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「管資本」VS「管人管事管資產」 200萬億國資改革誰主沉浮

http://www.infzm.com/content/102558

中國巨額國資的改革誰來主導，走向如何，萬眾矚目。

2014年7月15日，國資委召開新聞發佈會，宣佈在其所監管的中央企業開展「四項改革」試點工作：包括在國家開發投資公司、中糧集團開展改組國有資本投資公司試點，在中國醫藥集團、中國建築材料集團開展發展混合所有制經濟試點，以及在其他數家公司開展董事會和紀檢工作試點。

在人們期待國資改革總體方案出台的當下，這次發佈會多少顯得有些讓人意外。

一是它由國資委單獨召開，而非多部委聯合召開；其次，國資委宣稱此次試點在其管轄的幾家央企中進行，外界並不清楚這次試點是否會左右國資改革的總體方向。

國資改革被視為新一屆政府推動的經濟改革領域最重要而敏感的一環。但現在，對於中國巨額國資究竟應該怎麼改，出現了微妙的分歧。

財政部屬意淡馬錫模式

這一設想與現行體制安排的最大不同，是國資委淡出出資人代表職責，由若干新組建或改組的國有資本投資運營公司行使出資人職責，國資委只做專業監管者。

十八屆三中全會之後，國資委其實一直處在相對沉默的狀態之中。直到2014年2月，副主任黃淑和在《求是》雜誌上撰文表示正抓緊研究深化國企改革意見。

與此同時，財政部多有舉動。

2013年11月14日至21日，財政部企業司司長率團考察了新加坡淡馬錫、以色列財政部國有企業局。在隨後的報告中，財政部企業司認為，兩國的經驗對我國深化國企改革有著重要啟示，「國有資產監督管理部門必須加快轉變職能，由現行『管人、管事、管資產』的多重身份轉變為專業監管者，由財政部門會同有關部門負責研究制定國有資本存量管理、動態調整規劃、收益收繳和支出管理、財務管理及防範內部人控制等方面的政策法規，履行公共管理職責」。

報告也提出了具體的建議：將現有特大型中央企業集團近120家（其中國資委直接管理的113家）分為一般競爭類企業集團和公共保障、戰略性、國家安全類企業集團。組建或改組成立若干國有資本投資運營公司，行使國有資本出資人職責，依法行使對出資企業的股東權利。

淡馬錫模式在中國成名已久。淡馬錫公司由新加坡財政部全資擁有並負責監管，財政部主要通過推薦公務員任職，行使高級管理人員任免以及審核財務報表等監管職責。淡馬錫最高權力機構是董事會，新加坡政府不干預淡馬錫在營運或商業上的各種決策。

在財政部之外，淡馬錫模式也被很多官員學者看作三中全會所提「管資本」的典型樣本。十八屆三中全會召開之前，由國務院發展研究中心主任李偉和中央財辦主任、國家發改委副主任劉鶴擔綱撰寫的「383改革方案」中也提出，國資改革要參照新加坡淡馬錫資產管理公司模式，建立和完善出資人制度和職業經理人制度。

國資委首任主任李榮融也曾對淡馬錫模式頗為認可，2003年他上任之初就親自率隊赴新加坡考察，回國之後多次強調要向淡馬錫學習，還曾在寶鋼等7家央企試行外部董事制度以及決策權（董事會）和經營權（總經理）的分離。

在南方週末記者獲得的一份今年3月發出的《財政部關於加強企業財務管理的指導意見（徵求意見稿）》中，財政部也提出，以管資本為主改革國有資本授權經營體制，由國有投資運營公司履行出資人代表職能，以股東身份從事國有資本投資運作，制定並實施財務規劃與發展戰略。投資運營公司主要從事資本投資運營，不直接干預實體企業的經營活動，「破除行政化管理等各種體制機制弊端」。

在財政部企業司的設想方案中，將來國有資本投資運營公司的主要負責人均屬中管幹部，由中組部管理，中央任免；國資預算政策、預算編制和預算信息的公開由財政部負責並報國務院和人大審批，戰略性、安全性、公共保障類政策及發展戰略由發改委和工信部制定並報國務院和人大審批。財政部、發改委、工信部等公共管理部門應當按照「一企一策」原則研究制定各投資運營公司的經營目標、考核辦法等，國資委根據「一企一策」的要求對若干家國有投資運營公司進行監督。

這一設想方案與現行體制安排的最大不同，是國資委淡出出資人代表職責，由若干新組建或改組的國有資本投資運營公司行使出資人職責，國資委只做專業監管者。

如果淡馬錫模式成為國資改革的方向，無疑財政部將在改革中扮演最重要的角色。

 

新匯金與老國資委

「國資委不參與分紅，匯金參與分紅；國資委不派出董事，匯金派出董事。」「匯金是近股東，國資委是遠股東」。

在中國，最接近淡馬錫模式的是金融國資的「匯金模式」。

2003年12月國務院批准設立中央匯金投資有限責任公司，動用外匯儲備註資金融企業，代表國家行使對重點金融企業的出資人權責。十年間匯金公司挽救了危機重重的中國國有銀行業，使金融資產保持高速增長，至今掌控了金融資產的半壁江山。

曾任匯金公司董事長的現任財政部長樓繼偉2013年對「匯金模式」的定義是，匯金公司探索形成的一種市場化的國有金融資產管理模式，即根據國家授權，遵循市場化方式，積極履行國家注資改制平台和國有金融資產出資人代表兩大職責。重要特徵之一是始終堅持市場化的履職行權方式，「只做股東，不做婆婆，沒有任何行政審批色彩」。

「既做股東又做婆婆」，正是多年來外界對集出資人與監管者兩種角色於一身的國資委最常見的批評。國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧有過很形象的比喻：你是出資人，又是監管人，自己監管自己？

曾有人將匯金公司稱為「金融國資委」，但匯金公司與國資委的區別是，前者是一家公司，後者是正部級特設機構。匯金公司原總經理謝平曾對媒體解釋過，匯金是家公司，不是「金融國資委」，「國資委不參與分紅，匯金參與分紅；國資委不派出董事，匯金派出董事。」

