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外資行準入門檻下月降低 獲“國民待遇”

昨日國務院授權新華社公布修改外資銀行管理的相關決定，在撥發分行的營運資金額、分行間配置營運資金和設立分行條件方面，均放寬了外資銀行的準入條件，並放寬了外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件。專家認為，這是以與中資銀行統一的標準要求外資銀行，是中國銀行業進一步加快對外開放的標誌，外資銀行獲得“國民待遇”的前景看好。

據新華社報道，上述《國務院關於修改〈中華人民共和國外資銀行管理條例〉的決定》（《決定》）自2015年1月1日起施行。在放寬外資銀行的準入條件方面，《決定》規定：

    · 對外商獨資銀行、中外合資銀行在中國境內設立的分行，不再要求其總行無償撥給營運資金的最低需達到1億元；
    · 外商獨資銀行、中外合資銀行可以根據自身的實際業務需求，在其分行之間有效配置營運資金；
    · 不再將已經在中國境內設立代表處作為外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立外商獨資銀行、中外合資銀行，以及外國銀行在中國境內初次設立分行的條件，外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立營業性機構可以自主選擇是否先行設立代表處。

在放寬外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件方面，《決定》規定：

    · 外資銀行營業性機構在中國境內的開業年限要求由3年以上改為1年以上，不再要求提出申請前2年連續盈利；
    · 外國銀行的1家分行已獲準經營人民幣業務的，該外國銀行的其他分行申請經營人民幣業務不受開業時間的限制。

新華社援引中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛等專家的評論稱，修改後的條例去掉了外資分行不少於1億元營運資金的要求，減少了開業年限的要求，刪除了開業的盈利要求，同時刪除了擬設外商獨資銀行的唯一或者控股股東應當在境內已經設立代表處2年以上等要求，這些修改其實是給予外資銀行與中資銀行同等的國民待遇，這些限制性條件對中資銀行都沒有，現在是進行標準的統一。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇認為：

“我們一直強調對外資銀行實行‘國民待遇’。無論中資還是外資，國有還是民營，在政策、法規上都應該一視同仁，營造良好的競爭環境，進一步統一中外資銀行準入標準勢在必行。”

自2007年在華外資銀行獲準轉制以來，外資銀行在中國已經走過七個年頭。比起剛進入中國市場時的快速擴張，近兩年在華發展速度相對緩慢，業績增速和市場份額都呈現下滑勢頭。

郭田勇指出，目前外資銀行在國內市場的份額占比較低，不僅僅是受限的結果。“任何一個銀行到東道國去發展，都會有一個很長時間的蟄伏期，要打開業務都是有過程的。”

以下中國政府網圖表可見此次外資銀行管理條例修改前後的主要區別。

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外資行準入門檻下月降低 獲“國民待遇”

昨日國務院授權新華社公布修改外資銀行管理的相關決定，在撥發分行的營運資金額、分行間配置營運資金和設立分行條件方面，均放寬了外資銀行的準入條件，並放寬了外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件。專家認為，這是以與中資銀行統一的標準要求外資銀行，是中國銀行業進一步加快對外開放的標誌，外資銀行獲得“國民待遇”的前景看好。

據新華社報道，上述《國務院關於修改〈中華人民共和國外資銀行管理條例〉的決定》（《決定》）自2015年1月1日起施行。在放寬外資銀行的準入條件方面，《決定》規定：

    · 對外商獨資銀行、中外合資銀行在中國境內設立的分行，不再要求其總行無償撥給營運資金的最低需達到1億元；
    · 外商獨資銀行、中外合資銀行可以根據自身的實際業務需求，在其分行之間有效配置營運資金；
    · 不再將已經在中國境內設立代表處作為外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立外商獨資銀行、中外合資銀行，以及外國銀行在中國境內初次設立分行的條件，外國銀行（外國金融機構）在中國境內設立營業性機構可以自主選擇是否先行設立代表處。

在放寬外資銀行營業性機構申請經營人民幣業務的條件方面，《決定》規定：

    · 外資銀行營業性機構在中國境內的開業年限要求由3年以上改為1年以上，不再要求提出申請前2年連續盈利；
    · 外國銀行的1家分行已獲準經營人民幣業務的，該外國銀行的其他分行申請經營人民幣業務不受開業時間的限制。

新華社援引中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛等專家的評論稱，修改後的條例去掉了外資分行不少於1億元營運資金的要求，減少了開業年限的要求，刪除了開業的盈利要求，同時刪除了擬設外商獨資銀行的唯一或者控股股東應當在境內已經設立代表處2年以上等要求，這些修改其實是給予外資銀行與中資銀行同等的國民待遇，這些限制性條件對中資銀行都沒有，現在是進行標準的統一。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇認為：

