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原創 2016-12-08   姚斌   pubanyaobin

《從卓越到超凡》是一本很有意思的書。這本書還有一個副標題：“德勤公司45年從25000家上市公司大數據中得出的經營戰略”，其作者是邁克爾·雷納和蒙塔茲·艾哈邁德，前者是德勤公司的首席戰略官，後者是德勤公司的研究院主任。雷納在企業管理學領域名聲卓著，他還著有《戰略的悖論》，又與克萊頓·克里斯坦森合著有《創新者的轉機》、《創新者的解答》等。

■成就“超凡”的三條商規

從《從卓越到超凡》的副標題可以看出，雷納和艾哈邁德以45年的時間尺度從25000家上市公司中提取了大數據得出了三條商規，形成了經營戰略。他們認為這三條商規，是對超凡企業運行方式的“客觀反映”與“準確表述”，並言之鑿鑿的認為它們將最終確定到底哪些方案與超凡業績存在關聯：現實中存在一種明確的模式——只要能夠做到（a）“品質先於價格”、（b）“收入先於成本”和（c）“始終堅持前兩條”，就會幫助企業成就超凡，

這種寫作模式讓我很容易想起吉姆·柯林斯的企業成功學的系列著作。例如，在《從優秀到卓越》一書中，柯林斯就選定了11家業績“卓越”的公司，通過大量的統計數據研究得出它們都是所謂的“刺猬”，也就是專註於自身最擅長的領域，努力的方向是在經濟增長中做出任何可能的成績。因此，作者最終的結論是，假如你的公司采取同樣的“刺猬”習慣，那麽就有可能獲得同樣的成功。

■企業成功學的重大缺陷

但是，雷納和艾哈邁德似乎並不願意將這本書一並歸入到企業成功學的窠臼里，導致與它們為伍。於是他們通篇都在力證這本書與“普通”的企業成功學有所不同。而實際上他們在這本書的附錄B一節中卻高度贊賞柯林斯，說他的四本暢銷書共同構成了企業成功學的“標誌性成果”。“如果不研究他的樣本、方法和結論，我們就不可能開展真正的企業成功學研究。……我們感覺作者是值得信賴的研究者，作者本身在商業上極為成功，而事實也證明其結論極具影響力。……我們認為這些樣本足以代表這個領域”。對此，我的感覺是，如果是這樣的話，那麽可能已經身陷柯林斯式的窠臼而不自知。

柯林斯式的企業成功學帶有明顯的缺陷。實際上，企業成功往往具有特殊性原因也就是“獨一無二”，其原因十分複雜，但是以其特殊性原因入手研究，歸納出一般性原因，這就非常容易陷入“只見樹木不見森林”的思維陷阱。這一點雷納和艾哈邁德也十分清楚。實際上，湯姆·彼得斯《追求卓越》的研究方法與柯林斯《從優秀到卓越》的研究方法相去不遠。然而，當雷納和艾哈邁德談及《追求卓越》的時候，卻認為這本書提及的公司按資產收益率、收入增長率等衡量還算不上卓越。“要真正找到如何實現卓越業績的策略，唯一的方法是著眼於那些真正創造卓越業績的企業。”也就是說，湯姆·彼得斯根本就沒有找到真正的卓越者，只是找到了平庸者。

與此相同的還有《雪球為什麽滾不大》。這本書探討了增長軌跡上的相反現象，即增長從加速轉為減速。他們對比了公司在每年度（t）的之前10年（t-10）和此後10年（t 10）的增長率。（t-10）和（t 10）的最大值X就是當年的增長率差異率。雷納和艾哈邁德認為，尋找業績拐點也需要一種合理而穩健的統計方法，由於每個系列的數字都會有一個最大值，因此《雪球為什麽滾不大》所描述的方法根本就不符合這個標準。而《雪球為什麽滾不大》的直接觀點就在於，它所提出的建議可以幫助企業規避增長停滯，依據就是他們給定的樣本。

■雷納和艾哈邁德的三重奏組合

看起來他們研究的模式在整體上是正確的，錯誤在於數據。因此雷納和艾哈邁德認為，有必要對持續增長型企業樣本是否在整個生命周期內都能實現顯著的增長做出評價。他們的做法是，從標普數據庫里的30萬家企業數據選出2.5萬家優秀企業，時間節點從1966年至2010年，從中找到344家與眾不同的企業，並將其分為兩類：174家“奇跡創造者”和170家“長跑者”，“奇跡創造者”代表冠軍，“長跑者”代表亞軍。隨後，又從中選定9個行業，提煉出具有代表性的“三重奏組合”。這個“三重奏組合”由“奇跡創造者”、“長跑者”和“平庸者”3家企業構成。最後將目光鎖定兩個問題：a.“奇跡創造者”和“長跑者”如何脫穎而出？b.兩者之間有何區別？

雷納和艾哈邁德認為三條商規本身就是一套行之有效的經營之道，因為它們將最終確定到底哪些方案與超凡業績存在關聯。“品質先於價格”並不意味著價格競爭毫無意義，只是在你有選擇余地，而且市場情況又不明朗的情況下，首先要堅持質量。“收入先於成本”也不意味著控制成本沒有意義，只是說收入比成本更重要。同樣的，“始終堅持前兩條”也不意味著你必須盲目遵從這些規則，只是在面對形形色色的變化時，你需要發揮自己的創造力和洞察力去堅持這些規則。他們宣稱，只有遵循這三條商規，才能創造超凡業績。“三條商規既可檢驗又可證實，在邏輯上是否正確並不重要，重要的是它們符合事實。最重要的是“奇跡創造者”“具備的是恒心，而不是運氣”。

■實證顯示並不能解決問題

如此看來，只要能夠沿著三條商規的大道，則一往無前，否則一事無成，必然淪落為“平庸者”。可是，我覺得問題可能不會如此簡單。考慮一下，大概沒有哪家企業不想一如既往地堅持質量，也沒有哪家企業不想一如既往地增加收入，更沒有哪家企業不想一如既往地堅持這兩條規則，可是哪些原先屬於“奇跡創造者”的最終卻變得平凡了，而哪些原先屬於“長跑者”的最終只能漫步了。

讓我們來看看，在阿里·德赫斯的《長壽公司》那本書中，德赫斯發現，截止到 1983年， 1970年的《財富》 500強公司中有 1/3已不複存在，它們不是被收購、兼並，就是被拆分。德赫斯還引用的一項荷蘭的研究表明，在日本和歐洲，公司的平均生命周期是 12.5年。並且，德國公司的生命周期已經從 45年縮短至 18年；法國從13年縮短至 9年；英國從 10年縮短至 4年。而在湯姆·彼得斯和羅伯特·沃特曼的《追求卓越》中，那些備受他們贊譽的 62家“卓越”公司，在隨後的 20年中，其中絕大多數公司，比如西爾斯、施樂、 IBM和柯達等等一些優秀公司，都遭遇了嚴重的困難。我們可以想象，如此之多的“卓越”公司大規模淪陷，絕非都沒有遵循那三條商規。

■歷史演進的角度似乎無效

雷納和艾哈邁德特別強調企業的經營歷史。他們說，只有憑借這些可量化的依據，我們才能解釋“奇跡創造者”的超凡業績為何難以企及。而實際上柯林斯研究的那些企業樣本在時間尺度上也很長。他特別強調歷史演進角度的認識，認為只有從演進角度才可以引導人們了解高瞻遠矚公司背後的根本動力。他以數字統計比較和歷史演進比較方法進行分析，從中提煉“基業長青”的根本因素。可是即便如此，也難以阻止那些“高瞻遠矚公司”在其後的糟糕業績。在柯林斯研究後的5年里，全部被比較公司的平均收益率為25%，標普500指數的收益率為24%。在1991年到2007年期間，被比較公司的平均收益率為14.6%，標普500指數的收益率為13.6%，那些“高瞻遠矚公司”的平均收益率卻只有13%。

歷史的業績並不代表未來來，過去高增長的未來不一定繼續高增長，過去不增長的未來也不一定就不會增長。用統計方法預測並取得成功的必要前提是“將來的變化是過去變化的周期重複”。但是在變化極其劇烈的高科技行業里，這個前提不容易成立。實際上，公司研究面臨的一個主要問題在於“既往記錄在作為未來收益的指示器方面的功效”。格雷厄姆曾經說過，“我們對以往的記錄所進行的費盡心機的研究的唯一實際價值在於，這種研究或許能夠給未來的發展提供某些線索；說它最不盡如人意，理由是這些線索從來都不是完全可靠的，而且常常被證明是毫無價值的。”既然如此，我們就應該慎重對待企業“歷史演進”這個問題。

