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為什麽價值投資難以學習? 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102wk3u.html

為什麽價值投資難以學習?

題記:在有些情景下,有利於長期生存的屬性,會讓短期生存困難重重或根本不可能;反之,允許短期生存的屬性卻會損害長期生存。

詹姆斯·馬奇是組織決策研究領域最有貢獻的學者,他是斯坦福大學商學院的教授,幾年前他曾經寫了一本薄薄的小書,書名為《經驗的疆界》,這是一本討論有關組織理論的書,但是當我閱讀時,卻聯想到了許多與投資有關的問題。

作者寫一本書其實就是在講述一種經驗,讀者讀一本書其實就是在學習一種經驗。不過,有人說經驗是最好的老師,但是又有人說經驗是傻瓜的老師。如何看待這樣的問題?如果按照馬奇的說法,這是因為經驗往往是模糊的,從中待做的推斷是不清楚的。

投資者都渴望從經驗中獲取智慧,但是在這種渴望之下從經驗中做出的推斷往往具有誤導性,部分原因在於做推斷過程中容易出現錯誤,但更多在於自身的性質。因此,投資者在照搬書本經驗時會遭受失敗:根據書本經驗的做法被搬到自身運用時不一定會帶來成功。在這種情形下,某些人會得出結論說,書本的經驗沒有多大的用處。

大部分價值投資者都是讓人贊嘆的閱讀狂,他們讀過的書籍不計其數,為的是尋找智慧,讓世俗的生活充滿詩意,讓平凡的日子充滿樂趣。有一個叫彼得·貝弗林的人為巴菲特的搭檔查理·芒格先生寫了一本書《尋找智慧:從達爾文到芒格》,在那本書中,作者展示了芒格尋找智慧的整個過程。

但是,究竟何為智慧?書中沒有解釋。其實智慧一般包含了兩個相互聯系但又有所不同的要素:

a.有效地適應環境。一般人都會面臨競爭和未來的不確定性,能夠適應的通常能夠生存下來,不能適應的就很難生存下來,能夠生存下來的大多因為擁有適應智慧。特別是在變幻無常的證券市場里,能夠長期內存活下來,就說明與市場環境要求的匹配度較高。

b.優雅地詮釋經驗。經驗對於不同的人有著不同的解讀,若差以豪厘,則謬以千里。更何況經驗本來就是複雜的模糊的,若天馬行空地揣測,則更容易出錯。因為真相往往不可接近,並且隱藏在迷霧之中,使得人們會誤判已經獲得了真相。

對於一個價值投資者,經常學習可以帶來改變,但不一定能夠促進智慧的增長。也就是說,你即使閱讀了許多經典之作,也不一定就可以成為優秀的投資者。有許多人準備或者正在複制巴菲特的成功,那麽大概有兩種方式:

a.試錯。所謂的試錯就是親自摸索、不斷嘗試、觀察結果,繁殖與成功相連的屬性,淘汰與失敗相連的屬性。通俗地講就是運用未驗證是否正確的答案,去解釋提出的問題,以驗證所用答案的正確性達到排除的作用,或者得出問題的可解性。

b.模仿。所謂的模仿就是觀察其他投資者的經驗,若他們采取什麽行動而獲得成功,那就采取什麽行動,若他們采取什麽行動而遭受失敗,那就回避什麽行動。模仿強調行動者是如何複制其他行動者的成功行動的。

試錯就是猜想和反駁。猜想即是懷疑,這種懷疑是為了發現問題、更正問題。反駁就是批判,就是在初步結論中尋找毛病,發現錯誤,通過檢驗確定錯誤,最後排除錯誤。即使是價值投資,也存在種種謬誤,同樣需要懷疑和批判,不斷驗證。

模仿既是一種先天的創造能力,也是一種積極的創造活動。對於價值投資者來說,是其知識的來源。價值投資者的模仿主要來自“過去有的或現在有的事”。這些“過去有的或現在有的事”主要呈現在經典論著、大師傳記以及人物訪談等等之中。

你可以試錯,也可以模仿,還可以合二為一。但是,不管是試錯,還是模仿,理解了這些問題,不等於就能解決這些問題。這是因為:

1、證券市場極其複雜,充滿了複雜的因果關系。在這種情景下,通過複制成功而學習,特別容易犯下誤設和迷信的錯誤。舉例說,你要複制成功巴菲特,你必須大致具備巴菲特生活的那個時代,你必須大致具備巴菲特成長的家庭背景,你必須大致具備巴菲特的秉性和智商。就算你大致具備了巴菲特的這樣要素,你還必須遇到像格雷厄姆那樣的明師。就算有了像格雷厄姆那樣的明師,你還必須遇上像查理·芒格那樣的良友。這其中無論缺了那一環,都會使得複制成功變得無比艱難。

2、證券市場充滿了隨機不確定性,有時看似井然有序,其實摻雜著隨機變異。在這種情景下,成功顯然會伴隨著“幸運因素”。這些年來,運氣一說一再盛行,甚至連那些宣揚成功學的大師們也不得不予以承認:不管走向成功之巔是多麽自然的事,始終都有一個因素發揮著決定性的作用……那就是運氣。因此,即使你擁有像巴菲特那樣的各種因素,但是假如沒有像他那樣的運氣,同樣難以複制成功。

