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夾層融資(MEZZANINE FINANCE) 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dtol.html

 夹层融资

夾層融資是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資只是從屬債務（subordinate  debt）的一種，但是它常常從作為從屬債務同義詞來用。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權益認購權就越多。

 

夾層融資，在風險和回報方面介於是否確定於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。對於公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小於股市，並能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

 

夾層投資也是私募股權資本市場（private  equity  market）的一種投資形式，是傳統創業投資的演進和擴展。在歐美國家，有專門的夾層投資基金（mezzanine  fund）。如果使用了儘可能多的股權和優先級債務（senior  debt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優先債權高但同時承擔較高風險的債務資金。

 

 

由於夾層融資常常是幫助企業改善資產結構和迅速增加營業額，所以在發行這種次級債權形式的同時，常常會提供企業上市或被收購時的股權認購權。


夹层融资
 

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    夾層融資的適用條件

 

融資企業一般在以下情況下可以考慮夾層融資：

 

1. 缺乏足夠的現金進行擴張和收購

2. 已有的銀行信用額度不足以支持企業的發展

3. 企業已經有多年穩定增長的歷史

 

4. 起碼連續一年（過去十二個月）有正的現金流和EBITDA（未減掉利息、所得稅、折舊和分攤前的營業收益）

 

5. 企業處於一個成長性的行業或佔有很大的市場份額

6. 管理層堅信企業將在未來幾年內有很大的發展

 

7.估計企業在兩年之內可以上市並實現較高的股票價格，但是現時IPO市場狀況不好或者公司業績不足以實現理想的IPO，於是先來一輪夾層融資可以使企業的總融資成本降低。

 

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    夾層融資的優勢

 

夾層融資是介於風險較低的優先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此，夾層融資處於公司資本結構的中層。夾層融資一般採取次級貸款的形式，但也可以採用可轉換票據或優先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產負債表方面獲益的情況下）。

 

夾層融資夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：

 

1.現金票息，通常是一種高於相關銀行間利率的浮動利率

2.還款溢價

3.股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。

 

並非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。

 

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    借款者及其股東所獲的利益

 

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的募集資金的特殊需求進行調整。對於借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

 

 

1.長期融資

 

亞洲許多中型企業發現，要從銀行那裡獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

 

 

2.可調整的結構

 

 

夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特徵還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。

 

 

3.限制較少

 

與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。儘管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。

 

 

4.比股權融資成本低

 

夾層融資的成本要低於股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

 

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    夾層融資提供者（金融公司/銀行）的受益之處

 

夾層融資提供者的受益之處也是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特徵：

 

1.      

比股權風險較小的投資方式

夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優先債務借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產和/或股份的第一或第二優先權。從"股權激勵"中得到的股本收益也可非常可觀，並可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

 

 

2. 退出的確定性較大

 

 

夾層投資的債務構成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決於夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（後者一般依賴於不確定性較大的清算方式）。

 

 

3. 當前收益率

 

 

與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自於前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動性。

 

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    夾層融資與融資發展

 

夾層融資應該作為融資發展的總體戰略的一部分來考慮，雖然夾層融資的成本相對並不便宜，但是有時候它卻是最合適的融資方式。夾層融資最適合於MBO，有併購計劃，能夠快速成長，而且即將股票上市的企業。

 

大部分美國投資銀行家相信，企業必須發行50萬至100萬股流通股以上，才能保證活躍的股票交易量並支持較高的股價。同時股票價格必須在$10-$20以上，才能吸引大的機構投資者，而低於$5的股票一般不具有吸引力。由於股票的數量很容易通過分拆或縮股（split  and  reverse split）來改變，所以股票的價格就主要取決於企業的市場價值了。

 

由於企業的市場價值取決於企業的規模，也就是企業的歷史業績和預期業績，如果夾層融資能夠在一年之內使企業的營業額大大增加，同時也給與公眾對企業盈利能力的信心，那將使企業的IPO處於一種更有利的位置。

 

在這種條件下，企業可選用夾層融資來完成過渡，直到實現和證明自己的市場價值，而不是在現在以低估的價值進行IPO或股權私募。如果企業可在將來以更高的股票價格進行IPO，那將降低企業總體的融資成本，這就是為什麼企業願意支付較高的利息在 IPO之前先來一輪夾層融資。

 

 

亞洲市場相關的注意要點

 

優先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務。優先貸款人的主要反對意見集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔保，因此他們要求夾層融資提供者接受結構上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優先貸款人向運營公司提供貸款）。

 

 

還有一點也至關重要——對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執行協議的能力進行仔細評估（優先貸款人通常會通過債權人間的協議來限制夾層融資貸款人執行抵押的能力）。

 