“我們一直強調對外資銀行實行‘國民待遇’。無論中資還是外資，國有還是民營，在政策、法規上都應該一視同仁，營造良好的競爭環境，進一步統一中外資銀行準入標準勢在必行。”

自2007年在華外資銀行獲準轉制以來，外資銀行在中國已經走過七個年頭。比起剛進入中國市場時的快速擴張，近兩年在華發展速度相對緩慢，業績增速和市場份額都呈現下滑勢頭。

郭田勇指出，目前外資銀行在國內市場的份額占比較低，不僅僅是受限的結果。“任何一個銀行到東道國去發展，都會有一個很長時間的蟄伏期，要打開業務都是有過程的。”

以下中國政府網圖表可見此次外資銀行管理條例修改前後的主要區別。

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國際評級機構：城投債國際化是外資的大機會

彭博社報道稱，中國治理地方政府債務問題為國際投資者創造了機會。

國際評級機構標普和穆迪預計，面臨嚴峻融資需求的市政府可能會追隨北京基礎設施投資公司（以下簡稱“京投公司”） 的步伐，進行海外發債。今年，京投公司成為中國首家發行海外債券的地鐵建設公司，包括11月的10億美元在內，共融資13億美元。

據彭博社，本月城投債收益率上行，並且市場進入了無序狀態，因政府收緊了對融資平臺的信用支持，導致違約風險上升。12月地方政府融資平臺允許發債677億元，創11個月新低，而明年到期的債務卻高達5587億元。

施羅德投資管理公司亞洲區（除日本外）信用債研究主管Raymond Chia告訴彭博社：

地方政府融資平臺的演變勢必催生更多的美元計價債券，尤其是那些名聲更大的公司，因為相當一部分地方政府融資平臺會轉變為國企甚至是京投公司這樣的融資平臺。

（市場）需要對平臺的基本面進行估值，而不是單看政府的支持。

華爾街見聞網站本月初介紹過，銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》，對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定，後續無論是註冊還是發行，均需要最起碼三個部門出具文件：人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱：“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格，但我不認為明年的債券發行會少很多，因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。”

10月2日，中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別，以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑，進而防止地方債務繼續膨脹。

結果，在大限到來之前，地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆，不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款，因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。

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興業：外資踏空A股 回歸只是時間問題

本文作者為興業證券研究所副所長王涵，在第12屆新財富最佳分析師評選中，興業證券研究小組獲得宏觀經濟領域第二名，本文授權發表。

近期對於“資金外撤、人民幣貶值”的討論很多，我們認為，前期外資撤出導致外資踏空A股本輪行情，經過本輪上漲，A股較H股的估值窪地基本填平，後期外資將流入，具體或將經歷三個階段。

前期資金外撤使得港股未能分享“瘋牛”。我們曾指出，近期海外資本市場可能正在進入高波動的區間，產油國主權基金拋售資產、對聯儲政策預期不穩導致套利資金外撤、以及降息導致的國內外利差收窄，都使得資金有外撤的壓力。我們觀察到香港基礎貨幣收縮、南方A50ETF遭贖回、離岸人民幣金融債收益率上升等現象，都顯示滬港通背景下港股未能享受A股的“瘋牛”的確有資金面的原因。

目前，“瘋牛”致A股較H股的“估值窪地效應”減弱。如果回溯2010年以來的數據，我們會發現港股與A股的相對走勢經歷了三個不同的階段。2012年之前，兩者走勢呈現高度相關性。但2012年之後，A股由於受到：1）經濟疲弱，2）廣譜利率高企的影響，開始持續跑輸H股。

然而，過去數月，離岸投資者更加關註“降息-貶值”這一邏輯，而在岸投資者更關註“降息-經濟風險下降”的邏輯，這兩者的差異，導致了本輪A股相對於港股的估值修複行情。但隨著A股的估值窪地效應明顯減弱，過去幾日港股較A股表現開始走強，並非沒有道理。

 “外援”回歸中國市場只是時間問題。核心的原因是兩個：

1）中國的配置價值：首先作為占全球10%GDP的中國，境外投資者對於中國的配置比例很低。境外投資者並非對中國資產不關註，但此前QFII、RQFII畢竟受制於機制上的一些限制。而隨著如投資中國債券市場的易方達KCNY ETF在北美上市，美國投資者投資中國的通道被打開。KCNY ETF近期份額穩定且有可能出現進一步申購，也顯示北美投資者對投資中國的態度較為正面；