綜上所述，對於雷納和艾哈邁德的研究方法，我想知道的是，他們究竟是與柯林斯或彼得斯殊途同歸了，還是已經獨樹一幟了？

題記：價值方法具有其內在的合理性……全身心地貫徹這一原則，堅持下去，不要被引入歧途。——本傑明·格雷厄姆

在投資中，是過程重要，還是結果重要？有人認為過程重要，有人認為結果重要，還有人認為過程和結果都重要。過程指的是投資所經過的程序，這個程序就是處理投資的既定方法和策略。結果指的是投資達到最後的狀態 ，也就是相對回報或者絕對回報。

在我看來，認為過程重要是正確的。這是因為在通常情況下，過程正確了，那麽結果也不會差。有好過程，才有好結果。有太多的人可能認為結果重要，而其實那是錯誤的，這是因為結果往往不能預測。結果既不穩定，也無法控制。但是過程卻可以控制。還有那種認為過程和結果都重要，實際上很難同時做到。即使真的做到了，最終可能仍然偏向結果。

在投資領域，能夠做到“好過程，好結果”
肯定最理想。但是考慮到證券市場的極端複雜性，有些情況下，即使過程正確，也未必有好結果，如此就成為“好過程，壞結果”。而有些情況下，即使過程錯誤了，但卻有好結果，那就是“壞過程，好結果”。最讓人沮喪的，當然是“壞過程，壞結果”。這樣看來，就有了四種情景：

①“好過程，好結果”：從邏輯上審視，有好的過程，才有好的結果，但是必須置於長期視野之下。道理很簡單，如果在投資過程中每件事都做好了，那麽綜合結果必然是好的。比如，你專註於價值嚴重低估的股票，短期內回報可能不是很好，但是置於一段時間較長的狀態下，公司的價值得到了完全的修複，你就能夠得到好的結果。

②“好過程，壞結果”：上面講過，考慮到證券市場的極端複雜性，有些情況下，即使過程正確，也未必有好結果。但這是在短期視野下可能發生的情況。由於投資領域的特殊性，在五年或十年的時間框架內看是正確的投資，但在六個月內可能完全是錯誤的。這就是“結果偏差”——根據最終的結果來評判過去的決策，而不是基於在做出決策時所掌握的信息來判斷決策的質量。

還是上面那個例子，你專註於價值嚴重低估的股票，短期內的回報不是很好，甚至還虧損了，這就貌似形成了“好過程，壞結果”。如果你不能正確看待這種暫時性的結果，就有可能偏離或者放棄了自己原有的過程。在二十世紀九十年代科技網絡股一路狂飆的時期，就有無數的投資者偏離了自己原有的投資過程。在這種情形下，除非你願意隨大流，否則抗壓會顯得無比艱難。

馬克·塞勒爾在他的那篇著名的演講中，提到的“七個特質”，其中就有一個特質，能夠堅決抗壓。那個特質就是，偉大的投資家都對於他們自己的想法懷有絕對的信心，即使是在面對批評的時候。那時巴菲特堅持不投身瘋狂的網絡熱潮，盡管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫周刊》甚至為此把他做成了封面人物，標題是“沃倫，你哪兒出錯了？”當然，事後證明了巴菲特的智慧，而《巴倫周刊》則變成了完美的反面教材。

但是，老虎基金的朱利安·羅伯遜就沒有那麽幸運了。朱利安·羅伯遜拒絕卷入網絡科技股狂潮，可是他的客戶卻要求他必須買進網絡科技股。在沒有達成的情況下，客戶源源不斷地贖回，最終導致朱利安·羅伯遜關閉了基金。雖然他“失敗”了，但是卻贏得了真正的價值投資者塞思·卡拉曼、傑瑞米·格蘭桑等人的喝彩，因為朱利安·羅伯遜堅持自己的原則，沒有偏離自己的投資過程。而那些棄朱利安·羅伯遜而去的人最終自然也多以慘敗告終，並沒有得到任何好處。

③“壞過程，好結果”：過程是顯然錯誤的，但是卻有好的結果。這種情形相當普遍，實際上其中顯然有運氣的成分，但是不少人非但沒有意識到，反而還沾沾自喜，錯把運氣當能力。實際上這種情景就是一只披著羊皮的狼，它允許你偶爾僥幸成功一次，但幾乎不可能給你持續成功的機會。不少人在一次勝利或任何一次勝利之後，很難反思並承認自己只是運氣好。但是如果他不承受這一點，那麽錯誤的過程就會一直延續，曾經出現過的好結果也將離去。

④“壞過程，壞結果”，這幾乎是事物的必然趨勢，不能逃脫，無法回避，除非他離開了市場。

人們總是容易迷戀結果，但結果卻無法控制。人們可能容易忽略過程，但過程其實可以控制。本傑明·格雷厄姆就很註重過程，他曾以打牌為喻這樣說：“我記得和你們中打橋牌的人說過，橋牌專家要把重要放在如何正確打牌而不是成功打牌上。因為你們知道，如果打牌的方式正確，從長遠看就會贏錢；否則，就會輸錢。”這是“好過程，好結果”或者“壞過程，壞結果”的最好註角。

心理學實證表明，如果過分註重結果，就有可能產生各種異常的行為。比如，在一個短期表現至上的市場中，基金經理可能就會購買他們認為容易獲得客戶認可的股票，而不是那些最有安全邊際的股票。當投資者對每項決策都基於其結果來展開評估時，他們就有可能回避不確定性，追逐噪音，隨波逐流。

如果全力關註過程，情況將變得更好。著眼於過程讓我們不必考慮投資過程中那些不可控的因素——比如回報。專註於過程，我們會最大限度地發揮我們的潛能，獲得良好的長期回報。當然，註重過程和短期效益並不成正比。不幸的是，短期壓力，比如短期糟糕的回報可能迫使投資者改變原本良好的過程。但是我們不能因此而妄想一蹴而就，這樣只會以失敗告終。成功的投資者都是以制定投資流程而著名，但從未聽說他們如何規劃結果。只有制定了投資流程，才會免受盲目投資的影響。這是一種強迫自己以這種方式行事，若不如此，就很可能回到過去的狀態。投資就是這樣，要有好的結果，其過程必然艱苦。但是我們應該要做的，應該像約翰·鄧普頓所說的，“在你最成功的時候反思你的投資方法，而不是在你最錯誤的時候反思。”

在2016年初熔斷之後，上證指數就再也未能回到那時的高點，這就註定了熊市的延續性。但即使是熊市，2016年有許多股票依然風光無限。這對於許多未能及時跟隨那些上漲股票的人來說是一個很大的心理考驗。如果你要跟隨那些上漲的股票，就意味著你可能必須放棄自己原來持有的股票；如果你要繼續堅守原來自己持有的股票，那麽你就有很大的可能獲得負收益。這是一個兩難的選擇，但是我們選擇了後者，於是我們終於獲得負收益。負收益大概有兩種，一是虧損，就是損失了本金；一是回撤，就是獲利回吐。我的投資組合屬於後者。在扣除了打新收益後，今年的負收益為8.45%。由此就引出了以下問題：

■可以避免與無法避免的回撤

如果一個投資者從年初開始一直到年末持有自己的股票置身於這個市場，而沒有追逐熱門股票、頻繁換股交易，那麽他就很可能遭遇回撤。所謂的回撤，就是賬面盈利的損失，即股價、市值或凈值從高點的回落。它與通常所說的“虧損”並不相同。通常所說的“虧損”在我看來指的是本金的虧損。價值投資者一般喜歡在熊市里買進自己熟悉的股票並且持有自己熟悉的股票，考慮到2016年超過2000只股票持續下跌，那麽回撤就可能在所難免了。

股價或市值或凈值的回撤有多種原因：或是股價隨機遊走所致；或是短期高漲情緒回落所致；或是公司業績下降所致；或是黑天鵝事件所致；或是牛市崩潰所致。各種因素的合力作用，使得回撤一定會發生，但是在多數情況下我們並不知道什麽時候會發生。回撤大概有兩種，一是不可避免的回撤。對此我們可能無法避免。比如黑天鵝事件突然產生。一是可能可以避免的回撤，比如市場情緒持續高昂。這種回撤值得我們關註和防範，因為這是考驗我們對人性的感知力。

或許有人認為可以從資金量或倉位對回撤實施“絕對”的控制。但是除非你遠離了熊市，否則我認為這一點很難做到。價值投資者是以價值行事的，當他們認為物有所值時，他們就會買進，而且還會“買得太早”。在這種情況下，不可避免的回撤就很容易發生。回想一下，當年巴菲特買進華盛頓郵報的情形，就可以感知到“回撤”是多麽的正常。回撤並不可怕，可怕的是由人性引發產生的問題。一旦我們理解了不可避免的回撤的問題，才有可能以更好的機會買入“回撤”。

