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沒有最正確，只有最合適

2016-10-20 姚斌 pubanyaobin

題記：投資的策略無對錯，沒有最正確的策略，只有最合適自己的方法。當你準備集中投資或者最集中的投資時，你必須想清楚是否合適自己。

作者  姚斌
來源  微信公眾號：pubanyaobin（一只花蛤的價值投資）

在投資領域，高度集中投資一家公司，似乎不是一件好事。因為人們可能會認為這是孤註一擲，還可能會認為這是絕對投機。但是，高度集中投資果真不可行嗎？那麽，請考慮以下三個證據。

證據一：查理·芒格的投資經驗

查理·芒格，伯克希爾哈沙維公司副董事長，巴菲特的老搭檔。他認為，完全沒有必要擔憂是否進行多元化投資。“在美國，一個人或一家機構只要將所有的財富長期投資在三家不錯的本土公司上，就一定會變得有錢。”芒格說，“而且當大多數其他投資者在遭遇高低起落的時候，像這樣的持有人又有什麽可擔心的呢？特別是當他和伯克希爾一樣理智地相信由於持有成本較低，他的長期收益會非常豐厚，他就會特別看重長期效益，將註意力集中在最優先的那幾個選擇上。”

事實上，芒格甚至還建議投資者可以將所有財富的90%都投入在一家公司中，只要這家公司是一個正確的選擇。“說真的，我希望芒格家的人能大致跟隨這個方法。我註意到伍德拉夫基金會到目前為止都是這麽做的，將90%的資金都集中在創始人所持有的可口可樂股票上，這種做法被證明為非常明智的。算一算美國所有的基金會如果從來都沒有賣出創始人的股票，那麽到現在會有多少收益，這件事一定非常有趣。我相信其中很多基金會會比現在有錢許多。”

證據二：伯納·派頓的邏輯學

伯納·派頓，美國萊斯大學著名教授，著有《身邊的邏輯學：我們有大腦，卻為什麽不能清晰思考、理性生活？》一書。

如果集中投資是一種謬誤，那麽分散投資似乎顯然就是正確的。因為投資建議總是說，分散投資可以使獲利最大化，而損失最小化。但是派頓認為，這個問題實際上是邏輯學中的過度概括問題。也就是說，認為分散投資“可以使獲利最大化，而損失最小化”的說法其實是犯了邏輯學中的過度概括的錯誤。

但是對於這樣的問題如何證偽？派頓認為，我們既然知道以簡單觀念說明複雜主題很容易出錯，那麽我們就可以運用演繹邏輯將這個概括適用於這個特定處境上。既然投資是一個複雜的主題，那麽分散投資這個簡單建議就一定是錯的，因為它將複雜問題過度簡化，所以它不可能適用於所有處境與所有投資者。

對此我們只需找到有人因集中投資而獲利，就足以證明其原則錯誤。有這樣的兩個案例。當比爾·蓋茨集中投資一家公司即擁有微軟的時候，他賺了數十億美元；之後，他分散投資，結果賠了錢。1992年，喬治·索羅斯對英鎊下了100億美元的巨額賭註，結果賺了錢；之後，當他轉而避險與分散投資時，反而輸了錢。

所以，重點不是分散投資或者集中投資，而是在正確的時間做出正確的事情。分散或集中投資與獲利並無關聯。鑒於此，我們所要做的應該在研究個人投資上，觀察他們怎樣做法才是合理而符合期望的，而不是關註分散或集中投資的問題。如果是分散投資，則不應該就此相信自己的投資會安全無虞。同樣的，如果是集中投資，也不應該假定自己就一定會獲利。因為投資成功的原因其實很複雜。假如分散投資都是管用的話，那麽投資將變得非常簡單，凡是分散投資的人都會獲利，而且不到幾個月就能擁有全世界，而實際的情形並不這樣的。同樣的，假如集中投資都是管用的話，那麽投資也將變得非常簡單，凡是集中投資的人都會獲利，而且不到幾個月也能擁有全世界，而實際的情形同樣不是這樣的。

因此，分散投資與獲利並無太大的關系。分散投資的觀念不可能在所有時間、所有處境下都管用。分散投資這種觀點不僅是過度概括，也是錯誤思考。作為一種過度概括，它可能導致我們脫離現實而犯錯；而作為一種簡化，它隱藏了投資的真諦並阻礙我們做出正確的行動。

證據三：彼得·蒂爾的冪次法則

彼得·蒂爾，PayPal公司創始人，被譽為矽谷天使，投資界的思想家，著有《從0到1：開啟商業與未來的秘密》。在《從0到1：開啟商業與未來的秘密》這本書中，彼得·蒂爾以冪次法則證明了集中投資成功的可行性。

彼得·蒂爾認為，壟斷性企業公司都是獨一無二的，其所捕獲的價值比幾百萬大同小異的競爭性企業所捕獲的還要多。然而只有一小部分的公司獲得了呈指數級增長的價值。風險投資家的任務就是鑒定那些剛起步的前景光明的公司，投資這些公司並從中獲利。如果他們判斷無誤，那麽就會獲得收益，通常是20%。風險投資基金通常要10年之後才能退出，因為成功的公司需要時間很長。而大部分風險投資基金都等不到那麽長的時間，因此往往剛開始就失敗了。

最重要的問題是，什麽時候這種指數級增長會出現，對於大多數風險投資基金來說，答案是永遠都不會。其錯誤在於，他們期待風險投資的回報呈正態分布：沒希望的公司會倒閉，中等公司會一直持平，好公司的回報會達到兩倍或四倍。在假設了這個平淡無奇的模式後，投資者會構建多種投資組合，希望其中成功公司的回報可以抵消失敗公司帶來的虧損。但是，這種“撒網式投資，然後祈禱”的方法通常會滿盤皆輸。因為風險投資的回報並不遵循正態分布，而是遵循冪次法則：一小部分的公司完勝其他所有公司。撒大網的投資者因為沒有把註意力放在僅僅幾個日後價值勢不可擋的公司上，這樣就與稀有公司失之交臂。