2）寬貨幣到寬信用，基本面的改善最終將帶來資金的流入：利率降低並不一定帶來趨勢性的資本外流，最終基本面確定了國際投資者對一國資產的投資力度。正如2012年末至2013年初日本的放松，無論是以本幣還是外幣計算，當時日經指數都出現了上漲。本輪A股的走勢，與當時情況類似。而與日本當時不同的是，前述的種種數據顯示，境外投資者是“踏空”了本輪A股行情。如果寬松政策帶來經濟改善的預期確立，則境外資金重回中國可期；

在當前的情況下，我們認為後面外資進場可能會經歷以下幾個階段：

階段1：做多港股。正如本文第三幅圖所顯示的，當前A股相對H股的估值窪地優勢似乎已被填平，且在美元升值+中國貨幣政策寬松的壓力下，港幣的匯率風險似乎更小（盡管我們認為人民幣的大幅貶值風險也較小），這意味著外資可能首先通過港股來做多中國。近期港股相對A股偏強，是否暗示這個過程已經開始，這是值得思考的問題；

階段2：做空人民幣+做多A股。如前所述，類似於第一輪安倍經濟學時的日本，在做多A股的同時，為對沖貨幣放松帶來的匯率風險，外資可能傾向於同時以做空人民幣來對沖；

階段3：同時做多人民幣與A股。

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全球炒美股 美股外資占比創69年新高

美股越來越國際化。高盛報告數據顯示，2014年流入美股的外資占比達16%，這一比例創有記錄69年來新高。其中來自英國與加拿大的投資在外資中占比最高。

據高盛報告統計，英國與加拿大投資者投入美股的資金占美股外資中合計占比12%，日本投資者占比6%，另有三分之一來自盧森堡、瑞士和開曼群島這類避稅天堂。

高盛分析師Amanda Sneider預計，2015年，全球各地資金流入美股的趨勢不會有任何變化，還會持續。2015年，凈流入美股的外資預計可達1250億美元，較2014年凈流入規模增加約20%。2015年凈流入美股的資金總額預計為2200億美元，較2014年增長約24%。

在國外投資者加大投資美股的同時，美國投資者2015年也可能進一步增加在海外股市的投資，預計投資額將由2014年的2310億美元增至2500億美元。如下圖所示，去年美國投資者青睞除英國以外的歐洲地區和加勒比海地區的股市。

在美股投資者之中，2015年企業仍將是主要投資力量，預計凈購買額達4500億美元，規模相當於市值的2%。股票類ETF和共同基金吸納的資金將分別達到1700億美元和1250億美元。

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中國擬全面放開外資準入：審批制改為報告制

中國商務部啟動外資三法修改工作，征求意見稿中提出：我國將廢除外資三法確立的逐案審批制度，設計了準入前國民待遇加負面清單管理模式的外資準入制度。外國投資者在特別管理措施目錄外的投資，無需申請準入許可，僅須提交信息報告，外商投資企業的組織形式和經營活動也不再作為主要規範對象。

2015年1月19日，商務部公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（下簡稱“征求意見稿”），向社會公開征求意見，關於征求意見稿的說明如下：

關於《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》的說明

(2015年1月19日)

改革開放早期制定的《中外合資經營企業法》、《外資企業法》和《中外合作經營企業法》(以下簡稱外資三法)，奠定了我國利用外資的法律基礎，為推動我國改革開放偉大歷史進程做出了重大貢獻。以外資三法為核心的外資法律體系對於我國積極有效地利用外資、推動國民經濟發展發揮了舉足輕重的作用。多年來，我國吸收外資穩居世界第二、發展中國家第一的地位。從最初帶來資金、技術、管理經驗和出口渠道，發展到今天帶來現代服務業態、新型經營理念、高端人才，外商投資企業已經成為推動我國經濟社會發展的重要力量。

當前，我國全面建成小康社會進入決定性階段，改革進入攻堅期和深水區，對外開放面臨新形勢新任務。現行外資三法已經難以適應全面深化改革和進一步擴大開放的需要。一是外資三法確立的逐案審批制管理模式已不能適應構建開放型經濟新體制的需要，不利於激發市場活力和轉變政府職能；二是外資三法中關於企業組織形式、經營活動等規定和《公司法》等有關法律存在重複甚至沖突；三是外資並購、國家安全審查等重要制度需要納入外國投資的基礎性法律並進一步完善。