■市場劇烈波動與價值持續低估

回撤本質上是市場劇烈波動的結果，而市場劇烈波動則是任何市場的常態。許多人對於市場的波動極為恐懼，但是對於一個價值投資者不但不構成威脅，反而更有利，因為他們就是要從中找到物美價廉的股票。讀過格雷厄姆的《聰明的投資者》都知道，在對待波動的態度上可以區分出投資者和投機者。投機者的興趣主要在參與市場波動並從中謀取利潤；而投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。

當股價波動較大時，投資者的投資組合價值也一定發生極大的變化。格雷厄姆認為，投資者不應該太受這些股價波動的影響，除非他已經建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進，並且市場持續上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直至他以好的利潤兌現時，那才是真的，除非他肯定不購買股票——一個不可能的故事——或他決定僅在相當低的價位再投資。在一個持續的計劃中，不可能實現市場的利潤。投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內賺取的差價。

而對於股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這里短期的和長期的影響是有區別的，除非價格跌幅較大，比如大於1/3，或是反映了該企業地位下降，否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價極低，持有者的票面價值也許會損失50％左右．但這不一定說明其將有長期的影響。“聰明的投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。但是，這種方法並不能阻止股價低估了再低估的事實。由於持續的再低估，就有可能導致“回撤”的產生。

■跑輸市場與絕對收益

如今價值投資者跑輸市場似乎變得很不光彩。事實上就有不少人覺得價值投資者不應該跑輸市場，而實際上價值投資者跑輸市場是常有的事，因為價值投資的策略從來都是“次優”的策略。說它是“次優”，是因為價值投資本來就是一門教我們如何不輸錢的課程，體現在投資策略上就是永遠追求“安全邊際”。有人曾經問著名的價值投資者塞思·卡拉曼：“2008年和2009年的金融危機，傳統意義上的價值投資者都很慘，是哪里出了問題，為什麽這些聰明人都沒有躲過去？”卡拉曼是這樣回答的：“歷史上價值投資者在大部分時間都是跑輸的，他們只會在一年中例如百分之一或二的時間內跑贏，所以2008和2009年他們跑輸並沒有特別意外。”

經歷過從2008年至2014年整整七年的投資者應該對那個投資時段記憶猶新。在那個過去的七年時間里，我曾遭遇過兩次“回撤”，一次是2008年，“回撤”了24.26%；一次是2011年，“回撤”了21.01%。兩次回撤發生之後，我都要追問並審視自己，是否做了什麽不正確的事。假如沒有做了什麽不正確的的事，那麽就應該安然若素。去年賺多了，今年就有可能不賺了或者“虧錢”了。而今年不賺了或者“虧錢”了，明年就有可能賺多了。這就是所謂的“均值回歸”。但是長期而言，市值必須複利增長。

價值投資者總是追求絕對回報，而不太關註短期內投資的相對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。他們更喜歡那些需要長時間才能開花結果並且風險更小、被市場遺棄的證券。價值投資者在過往的投資生涯當中，一定有若幹年未能獲得正收益，但是這並無損於他們在長期視野下的超額收益。

■結束語

英國大作家查爾斯·狄更斯在《雙城記》的結束語中這樣寫道：我今日所做的事遠比我往日的所作所為更好；我今日將享受的安息遠比我所知的一切更好。在長期的投資過程中，某一年僅僅獲得負收益很正常，關鍵在於如何正確看待負收益。實際上，心若不動，風又奈何。心靜，才能聽見自己的心聲；心清，才能照見萬物的本性。

原創   2017-01-20   姚斌  
一只花蛤的微信公眾號：pubanyaobin

比爾·米勒是萊格—梅森的掌門人，在投資界十分著名。他所領導的萊格—梅森共同基金曾經連續15年擊敗了標準普爾500股票指數，這一戰績，蓋過了投資大師彼得·林奇，直到2006年他的連勝記錄才戛然而止。從2007年開始，比爾·米勒由於重倉金融股連續三年跑輸大盤，他的價值型信托基金原本管理著165億美元資產，最後連虧損帶資金贖回，只剩下43億美元，一共損失了58%，比標普500指數跌幅高20個百分點。

在比爾·米勒敗績之後，我一直關註有關比爾·米勒的報道文章。直到最近我才讀到漢諾·貝克的《逆向投資心理學：引發市場波動的非技術因素分析》，發現他是以“熱手效應”來解釋比爾·米勒的現象。熱手效應（hot-handeffect），來源於籃球運動中，指比賽時如果某隊員連續命中，其他隊員一般相信他“手感好”，下次進攻時還會選擇他來投籃，可他並不一定能投進。僅憑一時的直覺，缺乏必要的分析判斷就采取措施就叫做熱手效應。根據這個概念，一些運動員會有一個階段做什麽都能成功，他比平常處於更好的階段。正如在15年中比爾·米勒做什麽都能如願以償一樣。

漢諾·貝克以科學研究者研究運動員投球的案例說起。他說，科學研究者對費城76人隊在1980-1981年賽季的各場比賽以及波士頓凱爾特人隊的部分比賽進行了細致的分析，並清點了投球數量。這些人的想法是，若有一個熱手，之前他已經投中一次，那麽他再投中的概率好會比較高。比如，若他的命中率為50%，那麽正常狀態下，每兩次投擲他就能成功一次。若他現在處於熱手狀態，那麽他投中的概率就會大於50%，所以會接連不斷地投中。

於是，科學研究者坐在場邊開始計數，其結果是，球員在投中一個球後再投中球的平均概率為51%。也就是說，若一個球員投中一個球後再進行投擲，就是一個純粹的隨機事件。他投不中的概率是相同的。接下來，科學研究者檢查了一組投中和未投中的球，存在著區別於隨機性的、比較長的投中和投不中的序列嗎？沒有。這種序列並不存在。第一次投籃和第二次投籃是否命中沒有任何聯系。也不存在特別階段，即在這個階段中，一個球員的命中率高於平均水平。對各場比賽的研究也表明，在比賽中，投籃手的平均命中率是沒有變化的。球員的表現差不多是同樣好或同樣差的。結論是，從統計學的角度看，熱手效應是錯誤的。

但是，人們總是很容易記住一個序列。相同的情況是，若你拋投一個硬幣，並且連續得到8次頭像，那麽這種情況肯定不會被你忽視。人們拒絕把連續8次頭像或8次投中看成是隨機的，容易記住這樣的序列，並相信熱手效應。那麽這與比爾·米勒有什麽關系嗎？

有人一定會想到，比爾·米勒已經連續擊敗市場15年了，這還不足以證明其具有超凡能力？但我們若聯想到熱手效應，一定會說，還不足以。如同有人連續8次拋擲出硬幣頭像，比爾·米勒也正好偶然連續15次擊敗市場。但因為這種情況不符合我們關於隨機性概念，所以我們不禁會認為，米勒正是一個優秀的投資者，是一個特殊的現象。而實際上這種情況並不是不大可能實現。每年有成千上萬的基金經理和資產管理人進行投資，年複一年，他們中很多人跑贏了市場。當成千上萬人都在試圖擊敗市場時，就不難理解，其中至少會有一人連續15次跑贏市場。

所以，漢諾·貝克的最終結論就是，熱手效應的實驗讓我們註意到，“也許比爾·米勒只是幸運地偶然地擊敗了市場，他並不是一個特別好的投資者。”漢諾·貝克這樣寫道，“我們把100萬只猴子放到1臺打字機旁邊，讓它們玩耍。那麽在各種雜亂無章的字母之間，在紙上打出一句完整句子的機會也是相當大的。那麽，你會認為，猴子也會閱讀和寫作嗎？適用於比爾·米勒的情況也同樣適用於整個行業。”也就是說，比爾·米勒連續15年跑贏市場純屬運氣巧合。

完全歸咎於運氣行得通嗎？目前我尚未看到比爾·米勒的同事邁克爾·莫布森對比爾·米勒的直接評論，但是在他的一本《實力、運氣與成功》書中可以見其端倪。莫布森並不否認運氣。實際上這本書有一個很重要的主題是，運氣的影響比我們想像得更廣。莫布森認為，我們對已經發生的事情，可能有一種根深蒂固忽視運氣作用的傾向。以體育來類比，一旦我們贏得了總冠軍，我們會認為成功是必然的。若一個棒球選手在三次機會中只要擊球一次球隊就能取勝，但一旦我們知道他沒有做到，我們就會指責他缺乏註意力或他的揮桿不好。人們並不相信有的基金10年以上的業績結果純粹靠的是運氣。事實上，有這麽多的基金在那里，有人總是會得到這樣的幸運，我們需要他們對其成功更強的解釋，比如他們的投資技能來讓我們相信他們的實力。短期看，投資是一個面臨著很多影響因素的活動，它很可能會更傾向於運氣端的影響。但長期來看，投資更傾向於實力端。1984年巴菲特在哥倫比亞商學院的那次演講也表明了，靠些運氣不會損害什麽，不過實力最終決定一切。