因此，有經驗的風險投資家總結出了兩個很奇怪的規則：第一個規則，只投資給獲利可達整個投資基金總值的有潛力的公司。如此就將大多數可能的投資消除了。由這個規則引出了第二個規則：因為第一條規則太嚴苛了，所以不需要其他規則。

如果打破第一個規則，會是什麽情形呢？安德里森·霍洛維茨投資基金2010年在Instagram公司投資了25萬美元。兩年後Facebook以10億美元買下該公司時，安德里森已經賺到了7800萬美元，兩年不到312倍的回報。問題是，安德里森的基金規模是15億美元：如果只開出25萬美元的支票，那麽它得找到19個Instagram，才能收支平衡。這就解釋了為什麽投資者總是對值得投資的公司投資得更多。

當然，沒有人事先確切知道哪些公司會成功，因此即使是最好的風險投資公司也會有一個“投資組合”。一個好的投資組合，每家企業都必須真正具有取得極大成功的可能性。彼得·蒂爾的創始人基金大約只關註五到七家企業。因為這些企業具有獨特的基本面，未來可能擁有數十億美元的價值。彼得·蒂爾認為，如果一個投資者不關註事業本質，而是關註其是否適合多元化避險策略的財務問題，那麽投資就像是在買彩票。

但是，對於怎樣保證未來價值這個問題，最普遍的回答是多元化的投資組合，“別把所有的雞蛋都放在一個籃子里”，每個人都被告知不要孤註一擲。投資組合源自民間智慧和金融慣例，其義為，所投資的公司越多，在不確定的未來，所承受的風險也越小不過。不過，那些懂得冪次法則的投資者所列的投資標的會很少，因為最具特殊的公司都是獨一無二的，一個公司會勝過其他所有公司。

結論

在這三個證據里，查理·芒格以其豐富的投資經驗建議投資者不要分散投資，而要集中投資，甚至高度集中投資至90%。伯納·派頓以其邏輯學中過度概括的角度從反面論證了分散投資的謬誤，指出分散投資或集中投資與能否獲利都無關，重要的是在正確的時間做出正確的事情。彼得·蒂爾則以其冪次法則正面論證了集中投資的可行性，因為壟斷性公司從來都是獨一無二的，而且一家公司會勝過其他所有公司，因此高度集中投資的邏輯確立。

據此，高度集中投資一家公司顯然並不存在某種謬誤。如果存在某種謬誤，恰恰是在對這個問題的認識上。實際上，最為關鍵的問題是，就像一位投資者所說的，必須在相對正確的時間以大致正確的價格買入絕對正確的公司，那麽集中投資或高度集中投資就是正確的。當然，高度集中投資並非適用於所有時間、所有處境和所有目標。

在具體的投資實踐中，假如一家極具壟斷性的公司在其基本面沒有改變的情況下，出現了大致正確的價格，那麽就可能適用。假如一家陷入困境的公司在其基本面出現了具有確定性改變的情況下，又出現了大致正確的價格，那麽同樣可能適用。但是，假如都沒有出現上述的兩種情況，那麽還是請以分散投資為主。

分散投資或集中投資並無對錯之分，與獲利顯然無關，但是與一個投資者的風格顯然有關。通常情況下，分散投資不難，但是集中投資很難，高度集中投資則難上加難，個中原因在於對投資標的的把握程度。投資的策略無對錯，沒有最正確的策略，只有最合適自己的方法。當你準備集中投資或者最集中的投資時，你必須想清楚是否合適自己。

2016-10-22   姚斌    pubanyaobin

作者   姚斌
來源   微信公眾號：pubanyaobin（一只花蛤的價值價值）

——柯克·克科里安的教訓

題記：即使是同一個策略，也不能保證每一次都勝出。

我喜歡研究失敗，因為失敗比成功更有價值。

柯克·克科里安（Kirk Kerkorian），出生於1917年，是美國賭業巨富以及米高梅最大的股東。據《福布斯》雜誌統計，克科里安曾經擁有資產100億美元，在全球富豪排行榜中名列第41位。戴爾·托格森（Dial Torgerson）因此為其撰寫了經典自傳《克科里安：美國成功傳奇》（Kerkorian:An American Success Story）。

在很多人眼中，克科里安是一位足以與“股神”巴菲特相提並論的價值型投資大師。克科里安的投資策略是，購買一家價值被低估的公司，將其價值擡高，耐心地等到宏觀經濟形勢轉好，然後再把它賣出去。過去幾十年來，不管在哪個產業，也不管經濟形勢如何變化，克科里安都將這一模式運轉得相當出色。

克科里安天生就是一個商人。他要麽將其資產的價格定在一個奇高無比的水平上讓投資者望塵莫及，要麽就誘惑投資者進行那些他們無力承擔的交易。而他自己總是一直等到市場有利於自己獲利時再賣出，而不是在經濟不景氣時急於出手。克科里安極具耐心，因為他既不會過度擴張，也不會過度舉債。他的買入或賣出行為與宏觀經濟因素沒有任何明顯的關聯，他是依靠直覺來判斷資產價值的。只要他發現了某家公司的價值所在，他就會投資，哪怕是經濟不佳時也會如此。

克科里安對汽車格外喜愛，這就引發了他四次投資汽車公司的故事。

第一次在1990年，當時克萊斯勒因為美國經濟衰退，加上公司非常糟糕的管理模式，股票的價格下跌到9美元。克科里安認為，克萊斯勒的股價已經反映出問題，但沒有反映出經濟複蘇的可能性。於是他以10美元一股的價格收購了克萊斯勒股票3600萬股，占公司股權的10%，一躍成為克萊斯勒第一大股東。到1994年年初，他持有的股票價值翻了5倍，達到了每股60美元。

