從國企到民企再到國企12年輪回 天業股份稱將扭虧為盈
股票代碼沒有變，始終是600807，但這個代碼所代表公司的性質12年間已經經過了一個輪回：從國企到民企再回到國企。
12年前，是民企伸手“拯救”了國企，12年後，是國企出手“拯救”民企。
從去年11月爆出債務違約、停牌已經近半年之久的*ST天業（600807.SH，下稱“天業股份”）9日晚發布公告，公司控股股東天業集團與濟南高新城市建設發展有限公司（下稱“濟南高新城建”）簽署《戰略合作協議》，濟南高新城建將成為天業集團及天業股份的戰略合作方。該事項尚需國有資產管理部門的批準，合作安排最終能否完成尚不確定。
如果濟南高新城建成為天業集團的控股股東，天業股份的性質也將從民營企業轉變為國有企業。
“握住國資伸出的援手，或許是民營企業在當前經濟、政策環境中，博取更多生存空間的一種選擇，而且是一種較為理想的選擇。”天業集團相關負責人告訴第一財經記者。
12年輪回
濟南百貨大樓曾經是濟南的“地標”。1993年年底，濟南百貨股份有限公司在滬市上市，股票代碼是600807。但到2006年4月，濟南百貨已連續兩個會計年度虧損，瀕臨退市。這一年的7月，天業集團帶著正在開發的25萬平方米商業地產項目接過了對濟南百貨的控制權。
當時，濟南本地上市的幾家上市公司都戴上了ST的帽子，坊間戲稱為“ST濟南”。天業方面出手“拯救”濟南百貨，是否有政府的意誌，現在不得而知。
天業方面入主濟南百貨之後，2007年4月，濟南百貨發布2006年的業績報告，順利實現扭虧為盈，凈利達到4354萬元，主營業務也由商業零售轉變為房地產。同年5月，濟南百貨股票被撤銷特別處理，並且有了一個新的身份——天業股份。
但近年來，天業股份陷入了困境。按照天業股份相關負責人的話說，“現在十分艱難”。
公開數據表明，截至2017年12月31日，天業股份總資產98.15億元，總負債80.67億元，凈資產17.35億元，資產負債率82.19%。
上述天業股份相關負責人分析道，自去年下半年以來，A股上市公司頻頻被曝出債務違約。違約的主要矛盾在於宏觀基本面的略顯弱化和融資環境的顯著收緊。除了供給側改革及環保限產等因素倒逼之外，債券市場持續調整及股市再融資新規出臺導致部分企業借新還舊難以持續。
其實天業股份應該更多從自身找原因。面臨的大環境是相同的，但並不是所有的上市公司都面臨了如此嚴峻的困境。
不管如何，身陷泥潭中的天業股份現在看到了曙光，這就是濟南高新城建的“出手相助”。但從民企“拯救”國企，再到國企“拯救”民企，其中很多方面還是需要認真反思。
持有的360股份“會回來”
市場對天業股份的疑慮很多，但其中很重要的一點是為何天業股份將持有的360股份被“低價賣出”。
公開資料表明，天業股份通過深圳天盈匯鑫投資中心間接持有360公司0.94%股權。這部分股票將分批解禁上市流通，第一批預計於2020年2月上市流通，剩余股份將於2021年2月上市流通。
按照360公司目前的市值，這部分股權市值超過20億元。在360公司股價高點時，該部分股權市值超過40億元，天業股份通過這部分股權融資了7.64億元。
2017年12月，天業股份與山東魯信文化傳媒投資集團有限公司簽署了天盈匯鑫財產份額轉讓的相關協議，將其持有的天盈匯鑫99.93%財產份額及附帶的所有權利和權益，以76387.50萬元的價格轉讓給魯信文化。
為什麽要這麽做?天業集團相關人士的解釋是，“為優化公司財務結構，改善資金狀況，提高現有優質資產利用效率，天業股份決定將天盈匯鑫財產份額質押融資。但是，法律尚未明確規定有限合夥企業財產份額質押的登記機關，在質押的實操層面存在障礙。為了實現融資，天業股份以‘附帶回購條款轉讓天盈匯鑫財產份額’的方式進行變通。”
現在，天業股份持有的這部分360 公司股份有了明確說法，天業股份決定在今年9月底前啟動回購。魯信文化也承諾，天業股份在今年9月30日前支付天盈匯鑫財產份額回購的全部價款之後，其將配合辦理工商變更手續、完成天盈匯鑫99.93%財產份額的回購。這中間的對價是，按照魯信文化實際支付轉讓價款加上每年9%的資金成本。
濟南高新城建為此筆交易做了“背書”：高新城建承諾將為天業股份提供資金支持，協助天業股份在2018年9月30日前完成天盈匯鑫99.93%財產份額的回購。
另外，目前天業股份的控股股東天業集團持有的天業股權已全數被質押，一旦天業股份複牌，可能面臨平倉風險。為此，天業股份昨晚的公告表示，目前已形成其所持股份質押業務的解決方案，由戰略合作方協助以債權收購等方式予以化解，目前仍在談判過程中，預計不存在平倉風險。天業集團也表示，在戰略合作方協助下，正積極化解相關訴訟和占用問題，計劃在未來較短的時間內解決完畢，不會對上市公司造成實質影響。
下一步怎麽走
天業股份昨晚公告明確表示，在2018年，公司將完成扭虧為盈。而其中最關鍵的因素，還是準新控股股東濟南高新城建的政府背景。
濟南高新城建成立於2013年5月24日，是濟南高新技術產業開發區管理委員會國有資產監督管理委員會旗下控股子公司。
天業股份在公告中表示，將依托該濟南高新城建在優質資源、資金等方面的優勢，加強現有主業項目的運作水平，提升經營效率和盈利能力，同時進一步拓寬融資渠道、優化融資結構、降低融資成本，並通過系列措施完善公司治理、降低管理費用，確保公司2018年盈利目標的實現。
濟南高新城建相關負責人也表示：作為國資控股的企業，應該承擔起促進地方經濟發展、優化產業環境的責任和使命，在加速整個城市新舊動能轉換的過程中，發揮出應有的引領作用。天業是我們本土的老牌企業，過往創造了較好的經濟效益、社會效益。盡管天業現在面臨著一些麻煩，但我們有信心幫助天業盡快走出陰霾。
“後續我們將依托自身平臺優勢，整合各類資源，給予天業全面的引導與支持，幫助它改善財務狀況、提升公司治理能力、提高市場化運營水平，力爭今年實現摘星脫帽、扭虧為盈。”他說。
在濟南高新城建這個後臺的支持下，天業股份今年扭虧為盈應該問題不大，可以緩解當前面臨的燃眉問題，但怎麽求得公司持續性發展，盤活自己的優質資產，產生更大效益，更多是需要自身的力量，而不是單純依靠政府的扶持力量，這一點，仍然是天業股份面臨的重大問題。而這一點並不會隨著實際控制人的變化而變化。
社論：讓更多民企分享航天市場
17日清晨，由民營企業北京零壹空間科技有限公司（下稱“零壹空間”）研發的中國首枚民營亞軌道火箭“重慶兩江之星”在西北某發射基地成功首飛。在今年4月初，同樣是民營企業的北京星際榮耀空間科技有限公司研發的“雙曲線一號S火箭”已經成功發射。
兩枚火箭的相繼升空是中國民營企業發展史上的重要事件，標誌著民企不但可以在高科技領域施展手腳，也有能力在高科技領域取得豐碩成果。
中國的民營企業已經在許多高科技領域占領先機，今後要更加鼓勵和支持民企進軍高科技領域。
此前，人們想到火箭就會與軍工、國之重器等聯系起來，認為是高不可攀的頂峰。現在，民企通過自己的實踐讓火箭走入了“民間”，使得人們對高端科技不再心存敬畏，只要有夢想，有努力，就沒有實現不了的目標。這對個人、企業、國家都具有重要意義。
民企能夠研發火箭首先來自國家政策層面的支持。2014年末，國務院下發的《關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》要求，“完善民用遙感衛星數據政策，加強政府采購服務，鼓勵民間資本研制、發射和運營商業遙感衛星，提供市場化、專業化服務。引導民間資本參與衛星導航地面應用系統建設”。這是鼓勵民間資本進入商業航天領域的重要舉措。
政策之門一旦打開，市場就會為之潮流湧動，這股力量無法阻擋。在逐步開放政策允許民企進入航天領域之後，“零壹空間”等成為首批成立的民營航天公司之一。隨後，中國航天科工集團、中國航天科技集團等國有性質的企業也在2016年成立了自己的火箭公司。這一年也被稱為“商業航天元年”。 中國的航天產業也由此擺脫了“獨家經營”的局面。
事實證明，民間力量可以充分有效地整合各種資源，在較短時期內取得豐碩成果。
拿“零壹空間”來說，其成立之後就聯合國內相關領域十多所頂級高校發起成立了“先進空天技術驗證飛行聯盟”，這是一個創新、共享、開放的前沿科技驗證平臺，可為航空航天高新技術研究提供飛行試驗服務，具有快速響應、服務定制化和低成本、高可靠的特點。參與這一聯盟的專家們並不是所有的人都能進入“國家隊”，但他們可以在“零壹空間”這個平臺上發揮自己的作用。
和“重慶兩江之星”火箭一起首飛的有10所國內航空航天類頂尖高校校徽，這正是展示了整合的力量，也是前述所說的民企“有能力在高科技領域取得豐碩成果”的原因所在。
民企進軍航天科技領域的目的是實現利益，這一點毋庸置疑。有研究報告指出，到2020年，全球航天產業市場總額將達到4850億美元，中國市場包括運載火箭、衛星應用等將達到8000億元的市場規模。這是一個巨大的市場，這一市場也應通過機制的設置讓民企分享。
當然，中國民營企業研發的火箭相繼成功發射，應該說是打開了民企進軍高科技領域的一扇窗，以後還有更長的路需要走。為此，還需要各方面的助力。這種助力不但是政策上的進一步放開，也不單是資金方面的扶持，更重要的是人才方面的支持。
大學和科研機構都蘊藏了大量人才，也積累了很多科研成果，通過與包括民企在內的企業展開合作，將人才和科研成果市場化、效益化，是今天的“兩箭”帶給我們的另一個啟示。
遼寧上半年吸引民資超千億，月底將迎中國民企500強峰會
走出經濟負增長低谷一年之後，遼寧省經濟增速在今年上半年終於達到了全國中遊的水平。在遼寧經濟複蘇的過程中，大幅增長的民間資本發揮著舉足輕重的作用。
民間投資的增長，得益於遼寧推出的全面開放戰略和改善營商環境的舉措。數據顯示，今年上半年，民營企業對遼寧投資了625個項目，總投資額1035.6億元，比上年同期增長49.7%。
遼寧省政府副秘書長李國偉在全國工商聯2日舉行的“2018中國民營企業500強峰會”新聞發布會上表示，民營企業是助推遼寧高質量發展的一個重要引擎，遼寧省正在深入實施“放管服”改革，努力打造發展環境最優省份。
民營企業為遼寧投資主力
最新公布的各省上半年經濟數據顯示，上半年，遼寧全省地區生產總值實現11383.3億元，同比增長5.6%。雖然仍低於全國的平均增速，但已經排在第14位的中遊水平。
遼寧的其他經濟數據也企穩向好：全省一般公共預算收入1390.7億元，同比增長10.1%；固定資產投資完成3539億元，同比增長12.1%；外商直接投資同比增長14.1%，引進國內實際到位資金2345億元，增長36%；社會消費品零售總額同比增長7.9%。
對比2016~2018年上半年經濟運行數據，可以發現遼寧省站在了經濟回升拐點之上。2016年上半年，遼寧省經濟增速為-1%，是全國31個省份中唯一一個負增長。2017年上半年，遼寧省經濟增速有負轉正，實現2.1%的增速，但仍居東北三省末位。今年上半年，遼寧省經濟增速趕超其他兩省。