假設一只基金在過去長期相對於同業平均水平表現突出，那麽它的實力是有根據的。再以體育做比，不是每一個偉大的足球選手都獲得了86個年度進球，事實上只有梅西擁有。如果梅西不是一個偉大的有實力的球員，他做不到這樣的紀錄，當然他還需要一些運氣。投資既然是融合分析、心理，機構三方因素在一起的過程，那麽關註過程，比關註結果更加重要。其實所有與概率相關活動，運氣因素長期來看作用為零，所以如果是評估長期投資過程，得到結論就是真正的技能。

看起來，所有的創造紀錄的人都是技術精湛的人，但不是所有有實力的人都能創造紀錄。因此只看運氣，忽略實力顯然不妥。在被認為具有真正的實力之前，優秀的業績需要持續很長一段時間。但即使是承認基金經理有實力，也不能保證未來壞運氣不會淹沒卓越的投資技能，運氣會扮演著更多主導的作用。這就是實力與運氣的辯證法。這就是問題的關鍵所在。莫布森在這里顯然已經解釋了比爾·米勒的現象，但是我之前卻沒有意識到。漢諾·貝克的解釋也是正確的，但是似乎缺少了這重要的一環。

本文系“在蒼茫中傳燈”價值投資群對承德露露的討論整理而成。

我們如果去超市就可以觀察到，一般在比較大的超市里才會有一點承德露露的產品，而在中小型的超市基本沒有。並且，過年串門送禮，這類飲品已是六個核桃獨占鰲頭。它的南方市場拓展緩慢，或者說基本不準備拓展。

露露地域性非常強，節日期間在遼寧你可以隨處看到被飲用後丟棄的露露罐裝，幾年前這里也受到六個核桃的沖擊，最近兩年就高下立判了。也就是說南北方口味差異比較大。露露新市場拓展面臨的問題就在這個問題上，南方消費者的培養是否可以取得效果決定了它的空間。其內在的增長也就這樣了，是否可以通過外延增長，倒是可行的路子，現在還看不出來。蘇南這邊近年來，請客吃飯過節喝特種兵椰汁比較多，還有酸奶，露露比較少見。在上海只有很大超市才有南方露露（汕頭產利樂包）。這麽大的市場不來發展，太可惜了，不會是產能不足吧？

植物蛋白飲料的銷售需要在營銷上下功夫，六個核桃感覺贏在了定位上，核桃補腦似乎是深入人心的。而同樣作為植物蛋白飲料的杏仁露感覺定位不是很清晰，盡管露露喝起來挺好喝。從品牌的曝光度看，在山東似乎是六個核桃曝光度更高，六個核桃還冠名了《最強大腦》節目。承德露露在核桃露上顯然已經失去了良機。露露是一家非常保守，缺乏進取精神的企業，在營銷方面很保守。河南已經開始生產，產能已經有所改善，也沒有見到有大的拓展動作。

感覺這種核桃露和杏仁露的味道沒有太大的區別。市場拓展和宣傳很重要。六個核桃在很多流行的綜藝節目上冠名。露露也在央視一直廣告。但在河南本地看不到露露，而六個核桃到處都是。福建幾乎沒有人不知道露露，但它就是不來。不過前幾年在山東的市場應該還可以。在重慶，也是喝六個核桃的多，露露沒怎麽見。這可能是味覺差異造成的，杏仁微苦，氣味獨特，小孩兒童不宜接受，大人尤其是女性也是因為需要健康保養才會飲用，還是有部分忠實消費者的。最大的問題出在管理層，沒有高效地管理好這個資產，沒有好的產品定位。這個要取決於人，過去是罐頭廠開創人負責，做出了品牌和確保了質量，然後是魯冠球這些負責機械制造業的人來管理，人不對頭。

杏仁的作用有：減肥、美容、止咳潤肺，可是承德露露並沒有移植到廣告與宣傳中。露露不會宣傳，也不舍得宣傳。一個是廣告詞方面有禁忌，不允許，露露很保守的，也不敢。還有就是這個也是雙刃劍，它有顧慮。幾年前露露在北京進入社區做過露露營養方面的宣傳，現在叫地推。北方人比較認同杏仁的藥用價值。其實現在霧霾天氣很適合飲用露露，清肺止咳。企業有引導消費者的能力，才能做大做強，尤其是快消品企業。露露本身的成績恰恰是他進步的障礙，因為怕失去已有的，所以就只能在一個圈子里做道場。

好多喝露露的人說美白，但上火。這個不靠譜，杏仁哪有美白的功效，恰恰是用來宣肺的。倒是椰汁做過這個描述，白白嫩嫩。最近椰子汁飲料就很有看頭，說實話口感不怎麽樣，但做的推廣很到位。杏仁藥用價值止咳清肺，入肺經，肺主皮毛，因而能美容養顏。著名的中醫方“麻杏石甘湯”的作用就是清肺熱，止咳，去濃痰。里面就用杏仁，而且要用微苦的“北杏仁”。露露產品是不成問題的。北方霧霾越來越嚴重，肺癌高發，喝點露露能清肺，輔助治療呼吸系統疾病，將來是不是會有更大空間呢？

承德露露市值從幾十億發展到100多億，的確緩慢但增長穩定，複合收益達15%。只有超跌時適合買入，估值到了就出去。到超跌時，它十有八九已經營收負增長了。目前它不怎麽下跌，但是似乎已經逼到墻角了，無法再跌。有人覺得露露的價位還是偏高的。如果它不增長了，其回報率就跟理財產品差不多。不過將近5億的凈利潤對應110億市值，也是可以的。如果露露要繼續增長，要在營銷上下功夫。露露之所以被低估，完全是因為最近其增長放緩造成的。那應該把它歸入困境股，等待反轉嗎？不能歸入困境股，畢竟它還是有增長的。應該算為價值成長股。2015-2011年其凈利潤增長率為19.12%，但是2016-2013年僅增長9.77%。特別是最近三年2016-2014年，僅增長3%左右。市場目前以未來增長8%預期給它定價，市值在110億左右。如果未來其凈利潤增長能夠保持在10%左右，那麽其內在價值當在140億，再加上其現金，就是154億左右，大約折合每股15.75元。

孫建提供了承德露露調研《亟需擴大營銷投入》(寫於2015年12月27日)：“近日走訪了小區內的多家超市，承德露露和另一品牌此類飲料作為植物蛋白飲品的主力品種確實競爭比較激烈。不過，有些超市甚至沒有這兩個品種的飲料。小超市老板反映，此類型飲料銷量確實不算大。由於保質期較長，貨架上的商品大部分是3個月以前的商品。大型超市的導購反映，露露的營銷活動幾乎沒有，相對比較沈靜。還有個有趣的現象，露露的外包裝幾乎都全部變形，想找一罐不凹陷的美觀產品，幾乎不可能，這已經是最近幾年的常事兒。市區較大的綜合經銷商也反映了，露露的銷量相對確實不算突出。隨著飲品市場產品越來越豐富，杏仁露好像有點沈默，它的很多優良功效並沒有被大家廣泛了解。露露近些年的營銷手段稍顯保守。隨著國內大型乳企開始紛紛盯上植物蛋白飲料市場，露露面臨較大壓力。而類似商品的一家企業，由於良好的營銷手段，近幾年發展迅速。簡單的隨機調研，已經深感承德露露需要在營銷上需要盡快加大投入。”

以下是孫建的觀點：總體感覺露露的地位基本穩固。至於營銷，這把劍很快，玩不好很麻煩。飲料業有例子很多，一會紅罐一會黃罐的那家，以及預調酒的銳奧等，很熱鬧，也很麻煩。營銷進入新時代，不深入研究變遷，盲目推進壓力很大。當然，吃老本也不是長久之計。另外，露露的銷售體系有特殊性，及其穩固。客戶粘性非常強。這些因素，很重要。露露保守特質極強。利弊都有。從年報上看，管理層對這些問題都有認識，但是沒有輕易下大力氣推進。原因想必複雜，也略顯底氣。六個核桃，總感覺套路不少，安全感不強。飲料業總體感覺很難再有穩健生意，已經被市場篩選出來的這家，優勢不容忽視。飲料業跟酒類市場區別巨大。但我卻更願意把露露看作一家地方白酒企業看待。露露不靠口感。而很多飲料，搞著搞著就都跑偏了。慢也許是好事。企業總是一股腦使足了勁幹不是好事。平平靜靜的企業，值得格外留意。跟觀察人一個道理。我看過露露2010-2015年報。管理層還是有腦子的。植物蛋白飲料領域在細分後，每一類不可能有兩家，只會最終一家獨大。正如核桃和杏仁，壓根就不是一種東西。這里面有很大很大的區別。業內是很留意這種區別的。露露管理層跟劉永好總是快半步的思路相反，總是慢半步，反倒效果不錯。其實露露並不算慢，杜邦分析下的凈資產收益率相當好了。露露保質期不是太大問題。想買很新的很難。在濟南我摸排過，包括副食品批發市場。終端5一6月正常，3個月最好。露露的經銷商很穩固。有趣的是醫生中喜歡喝的不少，在濟南。我抽樣調查過。