北京師範大學金融研究中心主任鐘偉專門撰文比較過匯金模式和國資委模式，他認為匯金所扮演的股東角色離其控股國有企業非常近，是「近股東」，而國資委則是「遠股東」。兩者的主要區別有，匯金本身是投資公司，國資委則屬於行政序列；匯金不以行政命令約束派出董事的投票，但國資委系統仍用行政化的「紅頭文件」來管理企業，其派出的董事或者監事服從的是行政紀律；匯金的治理結構相當清晰，中央和地方國資委兩級所有制結構則很難實現各司其職。

鐘偉的結論是，「近股東」模式嚴格優於「遠股東」模式。

十八屆三中全會前後，中石油窩案爆發，國資委原主任蔣潔敏因涉嫌受賄罪被立案偵查，使人們再次審視現有國資監管體系。

據《財經》雜誌報導，十八屆三中全會之後，國資委的領導層還沒有想清楚怎麼具體落實，到春節後只拿出一個「約六頁紙」的綱領性文件。新一輪改革明確以國有資本管理為主，使國資委目前處於一個非常尷尬的位置，現有的國資管理體制走到了盡頭，「在以『管資本』為改革目標的歷史新階段，國資委成了國資改革的天然障礙，不排除傳統意義上的國資委將退出歷史舞台的可能」。

十八屆三中全會後，南方週末記者曾在多個場合聽聞政府官員和學者談論，國資改革將從「管人、管事、管資產」的國資委模式，切換到「管資本」的匯金模式。

「匯金模式為藍本的國有資本運營公司會大行其道。」證監會上市公司一部副主任周健男就認為，與國資委模式和「管人管事管資產管導向」的文資辦（國有文化資產監督管理辦公室）模式相比，匯金模式更加市場化，更符合長期趨勢。

國資委的反駁

「有人認為以管資本為主，就是要求國資委不再管企業、不再管國有資產了，甚至有人認為就是去國資委化，諸如此類不是對三中全會決定的誤解，便是主觀臆斷或惡意曲解。」

進入2014年，國資委開始頻頻對外傳遞聲音。

今年4月，前國資委副主任、全國人大財經委副主任委員邵寧在「深化國有企業改革座談會」上講到，匯金公司還不是國資改革體制樣板，「匯金本身的職能非常有限，所以能做的事情也非常有限。如果認為匯金公司是體制樣板的話，就意味著要回到多頭管理、無人負責的狀態」。

「完善國資管理體制不可以虛化國資委的作用。」2014年5月，國資委研究中心研究員王絳在《現代國企研究》上發表題為「別曲解國資監管改革的手段與方向」的文章，為國資委正名。「有人認為以管資本為主，就是要求國資委不再管企業、不再管國有資產了，甚至有人認為就是去國資委化，諸如此類不是對三中全會決定的誤解，便是主觀臆斷或惡意曲解。」

2014年7月17日，國資委研究中心副主任彭建國在接受南方週末記者採訪時，評價「國資改革走淡馬錫模式、匯金模式都行不通，很不合適」，甚至是「開歷史倒車」。

「全國人民都不會答應。」在彭建國看來，國資委設立的初衷就是為了結束政企不分、「五龍治水」的局面，淡馬錫模式是重回老路。「國資委11年來通過管人管事管資產的模式，國有資產從7.6萬億增值到40萬億元，營收、利潤同步增長。對此十七大、十八大都是肯定的，這個大框架要堅持，不能推倒重來。」

彭建國說，匯金公司監管的金融資產與國資委監管的實業資產有巨大的區別，在實業資產中推行匯金模式不符合國有資產「分類監管」的原則。中國國有資產的體量與新加坡也不可比，新加坡只有1萬億元國有資產，中國的實業資產40萬億，金融資產160萬億，加起來是新加坡的200倍。「這麼龐大的國有資產，政府部門哪有時間來管？必須有一個專門機構來監管。」至於李榮融之前倡導學習淡馬錫，他指出學習的是管理模式，而非體制安排。

也有媒體報導稱，之前財政部在制定國資改革方案時，隨著問題的深入研究，發現對產業國資的問題估計不足，匯金模式難以推行。

南方週末記者獲知，財政部傾向方案的一大難點，是在央企之上新組建若干投資運營公司，央企集團母公司股權直接轉入。但如今的央企個個財大氣粗，誰都不願跟人合併或被重組。

相對而言，7月15日公佈的國資委的方案則主張以現有大企業集團為基礎形成國有資本運營公司，比如邵寧也提出把目前113戶央企通過重組壓縮到70戶左右，再授權這些大企業作為國有資本投資運營公司。

國資委的方案是在實踐中用教訓買來的。邵寧介紹，10年之前，深圳市國有資產監管體制改革起步就是三層結構：深圳市國資辦——深圳市投資管理公司——市屬國有企業。但在運行中發現體制不順，矛盾和摩擦很多，企業意見非常大，最後不得不變為兩層結構。

李榮融時代，國資委也曾試圖在國資委與央企之間建立淡馬錫式的國有資產經營公司，並先後成立了國家開發投資公司、誠通控股集團，但效果並未達預期，一個主要原因是企業都不願意進入資產管理公司。

對於外界始終擔心的，由國資委主導的國資改革將無法解決其角色衝突和去行政化問題，彭建國坦承以前國資委管得過多過細，很多時候是替其他部委承擔了社會公共管理職能。

「國資委就像一個漏斗，經常被叫去開部門聯席會。」他說。現在正在把審批事項分成「不該管的、可管可不管的和應該管的」三類，對前兩類要「堅決取消或下放」。將來國資委「管資本」的職能將通過「章程管理、戰略管理和預算管理」來實現，包括向央企派出總會計師等，「這些工作都不能等不能拖」。

誰也說服不了誰

「國企怎麼分類，部委裡面也是吵得不可開交，大家都有一套說法，誰都說服不了誰」。

截至目前，國資改革究竟如何辦，並沒有定論。

於是，大到究竟採用何種國有資本授權體制，小到國有資本分類問題，各方都各執一詞。

比如，對國企的分類問題，就是誰也說服不了誰。

十八屆三中全會之後，一位國資專家被財政部邀請去提建議，討論「國有資本加大對公益性企業的投入」具體怎麼實施。這是三中全會決定中的一條，後來中央全面深化改革領導小組將這一提法的方案起草任務交給了財政部。