優先貸款人一般會通過嚴格的協議限制流向夾層融資提供者的現金水平，而借款人通常會將多餘現金中的大部分作為準備金而預付給優先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進行詳細評估（比如利息的支付方式，股息的分配或資產處置）。

 

亞洲的夾層投資通常是跨國交易，因此需要對借款人進行仔細的評估，以確定其匯款能力（特別是中國）。投資者還必須深入瞭解預提稅和區域性的稅務協議。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=30866

興業銀行承認停辦房地產夾層融資業務 但不影響經營

來源: http://wallstreetcn.com/node/77771

針對此前的市場傳聞，今日晚間興業銀行發布公告澄清，其承認“暫緩辦理部分房地產新增授信業務，停辦房地產夾層融資業務”，但夾層融資業務規模“在本行業務中占比極小，對本行經營沒有實質性影響”。 興業銀行還提到，該行在春節後要求各分支機構做好存量資產梳理及相關市場調研，並將在此基礎上於3月底前出臺新的房地產授信業務管理政策。在此之前暫緩和停辦上述業務。 《21世紀經濟報道》在上周爆出，某股份制銀行總行提出停止辦理房地產夾層融資業務。 報道稱，該行停貸未含普通房地產開發貸款、經營性物業抵押貸款。該行認為，在經濟條件下行、資產泡沫過大、貨幣政策緊平衡的環境下，風險急劇上升，一旦發生風險暴露，處置起來非常困難。該行相關通知表示，要嚴控總量，確保總量不增加。 此後有媒體報道，上述所提的銀行為興業銀行，但是窗口指導僅針對地產夾層融資與地產供應鏈融資，非針對開發貸與個人住房按揭等大口徑房地產信貨。 夾層融資是風險和回報介於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。國內常見的操作模式是，銀行給中小企業提供有信用和價格優惠的1到3年期貸款，同時，安排其子公司或關聯公司獲得該企業一定比例的股權認購權（通常不超過10%）。 此事引發了市場的廣泛關註。國泰君安、海通證券、申銀萬國、廣發證券和招商證券同日分別舉行了“銀行停止房貸”事件的電話會議。 今日的股市也受此消息的拖累，銀行股幾乎全線下跌，興業銀行收盤價為9.12元，較前一交易日下跌3.7%。
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警惕銀行理財夾層杠桿危機

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4742405.html

警惕銀行理財夾層杠桿危機

一財網 久華 2016-01-21 19:54:00

銀行理財資金的所謂股權投資，實質是夾層投資（夾層是介於股和債之間的資本）。中國經濟在加滿債務杠桿後，又走上了加夾層杠桿的道路。大規模用夾層資本給經濟加杠桿，在世界金融史上未有先例，而未來給夾層去杠桿導致的危機，可能也會出乎很多人的意料。