以下是張雷的觀點：近幾年互聯網快速爆發，信息傳遞量與速度呈幾何級數增長，露露沒有把握好這一機遇，被六個核桃等反超，如同恰恰被三只松鼠反超。品牌以質量為根基，插上文化、健康、快樂的翅膀，才能高高飛翔，露露的翅膀太弱。生產日期不如生產量重要。不同區域銷售的進度不同，生產日期有早有晚。越是生產量大、銷量大的快消品，越不容易掌控銷售進度。最好是調研它的生產線，每條線每日產量，以及庫存發貨速度。產量，庫存只是一部分，還須了解經銷商的周轉與回款頻率。一切的根本取決於消費者的認同度，是否買帳。要讓消費者有高的認同度，需要有質量、高頻次的宣傳，需要賦與品牌文化、健康、快樂的內涵。看看可口可樂，名氣那麽大了，仍天天在主流媒體做廣告，它的廣告主要融入了團圓、運動的因素。每屆奧運會、世界杯足球賽，可口可樂都是重要的贊助商。每年春節、中秋節，可口可樂鋪天蓋地的宣傳，它擔心一旦不宣傳，少宣傳，被其它飲料超過。迪斯尼百年來越來越興盛，是它的文化系統工程做的好，動漫、電影、玩具、樂園協同配合，深入人心。現在喝可樂的變少了。因為醫學越來越發達了，人們發現過多攝入碳酸飲料對人體有副作用，如傷牙齒，肥胖，對心臟不利。三只松鼠大幅反超恰恰，一是文化包裝的好，一是互聯網營銷做的好。麥當勞大叔的形象及玩具是麥當勞食品吸引少年兒童消費的重要原因，還是文化，文化。

如果不是看到《禿鷲投資》有一個副標題“重組股如何以低得驚人的風險獲得高得驚人的回報”，我可能就不會去看這本書。

《禿鷲投資》的作者是喬治·舒爾茨，他是全球著名的禿鷲投資者。禿鷲是以食腐肉為生的大型猛禽，一般以死屍腐肉為食，偶爾也會捕食生病或受傷的動物。其胃酸有很強的腐蝕性，令它們進食被細菌感染的屍體也不易生病，被稱為“草原上的清潔工”。所謂的禿鷲投資者，就是專門處理有問題的或者即將垂死企業的證券。他們買賣倒閉的公司、消化壞賬、清理破產後的遺留問題。

禿鷲投資者這個名詞不是現在才有，許多年前，就有一本《禿鷲投資者》的書。其中介紹了包括馬丁·惠特曼在內的禿鷲投資者。馬丁·惠特曼是禿鷲投資的傑出代表，著有《攻守兼備》、《回歸基本面》等書。

在美國，進入21世紀以來，企業破產的規模和頻率急劇上升。2006年有66家公司破產，訴訟保全資產合計220億美元；2007年有78家，訴訟保全資產合計710億美元；2008年則有138家，訴訟保全資產累計超過11000億美元。但是，有許多破產公司會利用《美國破產法》中第十一章“重組資產機構”之規定，讓自己獲得重生。在這個過程中，禿鷲投資者就起了關鍵的作用。他們的習慣做法是一種套利活動，也就是買進有問題企業的債券，在重組的時候賣出，如果以股票形式來償付的話，則在幾年後賣出。如果沒有這些禿鷲投資者，那麽大部分經營不善的企業就可能會徹底破產了。

禿鷲投資就是應美國那種環境而生。在A股市場，也有許多公司重組成功的案例，但是對於普通的投資者卻是望而止步。他們至多只能買進其股票而已，至於真的能否重組成功，大多數情況下只能聽天由命。雖然我們不能像那些禿鷲投資者直接參與重組過程，但是了解一下其投資策略，也是一項很有意思的事情。

■只需簡單做好一件事

禿鷲投資也是價值投資的一種類型。投資問題企業本身就是一個複雜而危險的行為。舒爾茨認為，這種投資只需簡單做好一件事情，那就是簡化投資工具。金融投資工具是在金融市場上進行投資或者籌資的工具。金融衍生工具，比如遠期協議、期貨、期權、互換等等。有的簡單，有的複雜。禿鷲投資者必須兼顧簡單和複雜這兩個方面類似處理問題。簡單是選擇投資形式的指南，複雜則是在選擇投資方向的朋友。

舒爾茨認為，如果采用神秘的工具和策略，只能徒增事情的複雜性。舒爾茨喜歡流動性較好的債券，厭惡流動性很差且很難估值的證券。大部分時候，他都會避開衍生品和結構性產品，關註股票、債券和銀團貸款的原因。衍生品可以成為增加財務杠桿的一種強大工具，但也會給企業帶來很大的麻煩。衍生品和結構性產品比那些較單純的產品更難估值。

舒爾茨通過控制頭寸規模的方式，管理組合波動的風險。債轉股和私人股權等也同樣缺乏流動性，它們固有的風險也比可交易的證券更高，做得好利潤很可觀。對於這樣的證券，無法簡單地使用當前市場價格對其估值，也無法在出錯的時候出手。舒爾茨有時也會涉及債轉股和私人股權的投資，但是他會在極度的謹慎和大量的盡職調查後，才小心翼翼地接近它們。只要拿到正確的價格，什麽都好玩。任何一個領域都可能成就好的投資，但前提是要有足夠的耐心等待超額的回報，有足夠的經驗和時間做必要的功課來了解它們。

■如何謀求超額回報

在面臨選擇哪家公司進行投資時，千萬不要被問題證券市場上複雜的結構和法律嚇倒。成功的禿鷲投資者不介意處理混亂的局面。投資者可以利用自己與其他投資者的動機差異牟利。作為禿鷲投資者，應該有更大的操控空間，應該以回報最大化為目標，不必拘泥於形式。市場會對挑戰性的事件，尤其是訴訟，反應過度。對於一家面臨集體訴訟或者其他大規模法律訴訟的企業來說，市場一般早在法庭對其法律責任做出明確的裁決之前，就已經拋棄了它。

但是禿鷲投資者會把法律責任看成杠桿的另一種形式，將其與公司的其他債務形式一道代入等式中進行計算。不確定性讓其他的投資者退避三舍，但卻能夠為豐厚的利潤創造機會。這就是“你的垃圾，我的財富”，或者說是“你的毒藥，我的蜜糖”。

他們會找到自己覺得舒服的範圍，這也是在能力圈內行事的問題。舒爾茨說，確定對一家公司了解程度是否已經達到可以做出投資的程度，最好的判斷辦法就是看是否能夠把自己的想法給一個孩子講清楚。舒爾茨偏好簡單，他認為在那些受到高度監管企業進行的高度複雜的重組中，有時候可以產生超額的利潤。願意卷起袖子自己做分析的禿鷲投資者，總是能夠在垃圾桶內撿到大便宜。他們總是在銀行和其他拋掉股票的人還在打壓價格時找到機會，如此上帝就會非常慷慨地報答他們。

■保持靈活性並且謙遜

一個優秀的禿鷲投資者永遠不會對積極投身到這種混亂中有任何的恐懼。他們會以積極的策略獲得成功，但不只是為了積極而積極。關鍵是通過艱難的基礎研究和分析，找出一些應改變的問題，以增加持有的那個級別債券的價值。在正確的時間提出正確的問題。經驗可以幫助禿鷲投資者睜大雙眼，發現陷阱，比如利益沖突。

禿鷲投資者的信心和靈活性也很重要。要甘願站在反對者的立場直接與市場針鋒相對。但也會在犯錯誤的時候馬上認識到，並且願意馬上平掉虧損的投資。大部分人止損都很難，通常他們會繼續持有甚至增持，一直到不能再對真相熟視無睹，然後才在驚慌失措中拋售。而禿鷲投資者會堅持自己的原則，他們會利用這種趨勢，以極大的折扣買進。他們會維持好組合的風險控制，並進行多元化配置。

禿鷲投資者需要極大的耐心才會成功。問題企業提供了很多不同的投資機會，做多和做空兼具，一般持續數年之久。他們會在正確的時間以大致的價格購買適當的證券。如果他們等到了最理想的進入點，這個進入點指的是在情緒化賣家對基礎價值最不關註的時候，他們的耐心就會得到回報。他們還必須時刻準備做多或做空，時刻準備資本結構變好或變壞。禿鷲投資者通常會有一點點謙遜。最優秀的禿鷲投資者所賺到利潤的大部分來自於少數幾次的交易。