從招商引資的數據可以看出，民營企業仍是遼寧投資主力。今年上半年，民營企業對遼寧投資了625個項目，總投資額1035.6億元，比上年同期增長49.7%，投資額占全省利用國內資金總額的44.2%。上半年，全省民間投資達到2256.7億元，增長13.5，占全省投資總量的63.8%，比重比一季度提高2.9個百分點。
吸引更多民資入遼
民資、外資是遼寧全面開放中必須吸引的重要投資，但與珠三角、長三角以及很多新一線城市相比，遼寧的營商環境仍有很多不足之處。
李國偉表示，近兩年，遼寧堅持把優化營商環境作為事關遼寧振興發展全局的重點工作來抓，頒布實施了《遼寧省優化營商環境條例》，努力打造發展環境最優省。
今年以來，遼寧省重點開展“糾四風”和“辦事難”兩個專項整治行動，集中整治幹部隊伍中不作為、不擔當，利用職權之便“吃拿卡要”，給企業辦事“推繞拖”等問題。
今年8月29日~31日，中國民營企業500強峰會將在沈陽召開。中國民營企業500強峰會為遼寧省進一步吸引民間資本搭建一個平臺。
李國偉說，峰會期間將舉辦民營企業助推遼寧高質量發展大會，全國知名企業家介紹與遼寧合作的成功經驗，華為、方大、京東、天士力等企業將在大會上簽約。
自1999年以來，全國工商聯對上規模民營企業連續開展年度調研，迄今已開展了20年。這次沈陽峰會是第二次在北京以外的城市舉辦。
2017年度的調研對象是營業收入總額在5 億元人民幣（含）以上的私營企業、非公有制經濟成份控股的有限責任公司和股份有限公司，參加調研的企業4612家。
全國工商聯黨組成員、秘書長趙德江表示，此次調研內容在原有基礎上新增了參與鄉村振興戰略情況、參與東北振興戰略情況等題目。在會議期間，500強的企業家將聽取有關遼寧省情、特點和優勢的專題介紹並進行項目考察和簽約活動。
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責編：應民吾
社論：加大對民企金融支持，關鍵在營造公平環境
7月新增貸款超預期，貨幣市場利率中樞下行，應該說當前銀行體系流動性保持了合理充裕，但為何企業仍缺錢，以至於國務院以及相關金融監管部門三番五次開會和下發文件解決民營企業融資難融資貴的問題？
日前召開的國務院常務會議一個重要議題是“以改革舉措破除民間投資和民營經濟發展障礙，激發經濟活力和動力”。
8月18日晚間，銀保監會下發《中國銀保監會辦公廳關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，要求銀行不盲目抽貸斷貸，適當提高企業中長期貸款比例，同時規範銀行貸款行為，要求不得協商約定或強制設定條款進行貸款返存等，此外還提出積極發展消費金融，支持發展消費信貸等共9條主要內容，被業內稱為“信9條”。
這已經是銀保監會近期第三次“出手”解決企業融資問題和打通貨幣傳導機制。銀行流動性已經比較充裕，而且存在較大的信貸壓力，為何企業融資依然得不到足夠資金？這跟監管強化有點關系，在強監管背景下，影子銀行拆解等導致社會融資萎縮，雖然銀行信貸增速可觀，但非信貸融資通道壓縮，低成本資金無法真正進入實體經濟。但這只是一個短期影響，長期因素，主要還是跟投資拉動經濟的邊際效應遞減、貨幣傳導機制不暢通以及市場主體的公平競爭環境沒有到位密切相關。
靠貨幣信貸和投資拉動的經濟增長，容易導致消費端被壓縮，結構失衡，長此以往，經濟增長的邊際效應會遞減，資本邊際生產率下降。在上世紀80年代和90年代，資本的邊際生產率平均在0.5左右，2016年已經下降到0.14，投資效率明顯降低。
表面看，實體企業缺錢是因為銀行惜貸，其實根本原因是企業投資回報率下降和結構失衡問題。所以，隨著經濟規模的擴大，經濟增長應該更多轉向消費端，以此來促進企業投資的積極性和投資效率。
有人認為，銀行有錢惜貸，是因為嫌貧愛富。其實，換位思考，我們應理解，銀行也是市場主體之一，也有公司治理的要求和股東利益的考慮，在風險決策面前，當然更傾向於選擇風險小的、穩健而不出事的企業，即使回報低一點也不計較。而國企和地方融資平臺就成為銀行的首選。
此時，疏通貨幣傳導機制和營造公平的市場主體競爭環境十分重要。這次銀保監會提出適當提高中長期貸款比例，合理確定考核指標，避免貸款在同一時間特別是月末、季末集中到期而引發企業資金緊張。對符合授信條件但遇到暫時經營困難的企業，要繼續予以資金支持，不應盲目抽貸、斷貸。這些是疏通傳導機制的重要舉措。
在營造市場主體公平競爭環境方面，在前述國務院常務會議上，李克強總理強調，民間投資是穩增長、調結構、促就業的重要支撐力量。要牢固堅持基本經濟制度和“兩個毫不動搖”，進一步促進民間投資和民營經濟健康發展。
“兩個毫不動搖”即是十九大報告指出的“毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”。其中蘊含的深意是，無論是國企還是民企，無論是公有制還是非公有制，都是平等的市場主體，都應得到一視同仁的發展，在金融資源的享受和配置上當然亦如此。
當然，引導金融機構投資民企與國企同等待遇，民企也需克服自身的短板。這是一個漸進的過程。只有民營企業自身強了，才會降低金融機構的投資風險，才會讓金融機構主動將資金投向民營企業。
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責編：楊小剛
銀保監會“信9條”促銀行放長眼光，讓民企小微企喘喘氣
7月新增貸款超預期，企業仍缺錢。8月18日晚間，銀保監會發布“信9條”，這已經是銀保監會近期第三次“出手”進一步打通貨幣傳導機制。
18日晚間，銀保監會下發《中國銀保監會辦公廳關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，要求銀行適當提高企業中長期貸款比例，同時規範銀行貸款行為，要求不得協商約定或強制設定條款進行貸款返存等，此外還提出積極發展消費金融，支持發展消費信貸等共9條主要內容，被業內稱為“信9條”。
“信9條”延續了此前銀保監會對打通貨幣傳導機制、引導資金“入實”的監管思路。“今年以來，由於監管強化、影子銀行拆解等導致社會融資萎縮，雖然銀行信貸增速可觀，但非信貸融資通道壓縮，低成本資金無法真正進入實體經濟，體現為，一方面銀行信貸壓力較大，另一方面企業融資依然得不到足夠資金，在此背景下，需要進一步引導銀行加大資金投放。”國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者表示。
“此次，‘信9條’的重點是著力疏通貨幣信貸傳導機制，提升金融服務實體經濟質效，推動穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期。”一位接近銀保監會人士對第一財經記者稱。
在此之前，銀保監會已經先後兩度發文，8月11日，下發《加強監管引領 打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》，要求對於小微企業，要落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款不良容忍度。
再早之前，7月17日，銀保監會召開疏通貨幣政策傳導機制、做好民營企業和小微企業融資服務座談會，提出要加快建立有效調動基層積極性的激勵機制。激發基層員工做好民營企業和小微企業融資服務的積極性。
適當提高中長期貸款比例
此次“信9條”第一條明確要求進一步疏通貨幣政策傳導機制，滿足實體經濟有效融資需求。具體指出，適當提高中長期貸款比例，合理確定考核指標，避免貸款在同一時間特別是月末、季末集中到期而引發企業資金緊張。對符合授信條件但遇到暫時經營困難的企業，要繼續予以資金支持，不應盲目抽貸、斷貸。
業內人士認為，這與8月11日下發的《加強監管引領 打通貨幣政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》要求對於小微企業，要落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款不良容忍度形成呼應，均意在進一步滿足實體經濟有效融資需求。
曾剛對記者表示，銀行資金加大投放首先要解決銀行自身投放意願的問題，小微企業、民營企業主體風險、客觀經營風險較大，這種情況下沒有特殊監管政策手段以及風險分散手段引導，很難解決銀行的投放意願問題。 而從銀行自身角度，由於銀行此前過度關註短期業績考核，有可能忽略企業中長期發展。“監管需要逐步引導銀行適度調整將企業中長期發展放在更重要位置，適度降低對短期利潤的追求。”曾剛稱。
此外，“銀行也受到了監管的約束，對融資有一定影響。今年監管更強化了對同業業務的打擊，資管新規出臺也對影子銀行等融資通道形成非常嚴厲的約束。”曾剛稱。
金融監管研究院院長孫海波分析認為，表外融資大幅受限之後，未來表外限制期限錯配，需要安排表內中長期貸款來承接，需要提高中長期信貸投放。但從2018年前7個月的信貸投放結構看，並沒有實現這個趨勢，表內人民幣信貸投放雖然有所增長，但是仍然難以彌補表外收縮的部分。此外人民幣信貸增長的部分，企業對中長期貸款仍然乏力。
第一財經記者從某股份行了解到，目前對於企業放貸的盡職免責等相關政策正在銀行內部加速落地，該行目前根據監管要求，正在出臺規則辦法，落實盡職免責，其中對過去只要出現“不良”就追責的行為給予糾正。
此外，“信9條”要求，對成長型先進制造業企業，要豐富合格押品種類，創新擔保和融資方式，合理確定抵質押率，在資金供給、貸款利率方面給予適當傾斜。
曾剛建議，首先要改善小微企業、民營經濟生存環境；其次從金融的角度，監管層面加強引導，例如，定向降準，監管政策定向引導，風險權重及風險容忍度提高，以給小微企業更多優惠。
另外，監管層面或可考慮適度放松對銀行信貸能力約束，例如，放松MPA考核對銀行信貸的約束，拓寬銀行資本補充渠道，提升銀行資本充足率，促進銀行擴大信貸規模等。最後，或可調低小微企業貸款的風險權重以增強銀行投放動力。
但曾剛強調，微觀具體的監管政策引導需要遵循適度原則，特別是尊重市場化原則，不能因為短期政策要求支持實體經濟發展而將金融機構自身商業經營原則顛覆。
曾剛表示，不能為了解決小微企業融資難題而將風險忽視，防風險應該做在前面。所以，原則上還是要堅定防風險、去杠桿的主要思想，將防風險放在重要的位置上，不能因此而放松標準。
此外，僅靠銀行信貸支持還不夠。孫海波指出，如果要真正打通銀行資金向民營企業、小微企業、消費領域的流動，還是需要金融體系之外的改革配合，比如稅收、民營機構準入、民營企業家更高的尊重和政策參與等。否則單靠金融孤軍突進，很難真正打通貨幣政策傳導機制。
基建投資監管規則待明確
“信9條”要求，在不增加地方政府隱性債務的前提下，加大對資本金到位、運作規範的基礎設施補短板項目的信貸投放。保險資金要發揮長期投資優勢，通過債權、股權、股債結合、基金等多種形式，積極服務國家重大戰略、重點工程和重要項目。