1995年，克科里安經過研究得出結論，認為克萊斯勒可以采取更多的行動促使股票價值進一步上升。由於克萊斯勒首席執行官李·艾柯卡指點迷津，其股票價格再創新高。克科里安確定他在這項投資上所獲得的回報500%以上的回報是不足的，他認為，克萊斯勒的價值仍然被低估，於是他決定出資230億美元將整個公司買下來。克萊斯勒自然是拒絕了克科里安，但是他繼續購買克萊斯勒的股票。最終直接促使了戴姆勒-奔馳公司以360億美元收購了克萊斯勒公司，並成立戴姆勒-克萊斯勒公司。在戴姆勒-奔馳公司收購克萊斯勒過程中，克科里安也買進戴姆勒-奔馳公司的股票。當他停止這筆交易時，他獲得了27億美元的利潤。這是比500%還要高的利潤回報，它超過了當時非洲所有非石油生產國的國內生產總值之和。這是克科里安第二次投資汽車公司。

2005年，克科里安又試圖控制通用汽車公司。他以每股31美元的現金價格收購2800萬股通用汽車股票，入股比例達到8.8%。5個月後，他又增持了210萬股，使其持股量提高至9.9%，成為通用汽車的最大股東。這是因為他認為通用汽車股價和汽車行業已經處於了歷史的低點。不過後來由於通用汽車拒絕了他提出的“全球聯盟”的設想，所以他賣出了通用汽車的所有股份。這第三次對汽車公司的投資，克科里安獲利不多，大概只有1.1億美元，而且大部分都源於股息收入。

2008年，克科里安又對福特汽車公司進行分析，發現了福特公司驚人的“價值”，他認為這些價值並沒有在其股價中得到體現。4月，克科里安買進1億股，然後進行了2000萬股的股權收購，總共斥資1.7億美元。6月，又買進2000萬股，股權份額上升至6.5%，價值9.95億美元，股票數量達到1.408億股，成為福特公司最大的私人股東。當克科里安收購完畢後，福特公司的銷售量直接下降了35%。接著，公司公開了虧損的情況，並放棄了2009年的的盈利目標。於是，福特股價大幅跳水，克科里安的近10億美元投資也隨之縮水了2/3。到10月，克科里安開始解除股權，以每股2.43美元的價格拋出了730萬股，這一價格大約比每股7.10美元的買入價低了65.8%。而剩下的1.335億股價值為2.897億美元，其價值損失了2/3。到12月29日，克科里安拋出了他持有的所有剩余股票，總共損失了7億美元，也可能多達8億美元，遭到了他本人投資有史以來的重創，這一失敗的代價非常大。當然，對於克科里安來說，他在這場危機中遭受的損失不算很大，因為他的財富總計為180億美元，即使這一數據不完全準確，但誤差也不會超過10億美元。

克科里安並沒有因為任何原因放棄或鄙棄自己用了一次又一次的模式，因為那是讓他取得了一次又一次無可爭辯的巨大成功。但是為什麽前三次投資汽車業都獲得成功，而第四次卻遭遇慘敗？歸結其深刻的教訓主要有以下幾點。

1、個人經驗主義作祟。過去克科里安都獲得成功，但是卻在2008年失效了。這是因為經濟環境已經發生了變化，美國汽車市場定位已經缺乏競爭力了，而他一直堅持的投資模式出現了一些轉變和調整，卻沒有意識到這一點，這是因為他沒有進行分析。也許是他忘記了分析，也許是他簡單地認為，大半個世紀以來，他在各個領域的投資都取得了成功，或許覺得已經沒有必要去分析了。只依靠過去經驗行事，是一切失敗的根源所在。

2、驕傲自滿產生盲點。若驕傲自滿，則相當容易會造成盲點。而盲點除了讓你無法看到本來能看到的東西之外，也會阻止你意識到自己有盲點。過去因為克科里安成功的次數是如此之多，所以他根本沒想到自己會失敗，這就是盲點。實際上，在投資領域，並沒有兩個完全相同的投資劇本，但是驕傲自滿，則相當危險。千萬不要讓第一次成功的經歷驅使你去進行類似的投資。

3、不是投資策略的錯。克科里安投資策略是，購買一家價值被低估的公司，將其價值擡高，耐心地等到宏觀經濟形勢轉好，然後再把它賣出去。這種策略並沒有錯誤。約翰·博格先生曾經說過，價值投資只是“次優”的策略，並不能保證在任何時候都能奏效。但是這不能成為失敗的借口。克科里安的錯誤在於他沒有進行盡職的調查，以查明已有的一些影響因素或即將出現的因素。

4、沒有永久的盈利。因為影響經濟的因素有很多，經濟環境一旦發生變化，投資模式也應該隨之變化。因此，投資者必須持續不斷地更新經濟層面的數據，必須對常規的假設提出挑戰，必須假設即使同一行業內的公司代表的經營模式各不相同，使自己的投資模式跟得上變化。任何事情都不會永遠保持不變，投資者應該要清楚的是事實。事實來自於嚴謹的評估。

5、成功可能只是運氣。2007年，克科里安曾經逃過一劫。當時他試圖再次控制克萊斯勒，他想以45億美元收購戴姆勒-奔馳旗下的克萊斯勒，但是他再次遭到拒絕。結果克萊斯勒被瑟伯勒斯資本管理公司以75億美元收購了。幸好克科里安未能收購克萊斯勒，因為兩年後的2009年，克萊斯勒公司被迫申請破產了。顯而易見，運氣比投資技巧重要得多。不要覺得自己的技巧有多高，更不要讓成功沖昏了頭腦。

2016-10-29   姚斌   pubanyaobin

來源：微信公眾號pubanyaobin（一只花蛤的價值投資）

科林·麥克萊恩是英國歷史上最成功的專業基金經理，他掌管的SVM價值管理公司自成立20年來，從3000萬英鎊上升至超過7億英鎊，年複合增長超過17%。麥克萊恩是一個堅定的價值投資者，他的投資理念很多地方都切合我的想法，所以我覺得有必要仔細揣摩認真體會。

需要催化劑的價值投資

麥克萊恩的投資基於這樣的理念：股票固有的內在價值與它在市場上的價格之間總是不和諧。同所有的價值投資者一樣，麥克萊恩相信，如果你認為某只股票的交易價格低於它的固有價值而買入它，那麽它的價格最終會上升，和它固有的價值將持平。這個過程可能要幾個月，也可能要幾年，但是“價值”最終會消失。因此價值投資者第一個必備的技能就是發現價值被低估的股票。