——為孫建老師在“投資者教育進社區”活動而作

當孫建老師告訴我，將價值投資引入社區對投資者進行再教育，我認為這絕對是一個創新而極有意義的舉動。孫建老師對價值投資有著獨特的領悟和體驗。他在山東師大開辦的價值投資課程，已經引領了一批學生自覺地走上了價值投資的道路。從目前的情況來看，還是卓有成效的。

從我自己多年來對價值投資的體驗而言，我深切地感受到，價值投資確實需要一種“基因”。這種基因並非尋常的基因，而是一種突變的基因。如同果蠅，絕大部分果蠅都是向光的，它們很容易去撲火。但是也有極少數果蠅不那麽向光，它們甚至還很可能會避光，這就讓它們幾乎不會去撲火。價值投資者就好像那種不向光的果蠅。這就是說，要成為一個價值投資者，首先必須具備某種基因。因為一旦具備了這種基因，就使得他們很容易就接受了價值投資，否則就是拒絕。

但是這並不意味著不具這種基因的人，就不能通過教育而使之成為一個價值投資者的。許多人一談起這一點，通常都會認為投資者是不可教育的，只能讓市場去教育他們。實際上，在普通的投資者中，其結構也相當複雜。有一種人實際上已經知道了價值投資，但卻從來都不會去實踐，他們從內心深處拒絕價值投資，這種人肯定是屬於不可教育的。另外一種人原來並不清楚什麽是價值投資，但是他們內心模糊地傾向於價值投資，這種人可能就是屬於可教育的。還有一種人，在經過了市場的殘酷洗禮後，能夠認識到過去的投資方法是有問題的，他們準備在黑暗中重新尋找一條道路，那麽這種人也可能屬於可教育的。

無論那一種人，都必須充分認識到，學習價值投資並不容易，需要付出十分艱辛的努力。價值投資的原理看起來很簡單，但是簡單並不等於容易。就我自己而言，在過去的十五年間，讀到的有關價值投資的書籍有上千本，這才讓我最終走上了價值投資的康莊大道。當然其中因為智力的原因，有的人可能只讀幾本就可以解決問題，但是對於大多數人，可能遠遠不夠。價值投資也是一門終身學習的學問，對此要有足夠的認識。

孫建老師提議要將我的文章作為價值投資的教材，我十分惶恐。我認為還是應該首選價值投資的經典之作。我認為初學者可以從三本書入手，這三本分別是本傑明·格雷厄姆的《聰明的投資者》、霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》和塞思·卡拉曼的《安全邊際》。

巴菲特在談及《聰明的投資者》這樣說，他在十九歲時讀完這本書就好像一下子見到了光明，由此就形成了基本的投資思維方式。“我現在76歲了，投資的思維方式就是基於我19歲時從那本書得來的。””那時的我認為這是有史以來最偉大的投資著作。現在我仍然這麽認為。”可見對其影響之深遠。

對於霍華德·馬克斯，巴菲特推崇備至，他說，“我第一時間打開並閱讀的郵件就是霍華德·馬克斯的備忘錄。我總能從中學到東西。他的書籍更是如此。” 在《投資最重要的事》這本書里，更是傾註了霍華德·馬克斯一生的經驗和研究，闡述了成功投資的秘訣，以及足以摧毀資本或斷送職業生涯的錯誤。因此這本書不可不讀。

《安全邊際》這本書可與《聰明的投資者》相得益彰，是《聰明的投資者》的補充和延伸。這本書最早出版於1991年，從那以後就沒有再版，據說有人在eBay上偶爾看到它，標價超過了2000美元。卡拉曼做到了25年中有24年不輸錢，因為他首先關註的是風險，同時牢記一條最重要的法則：“不要虧錢”。因此這本書非讀不可。

有誌於學習價值投資的人，在精讀了這三本後，就可以延伸至其他優秀的投資者，比如查理·芒格、菲利普·費雪、彼得·林奇、約翰·坦普頓以及巴菲特致股東信。通過循序漸進的學習，進而掌握價值投資的基本原理，最終付諸實踐。路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索。價值投資亦如是。在此我要感謝孫建老師，是他將價值投資引入社區，無私地傳播了價值投資，讓價值投資的“辭章燦爛，馳名當世”，走向財富自由。真誠祝願大家心有所思，學有所成！

很久沒有讀到腦洞大開的文章了，《市場份額的神話》應該算是。這是一本很有創見性的著作，其作者是理查德·彌尼特。彌尼特是一位出色的商業記者。在這本書里，他強烈抨擊了流行了一個世紀之久的傳統管理方法，認為市場份額不過是愚人的遊戲而已。

■一個不容忽視的事實

所謂的市場份額指一個企業的銷售額在市場同類產品中所占的比重，又稱“市占率”。市場份額是企業的產品在市場上所占份額，也就是企業對市場的控制能力。傳統管理方法認為，隨著企業市場份額的不斷擴大，可以使企業獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來豐厚利潤又能保持一定的競爭優勢。

但是彌尼特卻不以為然，因為他發現了這樣的一個重要事實：市占率很小的企業不一定就是盈利很差的企業，市占率很大的企業不一定就是盈利最強的企業。實際上，70％擁有最大市場份額的企業並非是行業內最有盈利能力的企業，並且即使在高度集中的行業或者資本密集型行業里，占有最大市場份額的企業也基本上就是與行業平均盈利一致，並沒有展現出其作為領導者的威風。　

商業哲學有兩種：一是以市場份額為主導的哲學，一是以利潤為主導的哲學。有的企業選擇市場份額把公司做大，有的企業選擇公司的利潤增長。由此衍生出三種類型：一種是市場份額主導者，其規模很大，他們相信較大的市場份額會給公司帶來高於平均水平的回報。一種利潤主導者，其規模不會最大，甚至連老二也排不上，他們的目標在於獲取豐厚的利潤。還有一種既是利潤主導者也是市場份額主導者，由於經營有方，他們取得了最大的回報率，他們相信有利潤才能擴大市場份額。利潤主導者通常都能轉化成市場份額主導者，但是很少有市場份額主導者轉化為利潤主導者。　

■市場份額主導者的套路

市場份額主導者的本質是競爭，而不是客戶。其特征表現為，惡性價格競爭、愚蠢並購、多元化、不明智的品牌拓展和忘記客戶服務。市場份額的重點是過去，它是根據已經完成的銷售額計算出來的，但這些數據無法指示現有客戶未來的潛力。它就像歷史圖像的快照，讓經理們癡迷於過去的輝煌。他們舍命地去追逐企業合並和市場份額，完成季度任務，建立品牌忠誠度，降價與競爭對手的銷售價格持平，保住或擴大市場份額用來代替追求企業的長期健康發展和財富的不斷積累。由於市場份額主導者關註的是老競爭對手，因此忽略了未來的競爭對手。那些潛伏的競爭對手往往能將一個老牌的知名公司打倒在地，並迅速搶占地盤。占據了市場最高份額，但是並沒有獲得投資者滿意的收益增長的案例有許多。

戴姆勒克萊斯勒幾乎是追求市場份額的典型，發誓不惜代價保住在美國14%的市場份額。在與德國汽車合並三年後，原來的管理團隊走得一個不剩。它每銷售一輛車，就要支付高達3000美元的銷售獎勵。在2001年第一季度，其市場成本在營業收入中比重達到21%，而福特僅12%。巨額赤字壓垮了戴姆勒克萊斯勒，公司不得不宣布在2003年之前裁減26000個工作崗位，20%的職工被鼓勵提前退休或辭退。

美國制罐公司曾經打敗了眾多對手，擁有了美國金屬器皿80％的市場份額，然後它希望借助其基本壟斷的市場份額來控制行業價格。可是當它將價格上漲25％的時候，迅速就丟掉了30％的市場份額，它認為自己的控制力度不夠，於是繼續不斷收購競爭對手，可是每次價格都很快回到沒有提價前的薄利水平，而不斷的收購導致其債務開始堆積如山。

19世紀90年代，美國煉糖公司擁有落基山脈以東100％的市場份額。那時糖屬於家庭必備品，市場需求持續增長。按理說它有決定價格的能力。事實上它也提高了價格，但是低價糖紛紛從加利福尼亞湧入落基山脈以東市場，結果不到兩年時間，糖價跌到了比美國煉糖公司提價前的價格還要低。然後又馬不停蹄地收購競爭對手，希望其市場份額和定價能力有所改善，但幾乎沒用。

■利潤主導者的成功之道

低市場份額公司之所以能夠擊敗同行業中強大的競爭對手，其法寶就在於關註客戶需求。即使在利潤率很低、競爭很嚴峻的行業，這也是一條顛撲不破的真理。他們追求的是利潤的增長，讓市場份額自然而然地得到擴大。特別是食品零售業，只要能夠做到了解顧客，確保他們能夠得到滿意的產品和服務，即使規模不大，也一樣能夠成功。利潤主導者會避免市場份額主導者喜歡做的事：不計後果的折扣、盲目的品牌拓展、品牌價值貶低和無意義的並購等等。他們會深刻認識到，顧客是企業的生命線，非常關註加強與顧客的聯系。這種企業不會患上人格分裂癥，比如，對客戶是一種臉色，對員工是另一種嘴臉，對投資者又是另一種態度。