但這位專家尷尬地發現，財政部其實難以主導方案。因為決定並未對何為「公益性企業」作出界定，而「加大對公益性企業的投入」意味著要用非公益性國企的利潤提成來補貼公益性企業，這就涉及利益的重新分配。正因為如此，財政部、國資委和各大央企，在國企分類問題上分歧巨大。

「圍繞分類問題部委裡面正吵得不可開交，大家都有一套說法，誰都說服不了誰。企業這邊，不同的公司對自己的認定也不一樣。」一位證券分析師告訴南方週末記者。

目前全國各地對國企分類的標準也五花八門。比較常見的分法包含了公益類和競爭類，實際上這並非一個層面的劃分標準，比如中石油、中石化這類大集團，它們旗下公司往往兼具了公益性、壟斷性和競爭性。對這些央企來說，不同的分類涉及是否可以獲得財政補貼，或薪酬體系是否要向公務員看齊等，它們的態度也隨之搖擺。

「現在的改革一旦涉及部委既得利益，往往屁股指揮腦袋，」財政部財科所副所長劉尚希評論，「基於部門權力與利益的改革不是真改革，要解決這個問題，必須提到政治的高度。」

花旗VS Mercuria：對決青島貿易騙貸案

來源: http://wallstreetcn.com/node/103865

青島港金屬融資騙貸案還在影響外資行和交易商，他們不惜采取法律手段盡量減少中國政府調查騙貸案可能產生的損失。為追討逾2.7億美元的相關金屬融資還款，花旗正與瑞士交易商Mercuria對簿公堂。渣打也在香港提起訴訟和索賠。

《華爾街日報》了解到，相關法庭文件顯示，花旗向Mercuria追討青島和蓬萊港所存金屬的預期售賣應付款，涉及金屬價值超過2.7億美元。花旗認為，青島港調查結束，作為提供融資的銀行，花旗有權得到Mercuria提前付款。

但Mercuria辯稱，目前缺少足夠的青島港相關信息，不足以向花旗付款，應負擔一切青島港存儲金屬相關風險的是花旗，不是Mercuria。

花旗近期季報稱，截至今年6月底，花旗向在中國港口儲存的金屬提供了約4億美元融資，其中約有2.85億美元的金屬融資與青島和蓬萊港口有關。

不過，花旗稱，這些涉及騙貸調查的融資占花旗集團企業貸款組合的比例不到1%，且在第二季度的財務數據中並無損失。

另一家外資行渣打則是因為青島港騙貸調查業績受連累。

今年上半年，渣打香港區稅前盈利8.68億美元，同比減少16%。盈利下滑主要源於，渣打香港要為青島港的涉事貸款做出1.57億美元的大額撥備，貸款減值同比大增1.33倍，拖累了利潤增長。

今年6月初，青島港被曝出發生大宗商品融資詐騙案件，案件的主角是以德正資源及其子公司德誠礦業為核心企業的“德正系”。因涉嫌利用同一批金屬庫存重複騙取融資貸款而遭到調查，多家銀行牽涉其中。

《華爾街日報》上月文章稱，青島港騙貸波及的外資行風險敞口超過5億美元。

目前，已有多家中外資銀行宣布起訴案件主角德誠礦業。

根據7月8日在香港高等法院提起的訴訟，渣打集團起訴德誠礦業所有人陳基鴻，索賠3560萬美元。南非標準銀行7月10日表示，該行已啟動法律程序，以保護存放在青島港價值1.7億美元鋁材的權益。

《中國經營報》了解到，近日匯豐控股和荷蘭銀行均已向青島港金屬貿易融資詐騙案關鍵人物陳基鴻提出起訴。為了保護自身利益，工行近期也向法院申請對涉及此案的信用證實施拒付。

隆基VS中環VS卡姆丹克（一） carl的日月山河

來源: http://xueqiu.com/1676197894/31079379

$中環股份(SZ002129)$
隆基VS中環VS卡姆丹克（一）

對於長期和投資跟蹤光伏企業的投資人來說，A股市場上光伏行業開始熱絡起來，而以前作為配角的單晶制造企業開始慢慢被大家熟知。

隆基股份的老總，近一兩年不斷穿梭於各大機構行業研討會，推銷自己的企業，號稱自己代表了行業技術方向，已經成為全球單晶矽產品的龍頭，其它企業無法撼動其地位，而各大賣方機構的研究報告十有八九也是在單晶矽企業中推薦隆基，各機構分批紮堆進入，其股價也從最低點上漲了超過3倍，而且大有不停歇的勢頭。

而與此同時，另外一家與國外巨頭合資在國內大規模建設光伏電站並號稱要做出4毛錢發電成本的老牌國營企業中環股份，卻備受冷落和質疑，不但同期股價漲幅遠遠小於隆基，還曾兩次增發失敗，推薦的賣方只有那麽一兩家，老總在資本市場“出臺”的頻率也遠遠不及紅牌的隆基老總。最令二級市場投資人詬病的是去年短期快速沖高後，被某重倉機構和天津市某國企持有者大手筆減持，導致股價迅速腰斬，二級市場人士帳面損失不小，加劇了對於該公司的質疑聲。

與二級市場股價截然相反的是，中環股份這兩年在業務上卻高調得多：先是2012年行業低谷時，與國際知名企業美國高效光伏生產運營商SunPower達成戰略合作協議，在中國內蒙古共同開發建設全球最大GW光伏電站；隨後在2013年成立了四方合作的合資能源公司華夏聚光，共同開發國內光伏資源；又在2014年再度出手，在光照條件非常出色的四川阿壩州與包括SunPower和本地國資投資巨頭以及國網分公司共同開發3G高效生態光伏電站。如此大的動作，資本市場應者廖廖，除了一些長期看好的投資人以外，包括實業領域不斷質疑中環技術的真實性者眾多，認為是“放衛星”，“不可能”，“為了圈錢講故事”。