但是，僅僅找到被低估的股票是不夠的。若想有超常的表現，就必須積極管理你的投資組合。尤其要找到催化劑來促使市場認可其固有價值。這個催化劑或者是政府出臺的政策，或者是公司管理層的更換，或者是行業新趨勢的出現，或者是技術革新以及消費者的行為和偏好等等。任何改變都可能使整個股市的動態發生變化。

催化劑的一個非常有趣的事實就是某一行業第二大或者第三大賺錢的公司也能同樣賺錢。事實上，投資某一行業排名第三或第四的公司與投資該行業的領頭羊是同樣賺錢的。“我們喜歡投資本身具有特許經營權的企業，但是如果特許經營權並沒有帶來該有的效益，而我們知道如何去改善這種狀況的途經，我們也會去投資。”麥克萊恩不喜歡高利潤率的公司，因為這樣的公司容易吸引更多的競爭對手。中等公司提高利潤率要比頂級公司保持利潤率容易得多。所以結論是，你大可不必購買行業中經營最好的公司。

價值投資即是成長投資

與巴菲特的看法一致，麥克萊恩也認為將成長型投資與價值型投資區分開來是一個錯誤。最有投資價值的企業往往也是業務增長最快的企業。麥克萊恩最看重的是銷售額。“銷售額有實際增長是我們很看重的，股價比較穩定而不是上漲過快。我們不希望看到營業額增長是由於價格的膨脹，而非真正的銷售額的增長。我們更希望看到利潤率從低於正常，慢慢漲到正常水平……利潤率最高的，我們懷疑接下來只有一種可能，那就是利潤率會下降。”

不要太過相信管理層。“我們只是想盡量搞清市場賦予公司的股價到底是否合理。但我們本身對這些公司的業務並不是內行，所以沒必要一直關註公司的業務。我從約翰·鄧普頓那里學到的一點就是，公司管理層要比你更懂得如何發展公司的業務。他們總會給你一些非常聰明的答案，而你卻還沒有準備好怎麽做評估。評估一家公司是否具有投資價值，你不必明白他們是如何管理這家公司的，或者是如何處理公司內部某些技術問題的。”

當公司管理層可能做出超越常規的舉動時，有時就會偶然發現投資良機。股市的判斷通常基於非常傳統的標準，所以任何不符合模式的人很快會被察覺出來。如果管理層把大量時間花在關註自己公司股價的波動上，而不是集中精力搞好公司業務，就應該非常擔心。如果公司的發展是通過反複發行新股來實現的，這樣的公司並不會釋放潛在的投資價值。公司管理層應該更加關註企業的規模以及如何壯大企業的想法，而非為股東的收益考慮。

投資組合的考量因素

麥克萊恩只選擇滿足他標準的股票，所以他的投資組合看上去有些失衡，30%~40%的股票來自同一板塊。“我們可能一下投資三個板塊，一般來說不會少於三個，但通常也不會比三個多。”這是因為能力和風格的問題。為此麥克萊恩建議投資者，不必為了有超常的表現而去投資整個市場；如果你能夠堅持投資那些你很了解的行業，就更有可能獲得超常的業績表現。

麥克萊恩是通過密集調研來降低風險的，因為真正的風險來自公司本身，需要用客觀的分析來應對風險。風險因素當然不只包括波動性。無論如何，股市的風險會隨著時間的推移而減少。麥克萊恩更青睞“把所有的雞蛋放在一個籃子，然後盡力看護好”。麥克萊恩警告大家，無需花過多的時間關註市場的整體趨勢，機會無處不在。

麥克萊恩並不擔心經濟的整體趨勢，更不擔心市場的走勢。“除非你也想表現一般，否則沒有必要過多地關註市場的平均走勢。最好是關註那些和市場走勢不一樣的股票，關註這些公司股票的周期與走勢。入市或拋掉的時機也很重要……如果你試圖把握正確的時機入市或者逃跑，那麽你得花很多時間，浪費多筆交易費用。更為長久的做法是買入個股，但不要妄圖猜測市場時機是對還是不對。”

市場行為的考量因素

投資者必須對自己做的事感到愜意，麥克萊恩說，“你必須了解自己的舒適帶以及堅韌程度，這一點很重要。最差的境遇就是你對自己做的事從內心里有一種不舒服的感覺。這意味著你可能匆忙做了個錯誤的決定，不合情理地為此感到恐慌。如果你對某件事很不舒服而想擺脫的話，那麽你也不可能在這方面占據優勢。”

價值投資者遇事一定要保持淡定，特別是看到媒體頭條令人非常沮喪的消息的時候。“記住報道從本質上解讀的只是大眾情緒，如果你對報道的消息有所反應，你很可能會和當時所有其他人一樣給出相同的反應。如果報紙報道在你身上激起了和別人一樣的反應行為，那麽就說明你沒有應用到任何的專業知識。”如果你的反應與其他一般人一樣，那麽你只會取得一般的業績表現。

多數市場主體行為完全沒有理性，也並非以自身利益為主。推動他們的行為是一時興起的各種情感因素和社會因素。人類在進行與錢相關的決策時存在很多固有的偏見，這些偏見反過來又會促使股市的走勢不穩而且無法捉摸。數據分析並不能解釋股市里發生的一切。學著利用這些偏見來獲取利益是投資者必備的技能。你必須意識到自己也是有偏見的，這樣才能抵制已被證明的研究結果：投資者面對不能支持自己信念的證據，更趨向於堅持而非懷疑他們原有的觀點。

我對成功學的著作一直懷有戒心。通常，一本成功學著作會遵循這樣的寫作模式：先調研一批成功的人士或企業，再尋找這些成功人士或企業的共性，然後去表述這些共性，最後聲稱只要學習了這些共性，其他的人或企業就能複制這樣的成功。