霍夫曼-羅氏原來是一家醫療檢測公司，其業務是血液培養、實驗室化學儀器藥物檢測設備及懷孕檢測等等。在這個行業里，它不是最大，也不是最好，更不是最賺錢的。然而到了2001年，它就成為世界上最大的診斷健康保健產品的供應商，僅僅在美國的銷售額就超過了10億美元。羅氏診斷的成功在於：依靠客戶服務確立其行業地位，而不是依靠科研和技術創新，致力於“客戶感動”。“客戶感動”是培養客戶情感傾向，意味著更多的回頭客。

戴爾既是市場份額主導者又是利潤主導者，是全球最大的個人電腦銷售商。當戴爾不把市場份額看作目標的時候，公司反而飛速發展。戴爾沒有制定市場份額目標，不會通過降價或者使用便宜的組件來提高市場份額。戴爾的重點一直放在成本控制上。它通過三點做到了：減少人事費用的支出、供應鏈管理技術革新、利用軟件簡化生產過程。由此產生的所有這些高效舉措使得戴爾能夠最大限度地調低價格，保持正常利潤。

波音是全球最大的飛機制造商，但是在20世紀90年代中期幾乎破產。之後的波音變得精明了，不再與空中客車打價格仗。其CEO菲爾·康迪特說，波音現在的目標就是要讓每一條生產線都贏利。言下之意就是，讓市場份額順其自然。在2001年巴黎飛機展銷會上，空中客車獲得175份訂單，波音僅三份。然而在2001年第二季度，波音的營業收入上漲了35%。雖然同期銷售額下降了6%，但利潤上漲了8.3%。年度利潤從7.06%增加到10.2%。空中客車可能走在行業前列，但波音只要能夠從每架飛機中賺到錢就足夠了，這才是最重要。

■啟示

當然，事物沒有絕對，每個規則都有例外。對於身處特殊的行業，比如微軟和維薩，它們的業務和大多數市場的業務大相徑庭，在這種情況下，市場份額就是關鍵所在。這樣的企業涉及“網絡效應”，需要數量足夠多的“玩家”。沒有數量足夠多的玩家，用戶網絡就永遠無法形成。沒有擁有網絡化市場上的決定性份額，其產品就有可能夭折。

無論如何，利潤重要，還是市場份額重要？管理者必須從中作出抉擇——要麽通過市場份額策略把公司做大，要麽聚焦於公司利潤的增長。市場份額是傳統管理的產物，但是隨著市場環境的改變，經濟的全球化，供給能力也更強大，消費者也越來越挑剔——客戶的權力開始超出生產者的權力。不同地區、不同類型的客戶都要求買到專為自己設計的產品，而不是所謂的大眾化產品。因此，以市場份額主導的公司越來越難以適應經濟全球化社會。

那麽，我們可以從中得到什麽啟示？

1、謹慎對待以市場份額導向的公司。市場份額很大或不斷增加，並不等於其利潤就越多。以市場份額為導向，最終都有可能陷入價格戰。要警惕那些把市場份額當做目標的管理層。專註於市場份額，賺到的錢要比競爭對手少得多。要小心那些熱衷於大肆收購的公司，規模沒有轉化成利潤的案例比比皆是，在這本書中就可以找到很多。

2、破除投資中種種神話。①市場份額大的公司似乎就具有領導地位，但即使有，實際上也是虛幻的。世通就是一個反例。②規模經濟其實並不經濟，也不會帶來更高的回報率。只有利潤保持不變，更高的市場份額才會產生更高的效益。總有一些市場，小公司比大公司更有競爭力。③經驗曲線不一定可以提高效率，因為效率不是自動而來的。經驗曲線提出的節約成本的目標通常無法達成。規模越大，成本越難控制。④優質管理也不見得就會帶來成長。能夠吸引人才的不是市場份額，而是積極健康的企業文化。所謂的市場份額的益處，要麽令人質疑，要麽難以實現，要麽只是主觀臆斷。

3、要積極關註以利潤導向的公司。利潤來自客戶，而不是競爭對手。堅實的盈利才是投資的基礎。公司經營的目標是股東利益最大化，管理層必須為股東長遠利益打算。市場份額的擴張是成功的商業實踐產生的結果而不是起因。換句話說，市場份額僅僅是經營成果的副產品。這樣的公司往往關註客戶需求，感動客戶，甚至代表客戶利益，不斷創新，主動尋找潛在的競爭對手，保持富有競爭力的價格。

4、在某些特定行業的某些特定時期，市場份額的原則是通往長期發展的最佳路線，並且能夠帶來超過平均的投資回報。但是這需要我們識別出公司是否處在一個網絡化的市場中。如果不是，那麽歡迎選擇利潤主導者。

有人介紹傑弗里·摩爾的一本書給我讀，結果我一氣呵成讀了五本。傑弗里·摩爾是高科技營銷魔法之父，矽谷戰略與創新咨詢專家。摩爾的研究以公司盈利的關鍵點“銷售”為切入點，把精力都集中於公司的生存和發展上。到目前為止，摩爾著有五本書。這五本分別是《跨越鴻溝》、《龍卷風暴》、《斷層地帶》、《猩猩遊戲》和《公司進化論》。前三本構成高科技營銷“三部曲”。

■傑弗里·摩爾的五本書

《跨越鴻溝》講述的是企業在鴻溝時期中如何制定一個內在邏輯清晰的營銷策略。摩爾所說的“鴻溝”指的就是高科技產品在市場營銷過程中遭遇的最大障礙。高科技企業的早期市場和主流市場之間存在著一條巨大的“鴻溝”，能否順利跨越鴻溝並進入主流市場，贏得實用主義者的支持，決定了一項高科技產品的成敗。實際上每項新技術都會經歷鴻溝。鴻溝就是死亡之谷，充滿危險，企業唯一能做到的事就是保護好自己的資產。只有跨越鴻溝之後，企業才有可能推進市場開發的進程。但是在跨越鴻溝之前，企業應該避免做出錯誤的承諾。

《龍卷風暴》講述的是企業如何在其高速發展期進行營銷活動，探索如何從細分市場發展成為主流大眾市場的方法。當高科技產業比如計算機行業發展超過1萬億美元，深入到我們生活的方方面面時，龍卷風暴開始產生。龍卷風暴特指在一定的高速發展時期，市場保持三位數的增長率，新產品以燎原之勢蔓延開來。在經歷了鴻溝階段的競爭之後，有的企業已經建立了自己的細分市場。但是在細分市場爭奪市場份額的過程中，形成的風暴只能讓少數企業活下來。摩爾要探討的是，企業如何置身於龍卷風的中心，不僅要成為龍卷風暴中的幸存者，而且還要成為龍卷風暴中的最大受益者。

《斷層地帶》還有一個副標題“如何創造和管理股東價值”，這本書講述的是現任領導者如何應對新一輪的技術挑戰。“斷層地帶”指的是在突破性創新之前企業所處的不穩固狀態。摩爾認為，股東權益管理歸根結底為對競爭優勢的管理。為此，他明確其公司市場價值的內涵：在競爭環境中，公司的市場價值等於在當前和計劃的生產經營活動下，未來可預計的收益用風險系數貼現後的現值。由此產生了“競爭優勢缺口”(GAP)概念，即公司產品領先同類別產品的優勢，GAP越大，其股票估值也越高。估值的另一個緯度是競爭優勢期（CAP），即公司維持競爭優勢的時間。GAP和CAP共同決定股票的價值。

《猩猩遊戲》是摩爾和湯姆·克普拉以及保羅·約翰遜的合著本。摩爾和克普拉都是“鴻溝小組”的成員。當高科技市場在迎接“技術創新的挑戰”這個過程中，將培育出一些生命力長久的超強公司。這些高科技公司給持有這些公司股票的投資者帶來了史無前例的超額回報。為此，摩爾和克普拉構建了一個購買和持有這些公司股票的完善的、簡便易行的戰略。約翰遜是銀行的高級技術分析家。他解釋了為什麽大猩猩公司的股票遠遠超過其競爭對手股票的奧秘。在這本書中，我們可以學到如何發現一個迅速成長和發展的高科技市場；如何在既定市場中確認並擴大對潛在大猩猩的投資；如何將投資集中於大猩猩公司之上。