本人從幾年來收集的一些公開和非公開的機構調研報告、賣方研究報告、公司電話會議記錄、路演報告中，選出企業管理層在過去的一些主要觀點和少量機構調研的看法，按照時間順序，橫向縱向作了個梳理，從另外一個側面來觀察企業，也許你會得出不一樣的結論。對比公司除了隆基、中環，還包括一家在香港上市的民企光伏公司卡姆丹克。

本報告僅作內部交流，不做投資決策之用。若有損失，概不負責。



隆基股份

2012/8/31 機構調研

L: 從7、8月份來看，我們維持滿產狀態，但是在接下來，因為市場現在面臨著比較大的不確定因素，包括中國的多晶矽對歐盟和日韓的“雙反”，以及歐盟對中國電池進行反傾銷的風險，這兩塊大概會在9月份比較明朗化一點，所以現在整體市場上，確實存在著比較大的不確定性，接下來，包括9月份和四季度是否還能夠維持滿產狀態，可能有待於市場幾個貿易摩擦的結論而發生變化，從目前來看，還不能完全不確定。（謹慎，看不清大勢發展）

SunPower這方面的情況是，我們已經進入到中期的供應，實際上是下半年，我們還是努力在這方面開創出一個理念吧，畢竟他對我們這種的成本的控制能力還是十分感興趣的，我們還是在緊密的配合當中。（2012年就在與SPWR談合作供應矽片，應該是N型，但兩年以後依然沒有獲得認證，也就是說過去兩年其N型片品質沒有獲得認可）

近期主要做金剛石線的工作，目前已經開始批量，還是對海外的客戶在供金剛石線切割的矽片，在我們的生產線，我們可以成功切出來130微米的矽片，目前常規的都是200±20微米，那麽每公斤的矽棒可以多產出25%矽片。（兩年之後，金剛線產能多少？）


2013/1/16 機構調研

問:N型矽這塊，公司現在SunPower的認證進行得怎麽樣了？今年是否能拿到訂單？

答:中期認證已經通過，40K片？2季度末我們可能拿到訂單。（隆基老板一貫自信風格，常說第一、巨頭、唯一，與事實並不符。）

Sunpower則不同，第一SunPower走的薄片化路線，第二就是生產是按照一版一版的走，生產效率不會因為矽片尺寸降低。

現在我們是國內唯一。（？）我們現在有10幾臺的金鋼線切割機的廠家，每個月給韓國，臺灣供應接近300萬片金剛石線切割的矽片；2013年規劃，今年我們新增的72臺設備中，有48臺是金鋼線專用切割，原來42臺PV600改造成金剛石線切割。今年年底我們3800萬片/月產能里，我們1900萬片（一半）的產能是金鋼線切割的，大概占到50%。（作為業界人士，不可能不知道中環已經開始實施的多線金剛線生產）


2013/5 機構調研

三洋和sunpower的產能擴張沒有按他們的進度在擴，對新供應商的需求較弱，所以進展較為緩慢。（自己認證無進展是因為外方進度慢？）

國內的競爭者主要是晶龍、卡姆丹克、陽光能源。（為何不提中環？公司人員似乎常去內蒙中環廠區冒名參觀取經。）


2013/9  機構行業研討會

L：如果批量化生產的話，N 型矽片的成本與P 型矽片的成本差異並不是很大，差異主要是N 型矽片對原材料的要求要高一些。目前高品質的多晶矽由於產能過剩，所以購買價格不比一般多晶矽的價格貴，價格差不多。

  中環等公司只是將 N 型產品作為公司的一個盈利產品看待，短期帶來高收益，但是隆基是期望能夠通過過程工藝的改進，使N 型矽片更容易被客戶接受，讓客戶覺得N 型產品是未來能實現價值最大化的產品，所以站的高度不一樣。（L常常主觀貶低競爭對手）

 在產品認證方面，與Sunpower 的認證過程不是很順利。由於Sunpower 對供應商的要求過細，甚至對使用什麽型號和哪家生產的生產設備有要求，這個是隆基所不能接收的。而中環相比而言是更加配合Sunpower 的認證工作。雖然國內中環、卡姆丹克等已進入Sunpower 的體系，但是隆基表示壓力不大，應為在成本方面，隆基比中環低5%，比卡姆丹克低10%+。（一年多之後，公開承認認證失敗，但原因歸咎於外方對設備的要求過苛刻，其實質卻是現有隆基低成本的設備無法做出高品質的N型單晶片。）

  在生產設備方面，N 型矽片對晶體結構（如缺陷）的要求要遠高於P 型，幾乎到達半導體工藝，從目前來看，沒有一個技術路線能夠繞過CZ、FZ。技術在P 型中無法推廣的，就更無法站N 型中應用。

  金剛線是未來的取代性技術。

  N 型單晶矽目前能夠商業化量產應用的，只有Sunpower 和三洋（被松下收購）。而國內量產化N型單晶矽，還有待時日。


2013/10 （賣方行業策略會PPT）

從目前已產業化的光伏電池轉換效率看，單晶電池尤其是N型路線具備明顯的效率優勢。95項專利及專利申請權、10項非專利技術（包括業內領先的橫向磁場拉晶技術、單晶改性技術、單晶爐熱屏技術、二次加料技術、金剛線切割技術等）。（開始宣傳N型優勢）


2014/4/30 機構調研

L：N型片業務：N型占比5%。目前註重推廣策略。盈利狀況與P型目前是差不多的。公司N型產品註重8英寸產品。新客戶在N型片上加強，明年可能會有放量。（基本沒有量產）

單晶供給增加相對較少，比較確定的是隆基1GW增加，卡姆丹克300MW。（還是閉口不談中環，而此時中環的單晶矽總產能已經2GW，不包括2014年計劃上馬的CFZ產能）

問：為什麽對於老客戶SunPower和三洋沒有大批量進去？

答：因為在認證過程中，SunPower要求指定設備，公司沒有辦法接受。三洋是日本企業，進入比較困難，現在在接觸。公司現在對6.5英寸N型矽片上有點猶豫。6.5和8寸的非矽成本（每W）相差30%，含矽相差18%，公司現在立足在8英寸上客戶的發展。（實質是只有SPWR要求6寸產品，而隆基無法達標）