此外，要積極配合地方政府對在建基礎設施項目的建設情況和融資需求進行調查分析，按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。
孫海波稱，這一要求基本繼承7月底國常會的定調，加大對基礎設施的支持力度，同時滿足平臺公司合理融資需求。但目前表外投放仍然面臨嚴格的資管新規約束，比如期限匹配，缺少通道，結構化產品受限制等。政府融資受到財政部一些規則限制，強化資本金穿透導致對資本金的變相資金投放被禁止。由此，表內對符合資本金要求的項目，又能符合銀行風控要求的投放項目非常少。
一位股份制商業銀行金融市場部負責人對第一財經記者指出，對基礎領域投資，過去金融機構做的不少，但是過去一年間，包括金融去杠桿、財政對一些項目叫停，大背景下，總量有所下降，但目前政策有所放松。
但他指出，目前一些政策制度方面的問題仍然亟待解決。例如，過去地方政府、央企通過名股實債從銀行貸一部分，大多數是銀行資管與自營出資，但名股實債的渠道目前已經被明確叫停，專項債券可能成為未來的出資渠道，但目前專項債券發行比較少，專項債出資本金的落實主體、法人主體需要進一步明確。
重提“嚴禁附加不合理貸款條件”
隨著實體經濟融資“饑渴”，水漲船高下，銀行信貸正在成為“賣方市場”的天下，其中，“貸款返存”等附加不合理貸款條件的違規行為再度冒頭。今年以來，在銀保監會官網公布的行政處罰中，因為“以貸轉存”的處罰單多達126張。
根據媒體報道，“以貸轉存”具體的做法是先以貸轉存，然後存單質押再融資。例如，A企業向銀行申請貸款1億元，銀行要求A企業不能直接提走這1億元，需在銀行變成1億元的存款。然後A企業用存單質押，再向銀行申請1億元的貸款。“折騰”一遍後，企業最終拿到手的1億元資金，在銀行賬上變成了“貸款2億元，存款1億元”，對企業而言，賬面貸款2億元，實際到手的融資僅1億元，企業承擔的卻是2億元的利息支出。
此次銀保監會在“信9條”中明確規範經營行為，嚴禁附加不合理貸款條件。要求指出，規範貸款行為，嚴格按照標準和程序進行貸前調查、貸時審查、貸後檢查。一律不得協商約定或強制設定條款進行貸款返存，一律不得在發放貸款時捆綁或搭售理財、基金、保險等其他金融產品。嚴禁將貸款發放和管理等核心職能外包，嚴禁銀行員工內外勾結，違規通過中介發放貸款或參與過橋貸款。
孫海波指出，上述條款在此前的“三三四”檢查，還有在更早的“七不準四公開”中反複強調，包括顧問費、以貸轉存、捆綁銷售等變現增加企業負擔等，在多次檢查中都是重點內容。貸款發放和風控職能不能外包，這在助貸機構的合作過程中尤其容易違規。
曾剛表示，此前整治金融亂象主要整治的就是上述內容，已經取得了很多成績。此次繼續重提，並不是因為死灰複燃，過去一段時間違規行為已經有極大好轉，應當進一步堅持治理銀行業亂象的要求。“信9條”是在當下加大銀行對企業信貸投放力度的大背景下，再次進一步強調監管政策要求。
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責編：林潔琛
鼓勵民間投資，要先讓民企賺錢
2018年中國經濟棋過中局，在消費、投資和出口三駕馬車中，最令人擔憂的是投資增速的迅速下滑。今年1~7月，固定資產投資和去年同期相比，只增長了5.5%。如果這個速度維持到年底，那麽今年的投資增速將是本世紀以來最低的。為什麽投資如此疲弱呢？
固定資產投資主要由三部分構成，也就是房地產開發投資、基建投資和制造業投資。首先需要指出的是，房地產投資非但不弱，甚至出乎意料之強。今年1~7月房地產開發投資增長和去年同期相比，增長10.2%，是2014年以來最強的一年。如果看房地產新開工面積的話，7月的同比增速甚至已經接近了30%。顯然，在三四線城市“漲價去庫存”的大背景下，開發商投資的熱情異常高漲。事實上，今年前7個月的房屋新開工面積和歷史同期相比，已經創出了2011年以來同一時期的新高。
至於基建投資，今年則有一個非常明顯的下滑。在所有投資中，基建是和政策關系最緊密的。2008年，在“四萬億”刺激政策之下，基建投資反彈速度最快，幅度最大。之後經過2011年下半年的整頓，基建投資在2012年初放緩到零增長。但從2012年下半年開始，出於保增長的需要，政府不得不重啟基建投資，並放松對銀行表外融資和地方融資平臺的管理。在接下來的5年里，基建投資大致保持15%到20%的年增速，成為保增長的重要抓手。但今年以來監管重新加強，銀行表外融資遭到重創，對基建的融資產生嚴重影響。1~7月基建投資的同比增速下滑到2%左右，而且可能繼續下滑。
最後是制造業投資。制造業投資本身並不算太差，1~7月同比上升了7%，超過去年同期的5%，但卻遠遠低於市場預期。原因在於，歷史上制造業投資和兩個東西關系最密切，那就是出口以及企業利潤關系。過去一年出口和企業利潤的增長都非常強勁，但拉動的制造業投資增速上升卻非常有限。如果仔細看一下投資和利潤的數據，答案並不複雜，那就是賺錢的不投資，投資的不賺錢。
今年上半年，國有工業企業利潤同比增加32%，但國有企業的固定資產投資只上升了3%。與之相比，民營企業的固定資產投資同比上升了8%，而民營工業企業的利潤只上升了10%。為什麽國有企業不投資呢？原因也很簡單。因為國有企業中賺錢的主要是像石油、鋼鐵、化工、電力這樣的中上遊部門，在供給側改革下這些部門的利潤大幅改善。但是，它們原來就處於產能過剩的狀態，很難再大規模投資。但民營企業整體而言賺錢有限，相應的投資需求也不大。事實上，上述的工業企業利潤數據可能還高估了民營企業的賺錢程度。首先，這一統計不包括主營業務收入低於2000萬的民企；第二，只有活著的企業才會留在樣本中，破產的民企會被剔除。
面對投資持續下滑的趨勢，7月份以來一系列的高層會議，陸續出臺了一些政策的微調。但是，基於目前經濟增長仍然高於今年目標，以及勞動力市場尚屬穩定，期望去杠桿和嚴監管的基調發生大幅轉變，也是不現實的。最近一段時間，對銀行的表內信貸和財政的表內支出以及地方債融資，政策的支持力度明顯上升，但對於表外融資和地方融資平臺的壓力，仍然看不到大幅放松的跡象。因此，下半年我們也許能夠看到基建投資的企穩甚至小幅反彈，但不太可能重新回到以前15%~20%的增速。
另一方面，目前處在高位的出口增速和房地產投資，下半年都有可能出現放緩。從對沖投資下滑的角度來看，8月16日的國務院常務會議部署促進民間投資，是非常及時的。但是對於銀行而言，面對“賺錢的不投資，投資的不賺錢”的情況，要擴大信貸也不容易。
所以，要激勵民間投資，最重要的就是讓民營企業賺錢，而最簡單的就是降低企業的稅收負擔，其中既包括企業的增值稅和所得稅，也包括社保的繳納和員工的個稅。事實上，今年前7個月個人所得稅、國內增值稅和企業所得稅的同比增速分別是21%、15%和13%，都高於民營工業企業10%的利潤增速，企業的負擔可謂不輕。要穩定投資增速，為企業減負刻不容緩。
（作者系麥格理集團首席中國經濟學家）
責編：孫維維
民企500強 凈利潤、納稅額雙雙破萬億
新鮮出爐的2018年中國民企500強以稅收凈利潤和納稅總額雙雙突破萬億大關的佳績，成為史上最強的一屆500強。
全國工商聯29日在遼寧沈陽發布“2018年中國民營企業500強”榜單，華為投資控股有限公司獲得冠軍，這也是其連續三年在榜單中登頂。蘇寧控股集團排名第二，正威國際集團有限公司位列第三。
全國工商聯副主席黃榮表示，今年民企500強榜單入圍門檻繼續提升，中超大型企業進一步增加，稅後凈利潤和納稅總額均突破萬億元。而不容忽視的是，用工成本上升、稅費負擔重、融資難融資貴仍然是制約民營經濟發展的前三大影響因素。
史上最強的民企500強
今年是全國工商聯第九年發布中國民企500強的榜單，該榜單以2017年營業收入為排名標準，其入圍門檻為156.84億元，較上一年度增加了36.32億元。
超大型企業進一步增加是今年500強榜單的一大特征。2017年，有9家企業營業收入突破3000億元大關，比2016年多3家。華為投資控股有限公司營業收入凈增820.47億元突破6000億元，榮登民營企業500強榜首。
2017年，資產總額突破1000億元的共有61家企業，比2016年增加11家。恒大集團有限公司以17617.52億元的規模位居資產總額榜首。
黃榮表示，2018年民企500強的質量效益穩步提高，稅後凈利潤為11321.01億元，首次突破萬億元大關，凈資產收益率為14.33%。
與此同時，民企500強社會貢獻繼續加大。2017年，民營企業500強納稅總額達到10254.10億元，首次突破萬億元大關，占全國稅收的比重為7.6%。
2017年新一輪房價的上漲讓房地產企業賺得盆滿缽滿，這也進一步強化了房地產企業在民企500強中的權重。
全國工商聯發布的《2018中國民營企業500強調研分析報告》顯示，2017年民營企業500強稅後凈利潤排名前10名中，萬科、恒大、碧桂園、富力、龍湖占了五席。
其中，恒大、碧桂園凈利潤同比增長超過110%，富力達203.63%。龍湖地產同比增長65.87%。相比而言，萬科增長平穩，2017年凈利潤372.08億元，同比增長31.25%。
房地產企業的資產總額也位於民企500強前列。2017年民營企業500強資產總額前10家中，房地產企業占據6席。報告稱，恒大、萬科、碧桂園、萬達四家房地產企業資產總額超過萬億元。
融資難稅負重的瓶頸難破
雖然營業收入和納稅總額都達到了歷史的高點，但作為中國民營經濟“精英團隊”的民企500強同樣被成本高、融資難、稅負重等問題長期困擾。雖然這些問題屢屢被呼籲，但迄今為止，從企業到政府並沒有找到解決這些問題的良方。
黃榮表示，2017年，用工成本上升、稅費負擔重、融資難融資貴仍是制約民營經濟發展的前三大影響因素，分別占61.40%、54.80%和50.80%，國內市場秩序不夠規範和市場需求不足則分列第4位、第5位，分別占35.60%和33.80%。
全國工商聯調研的數據顯示，融資成本是企業最主要的成本負擔，在民企500強企業中，有54%的企業受到融資成本的影響，融資成本因素居於各項影響企業發展的成本因素之首。
此外，另有約一半的企業認為繳稅負擔、原材料成本、工資成本也是影響企業發展的重要成本要素。
海南省工商聯主席、海馬集團董事長景柱以自己的公司為例，該公司有1萬員工，十年前平均工資是每人一年3萬元，而去年已經漲到了每人一年8萬元，一年公司要支付8個億的工資。“這8萬元的購買力和十年前的3萬元是差不多的，工資這種上漲是由貨幣超發導致的。”景柱說。
景柱表示，當期稅收制度也有諸多不合理之處，去年海馬汽車營業收入100億元，虧損10個億，但仍然交了8個億的稅費，因為中國的稅制是間接稅為主，很多稅費由企業代繳，零敲碎打的減稅政策難以真正惠及企業。