黨的十八屆三中全會提出“構建開放型經濟新體制”， “統一內外資法律法規，保持外資政策穩定、透明、可預期”，“改革涉外投資審批體制”，“探索對外商投資實行準入前國民待遇加負面清單的管理模式”；黨的十八屆四中全會要求“適應對外開放不斷深化，完善涉外法律法規體系，促進構建開放型經濟新體制”。這為我們開展外資三法修改工作指明了方向。為貫徹落實黨的十八屆三中、四中全會精神，根據《十二屆全國人大常委會立法規劃》和《國務院2014年立法工作計劃》，商務部啟動了《中外合資經營企業法》、《外資企業法》、《中外合作經營企業法》修改工作，形成了《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)。

一、指導思想和基本原則

此次《征求意見稿》起草的指導思想是，以黨的十八大和十八屆三中、四中全會精神為指導，適應構建開放型經濟新體制要求，堅持市場化、法治化、國際化的改革方向，創新外國投資管理體制，制定一部既符合我國經濟發展階段和基本國情、又順應國際通行規則發展要求的外國投資基礎性法律，為外國投資創造更加穩定、透明、可預期的法律環境。

我們認為，《外國投資法》應定位為一部深化體制改革的法，擴大對外開放的法，促進外商投資的法，規範外資管理的法。為實現上述目標，我們在起草中堅持了以下原則：

一是明確法律基本定位。《外國投資法》定位於統一的管理和促進外國投資的基礎性法律，不再將企業的組織形式作為規範對象。

二是創新外資管理模式。取消現行對外商投資的逐案審批體制，采取準入前國民待遇和負面清單的外資管理方式，大幅減少外資限制性措施，放寬外資準入，加強信息報告。

三是完善外資管理制度。總結三十余年外資管理的實踐，將外資並購、國家安全審查等重要制度納入《外國投資法》並進一步完善。

四是切實轉變政府職能。從重事前審批向提供公共服務和加強事中事後監管轉變，在大幅取消行政審批的同時，加強投資促進與保護、監督檢查等制度。

二、主要內容

《征求意見稿》共170條，分為11章，分別是總則、外國投資者和外國投資、準入管理、國家安全審查、信息報告、投資促進、投資保護、投訴協調處理、監督檢查、法律責任和附則。主要內容如下：

(一)外國投資者和外國投資的定義。

對於外國投資者，《征求意見稿》在依據註冊地標準對外國投資者予以定義的同時，引入了“實際控制”的標準。一方面規定，受外國投資者控制的境內企業視同外國投資者；另一方面規定，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資。

對於外國投資，《征求意見稿》規定不僅包括綠地投資，還包括並購、中長期融資、取得自然資源勘探開發或基礎設施建設運營特許權、取得不動產權利以及通過合同、信托等方式控制境內企業或者持有境內企業權益。

(二)準入管理制度

《征求意見稿》廢除了外資三法確立的逐案審批制度，設計了與準入前國民待遇加負面清單管理模式相適應的外資準入管理制度。外國投資主管部門僅對特別管理措施目錄列明領域內的投資實施準入許可，審查對象也不再是合同、章程，而是外國投資者及其投資行為。在實施負面清單管理模式下，絕大部分的外資進入將不再進行審批。同時規定，外國投資者在中國境內投資，無論是否屬於特別管理措施目錄列明的領域，均需要履行報告義務。

(三)國家安全審查制度。

為防止外國投資對國家安全造成或者可能造成危害，《征求意見稿》設專章規定了外國投資國家安全審查制度。針對現行國家安全審查制度效力層級低、制度不完善等缺陷，在國務院辦公廳《關於建立外國投資者並購境內企業安全審查制度的通知》基礎上，充分借鑒有關國家的做法，《征求意見稿》進一步完善了國家安全審查的審查因素、審查程序，明確了為消除國家安全隱患可采取的措施等內容，並規定國家安全審查決定不得提起行政複議和行政訴訟。

(四)信息報告制度。

為了及時、準確、全面掌握外國投資情況和外國投資企業運營狀況，《征求意見稿》規定了外國投資信息報告制度。外國投資者或外國投資企業對其投資經營行為，無論是否屬於特別管理措施目錄列明的領域，都要向外國投資主管部門履行信息報告義務。報告信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。《征求意見稿》區分信息報告的三種類別(外國投資事項報告、外國投資事項變更報告、定期報告)，規定了相應的報告內容和時限。

(五)投資促進制度。

強化政府在投資促進方面的職能，是當前世界各國外資立法和政策的一個新趨勢。為建立完善的投資促進機制和提高投資促進專業化水平，提升利用外資的質量和水平，《征求意見稿》從投資促進政策、投資促進機構、特殊經濟區域等方面對投資促進工作進行了規範。