L：公司在目前沒有打算從制造型企業轉向能源企業轉型。同心隆基30MW電站是個嘗試，公司想了解電站的融資和運營情況。目前還沒有計劃會擁有大量電站。（起步晚中環兩年，不敢大規模介入下遊）

  歐美的“雙反”對公司的影響很小。中國的多晶矽“雙反”對公司的影響比較大。

京東VS蘇寧 上篇 每天一個新發現

來源: http://xueqiu.com/4628637141/31271765

截止目前$京東(JD)$ 、$蘇寧雲商(SZ002024)$ 的半年報已經披露完畢，一個是電商直銷平臺老大，一個是線下直銷老大但力爭突破線上業務，10年開始明爭暗鬥4年，究竟現狀如何，我們不妨從經營數據來一窺究竟。
京東就是電商界的360，將免費思維做到了極致，對於自營業務我想東哥今後也沒想過要掙錢，能達到盈虧平衡已經非常滿意了。通過自營免費模式獲取巨大的流量，平臺業務以及金融業務才是未來的發展重點。

一、電商行業狀況
1、行業增長依然高達45%+

2、B2C比例持續擴大

3、雙寡頭壟斷


4、一家獨大




行業點評：
2014Q2我國社會消費品零售總額達到6.2萬億元，網絡購物在社會消費品零售總額中的占比為10.1%，首次單季度滲透率突破10%。

與C2C平臺賣家相比，B2C平臺商家在整體實力、促銷力度、商品品質及服務水平等方面的優勢將日益凸顯，B2C平臺將逐漸成為網絡購物用戶的重要選擇。

京東和阿里的龍頭地位已經非常明顯，第二梯隊的電商企業生存壓力加大，行業競爭將進一步加劇，對市場及用戶的爭奪戰將持續演進。

二、電商直銷平臺老大——京東

1、主要業務：零售+開放平臺+金融業務

零售包括電子及家電產品、一般大眾化商品（包括母嬰、食品、圖書、視頻音樂等）

開放平臺包括第三方銷售傭金、增值服務收入（提供物流配送、倉儲等）、廣告費等

金融業務包括理財收入、電子支付傭金。

點評：零售市場競爭大，價格透明，只能通過優化產品品類提高毛利率。開發平臺收入來源於網絡效應產生的額外收益，基本不增加附加成本，毛利率應該能達到70%以上。金融業務來源於經營活動產生的正現金流理財收益，互聯網金融發展非常迅速，是未來主要收益來源。

2、主要營運數據：

07年開始物流中心建設，截止2014年6月底擁有97個倉庫合計面積180萬平米，1808個配送中心以及715個揀貨站，70%以上的貨物訂單當天或隔天送達。

倉儲中心分布在北京、上海、廣州、武漢、成都，客服總部在宿遷（東哥老巢）。

10年開始向第三方開發平臺，目前擁有3.8萬家供應商，SKU超過4000萬，活躍會員超3800萬，24%的訂單通過移動端完成。

截止2014年3月底員工合計50122人，其中供應鏈（含采購、倉儲、配送）人員75.4%，客服11.6%，技術人員6.7%，管理營銷人員6.2%。驚人的數據快遞人員達到2.44萬，占總員工比例的48.7%，這是一家電子商務公司還是一家快遞公司。

3、主要交易數據

13年GMV達到1255億，這里的GMV是指訂單總額，按照產品分類電子及家電產品金額798億（13年增長率66.9%），一般大眾化商品457億（13年增長率79.2%）。按照交易分類零售金額937億（13年增長率65.3%），開發平臺銷售318億（13年增長率91.6%）。由此可見第三方平臺以及大眾化商品成長性更高，這正好符合互聯網的網絡效應。

4、季度經營績效

剔除非經營性支出，從2013年開始經營虧損已經有非常明顯的收窄，但離實現盈利仍有一段路程。

5、自營業務真實狀況

平臺業務毛利率從京東的年報披露中無法獲取，因此我是參考阿里暫估的，二季度物流費用提高一個百分點是因為拍拍網、QQ網購人員並入以及第三方物流費用增加。因此可見自營業務毛利率基本維持在7%-8%之間，而經營費用合計達10%+（剔除股權激勵以及合並攤銷），這已經是全行業最優的管理效率了，未來進一步壓縮的可能性不大，因此優化產品品類提高毛利率是唯一出路。

二季度平臺業務收入占比達到了5.6%，增長高達185.8%，顯然平臺業務將是未來的重要贏利點，正因為平臺業務的貢獻營業利潤率才得以維持在盈虧平衡點附近。

6、資本結構

14年無形資產資產增加70億，商譽增加25億，半年報披露不詳，不清楚具體情況。
從13年數據看長期資產占收入的比重為5%，資產使用效率非常高儼然是一個輕資產運營的公司。

7、現金流狀況


存貨周轉加快，供應鏈管理效率進一步提升。應付占款天數不到兩個月，隨著規模進一步放大議價能力越來越強，自營業務會產生強大的現金流，也為京東的金融業務提供充足的資金儲備。

綜合評價：
京東目前基本處在盈虧平衡點邊緣，自營業務毛利率僅有7%-8%，未來提升空間巨大，綜合費用率10%+已經是行業最優水平，未來進一步壓縮空間不大。
平臺業務加速增長，參考阿里平臺業務營業利率有望達到50%+。
假設京東未來營收突破五千億，自營業務實現盈虧平衡，平臺及金融業務營收比重達到10%，也就是500億，凈利潤有望達到250億，目前市值425億美金，對應250億凈利潤預期PE10.5倍，應該說還有一倍的增長空間。