去年以來，民企所面臨的新問題是高杠桿高負債的風險。中央統戰部副部長，全國工商聯黨組書記、常務副主席徐樂江認為，要警惕高杠桿、高負債帶來的資金鏈斷裂風險。
Wind數據統計顯示，2018年一季度，A股各板塊民營企業資產總計約15.36萬億元，負債總計約8.32萬億元，總體資產負債率約為54.16%。
徐樂江說，在去杠桿、穿透式嚴監管、消減表外融資的緊周期下，一些上市公司大股東因股市下行質押爆倉、股票閃崩，不僅對企業造成很大損失，還會引起相關行業震動，“現在現金流比盈利更重要。”徐樂江說。
報告顯示，民營企業500強積極進行產業結構升級優化，共有405家企業加快轉型升級進程，占比達81%。
在研發投入方面，2017年民營企業500強的研發投入力度增強，研發人員占比在10%以上的企業數量達到189家，比上一年增加12家，占47.85%；研發強度超過1%的企業數量為182家，占44.94%。
徐樂江認為，雖然我國湧現出了一批以華為為代表的在關鍵領域掌握核心技術的高科技企業。但總體來看，制造業自主創新力弱、核心技術短缺的局面尚未根本改變。
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責編：鄒臻傑
民企500強投資遼寧3000億，資本看重營商環境
在遼寧經濟企穩回升的當下，一大波民營資本正在湧向遼寧。資本看重的是東北振興的政策紅利和當地營商環境的改善。
“現在是投資東北最好的時間點。“傳化集團董事長徐冠巨30日上午在全國工商聯助推東北振興工作會議上稱，現在東北的投資環境比較好，能夠感受到”親商、富商、安商“的氛圍。
在此前一天舉行的民營企業助推遼寧高質量發展大會上，遼寧全省各市、沈撫新區與民營500強企業共簽約了76個項目，總簽約額2956億元。這些資本的到來將有助於改善東北地區經濟活力不足的狀況。
民資弱小短板待補
從29日發布的2018年中國民營企業500強榜單可以看出，目前東北地區民營經濟發展不僅與民營經濟大省有較大差距，與全國的平均水平也相差較遠。
榜單的數據顯示，整個東北三省的500強企業加在一起只有9家，而民營經濟大省，同時也是經濟強省的浙江、江蘇、山東、廣東、則分別占了93家、86家、73家和60家。
全國工商聯主席高雲龍表示，民營經濟發展偏小偏弱偏散，既缺乏頂天立地的大企業，又缺乏鋪天蓋地的小企業，是整個東北地區經濟發展緩慢和經濟活力不足的重要原因。
針對新一輪振興，國務院強調東北地區要健全體制機制，支持民營經濟做大做強，使民營經濟成為推動發展、增強活力的重要力量。
高雲龍認為，新一輪東北振興將給民營企業，特別是區域外民營企業帶來機遇。民營企業如果能抓住東北地區結構調整帶來發展機會，姜維企業發展添加新動能。
在29日的會議上，遼寧省向民企推出了多個全省國有企業混合所有制改革項目，包括鋼鐵、汽車、能源、交通等投資項目。此外還有各地市和沈撫新區的重點招商引資項目。
徐冠巨表示，東北地區物流成本占GDP的比重在18%左右，比全國高出3個百分點，比發達國家高出10個百分點，迫切需要建設現代物流供應鏈體系。
傳化智聯與遼寧省政府簽署了“遼寧省戰略合作協議”，構築以沈陽樞紐公路港為核心，以營口、葫蘆島、朝陽為網絡節點的立體化“公路港”網絡，助推遼寧經濟振興發展。
民營資本成為遼寧省經濟企穩回升的重要動力。遼寧省2017年地區生產總值完成23942億元，增速由負轉正，增長4.2%。今年上半年，延續了去年以來的良好態勢，全省地區生產總值增長5.6%。
國家發改委振興司副司長王心同表示，下一步將繼續推動東北放管服改革，推進負面清單管理制度，並推進養老保險制度改革，降低企業負擔。
改善營商激發投資活力
長期以來，東北的營商環境備受民營企業家們詬病，有利於民營經濟發展的市場機制並不健全，政策落地難，執行僵化，效果很差。
曾有商會向全國工商聯反映，由企業拿著政策文件找到有關部門申請補助，辦事人員告知“政策有，但錢真沒有”；還有企業反映，東北地區在執行國家政策時“機械呆板”，存在“一刀切”的現象，比如為了應對環保督查，有地方政府要求企業不管是否符合環保標準，不管造成多大損失，一律停產。
近年來，東北地區開始重視優化營商環境，遼寧省在這方面走得最快。遼寧省成立由省委書記、省長為組長的遼寧省軟環境建設工作領導小組，並組建國內第一個營商環境建設監督局，形成省、市、縣三級聯動的工作格局。
遼寧省還出臺了全國首部優化營商環境的地方性法規《遼寧省優化營商環境條例》，配套制定貫徹落實措施，奠定了營商環境建設的法治化基礎。
月星集團董事局主席丁佐宏對第一財經記者表示，在東北投資十多年以來，近來切實感受了營商環境的改善。“現在政府‘店小二’精神越來越明顯了，過去我們辦事要找政府，現在是政府主動來找我們，投資落地也很快。”丁佐宏說。
營商環境的改善激發了民間投資活力。2017年遼寧省非公有制經濟增加值占地區生產總值比重50%以上,上交稅金占全省稅收收入65.4%,投資占全省固定資產投資68.7%,解決就業占全省82.5%。今年1至7月，民營企業對遼寧投資了674個項目，到位資金1137.9億元，同比增長48.8%。
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責編：楊誌
危．機．時機──簡評民企、國企與港企的風險與機遇
1 :
GS(14)@2010-10-07 00:11:26
2010-09-01 信報財經月刊
在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在本文分析民企、國企與港企的先天性風險因素。以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。
自3月筆者發表了第一篇網誌之後，像是有點無以為繼，甚至有投資班的同學問為什麼沒有更新。原因是「忙」不是「忘」——因着教育中心的發展仍在起步階段，同時又「重操故業」，開設了以信仰教導實踐有責任的投資，一時間抽不出時間在文字上更新看法，但在3月及隨後課堂上分享的看法維持不變——轉守為攻，因為以11、12倍的來年（2011年）市盈率，加上近3厘的股息率，以三年或更長的時間來看中港股市實在吸引，而且3月時筆者已提出在MPF保留部分現金，以便在股市下調時作風險管理。今天筆者再重申上述立場，而且身體力行，將餘下的現金全部投入中國股票，令MPF賬戶轉成「全攻型」。這次行動，是因為筆者感覺到可以預見的負面消息如歐洲銀行及經濟問題，以及中國的地方政府負債、房地產價格下滑等都已引起了股市調整，而資金流向（債券價格、滙價及資源價格等）似乎已反映了（priced in）大部分的風險，作為長線投資（三年以上）的勝算吸引。
自己只在投資博客（mpf-corner.blogspot.com）寫長期投資，是因為深明自己只可能分析長期趨勢，很難捕捉每一次升跌，而且上市公司五花八門的生意所面對的風險每天每秒都在變。今時今日的生意經營已是全球性——各公司都面對新產品或新技術的挑戰；同時也很本土性——不同城市或地區的法例、監管、文化（社區）以至對產品的要求也不同。筆者一直在投資工作上觀察到短期的股價波動可以由宏觀以至不起眼的個別客戶群的突變所牽動；有時亦可由技術性因素引起，如某大股東或投資者的買賣令股價出現數天的波動，而要在長期下來預見到一半以上的情況，基本上是沒有可能的，自己亦認為不值得為此燃燒生命，更不忍心見到非全職投資者如此。所以，筆者認為投資者應多花時間在自己能理解的大趨勢，佐以在時機（即股價及風險管理）及選股上留意管理層的經營手法及公司業務的潛力，應該是一般投資者較易掌握的方法。
選股的風險管理——民企、國企與港企
自己相信惡要厭惡、善要親近，故經常強調要選有潛力同時又有「品」的公司，後者是指那些向各持分者友善、負責的公司（管理層）。從以下列出的一些上市公司近期涉及的風波，可見到管理層的社會責任的履行對股價的影響可以有多大。在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在下面分析民企、國企與港企的先天性風險因素。
民企的過去
在筆者眼中，民企大股東（多同時是管理層）因權責一致，鬥心應比國企強，因為沒有一些國企管理層仍是以升官為真正「錢」途的「問責落差」，令升官（不一定是政治）考慮凌駕於為獨立股東（非國資委或財政部甚至國家）謀福利的情況。但以權謀私的誘因在民企亦同樣比國企大，過去十多年中看到不少經典個案，其實事前已有明顯疑點，但基金經理可以因着各種原因仍然墜入陷阱。
早年案例
「國」「私」不分——華晨汽車
民企海外上市出現成行成市大概始於2002年，其嚴重誠信危機也正在那一年發生。
那一年自己也去過內地見過一些當時的基金「打令」股，其一是華晨汽車；其二是歐亞農業。最後筆者沒有買入，主要原因不是自己聰明，相反是筆者那時（現在也一樣）看不懂這些令人眼花繚亂的股權結構以至業務。
看過那時的股權分布，也問過不少分析師，筆者不理解為何有一主要股東中國金融教育發展基金會在美國持有39.45%華晨汽車股份。後來這就是華晨汽車控股權正式歸入遼寧省政府的股權爭執關鍵。該年12月，華晨汽車公司公布，遼寧省政府擁有該公司39%的股權，變成了華晨汽車公司的第一大股東。這個消息顯示，當時的大股東仰融和遼寧省政府就華晨汽車的爭執已經失敗。
華晨汽車是仰融曾經管理的主要資產之一。仰融在2001年福布斯中國富豪榜上排第三名。後來遼寧省和仰融就華晨汽車的歸屬權問題發生糾紛，仰融通過一家香港公司控告官方的中國金融教育發展基金非法獲取華晨汽車的財產，而遼寧省反過來又以經濟犯罪的名義，對仰融發出通緝令。
像霧又像花的荷蘭村——歐亞農業
2002年9月，因上市公司公布的蘭花生產基地的業務真實性存在問題，香港證監會勒令主板上市公司歐亞農業停牌。
據報道，中國證監會揭發歐亞造假賬，將1億營業額誇大至21億。另外，歐亞涉嫌非法挪用三千多畝農地，改作荷蘭村的地產項目，正被大陸當局調查。而原本想借助北韓新義州特首一職甩身的歐亞主席楊斌，最終亦在瀋陽被軟禁。當時參與的管理層、會計師以至投行都紛紛表示不知情。
近年事件
其實企業出事從來無國界，外國至港企也一直出現，只是中國近年可能因為國有銀行紛紛上市，須要更注重風險管理，而且貸存利率自主權有限，無法將風險反映在利息的高低之上，至貸款愈來愈向國企傾斜，令不少民企借不到資金擴展。此情況造就了私募基金（private equity）及民企海外上市。但由於內地的私產權還在發展，令不少海外如香港的上市地方要求的產權證明無法用直接的方法提供，於是出現了很多極具「創意」的股權結構。這一方面帶來股權不清的潛在問題，另一方面產生許多灰色地帶，令不少民企後來因衍生工具如可換股權債券（convertible bond）被外來投資者大幅攤薄。當中如福記食品被清盤、佛山照明高層被調查以至國美主席被捕，在在顯示出不但本港和海外投資者在投資這些有「動聽故事」的企業時須多看幾眼，而筆者也不時會踏中地雷，所以更重視自行分析和風險管理。當然好的民企也有不少，如騰訊和李寧。