(六)投資保護制度。

為保護外國投資者及其投資的合法權益，《征求意見稿》從征收、征用、國家賠償、轉移、透明度、知識產權保護等方面，全面加強了對外國投資者及其投資的保護體系。

(七)投訴協調處理制度。

《征求意見稿》規定了投訴協調處理制度，強化了外國投資投訴協調處理機構對外國投資者、外國投資企業與行政機關之間的爭議進行協調和處理的工作職能，以及時有效化解外國投資爭端。

(八)監督檢查制度。

在擴大市場準入、減少行政審批的同時加強事中事後監管，這是新一屆政府轉變政府職能的“重中之重”。《征求意見稿》從監督檢查啟動、檢查方式、檢查內容、檢查結果等方面對監督檢查制度進行了全面規定。同時，通過建立外國投資者誠信檔案制度，增強外國投資者、外國投資企業自律意識。

(九)法律責任制度。

《征求意見稿》規定了法律責任制度，明確了在禁止領域投資、未經許可或者違反許可條件在限制領域投資、違反信息報告義務、違反國家安全審查規定、規避法律強制性規定等情形下應承擔的行政法律責任或刑事法律責任。

三、關於若幹問題的說明

(一)過渡期安排

《外國投資法》生效後，外資三法將予以廢止。由於《外國投資法》將不再規範外國投資企業的組織形式和組織機構等問題，《征求意見稿》規定，本法生效前依法存續的外國投資企業，應當在三年內按照《公司法》等法律法規對企業組織形式和組織機構進行調整。

(二)港澳臺僑投資者的待遇

改革開放以來，港澳臺同胞和海外僑胞的投資對於推動我國經濟的蓬勃發展起到了不可或缺的重要作用。《征求意見稿》規定，港澳臺僑投資者投資參照適用本法；關於港澳臺僑投資者投資的特別待遇，建議由國務院另行規定。

(三)協議控制的處理

外國投資企業通過簽署一系列協議獲得內資企業控制權的問題，受到廣泛關註。征求意見稿將協議控制明確規定為外國投資的一種形式，本法生效後，以協議控制方式進行投資的，將適用本法。對於本法生效前既存的以協議控制方式進行的投資，如在本法生效後仍屬於禁止或限制外國投資領域，應當如何處理，理論界和實務界有以下幾種觀點：

1、實施協議控制的外國投資企業，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；

 

2、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制後，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；

3、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。

我們將在廣泛聽取社會公眾意見的基礎上，就此問題作進一步研究，並提出處理建議。

(四)外資準入許可、工商登記和行業許可的關系。

《征求意見稿》規定，外國投資者在特別管理措施目錄列明領域內投資的，如果涉及需要申請前置性行業許可的領域，外國投資者在申請外資準入許可時須提交行業許可證件；不需要申請前置性行業許可的，外國投資主管部門在審查時需要應征求相關行業主管部門的意見；外國投資者獲得外資準入許可後辦理工商登記。目前，我國正在推進行政審批和登記制度改革，我們將根據改革進程進一步完善外資準入許可的相關制度設計，處理好外資準入許可、工商登記和行業許可的關系。

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VIE大變局：中國外資管理模式變革

日前中國商務部啟動了外資三法的修改工作，現行的逐案審批制度將徹底改變，代之以準入前國民待遇加負面清單管理模式的外資準入制度。除此以外，外資法的修改可能還會影響到備受關註的VIE架構。

根據草案，未來受外國投資者控制的境內企業或被視為外國投資者，而外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資。

總體而言，這次外資法的修改會對行業帶來多大影響呢？見聞梳理如下：

1，什麽是VIE架構？

VIE是指可變利益實體（(Variable Interest Entities），也叫做“協議控制”。這種結構對許多中國大型企業尤其是互聯網企業來說尤為重要。

這一結構是在上世紀90年代末設計出來的，主要目的是繞開政府對部分敏感行業的投資限制。

“簡而言之，中國政府出於主權或意識形態管制的考慮禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如電信、媒體和科技（TMT）產業的很多項目，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗，於是，這些領域的創業者、風險投資家和專業服務人員（財會、律師等）共同開拓了一種並行的企業結構規避政府管制。” 上海大邦律師事務所高級合夥人遊雲庭在一篇文章中提到。

簡單來講，這種結構涉及兩部分的實體公司，一個在中國，一個在海外。在中國的實體企業持有該公司在中國經營業務的許可證和授權證，而海外的實體企業是一家離岸控股公司，其股票可以出售給海外投資者，未來是海外上市的主體。其與中國實體公司簽署合同，從而實現協議控制。