《公司進化論》也另有一個副標題:“偉大的企業如何持續創新”。這是一本類似克萊頓·克里斯坦森的創新著作。在這本書中，摩爾闡述了企業如何能夠在持續成功的創新中“適者生存”，如何引領企業進化，創造競爭優勢，避免遭遇被市場無情淘汰的商業“達爾文法則”，作者在每個章節都插入針對思科進行的案例研究以資佐證。創新的本質是穿越“達爾文之海”，而不是“為創新而創新”。創新已成為企業生存與發展的必要條件。企業唯有將創新納入有效的管理規劃之中，遵循明確的指導原則和方法論，進行持續不斷的系統化創新，才能長久保持競爭優勢，這就是“公司進化”的理念。

■技術采用生命周期模型

高科技產業有兩個摩爾定律：一個是英特爾創始人戈登·摩爾提出的關於芯片性能每18個月倍增的定律，另一個則是由傑弗瑞·摩爾創立的關於技術產品生命周期的定律，為區別開來稱為“新摩爾定律”。

新摩爾定律闡述的是“技術采用生命周期”。這是分析用戶接納新產品的模型，它按采用新科技的先後順序，把不同階段的消費者分為技術熱衷者、幻想家、實用主義者、保守主義者以及懷疑者五類，對應的市場則分成早期市場、鴻溝、保齡球道、龍卷風暴以及主街市場五個階段。

技術熱衷者相信技術的內在價值，願意不斷關註突破性創新。在這樣的市場上還有很長的路要走，投資者有足夠的機會做投資決策。幻想家致力於創造突破性的競爭優勢以期領先於本行業的其他競爭對手，但此時不要急於投資，要看公司將要做什麽。實用主義者就是羊群，當每個人都做了之後，他們才跟風，從而導致了市場的迅猛發展，進入龍卷風暴，大猩猩投資此時才算開始。保守主義者跟在實用主義者的後面，他們相信等待時間越長，越能找到好價位。此時大猩猩已經成形，它的優勢將持續整個產品周期，所以這時的大猩猩既是成長股，也是收益股。懷疑者向來什麽都不買，他們認為技術投資已經被估價過高或過度看好，寧願將其資金用於低成本和非技術性的投資上。

早期市場的一個特點是建立在大額交易的基礎上，這些交易由購買新技術的公司高級主管來率領進行。它是建立在獨立的顧客基礎之上的，而不是建立在細分市場基礎之上的。這是一個孕育階段，沒有巨額收入或利潤來源。早期的戴爾、思科、亞馬遜、聯邦快遞等等都是這個行業的先鋒。

鴻溝是市場發展的中斷，它位於早期市場和保齡球道之間。此時產品不成熟，市場整合不完全，創新者若不能在市場上占領一席之地，就會被扼殺在鴻溝里，像專家系統、筆式計算機、神經網絡等等。投資者要規避這種風險。只有真正“跨越鴻溝”，取得了突破性發展，步入主街市場，大猩猩投資才能開始。

保齡球道處於主街市場之前。保齡球道的細分市場一般都是以部門功能為基礎建立起來的。這一階段表現為ERP用戶之間相互影響，像打保齡球一樣一個碰另一個，產品得以被不同用戶群所接受。ERP是一個以管理會計為核心可以提供跨地區、跨部門、甚至跨公司整合實時信息的企業管理軟件。此時高科技公司才真正發現自身價值，但是不能創造巨大成長。要想巨大成長，必須轉入龍卷風暴。

龍卷風暴是高成長階段的一個比喻，代表生命周期的擴散階段。當早期采用者的成功率至少超過70％這個臨界點的時候，表示產品已足夠成熟，並具有足夠強大的吸引力，從而拉動早期大眾迅速跟進。此時需求迅速席卷整個市場，用戶從量變積累產生質變，迎來爆發性增長的龍卷風暴期。在最初階段，其銷售量直沖雲天，每年300%的增長率不足為奇。一段時間後增長率“減速”為100%。此時大猩猩的地位得以確立，並且基本上不可動搖。大猩猩是唯一持久的投資對象，也是唯一安全的投資對象。每個投資者都會利用這個機會獲得最大的回報。

不過，龍卷風暴只會持續三五年，其巨大的需求將逐漸被消化吸收，市場供需達到平衡，此時進入主街市場，高成長階段終止，一個穩定的市場首次被準確定位，高科技股票價格趨於穩定。但是大猩猩公司的競爭優勢不但沒有被削弱，反而相對於其競爭對手大大加強。投資者此時最理想的狀態就是將其資金100%投資於大猩猩股票上，不應該以價格波動而尋思退路。

以上就是技術采用生命周期模型的五個階段。當市場完全吸收時表示技術采用生命周期的結束，但不是產品生產的結束。在市場高成長階段，市場份額就基本劃定了。但大猩猩公司的市場份額仍然在擴大，因為弱小的公司都已經被淘汰出局了。只有當一種替代性技術出現並進入龍卷風暴階段之後，原來的產品才會消失。比如無馬牽引的四輪車替代馬和輕便馬車。未來電力汽車替代現在的燃油汽車。這種替代與邁克爾·波特所說的替代性威脅有著相同的效果。

■大猩猩投資的十項規則

摩爾形象地將高科技公司劃分為大猩猩、黑猩猩和猴子三種。比如，在關系數據庫細分市場，甲骨文是大猩猩，Sybase就是黑猩猩；在路由器細分市場，思科是大猩猩，BayNetworks就是黑猩猩；在PC打印機細分市場，惠普就是大猩猩，佳能、愛普生就是黑猩猩。其余跟風的都是猴子公司。

對於大猩猩投資必須掌握五個原理：①發現已經開始高速成長的市場；②購買那些即將成為大猩猩公司的股票；③當大猩猩出現時，賣出手中的其他股票，並買入大猩猩股票；④準備長期持有大猩猩股票；⑤只有根據替代技術發現更優股票時，才賣出大猩猩股票。

由此產生了大猩猩投資的十項規則。

規則1：對於應用軟件，在保齡球道上購買。特別是一些強調業務流程管理的在線交易處理(OLTP)軟件股。

規則2：如果是IT支持硬件或軟件，在風暴剛剛開始時就購買。

規則3：買一個包含了所有大猩猩候選者的一攬子股票組合，通常會有兩個公司，有時三個公司，最多四個公司。因為幾乎不可能知道誰將是大猩猩。

規則4：長期持有大猩猩股票，直到出現替代威脅。

規則5：一直保留應用黑猩猩股票，只要它們具有繼續擴張的潛力。不能保留支持技術黑猩猩股票。

規則6：謹慎持有國王和王子，在市場停滯和成長放緩時拋出。國王和王子指的是高速增長市場中領先的公司，但它們對產品沒有絕對的控制力，因此它們不是大猩猩和黑猩猩。

規則7：一旦確定某個公司絕不可能成為大猩猩，馬上拋出其股票。

規則8：從非大猩猩股票中抽出的資金應該立即投入剩下的候選大猩猩。

規則9：在大猩猩遭遇戰中，如果結果還不明朗就一直保留候選大猩猩。

規則10：大部分信息對大猩猩投資是無用的，要學會忽略這些信息。

摩爾和他的夥伴特別指出，大猩猩投資的關鍵不是決定購買何種股票，而是決定何時購買。這種辦法可以降低股價下跌的風險，並能抓住暴漲的機遇。最大的股價暴跌風險就是支持技術不能成為龍卷風暴。等到市場對此有所反應時，投資者可能已經損失慘重了，因此不要投資於任何龍卷風暴之前的概念股。雖然他們是在1998年提出這些投資策略的，但是我覺得在今天仍然具有指導意義。

■結束語

對於科技股，過去我從未涉及。正如摩爾所說的，高科技投資需要非常專業的知識。並且，這個產業變化劇烈。由於變化劇烈，過去50年，那些曾經偉大和閃耀的科技公司比如柯達、索尼、雅虎現在已經衰敗甚至隕落了。

1999年11月，巴菲特在《財富》雜誌發表了一篇文章，解釋了他為何不對“創新”進行投資的原因。第一、科技企業相對有限的壽命和競爭優勢的可防禦性。第二、提前識別為數不多的贏家的困難性，以及以合理的價格買入這些公司的股票。在2012年伯克希爾股東大會上，巴菲特再度表達了對科技股不確定性的迷惑。他甚至直言，不會投資谷歌或蘋果，理由是“我不知道如何給它們估值”。說明了投資科技股之不易。

但是巴菲特卻在2016年買進了蘋果。到年底已經持有6120萬股的蘋果股票。前不久，他在一次訪談中對此做出了解釋。他說，蘋果不僅僅是科技公司，它做的是消費品，蘋果的產品有很強的用戶粘性，蘋果CEO庫克也做得很好，他非常看好蘋果。

投資本身就是一個不斷自我進化的過程。巴菲特都在不斷自我進化，我們沒有理由不進行自我進化。基於此，我認為有必要學習一下高科技投資的相關知識，所以就有了本文。對於那些準備或已經投資科技股的人，可以讀一讀傑弗瑞·摩爾的五本高科技專著，並且可以視為高科技股票投資的燈塔。