2010年紫金礦業的污水洩漏事故
自去年寫過內地的漂染行業在排污上沒有保障居民及環境，被罰兼遭基金洗倉，7月又發生紫金污水洩漏事件。紫金福建省上杭縣銅廠污水洩漏，導致汀江流域近三百九十萬斤魚死亡，公司承認公司對施工、生產和環境管理並不充足，而目前設施及突發應急機制亦有問題。有證券行則估計污染造成的賠償和停產的損失相當於今年盈利約3%。
紫金A股及H股在事件曝光後停牌，在復牌後均遭洗倉，H股股價當天重挫逾12%。滲漏事故發生在7月3日下午，但企業公布出事是在7月12日，相隔足足九天。在訊息披露上，紫金管理層的透明度明顯有問題，相信（亦建議）負責任的投資者會對之作出相應的評估降級，直至公司有改善令投資者重拾信心。
霸王集團產品致癌物質超標疑案
7月中霸王在《壹週刊》報道其產品含致癌物質後則承認，旗下產品中確實含有二噁烷，雖然公司強調含量僅屬微量，且遠低於世界安全指引，並符合歐盟及美國FDA訂立的標準，但事件已導致公司股價在事件曝光後連續三日狂瀉，較《壹週刊》報道前一天大跌近23%。當天霸王停牌後，內地新浪網進行網民調查，在超過四萬名受訪者中，有約65%表示相信報道屬實，74%表示不會再使用霸王產品。故此事件除了會令公司在短期內或會面對銷售下跌和宣傳費用增加，長期亦有機會對該品牌的前景有負面影響。但是另一方面，如果這些只是短期影響，股價下跌便會是吸納良機。
其他的事故如瑞年國際的「質量門」危機及招金的金礦停產問題都是近月接二連三發生的企業問題，在在說明「投資應先做功課」的迫切性。從以上的事件可以見到在選對行業、選錯股票（或時機）的情況一點也不罕見。
以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。
時機與底線
筆者列舉上述的行業和例子的同時，強調投資者必須在選股以外分析這是否合適的時機行動。如文首所說，自己覺得現在（7月底）的整體中港股市對數年以上的投資很具吸引力，但行業間的估值一定不會是同步，所以各位可考慮將個別股份的估值與大市及同業比較，加上專注公司的「品德」和買賣時的風險控制策略，務求有較大的出錯空間（margin of safety）。從有限的經驗中，自己確信良善的投資才是真正的保障。
研究指出，中國的「隱性」人均收入（grey income）較官方數字高90%。據瑞信7月的一份有關中國的「隱性」人均收入（Analyzing Chinese Grey Income）的報告發現，內地的城市實際人均收入可以高出官方數字90%，達32159元人民幣，總數為中國國民生產總值的30%，達93000億元人民幣。其中10%最高收入家庭佔當中的63%。收入來源包括因行政「方便」而「流失」的國家資源，但筆者相信亦有一些投資收入如買賣資產或沒有上報的生意收益。因個人消費可惠及周邊的行業，中國的內需長期看漲應不會大錯，惟須注意股價是否已完全甚至透支了未來數年的盈利增長。
大趨勢一——中國對糧食的需求
近月全球糧食價格上升，有「人為」亦有「天災」因素。年初時指出與農業有關的股份應是長線的吸納對象，包括有上游（生產、化肥、機械）或具獨特性的品牌持有者，惟後者須注意原料價上漲對其利潤的衝擊。中國在這方面的需求明顯見於其供不應求的隱憂。中國的可耕種農地面積由1996至2008年減少了5%至約 1.3億公頃水平。期間中國的人口仍然有1%的年增長，加上整體對營養的要求提高，令中國的人均可耕種農地面積低於全球平均數，並須大量倚賴肥料及其他農業技術增加收成。
大趨勢二——中國對醫藥、醫療設備及服務的需求
上半年在與醫療有關的行業股份大上也有大落，筆者認為主要是行業（產品）及內地個別產品面對的政策風險高而且不清晰，加上股價已大大了透支未來的前景，因此出現大幅調整。長期而言，「財多（怕）身子弱」，加上政府的大方向是要提高偏低的醫療保障，提出8500億元人民幣的醫療預算作支援，自2006年以來的全國醫療相關銷售增長或可保持在其間的20%以上。前景雖佳，惟透明度、行業及產品的風險必須與股價一併考慮。
大趨勢三——中國對住房的需求及政策的傾向
年初筆者指出內地房地產須面對短期的政策風險，不論收緊或放寬都要視乎政策有多少能「下達」地方執行，而近期宣布的補貼房屋政策似乎是中央政府回應房價升幅過急的社會訴求，所以筆者會留意建築、建材等股份，在價格吸引時作長線投資，但亦會注意行業的周期性較其他行業明顯。房地產股方面，公司管治、地點及財務健全是重中之重的關注所在。
個別行業結構轉變——世界級港企
過去在投資課堂上分享過本港不少老牌工業股本身在全球同業中已成為領導者，例如上月公布驕人業績的ASM太平洋。該公司自2002年已成為全球半導體包裝設備行業的第一位。ASM的業務是絕大部分的電子產品的上游行業，生產高精密機器為電子元件的組合（裝嵌）。
ASM於2010年首六個月營業額和盈利皆創新高，分別較去年增加195.7%和1433.1%。而且，公司表示已連續三個季度在新增訂單、銷售及純利各方面均刷新季度紀錄，甚至大大超越金融危機前的高峰紀錄的歷史新高。
其他還有不少此類的世界級港企，而且很多都有十分健康的現金流，如德昌電機、偉易達、德永佳、震雄等，都受惠於在早一、兩年的海嘯期中不少同業倒閉後多出來市場份額。當然，各公司的業務周期和現價是否吸引，則須投資者自行分析及判斷。■
作者曾任野村資產管理部基金經理，從事投資及財務分析工作超過十五年，先後參與管理亞太區及大中華區的股票基金、創投項目及直接投資項目。張氏現為同行者學院有限公司創辨人及導師，積極參與思考及研究方法訓練和金融教育工作。張氏並為特許財務分析師（CFA）及英國特許公認會計師公會資深會員（FCCA）。
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GS(14)@2010-10-07 00:11:42來港上市民企素質轉強 新一輪內地民企IPO湧港
目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。
2002年6月本刊以「民企會否重蹈紅籌國企覆轍」為封面專題，筆者撰文揭露當時內地民企來港上市，涉及了保薦人、港交所、會計界、分析員各方的利益衝突，向投資者發出了警號。果然，一個月後，民企歐亞農業主席楊斌神秘失踪，股價旋即大跌，由高峰期下跌近八成，兩月後歐亞農業更被香港證監會勒令停牌，事件觸發了一場民企股災。不少投資者至今記憶猶新，寧選國企投資，對民企聞風喪膽，採取避之則吉的投資策略。
事隔多年，內地民企報捷的消息漸漸霸佔報章耀眼的位置：吉利汽車全面收購歐洲富豪（Volvo）、平安保險成為《財富》五百強的第383位、比亞迪獲美國巨富畢非德垂青勁升六倍、國企及民企有意聯手併購美國財困AIA……內地民企近年冒起，愈來愈多走出國門，已備受國際注目。事實上，民企在中國雖遭受歧視，但經悉心經營，在各行各業都有出色的表現，在港上市的先進民企眾多，銀行界有招商銀行（3968）及民生銀行（1988）；保險界有平安保險（2318）；房地產界有雅居樂（3383）；電腦界有聯想（992）；網絡有阿里巴巴（1688）；飲品業有滙源果汁（1886）及蒙牛（2319）；體育用品有李寧（2331）；服裝界有波司登（3998）；汽車業有吉利（175）；汽車電池有比亞迪（1211）……，可見，不少在港上市民企極具投資價值，如果投資者眼光只局限在國企，則恐怕錯過了不少機遇。
民企來港上市概況
當今中國民企已今非昔比，隨着中國經濟快速增長，民企憑着靈活的營運策略得以加快發展；更重要的是，中國政府在國策上開放，讓步民企涉足於更多投資範圍，又理順經濟結構、法律、資源配置等各個方面，民企得以異軍突起。
2000年之前，在香港聯交所上市的境內企業主要是H股及紅籌公司，均屬「國企」，最終控股股東是內地企業或國家機構。H股是指在內地註冊成立並獲中央政府批准在港上市的公司，紅籌公司一般指由內地國企、省市直接或間接持有的在港上市公司，而所持有的百分比通常不少於三成。與H股最大的不同是，紅籌公司註冊成立地點在境外，換句話說，其自主靈活度比H股大得多。約於2000年那些並非國企或省企，而是來自內地集體企業或私營的全內資公司，註冊地在海外，紛紛來港上市，當時香港市場人士才對民營企業有較多認識。
中國政府重視國企，把民企發展往往阻撓，融資渠道不順暢。民企在內地上市遭受歧視，其實這給予香港吸納上市的機會。2002年在港上市民企只有44間，至今年中增至292間，反映了民企來港上市的趨勢非常快速；而內地企業以民企形式來港上市的數目，亦較其他上市形式為多，至2010年7月，H股、紅籌股及民企分別有157、98、292間。
在港上市民企何以轉強
筆者於本刊（2002年6月第303號）撰〈中資企業來港上市熱潮背後：多方利益的交織〉作深入報道，揭示了金融圈中利益衝突的嚴峻問題，說明了中資企業濫於上市的成因，從而推論出民企上市令人擔憂。之後數月內出現民企紛紛爆煲事件：格林柯爾的技術受質疑、超大農業及大成生化股價跳水、歐亞農業被勒令停牌、華晨汽車被指控欺騙股民……，遭受投資者的洗倉。經過了八年時間，上市各方的癥結問題是否已被進一步監管或作出了改善呢？
1) 港交所：審批上市企業因時制宜。據內企上市的監管人士稱，內地經濟發展急速，法例超級落後，如果按足條文來審批，則沒有一間民企可來港上市。上市科審批只能按實際情況作出通融，有分寸地作出合理的判斷來批核。「按內地規定，機構之間不容互相借貸，但這種金融安排已太落後，故審批時會酌情處理。上市科對企業的要求非常嚴格，主要體現在資訊披露和具透明度，一旦犯錯或違規，企業須盡快作出合理糾正。」他說，港交所對上市的要求亦會隨着國家政策的變化而調整，例如：現在國家提倡環保法律，上市審批時亦會查問企業在節能減排的措施。至於一些計劃經濟的歷史問題，經歷了十年時間，民企到港上市的種種疑難大致解決。「2005年中國展開股權分置改革，2007年又通過《物權法》，過去如企業職工股權的法律地位等產權問題已解決。」
2) 投資銀行：證監監控保薦人資格。鑑於2002年接連出現民企醜聞及公司倒閉事件，保薦人誠信備受質疑，被指與企業「蛇鼠一窩」誤導投資者謀利。2003年香港證監會發出《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》，要求保薦人對企業進行上市策劃時，必須以嚴謹的方式處理。作為歐亞農業保薦人的工商東亞，最終被罰款3000萬元，公司因信譽受損而重組及改名。一名曾任職於工商東亞的金融界人士稱：「經證監對保薦人的嚴格規管，再加上之後有多名違規者被罰禁足於保薦圈，業內對證監的要求已大為明悉，對內地企業保薦上市及上市後的跟進工作，已加倍小心。」現在監管當局對保薦人實施資格審核，保薦人一旦表現欠佳，則可被短期、甚至永久吊銷保薦人資格。由此，該措施對保薦人可產生阻嚇作用，減低了劣質民企上市的情況。