至於VIE架構具體是如何搭立的， 華泰證券在2011年一篇深度報告中具體提到：

第一步：國內個人股東設立英屬維爾京群島（BVI）公司，一般而言，每個股東需要單獨設立BVI公司（之所選擇BVI公司，是因其具有註冊簡單、高度保密優勢）；

第二步：以上述BVI公司、風投為股東，設立開曼公司，作為上市主體（註冊開曼殼公司，是因具免稅天堂及英美法系優勢，英、美、澳大利亞、新西蘭、香港等國家和地區的法律制度均屬於英美法系）；

第三步：上市主體設立香港殼公司（出於稅收優惠考慮）；

第四步：香港殼公司在境內設立外資全資子公司（WFOE）；

第五步：WFOE與內資公司簽訂一系列協議，達到利潤轉移及符合美國VIE會計準則的標準。

以下是典型的VIE結構：

詳細步驟可以參考學大教育的VIE架構情況（點擊看大圖）：

下圖是阿里巴巴主要業務的VIE結構，圖片來自財新網：

2，為什麽VIE架構會遍地開花？政府為何默許其存在？

新浪是國內第一家采用VIE架構在海外上市的企業，此後該模式被迅速複制。過去十余年間，這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排，中國最優秀的互聯網企業幾乎都是通過這種方式叩開了海外資本市場的大門。

這帶來了中國互聯網產業的黃金十年。隨著外國的資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，中國互聯網產業飛速發展。遊雲庭提到，“在很多領域推動中國快速變革，從政府到整個產業的國內外資本、創業者以及網民都獲益匪淺。毫不誇張的說，VIE結構創造了一個多贏的格局。”

路透的數據顯示，在紐交所和納斯達克上市的200多家中國企業中，有95家使用VIE結構。

“中國政府對於VIE架構的態度一直比較曖昧，既不肯放棄權威和管制的權力，認可VIE架構的合法性，同時，政府也在享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利，不願意冒利益受損和社會動蕩的風險將VIE架構一概斥之違法。” 遊雲庭文章稱。

但他認為，

灰色地帶總是無法長久，相對社會發展而言，政府的管制和法律永遠是滯後的，VIE架構所繞過的中國政府禁止外資進入的管制領域很多並不合理，還有不少管制涉及出版、文化等意識形態問題，在該領域尚未開始改革的中國政府明知管制可能阻礙社會發展卻不能放棄之，這些交織在一起使得對任何領域的解除管制都困難重重。

同時，互聯網快速發展導致的信息流動加劇了社會矛盾的暴露和激化的速度，當社會穩定受到互聯網影響時，中國政府可能也有了更強的控制互聯網企業的意願。因此，他們升級了對於VIE架構的管制。

3，草案有哪些變動？

外資法修改意見稿明確提出，“協議控制明確規定為外國投資的一種形式，本法生效後，以協議控制方式進行投資的，將適用本法。”

這到底意味著什麽呢？

問題的核心在於如何界定“外國投資者”。外資法草案第十一條規定，外國投資者是指：（1）不具有中國國籍的自然人；（2）依據其他國家或者地區法律設立的企業；（3）其他國家或地區的政府及其部門或機構；（4）國際組織。

但值得註意的是，草案特別提到，受上述四類外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。

北京市中倫律師事務所合夥人任清在分析文章中提到，例如，一家美國公司在中國境內設立的全資子公司或者控股子公司，將被視為外國投資者。而且，後者設立的其具有控制權的子公司、孫公司等，仍視同為外國投資者。

而外國投資者和中國投資者所享受的待遇差別較大，中國投資者可以繞過繞過外商投資產業目錄的限制。

草案如果通過則意味著，由外國企業或個人控制的VIE企業將無法經營禁止實施目錄中列明的領域，而中國境內公司或個人控制的VIE企業可以繼續經營。（至於如何確定控制權，問題比較複雜，可以參見這篇文章）

下圖來自前資本/並購律師胡玥：

這是針對增量的辦法，至於生效日之前已經存在的協議控制架構，因為牽涉面甚廣，草案並沒有做出任何規定，只是在起草說明中列舉了理論界和實務界的幾種觀點，表示“將在廣泛聽取社會公眾意見的基礎上，就此問題作進一步研究，並提出處理建議”。