3、複制成功還受成敗評定以及目標調整的影響。價值投資短期內的績效可能不會顯著,這就非常容易造成投資者進行目標的調整。這個目標或是策略或是標的或是其他。如果目標調整不適當,那麽最佳選項更難找到。學習選擇較好的價值投資技術、學習如何讓價值投資技術發揮作用、如何調整價值投資技術的期盼值,這三個層面同步進行,並且互相幹擾,使得價值投資無法得心應手地展開。

4、不同的人有著不同的風險特質,有的人是風險規避型,有的人是風險尋求型。一般而言,大多數人應該是風險規避型。例如,大多數人寧願穩穩地獲得k美元,也不有p可能獲得k/p美元,或者什麽也得不到。當期望值高於目標(收益)時,大多數人傾向於規避風險;當期望值低於目標(虧損)時,大多數人傾向於尋求風險。在這種情況下,能夠做到“不求最好但求滿意”就十分不錯了。尤其是,當初步幾次總是得到負面結果而失敗時,往往就放棄了。

5、忽略小概率極端事件。當證券市場出現小概念事件時,其出現的次數分布是嚴重傾斜的,大多數人畢生都可能不會經歷這樣的事件。因此,大多數人可能會低估極其稀有、極其正面事件的發生可能性。同時,因為沒有經歷過像2015年上半年的杠桿牛市那樣的事件,所以人們會放松回避加大事件發生可能性之行動的力度,進而導致對其低估。或者長期置身於危險之中但一直安然無恙,人們就會淡忘曾經讓自己非常憂心的危險。這些都可能導致價值投資徹底無效。

6、不同的人根據同一經驗講述故事,往往是相互沖突的,例如巴菲特,既會被描述成有著非凡的洞察力和投資能力,也會被刻畫成華爾街大鱷和殘酷無情。使得讀者陷入了迷惑狀態。實際上,故事所反映的深層現實很難從日常經驗中挖掘出來。世界太複雜,而經驗太貧乏。商學院以商業案例教導學生,讓學生從模擬經驗中學習。這種學習很可能有用,但很難詮釋蘊含在事件中的含義。

7、經驗往往具有了雙面性,一方面讓人泰然處之,一方面讓人麻痹大意。安徒生的《皇帝的新裝》明確告訴讀者,社會大眾有時會罔顧事實,滑稽地支持一個謊言,直到一個小孩說出大實話。這讓我們看到了真相為何,也看到了社會輿論的威力和盲目從眾的危險。真相是模糊的,很難接近或不可接近。所謂的真相不過是大多數人的共同想法。同樣的,我們無法弄清這個世界特別是證券市場上的任何事情。因此曲解真相經常發生。公眾自以為的真相,其實與真正的真相相距甚遠。

8、相對於流行的趨勢投資,價值投資就是新事物,因為價值投資具有偏離約定俗成、不按常規出牌的屬性。價值投資秘密流傳已經超過八十年,也經歷了很長一段時間的考驗。但是由於人類容易形成習慣思維和習慣做法,因此價值投資不僅從來沒有流行過,而且還經常遭到敵意或嘲諷。像價值投資這種“新事物”,往往在時間上延遲,在空間上分散。時間上延遲指短期回報不顯著,空間上分散指實施這種策略的寡,即使成功也顯得似乎只是“個案”。所以不受環境待見就是很正常的。

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證券市場既有高效的機制,也有低效的成份。為什麽有的人成功的做法被搬到其他人後卻不一定成功?進化論中最顯而易見的例子是突變概念,大多數自然過程會展現一些解釋不了的變異。價值投資一個顯著特征就是不合常規。有一種理論叫“越軌理論”,這種理論強調:創造中的越軌也許和偏離神智或者偏離社會規範的越軌具有很多重要的共同點。根據這種理論,造就天才的因素應該在很大程度上與造就罪犯的因素重疊。把解釋的焦點放在個體水平上,價值投資理論就有可能與越軌理論擁有很多共同點。有性繁殖一般會產出受環境待見的基因結合,但也會產出特別出格的基因結合。這些基因結合,大部分會悲慘地失敗,只有小部分具有環境特別待見的屬性。就好像大多數果蠅都會向光,但也有極少數果蠅不向光一樣。塞思·卡拉曼曾經說過,價值投資者就是不向光的果蠅。顯而易見,價值投資需要非同一般的特質。

不過,當經驗以有效的學習方式展開時,複制成功就會增長智慧,往往會讓績效隨著時間而改進,並且導致選擇趨於穩定。當經驗,特別是在證券市場充滿複雜、模糊和隨機變異的情景下,不管是試錯還是模仿,就有可能導致次優的狀態。但是無論如何,一個投資者需要提高理解並適應環境的能力。在可以反複學習積累經驗的、相對獨立的、相對狹小的領域中,可以帶來明顯的長進。雖然證券市場因果關系複雜,經驗也並非最好的老師,試錯和模仿一般都會加大存活的機會。馬文·明斯基在研究人工智能問題時觀察到,“學習系統只有輔以具有一些推導能力的分類法或者模式識別法,才能獲得非凡的成績。因為遇到的對象是如此五花八門,所以我們不能依靠重複”。證券市場也屬於不能依靠重複的領域。可喜的是,詹姆斯·馬奇又指出,在有些情景下,有利於長期生存的屬性,會讓短期生存困難重重或根本不可能;反之,允許短期生存的屬性卻會損害長期生存。價值投資應該屬於前者。

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