針對我的預計，球友們貌似爭議很大，那說說我假設的由來吧。2013年社會零售總額23.8萬億，其中網絡購物達到1.89萬億，互聯網滲透率7.9%，假設未來零售總額達到50萬億，滲透率達到20%，網絡購物市場將達到10萬億，是2013年的5.3倍。根據艾瑞數據二季度京東的市場份額是9.3%，阿里市場份額超70%，假設京東未來市場份額20%，那就是2萬億。京東二季度平臺GMV收占自營GMV的60.7%，且平臺增長高於自營，假設未來比例達到80%，意味著平臺GMV能達到9000億，按照6%的傭金比例就是540億，我並沒有憑空想象吧，只是你們不敢想而已。還有廣告、供應鏈、金融這些業務空間巨大，我就不在這暢想了。我並沒有薦股，我寫文章的原則是基於理性分析判斷，是自我修養的過程，非常感謝你們的意見。

@不明真相的群眾 @方舟88 @李妍@港股那點事直播間 @蘭權資本 @投資禪院 @B座12樓

思考的碎片---20140919 未知的未知VS未知的已知 Pune的碎片哥

來源: http://blog.sina.com.cn/u/1783949674

安莉芳Vs都市麗人：兩大內衣品牌商業模式比較

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2627&page=1&extra=#pid5596

經濟效益VS公共利益中國“鐵總”為錢所困

來源: http://www.infzm.com/content/104837

成立一年半的中國鐵路總公司繼承了鐵道部的巨額債務，又始終沒有找到更市場化的投融資方式，在日漸加大的鐵路投資計劃之下，包袱越來越重，新成立的鐵路發展基金或許只是解決今明兩年投資高峰的權宜之計。

在快要揭不開鍋之際，中國鐵路總公司（以下簡稱鐵總）終於盼來了一種紓困工具。

2014年9月25日，中國鐵路發展基金正式設立。基金采用公司型基金形式，工商銀行、農業銀行、建設銀行、興業銀行作為投資人和優先股股東，鐵總是基金的主發起人。

鐵路發展基金是中央和鐵總為鐵路建設新安排的一種融資方式，目的就是為負債累累的鐵總進一步修建鐵路提供金融支持。

根據7月8日國家發改委發布的《鐵路發展基金管理辦法》，鐵路發展基金存續期15-20年，投資人根據約定優先獲得穩定合理的投資回報，不再參與剩余利潤的分配。

上海金融與法律研究院研究員傅蔚岡認為，以“穩定合理回報”為條件的鐵路發展基金，實質上是一種以基金為名的長期借款，而不是專項信托資金或私募股權基金。

而中國工程院院士、中國中鐵股份公司副總工程師王夢恕告訴南方周末記者，鐵路發展基金與銀行貸款“就是一碼事”，只不過鐵總希望通過更長的貸款期限把利息率壓低一點，“不降低（利息率）的銀行不讓進來”。

今年1-8月份，鐵路運輸業完成投資3355億元，距離全年目標8000億尚未過半。王夢恕認為今年肯定完不成目標，“現在整個都沒錢”，為此他近期在媒體上呼籲“有錢人投資鐵路”。

大瑞鐵路縮影

2014年9月底，76歲的王夢恕陪同原鐵道部副部長、鐵總副總經理盧春房前往雲南，去會商如何為一條當地在建鐵路紓困。

這條全長約330公里的大（理）瑞（麗）鐵路連接雲南大理和中緬邊境城市瑞麗，誌在重續抗日戰爭時期因故停建的“滇緬鐵路”之夢。6年前，它高調動工，當時預計總工期為4年半。

但到今天，它其中的一段——長約133公里的大理至保山段，才完成了不到三分之一；而另一段施工難度更大的保山至瑞麗段（芒瑞段），雖被列入鐵總2014年計劃開工建設項目，至今仍未動工。

眼下，大瑞鐵路很可能還要再延期6年，原因就是“缺錢”。

王夢恕介紹，在建的大保段32億元資金缺口還沒解決，資金已經緊張到由施工單位墊錢。為了保證施工任務，中鐵某局一個月提1000萬元維持現場，“一個隧道要墊三四個億，實在沒錢再墊了。”

在施工現場，王夢恕了解到，施工單位一個季度發一次工資，一名現場工程師一個月也就5000塊收入。而施工單位墊付的工程款來自銀行貸款，年利率高達10%，“所以施工方也不敢貸了，貸了就沒利潤了。錢再不落實，（施工單位）就要撤了。”

工期由於缺錢越拖越長，而時間一長工程成本又成倍增長。2005年時，大瑞鐵路估算投資為100億元。到2014年9月4日，國家發改委同意了對大瑞鐵路建設內容及總投資進行調整，調整後工期為7年，項目投資257億元，為估算的2.5倍。

10月3日回到北京的王夢恕告訴南方周末記者，到目前為止大瑞鐵路的資金缺口問題仍沒有得到解決。

大瑞鐵路是目前全國鐵路建設資金短缺的一個縮影。南方周末記者采訪的多位鐵路系統人士均承認，現在鐵路新線建設，特別是高鐵建設資金缺口很大。

“很多高鐵項目同時上馬，資金都短缺，前些年國家層面可以動員銀行給鐵路貸款，這兩年讓鐵路增加自籌比例，到處都缺錢。”一位西安鐵路系統人士對南方周末記者說。

不想再多貸款了

長期以來，鐵路建設投資在中國是國家行為，其資金來源基本由中央財政、地方財政籌資，加上發行債券和銀行貸款構成，其中銀行貸款占大頭。

2008年金融危機之後，中國為“穩增長”開始加大鐵路投資，2009年中國鐵路固定資產投資從2008年的4168億增至7045億元，再攀升至2010年的8427億元。2011年“7·23事故”後鐵路固定資產投資跌入5906億元的低谷，之後再次回升。2012年，固定資產投資完成6310億元，2013年完成6638億元。

2013年鐵總成立前，鐵道部作為政府部門，貫徹國家意誌時無需考慮還債壓力。由於有國家信用作擔保，國有銀行也願意向鐵道部貸款。兩廂情願的“預算軟約束”下，鐵道部形成了2.66萬億的龐大債務。