3) 分析員：證監發出指引防止利益衝突。由於投資銀行分析員的薪酬與投行業績掛鈎，分析員評論的獨立性早已被質疑。2004年3月香港證監會發表《監管分析員利益衝突諮詢文件》，並於年底總結及落實有關指引。分析員須作更多披露：其個人交易及財務權益、商號的財務權益及商務關係、分析員的滙報途徑及酬金、商號的監察制度及高層人員的責任。總之，分析員須具誠信及道德操守。現在分析員在報章評述相關股份時，如持有所評述股份須作出申報。
4) 會計界：提防內地企業賬目弄虛作假。2003年香港證監會發出的《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》。監管機構對會計界為內地企業上市前進行盡職調查作出了嚴格的要求，並要求於每年審查內地企業時，對資產賬目小心查證，並充分披露。時至今日，不僅香港會計界須提高審計標準，中國對內地會計師亦要求採用國際會計準則。那些兼在內地及香港上市的民企，則須接受兩地的監管，並符合兩地會計準則的要求。
5) 企業家：公司管治意識正加強。2003年歐亞楊斌被重判入獄十八年；上海地產周正毅兩度被判入獄；創維黃宏生兄弟各被判六年；2009年科龍顧雛軍被判十年；2010國美黃光裕被判十四年……令新一代富豪對此感受深刻。現代私營企業家已不是只顧來港上市圈錢，而是能接受持續發展、公司管治的觀念。博斯大中華區總裁謝祖墀表示：「不少內地企業家都接受西方企業戰略教練的指導，對企業管治、營銷、建立品牌、人才培訓、企業責任……力求與跨國企業的水平接軌；他們的學習能力強，反而香港除了地產界之外，鮮有魄力的企業家闖出一番事業來。」
昔日爆煲的歐亞農業因楊斌坐牢而清盤，格林柯爾也因顧雛軍入獄而除牌；現在創維及國美卻尚未因大股東出事而把公司陷於癱瘓，反映了近年民企的公司管治有所改良。2006年創維數碼（751）前董事會主席黃宏生及其胞弟黃培升被香港法院裁定串謀盜竊、串謀欺詐上市公司等罪名成立，分別被判入獄六年，據說，黃宏生在獄中仍為企業營運作出指示和溝通。今年5月國美集團（493）前主席黃光裕被北京指控進行非法經營、內幕交易、單位行賄罪，判處有期徒刑十四年，被罰6億元，沒收財產2億元。雖然兩年來黃光裕不利消息頻現，但企業的經營並沒有崩潰。
香港大學法學院冷靜教授表示：「現在企業控制人犯罪，亦未必危害到企業倒閉，原因是企業在職權架構上已將個人與公司分離，交由職業管理人團隊來接手，創業大股東的個人倒台對公司的存亡所造成的打擊大減。」
民企傾向繞過中央監管
關於民企在港上市的趨勢，值得注意的是：民企至今仍傾向要繞過中央的監管。早年裕興在香港上創業板，中國證監曾一度叫停，後來補辦了內地手續才於2000 年1月上市。中國證監後來於6月發出規定，民企赴海外上市必須取得其發出的「中國法律意見無異議函」。內地民企於是在海外如百慕達、維京群島等國註冊，冀望以靈活、多元的融資渠道實現直接融資的夢想。為了防範民企透過在海外買殼上市而注入內地資產導致失控情況，中國證監於2006年9月發出《關於外國投資者併購境內企業的規定》（俗稱「十號文」），所有民企的境外上市，必須獲中國證監及其他部門的管轄。但據上市科權威消息人士向筆者稱，該條例生效至今，形同虛設，尚未有民企循此方式來港上市，相信是企業家害怕內地部門審批關卡重重，耽誤了企業上市的時機。
至今民企來港上市，以這兩種情況申報上市：1) 企業的內地資產於2006年「十號文」生效之前重組，2) 企業屬中外合資合作而受內地相關條例監管，從而繞過中國證監的審批。內地企業來港上市的趨勢是：1) 民企以創業板上市居多，2) 內企以紅籌方式上市已很少，3) H股已不再局限為國企，民企在內地註冊成立後亦可成為H股，接受內地的監管，例如比亞迪、復星國際。投資民企仍有風險
中國民企從計劃經濟邁向市場經濟，具有獨特的歷史特質，與西方企業的營運不同，投資中國民企仍須注意以下風險：
1) 官方政治色彩影響股價
民企對地方政府具依附關係。地方官員為了增加稅收及地方影響力，均力保一些民企發展，以便取得政績及政治提升。民企在政府支持下，無論貸款及資源配置上可獲得某些「照顧」，但一旦遭政府官員放棄，則容易陷入財務或經營危機。據香港中文大學商學院院長黃德尊教授近年進行的調查顯示，近790個民營企業中有 27%的企業執行官（CEO）屬現任或曾任政府官員。那些具官方色彩的民企於上市三年後，回報表現落後於沒有官方色彩的民企約18%。這類企業上市的首天上市價也相對差，無論在盈利增長、銷售增長都表現較差。上市後調查又發現那些具官方色彩的民企CEO都傾向委任官員進入董事會，而不是邀請專業人士進入。他說：「具官方色彩的民企股價表現落後，反映了投資者擔心CEO將企業的資產作政治效益，而未必以企業效益極大化為目的。」
2) 民企仍遭受中國歧視
中國國策長期以來以國企優先，民企遭受歧視。經歷金融海嘯後，中央政府撥出4萬億元以刺激國內經濟。社會上出現了「國進民退」，民企在取得貸款及資源都不及國企。民企除了面對經濟波動，還要應付各種不同的政策變化，民企存在應對政策疲勞症，也有評論指民企為了生存而傾向「準國企化」，增加了對地方政府的依附。民企都擔心央企重組後會對其擠壓出來。
3) 民族主義干擾收購合併
正當民企壯大須要國際化之際，無論自己「走出去」或國際企業「走進來」，民族主義有可能成為阻礙。滙源果汁於2008年9月被可口可樂提出以每股12.2 元溢價1.95倍收購，涉及總金額達179億元，是內地最大宗外資併購民企案，牽起了全國廣泛關注。《新華網》網上調查逾83%網友反對收購，認為不能讓國人引以為豪的「民族品牌」就這樣被「吃掉」。翌年商務部根據《反壟斷法》禁止該宗收購。至於中國民企走出去，亦經常面臨別國批評或阻撓。去年溫州民企有意收購皮爾卡丹，有日本網民就批評中國民企會糟蹋名牌。
4) 大股東易陷牢獄之災
民營企業家思考活躍、行動勇進，一旦致富，往往會被官方追查財富來源。由於中國政商存在很多灰色地帶，故容易因原罪效應或犯事而變成「階下囚」。楊斌、周正毅等一度被《福布斯》列入中國首富榜，但都身陷囹圄。香港角色：為內地民企服務
1) 民企新一輪IPO潮流
1993年7月中國青島啤酒來港上市，成為本港第一隻H股，牽起了國企來港上市的浪潮。1996至1997年本港出現一輪紅籌上市熱。紅籌國企經歷亞洲金融風暴後，股價全面大挫。2001至2002年民企漸漸來港上市，因歐亞農業事件引起了監管民企上市的議題。隨着中國證監、香港證監、港交所、保薦人及會計界對內地民企在港上市加強監控，多年來已積累了深刻的經驗，香港交易所在審批民企上市的工作已趨向成熟。現在香港作為國際金融中心，滙聚了內地各行各業的龍頭民企前來上市，已為全球投資者帶來了機遇。
金融海嘯後，中央政府實施內需經濟以取代以出口主導作為經濟引擎，這為民企提供了大展拳腳的機遇。在內需經濟發展下，民企慣於適應市場，創意力強，決策較靈活，動員也快速，營商易佔取先機；唯民企融資難，來港上市是重要渠道之一。目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間，而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。
2) 香港受惠於內地民營經濟新動力
內地民營經濟發展迅速，至今佔中國GDP約五成，而中國民營經濟工業增值速度近六年每年均達20%，比全國工業年均增速約10%為高，盈利增長又比國企迅速，私營經濟已成為中國內需經濟的加速器。目前全國民營企業2600萬家，香港可全方位為無數的民企增強競爭力：
金融業可提供多方面服務：①進行風險管理，金融機構可提供金融衍生工具為民企對沖滙率、利息等風險。②為民企進行收購合併，走出去或引進來。③尋找風險基金或私募基金為民企重組包裝上市。④在民企上市後繼續為其進行各種融資安排。⑤為民企盈餘進行財富管理。當然，由於民企金融活動增加，會計及法律行業也將隨之跟上。
此外，企業諮詢界可為民企進行商業評估，策劃發展戰略，包括產品營銷、建立品牌、組織管理，並提供如ERP等有利於物流管理的科技系統。因應民企提升人力素質，本港教育界可為民企加強培訓。■
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GS(14)@2010-10-07 00:12:06經濟發展進入新里程 未來投資機會在民企
民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。
很多香港投資者對內地民企的印象較負面，認為它們透明度低，投資風險極大。但是我們不能否認，民企對經濟的影響力漸漸提高，配合整體國策的發展，筆者相信，假以時日民企將取代國企，成為支持國家經濟的核心力量。事實上，七十年代末，內地國企資產總額佔全部工業企業資產總額達92.0%，但到2008年，此比率已降至43.8%，三十年間下降了一半有多。可見「民進國退」是一個經濟體，由貧窮走向富裕的必然趨勢。在這趨勢下，即使民企風險較高，但也不應迴避，因它們的未來發展將遠高於國企。
未來投資焦點在民企
要在民企和國企之間尋寶的話，哪一個容易尋找出倍升股份呢？且看看以下利用內地股的的民企200指數及國企200指數各自的200隻成分股來作的比較：?2000至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有14隻和28隻十年十倍股，分別佔7%和14%。國企板塊中出現十年十倍的倍升股比率，超過民企一倍。但有一點要注意，十年前，民企上市數目很少，最近幾年民企上市數量才大量增加。
2005至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有69隻和71隻五年五倍股，分別佔34.5%和35.5%。民企和國企兩個板塊出現五年五倍的倍升股的機會率差不多一樣。
2007至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有43隻和34隻三年三倍股，佔比分別是21.5%和17%。民企板塊出現三年三倍的倍升股機會率，已超越了國企板塊4.5%。
從上述數據可見，在民企板塊中出現倍升股的機會愈來愈高，這可印證在「民進國退」的趨勢下，民企的投資機會不斷增加。若參考2008到2009年，滬深 300指數兩年間下跌達三成，期間國企200指數成分股跟隨大市下挫，但民企指數卻上漲達兩成，這反映民企板塊不但只是個別股份突出，而是整體表現也不俗。
了解內地經濟三個發展階段，就更能明白到為何民企未來的投資價值勝國企。內地結束文化大革命後，第一次的創富浪潮為1979至1992年，當時發展模式為「資源資產化」，把國家資源整合以有效運用，尤其是相對廉價的人力資源，從而生產貨物出口賺取外匯，逐漸積累資產。由於這時主要透過引入外來資金（例如港資）來達致目的，內地人民處於學習期，並只是由貧窮走向溫飽，內部消費未成氣候，未能為民企提供有利環境。