成功學的邏輯謬誤在於，由於幸存者偏差，可能很多擁有同樣共性的人或企業卻失敗了。幸存者偏差又可稱為“生存者偏差”或“存活者偏差”，其含義是只能看到經過某種篩選而產生的結果，而沒有意識到篩選的過程，因此忽略了被篩選掉的關鍵信息。

研究成功看起來很容易，實際上很難，因為有太多的因素其實是隱蔽的。研究失敗看起來很難，實際上相對容易，因為有更多更公開的因素可用來研究。最為關鍵的是，研究失敗，比研究成功更有指導意義。

最近我又讀到一本類似於成功學的著作，那就是查爾斯·埃利斯的《最偉大公司的7個秘密》。查爾斯·埃利斯是大名鼎鼎的投資經典之作《贏得“輸家的遊戲”》的作者。在《最偉大公司的7個秘密》這本書中，埃利斯向我們展示了“最偉大”的五家公司：麥肯錫、克拉瓦斯、高盛銀行、美國資本集團以及梅奧診所。

正所謂幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。因此這些各自領域的偉大企業也有很多相似共性，埃利斯承認，“它們之間的差異少之又少，甚至可以說，它們基本上大同小異。”埃利斯將這些共性歸納為七個要素：企業使命、組織文化、招賢納士、人才培養、客戶關系、創新和領導力。

比如，在第一個要素企業使命中，埃利斯認為，企業使命是鼓舞人心的長期目標。埃利斯以麥肯錫為典型。麥肯錫有過歷任合夥人，但是第一任合夥人馬文·鮑爾對專業性的堅持始終能夠敲打此後的那些合夥人，“馬文是佛羅里達會議的中心人物，不管是誰，只要觀點與公司追求專業化的首要目標相沖突，就會遭到他毫不留情的鞭撻與打擊。”當然，美國資本集團、梅奧診所、高盛銀行、克拉瓦斯也都有各自的企業使命。美國資本集團是永遠服務於長期投資者的根本利益；梅奧診所是患者的需求高於一切；高盛銀行是賺錢；克拉瓦斯是始終致力於運用美國法律處理最為艱難的案子，成為最富成效的團隊。

由此可見“最偉大”的公司，它們的本質都是一樣的。歸納得再多，最終也只能越像《基業長青》或《追求卓越》之類的書。更何況，某些成功顯然與運氣有關。埃利斯也在書中的第九章“運氣：有時甚至會決定勝負”中坦誠：“每一個偉大的企業都會在它的歷史中經歷重要的時刻：回想起來的話，不管走向成功之巔是多麽自然的事，始終都有一個因素發揮著決定性的作用……那就是運氣。”

成功的人或企業你可以複制，但其結果卻不一定能夠成功。因為每個人或每個企業的價值觀、世界觀、人生觀、追求等觀念都有所偏差，最終造成衡量自我人生意義的尺度也有所不同。所以即使知道這是通往所謂成功的必經之路，卻無法實踐。就如同《後會無期》里有一句經典臺詞：“聽過很多道理，依然過不好這一生。”成功幾乎不具備複制的可能性。

可能是埃利斯為了避嫌，於是在這本書的最後一章，回顧了曾經是“最偉大”咨詢企業安達信的滅亡史。插入這個失敗的案例，使得這本書有可能脫離成功學的窠臼。埃利斯這樣寫道：“經過50年的歷程，安達信一步步地走向衰弱，直至滅亡。當一系列災難的演化和根源浮出水面後，我們深切體會到某些最基本的成功要素對創造一家真正卓越的企業有多麽重要，以及最重要的，要維系這種來之不易的卓越有多麽的艱難。”

但是，這個典型的失敗案例恰恰道出了問題的關鍵所在。那就是，再偉大的公司也不能擺脫失敗的陰影，失敗與“偉大”總是如影隨形。稍不註意，失敗的翅膀就會降臨。如果說這本書很有價值的話，那麽價值可能就在這里。失敗很正常，成功則是低概率的事件。在成功的“原因包”中，每一個單個的原因，都不構成結果的充分條件；但是在失敗的“原因包”中，任何一個單個的原因，都足以成為失敗的充分條件。

巴菲特研究最多的不是成功，而是失敗：“我總是覺得，研究經營失敗比研究經營成功更有益。可是大學的商學院習慣上只研究企業的成功案例。我的合作夥伴芒格說，他最想知道的是他將會死在哪里，一旦知道他就永遠不去那里。”要長壽，避免死亡；要成功，避免失敗。正如巴菲特說：“只要能夠盡量避免犯重大的錯誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足可以保證盈利了。”

我們不能說做了哪些事情就能成功，但是我們可以從一個又一個的案例當中，發現某些致命的、一定會導致失敗的錯誤和缺陷。因此，成功學在本質上是沒有用的，失敗的經驗反而比成功更有價值。其價值就在於，在一個失敗的天羅地網之中，學會如何將自己救贖出來，成為一條“漏網之魚”。（歡迎關註一只花蛤的微信公眾號：pubanyaobin）

2016-11-07   姚斌   pubanyaobin

一部證券投資的歷程就是一部歷史。如果一個人缺乏充分的歷史感，那麽就可能不懂得去反思以往的種種。納西姆·塔勒布在他的那本《隨機致富的傻瓜》中說，和許多硬科學不同，歷史沒辦法做實驗，但整體而言，中長期歷史有能力展現大部分可能的情景，而把壞蛋葬起來。

一個普通的投資者有可能完全靠隨機現象而在金融市場中掙了錢，如同一只動物有可能因為樣本路徑很幸運的生存下來一樣。死守某些觀念對任何人可能都不好。如果沒有事先規劃發生虧損時的對應措施，可能根本就不知道有那種可能性。

證券市場不同於生活中其他方面的一個重要地方：一是知道不要做什麽，而不是知道要做什麽，知道不要做什麽比知道要做什麽遠遠來得重要；二是需要避免哪些圈套和陷阱，正如查理·芒格所說的，如果你知道你將死在那里，你就不會到那個地方去。

