢必影響長期利率的走勢和市場預期,也決定了債券市場的走勢。

鄧海清表示,債市仍將維持“階段性震蕩市”。“央行需要等待1-2月CPI確定2017年CPI中樞,以及通過1-2月經濟數據確認房地產下滑對於經濟究竟影響如何,才能確定貨幣政策的邊際變化方向,特別是2017年的貨幣市場利率中樞。債券市場的方向需要等待央行貨幣政策明朗之後才會出現趨勢。僅就目前的信息來看,2017年債券市場長期方向偏空的概率較大。”

張旭對債券市場表示謹慎。他稱,央行和監管的去杠桿尚未結束,監管以下發文件為方式的去杠桿會帶來瞬間沖擊,並引發市場恐慌性下跌。但從略長的周期來看,債券收益率決定於經濟基本面,因此並無趨勢上行的基礎。事實上,去杠桿的初衷並不是讓債券收益率持續上行,如果上行幅度過大,維穩窗口就會打開。所以,市場恐慌往往會帶來配置的機會,建議投資者保持足夠的流動性以把握超跌所帶來的機會。

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