但2013年3月鐵道部撤銷，鐵總成立，情況發生了微妙的變化。

銀行仍然願意給鐵總貸款，一位工商銀行總行人士說，“鐵總背後仍是國家信用，換件衣服而已。”但鐵總不願貸款了，原因是債務負擔太重導致其虧損。

鐵道部2.66萬億元債務在鐵總成立時，並未明確誰來還、如何還。一年半以後，鐵總身背的債務又增加了三分之一，審計報告顯示，截至2014年6月底，鐵總稅後利潤為-53.56億元，公司背負各類債務3.43萬億元，資產負債率超過64%，而十年前這一數字是38.7%。

十八大以前，國家發改委綜合運輸研究所規劃研究中心副主任張江宇曾參與一個課題，測算出鐵路的年度利息高達1000多億，經營收入才4000億-5000億，利息占比占了四分之一，“這是不得了的支出，很可怕。”他對南方周末記者說。

在此背景下，如果將自身定位為一家追求利潤最大化的企業，鐵總不應該再向銀行貸款新修鐵路，尤其是對中西部地區那些短期內沒有盈利前景的線路。

而中央政府則要追求公共利益。按照規劃安排，“十二五”期間中西部國家鐵路建設投資1.85萬億元、投產新線2.3萬公里，占全國比重分別為72%、77%。

鐵總作為一家央企，其成立時的經營範圍集鐵路運營者與建設者於一身。鐵總身上經濟效益與公共利益的角色沖突由此而生。

“做企業的想法不一樣了，鐵總現在壓力很大，不想再多貸款增加利息支出了。”王夢恕說，“它覺得現有10萬公里運營賺的錢拿來還債就可以了，所以對新建項目，你不給錢它就不幹了，特別中西部地區不願建。如果不修建新線，鐵總的日子還是可以過的。”他介紹，目前東部高鐵線路的收入流穩定，國家財政每年補貼鐵路的公益性成本每年也有三四百億。

西安鐵路系統人士也告訴南方周末記者，如果不修新線，鐵路運營的現金流還是比較充裕的，“修新線的話，鐵總內部會對客流量、多少年能收回投資進行項目評估，要承受得起（成本），要看到經濟效益。”

“國家的錢不好拿”

但中央政府對鐵路建設的熱情不減反增。從年初開始，鐵總安排的2014年固定資產投資目標從6300億元先後調增三次，從7000億元增至7200億，4月份又增至8000億元。開工項目數由44項增至64項，新線投產7000公里。

“這都是國家要提（指標）的。”一位鐵路專家告訴南方周末記者。

中央政府的投資沖動源自一方面“鐵公基”建設能拉動經濟增長，另一方面我國東西部鐵路建設不均衡的確非常嚴重，東部沿海地區已經進入高鐵動車時代，而中西部地區的客運、貨運運力都嚴重不足。

但鐵路建設的錢由誰出，是一個問題。中西部地區的地方政府拿不出錢來。王夢恕介紹，幹線鐵路投資中，沿途省市的地方財政只需要承擔土地費即可，但現在這也成問題。各省市連出土地費都做不到，很多項目開了，土地手續還沒辦完，施工單位進不去，很尷尬。”

張江宇解釋，地方政府不投錢給鐵路，是因為鐵路大一統的建設運營模式，地方政府不是建設主體，投資回報也不清楚，“地方政府相對於鐵總處於弱勢地位，從建設、清算到運營都很難介入，只能參與車站收費建設等一些小的合作，約占總投資5%-10%的比例。”

中央財政雖然有錢，並沒有多少分羹給鐵路。以大瑞鐵路為例，國家發改委最新批複的方案里，項目投資來源為中央投資20%、雲南省政府投資15%、利用銀行貸款2.2億元。換句話說，整個項目64%資金（約164億元）要通過鐵路發展基金募集社會資金等方式來解決。

“現在國家的錢不好拿。”王夢恕介紹，鐵路建設中勘探和實際不一致的情況很多，一些新建鐵路線路因為斷層破碎帶等地質條件而必須更改設計、增加工程預算，卻遲遲得不到批準，“指揮部也認可，但到上面就不認可，我們準備寫個內參給中央反映一下情況。”

一些專家開始提出，鐵路建設的錢應該由國家來出，鐵總應該只負責鐵路的維修和運營。國家發改委綜合運輸研究所所長董焰告訴南方周末記者，“國家該管的沒管交給企業去幹，是政府缺位，你把鐵路建設放在企業，那企業是從企業效益出發還是國家公益需要出發？”

投融資改革任重道遠

中央層面的思路則是，希望鐵路建設更多引入社會資金。8月22日，李克強總理考察鐵總時強調，“推進鐵路建設不能再靠國家‘單打獨鬥’，要放寬資本準入，吸引更多社會資金參與鐵路建設。”

2013年8月，國務院下發的《國務院關於改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》規定，要全面開放鐵路建設市場，對新建鐵路實行分類投資建設。向地方政府和社會資本放開城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發型鐵路和支線鐵路的所有權、經營權，鼓勵社會資本投資建設鐵路。

但債臺高築的鐵老大引入民營資本的努力已有經年，卻鮮有成功案例。南方周末記者采訪的多位鐵路系統人士和專家均不看好民資進入鐵路。“資本都是逐利的，鐵路投資周期長、回報率低，你進來之後，錢管不了，運力配置、市場營銷也管不了，等於又沒回報又沒有安全性，誰願意投？”西安鐵路人士說。

王夢恕認為，比較現實的是在省級以下短途鐵路項目中引入民資，“幹線鐵路一條鐵路幾千億投資額，民營資本量太小，不願來。短途鐵路投資幾十億元就夠了，省市領導他們也認識，可以談條件。”

鐵路發展基金成立後，宏源證券一份研究報告稱，鐵路發展基金只是解決今明兩年投資高峰的權宜之計，優先股意味著鐵總未來將增加新的財務負擔，“鐵路投融資改革任重道遠。”

北京交通大學教授榮朝和認為，鐵路有其內在的運轉和投融資規律，鐵路的發展應該從超常規“跨越式發展”轉入常規理性的發展。他對南方周末說，“過度偏離市場的人為幹預一定要受懲罰。”

手機桌面大戰風雲再起，“組合拳”VS“一招鮮”