■可知與不可知

不可知論者認為，人的認識能力不能超出感覺經驗或現象的範圍，不能認識事物的本質及發展規律。這種觀點在哲學上被歸類至“唯心主義認識論”，但在價值投資領域中卻很適用。

大多數投資者都會過高地估計自己的專業能力。如果你去調查他們，大多數人會認為自己會“高於平均水平”，而實際上他們可能只獲得相當於上證指數漲幅回報的1/4，甚至可能還不到。實驗表明，他們往往認為靠自身的能力能夠影響隨機事件。有人觀察到，賭博者在骰子擲出前會下更大的賭註，但在骰子數字未呈現時，其願意下註的數額就要低一些。這就是所謂的“控制錯覺”，這也導致了投資者通常會高估自己在股市上創富的能力。

許多股市專家人士通常會表現出什麽都知道的樣子，因此許多人喜歡聽從市場上唾手可得的“可靠消息”，而那樣專家人士會推薦購買某些股票。實際上，這些分析師的預知能力都會被嚴重高估，他們預測的東西根本靠不住。他們所做的推薦往往關註的是短線交易，因為他們的客戶大多只關註這類交易。

分析師所推薦的股票往往是最強勁的股票，其漲幅可能已經是20%或30%，甚至100%。投資者可能因此會賺錢，但也可能虧錢，更多的是虧錢，所以這不是可持續的長期投資策略。實際上，投資那些沒有引起分析師關註的股票或許是更好的選擇。有人做過實證，在2006年，50只受關註最少的標普500指數股票取得了24.6%的漲幅，整個標普指數在同一個期間的漲幅13.6%，而那些分析師推薦的股票平均漲幅不及標普500指數。

與多數人相反，價值投資者大多都是“不可知”，他們的投資既不基於對宏觀未來的預測，也不基於對市場短期的預測。因為這樣的預測並非關鍵所在。因為他們清楚世界非常難以預測，預測是不可靠的。所以他們是“不可知派”。但是他們知道世界上正在發生什麽，也知道這些事件將導致什麽結果。雖然不知道未來會怎樣，但知道現在處於什麽位置。他們在逆向思維上極其出色：當公眾都喜歡投資時，他們不去投資；當公眾都不喜歡投資時，他們就會認為這是一個絕好的買進信號。

■有限的能力圈

個人的能力圈是極其有限的，然而許多人會表現得像無限一樣。我不是有效市場假說的信奉者，但是在我看來，在短線交易上，個人投資者不大可能會勝過專業投資者。舉例說，有些人很喜歡買進著名而“偉大”公司的股票，他們會認為這樣的公司有聲望，而且業績指標優異，然而這種做法並不可取。因為所有的投資者不可能不知道這些公司的業績，這意味著積極的預測已經體現在當前的股價中，這會讓你不大可能跑贏市場，獲得超額回報。實際上，你應該關註的是當前的股價是否與公司的價值相符，或者股價是否過高或過低。當前的股價因為負面的市場情緒而沒有體現出真實的價值，這才是我們所要關註的。

有些人十分羨慕機構投資者，認為他們無所不能，能夠掌控局面，而實際上並不如此。比如主動管理型基金，但是大量研究證明，大多數主動管理型基金的總體表現要遜色於整體市場。2008年至2009年，美國500家規模最大公司股票的標普500指數在很短的時間內下跌了51%。這應該是主動管理型基金證明自己在困難時期表現更勝一籌的大好時機，就算只平均損失30%到40%也是勝利。然而事實上在這段時期，多達89.9%的主動管理型基金表現不如參考指數。繼續上溯至2000年至2002年，那時美國股市遭遇了自1941年以來表現最差的三年，在所有主動管理型基金中，表現不及參考指數的基金超過半數，甚至超過3/4。

2009年，晨星評級機構發布了一項研究報告，他們調查了4300名基金經理，發現有2216人沒有向自己管理的基金投入一分錢。投資額在1美元到1萬美元的有159名；投資額在10001美元到5萬美元的有393名；投資額超過50萬美元的只有610名，僅占15%。總體上看，對於這些年薪數百萬美元的基金經理來說，這點錢微不足道。這至少可以說明他們對自己管理的基金信心不足，但是他們鼓動投資者購買這些基金的力量卻很強大。

一項研究分析了某一年排名前25%的基金在其後的發展情況，發現只有1.85%的基金在隨後三年里一如既往地排名在25%之前，但是沒有一只基金在五年內保持在排名前25%。表現最差的基金卻顯示了某種連續性，這主要是由於它們的高成本徹底摧毀了它們的表現。這說明投資絕對不是一項簡單的事情。

2013年，沃倫·巴菲特在致股東信中指出，非職業人士的目標不應該是挑選贏家，而是應該去持有一批具有代表性的企業，它們在總體上必定會有良好的表現，一只低成本的標普500指數基金會實現這樣的目標。

■效仿奧德修斯

最好的投資是在股市跌至低谷時，但是沒有多少人會做到這一點，其中的原因是我們只能在事後看出低點，畢竟誰也不知道股價是否還會繼續下跌。並且，在萎靡不振的市場進行投資，會面臨著極為殘酷的心理鬥爭。

最差的投資是在股市最高點時。1929年買進標普指數的投資者到1932年6月時不僅損失了80%的資產，而且還要等到1958年底才看到指數重回1929年的水平。1966年投資的人到1974年時損失了56%，而且要等到1992年5月才看到指數重回1966年的水平。1980年代投資日本股市的人，至今尚未回到當時的最高點4萬點，現在是17200多點。以高昂的代價買進股票不可能是最好的投資。

大多數的投資者往往在股價處於最高位時買進股票或基金。因此他們所獲得的回報非常低。從1991年到2004年，美國市場的平均投資回報率為每年12.2%。在這段時間里，7125只基金的回報率僅7.7%，而投資者獲得的平均回報率就更低了，只有6.1%。格雷厄姆曾經警示我們，牛市會導致虧損。過去我對這句話非常疑惑。然而2015年上半年的牛市果然讓我大開眼界，並且直接驗證了格雷厄姆的論斷。