至於1992至2005年，為第二次創富浪潮，以「資產資本化」為特點，透過資本市場，即股票市場來活化資產，在較嚴格的上市公司制度監察下，令公司資產能有效運用，爭取最大回報。然而，這一時期主要是把國企資產上市，國企是主要受惠者，加強國企的營運效率，但整體社會受惠仍然有限。
踏入2005年，內地進入第三次創富浪潮，以人民幣全面升值為特點，發展基礎源於全國範圍的資產資本化，政策方向也以人為本，統籌兼顧，並可全面持續發展，政治制度改以民主和福利型社會主義。換句話說，全國人民也可感到經濟發展帶來的好處，收入明顯增加，製造了龐大的內部需求。由於民企反應遠較國企為快，能快速地感受消費者需求，從而把握商機。
經濟增長高速 勿忘提升效率
內地經濟期間維持達雙位數字的增長，令全球讚嘆。但缺乏效率一直為人詬病，繼續下去經濟發展將面臨樽頸。為此中央在戰略行業如鋼鐵、水泥方面，希望透過併購重組，淘汰產能落後的企業，希望扶植效率較高的大企業。至於其他非戰略行業，則希望讓更多民企營運，因為民企一般的效率較國企高，故經濟若依賴多些民企，就可提升整體效率，對內地未來經濟能否持續發展十分重要。
據資料顯示，今年第一季度，地方國有企業累計實現利潤是1119.3億元，淨資產利潤率是1.8%。同期的消費物價指數（CPI）升幅為2.2%，這意味着地方國企實際虧損率為0.4%，如果把地方國企變現後存在銀行，利息所得比利潤所得要高出25%。據上海證券交易所與香港大學的一項聯合課題研究發現，民營企業在營運狀況、盈利、資本結構和市場評價四大績效方面，都優於國有企業。
國際貨幣基金（IMF）的研究則顯示，按附加值計算，內地民企的資本回報率比國有獨資企業高50%，比國有控股企業高33%，比國有參股企業高24%。其中一個主因，是國企雖很容易從銀行取得資金，但取得資金後只作備用，沒有實際所需，令資本回報率沒法提高，亦因此令中國企業的平均股本回報率，較印度還低呢！
民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。
民企風險大 盡職審查不可少
雖然說民企板塊將是未來的投資亮點，但卻不可忽略箇中風險，香港不乏一些上市民企，雖然有保薦人作盡職審查，仍出現賬目問題，最終需要清盤。事實上，內地民企造假招數多不勝數，投資民企宜自己親力親為作盡職審查，減少買入有問題公司的機會。
筆者明白作為小投資者，由於資訊所限，實在很難對一家民企有全盤了解。不過，在上市民企的年報及在互聯網上，獲取以下這十三項資料相信不太難，這對盡職審查有很大的幫助：
一、公司和大股東背景及往績二、公司人事變動三、公司活動變化四、公司過往對待小股東的手法五、了解公司所持資產的潛在風險和背後價值六、公司所經營城市地區的地方新聞、行業新聞和環境狀況七、內地官方政策對行業和公司的潛在影響八、公司與政府關係如何九、公司經營模式十、公司債務情況十一、公司在行內價值鏈的位置十二、競爭對手狀況
十三、投行和行業分析諮詢機構對公司的看法、市場評價、過往股價走勢還有一點要注意的是，上述這十三項資料須以「杞人憂天」的角度視之，即抱着懷疑態度去看每一項資料，記着盡職審查目的，首要是避開有問題的股份，然後才挑選盈利前景佳及估值低的股份。
拿近年一隻出名的爆煲股——褔記作例，此股為內地送餐服務供應商，於2009年10月宣布清盤，原因是過度發行可換股債券，導致資不抵債。此股爆煲前其實有很多迹象可尋，只要做好盡職審查，絕對能避開一劫。
儘管褔記的盈利表現不俗，但從2005至2007年間，福記共發行三次可換股債券，合共31億元。若然能夠全數換股，倒閉風險當然不大，但若不能，這就是一個災難性的債務負擔。如果盈利能力強的話，應付債務能力當然較大，令風險減少，但是福記平均每年盈利2、3億左右，賺錢最多的2008年也只有4億元，內裏更不知含有多少水份。金融海嘯更令盈利大減，業務前景又看不到能令盈利大增，還債能力成疑，故難以向銀行借錢來「以債養債」。當可換股債券在2009 及2010年陸續到期，債券持有人不能換股，而是要求褔記償還現金，褔地又何來那麼多現金呢？結果令褔記走上清盤一途。
若留意人事變動，其實也可看到端倪。在2008年9月，福記宣布更換公司秘書、合資格會計師、財務總監及授權代表，以及突然宣布停派股息時，公司又一直延遲發布2008/2009年度（截至2009年3月）的財務報表。面對這些奇怪情況，其實也是少沾手為妙。
定量或定性盡職審查要持續
當細讀年報後，若有不明就要在股東大會詢問管理層，若管理曾未能清楚交代，則寧願錯過一次機會，也較墮進一個陷阱為佳。還有盡職審查要不斷持續監控，因為很多時遇着存心欺騙的話，很難在一、兩次探訪中察覺，故一定要不斷跟蹤監察，還要做定性分析（qualitative analysis），如複查高級管理層履歷，看看是否百分百真實，否則可能誠信出現問題，這就不值投資其公司。所謂「英雄莫問出處」，即使出身卑微也不要緊，但履歷資料弄假，則絕不值得原諒。
此外，可從競爭對手、上游下游的合作公司，或一般的員工（非管理層安排會見）取得資料確認，尤其是被競爭對手稱讚的企業，投資價值就更高。調查民企的時候，我們也可把自己當作成企業內的員工，這就能更了解：企業是否有很大發展空間、企業的人手調配如何（招聘或裁員）、薪金褔利及獎勵制度是否有吸引力、企業架構是否有效、客戶滿意程度如何等等。
私人股本基金助民企發展並起監察作用
私人股本基金（private equity）近年在內地發展迅速，貝恩資本（Bain Capital）、華平基金（Warburg Pincus）及KKR這三隻著名的海外私人股本基金也已經進駐內地。私人股本基金是不少民企的資金提供者，同時亦提供企業管理的知識，幫助民企快速成長。此外，私人股本基金亦對民企管理層起監察作用，減低民企作假弄虛的風險。事實上，一直透過私人股本基金扶植而最終上市的民企，出現問題機會相對較少。當然要小心的是，一些知名度較低、規模較少的私人股本基金，由於機會成本低，往往會與投行聯合起來「蛇鼠一窩」，為有問題的企業包裝上市，借此迅速獲利。
在中央支持私人股本基金的發展下，對整體民企板塊無疑很有利。中國人民銀行原副行長吳曉靈於數年前已表示，內地應大力發展私人股本基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發展。她清楚地列出中國急切要發展私人股本基金的三大原因：
創新性國家需要風險投資推動——中國要從低技術經濟轉型為創新性經濟，需要有大量資金支持。政府在這方面做了很多，推出優惠政策及投入資金去扶持新企業。但是市場的選擇效率，是高於行政扶植的效率，因此政府支持只可起一個引導作用，重要的是應該給市場對企業的選擇，好的企業獲得資金，壞的企業就不能。優勝劣汰才可使企業更好地成長。
協助產業重組——中國政府對於外資併購中資企業仍有很多疑問，也制訂外資收購中資企業的法律，這是必要的，任何一個國家都要對自己的市場做必要的保護。可是併購活動在產業重組過程中是不可或缺的，而併購活動背後需要龐大資金，若外資被限制，就必須引導本國資金投入。
把技術及資源有效整合——中國不乏應用技術的創新，亦不乏有戰略眼光的企業家，而中國的資源也很豐富，可是中國缺乏組合這些要素金融工具，私人股本基金就能做到這一點。
但不要以為民營有私人股本基金入股就一定是好事，若私人股本基金只着重短線利益，隨時會拖垮民營。好像在港上市的滙源果汁，其創辦人朱新禮就差點把企業斷送給別人。在2000年的時候，當時滙源已發展到有一定規模，要使企業保持急速發展，就需要資金配合。剛巧當時德隆看好滙源前景，有意向滙源投入資金。德隆是一家著名的內地產業融資企業。結果兩者一拍即合，雙方在2001年初迅速組建成名為北京滙源的合資公司，德隆以5.1億現金出資持股51%，滙源則把資產注入，換取49%的持股。
德隆的到來把滙源帶入瘋狂的擴張期，雙方合作前，滙源在全國只有6家果汁生產基地，合資不到兩年，則新增了20餘家大型生產基地。可是當時滙源的擴張速度，完全超出了自身的能力。而最大的問題是，除了收購股權時付了約3億資金外，德隆並沒有其他直接資金注入，滙源擴張所需的大筆資金來源，主要透過借貸。由於滙源「搭上」了德隆這家著名企業，不論銀行或是設備供應商，也對滙源大開方便之門，這令滙源的負債率急速增加。
此外，德隆不但沒有為滙源注入資金，更頻頻向滙源借錢。這令朱新禮意識到十分危險，希望脫離德隆，從德隆手上買回股權，但是德隆並不願意，甚至反過了想收購整間合資公司。經過多番談判，雙方也各不相讓。最後朱新禮透過人脈關係，幸運地籌措足夠的資金，相反德隆未能拿出足夠資金，故朱新禮成功把滙源的控制權收回。而與德隆分手後的滙源，背着沉重的財務包袱，可幸是滙源的業務帶來不俗盈利，令債務日漸減輕，否則我們也不能看見滙源在港成功上市。
從滙源的經驗可見，一家優質的企業能有資金的幫助，就可「水到渠成」，快速地擴展業務，其競爭力及營運也能顯著提升。德隆的角色好比一隻私人股本基金，令滙源迅速成長。但若私人股本基金的素質欠佳，根本不是去扶植企業長期成長，甚至像德隆這樣，只顧為自己獲取好處的話，企業的發展就有如「煙花」，不能長久之餘，還要背上一身債。故讀者對此要加倍留意。
民營企業創意分享
民企能迅速壯大，往往是因為它的生意模式甚具創意，以下分享一些筆者在內地認識的「創意民企」：
農民連鎖貨櫃鎖售店
一位農民出身的企業家，看到農民的需要。農民約每隔一周就去市集買東西，長途跋涉十分不便。這位企業家就利用改裝的貨櫃車，定期拖到農民附近做流動商店，這令農民購物更方便。一周七天，每一天分別到不同農村，數以百計的流動貨櫃車全國跑，其分銷網絡龐大，但這門生意營運成本不高，有着不俗利潤。
回收舊木船做傢俬
筆者一位清華大學的EMBA同學，收購一些十分便宜的木舊船，其木材浸在海裏愈久就愈好，不但環保，還可做漂亮的木傢俬，而製件木傢俬的廠房，將來便可發展地產。此傢俬廠一開始就賺錢，只不過生意額受制於舊木船的數量。
直銷化粧品及健康食品
利用內地過剩大學生而建立的全國分銷網，為中國十大批准的傳銷商之一，全國有一萬多個銷售店，每個店有數以百計的銷售人員，生意額不斷擴大，還在內地不同地方設立生產線，品質更佳，由於分銷力強大，慢慢利用分銷能力入股上游公司，並不斷增加相關產品提高利潤率。
總言之，只要民企有具創意的發展模式，自然會有不少機遇，加上深圳及香港創業板的成立，不少私人股本基金、企業投資者及管理層可利用資本市場套現及加快企業成長，創造更多的富豪，令創業者成功機會增加。
結語：三大民企投資推介
儘管看好民企板塊，但目前在香港上市的民企數目不少，讀者們若要每一隻去分析研究，是十分吃力的事。所以收筆之前，筆者分享三隻素質不俗的民企，供各讀者參考。但記着在決定投資之前，先要自己再做盡職審查。