其中列出的三種觀點如下：

1、實施協議控制的外國投資企業，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構，繼續開展經營活動；

2、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制後，可繼續保留協議控制結構，繼續開展經營活動；

3、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。

對於這三條，法律界不少人士認為，方案一靈活性最高，方案二較為嚴厲，方案三最全面但是也最嚴格。以下來自君合律師事務所：

4，影響如何？

在這個問題上有不太一樣的聲音。遊雲庭認為，如果這份意見稿成為法律，那麽就相當於斷了VIE架構的生存基礎。

外資控制的VIE架構公司將無法經營。比如優酷，經營的是在線視頻領域，屬於外資禁入的領域，創始人古永鏘是中國香港公民，在優酷上市時他的股份超過40%，是典型的實際控制人。征求意見稿規定：港澳同胞投資者和華僑在內地投資的，參照適用本法。因此，征求意見稿的規定如果成為法律，古永鏘就必須放棄優酷的股權。

此外，中國公民控制的VIE架構海外上市公司將失去上市基礎。中國公民控制的VIE架構創業公司也將被迫放棄VIE架構。

但《華爾街日報》在報道中提到，商務部的這項規定草案是中國經濟在更大範圍實施的外商投資改革的一部分，將確保中國在海外上市的互聯網巨頭的控制權仍在中國人的手中。雖然外國投資者努力避免對相關公司的直接控股，但根據新規定，官方將評定VIE的最終控制權實際上是否掌握在外國投資者手中。多數海外上市公司可能不會受到新規的影響，因為它們仍由中國人控制。

報道引述美邁斯律師事務所資深律師張寧稱，由於監管重點轉向公司實際控制人的國籍，而不是股東的國籍，這項新規或將向允許外國人直接投資受限制投資行業的公司邁出第一步。

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不只是國君 外資“大多頭”摩根大通也開始退縮

中國上周的降準沒能讓股票市場恢複信心，本周一令人失望的貿易數據更是讓投資者手忙腳亂。

一些分析師去年年底還是中國A股的大多頭，如今已改變了自己的觀點。

“中國市場對央行降準的反應可能顯示了市場對政策的依賴正在減弱，”摩根大通首席新興市場策略師Adrian Mowat及其團隊在周日（2月8日）的報告中寫到，“焦點重新回到了不斷放緩的經濟增長上。”

Mowat和他的同事稱他們不再推薦投資者超配中國股票，而去年11月17日該行才剛把該類股票評級由中性上調至超配。

而曾經的A股大多頭國泰君安策略團隊如今認為，因為增量資金放緩和政策放松低於預期，2015年A股將不再是14年行情的延續，而更可能是向2013年行情的回歸。

國泰君安策略喬永遠團隊表示，價值股不再應該是市場唯一的追逐，中盤藍籌和成長性股票市值的估值和市值的擴張可能重新成為市場關註的重點。

其他一些分析師也不如之前樂觀。“中國經濟沒有重拾上升動能的跡象，投資者應當心政策方面可能出現的意外之舉，例如讓貨幣貶值或者其他一些阻止資本外流的措施。”道瓊斯旗下網站MarketWatch專欄作家Craig Stephen寫到。

不過摩根大通的分析師們還表示，中國經濟有突然加速的可能性，這是降低評級需要面對的風險。中國農歷新年的到來讓數據出現了真空期，意味著到4月前都很難評估政策的效果。

“我們認為之前A股的上漲主要推動力不是基本面而是存款由房地產向股市轉移，”摩根大通表示，“現在還很難判斷儲戶們在缺少選擇的情況下是否會重回A股。”

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羊年會是中國股市的好年景嗎？外資大佬這麽看

受投資者信心提振影響，中國A股去年大幅上漲。而外資大佬Mark Mobius認為，中國股市不會重複去年瘋狂的行情。投資者不應對今年的市場抱有不切實際的希望。

Franklin Templeton Investments執行主席Mark Mobius向美國財經科技博客Business Insider表示，他預計今年中國股市依然將表現良好，但2014年的強勁表現可能不會再出現。股市的估值已經有所提高，而公司的盈利和增長預期則沒有大幅改善。此外，本輪股市不斷上漲的背後，是滬深兩市融資融券余額叠創新高的現象。監管部門已經對兩融實施限制。因此，投資者不應對今年的市場抱有不切實際的希望。

從表面上來看，更低的油價將有利於中國這樣一個石油進口國。持續的低油價意味著中國將為石油支付更少的成本。而中國政府借機上調了燃油消費稅，增加了政府的收入。而即使消費稅有所上調，消費者依然享受了更廉價的汽油。

不過，有些投資者將油價看作全球經濟的晴雨表。油價代表了全球需求（不僅僅是原油，還有大宗商品和產成品）將持續疲軟。這對中國的出口和制造業來說不是一件好事。此外，中國經濟近日通脹低迷。Mobius預計中國央行將會在需要時推出進一步的寬松政策。