塞壬（Siren）是古希臘神話中人首鳥身的海妖，能夠飛翔在大海上，擁有天籟般的歌喉，常用歌聲誘惑過路的航海者而使航船觸礁沈沒。特洛伊英雄奧德修斯率領船隊經過墨西拿海峽時事先得知塞壬那令凡人無法抗拒的致命歌聲。於是命令水手用蠟封住耳朵，並將自己用繩索綁在船只的桅桿上，因為他聽塞壬的歌聲究竟如何。當他聽到塞壬的歌聲時，就越想掙脫繩索靠近塞壬，然而他的水手就將他綁得越緊。最終方才安然渡過墨西拿海峽。

對於投資者而言，最危險的莫過於最樂觀的時候，這時必須強制自己不投資或少投資；同樣的最危險的莫過於最恐慌的時候，這時必須強制自己不要將股票賣出。你必須像古希臘的英雄奧德修斯一樣，將自己緊緊綁在桅桿之上，如此才有可能讓自己的財富不斷增長而不至於沈船覆沒。

（歡迎關註一只花蛤的微信公眾號：pubanyaobin，本人第一本書《在蒼茫中傳燈》由山西人民出版社出版，字數35萬字，目前正在排版付印中。）

題記：在有些情景下，有利於長期生存的屬性，會讓短期生存困難重重或根本不可能；反之，允許短期生存的屬性卻會損害長期生存。

詹姆斯·馬奇是組織決策研究領域最有貢獻的學者，他是斯坦福大學商學院的教授，幾年前他曾經寫了一本薄薄的小書，書名為《經驗的疆界》，這是一本討論有關組織理論的書，但是當我閱讀時，卻聯想到了許多與投資有關的問題。

作者寫一本書其實就是在講述一種經驗，讀者讀一本書其實就是在學習一種經驗。不過，有人說經驗是最好的老師，但是又有人說經驗是傻瓜的老師。如何看待這樣的問題？如果按照馬奇的說法，這是因為經驗往往是模糊的，從中待做的推斷是不清楚的。

投資者都渴望從經驗中獲取智慧，但是在這種渴望之下從經驗中做出的推斷往往具有誤導性，部分原因在於做推斷過程中容易出現錯誤，但更多在於自身的性質。因此，投資者在照搬書本經驗時會遭受失敗：根據書本經驗的做法被搬到自身運用時不一定會帶來成功。在這種情形下，某些人會得出結論說，書本的經驗沒有多大的用處。

大部分價值投資者都是讓人贊嘆的閱讀狂，他們讀過的書籍不計其數，為的是尋找智慧，讓世俗的生活充滿詩意，讓平凡的日子充滿樂趣。有一個叫彼得·貝弗林的人為巴菲特的搭檔查理·芒格先生寫了一本書《尋找智慧：從達爾文到芒格》，在那本書中，作者展示了芒格尋找智慧的整個過程。

但是，究竟何為智慧？書中沒有解釋。其實智慧一般包含了兩個相互聯系但又有所不同的要素：

a.有效地適應環境。一般人都會面臨競爭和未來的不確定性，能夠適應的通常能夠生存下來，不能適應的就很難生存下來，能夠生存下來的大多因為擁有適應智慧。特別是在變幻無常的證券市場里，能夠長期內存活下來，就說明與市場環境要求的匹配度較高。

b.優雅地詮釋經驗。經驗對於不同的人有著不同的解讀，若差以豪厘，則謬以千里。更何況經驗本來就是複雜的模糊的，若天馬行空地揣測，則更容易出錯。因為真相往往不可接近，並且隱藏在迷霧之中，使得人們會誤判已經獲得了真相。

對於一個價值投資者，經常學習可以帶來改變，但不一定能夠促進智慧的增長。也就是說，你即使閱讀了許多經典之作，也不一定就可以成為優秀的投資者。有許多人準備或者正在複制巴菲特的成功，那麽大概有兩種方式：

a.試錯。所謂的試錯就是親自摸索、不斷嘗試、觀察結果，繁殖與成功相連的屬性，淘汰與失敗相連的屬性。通俗地講就是運用未驗證是否正確的答案，去解釋提出的問題，以驗證所用答案的正確性達到排除的作用，或者得出問題的可解性。

b.模仿。所謂的模仿就是觀察其他投資者的經驗，若他們采取什麽行動而獲得成功，那就采取什麽行動，若他們采取什麽行動而遭受失敗，那就回避什麽行動。模仿強調行動者是如何複制其他行動者的成功行動的。

試錯就是猜想和反駁。猜想即是懷疑，這種懷疑是為了發現問題、更正問題。反駁就是批判，就是在初步結論中尋找毛病，發現錯誤，通過檢驗確定錯誤，最後排除錯誤。即使是價值投資，也存在種種謬誤，同樣需要懷疑和批判，不斷驗證。

模仿既是一種先天的創造能力，也是一種積極的創造活動。對於價值投資者來說，是其知識的來源。價值投資者的模仿主要來自“過去有的或現在有的事”。這些“過去有的或現在有的事”主要呈現在經典論著、大師傳記以及人物訪談等等之中。

你可以試錯，也可以模仿，還可以合二為一。但是，不管是試錯，還是模仿，理解了這些問題，不等於就能解決這些問題。這是因為：

1、證券市場極其複雜，充滿了複雜的因果關系。在這種情景下，通過複制成功而學習，特別容易犯下誤設和迷信的錯誤。舉例說，你要複制成功巴菲特，你必須大致具備巴菲特生活的那個時代，你必須大致具備巴菲特成長的家庭背景，你必須大致具備巴菲特的秉性和智商。就算你大致具備了巴菲特的這樣要素，你還必須遇到像格雷厄姆那樣的明師。就算有了像格雷厄姆那樣的明師，你還必須遇上像查理·芒格那樣的良友。這其中無論缺了那一環，都會使得複制成功變得無比艱難。