一、波司登
國家統計局中國行業企業訊息發布中心的統計顯示，波司登羽絨服以24.94%的市場銷售額，連續十五年穩居中國羽絨服銷量冠軍。除了內地市場外，波司登管理層亦雄心勃勃，希望把其品牌走向世界，並且落實執力，成績也不俗，這點令筆者對波司登的營運能力看高一線。早在2005年，波司登就與英國百年男裝連鎖品牌機構Greenwoods開展了合作，以專櫃的形式進入英國市場。僅僅三年時間，波司登男裝在英國市場的銷量逐年提高，總銷售已突破20萬件。賣羽絨服最大問題是很受季節影響，生意只集中在冬季。為了解決這個問題，波司登推出了全新都市時尚風格品牌Bosideng Vogue和雪中飛運動休閑四季化產品，使波司登和雪中飛成為一年四季的服裝品牌。波司登去年亦收購了擁有江蘇康博製衣全部股權的盈輝公司，康博主要從事男裝業務。波司登稱此項收購可幫助公司在中國男裝行業進行擴張。
作為中國服裝界中唯一擁有世界名牌和全國質量獎的企業，波司登在訂單管理、原料檢測、生產製造、外發加工、倉儲物流、營銷服務等環節全面導入ERP訊息化工程，以網絡訊息技術和電子商務平台，打造快速反應供應鏈。這將有助波司登未來發展更加順暢，以及有效控制成本。
最吸引的一點是，作為一隻主要在內地銷售服裝的公司，波司登的市盈率十分偏低，不足10倍，相信是因為投資者擔心其產品的銷售，很受天氣影響。但波司登若能成功發展四季化的產品以及增強羽絨服的時尚性的話，估值肯定會有大幅的提升。
二、小肥羊
港人對小肥羊這家連鎖式火煱店絕不陌生。筆者對一些能專注具優勢的企業特別有好感，小肥羊就是這一類企業，它不但專注於火煱，而是專注於「羊肉火煱」，雖然主打產品看似單一，但正因為專注，顧客享用的羊肉的素質十分高，深受食客歡迎，因此令其業務有着迅速擴展。
在2009年，政府數據顯示飲食業全年銷售總額約為17998億元人民幣，按年增長16.8%。同期小肥羊的收入增長為23.5%，較整體行業增長為快。2009年度的每股盈利為0.1512元人民幣，較2008年增長11%，市盈率在26倍水平，估值合理。
食品安全漸受內地社會關注，中國政府已自2009年6月起頒布及執行《食品安全實施條例》。隨着該法例的實施，食品質量、安全及衞生已成為進入飲食業的重要門檻。具有良好食品安全紀錄的優質餐飲企業，如小肥羊，有望因而取得更大的市場份額。
火鍋店業務當然是小肥羊最大收益來源，佔總收入達77.9%。不過小肥羊近年的食品銷售業務發展不俗。隨着產品的認受性不斷提升，加上優化了批發分銷結構，火鍋湯底料及羊肉銷售額錄得可觀增長，帶動年內食品銷售的收入，較去年同期增加30.8%至3.13億元人民幣。食品銷售業務佔小肥羊總收入，已由 2008年的18.86%提升至2009年的19.99%。筆者相信這是未來盈利貢獻的一大亮點。
三、維達國際
維達國際生產的衞生紙產品，不僅在港有售，更是頗受歡迎，筆者也是顧客之一。近期，香港消費者委員會對在港銷售的二十五款卷裝衛生紙進行測試，維達的三款產品——金裝三層紙、維達新裝三層全新感受卷紙及維達優惠裝三層衞生紙，無論在乾濕狀態下，各項指標表現優異，在測試中均獲接近滿分的成績，衞生程度和綜合評價均名列首位。
由於產品素質不俗，價錢又合理，維達的生意情況理想，帶來盈利向上。2009年的中期盈利增長達1.91倍，每股純利19.9仙。假設下半年盈利差不多的話，2009年的市盈率約20倍，以內需股來比較，估值不算太貴。
以往維達的發展速度較慢。但筆者相信，在中央淘汰落後產能的政策思維下，未來內地的紙巾產能將逐步趨向集中，或會出現寡頭壟斷情況。作為紙巾產能佔國內首三位的維達，在這趨勢下應可有較快速發展。事實上，維達已計劃在未來三至五年內，把產能由目前的30萬噸逐增加至50萬噸。
還有維達已開發濕紙巾市場，由於濕紙巾毛利率較高，最少超過40%。由於內地人民對個人衞生愈來愈重視，濕紙巾是各類紙品中增長最高的一種，公司目標是在三年內，將其濕紙巾全國市佔率提升至15%。筆者相信，濕紙巾業務可支持維達未來的盈利表現。■
東驥基金管理部/東驥財富管理部（網址：
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[email protected]）（讀者請注意基金價格可升亦可跌。本文意見只供參考，文內基金買賣策略亦只是模擬，並不構成投資建議。東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）
五虎出事中銀閂水喉民企撲水忙
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GS(14)@2011-02-06 18:55:182004-8-11 EW
中銀香港短短兩年間，負責搞上市的五名主將分別遭扣查或撤職事件震撼金融圈。
繼前總裁劉金寶和副總裁柯文雅一年前出事後，上周兩名副總裁朱赤和丁燕生，以及前總裁辦公室總經理張德寶，被揭發涉嫌挪用中銀香港上市前各分行支付員工福利的「小金庫」達數千萬在國內被捕，現正接受司法機構調查。
專責企業貸款和財務的朱赤出事，意味?騧B金寶系人馬已遭連根拔起，一向是靠中銀這條「大水喉」放水的民企，尤其是那些與相關人士過從甚密的公司頓失大靠山。
與此同時，內地宏觀調控未完，銀行繼續收緊銀根，加上加息在即，令部分「水份」多兼債務沉重的民企財政告急，日後撲水勢必加倍困難。
上
周一下午，中銀香港總裁和廣北由母公司中國銀行北京總行返港，隨即風塵僕僕地召開董事會，向各董事透露朱赤和丁燕生涉嫌「穿櫃桶底」在內地受查，會上決定免除兩人的副總裁職務。周二凌晨，中銀香港匆匆公布該最新決定。
由於兩人挪用資金並非上市公司資產，市場人士周二早上看到中銀香港通告後，不以為意，因為對中銀香港的醜聞已見怪不怪。
消息人士指出，朱赤等三人出事，是劉金寶招供指證。劉金寶是中銀香港兩年前上市的總指揮，當年各姊妹行內積存予員工的福利金約一億元，往常在過時過節派給員工的福利金，但劉金寶藉合併重組機會不上繳總行，反而與朱赤、丁燕生和張德寶等人私下瓜分數千萬元，其中劉金寶一人便私吞三千萬，朱赤和丁燕生則分別獲得數百萬元。
姊妹行北上告狀
劉金寶在中銀香港隻手遮天，母公司對他串同朱赤「穿櫃桶底」一直懵然不知，直至有一名前姊妹行總經理在中銀合併後調回內地，才向當時的中國銀行行長劉明康告御狀。劉知道事態嚴重，立即秘密派員搜集證據，之後發生周正毅貸款案，便拘捕劉金寶。劉金寶在被扣查期間，和盤托出私下分錢的經過，既然牽頭人認罪，做「 」的朱赤等三人自然劫數難逃。
劉金寶執掌中銀香港期間，貸款兒戲，其中貸款給周正毅近二十億元，只收取上海地產股票做抵押，漠視風險，但這只是冰山一角。由於不少中銀高層均由內地派駐本港，他們在內地任職時與不少民企老闆建立起人脈關係，其中劉金寶任職上海中銀時認識周正毅，借貸自然可用人情搭夠。
「刋民企明知自己公司資產質素，難作為大筆借貸的抵押品，故此，佢㳜惟有將刋貸款斬件，譬如佢㳜要借一億元，可能分為兩個五千萬，或者三個三千多萬元，由於不同簕貸款額由不同級別的高層審批，細數目通常很容易批核。」一名華資銀行家說。
中銀香港再有高層出事，公司勢必加強監管，尤其是對企業貸款更加金睛火眼「 實」，對一向有中銀「關照」的財困和造假民企已敲響了警鐘。
民企走樣銀行怕怕
民企缺水，自然對公司業務發展有影響，皆因這些民企在上市抽水之後，表現大都不爭氣，業績大走樣，股價大跌，市場成交疏落，再在市場上集資十分困難。
近年民企頻爆煲，已令市場信心盡失，銀行對這些找上門的公司敬而遠之，寧願做少些生意都不願冒大風險，令民企撲水加倍困難。
上月，靠賣家電發的國美電器老闆黃光裕，注入私人業務後企圖批股套現近四十億大計，由於未獲投資者接納，被迫取消配股，骨水大計落空。
國美超大撲水不果
另一間曾被指有誇大生產基地之嫌的民企超大農業，上月亦曾部署發債十五億元，奈何市場反應欠佳，惟有取消有關計劃。
本刊統計○一及○二年上市的民企一共四十八家，發現上市頭一年業績多沒有問題，但其後盈利大倒退，甚至虧損的公司佔總數一半，尤其是○一年上市的，業績走樣的比例更佔六成六。
至於股價表現，股價大幅潛水的佔大多數，不少更淪為仙股，如較早前因斬倉而被拋售的新醫藥，現價只是三仙，比招股價大跌九成半，跌幅最為巨大。個別公司如歐亞農業及廣平納米等更長期停牌，股民投資差不多見財化水。至於股價現時仍處招股價上的民企只佔三分之一。
民企經常貨不對辦，可能是公司上市時盡量「隱惡揚善」，隱藏公司的負面因素，到成功抽水後，管理層往往只顧財技，不務正業，或負面因素終於浮現，才令業績走樣。
集富亞洲投資常務董事陳鎮洪表示，那些民企家無疑做生意很精明，但有些人仍未有心理準備，將自己公司視為公眾公司，將股東的利益視作自己利益。
另一投資銀行家稱：「由於這些民企老闆多數沒有海外上市的經驗，所以他們的期望多不切實際，甚至有誇大盈利的情況，希望上市後能夠籌集到更多資金。」
較廣為人知的例子就如○一年初上市的歐亞農業，公司從事蘭花種植，毛利極高，一度受到基金追捧，但後來主席楊斌被國家扣查，公司已被除牌，股票淪為牆紙。但很多知名度不高的民企，上市抽水後差不多隱形，到交出業績時卻是見紅。
例如○二年底的國聯通訊，亦是一隻上市後完全不見蹤影的上市公司，上市次年業績即見紅，虧損二千三百萬元。公司從事流動電話的增值服務，虧損原因是客戶質素不佳，令呆壞帳大幅增加。
公司上月底開股東會，主席馬遠光被問及為何上市次年業績即走樣時表示：「這些東西很難講，我只能夠盡量做好間公司。」
國聯通訊公司秘書勞錦漢說：「做軟件的公司盈利總有周期，長遠來說我們的主業都沒有變過。」不過，為何公司之前三年都有錢賺，但卻恰好上市第二年就有大虧損，他只說：「營商環境成日變，當○二年籌備上市時，這些不利環境未出現。」
東大爆煲無徵兆
很多時民企的爆煲，甚至之前沒有先兆，未能在業績報告上反映。例如最近爆煲的福建民企東大照明，主要從事燈泡製造，上市兩年盈利持續增長，甚至○四年度（三月年結）的盈利也有一成八增長。公司今年初還不斷約見傳媒及股評家，而報章中股評亦時有推介，使股價反覆上升，股價由去年底約三角升上今年初約八角，管理層雄心萬丈，甚至想轉主板上市。
但在今年四月以後，股價卻在低成交下無聲無息地下跌，市場亦一直無不利的消息。到今年六月底，公司公布因與核數師未能就帳目問題達成共識，包括集團約二億八千多萬的銷售額，及三項總值六千七百萬元的機器與設備採購合約，所以需要延遲公布業績，才令公司前景敲起警鐘，但這時東大照明的股價已比高位下跌了一半。
東大原定上月底公布業績，但業績進一步延遲公布，股份又再無限期停牌，現時股價已跌至一角八仙，只是高位五分之一。
可見投資者對民企信心盡失，其中福建民企經遠東生物製藥及東大照明事件，有投資銀行甚至建議總部在福建的公司搬遷到其他地方。
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