久華/文  
上市公司慧球科技18日公告稱，由於跌破平倉線後無法補倉，其大股東的結構化定增產品遭到強制平倉。隨著節後A股市場的持續下跌，大股東股票質押的風險也逐漸暴露出來。
而上個月的寶能和萬科的並購戰中，則浮現出了浙商銀行133億元的理財資金，也讓人擔心理財資金的安全。
兩個事件看似獨立，背後卻都有同樣的金融力量在推動——銀行理財的“股權”投資。一場由銀行理財資金推動的股權市場泡沫，或許正在萌芽。
銀行理財資金在激烈的市場競爭中，總是在不斷尋求新的高收益資產。而每一次資產配置調整，有人稱之為“金融創新”，也有人認為它是風險的源頭。
2014年以前，銀行理財資金是“非標”遊戲的主角。“非標”受管制後，轉而進入股票市場。去年股災去杠桿後，所謂“資產荒”就產生了。當然，這難不倒銀行理財，它們很快找到了新的高收益資產——“股權”投資。
銀行理財資金的所謂股權投資，實質是夾層投資（夾層是介於股和債之間的資本）。中國經濟在加滿債務杠桿後，又走上了加夾層杠桿的道路。大規模用夾層資本給經濟加杠桿，在世界金融史上未有先例，而未來給夾層去杠桿導致的危機，可能也會出乎很多人的意料。金融創新雖值得提倡，但沒有系統性風險意識的金融創新，則是危險的遊戲。
遊戲玩法解密
銀行理財當然不能直接投資股權，它一般以優先級資金進入股權投資市場，並有兩種常見的模式。第一種模式被稱為“明股實債”，銀行以優先級資金投資企業股權，並通過回購協議獲得固定回報，杠桿率通常並不高，2~3倍較為多見。圖1是一個典型結構。
而另一種安排，則“股性”更強。它不僅有固定回報，還能按比例分享利潤，甚至還有PE中常見的對賭協議。該模式比“明股實債”收益更高，而使用的杠桿率也可以高很多，業內甚至有數十倍杠桿的案例。圖2是一個典型結構。
這兩種夾層投資模式廣泛存在於PRE-IPO投資、上市公司並購、定向增發等業務中，甚至投資中小企業的產業發展基金也常有杠桿安排。
據筆者了解，在20萬億元的銀行理財中，夾層類資產占比恐怕在兩成以上。而某銀行這一占比已逼近四成。如果沒有監管措施跟上，銀行的夾層投資可能會繼續增加。已有多家銀行業務人員表示，“股權”將是他們2016年的理財資金投資重點。
但給股權加杠桿，可能是非常危險的行為。美國花了6年時間給次級房貸加杠桿，導致了次貸危機。中國給風險更高的股票加杠桿，不到1年時間就出現了數次“千股跌停”。而非上市股權的風險甚至高於股票，在其上加杠桿的危險，卻還沒有引起足夠重視。
如果危機出現，將會如何演化呢？
理財投資夾層的“原罪”
夾層投資的杠桿性。雖然許多銀行理財部門人士辯稱其所做的“股權”投資可以幫助經濟去杠桿。但筆者要再一次強調，銀行的所謂“股權”投資其實是夾層投資，到期是需要償還的，仍然是在給股東加杠桿。
浙商銀行用133億元給寶能的並購加了杠桿。雖然對被投資公司來說，這些錢表現為資本金，但到期需要真正的股權資本“接力”。因而，夾層資本給經濟加杠桿的性質，與債務沒有本質差別。
風險偏好錯配。金融機構應當使資金投向的風險與投資人風險偏好大致匹配。這也是禁止銀行自營資金投資股市、限制保險公司持股比例的原因。畢竟銀行保險的資方是風險偏好很低的存款人與投保人。
而目前理財資金大量投資於高風險的PE市場，與理財投資人的低風險偏好並不匹配。當風險事件大規模爆發時，理財的收益下降（甚至虧損）容易引起理財投資人大規模贖回，從而導致“擠兌”。
危機的可能路徑
理財杠桿資金進入PE市場，會積累兩方面的勢能：一方面是股權估值的擡升。另一方面，則是夾層資金規模快速放大。當股權估值過高不能兌現預期回報，夾層資本又因總量過多找不到“接盤俠”時，系統就到了崩潰的臨界點。
在杠桿危機的發酵中，壓死駱駝的最後一根稻草，總是杠桿最高的那批人，之後從高杠桿者依次向低杠桿者雪崩式傳遞。蛇吞象式的杠桿收購雖然風光一時，卻很難真正經營好收來的大企業，一有風吹草動，資金鏈很容易斷裂。那些使用數十倍超高杠桿進行並購的融資方，可能會最先爆發風險。風險事件會引起銀行風險政策的恐慌性收緊，從而最終引爆“夾層杠桿危機”。
危機可能的路徑如下：
1）股權價格持續大跌。杠桿並購融資在上市、非上市股權市場都廣泛存在，因而拋售在一二級市場都會出現。
2）融資股東破產。無力對銀行履約的股東會陷入破產危機。在泡沫中大舉融資並購的大股東，都是具有一定規模的大企業，許多都是細分行業龍頭。這些民營企業集體淪陷的後果，比地方中小企業破產、P2P跑路之類的風險嚴重得多。
3）理財產品面臨大贖回。理財資金的投資者風險偏好很低，對收益率極度敏感。收益率下降會導致理財資金的大贖回，資金重回銀行表內。銀行理財資金被迫大量拋售資產，導致風險傳染到其他種類資產，資產價格大幅下跌，市場流動性快速枯竭。
4）多市場的全面危機。夾層杠桿危機會引發非上市股權和股票市場大幅持續下跌。同時，理財產品大幅贖回會引發銀行理財主要投資的債券、非標、貨幣等市場也陷入危機。
5）震動銀行體系。理財產品的大幅贖回會影響到銀行的信譽，而多市場的危機影響銀行表內資產的安全。
6）政府更難救市，危機持續更久。“證金模式”救市方案在“夾層杠桿危機”中恐怕難以奏效。非上市股權與銀行理財既沒有公開交易機制，也沒有公開定價機制，政府無法直接出手購買拋售的資產。這些資產處置起來將更為緩慢，危機也會持續更久。
如果嚴重的話，這樣一場危機可能會讓中國經濟長期陷入停滯。
上面設想的是最嚴重的情況，也許有些危言聳聽。目前該類業務總量應在5萬億元左右，仍處於可控可化解的規模，危機只會在各銀行繼續高歌猛進的情況下發生。但就像在去年股災之前，誰也想不到杠桿牛市會以大崩盤的方式破滅，筆者認為設想最糟糕的情形並做好風險預案是有益處的。
政策建議
為防止最壞的情況發生，本人提出政策建議如下：
1)合格投資者制度。銀行理財的股權投資資金，只能來自面向合格投資者發行的產品（即資產達一定數額的客戶）。
2)信息披露。對於股權投資超過一定比例的理財產品，需在產品名稱中包含“股權”或類似字樣，並在產品投向的醒目位置明確說明投向包含高比例股權。後續要定期披露股權投資比例，供投資人查詢。
3)占比限制。參考非標投資占比不超過35%的規定，給銀行理財投資股權類資產占比設置比例上限。
4)杠桿率上限。風險的爆發總是從杠桿最高的融資者開始，之後隨著資產價格持續大幅下跌，向杠桿次高的融資者階梯式蔓延。因而，控制杠桿率上限對防控系統性風險也有重要作用。
（作者就職於銀行風險管理部門）
編輯：黃賓