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1029/147315.html

i黑馬：第三方手機桌面近期話題不斷，久邦數碼的張向東離職，360的李濤下海創業，引發第三方手機桌面的再次關註。在這個市場，國內占有率比較大的是91桌面和360桌面。有人說，這個行業特點比較明顯：收支不平衡、缺少盈利手段、國內市場競爭大。在這種情況下，是否還有機會，是值得深思的。
 

隨著技術的成熟，安卓系統工具被更多的附加在第三方手機桌面上，Launcher整合了更多手機系統管理的常用功能，或是大而全，或者小而美。而作為用戶來說，不用打開各種“管家”APP也能方便的管理手機，還有漂亮個性的主題可以使用，這真正是一件難得的好事。那麽第三方手機桌面，究竟是面臨機遇還是面臨困境，i黑馬嘗試進行一個剖析。

手機桌面的那點事兒

手機桌面現在已經不是一款簡簡單單的手機主題軟件了。它能承載的內容也不止是系統管理和主題、鈴聲，視頻、導航、插件都可以成為第三方桌面傳遞的載體，將服務傳遞給用戶，將流量反饋給App。

手機桌面和系統一樣，好像排兵布陣的大將，安排用戶有條不紊的使用手機。

用戶一旦習慣了某一款桌面，由於使用習慣的影響，其粘著性極強， 如果不是產品質量有比較明顯的降低，正常用戶離開的幾率極小。從目前投入的第三方手機桌面運維數據來看，正常手機桌面的日活躍(DAU)可以達到12-16%以上，請註意，這個數值是日活。

輕便、簡潔、加上萌萌討人愛的個性化，手機桌面在應用分發市場一直處於分發前列。高活躍，高留存、強粘著，這幾個特性決定手機桌面產品極具入口潛質。

但是在前期，手機桌面也屬於App的一種，需要受到第三方市場的制約。在前期應用分發上，第三方桌面也因為其潛質，受到不同程度的打擊，相比來說，背後依靠百度91系三大市場的91桌面，和背靠360手助的360手機桌面，占有比較大的優勢。

也正是由於此，國內有些桌面軟件在國內市場四處征戰，但毫無建樹。而大公司的集團戰略對於缺乏渠道的產品來說，具有優勢。

前期手機桌面借用應用市場得以分發，之後借助用戶習慣和社交口碑進行擴散傳播，最終占據用戶終端。

“組合拳”VS“一招鮮”

目前應用市場已經逐漸進入寡頭時代，除了百度系、360系、騰訊系的市場外，其他市場幾乎很難吸引到用戶。這也是正常，畢竟用戶能夠接觸到的入口都被三家瓜分了。

據百度2014移動互聯網Q3季度報告顯示，安卓日活躍用戶大盤2.7億，增速進一步放緩。這表明目前大多數用戶純新增基本暫停。在目前看來，提升產品DAU已經比擴大新增重要的多。

第三方市場也遇到了分發瓶頸，對於用戶來說，早已不是當年的菜鳥，不是你給我就下了，用戶主動搜索和下載的量，在市場分發占比中增高，這意味著用戶下載App變的更加理性。為了將應用和服務分發出來，於是湧現了兩大幫派：“組合拳”VS“一招鮮”。

“一招鮮”幫派的代表其實有很多，比如絕大部分的中小應用。“一招鮮”最明顯的特點就是，通常流量全部來自某一個特定的產品。在移動互聯網初期這麽做的好處是可以更聚焦、著重發力，但隨著時過境遷，這種模式的疲態就顯現出來了。

“不能將雞蛋都放到一個籃子里”。這個定律似乎也在移動互聯網適用。以百度為首的“組合拳”陣營的思路是，多點布局，矩陣戰略，以降低“非系統風險”。

單說桌面，百度擁有91桌面、安卓桌面、百度桌面、點心桌面等產品，同時在地圖、瀏覽器、手機助手，移動搜索等應用層面上也有布局。這麽做的好處是，這些產品可以發揮“協同”效應——萬一APP應用“不受寵”了，還有分發平臺和桌面撐腰。這就是“組合拳”思維，打群架。

從移動互聯網的思路來看，立體布局可以確保用戶在完整移動互聯體驗過程，有多個接觸點可以體驗到自己體系內的服務和應用，打通用戶體驗。

雲計算潛力大，巨頭們紛紛布局

在移動互聯網里，其實用戶很難繞開桌面，正如同PC上很難繞開瀏覽器一樣。把手機使用習慣搬到雲上也是未來的一個趨勢：用戶的操作被“記憶”在雲上，用戶物理的位移不會影響實際上的無線體驗。雲和流量入口多層次布局的結合在i黑馬看來有以下幾個好處：

1.占據分發又占據內容生產，用戶對於生態的粘性和依賴度會提高。

2.做雲可以更快的覆蓋用戶，也在某種程度上避免了OS和硬件上不方便的形式。

3.占據桌面更輕更快的接觸用戶，和用戶距離更近，而用戶完成體驗也是由巨頭布局的應用完成，這樣使所有用戶操作的想象空間全閉環在自己的生態里了。

百度(91桌面+百度雲ROM)、阿里的YunOS、騰訊(Q立方)、360(360手機桌面)，各大巨頭一邊察言觀色，一邊暗自布局。早早就在手機桌面市場布下棋子，就等機會成熟。

可以預想，今後用戶一打開手機(或者手機本身就是某品牌自己的)就是一個巨頭的服務，小到查天氣大到購物看視頻，從巨頭的入口進，從同一個巨頭的出口出，一個商業閉環閃亮的形成了。 ——而這也是巨頭們頭腦中的“一站式”服務。

可以預見，在未來，手機桌面無疑是移動互聯網流量的排頭兵，這個排頭兵會因為後端應用和服務的布局展現出他不同的能量，i黑馬認為，在後端“一站式”服務布局相對充分的巨頭角度，手機桌面將是“一員猛將”，必將攻城略地，摧城拔寨。獨立產品在這種情況下要瞧準機會，完成巨頭不能完成的內容。當年iPod之於索尼，又何嘗不是這樣呢?

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