Mobius向Business Insider表示，中國2015年國企改革將會為投資者提供一些機會。而中國央行進一步的降息可能令銀行業受益。

中國的經濟正接近中等收入水平，想讓經濟進一步增長，Mobius認為中國將需要在結構改革和保護知識產權上多做努力，對國有企業的治理也有待加強。Mobius指出，國企的混合所有制改革將吸引更多私人資本投資，使得國企的所有權更加多元化。

此外，中國推行的反腐運動也是值得關註的一個因素。短期來看，反腐將打擊經濟。奢侈品銷量因反腐下滑，而許多大型的項目因調查而暫時擱置。美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺認為，中國反腐大潮可能給經濟增長帶來壓力，或將使中國GDP降1%。但Mobius認為，從長期來看，反腐運動將可以幫助經濟長期增長，增強社會穩定。

滬港通的推出是去年中國股市的一大亮點。從目前的情況看來，中國內地投資者並沒有大量買入香港股票。上海股市的受益更為明顯。Mobius預計，隨著中國投資者對海外市場了解的加深，滬港通南向的資金流量將有所加大。H股將與A股的走勢更加趨同。

而或將於今年推出的深港通將進一步加大香港投資者的投資範圍。在醫藥、軟件和信息科技等高增長行業，深交所向香港投資者提供了一些此前沒有的投資機會。

Mobius認為，隨著人民幣進一步的國際化，離岸人民幣的投資範圍將加大。如果上海、深圳和香港的市場徹底融合，中國股市將成為全球第二大的股票市場。而這將吸引更多全球投資者的目光。

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羊年會是中國股市的好年景嗎？外資大佬這麽看

受投資者信心提振影響，中國A股去年大幅上漲。而外資大佬Mark Mobius認為，中國股市不會重複去年瘋狂的行情。投資者不應對今年的市場抱有不切實際的希望。

Franklin Templeton Investments執行主席Mark Mobius向美國財經科技博客Business Insider表示，他預計今年中國股市依然將表現良好，但2014年的強勁表現可能不會再出現。股市的估值已經有所提高，而公司的盈利和增長預期則沒有大幅改善。此外，本輪股市不斷上漲的背後，是滬深兩市融資融券余額叠創新高的現象。監管部門已經對兩融實施限制。因此，投資者不應對今年的市場抱有不切實際的希望。

從表面上來看，更低的油價將有利於中國這樣一個石油進口國。持續的低油價意味著中國將為石油支付更少的成本。而中國政府借機上調了燃油消費稅，增加了政府的收入。而即使消費稅有所上調，消費者依然享受了更廉價的汽油。

不過，有些投資者將油價看作全球經濟的晴雨表。油價代表了全球需求（不僅僅是原油，還有大宗商品和產成品）將持續疲軟。這對中國的出口和制造業來說不是一件好事。此外，中國經濟近日通脹低迷。Mobius預計中國央行將會在需要時推出進一步的寬松政策。

Mobius向Business Insider表示，中國2015年國企改革將會為投資者提供一些機會。而中國央行進一步的降息可能令銀行業受益。

中國的經濟正接近中等收入水平，想讓經濟進一步增長，Mobius認為中國將需要在結構改革和保護知識產權上多做努力，對國有企業的治理也有待加強。Mobius指出，國企的混合所有制改革將吸引更多私人資本投資，使得國企的所有權更加多元化。

此外，中國推行的反腐運動也是值得關註的一個因素。短期來看，反腐將打擊經濟。奢侈品銷量因反腐下滑，而許多大型的項目因調查而暫時擱置。美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺認為，中國反腐大潮可能給經濟增長帶來壓力，或將使中國GDP降1%。但Mobius認為，從長期來看，反腐運動將可以幫助經濟長期增長，增強社會穩定。

滬港通的推出是去年中國股市的一大亮點。從目前的情況看來，中國內地投資者並沒有大量買入香港股票。上海股市的受益更為明顯。Mobius預計，隨著中國投資者對海外市場了解的加深，滬港通南向的資金流量將有所加大。H股將與A股的走勢更加趨同。

而或將於今年推出的深港通將進一步加大香港投資者的投資範圍。在醫藥、軟件和信息科技等高增長行業，深交所向香港投資者提供了一些此前沒有的投資機會。

Mobius認為，隨著人民幣進一步的國際化，離岸人民幣的投資範圍將加大。如果上海、深圳和香港的市場徹底融合，中國股市將成為全球第二大的股票市場。而這將吸引更多全球投資者的目光。

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