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中環中心買家　尋求九成借貸傳夾層貸款佔四成　年息八厘

1 : GS(14)@2017-12-18 04:27:00

【本報訊】上月長實（001）以402億元出售中環中心75%權益，新買家中國港澳台僑和平發展亞洲地產與數間銀行洽商包銷融資。《路透》昨引述消息及財務條款指，買家正尋求相當於交易額九成（361.8億元）的貸款，包括四成資金以1年期夾層貸款（mezzanine）形式籌組，餘下五成為銀行優先貸款。記者：劉美儀


業界指有關貸款結構進取程度屬近年少見，惟合組財團股東之一兼亞洲地產創辦人蔡志忠澄清，「我們必須根據金管局指引，向銀行承造四成按揭。」不過除了銀行承銷外，亦有其他融資安排，就像財團買地皮也有其他融資安排一樣，但他強調「融資槓桿（借貸比率）並無坊間講到咁高（九成）」，各夥伴「點都會拿幾成出來，香港地無得偷雞。」


擬借按揭及安排其他融資

至於近期將不少物業放售，是否套現支付中環中心，他回應說「可以咁講，但唔急！」金管局於今年中，出招收緊銀行對地產商借貸風險。銀行界消息說，融資結構仍未定案，不排除還有變數。分析指，非銀行金融機構資金（如投行、基金或私人投資者），透過夾層貸款涉足房地產項目融資，賺高息回報，這部份不受金管局監管，猶如發展商財務公司，為買家提供高成數二按，背後亦反映借貸參與方，對樓市風險不存憂慮。《路透》援引消息報道，買家已支付交易額10%（40.2億元）定金，九成借貸資金中，四成以夾層貸款籌組，年利率達8厘，餘下50%為銀行優先貸款，但無提及息率與年期，交易有6個月成交期限。外界一直傳聞，買賣雙方達成協議後，前者會拆售中環中心部份樓層及單位套現還款；倘是項融資果真設夾層貸款，意味只要期內樓價不大幅下調，夾層貸款借款人便不存在承擔違約或壞賬風險。

非銀行資金或參與貸款

資深財資界人士兼城大商學院客座教授陳鳳翔認為，隨着監管當局加強對銀行房地產貸款限制，近年市場多了出現夾層貸款，讓非銀行資金參與補充融資缺口，但這類資金性質通常較短期。他認為樓市未來需求仍然殷切，惟美國參院通過稅改方案，財赤及債務負擔加重，對環球投資市場可能帶來潛在風險。中國港澳台僑和平發展亞洲地產，主要股東包括佔55%權益的中國國儲能源化工，其餘45%由本地投資者組成，包括全國政協外事委員會副主任盧文端、「小巴大王」馬亞木。



來源: https://hk.finance.appledaily.co ... e/20171214/20244179
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=345497

話你知：何謂夾層貸款?

1 : GS(14)@2017-12-18 04:27:00

夾層貸款是介乎優先債務與股本融資之間的借貸形式，假設一個地產項目的貸款出現違約，物業出售後套現所得，會先償還優先貸款借款方（債權銀行），之後到夾層貸款的借款方，最後才償還股東，故夾層貸款較優先貸款風險高，息率也會偏高。由於夾層貸款參與者，並非傳統銀行，通常為投行、基金、私人投資者或私募基金等，故中環中心買家借貸，即使超過交易金額四成，額外部份若以夾層貸款安排，亦不牴觸金管局限制。今年5月，金管局使出3招收緊銀行對地產發展商借貸水喉，包括地價成本貸款上限由五成降至四成、建築成本貸款上限由100%降至80%、整體貸款相對物業完成後預期價值比率上限由六成降至五成。市場指，近年內地企業熱衷在港「掃」地皮或房地產項目，背後多靠投行以結構產品配合提供彈藥。



來源: https://hk.finance.appledaily.co ... e/20171214/20244186
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