2、證券市場充滿了隨機不確定性，有時看似井然有序，其實摻雜著隨機變異。在這種情景下，成功顯然會伴隨著“幸運因素”。這些年來，運氣一說一再盛行，甚至連那些宣揚成功學的大師們也不得不予以承認：不管走向成功之巔是多麽自然的事，始終都有一個因素發揮著決定性的作用……那就是運氣。因此，即使你擁有像巴菲特那樣的各種因素，但是假如沒有像他那樣的運氣，同樣難以複制成功。

3、複制成功還受成敗評定以及目標調整的影響。價值投資短期內的績效可能不會顯著，這就非常容易造成投資者進行目標的調整。這個目標或是策略或是標的或是其他。如果目標調整不適當，那麽最佳選項更難找到。學習選擇較好的價值投資技術、學習如何讓價值投資技術發揮作用、如何調整價值投資技術的期盼值，這三個層面同步進行，並且互相幹擾，使得價值投資無法得心應手地展開。

4、不同的人有著不同的風險特質，有的人是風險規避型，有的人是風險尋求型。一般而言，大多數人應該是風險規避型。例如，大多數人寧願穩穩地獲得k美元，也不有p可能獲得k/p美元，或者什麽也得不到。當期望值高於目標（收益）時，大多數人傾向於規避風險；當期望值低於目標（虧損）時，大多數人傾向於尋求風險。在這種情況下，能夠做到“不求最好但求滿意”就十分不錯了。尤其是，當初步幾次總是得到負面結果而失敗時，往往就放棄了。

5、忽略小概率極端事件。當證券市場出現小概念事件時，其出現的次數分布是嚴重傾斜的，大多數人畢生都可能不會經歷這樣的事件。因此，大多數人可能會低估極其稀有、極其正面事件的發生可能性。同時，因為沒有經歷過像2015年上半年的杠桿牛市那樣的事件，所以人們會放松回避加大事件發生可能性之行動的力度，進而導致對其低估。或者長期置身於危險之中但一直安然無恙，人們就會淡忘曾經讓自己非常憂心的危險。這些都可能導致價值投資徹底無效。

6、不同的人根據同一經驗講述故事，往往是相互沖突的，例如巴菲特，既會被描述成有著非凡的洞察力和投資能力，也會被刻畫成華爾街大鱷和殘酷無情。使得讀者陷入了迷惑狀態。實際上，故事所反映的深層現實很難從日常經驗中挖掘出來。世界太複雜，而經驗太貧乏。商學院以商業案例教導學生，讓學生從模擬經驗中學習。這種學習很可能有用，但很難詮釋蘊含在事件中的含義。

7、經驗往往具有了雙面性，一方面讓人泰然處之，一方面讓人麻痹大意。安徒生的《皇帝的新裝》明確告訴讀者，社會大眾有時會罔顧事實，滑稽地支持一個謊言，直到一個小孩說出大實話。這讓我們看到了真相為何，也看到了社會輿論的威力和盲目從眾的危險。真相是模糊的，很難接近或不可接近。所謂的真相不過是大多數人的共同想法。同樣的，我們無法弄清這個世界特別是證券市場上的任何事情。因此曲解真相經常發生。公眾自以為的真相，其實與真正的真相相距甚遠。

8、相對於流行的趨勢投資，價值投資就是新事物，因為價值投資具有偏離約定俗成、不按常規出牌的屬性。價值投資秘密流傳已經超過八十年，也經歷了很長一段時間的考驗。但是由於人類容易形成習慣思維和習慣做法，因此價值投資不僅從來沒有流行過，而且還經常遭到敵意或嘲諷。像價值投資這種“新事物”，往往在時間上延遲，在空間上分散。時間上延遲指短期回報不顯著，空間上分散指實施這種策略的寡，即使成功也顯得似乎只是“個案”。所以不受環境待見就是很正常的。

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證券市場既有高效的機制，也有低效的成份。為什麽有的人成功的做法被搬到其他人後卻不一定成功？進化論中最顯而易見的例子是突變概念，大多數自然過程會展現一些解釋不了的變異。價值投資一個顯著特征就是不合常規。有一種理論叫“越軌理論”，這種理論強調：創造中的越軌也許和偏離神智或者偏離社會規範的越軌具有很多重要的共同點。根據這種理論，造就天才的因素應該在很大程度上與造就罪犯的因素重疊。把解釋的焦點放在個體水平上，價值投資理論就有可能與越軌理論擁有很多共同點。有性繁殖一般會產出受環境待見的基因結合，但也會產出特別出格的基因結合。這些基因結合，大部分會悲慘地失敗，只有小部分具有環境特別待見的屬性。就好像大多數果蠅都會向光，但也有極少數果蠅不向光一樣。塞思·卡拉曼曾經說過，價值投資者就是不向光的果蠅。顯而易見，價值投資需要非同一般的特質。

不過，當經驗以有效的學習方式展開時，複制成功就會增長智慧，往往會讓績效隨著時間而改進，並且導致選擇趨於穩定。當經驗，特別是在證券市場充滿複雜、模糊和隨機變異的情景下，不管是試錯還是模仿，就有可能導致次優的狀態。但是無論如何，一個投資者需要提高理解並適應環境的能力。在可以反複學習積累經驗的、相對獨立的、相對狹小的領域中，可以帶來明顯的長進。雖然證券市場因果關系複雜，經驗也並非最好的老師，試錯和模仿一般都會加大存活的機會。馬文·明斯基在研究人工智能問題時觀察到，“學習系統只有輔以具有一些推導能力的分類法或者模式識別法，才能獲得非凡的成績。因為遇到的對象是如此五花八門，所以我們不能依靠重複”。證券市場也屬於不能依靠重複的領域。可喜的是，詹姆斯·馬奇又指出，在有些情景下，有利於長期生存的屬性，會讓短期生存困難重重或根本不可能；反之，允許短期生存的屬性卻會損害長期生存。價值投資應該屬於前者。

（歡迎關註一只花蛤的微信公眾號：pubanyaobin，本人第一本書《在蒼茫中傳燈》由山西人民出版社出版，字數35萬字，目前正在排版付印中。）